doanh nghiệp
Miller và Modigliani (MM) là hiện thân của trường phái trung dung khi họ cơng bố một cơng trình lý thuyết vào năm 1961 cho rằng giá trị của doanh nghiệp khơng chịu tác động của chính sách phân phối trong một thế giới khơng cĩ thuế, khơng cĩ chi phí giao dịch, khơng cĩ chi phí phát hành và khơng cĩ các bất hồn hảo của thị trường. Lập luận của MM đưa ra như
sau: Giả sử một doanh nghiệp đã thiết lập kế hoạch đầu tư và cũng đã xác định được kế hoạch này cần tài trợ bao nhiêu từ vốn vay, bao nhiêu từ lợi nhuận giữ lại. Số tiền thặng dư cịn lại được dùng để chi trả cổ tức.
Do đĩ, nếu doanh nghiệp muốn tăng tỷ lệ chi trả cổ tức mà khơng làm thay đổi chính sách đầu tư và vay nợ thì chỉ cịn cách là phải phát hành thêm cổ phần và bán chúng đi để lấy tiền chi trả thêm cổ tức. Nhưng các cổ đơng mới chỉ sẵn lịng trở thành thành viên của cơng ty khi cơng ty chào bán cho họ những cổ phần cĩ giá trị tương đương hoặc lớn hơn những gì họ bỏ ra. Trong điều kiện các tài sản, lợi nhuận, các cơ hội đầu tư và do đĩ là giá trị thị trường, tất cả đều khơng thay đổi, để làm được điều này phải cĩ “sự
chuyển dịch giá trị” từ cổ đơng cũ sang các cổ đơng mới. Các cổ đơng mới nhận được những cổ phần vừa phát hành, mỗi cổ phần trị giá ít hơn so với trước khi cĩ thơng báo thay đổi cổ tức, và các cổ đơng cũ sẽ chịu một khoản lỗ vốn trên cổ phần của mình. Phần lỗ vốn này được bù trừ bằng chính cổ tức tiền mặt mà họ nhận được.
Trước khi chia cổ tức Sau khi chia cổ tức
Cổ đơng mới Giá trị mỗi cổ phần trước …………. và sau khi chia cổ tức Cổ đơng cũ T ổ ng g iá tr ị doanh n ghi ệ p Tổng số cổ phần Tổng số cổ phần
Hình 1.1. Mơ tả sự dịch chuyển giá trị từ cổ đơng cũ sang cổ đơng mới, khơng làm thay đổi tổng giá trị doanh nghiệp
Qua hình trên ta thấy, doanh nghiệp đã quyết định chi trả 1/3 tổng giá trị của mình với tư cách là cổ tức và huy động thêm tiền bằng cách bán ra các cổ phần mới. Khoản lỗ vốn của các cổ đơng cũ tượng trưng bằng một sự sụt giảm trong quy mơ của các hộp đậm. Khoản lỗ vốn này sẽ được bù trừ một cách tương ứng bởi thật sự là nguồn tiền mới huy động (hộp trắng) sẽ được dùng để chi trả cho các cổ đơng cũ dưới hình thức cổ tức.
Như vậy để nhận được một khoản chi trả cổ tức tăng thêm, các cổ đơng cũ phải chấp nhận một khoản lỗ vốn do sự sụt giảm giá trị của cổ phần. Khi nào thị trường vốn cịn hoạt động hiệu quả thì họ chỉ cĩ thể tăng thêm tiền mặt bằng hai cách :
- Thứ nhất, thuyết phục các nhà quản lý chi trả cổ tức cao hơn. - Thứ hai, bán đi một số cổ phần của mình.
Cho dù dùng cách nào đi nữa cũng sẽ cĩ một sự chuyển dịch giá trị từ cổ đơng cũ sang cổ đơng mới. Sự khác biệt chỉ là hình thức biểu hiện như trong hình sau: Cổ phần Tiền mặt Tiền mặt Cổ phần Tiền mặt Trường hợp 1 Trường hợp 2 Cổ đơng mới Cổ đơng cũ Cổ đơng mới Khơng chia cổ tức, khơng phát hành cổ phần Cổ tức được tài trợ bằng cách phát hành cổ phần Cổ đơng cũ Doanh nghiệp
Hình 1.2. Mơ tả hai hình thức dịch chuyển giá trị từ cổđơng cũ
- Trong trường hợp 1, chuyển dịch giá trị được tạo ra bởi sự pha lỗng trong giá mỗi cổ phần (giá mỗi cổ phần sẽ bị giảm xuống như hình 1.1) - Cịn trong trường hợp 2, chuyển dịch giá trị được tạo ra bởi sự sụt giảm
trong cổ phần mà các cổ đơng cũ nắm giữ.
Vậy nếu doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng cách phát hành thêm cổ phần, thì mỗi cổ phần sẽ cĩ giá trị ít hơn trước đây bởi vì doanh nghiệp đã phát hành nhiều cổ phần hơn trên cùng một khối lượng tài sản. Các cổ đơng cũ sẽ nhận được một khoản tiền mặt để bù trừ cho sự sụt giá cổ phần đĩ (trường hợp 1). Nếu các cổ đơng cũ bán một số cổ phần thì mỗi cổ phần sẽ cĩ giá trị khơng đổi nhưng họ lại sở hữu cổ phần ít hơn (trường hợp 2)
Dựa vào lập luận trên kết hợp với những chứng cứ thực nghiệm, MM đã đi đến kết luận rằng:
- Với bất kỳ chính sách cổ tức nào, tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp (hay giá trị doanh nghiệp) là khơng thay đổi.
- Các thay đổi trong chính sách cổ tức mang nội dung hàm chứa thơng tin và nĩ chỉ ảnh hưởng đến giá cả cổ phần chứ khơng phải mơ hình chi trả cổ tức. Một gia tăng trong cổ tức sẽ chuyển tải thơng tin đến các cổ đơng là ban điều hành doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn. Tương tự, một cắt giảm cổ tức xem như truyền đạt thơng tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp.
- Các thay đổi trong chi trả cổ tức được coi như những tín hiệu cung cấp cho nhà đầu tư về sựđánh giá của ban điều hành đối với lợi nhuận, dịng tiền và triển vọng tương lai của doanh nghiệp.
- MM cũng cho rằng sự hiện diện của khách hàng, các nhà đầu tư ưa thích chính sách cổ tức của một doanh nghiệp nào đĩ sẽ khơng cĩ tác động trên giá trị cổ phần. Họ thừa nhận rằng một doanh nghiệp khi thay đổi chính sách cổ tức cĩ thể mất đi một số cổđơng bởi lẽ họ sẽ bán cổ phiếu
đang sở hữu và chuyển sang mua cổ phiếu của các doanh nghiệp khác cĩ chính sách cổ tức hấp dẫn hơn. Điều này lại cĩ thể đưa đến sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần. Trong thế giới MM, các giao dịch này diễn ra ngay tức khắc và khơng cĩ tổn phí cho nhà đầu tư, kết quả là giá trị của cổ phần giữ nguyên khơng đổi.
Với việc cơng bố cơng trình nghiên cứu về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp vào năm 1961, Miller và Modigliani đã đạt được giải Nobel kinh tế. Cho đến ngày nay, chúng ta vẫn được quyền tin tưởng mạnh mẽ vào kết luận của MM dựa trên những giả định thị trường vốn hiệu quả và hồn hảo. Thế nhưng vấn đề là khơng ai cĩ thể khẳng định rằng mơ hình của MM đã là một diễn đạt chính xác về thế giới thực. Bởi lẽ trong thế giới thực, thị trường vốn luơn tồn tại những bất hồn hảo nhất định, và do đĩ sự thay đổi của chính sách cổ tức cĩ thể tác động đến giá trị doanh nghiệp.