MUA LẠI, SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM 4.1 Xu hướng của hoạt động mua lại, sáp nhập doanh nghiệp tại Việt Nam
4.2.2.4. Lựa chọn phương pháp định giá doanh nghiệp phù hợp
Định giá giá trị doanh nghiệp là một công việc làm rất quan trọng và có tác động rất mạnh đến kết quả của thương vụ mua lại, sáp nhập doanh nghiệp. Kết quả định giá doanh nghiệp sẽ làm cơ sở cho việc thỏa thuận giao dịch M&A. Đối với người mua,
định giá chính xác công ty mục tiêu sẽ giúp doanh nghiệp tránh tình trạng đặt giá mua quá cao so với năng lực thực tế của đối tác. Đối với doanh nghiệp bán thì việc định giá doanh nghiệp chính xác sẽ giúp họ tránh được tình trạng bị thâu tóm bởi đối tác do chấp nhận giá bán thấp hơn giá trị thực tế của doanh nghiệp. Đây là điều mà các doanh nghiệp khi tham gia M&A rất lo ngại.
Chính vì thế mà yêu cầu đánh giá chính xác giá trị doanh nghiệp là một yêu cầu được đặt lên hàng đầu. Tuy nhiên, dường như không có một kết quả thống nhất trong việc định giá giá trị doanh nghiệp, bởi vì giá trị doanh nghiệp bao gồm cả tài sản hữu hình và tái sản vô hình và trên thực tế có rất nhiều phương pháp đình giá doanh nghiệp khác nhau và những phương pháp này không đưa ra cùng một kết quả. Có thể kết quả là những con số tương tự nhau nhưng sẽ là các con số hoàn toàn khác biệt nhau do chính giả định yếu tố đầu vào của người định giá khác nhau.
Việc định giá giá trị doanh nghiệp là một công việc thực sự khó, nó tùy thuộc khả nhiều vào ý muốn chủ quan của người định giá. Do đó, tùy theo loại hình kinh doanh và ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp mà khi định giá doanh nghiệp sẽ lựa chọn phương pháp định giá cho thích hợp.
Định giá tài sản hữu hình
Có rất nhiều phương pháp định giá tài sản hữu hình của doanh nghiệp. mỗi phương pháp có những ưu thế và hạn chế riêng nên trong phạm vi của đề tài này chỉ nêu ra việc ứng dụng của một số phương pháp định giá thông dụng mà được khả nhiều người trên thế giới sử dụng
o Mô hình chiết khấu các dòng tiền tự do
Đây là mô hình được sử rất nhiều nhà đầu tư sử dụng để định giá giá trị doanh nghiệp. Theo tài liệu nội bộ của PricewaterhouseCoorpers có khoảng 90% các nhà đầu tư sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền để định giá doanh nghiệp. Ý nghĩa của mô hình này là tìm xem nhà đầu tư sẽ thu được bao nhiêu tiền từ việc đầu tư của mình. Phương pháp này giúp trả lời được câu hỏi mà tẩt cả nhà đầu tư khi tiến hành đầu tư đều muốn biết. vì thế mặc dù việc tính toán của phương pháp này có phần phức tạp nhưng nó vẫn được sử dụng rất nhiều.
Việc ứng dụng phương pháp này vướn phải việc xác định rất nhiều ẩn số: dòng tiền trong tương lai, tỷ lệ chiết khấu, tốc độ tăng trường trong tương lai của doanh nghiệp,… cho nên khi sử dụng phương pháp này cũng gặp phải những sai lệch. Một sự thay đổi nhỏ các một trong số các yếu tố đầu vào cũng là ảnh hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp được xác định. Do đó, nó cũng là lý do vì sao mặc dù cùng sử dụng phương pháp này nhưng có thể các nhà đầu tư đưa ra các mức giá khác nhau đối với giá cổ phiếu.
Các bước cần thực hiện để sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền tự do - Ước lượng dòng tiền tự do trong tương lai
- Xác định tỷ lệ chiết khấu
- Ước lượng tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai - Xác định giá trị còn lại vào cuối kỳ dự báo
(Tham khảo phụ lục1.4: Các bước cần thực hiện để sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền tự do để định giá giá trị doanh nghiệp )
Trong phương pháp này có hai ẩn số cần giải đáp đó là dòng tiền tự do vào các năm và tỷ lệ chiết khấu. Ngoài ra, trong phương pháp này còn một yếu tố cũng có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp đó chính là kỳ dự báo. Thông thường các nhà dự báo thường sử dụng kỳ dự báo không quá 10 năm, vì nếu thời kỳ dự báo quá dài thì việc dự báo sẽ không chính xác. Trong trường hợp, trong 10 năm đó nếu doanh nghiệp có sự tăng/giảm tốc độ phát triển trong tương lai dài hạn thì sẽ lấy năm cuối cùng để chuyển sang giai đoạn thay đổi dài hạn đó làm năm dự báo.
Hiện nay việc định giá doanh nghiệp bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền rất thường được các chuyên gia sử dụng. Tuy nhiên phương pháp này thường phù hợp nhất đối với các doanh nghiệp:
- Có thu nhập trong quá khứ và sự phát triển ổn địng trong tương lai
- Cấu trúc vốn của doanh nghiệp không có sự biến động trong suốt thời gian dự báo
- Rất phù hợp với các doanh nghiệp hoạt động trong những ngành cần đầu tư nhiều tài sản cố định.
Đây là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp bằng cách so sánh với giá cổ phiếu của công ty tương đương bởi bội số chung thống nhất. Các bội số thường được sử dụng là P/E, chỉ số giá trên doanh thu, chỉ số giá trên dòng tiền tự do.
Chỉ số P/E
Chỉ số này thường được các nhà phân tích dùng định giá giá trị doanh nghiệp bằng cách lấy thu nhập trên mỗi cổ phần của doanh nghiệp nhân (x) với bội số P/E chuẩn. P/E là một hàm số của 4 nhân tố:
1. Mức thu nhập cổ phần của công ty trong tương lai
2. Lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư đối với đồng vốn đầu tư vào công ty, cụ thể là chi phí vốn phụ thuộc vào sự rủi ro của việc sinh lời của công ty.
3. Lợi nhuận kỳ vọng đối với hoạt động đầu tư của công ty, ROE
4. Khoảng thời gian để công ty có thể kiếm được thu nhập lớn hơn so với yêu cầu của nhà đầu tư, có nghĩa là tốc độ để thiết lập sự cân bằng cạnh tranh.
Việc sử dụng mô hình PER để định giá giá trị doanh nghiệp trong hoạt động sáp nhập doanh nghiệp được thực hiện qua các bước sau:
1. Giải thích hiệu quả lợi nhuận gần nhất của công ty mục tiêu và hiệu quả được mong đợi trong tương lai dưới sự quản trị gần đây của công ty mục tiêu.
2. Nhận biết các nhân tố tác động đến lợi nhuận và chi phí, xem chúng sẽ tăng hay giảm dưới sự quản trị của người mua lại công ty.
3. Ước lượng lại thu nhập của công ty mục tiêu, vì lợi nhuận trên vốn cổ phần của công ty mục tiêu trước khi tiến hành sáp nhập được xem là thu nhập chống đỡ và duy trì.
4. Lựa chọn những tiêu chí (benchmark) cho mô hình PER
5. Nhân lợi nhuận chống đỡ với tiêu chí của PER để xác định giá trị của cổ phần (giá trị công ty).
* Đối với giai đoạn đánh giá hiệu quả trong quá khứ của công ty mục tiêu: để
giải thích về lợi nhuận gần đây và sự mất thanh toán của công ty mục tiêu thì công ty đi mua cần xem xét kỹ về chính sách kế toán của công ty mục tiêu dựa trên sổ sách kế
toán. Doanh nghiệp cần tập trung chú ý tìm hiểu việc xử lý các món tiền lớn, vốn hóa lãi suất, khấu hao, khoản trả dần, việc phân phối quỹ lương và chính sách chuyển đổi ngoại tệ. Điều này rất quan trọng vì nó giúp cho công ty mua lại có chính sách điều chỉnh lại những sai sót trong báo cáo lợi nhuận của công ty mục tiêu.
* Giai đoạn ước lượng lại thu nhập của công ty mục tiêu: Sự điều chỉnh cần thiết
có thể làm cho những chính sách kế toán của cả hai công ty trở nên hòa hợp với nhau. Việc ước lượng thu nhập của công ty mục tiêu nhằm phản ảnh sự cải thiện hoạt động kinh doanh của công ty mục tiêu mà công ty đi mua lại đã thực hiện được sau khi sáp nhập. Ví dụ, sự kết hợp của hai công ty có thể được mong đợi là làm tăng giá bán hàng hóa và làm giảm chi phí bán hàng thấp hơn vì thế mà cải thiện được lợi nhuận biên.
* Ước lượng thu nhập trên vốn cổ phần trong tương lai: thì cấu trúc vốn của
doanh nghiệp là một vấn đề rất quan trọng do khả năng tấm chắn thuế và lãi suất của các khoản nợ. Những công ty mục tiêu được tài trợ bởi cấu trúc vốn trước khi sáp nhập khác nhau thì thu nhập trên vốn cổ phần sẽ khác nhau. Thông thường sự gia tăng của đòn bẩy tài chính thì sẽ làm gia tăng thu nhập trên vốn cổ phần và chi phí vốn (WACC)
* Lựa chọn chuẩn cho PER: Việc lựa chọn chuẩn PER dựa vào các vấn đề như:
- Chỉ số PER của công ty mục tiêu tại thời điểm giao dịch - Chỉ số PER của các công ty tương đương với công ty mục tiêu - Chỉ số PER trung bình chung của ngành của công ty mục tiêu
Trong việc lựa chọn chuẩn PER chúng ta phải đảm bảo so sánh nó với từng giai đoạn rủi ro và phát triển. Chuẩn PER thường được điều chỉnh để phản ảnh viễn cảnh được mong đợi. Sự điều chỉnh đó phải là một sự điều chỉnh năng động bởi nó có mối liên quan với rủi ro và sự phát triển. Lợi nhuận chống đỡ đã được xác định trước đó sẽ được chuyển đổi dựa vào chuẩn PER để xác định giá trị mục tiêu.
Trong quá trình lựa chọn P/E chuẩn để làm cơ sở xác định giá trị doanh nghiệp thường gặp một số sai lầm như:
- Sự sai lầm trong việc công bố số lượng cổ phiếu đang lưu hành
- Sự không hợp nhất các tài khoản của một phần doanh nghiệp không niêm yết - Sự khác biệt về phương pháp kế toán, đặc biệt là đối với những vấn đề như:
Sự sai lầm trong việc công bố số lượng cổ phiếu đang lưu hành: hiện trên thị trường đang có rất nhiều loại công cụ mà nó có thể là cổ phiếu hoặc không phải là cổ phiếu theo tính chất của nó, chẳng hạn như: cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu không có quyền biểu quyết, trái phiếu có khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu,… Do sự nhầm lẫn giữa các loại công cụ này khi thu thập số liệu về lượng cổ phiếu đang lưu hành nên làm ảnh hưởng đến thu nhập trên mỗi cổ phần và sự nhầm lẫn trong việc lựa chọn công ty có qui mô tương đương để so sánh chỉ số P/E .
Trên thị trường, có thể có rất nhiều công ty thỏa điều kiện tương đương để được chọn để làm cơ sở xác định chỉ số P/E chuẩn. Việc thêm hoặc bớt một số ít doanh nghiệp vào trong danh sách các doanh nghiệp tương đương cũng làm ảnh hưởng đến việc lựa chọn chỉ số P/E chuẩn.
Hay sự khác nhau về phương pháp kế toán của các doanh nghiệp có thể dẫn đến cách chọn lựa phương pháp khấu hao tài sản cũng khác nhau. Chuyện tưởng chừng như không có gì liên quan đến chỉ số P/E nhưng lại làm thay đổi đến việc hạch toán lợi nhuận và như vậy làm cho việc xác định lợi nhuận trên mỗi cổ phần không tương đồng nên dẫn đến việc chọn P/E để so sánh cũng không chính xác.
Hiện tại, do vấn đề số liệu thống kê trên thị trường Việt Nam chưa thực sự hoàn chỉnh, vẫn chưa có số liệu thống kê mức trung bình chung của đa số các ngành nghề trong nền kinh tế, nên việc lựa chọn chỉ só P/E chuẩn thường được dựa trên cơ sở của các doanh nghiệp tương đương. Do vậy, việc sử dụng phương pháp này hiện nay ở Việt Nam cũng có những hạn chế so với các nền kinh tế khác. Doanh nghiệp và các nhà nghiên cứu cần nhanh chóng thiết lập một mức chuẩn về các chỉ số, không riêng gì về chỉ số P/E cho các ngành sản xuất, kinh doanh trong nền kinh tế. Khi chỉ số trung bình chung đã được thiết lập sẽ làm tăng mức độ chính xác hơn trong việc xác định giá trị doanh nghiệp bằng phương pháp này. Thông thường, ở các nước thị trường phát triển thì chỉ số P/E của các ngành có triển vọng phát triển cao trong tương lai thường cao hơn, chẳng hạn trong lĩnh vực tài chính ngân hàng, chỉ số P/E thường cao hơn so với các ngành sản xuất.
Định giá doanh nghiệp thông qua chỉ số P/E hiện là một trong những phương pháp được rất nhiều nước trên thế giới sử dụng, nhưng cần lưu ý rằng để tăng mức độ
chính xác cho việc định giá thì doanh nghiệp đó phải có thu nhập trong ở hiện tại và có một sự phát triển ổn định trong tương lai.
Chỉ số giá thị trường trên doanh thu
Theo phương pháp này thì giá trị doanh nghiệp bằng (=) doanh thu của doanh nghiêp nhân (x) với hệ số giá trên doanh thu của trung bình chung của ngành hoặc công ty tương đương trong cũng lĩnh vực mà doanh nghiệp đang hoạt động.
Hệ số giá trên doanh thu của trung bình chung của ngành được gọi là hệ số nhân của ngành.
Như vậy, để xác định giá trị doanh nghiệp cần xác định được doanh thu (dựa vào bản báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp) và hệ số nhân của ngành. Ở các nước khác, hệ số nhân của ngành được xác định trước cho từng ngành trong từng giai đoạn khác nhau làm cơ sở để xác định giá trị doanh nghiệp. Trong điều kiện số liệu thống kê của Việt Nam thì hệ số nhân của ngành là một chỉ tiêu dường như không thể xác định được. Vì thế, ta có thể tính chỉ số này ở các doanh nghiệp khác có cùng qui mô và hoạt động trong cùng ngành nghề và xem nó như là hệ số nhân trong phương pháp này để xác định giá trị doanh nghiệp.
Phương pháp này rất thích hợp để định giá doanh nghiệp khi mà doanh nghiệp đi mua lại doanh nghiệp khác quan tâm đến việc gia tăng doanh thu của doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi định giá bằng phương pháp này thì cần lưu tâm đến chỉ tiêu lợi nhuận cận biên. Vì sự suy giảm của lợi nhuận cận biên sẽ dẫn đến sự sụt giảm của giá trị doanh nghiệp.
Chỉ số giá thị trường trên dòng tiền tự do
Cũng tương tự như hai phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo bội số P/ E và giá trên doanh thu, phương pháp này sẽ xác định giá trị doanh nghiệp bằng cách nhân (x) dòng tiền tự do của doanh nghiệp ở hiện tại với bội số nhân chuẩn của trung bình chung của ngành.
Bội số của chỉ số giá trên dòng tiền tệ thường ở vào mức từ 6.0 đến 7.0. Khi mà bội số này lên tới 8.0 đến 9.0 thì vụ sáp nhập đó bị xem là mắc. Một số lời khuyên là nên bán công ty khi mà bội số cash flow vượt quá mức 10. Các hình thức đầu tư bằng cách mua lại giành quyền kiểm soát đối với công ty khác (LBO – leveraged buyout),
người mua thường cố gắng không chi trả hơn 5 lần cash flow của công ty bởi vì hầu hết các vụ sáp nhập đều được tài trợ bằng nợ.
Phương pháp này thường dùng định giá giá trị của các doanh nghiệp mà việc mua lại hay sáp nhập với những doanh nghiệp đó nhằm mục đích để gia tăng doanh thu cho doanh nghiệp.
Định giá tài sản vô hình (thương hiệu)
Tài sản vô hình là thương hiệu là một loại tài sản vô cùng quí giá của doanh nghiệp. Trong hoạt động mua lại, sáp nhập doanh nghiệp thì việc xác định giá trị của thương hiệu là một việc làm rất quan trọng. Việc tìm ra thương hiệu của doanh nghiệp đáng giá là bao nhiêu là câu hỏi được các doanh nghiệp rất quan tâm. Để giúp doanh nghiệp trả lời được câu hỏi đó, đề tài chỉ tập trung vào việc định giá thương hiệu bằng các phương pháp có thể giúp xác định được giá trị bằng tiền của thương hiệu.