Mô hình hồi quy đơn biến để đánh giá tác động của từng nhân tố lên TSSL CK:
Rt = β1 + β2Xt + ԑ (11)
Kết quả kiểm định cho từng nhân tố được chú thích trong phụ lục 2. Dưới đây là bảng tóm lượt kết quả kiểm định.
Bảng 2: Kết quả kiểm định hồi quy đơn biến
X β2 R2 p-value t-statistic
R_IP 0.029839 0.002349 0.688118 0.403104
X β2 R2 p-value t-statistic R_Rf -0.236762 0.024803 0.189627 -1.324744 R_TM 0.071301 0.002019 0.709852 0.373594 R_OIL 0.167070 0.012380 0.355599 0.930028 R_Ex -4.897599 0.120829 0.002976 -3.079447 R_M2_GDP 5.712275 0.128895 0.002107 3.195271 R_TB -0.016387 0.004429 0.586915 -0.545948 R_GOLD 0.136185 0.003449 0.626638 0.488651 R_MSCI 0.730174 0.194163 0.000120 4.077413
(1)Tăng trưởng sản lượng công nghiệp: Kết quả chạy mô hình hồi quy đơn biến
trên TTCK Việt Nam cho biến tăng trưởng sản lượng công nghiệp cho thấy TSSL CK có quan hệ cùng chiều với tăng trưởng sản lượng công nghiệp. Mối quan hệ dương này hoàn toàn tương tự như các nghiên cứu khác của Fama (1990), Schwart (1990), Hassapis (2002) cho các thị trường Mỹ, Canada, Malaysia. Khi sản lượng công nghiệp gia tăng cũng khiến cho nền kinh tế khởi sắc hơn. Điều này thường được hiểu là thu nhập của doanh nghiệp cũng gia tăng theo. Tại đây có hai chiều hướng, hoặc là doanh nghiệp gia tăng đầu tư, hoặc gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức. Từ đó, góp phần làm cho giá CK tăng lên. Tuy nhiên, mối quan hệ này ở Việt Nam lại không có ý nghĩa thống kê với p– value = 0.6881 là khá lớn. Điều này có thể là do giá trị sản lượng công nghiệp của Việt Nam chưa thật sự đại diện cho tốc độ tăng trưởng GDP, chỉ chiếm khoảng 50% trong GDP.
(2)Thay đổi lạm phát: Kết quả kiểm định trên TTCK VN cho thấy thay đổi lạm phát có mối tương quan ngược chiều với TSSL CK với mức ý nghĩa 1% (p- value = 0.0547). Hệ số β2 = -3.0621 cho thấy: Khi lạm phát tăng lên 1% thì TSSL CK sẽ giảm tương ứng là -3.06%. Giải thích cho mối quan hệ ngược chiều của lạm phát lên TSSL CK ở thị trường Việt Nam là do lạm phát có tương quan âm với giá trị sản xuất trong tương lai của nền kinh tế. Khi lạm phát gia tăng, chi phí đầu vào của hầu hết các doanh nghiệp gia tăng, tuy nhiên, các doanh nghiệp lại không thể ngay tức khắc tăng giá bán đầu ra tương ứng để bù đắp cho sự gia tăng trong các yếu tố đầu vào, làm cho thu nhập của doanh nghiệp có thể bị sụt giảm và dẫn đến giá CK giảm. Mặt khác, lạm phát tăng sẽ gây áp lực buộc Chính phủ phải thực hiện các chính sách thắt chặt tín dụng, như giảm hạn mức tín dụng, tăng dự trữ bắt buộc, tăng lãi suất cơ bản, lãi suất chiết khấu ngân hàng. Các điều kiện tín dụng khác cũng ngặt nghèo hơn, khiến các NĐT tiếp cận nguồn tín dụng khó khăn và đắt đó hơn. Lạm phát tăng cũng kéo theo việc phải tăng lãi suất ngân hàng, khiến lãi suất ngân hàng trở nên hấp dẫn hơn so với việc kinh doanh CK, thúc đẩy tăng mức gửi tiết kiệm hoặc tích trữ vàng để bảo đảm vốn đầu tư. Điều này càng khiến dòng đều tư trên TTCK bị thu hẹp.
Trên thực tế, giá CK thường có xu hướng sẽ phản ánh trước những thay đổi trong tỷ lệ lạm phát, do những kỹ thuật dự báo ngày càng hiện đại và chính xác hơn. Hay nói cách khác, cho đến khi tỷ lệ lạm phát được công bố chính thức, thì nó đã được chiết khấu vào giá CK trước đó. Dựa vào hình 1 thể hiện mối quan hệ giữa thay đổi lạm phát với chỉ số giá VN-Index, ta có thể dự đoán được VN-Index đi trước công bố CPI 1 tháng. Do đó, để tăng khả năng giải thích của mô hình, trong phần hồi quy tác động tổng hợp của các nhân tố lên TSSL CK, ta sẽ sử dụng biến thay đổi lạm phát sớm hơn 1 kỳ.
(3)Chênh lệch lãi suất trái phiếu: Dấu của hệ số chênh lệch lãi suất trái phiếu đúng như kỳ vọng của tác giả. β2=-0.2368. Lãi suất trái phiếu cũng đại diện cho lãi suất cho vay được niêm yết ở các NHTM. Khi lãi suất gia tăng sẽ làm gia tăng chi phí tài trợ, từ đó làm giảm thu nhập của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, lãi suất tăng sẽ làm cho kênh đầu tư CK trở nên kém hấp dẫn hơn so với những kênh đầu tư khác do chi phí đi vay để đầu tư CK gia tăng. Tuy nhiên, mối quan hệ này ở TTCK Việt Nam lại không có ý nghĩa thống kê (p-value = 0.1900).
(4)Chênh lệch tổng mức tiêu thụ hàng hóa và doanh thu dịch vụ: Kết quả kiểm
định tại TTCK Việt Nam cho thấy tổng mức tiêu thụ hàng hóa và doanh thu
dịch vụ có mối tương quan dương với TSSL CK với hệ số β2=0.0713. Khi TM
tăng tức là nhu cầu của xã hội tăng làm cho lượng tiền trong lưu thông tăng theo. Mặt khác khi nhu cầu tăng, hàng hóa cho tiêu dùng tăng đòi hỏi doanh nghiệp phải gia tăng sản xuất, tạo ra nhiều sản phẩm và dịch vụ để đáp ứng nhu cầu đó. Khi qui mô sản xuất tăng thì doanh thu của doanh nghiệp tăng, dẫn đến lợi nhuận tăng. Có thể nói rằng khi nhà nước thực tiện chính sách mở rộng tài khóa nhằm kích thích tiêu dùng của người dân, điều này có ảnh hưởng gián tiếp đến giá CK. Với các nguyên nhân trên thì TM tác động cùng
chiều với VNI. Tuy nhiên, theo kết quả kiểm định đơn biến, TM lại không có ý nghĩa thống kê. Hệ số p-value tìm được rất lớn là 0.7100.
(5)Thay đổi giá dầu: Kết quả kiểm định tại TTCK Việt Nam cho thấy mối quan
hệ giữa giá dầu và TSSL CK có tương quan cùng chiều nhưng lại không có ý nghĩa thống kê với p-value = 0.3556. Giải thích cho kết quả này là do thị trường xăng dầu nội địa của Việt Nam trong thời gian qua vẫn chưa thật sự điều chỉnh theo sự thay đổi của giá xăng dầu thế giới, do Chính phủ thực hiện hỗ trợ giá xăng dầu cho người tiêu dùng nhằm bình ổn đời sống người dân và kiềm chế lạm phát. Nhưng từ năm 2008, Chính phủ đã bắt đầu đưa giá xăng dầu dần trở về với mức giá thực của nó theo quy luật cung – cầu, nên ta kỳ vọng biến này sẽ tác động đến chỉ số giá CK trong giai đoạn sau khủng hoảng mà ta sẽ xem xét tiếp theo.
(6)Thay đổi tỷ giá hối đoái: Kết quả chạy mô hình hồi quy đơn biến cho biến thay đổi tỷ giá cho thấy mối tương quan âm giữa tỷ giá hối đoái và TSSL thị
trường: β2=-4.8976 với mức ý nghĩa 1%. Nghĩa là: khi tỷ giá hối đoái usd/vnd
tăng 1% thì TSSL CK giảm tương ứng là 4.90%. Do nền kinh tế nước ta chưa phát triển, trình độ khoa học và công nghệ còn kém xa so với các nước phát triển trên thế giới, chính vì vậy để nhập khẩu máy móc thiết bị có công nghệ tiên tiến là điều không tránh khỏi. Do đó nhu cầu về ngoại tệ là rất lớn, và khi có sự chênh lệch giữa cung và cầu ngoại tệ dẫn đến đồng nội tệ mất giá, các công ty NK chịu chi phí tăng do tỉ giá tăng, làm chi phí trong quá trình sản xuất tăng lên từ đó làm cho lợi nhuận hiện tại cũng như tương lai của DN giảm dẫn đến giá trị doanh nghiệp giảm và càng làm cho giá CK giảm hơn. Một cách giải thích khác cho mối quan hệ này là do nước ta là nước có khuynh hướng nhập khẩu nhiều hơn xuất khẩu, nên khi đồng nội tệ mất giá làm cho giá hàng hóa nhập khẩu trở nên đắt đỏ hơn, từ đó làm giảm nhu cầu của người tiêu dùng. Nhu cầu giảm được xem là lý do làm suy giảm dòng tiền và lợi nhuận, và cũng ảnh hưởng tiêu cực đến giá CK.
Hình 3: Đồ thị thay đổi tỷ giá hối đoái và chỉ số VN-Index
(7)Độ sâu tài chính M2/GDP: Hệ số β2=5.7123 cho thấy mối quan hệ cùng chiều
giữa chênh lệch trong tỷ lệ M2/GDP với TSSL CK. Nghĩa là: khi tỷ lệ phần trăm cung tiền trên GDP tăng 1% thì TSSL CK tăng tương ứng khoảng 5.7%. Khi tỷ lệ này lớn hơn 1 tức là M2>GDP, có nghĩa là dòng tiền có chảy vào CK. Và ngược lại, nếu tỷ lệ này nhỏ hơn 1, có nghĩa là lượng tăng cung tiền không đủ cho lượng cung CK. Ở Việt Nam, tỷ lệ này có xu hướng liên tục tăng qua các giai đoạn, nhất là vào năm 2007, đó là thời điểm TTCK bùng nổ. Nhưng sau đó, năm 2008, cùng với sự sụt giảm trong tốc độ tăng cung tiền, khi ban hành các quy định như giảm dư nợ cho vay đầu tư CK, tăng dự trữ bắt buộc, cùng với khủng hoảng kinh tế bùng nổ, chênh lệch M2/GDP giảm mạnh.
(8)Thay đổi cán cân thương mại: β2=-0.0164 cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa thay đổi cán cân thương mại và TSSL của VN-Index. Có nghĩa là khi cán cân thương mại tăng thì giá CK sẽ giảm. Điều này ở Việt Nam lại đi ngược lại với xu hướng của thế giới do Việt Nam là nước nhập siêu và cán cân thương mại liên tục âm trong suốt giai đoạn xem xét. Thay đổi trong cán cân thương mại có thể dẫn đến những điều chỉnh trong tỷ giá. Đồng thời cũng gây áp lực lên dòng vốn đầu tư gián tiếp của các NĐT nước ngoài. Tuy nhiên, mối quan hệ này ở Việt Nam tuy thể hiện mối quan hệ ngược chiều nhưng cũng không đạt được ý nghĩa thống kê với p-value = 0.5870.
(9)Thay đổi giá vàng: Mặc dù kết quả kiểm định cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa giá vàng với giá CK, nhưng kết quả lại không có ý nghĩa thống kê, p-value=0.6266. Tuy nhiên, kết quả này một lần nữa lại cho thấy xu hướng đi ngược với thế giới ở Việt Nam. Bên cạnh TTCK, thị trường vàng là một kênh đầu tư an toàn trong trường hợp lạm phát tăng cao và TTCK sụt giảm. Thông thường thì chúng có mối quan hệ ngược chiều, nhưng ở thị trường Việt Nam, vai trò làm tài sản phòng ngừa rủi ro của vàng chưa thật nổi bật, và chỉ xem đó là một tài sản như bao tài sản khác với giá được ấn định bởi cung cầu thị trường.
(10) TSSL MSCI Châu Á: Kết quả kiểm định cho thấy, TSSL chỉ số MSCI Châu Á có mối quan hệ cùng chiều với TSSL CK VN-Index ở mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều này cho thấy một sự tăng lên hay giảm xuống trong chỉ số chứng khoán khu vực cũng có thể tác động làm tăng lên hay giảm xuống trong chỉ số VN-Index. Nói cách khác, những tác động trong TTCK Châu Á cũng sẽ có những ảnh hưởng nhất định đến TTCK Việt Nam. Tính đến thời điểm này, trong mô hình hồi quy đơn biến của chúng ta, TSSL MSCI Châu Á đang là biến có khả năng giải thích cao nhất cho sự biến động trong TSSL của VN-
Index với mức ý nghĩa rất cao 1% và khả năng giải thích R2=19.42%.
Hình 5: Mối quan hệ giữa TSSL MSCI Châu Á và TSSL VN-Index