a. Cỏc tiờu chuẩn ngành:
Cấu trỳc vốn giữa cỏc ngành cụng nghiệp khỏc nhau rất nhiều. Cỏc nhà phõn tớch tài chớnh, cỏc Ngõn Hàng đầu tư, cỏc cơ quan xếp hạng trỏi phiếu, cỏc nhà đầu tư cổ phần thường và cỏc Ngõn Hàng thương mại thường so sỏnh rủi ro tài chớnh của doanh nghiệp, đo lường bởi cỏc tỷ số khả năng thanh toỏn lói vay, khả năng thanh toỏn chi phớ tài chớnh cố định và tỷ lệ đũn bẩy với cỏc tiờu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động.
Túm lại cỏc nghiờn cứu về tỏc động của ngành hoạt động đối với cấu trỳc vốn thường đi tới kết luận là cú một cấu trỳc vốn tối ưu cho cỏc doanh nghiệp cỏ thể.
b. Cỏc vấn đề về đạo đức:
Tỏc động của việc mua lại, sỏp nhập hay thõu túm bằng vốn vay đối với cổ đụng cú đặt ra cỏc vấn đề đạo đức quan trọng. Cỏc quyền lợi cú tớnh cạnh tranh của cổ đụng sẽ được giải quyết như thế nào trong cỏc mua lại bằng vốn vay và trong cỏc giao dịch tài chớnh quan trọng khỏc? Tuy nhiờn, cỏc cõu hỏi này ớt khi cú được cõu trả lời đơn giản. Một vài vấn đề cần xem xột khi thảo luận về tớnh đạo đức của cỏc mua lại bằng vốn vay :
• Cú phải việc duy trỡ số lượng nhõn viờn và cỏc cơ sở hoạt động khụng hiệu quả làm giảm khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp với cỏc doanh nghiệp khỏc vỡ lợi ớch lõu dài của nhõn viờn hay khụng?
• Trong cỏc giao dịch mua lại bằng vốn vay, cỏc trỏi chủ cú thực sự bị thiệt hại khi tớnh đến cỏc điều khoản bảo vệ trong hợp đồng ký kết lỳc họ mua trỏi phiếu với mối liờn hệ giữa lợi tức trỏi phiếu và thỏa hiệp bảo vệ khụng?
c. Cỏc đũi hỏi của người cho vay và cỏc cơ quan xếp hạng tớn dụng:
Cỏc đũi hỏi này thường định ra cỏc giới hạn cho việc chọn lựa cấu trỳc vốn của doanh nghiệp như là một điều kiện để cung cấp tớn dụng hay duy trỡ xếp hạng của trỏi phiếu hoặc cổ phần ưu đói.
d. Cỏc hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trỳc vốn:
Quyết định cấu trỳc vốn là một trong những quyết định trọng tõm quan trọng mà cỏc giỏm đốc tài chớnh phải quan tõm.
Trước hết, hầu như chắc chắn rằng cỏc thay đổi trong cấu trỳc vốn sẽ đưa đến cỏc thay đổi trong giỏ trị thị trường của doanh nghiệp.
Thứ hai, lợi ớch của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giỏ trị doanh nghiệp gia tăng, ớt nhất là đến điểm mà chi phớ đại lý và chi phớ phỏ sản gia tăng làm bự trừ lợi thế về thuế của nợ.
Thứ ba, cấu trỳc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Thứ tư, khi cỏc giỏm đốc thực hiện cỏc thay đổi thể hiện trong cấu trỳc vốn của doanh nghiệp, cỏc hành động này sẽ chuyển cỏc thụng tin quan trọng đến cỏc nhà đầu tư.
e. Tỏc động của tớn hiệu:
Khi doanh nghiệp phỏt hành chứng khoỏn mới, sự kiện này cú thể được coi là đang cung cấp một tớn hiệu cho thị trường tài chớnh về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay cỏc hoạt động tương lai do cỏc Giỏm đốc của doanh nghiệp hoạch định. Những tớn hiệu do cỏc thay đổi cấu trỳc vốn cung cấp là đỏng tin cậy vỡ nếu cỏc dũng tiền tương lai khụng xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi phớ phỏ sản cú thể cú. Núi chung, cỏc nghiờn cứu về thay đổi cấu trỳc vốn đều cho rằng cỏc cung ứng chứng khoỏn mới đưa tới cỏc đỏp ứng giỏ chứng khoỏn giảm.
Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới cỏc lợi nhuận được cụng bố dương lớn từ cổ phần thường của doanh nghiệp. Cỏc hành động làm tăng đũn bẩy tài chớnh thường gắn với thu nhập cổ phần dương và cỏc hành động làm giảm đũn bẩy tài chớnh gắn với thu nhập cổ phần õm. Vỡ vậy khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trỳc vốn, doanh nghiệp phải chỳ ý đến tớn hiệu cú thể cú về cỏc viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng như cỏc dự định của cỏc giỏm đốc mà giao dịch đề xuất sẽ chuyển đến thị trường.
1.4. Cấu trỳc vốn tối ưu.
1.4.1. Cấu trỳc vốn tối ưu và cấu trỳc vốn hợp lý:Cấu trỳc vốn tối ưu: Cấu trỳc vốn tối ưu:
Một trong những vấn đề làm đau đầu cỏc nhà quản trị tài chớnh doanh nghiệp là xõy dựng cấu trỳc vốn của doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiờu, vay ngõn hàng bao nhiờu để cú thể tối đa húa giỏ trị doanh nghiệp, hay cũn gọi là xõy dựng cấu trỳc vốn tối ưu. Đõy là một vấn đề khỏ thỳ vị cả trong nghiờn cứu lý luận lẫn ỏp dụng trong thực tiễn.
Một cấu trỳc vốn tối ưu được định nghĩa là một cấu trỳc vốn trong đú chi phớ sử dụng vốn bỡnh quõn nhỏ nhất và giỏ trị doanh nghiệp đạt lớn nhất hay giỏ trị cổ phiếu là lớn nhất.
Vấn đề của cấu trỳc vốn tối ưu là khi doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp tận dụng được lợi thế của lỏ chắn thuế từ nợ vay, bản chất của vấn đề này là lói suất mà doanh nghiệp trả cho nợ được miễn thuế (thuế được đỏnh sau lói vay). Một cỏch đơn giản ta cú thể hỡnh dung là giỏ trị của doanh nghiệp khi vay nợ sẽ bằng giỏ trị của doanh nghiệp khụng vay nợ cộng với hiện giỏ của lỏ chắn thuế từ nợ. Trong trường hợp đặc biệt là khi doanh nghiệp vay nợ vĩnh viễn thỡ hiện giỏ của tấm chắn thuế sẽ bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhõn với nợ vay.
Mặt trỏi của vay nợ là vay càng nhiều nợ thỡ sẽ xuất hiện chi phớ khỏnh kiệt tài chớnh và “một lỳc nào đú” hiện giỏ của chi phớ khỏnh kiệt tài chớnh sẽ làm triệt tiờu hiện giỏ của của lỏ chắn thuế từ nợ vay (PV của tấm chắn thuế).
của doanh nghiệp, tức là thu nhập trước thuế và lói vay phải vượt qua điểm bàng quang để doanh nghiệp cú thể tận dụng được đũn cõn nợ. Nay bài viết này chỉ bàn về vấn đề cấu trỳc vốn tối ưu tại điểm nợ vay “một lỳc nào đú” mà chi phớ sử dụng vốn nhỏ nhất, tức là giả định trước là EBIT đó thoả món cho doanh nghiệp tận dụng được đũn cõn nợ. Điều này cú cơ sở là vỡ khi thành lập doanh nghiệp với một qui mụ nhất định ta đó phải dự tớnh doanh thu, chi phớ và nhu cầu vốn trước, vấn đề tiếp theo là ta xỏc định vốn vay bao nhiờu và vốn cổ phần bao nhiờu để tối ưu hoỏ giỏ trị doanh nghiệp.
Núi túm lại, mục tiờu của việc xỏc định cấu trỳc vốn tối ưu là:
1. Tối đa húa giỏ cổ phiếu của doanh nghiệp (hay giỏ trị doanh nghiệp) 2. Tối thiểu húa chi phớ vốn của doanh nghiệp.
Thụng thường, cỏc nhà kinh tế thường hay quan tõm đến cấu trỳc vốn tối ưu và xỏc định cấu trỳc vốn tối ưu.
Theo như định nghĩa ở trờn, cấu trỳc vốn tối ưu là cấu trỳc vốn mà ở đú doanh nghiệp đạt được chi phớ vốn thấp nhất và cú được giỏ trị doanh nghiệp hay giỏ trị cố phiếu là cao nhất. Như vậy, theo định nghĩa này, việc xỏc định cấu trỳc vốn tối ưu của doanh nghiệp sẽ gặp rất nhiều khú khăn nếu khụng muốn núi là khụng tưởng bởi việc xỏc định cấu trỳc vụn tối ưu là việc đỏnh đối giữa rủi ro và lợi tức đạt được của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp muốn đạt được giỏ trị tối ưu, thỡ lỳc đú những rủi ro mà doanh nghiệp gặp phải cũng là tối đa. Một doanh nghiệp gặp nhiều rủi ro như vậy chắc chắn sẽ khụng phải là lựa chọn ưu tiờn của cỏc nhà đầu tư cho dự giỏ trị doanh nghiệp đú cú cao thế nào đi nữa. Hệ quả là, đa số cỏc nhà đầu tư sẽ cú xu hướng đỏnh giỏ thấp doanh nghiệp đang gặp nhiều rủi ro. Việc xỏc định cấu trỳc vốn tối ưu của doanh nghiệp với mục tiờu tối đa húa giỏ trị cổ phiếu đến lỳc này sẽ khụng cũn giỏ trị.
Ở khớa cạnh khỏc, việc xỏc định cấu trỳc vốn tối ưu là để tối thiểu húa chi phớ. Nhưng tối thiểu húa chi phớ cũng để nhắm đến mục đớch khỏc, đú là gia tăng tối đa lợi nhuận đạt được. Tuy nhiờn, một khi doanh nghiệp đi vay quỏ nhiều và chịu sức ộp của khoản nợ vay khổng lồ, thỡ sức ộp của việc tạo ra lợi tức kỡ vọng đủ bự đắp và tối đa lợi nhuận cũng là thỏch thức khụng nhỏ với doanh nghiệp. Ban quản trị doanh nghiệp lỳc này do chịu sức ộp lớn về việc tạo ra nhiều lợi nhuận cho doanh nghiệp sẽ dễ dàng dẫn đến những sai lầm trong quản trị, đồng thời đẩy cụng ty vào trong tỡnh trạng rủi ro cao, việc đạt được lợi nhuận vỡ thế cũng sẽ trở nờn khú khăn và mong manh hơn. Như vậy, ý nghĩa ban đầu của xỏc định cấu trỳc vốn tối ưu là “tối thiểu húa chi phớ vốn” để tối đa lợi nhuận cũng sẽ khú cú thể thực hiện được. Một cấu trỳc vốn tối ưu lỳc đầu đưa ra là để tổi thiểu húa chi phớ và tối đa húa giỏ trị doanh nghiệp hay giỏ trị cổ phiếu về sau sẽ lại gõy ra tỏc dụng ngược chiều như phõn tớch ở trờn liệu cú cũn là một “cấu trỳc vốn tối ưu nữa khụng”.
Cú thể thấy thuật ngữ “cấu trỳc vốn tối ưu” ở trờn cũn nhiều vấn đề phải thảo luận và cần nhiều thời gian để giải quyết triệt để. Doanh nghiệp lại khụng cú thừa thời gian như thế, việc phải duy trỡ hoạt động cũng như tạo ra lợi nhuận sẽ khụng cho cỏc nhà quản trị doanh nghiệp cơ hội để quan tõm tới “cấu trỳc vốn tối ưu”. Tuy nhiờn, cấu trỳc vốn luụn là một phần vụ cựng quan trọng trong sự phỏt triển của doanh nghiệp. Do đú, chỳng ta cần đưa ra một thuật ngữ khỏc ngoài thuật ngữ “cấu trỳc vốn tối ưu”, đú là ” Cấu trỳc vốn hợp lý”.
Cấu trỳc vốn hợp lý
“Cấu trỳc vốn hợp lý” là gỡ? Và nú cú những gỡ khỏc biệt so với “cấu trỳc vốn tối
Chỳng ta cú thể định nghĩa “cấu trỳc vốn hợp lý” như sau: cấu trỳc vốn hợp lý của một doanh nghiệp là cấu trỳc vốn mà ở đú doanh nghiệp đạt được chi phớ vốn thấp hơn chi phớ vốn hiện tại và cú giỏ trị doanh nghiệp cao hơn giỏ trị doanh nghiệp hiện tại hoặc doanh nghiệp đạt được những mục tiờu trong chớnh sỏch phỏt triển của mỡnh. Định nghĩa “cấu trỳc vốn hợp lý” cú thể khỏi quỏt bao gồm 2 ý cơ bản riờng rẽ như sau:
1. Tạo ra chi phớ vốn thấp hơn chi phớ vốn hiện tại và tạo ra giỏ trị doanh nghiệp hay giỏ trị cố phiếu cao hơn giỏ trị doanh nghiệp hay giỏ trị cổ phiếu hiện tại: Việc xỏc định cấu trỳc vốn như vậy sẽ giỳp ban quản trị chịu ớt sức ộp về quản trị doanh nghiệp hơn so với xỏc định cấu trỳc vốn tối ưu mà vẫn đảm bảo doanh nghiệp đạt được mục tiờu chi phớ vốn và giỏ trị cổ phiếu tốt. Tuy nhiờn, cú một điểm đỏng lưu ý ở đõy, đú chớnh là việc xỏc định cấu trỳc vốn hợp lý của doanh nghiệp phải nằm trong “khả năng thực hiện” của doanh nghiệp đú. Vớ dụ, nếu năm thứ 1 doanh nghiệp vay 100, năm thứ 2 vay 130, năm thứ 3 vay 180 và năm thứ 4 vay 200. Như vậy trong 4 năm, ta cú thể thấy biến động nợ vay của doanh nghiệp cao nhất là tăng thờm 50 và năm thứ 5 và thấp nhất là 20 vào năm thứ 4. Do đú đến năm thứ năm, giỏ trị tăng thờm của khoản nợ vay nờn biến động từ 20-50 là hợp lý.
2. Cấu trỳc vốn hợp lý để giỳp thực hiện một mục tiờu trong chớnh sỏch phỏt triển của doanh nghiệp:
Việc xỏc định cấu trỳc vốn khụng phải lỳc nào cũng cần đạt được mục tiờu là chi phớ vốn và giỏ trị cổ phiếu của doanh nghiệp. Đụi khi, doanh nghiệp cần phải hy sinh hai giỏ trị này cho cỏc mục tiờu khỏc của doanh nghiệp. Vớ du như với một doanh nghiệp đang vay nợ quỏ nhiều, việc gia tăng nợ lỳc này khụng giỳp doanh nghiệp cú chi phớ vốn tốt hơn hay giỏ trị cổ phiếu cao hơn mà trỏi lại nú làm gia tăng trong tõm lý nhà đầu tư về khả
năng phỏ sản ngày càng cao của doanh nghiệp. Và do đú, lỳc này doanh nghiệp cần xỏc định lại cấu trỳc vốn với việc giảm tỷ lệ vay nợ trong cơ cấu nguồn vốn của mỡnh. Việc làm này cú thể khụng tạo ra nhiều lợi nhuận như mong đợi nhưng nú sẽ chấn an tõm lý cỏc nhà đầu tư và giỳp giỏ cổ phiếu ở trạng thỏi cõn bằng nhất định.