Stt Danh m c R2 hi u ch nh MH CAPM R2 hi u ch nh MH Fama và French 3 nhân t R2 hi u ch nh MH Carhart 4 nhân t 1 RIRF 0.785 0.879 0.879 2 SL 0.583 0.757 0.833 3 SW 0.519 0.771 0.746 4 BH 0.395 0.805 0.826 5 BLOSER 0.824 0.824 0.886 Bình quân 0.62 0.80 0.84 Ngu n:Tác gi t ng h p t k t qu h i quy t i ph n ph l c. Quahaib ngt ngh pmôhìnhh iquy4.13,
chúngtanh nxétrõràngv tính uvi tc amôhìnhđanhânt sov iCAPMtrongvi cgi it hícht su tsinhl ic acácch ngkhoán.N uCAPMch gi ithíchđ ct 39.5%t i82.4 %thìFamagi ithíchđ ct 75.7%t i87.9%,cònCarhartlà74.6%t i88.6%, i uđóch
ngminhchotínhv ttr ic amôhìnhFamasov iCAPM.Tuynhiên,nh k tqu h iquy ,môhìnhCarhartgi ithícht th nFama4%,vàki m đnht t ngquan,đac ngtuy nc a
các danh m c SL,
SW,BH,BLOSER.Nh v y,h iquycácdanhm ctrên,nh ngh s h iquy , ,...v inh ngm cýngh anh tđnh,cùngv inh ngtiêuchítrongvi cđnhgiádanhm c,nhàđ ut đ
4.9Ki m đnh các gi thuy t nghiên c u
ki m đ nh các gi thuy t nghiên c u đã nêu ra trong Ch ng 3, ta dùngk t qu c l ng c a h i quy 4 nhân t nêu trên.
Gi thuy t H1: nhân t th tr ng tác đ ng đ n t su t sinh l i c a 08 danh m c c phi u. Giá tr h i quy nhân t th tr ng bi n đ ng trong kho ng [1.008-1.146 ] và t t c các h s đ u có ý ngh a th ng kê m c p=0.0001 m nh h n các nhân t
còn l i trong mô hình,08/08 danh m c h s d c RIRF có ý ngh a th ng kê. i u này ch ng t nhân t th tr ng v n gi vai trò quan tr ng nh t cho vi c gi i thích nh ng thay đ i trong t su t sinh l i c phi u. Nói m t cách khác, không th bác b gi thuy t H1.
Gi thuy t H2: nhân t quy mô công ty tác đ ng đ n t su t sinh l i c a 08 danh m c c a c phi u.Giá tr h i quy c a nhân t SMB bi n đ ng trong kho ng [0.237, 1.303] 06/08 danh m c h s d c SML có ý ngh a th ng kê.Nói m t cách khác, không th bác b gi thuy t H2.
Gi thuy t H3: nhân t giá tr công ty tác đ ng đ n t su t sinh l i c a 08 danh m c c phi u. Giá tr h i quy c a nhân t HML bi n đ ng trong kho ng [-0.204, 1.280], 06/08 danh m c h s d c HML có ý ngh a th ng kê. i u này ch ng t nhân t HML có tác đ ng đ n t su t sinh l i c adanh m c c phi u. Nói m t cách khác, không th bác b gi thuy t H3.
Gi thuy t H4: nhân t xu h ng l i nhu n quá kh tác đ ng đ n t su t sinh l i c a 04danh m c c phi u. Giá tr h i quy c a nhân t WML bi n đ ng trong kho ng [-0.365, 0.535], 04/08 h s d c trên WML có ý ngh a th ng kê. i u này ch ng t nhân t WML có tác đ ng đ n t su t sinh l i các danh m c c phi u. Nói m t cách khác, khó có th th bác b gi thuy t H4.
4.10 Th o lu n k t qu nghiên c u và so sánh v i k t qu c a các nghiên c u khác:
Tính đ n th i đi m tác gi th c hi n lu n v n này, t i Vi t Nam ch a có
khoántrên sàn HSX và HNX giai đo n t T07/2009 đ n T06/2013. Các nghiên c u n c ngoài thì do đ c thù th tr ng và th i gian nghiên c u có r t nhi u khác bi t do v y vi c so sánh hoàn toàn không phù h p. Chính vì v y, tác gi s so sánh k t qu nghiên c u c a mình v i các nghiên c u t i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam.M i quan h gi a các nhân t r i ro và TSSL danh m c c phi u c a các nghiên c u tác gi l a ch n so sánh đ c t ng h p trong b ng 4.14 sau:
B ng 4.14:So sánh k t qu nghiên c u v i các nghiên c u khác.
Stt Tác gi - Mô hình
S l ng mã c phi u – Giai đo n
nghiên c u Tác đ ng c a các nhân t RMRF SMB HML WML 1 TS. V ng c Hoàn g Q uân - H Th Hu Mô hìnhF a ma và French 3nhân t . 28 c phi u ph thông c a các công ty phi tài chính sànHSX t T01/2005đ n T03/2008. + + - N/A 2 ThS. Nguy n Thu H ng - Nguy n M nh Hi p. Mô hình Fama và French 3 nhân t . T 68 mã c phi u(T7/2007)đ n 235 mã c phi u(T6/2012) trên sànHSX + + + N/A 3 Nguy n T n Minh. Mô hình 4 nhân T 81 mã c phi u (T7/2007)đ n 142Mã c phi u(T6/2010)trênsàn + + + N/A
t c a Bali- Cakici HSX 4 Nghiên c u c a tác gi Mô hình 4 nhân t 637 mã c phi u c a các công ty t i 2 sàn HSX và HNX t T07/2009 – T06/2013 + - + + Ngu n: Tác gi t ng h p t nghiên c u c a các tác gi Ghi chú:
“+” : Có tác đ ng cùng chi u v i TSSL danh m c c phi u. “-” : Có tác đ ng ng c chi u v i TSSL danh m c c phi u.
“x” : Không có ý ngh a gi i thích bi n đ ng TSSL danh m c c phi u. So v i k t qu nghiên c u c a các tác gi trên, k t qu nghiên c u c a tác gi có
đi m gi ng nhau ch cùng kh ng đ nh t n t i m i quan h cùng chi u gi a các nhân t th tr ng (RMRF), quy mô (SMB) và giá tr ( HML) v i TSSL danh m c c phi u.
i m khác bi ttác giá đã đ a nhân t ph n bù xu h ng l i nhu n quá kh (WML) vào mô hình và k t qu đã có ý ngh a gi i thích bi n đ ng TSSLdanh m c c phi u mà các nghiên c u tr c kia ch a đi sâu vào phân tích.Nhà đ u
t c n chú ý vào xu h ng l i nhu n quá kh đ quy t đ nh vi c mua vào hay bán ra c phi u vì các nhân t này đ u có tác đ ng đ n bi n đ ng TSSL c a các danh m c c phi u.
CH NG 5:K T LU N VÀ KI N NGH
Trong ch ng cu i cùng này, các k t lu n s đ c đ a ra thông qua các phân tích t ch ng 4 theo k t qu d li u nghiên c u c a tác gi . Nh ng k t lu n này
đ a ra nh m tr l i các câu h i liên quan t i m c tiêu nghiên c u v các nhân t tác
đ ng t i su t sinh l i trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam. Nói cách khác, tr l i các câu h i đ t ra ban đ u là các nhân t c b n có tác đ ng nh th nào đ n t su t sinh l i c phi u và m c ý ngh a c a s tác đ ng này.
5.1 K t lu n
Qua vi c nghiên c u đ tài “nghiên c u các nhân t nh h ng t su t sinh l i các c phi u trên th tr ng ch ng khoán vi t nam” cho giai đo n t T07/2009 đ n T06/2013 d a trên vi c phân tích và t vi c h i quy mô hình 4 nhân t đ c xây d ng t các nhân t c t lõi c a mô hình 3 nhân t Fama và French (1993) và mô hình 4 nhân t Carhart (1997) tác gi đã l n l t phân tích các k t qu và làm rõ các hàm ý k t qu phân tích, t đó đ a ra các g i ý gi i pháp cho bên liên quan nh m gi m thi u r i ro, n đ nh th tr ng ch ng khoán. Ki m đ nh c ng cho th y mô hình b n nhân t c a Carhart là có ý ngh a nh t khi nó kh c ph c đ c các h n ch c a mô hình CAPM và mô hình ba nhân t Fama-French, kh c ph c hi n
t ng thi u bi n và có kh n ng gi i tích cao,ph n ánh đ y đ h n s thay đ i t su t sinh l i.
T su t sinh l i c a c phi u t i HOSE,HNX ngoài vi c chu tác đ ng khách quan c a y u t th tr ng nó còn b tác đ ng b i nh ng y u t thu c v đ c tính c a doanh nghi p niêm y t nh quy mô và t s BE/ME và xu h ng l i nhu n quá kh . K t qu nghiên c u c ng cho th y r ng trong b n y u t tác đ ng đ n t su t sinh l i thì y u t th tr ng gi vai trò quan tr ng h n c .
Y u t quy mô đã gi m t vai trò không nh trong vi c gi i thích s thay đ i t su t sinh l i. K t qu nghiên c u c ng cho th y r ng các công ty có quy mô l n s
cho t su t sinh l i cao h n nh ng công ty có quy mô nh . i u này cho th y các
nhà đ u t t i Vi t Nam r ng quan ni m mua c phi u c a nh ng công ty l n s cho t su t sinh l i cao h n c phi u c a các công ty nh đ gi m thi u các r i ro trong
giai đo n khó kh n c a th tr ng ch ng khoán.Khi xem xét đ n tác đ ng c a y u t thu c v đ c tính giá tr c a công ty (t s BE/ME) thì y u t này cho tác đ ng
đáng k . i u này cho th y r ng các nhà đ u t t i Vi t Nam đang quan tâm đ n t s BE/ME c a doanh nghi p, t p trung vào nh ng c phi u giá tr thay vì các c
phiêu t ng tr ng.Nh v y, v i nh ng gì trình bày trên thì nhìn chung, mô hình 4 nhân t Carhart có kh n ng gi i thích t t s thay đ i t su t sinh l i c a c phi u t i HOSE và HNX k t qu thu đ c t mô hình này s ph n ánh đ y đ h n s thay đ i t su t sinh l i so v i mô hình truy n th ng CAPM.
5.2 H n ch c a đ tài
Bên c nh các k t qu đáng chú ý đ c tóm t t nêu trên, bài vi t còn có m t s h n ch nh sau:
Mô hình Carhart c ng nh b t k mô hình d báo khác ch đ c v n hành t t
khi các nhà đ u t có thông tin nh nhau, thông tin không đ c rò r và ph i minh b ch. Tuy nhiên, TTCK Vi t Nam ho t đ ng m c đ hi u qu còn r t kém và đã
t o c h i ki m đ c l i nhu n cao cho nh ng nhà đ u c là nh ng ng i có kh
n ng ti p c n v i các ngu n thông tin s m nh t.
V d li u, th tr ng ch ng khoán Vi t Nam m i thành l p trong vòng kho ng h n10 n m tr l i đây nên vi c ti p c n v i ngu n d li u quá kh b gi i h n. Là th tr ng m i n i nên tính n đ nh c a th tr ng ch a cao, bên c nh đó là s thi u minh b ch trong báo cáo tài chính và công b thông tin. Trong th i gian g n đây, có
r t nhi u hi n t ng thi u trung th c và làm giá c a m t s công ty làm sai l ch xu
h ng c a th tr ng và giá tr th c c a c phi u.
Các nhân t c a mô hình, bài vi t ch a xem xét đ n các y u t khác có th nh
h ng đ n t su t sinh l i t i TTCK Vi t Nam nh y u t v mô (kh ng ho ng kinh t , suy thoái, l m phát, lu t pháp, chính tr ), y u t con ng i (tâm lý, m i quan h ,
thông tin hành lang), thông tin trong n c (t giá h i đoái đ ng Vi t Nam so v i
đ ng đô la M , t l lãi su t ng n h n trong n c).
5.3 Ki n ngh
Nhi u nghiên c u trên th gi i cho th y có r t nhi u nhân t nh h ng đ n su t sinh l i mà lu n v n không kh o sát nh các nhân t v mô nh hành vi nhà
đ u t , thông tin b t cân x ng, vv... nh m c ng c thêm m c đ gi i thích c a mô hình.Hy v ng các nghiên c u k ti p s m r ng v n đ này đ có cái nhìn t ng quát h n các nhân t nh h ng đ n su t sinh l i.
Gia t ng thêm đ dài c a giai đo n nghiên c u và phân tích h i quy trên nh ng
giai đo n khác nhau c a th tr ng đ có th đánh giá chính xác h n v m i liên h gi a r i ro và TSSL. Gia t ng kích c m u b ng cách tính TSSL theo tu n.
Mô hình kinh t l ng s d ng nh ng chu i d li u quá kh đ c l ng các h s . Tuy nhiên, m i mô hình có m t m c ý ngh a và đ chính xác riêng. Khi s d ng mô hình nhà đ u t ph i luôn theo dõi k t qu c a mô hình v i th tr ng.
ánh giá đ chính xác, c l ng kho ng tin c y, và đi u ch nh nh ng nhân t nh
h ng. Trong m t giai đo n, nh ng bi n đ c l p tác đ ng khác v i nh ng giai đo n khác.Vì v y, c n th ng xuyên theo dõi, h êu ch nh và c p nh t nh ng thay đ i cho mô hình
Ngoài 04 nhân t có ý ngh a gi i thích, còn có nh ng nhân t khác có th gi i thích bi n đ ng c a TSSL danh m c c phi u mà tác gi ch a tìm ra trong nghiên c u này. Do v y, ngoài các g i ý nói trên, đ h n ch t i đa nh ng r i ro khi tham gia đ u t , nhà đ u t c n nâng cao ki n th c v đ u t , v TTCK đ có th phân tích, suy xét nh ng nguyên nhân khác có th tác đ ng đ n bi n đ ng TSSL c phi u, tránh b cu n theo nh ng thông tin th t thi t, tâm lý b y đàn và nh ng chi c b y “làm giá” trên TTCK.
Nhà đ ut khi ra quy t đ nh không nên ch c n c vào th tr ng mà còn ph i quan tâm đ n đ c tính c a doanh nghi p, bao g m các nhân t quy mô (v n hóa th tr ng), nhân t giá tr s sách trên giá tr th tr ng, TSSL trong quá kh ..
c u v i SPSS”, NXB H ng c, TPHCM.
2. Hu nh t Hùng, Nguy n Khánh Bình, Ph m Xuân Giang (2011), “Kinh t
l ng”, NXB Ph ng ông, TPHCM.
3. Nguy n Th Cành, Lê V n Huy (2013), “ o l ng m i quan h gi a l i
nhu n và r i ro c phi u ngân hàng trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam”,
T p chí Công ngh Ngân hàng, (89), trang 20-29.
4. Nguy n Thu H ng, Nguy n M nh Hi p (2012), “Ki m đnh mô hình Fama-
French t i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam”, T p chí Công ngh Ngân
hàng, (81), trang 49-56.
5. Tr n Minh Ng c Di m (2008), “ ng d ng các lý thuy t tài chính hi n đ i
trong vi c đo l ng r i ro cho c a các ch ng khoàn niêm y t t i S Giao
D ch Ch ng Khoán TPHCM”, Lu n v n Th c s , Tr ng i H c Kinh
T , TPHCM.
6. V ng c Hoàng Quân, H Th Hu (2008), “Mô hình Fama-French: M t
nghiên c u th c nghi m đ i v i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam”, T p chí
Công ngh Ngân hàng, (22), trang 21-29
Ti ng Anh
1. Ajili, Souad (2005), “The Capital Asset Pricing Model and the Three
Factor Model of Fama and French Revisited in the Case of France”,
Working PaperNo.78
2. Amihud, Y., and H. Mendelson 1991. “Liquidity, Asset Prices and
Financial Policy.” Financial Analysts Journal, vol. 47, no. 6
Time-Series Effects.” Journal of Financial Markets, vol. 5, no. 1: 31- 56.
5. Ajili, Souad, (2005) “The Capital Asset Pricing Model and the Three
Factor Model of Fama and French Revisited in the Case of France”
Working Paper,vol. 47, no. 6 (December): 57-66.
6. Bhavna Bahl (2006), “Testing the Fama and French Three-Factor Model
and Its Variants for the Indian Stock Returns” Financial Analysts
Journal, Vol. 60, No. 2 pp. 57-73
7. Chen, Josephand Harrison Hong(2002), “Discussion of “Momentum
and Autocorrelation in Stock Returns”,The Review of Financial Studies, 15, pp. 565-573
8. Dar-Hsin Chen , Chun-Da Chen , Chih-Chun Chen (2009), “VaR and
the Cross-Section of Expected Stock Returns: An Emerging Market Evidence”, Working Paper.
9. Elhaj Mabrouk Walid &Elhaj Mohamed Ahlem (2007) “New Evidence
on the Applicability of Fama and French Three-Factor Model to the Japanese Stock”Journal of Financial Economics 31, pp.3- 54.
10.Engle, Manganelli (2001), “Value at Risk Models in Finance”, ECB
Working Paper No.75
11.Fama, Eugene F., and Kenneth R. French (1993), “Common RIsk
Factors in the Returns on Stocks and Bonds”, Journal of Financial Economics 33, pp.3- 56.
12.Fama, E. and French, K. (1996), “Multifactor explanations of asset
Model in India” 2001, Economic Social Research Council, paper 379
15.Jegadeesh, N., Titman, S., 1993. Returns to buying winners and
selling losers “Implications for stock market efficiency” Journal of Finance , Vol 48, pp. 65–91
16.Jegadeesh, Narasimhanand Sheridan Titman(2001), “Profitability of
Momentum Strategies: an Evaluation of Alternative Explanations“, The Journal of Finance, 56, pp. 699-720 17.KevinAretz, SohnkeM.Bartram,PeterF.Pope (9/2005)“MacroeconomicsRisksandtheFamaFrench/CarhartModel”Journal of Finance, Vol. 41, pp. 74-84. 18.LakshmanAlles,(2002) “ManagedFundsPeRformancewithAlternativeBenchmarks:TheCarhartFour- FactorModelversusTraditionalModels “Journal of Financial Markets, vol. 3, no. 1: 39-56.
19.Liew, Jimmyand Maria Vassalou(2000), “Can book-to-market, size and
momentum be risk factors that predict economic growth”,Journal of Financial Economics, 57, pp. 221-245
20.L’her, Jean-Francois, TarekMasmoudiand Jean-Marc Suret(2003),
“Evidence to support the four-factor pricing model from the Canadian stock market”, Unpublished working paper
21.Nartea, G.V. and H. Djajadikerta (2005), “Size and Book to Market
Effects and the Fama-French Three-Factor Model: Evidence from New Zealand”, Proceedings of the UM-FBA Asian Business Conference, Kuala Lumpur, Malaysia, pp. 510-521.
Jitwatthana Joongpong (2009), “A Study of Fama and French Three Factors Model and Capital Asset Pricing Model in the Stock Exchange of Thailand”, International Research Journal of Finance and Economics, Issue 25, PP. 3 1-40
24.Mark M. Carhart (1997), “On Persistence in Mutual Fund
Performance”, TheJournal of Finance, Vol LII, (1), PP. 57-82.
25.Michael A. O'Brien, Fama and French Factors in Australia,
(2007,Australasian Finance and Banking Conference. No.1206542
26.Pastor, L., & Stambaugh, R. F. (2003). Liquidity RIsk and expected