Stt Danh m c Mô hình 4 nhân t P-value mô hình 1 RIRF RIRF=1.081 RmRf + 0.685 SMB +0.304 HML 0.000 2 SH SH=1.047 RmRf + 1.303SMB + 0.742HML 0.000 3 SL SW=1.104 RmRf + 0.934 SMB 0.000 4 SW SW=1.084 RmRf + 1.019 SMB +0.519 HML+0.535WML 0.000 5 SLOSER SLOSER= 1.066 RmRf +1.154 SMB +0.524HML -0.406WML 0.000 6 BL BL= 1.042 RmRf - 0.204 HML 0.000 7 BW BW=1.124 RmRf +0.237 SMB + 0.498 WML 0.000 8 BH BH=1.008 RmRf+1.280 HML-0.365WML 0.000 9 BLOSER BLOSER=1.146 RmRf -0.548 WML 0.000
Ngu n: Tác gi t ng h p t k t qu ki m đ nh t i ph n ph l c.
T k t qu ki m đ nh trên đ i v i mô hình 4 nhân t , ta nh n th y toàn b 8 danh m c đ u có ý ngh a th ng kê. B ng 4.8:K t qu ki m đ nh các h s mô hình 4 nhân t Stt Danh m c HS h i quy i i si hi wi 1 RIRF 0.013*** 1.081*** 0.685*** 0.304** P-value 0.012 0.000 0.000 0.002 2 SH 0.018*** 1.047*** 1.303*** 0.742*** P-value 0.001 0.000 0.000 0.000 3 SL 0.003 1.104*** 0.934*** P-value 0.707 0.000 0.000 4 SW 0.006 1.084*** 1.019*** 0.519*** 0.535*** P-value 0.274 0.000 0.000 0.000 0.000 5 SLOSE 0.015*** 1.066*** 1.154*** 0.524*** -0.406*** P-value 0.011 0.000 0.000 0.000 0.001 6 BL 0.009 1.042*** -0.204*** P-value 0.073 0.000 0.009 7 BLOSE 0.009 1.146*** -0.548*** P-value 0.093 0.000 0.000 8 BH -0.007 1.008*** 1.280*** -0.365*** P-value 0.386 0.000 0.000 0.000 9 BW 0.019*** 1.124*** 0.237** 0.498*** P-value 0.001 0.000 0.043 0.000 Ngu n: Tác gi t ng h p t k t qu ki m đnh t i ph n ph l c. M c ý ngh a 1% ; *** , 5% ; ** K t qu t i b ng 4.8 cho ta th y s tác đ ng c a t ng nhân t gi i thích lên t su t sinh l i nh sau:
V i k t qu h i quy b ng 4.8, ta nh n th y các mô hình đ u có sai s (intercept- ) khá th p, đ u x p x b ng 0, cho th y không có s chênh l ch đáng
k gi a TSSL th c t và TSSL k v ng c l ng b ng mô hình 4 nhân t Carhart.
Nhóm b n y u t bao g m y u t th tr ng, y u t quy mô và y u t giá tr BE/ME, l i nhu n quá kh có nh h ng đ n t su t sinh l i c phi u t i HOSE và HNX. K t qu ch y h i quy mô hình g m b n y u t trên cho giá tr R2 hi u ch nh là 0.85. Các h s h i quy (beta, s, h,w) c a mô hình g m b n bi n t t c đ u có ý
ngh a m c 0.01 và 0.05. Nh v y, ta c ng có th nói r ng t su t sinh l i c a c phi u t i HOSE,HNX ngoài vi c chu tác đ ng khách quan c a nhân t th tr ng còn b tác đ ng b i nh ng y u t c a doanh nghi p niêm y t nh quy mô và t s
BE/ME c ng nh xu h ng l i nhu n quá kh .
Khi phân lo i theo quy mô và xu h ng thì h s WML d ng đ i v i nh ng danh m c W-Winners và âm đ i v i nh ng danh m c L-Losers. i v i 4 danh m c phân chia theo xu h ng thì h s w âm 2 danh m c có các ch ng khoán gi m giá và d ng 2 danh m c các ch ng khoán t ng giá. i u này gi ng v i k t qu ki m đ nh c a Carhart trên th tr ng M 1962-1993 (Mark M. Carhart (1997), “On persistence in Mutual Fund performance”,The Journal of Finance,(Vol.52,No.1), tr.63).
Theo th ng kê mô t , nh n th y bi n RMRF có bi n đ ng t su t sinh l i cao
h n các bi n đ c l p còn l i trong mô hình đi u này cho th y t su t sinh l i v t tr i c a c phi u ph thu c nhi u vào s bi n đ ng c a th tr ng h n các nhân t
n i t i còn l i trong mô hình.
Các ch ng khoán có BE/ME cao thì có h s đ i v i nhân t HMLl n, c th h s HML c a danh m c BH có h s h i quy là 1.280 trong khi BL là -0.204. K t qu này phù h p v i k t qu trên th tr ng M 1963-1991, đ c Fama-French gi i thích r ng các công ty có BE/ME cao ph i cung c p m t ph n bù đ i v i nhân
t giá tr l n h n cho nhà đ u t , vì nh ng công ty này th ng có r i ro r i vào ki t qu tài chính cao.
4.6.2 Ki m đ nh đa c ng tuy n
Tác gi s d ng giá tr VIF đ ki m đ nh hi n t ng đa c ng tuy n gi a các bi n đ c l p trong mô hình 4 nhân t . N u VIF>5 thì ch p nh n gi thuy t H0: có x y ra hi n t ng đa c ng tuy n, tr ng h p ng c l i thì bác b H0, ch p nh n H1: Không có hi n t ng đa c ng tuy n.
B ng 4.9:Các thông s ki m đ nh đa c ng tuy n Stt Danh Stt Danh
m c
Giá tr VIF th ng kê t h i quy các danh m c
RMRF SMB HML WML 1 RIRF 1.009 1.451 1.461 2 SH 1.009 1.451 1.461 3 SW 1.204 1.513 1.509 1.259 4 SL 1.000 1.000 5 SLOSER 1.204 1.513 1.509 1.259 6 BL 1.007 1.007 7 BW 1.204 1.016 1.219 8 BH 1.203 1.013 1.218 9 BLOSER 1.201 1.201 Ngu n: Tác gi t ng h p t k t qu ki m đnh t i ph n ph l c. Theo k t qu ki m tra các bi n gi i thích trên b ng 4.9 cho th y t t c các giá tr VIF< 5. i u này ch ng t các bi n gi i thích mà tác gi l a ch n trong nghiên c u này không có hi n t ng đa c ng tuy n.
4.6.3Ki m đ nh phân ph i chu n c a ph n d
Do c m u trong nghiên c u c a tác gi là 48 <50, tác gi s d ng ki m
đ nh Shapiro -Wilk đ ki m đ nh gi thuy t phân ph i c a d li u có phù h p v i phân ph i lý thuy t.
Gi thuy t H0: Ph n d có phân ph i chu n. H1: Ph n d không có phân ph i chu n K t qu ki m đ nh nh sau:
B ng 4.10: Giá tr th ng kê ki m đ nh Shapiro-Wilk ph n d
Ngu n: Tác gi t ng h p t k t qu ki m đnh t i ph n ph l c.
N u m c ý ngh a (Sig.) > = 0,05 ta ch p nh n H0. Ng c l i s bác b H0 và ch p nh n H1.Theo k t qu ki m đnh t b ng 4.10 ta nh n th y có 4 danh m c
Stt Danh m c Sig So sánh K t lu n
1 RIRIF 0.052 Sig> Ph n d có phân ph i chu n 2 SH 0.002 Sig< Ph n d không có phân ph i
chu n
3 SL 0.910 Sig> Ph n d có phân ph i chu n (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
4 SW 0.2 Sig> Ph n d có phân ph i chu n
5 SLOSER 0.024 Sig< Ph n d không có phân ph i chu n
6 BL 0.047 Sig< Ph n d không có phân ph i chu n
7 BW 0.026 Sig< Ph n d không có phân ph i chu n
8 BH 0.193 Sig> Ph n d có phân ph i chu n 9 BLOSER 0.2 Sig> Ph n d có phân ph i chu n
không đáp ng đ c yêu c u v phân ph i chu n c a ph n d nên s b lo i b ra kh i các danh m c đ c phân tích k t qu . ó là các danh m c S/H, SLOSER,BL,BW.
4.6.4Ki m đ nh v hi n t ng t t ng quan c a ph n d
Theo lý thuy t v ki m đnh d c a Durbin – Watson v hi n t ng t
t ng quan.Do c m u nh , tác gi s d ng ki m đ nh Durbin Watson v i các gi thuy t: H0: Có hi n t ng t t ng quan gi a các ph n d .
H1: Không có hi n t ng t t ng quan gi a các ph n d .
N u h s Durbin Watson (d) n m trong gi i h n 1 < d < 3 thì ta bác b gi thuy t H0 và ch p nh n gi thuy t H1.
B ng 4.11:K t qu ki m đ nh t t ng quan ph n d mô hình 4 nhân t
Stt Danh m c Mô hình 4 nhân t HSDurbin Watson 1 RIRF RIRF=1.081 RmRf + 0.685 SMB +0.304 HML 1.422 2 SW SW=1.084RmRf +1.019SMB+0.519HML+0.535WML 1.999 3 SL SW=1.104 RmRf + 0.934 SMB 1.913 4 BH BW=1.008 RmRf +1.280 SMB -0365 WML 1.117 5 BLOSER BLOSER=1.146 RmRf -0.548 WML 1.966 Ngu n: Tác gi t ng h p t k t qu ki m đnh t i ph n ph l c.
Qua b ng 4.11 ta nh n th y toàn b các h s d c a 4 danh m c đ u n m trongkho ng 1 < d < 3, do v y ta bác b gi thuy t H0 và ch p nh n gi thuy t H1
đ iv i toàn b 4 danh m c nói trên, ngh a là không có hi n t ng t t ng quan gi a các ph n d đ i v i các danh m c này.
Qua các ki m đ nh đ c trình bày các ph n trên, có 4 danh m c đáp ng
đ c các tiêu chí ki m đ nh v i k t qu h i quy mô hình 4 nhân t do tác gi đ
xu t nh sau:
B ng 4.12:K t qu h i quy mô hình 4 nhân t m c đ t các yêu c u ki m đnh
Stt Danh m c Mô hình 4 nhân t R2hi u ch nh 1 RIRF RIRF = 1.081 RmRf + 0.685 SMB +0.304 HML 0.879 2 SL SL =1.104 RmRf + 0.934 SMB 0.833 3 SW SW=1.084 RmRf + 1.019 SMB +0.519HML+0.535WML 0.746 4 BH BH =1.008 RmRf +1.280 SMB -0365 WML 0.826 5 BLOSER BLOSER=1.146 RmRf -0.548 WML 0.886 Ngu n: Tác gi t ng h p t k t qu h i quy t i ph n ph l c.
V i các gi thuy t nghiên c u ban đ u, ta ch p nh n các gi thuy t H1, H2, H3, H4.
Nhân t xu h ng l i nhu n quá kh có ý ngh a gi i thích cho bi n đ ng c a TSSL danh m c c phi u. Các nhà đ u t v n chú tr ng đ n xu h ng l i nhu n quá kh vì m c đ gi i thích mô hình R2 đi u ch nh t ng đ i cao khi k t h p y u t xu h ng l i nhu n quá kh vào mô hình. ây chính là lý do khi n nhân t xu h ng l i nhu n quá kh có ý ngh a gi i thích cho bi n đ ng c a TSSL danh m c c phi u.
Xét v danh m c toàn th tr ng nhân t xu h ng l i nhu n quá kh (WML) không có s tác đ ng lên TSSL c a toàn th tr ng, nh ng khi phân tích
c th tích c th t ng danh m c c phi u SW,BH,BLOSER thì s th y rõ m c
phi uc th qua các h s h i quy. Do đó c n ph i b sung nhân t này trong vi c phân tích TSSL c a m t danh m c c th khi ra quy t đ nh đ u t .
4.8 Nh n đ nh, bình lu n k t qu
V i m c tiêu đánh giá nh h ng c a các nhân t mô hình Fama-French và k t h p thêm y u t t su t sinh l i quá kh trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam c th là trên sàn HOSE và HNX, lu n v n đã ti n hành nghiên c u 637 công ty t 06/2009 đ n 06/2013. K t qu phân tích thu đ c ch ng 4 cho th y b ng ch ng th c nghi m giá tr các mô hình c a mô hình 4 nhân t c a Carhart (1997)có kh
n ng gi i thích t t bi n đ ng c a TSSL c a c phi u. Các nhân t c a mô hình g m: nhân t th tr ng (RM – RF), nhân t quy mô (SMB), nhân t giá tr (HML), nhânt xu h ng l i nhu n quá kh (WML). T t c các nhân t này đ u tác đ ng
đ n su t sinh l i c a c phi u trên hai sàn ch ng khoán Vi t Nam. Giá tr R2 cao trong kho ng [0.74-0.89 ], và đa s h s h i quy h u h t đ u có ý ngh a th ng kê. K t qu h i quy ch ra r ng nhân t th tr ng nh h ng m nh đ n su t sinh l i. T t c các h s h i quy c a nhân t này trong mô hình h i quy 4 nhân t đ u có giá tr d ng và có ý ngh a th ng kê m c cao h n 1. T n t i m i quan h thu n gi a su t sinh l i v t tr i c a c phi u và nhân t th tr ng. Khi thêm nhân t quy mô công ty (SMB), giá tr công ty (HML) xu h ng l i nhu n quá kh (WML) vào mô hình thì h s R2 hi u chnh t ng lên, đi u này cho th y mô hình Carhart co kh
n ng gi i thích t t TSSL trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
K t qu nghiên c u m t l n n a kh ng đnh k t qu nghiên c u c a Fama- French trong vi c khám phá ra c phi u quy mô và c phi u giá tr trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, bên c nh đó Carhart(1997)còn khám phá ra nhân t xu
h ng l i nhu n quá kh (WML)c ng tác đ ng trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam. Các nhân t SMB và nhân t HML đ u có nh h ng đ n TSSL c a các danh m c còn l i này v i m c đ khá t ng đ ng nh ng không có ý ngh a gi i thích m nh nh nhân t th tr ng. Xem xét d u c a các h s nhân t , ta th y
toàn b các nhân t RMRF,HML đ u có quan h đ ng bi n, tác đ ng cùng chi u v i TSSL các danh m c c phi u.
Y u t quy mô đã gi m t vai trò không nh trong vi c gi i thích s thay đ i t su t sinh l i. Nh ng công ty có quy mô l n cung c p t su t sinh l i l n h n
nh ng công ty có quy mô nh . K t qu này trái ng c v i k t qu c a Fama French trên th tr ng M 1963-1991, v n đ c lý gi i r ng các công ty có quy mô nh th ng t n t i r i ro cao, chi phí đ i di n cao, ho t đ ng kém hi u qu h n, do đó ph i cung c p m t ph n bù r i ro l n h n cho nhà đ u t , t c mang l i m t TSSL l n h n. i u này ph n nào ph n nh đ c th c tr ng c a n n kinh t Vi t Nam giai đo n t 2009-2013 khi các công ty quy mô l n, các ch ng khoán bluechips
luôn đ c các nhà đ u t tin t ng h n. M t ph n nguyên nhân c ng do h th ng các doanh nghi p Vi t Nam hi n nay khá h n đ n, khi các doanh nghi p quy mô nh không đáp ng đ c các quy chu n ho t đ ng, kinh doanh không hi u qu .
Khi xem xét đ n tác đ ng c a y u t thu c v đ c tính giá tr c a công ty (t s BE/ME - t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng)nhà đ u t t i Vi t Nam đã
b t đ u quan tâm nhi u h n t i nhân t này trong quy t đ nh đ u t c a mình. Các ch ng khoán có BE/ME cao thì có h s đ i v i nhân t HML l n, c th h s HML c a danh m c B/H>B/L, đ ng th i giá tr trung bình c a chu i HML
d ng. K t qu này phù h p v i k t qu trên th tr ng M 1963-1991, đ c Fama-French gi i thích r ng các công ty có BE/ME cao ph i cung c p m t ph n
bù đ i v i nhân t giá tr l n h n cho nhà đ u t , vì nh ng công ty này th ng có r i ro r i vào ki t qu tài chính cao. Nh v y, ki m đnh còn cho th y r ng, các công ty quy mô l n và công ty giá tr đ t t su t sinh l i cao h n các công ty quy
mô nh và công ty t ng tr ng t i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam.
Y u t xu h ng có ý ngh a v i các danh m c phân chia theo xu h ng và nh ng danh m c các ch ng khoán t ng giá có h s xu h ng l n h n
danh m c ch ng khoán gi m giá. i u này cho th y nhà đ u t nên mua nh ng ch ng khoán nào t ng giá và bán nh ng ch ng khoán gi m giá k tr c đó.
Trong 4 nhân t , không ph i nhân t nào c ng có ý ngh a gi i thích bi n đ ng TSSL danh m c c phi u khi đ c k t h p l i v i nhau. C th nh khi k t h p các nhân t HML,WML v i các nhân t còn l i đã gây ra hi n t ng ph n d không còn đáp ng gi đnh phân ph i chu n, d n đ n ph i lo i b các danh m c S/H, S/LOSER, B/H, B/L, B/W ra kh i các danh m c phân tích.
B ng 4.13: So sánh k t qu h i quy các mô hình khác nhau
Stt Danh m c R2 hi u ch nh MH CAPM R2 hi u ch nh MH Fama và French 3 nhân t R2 hi u ch nh MH Carhart 4 nhân t 1 RIRF 0.785 0.879 0.879 2 SL 0.583 0.757 0.833 3 SW 0.519 0.771 0.746 4 BH 0.395 0.805 0.826 5 BLOSER 0.824 0.824 0.886 Bình quân 0.62 0.80 0.84 Ngu n:Tác gi t ng h p t k t qu h i quy t i ph n ph l c. Quahaib ngt ngh pmôhìnhh iquy4.13,
chúngtanh nxétrõràngv tính uvi tc amôhìnhđanhânt sov iCAPMtrongvi cgi it hícht su tsinhl ic acácch ngkhoán.N uCAPMch gi ithíchđ ct 39.5%t i82.4 %thìFamagi ithíchđ ct 75.7%t i87.9%,cònCarhartlà74.6%t i88.6%, i uđóch
ngminhchotínhv ttr ic amôhìnhFamasov iCAPM.Tuynhiên,nh k tqu h iquy ,môhìnhCarhartgi ithícht th nFama4%,vàki m đnht t ngquan,đac ngtuy nc a
các danh m c SL,
SW,BH,BLOSER.Nh v y,h iquycácdanhm ctrên,nh ngh s h iquy , ,...v inh ngm cýngh anh tđnh,cùngv inh ngtiêuchítrongvi cđnhgiádanhm c,nhàđ ut đ
4.9Ki m đnh các gi thuy t nghiên c u
ki m đ nh các gi thuy t nghiên c u đã nêu ra trong Ch ng 3, ta dùngk t qu c l ng c a h i quy 4 nhân t nêu trên.
Gi thuy t H1: nhân t th tr ng tác đ ng đ n t su t sinh l i c a 08 danh m c c phi u. Giá tr h i quy nhân t th tr ng bi n đ ng trong kho ng [1.008-1.146 ] và t t c các h s đ u có ý ngh a th ng kê m c p=0.0001 m nh h n các nhân t
còn l i trong mô hình,08/08 danh m c h s d c RIRF có ý ngh a th ng kê. i u