này sẽ được tăng lên mà không mang đến dấu hiệu xấu nào cho công ty.
2) Nếu cần thiết phải có nguồn lực tài chính từ bên ngoài, công ty nên phát hành nợ trước và phát hành vốn cổ phần là phương án cuối cùng.
Thuyết trật tự phân hạng trên giải thích lý do tại sao các công ty có lợi nhuận nhiều thường lại vay nợ ít, điều đó không phải vì mục tiêu tỷ lệ vay nợ của họ thấp mà là bởi vì họ không cần nguồn vốn từ bên ngoài. Các công ty có lợi nhuận ít thường phát hành nợ bởi vì họ không có đủ nguồn vốn bên trong cho dự án đầu tư của mình và bởi vì nợ vay chính là trật tự được xếp trước tiên khi cần nguồn tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết tín hiệu ít sử dụng cho các doanh nghiệp nhỏ do các doanh nghiệp này thường không niêm yết giá trên thị trường chứng khoán. Do vậy, các nhà quản trị thường không dự định thể hiện các tín hiệu đối với thị trường và nhà đầu tư khi thực hiện một quyết định tài trợ nào đó (Mira, 2001). Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng có thể có ích đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Do thông tin bất cân xứng, chi phí đối với các nguồn tài trợ bên ngoài đối với các doanh nghiệp nhỏ thường cao hơn đối với các doanh nghiệp lớn. Thêm vào đó, người chủ - người quản lý các doanh nghiệp này không thích mất tài sản và quyền kiểm sóat toàn bộ họat động của doanh nghiệp về tay những người chủ mới. Do vậy, trong các doanh nghiệp nhỏ việc chấp nhận người chủ mới sẽ không có ý nghĩa lớn, khoản tài trợ bên trong sẽ được quan tâm hơn so với tài trợ từ bên ngoài.
1.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÖC VỐN CỦA CÔNG TY TY
1.2.1 Khái niệm các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của công ty
1.2.1.1 Đòn bẩ tài chính: được đo bằng giá trị sổ sách của tổng nợ trên tổng tài sản (tổng nguồn vốn), nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản (tổng nguồn vốn), nợ dài
hạn trên tổng tài sản (tổng nguồn vốn). Các doanh nghiệp thường sử dụng đòn bẩy tài chính để làm tăng thu nhập cho các cổ đông. Tuy nhiên, việc đạt được lợi nhuận gia tăng kéo theo rủi ro gia tăng.
1.2.1.2 ợi nhuận ROA): Được đo lường bằng chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản. Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra các công ty có lời không thích huy động thêm VCSH nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận. Tuy nhiên, với lợi ích của tấm chắn thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn. Do vậy về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động (+) hoặc (-) đến đòn bẩy tài chính.
1.2.1.3 Tài sản cố ịnh hữu hình TANG): Được đo lường bằng chỉ số TSCĐ hữu hình trên tổng tài sản. Theo các lý thuyết, TSCĐ hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay. Hơn nữa giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có TSCĐ hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản. Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) ; Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc cho thấy mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) giữa đòn bẩy tài chính và TSCĐ hữu hình.
1.2.1.4 Thu TAX): Được đo lường bằng thuế suất thuế TNDN mà công ty phải chịu. Các công ty có thuế suất thuế TNDN cao thường có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế từ lãi vay. Vì thế thuế suất thuế TNDN tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính. Giá trị của tấm chắn thuế tạo nhiều tranh luận. Tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay sẽ bằng thuế suất biên tế thuế thu nhập doanh
nghiệp nhân với chi trả lãi từ chứng khoán nợ. Hầu hết các nhà kinh tế đều tin tưởng vào lợi ích của tấm chắn thuế. Tuy nhiên trong thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhưng nợ thì gần như không có. Nợ vay có thể là lợi thế với doanh nghiệp này nhưng trái lại với các công ty khác khi mà lợi nhuận thu về không đủ bù đắp cho các chi phí lãi vay.
1.2.1.5 Qu mô củ công t SIZE): Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng có một mối quan hệ tỉ lệ thuận giữa hệ số nợ và quy mô DN. Marsh (1982) nhận thấy các doanh nghiệp lớn thường lựa chọn vay nợ dài hạn, trong khi các DN nhỏ lại chọn nợ ngắn hạn. Trước hết do lợi thế về quy mô cũng như uy tín, rủi ro phá sản thấp, dòng tiền ổn định các DN lớn có thể tiếp cận thị trường tín dụng dễ dàng hơn các DN nhỏ. Trong khi đó các DN nhỏ, thu nhập chưa ổn định hoặc thấp lại rất ít mạo hiểm vay nợ vì nó làm cho rủi ro phá sản của DN vốn đã cao còn cao hơn nữa. Nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999); Huang và Song (2002); Chen (2004) ở các nước đang phát triển; của Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+). Mặt khác nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn
1.2.1.6 C c cơ hội tăng trưởng GROWTH - Growth opportunities): Thường được đo lường bằng chỉ số Tobin‟s Q (tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách của tổng tài sản), tuy nhiên, do hạn chế về số liệu nên trong nghiên cứu này tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản. Các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agency costs). Theo Myers(1984), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông. Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở
hữu nhiều hơn nợ vay. Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng.
1.2.1.7 Đặc iểm riêng củ tài sản công t Uniqueness): Đặc điểm riêng của tài sản có thể đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí R&D/tổng doanh thu. Các công ty có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu công ty bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty có thể không có. Do vậy, đặc điểm riêng của tài sản công ty tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính. Do hạn chế về số liệu chi phí R&D, nên tác giả sử dụng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu thuần.
1.2.1.8 Tính th nh khoản iquidit ): Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động/tổng nợ ngắn hạn. Tính thanh khoản này có tác động (+) và (-) đến quyết định cơ cấu vốn. Thứ nhất, các công ty có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay. Mặt khác, các công ty có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình. Do vậy, tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.
1.2.1.9 chắn thu từ khấu h o TSE); Lá chắn thuế do khấu hao được gọi là các khoản tiết kiệm thuế không phải nợ. Deangelo và Mauslis (1980) cho rằng khoản tiết kiệm thuế không phải nợ được dùng để thay thế cho phần tiết kiệm thuế do tài trợ bằng nợ, và khi các điều kiện khác không đổi thì một DN có khoản tiết kiệm thuế không phải nợ được dự đoán là sẽ vay nợ ít hơn.
1.2.1.10 Chi phí nợ rd): Lãi vay được sử dụng làm chi phí nợ vì DN không phát hành trái phiếu. Về lý thuyết, lãi vay càng cao thì việc sử dụng nợ sẽ giảm vì khi chi phí nợ tăng lên DN sẽ chuyển sang sử dụng vốn chủ sở hữu.
1.2.1.11 Chi phí vốn chủ sở hữu re): Chi phí VCSH được đo lường bằng tỷ lệ lãi suất yêu cầu của chủ sở hữu đối với vốn đầu tư vào DN. Đây là chi phí rất quan
trọng ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của DN. Do vậy, về lý thuyết thì chi phí VCSH sẽ biến động cùng chiều (+) với tỷ số nợ, chi phí VCSH tăng sẽ hạn chế DN sử dụng VCSH mà chuyển sang dùng nợ.
1.2.1.12 Chi phí ph sản: Khi công ty lâm vào tình trạng phá sản thì những chi phí như: chi phí hành chính, chi phí liên quan đến việc bán và chuyển nhượng tài sản… được coi như chi phí phá sản của công ty. Theo thứ tự ưu tiên khi phá sản, lợi nhuận từ bán tài sản được phân phối cho chủ nợ trước sau đó mới được dành cho cổ đông. Trong sự kiện phá sản, nói chung, những người nắm giữ chứng khoán nhận được ít hơn so những gì họ có thể nhận khi không có chi phí phá sản. Vì vậy khi chi phí phá sản cao sẽ ít hấp dẫn các nhà đầu tư nắm giữ chứng khoán công ty hơn và công ty sẽ tăng cường sử dụng nợ để tài trợ cho dự án. Chi phí phá sản sẽ biến động cùng chiều (+) với hệ số nợ.
1.2.1.13 Đặc iểm của nền kinh t
Trong tình hình kinh tế toàn cầu hóa hiện nay tính biến động của nền kinh tế càng trở nên phức tạp. Mặc dù vậy vẫn có những dấu hiệu, những chỉ số kinh tế giúp cho nhà quản trị tài chính DN dự báo được triển vọng kinh tế trong tương lai. Đây là bước đầu tiên và rất quan trọng trong trong quy trình hoạch định cấu trúc vốn.
Tăng trưởng kinh tế: tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế càng cao tạo điều
kiện cho sự gia tăng hoạt động sản xuất kinh doanh của DN dẫn đến nhu cầu về vốn gia tăng, cấu trúc vốn lúc này sẽ nghiêng về nợ.
Triển vọng của thị trường vốn: Thay đổi của thị trường vốn ảnh hưởng quyết
định lựa chọn nguồn vốn của DN. Một dự kiến lãi suất vay sụt giảm sẽ khuyến khích DN sử dụng vốn vay. Một dự kiến thị trường chứng khoán tăng trưởng thuận lợi sẽ khuyết khích DN huy động vốn cổ phần.
Chính sách phát triển kinh tế của nhà nước: Trong xu thế hội nhập kinh tế
toàn cầu, chính sách phát triển kinh tế của mỗi quốc gia phải đảm bảo tuân thủ các luật lệ quốc tế đồng thời phải khai thác tối đa lợi thế cạnh tranh trong nước nhằm
ổn định và duy trì sự phát triển bền vững của nền kinh tế quốc gia. Dưới tác động của các chính sách kinh tế nhà nước DN sẽ lựa chọn nguồn vốn phù hợp với lợi ích của DN ví dụ chính sách hỗ trợ lãi suất vay khuyến khích DN gia tăng đòn bẩy tài chính để hưởng lợi từ lãi suất thấp.
Chính sách thuế thu nhập: Do lãi vay là một chi phí được hạch toán vào chi
phí trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, việc gia tăng thuế suất làm cho DN gia tăng sử dụng nợ so với vốn chủ sở hữu để khai thác tối đa lợi ích tấm chắn thuế.
Thuế suất thuế thu nhập cá nhân tác động đến việc chi trả cổ tức của các DN. Vì vậy, gia tăng thuế suất thuế thu nhập cá nhân có xu hướng khuyến khích DN giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho nhu cầu tăng trưởng hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu.
1. 2. 1. 14 Đặc iểm ngành kinh doanh
Về tính chất hoạt động: Các ngành có các biến động lớn mang tính mùa vụ
trong doanh số thường có tỷ lệ nợ vay ngắn hạn lớn. Những ngành có chu kỳ sản xuất dài, vòng quay vốn chậm thì cơ cấu vốn sẽ nghiêng về vốn chủ sở hữu. Ngược lại những ngành có vòng quay vốn nhanh thì cơ cấu vốn sẽ nghiêng về nợ phải trả.
Đòn bẩy hoạt động: mỗi ngành nghề khác nhau sẽ tạo ra một đòn bẩy hoạt
động tương ứng, chỉ tiêu này cho biết khi doanh thu biến động thì lợi nhuận sẽ biến động như thế nào từ đó sẽ tác động đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn. Một DN có đòn bẩy hoạt động cao cho biết lợi nhuận biến động mạnh khi có sự thay đổi trong doanh thu, nghĩa là rủi ro kinh doanh cao do đó DN nên duy trì hệ số nợ thấp để đảm bảo an toàn tài chính.
Tính chất cạnh tranh: tính cạnh tranh trong ngành tác động đến tỷ trọng các
loại nguồn vốn sử dụng. Đối với những ngành độc quyền không chịu áp lực cạnh tranh ngành nên lợi nhuận tương đối ổn định, các DN này sẽ duy trì hệ số nợ cao để khai thác triệt để lợi ích của đòn bẩy tài chính. Ngược lại, những ngành chịu áp lực cạnh tranh cao nghĩa là rủi ro kinh doanh lớn nên ưu tiên lựa chọn nguồn vốn cổ phần.
sau: tài sản cố định hữu hình chiếm tỷ trọng cao trong tổng tài sản; rủi ro trong kinh doanh thấp; ít chịu sự cạnh tranh ngành; có lợi nhuận cao. Ngược lại, các DN có những đặc điểm tài sản vô hình nhiều rủi ro; mức độ canh tranh cao thì chủ yếu dựa vào vốn cổ phần. Phần lớn rủi ro kinh doanh của một DN gặp phải là do hoạt động ngành ấn định nên cấu trúc vốn của DN có khuynh hướng tập trung sát với cấu trúc vốn chung của ngành. Vì vậy, nghiên cứu tác động của ngành kinh doanh đến cấu trúc vốn là cơ sở khoa học để các nhà quản trị DN hoạch định cấu trúc vốn phù hợp.
1. 2. 1. 15 Đặc iểm doanh nghiệp
Quy mô DN tác động đến cấu trúc vốn DN, một DN có qui mô nhỏ dựa chủ
yếu vào nguồn vốn chủ sở hữu khó có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay do yêu cầu phải có tài sản thế chấp của các định chế tài chính cụ thể là ngân hàng thương mại. Ngược lại, những DN có qui mô lớn đạt doanh thu cao, thị phần rộng lớn sẽ tạo sự tín nhiệm trên thị trường vốn cao nên dễ tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài nên DN có lợi thế khai thác tối đa đòn bẩy tài chính.
Tỷ lệ vốn nhà nước: DN có tỷ lệ nắm giữ vốn của nhà nước cao(>51%) sẽ sử
dụng nợ nhiều vì khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng dễ dàng. Hơn nữa, những DN này thường hoạt động trong những lĩnh vực ngành kinh tế chủ chốt chịu sự điều tiết của chính phủ, hoạt động vì mục tiêu phát triển kinh tế quốc gia. Ví dụ như công ty vận tải đường sắt hay công ty cung cấp điện nước, bưu chính, viễn thông… nên những DN này có nhiều khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay rất đa dạng nên có tỷ lệ nợ cao và thậm chí cao đến mức DN đứng trên bờ vực kiệt quệ tài chính nhưng vẫn được các định chế tài chính cấp phát hạn mức vốn vay.
Xếp hạng tín nhiệm: Mức tín nhiệm của DN càng cao khả năng vay vốn