Để tiến hành phân tích định lượng, tôi tiến hành phân loại và lựa chọn các chứng khoán được niêm yết trên 2 sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn chứng khoán Hà Nội (HNX) trong khoảng thời gian từ năm 2008-2014. Mẫu nghiên cứu bao gồm 187 công ty niêm yết được chọn lọc ban đầu từ hơn 600 mã chứng khoán trên 2 sàn chứng khoán Việt Nam. Tiêu chuẩn chọn lựa công ty thoả mãn các tiêu chí sau:
Các dữ liệu quá khứ có thể thu thập được đầy đủ cho các biến phụ thuộc.
Chứng khoán của các công ty này có sự giao dịch khá lớn của khối ngoại trong thời kì nghiên cứu để đảm bảo biến phụ thuộc còn tồn tại trong thời gian nghiên cứu.
Các công ty còn tồn tại và không bị huỷ niêm yết.
Việc lựa chọn khoảng thời gian nghiên cứu trong giai đoạn từ năm 2008- 2014 bởi các nguyên nhân: Khoảng thời gian trên số liệu các công ty thỏa điều kiện quan sát khá đầy đủ và có số lượng lớn, khoảng thời gian 7 năm là phù hợp cho các phương pháp ước lượng áp dụng, và thời gian từ năm 2008 trở đi thị trường chứng khoán Việt Nam đã từng bước ổn định so với giai đoạn bùng nổ và suy thoái biến động nhiều như trong giai đoạn 2007-2008.
Các số liệu về tính chất công ty được thu thập dựa trên bảngbáo cáo tài chính đã kiểm toán của doanh nghiệp, được cung cấp chính xác bởi Vietstock theo yêu
cầu. Sau đó các số liệu này được xử lý, tính toán về đơn vị phù hợp ước lượng mô hình.
Với mẫu vừa được chọn,dựa trên cấu trúc phân ngành theo Thomson Reuters Classification Bussiness (TRCB) được công bố trên website của Thomson Reuters. Tôi phân chia 187 công ty trong mẫu dữ liệu thành 4 nhóm ngành chính:tài chính (Finance), công nghiệp (Industry), dịch vụ (Service) và kỹ thuật – công nghệ (Technology). Tuy một số ngành có số lượng công ty khá lớn như công nghiệp có 85 công ty quan sát trong mẫu, một số ngành lại có số lượng công ty rất ít như ngành kỹ thuật – công nghệ có 13 công ty quan sát nhưng nhìn chung vẫn đảm bảo đủ số quan sát cho mỗi ngành.
Bảng 1.1: Bảng phân chia ngànhtheo tiêu chuẩn TRCB
STT Phân Ngành Ký hiệu Số công ty
1 Tài chính Finance 51
2 Công nghiệp Industry 85
3 Dịch vụ Service 38
4 Kỹ thuật – công nghệ Technology 13
Tổng cộng 187
3.2. Phương pháp đo lường biến
Các biến trong bài nghiên cứu được tính toán và đo lường dựa trên các biến nghiên cứu của Erkin Diyarbakirlioglu (2011) nhằm tính toán và xem xét sự ảnh hưởng trực tiếp của các nhân tố doanh nghiệp tác động đến mẫu hình giao dịch của dòng vốn đầu tư gián tiếp.
Trong phần này, tôi tìm kiếm mối tương quan giữa mẫu hình giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam với bảy biến giải thích là những chỉ tiêu cơ bản thể hiện đặc tính của doanh nghiệp. Dựa vào các
nghiên cứu trước đây, tôi kì vọng hành vi giao dịch cổ phiếu của khối ngoại được giải thích bởi các tính chất đặc biệt của công ty thể hiện qua các nhóm biến sau: Quy mô công ty thể hiện qua giá trị vốn hóa thị trường, tính chất của thị trường thể hiện qua tỉ suất sinh lợi thị trường và beta, mức độ đòn bẩy qua tổng nợ trên tổng nguồn vốn, biến giá thị trường trên giá trị sổ sách thể hiện mức độ định giá của thị trường đối với chứng khoán đang xem xét, khả năng sinh lợi đại diện bằng tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản, và biến lợi tức thể hiện bằng tỉ lệ chi trả cổ tức. Các biến trên được hồi quy như sau:
Yi,t= f (quy mô, thị trường,đòn bẩy, định giá, tỉ suất sinh lợi,cổ tức) + εi .
Trong đó:
i: thể hiện cho các công ty khác nhau đang xem xét. t: đại diện cho thời gian các năm khác nhau.
Các biến được thu thập và mô tả như sau:
Biến phụ thuộc
Như các nghiên cứu trước, biến phụ thuộc có rất nhiều cách để đo lường giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài. Brennan và Cao (1997) xem xét giá trị mua ròng cổ phiếu nước ngoài của người dân Mỹ còn Portes (2001) lại sử dụng dữ liệu về
dòng tiền tổng giá trị mua và bán trên mỗi cổ phiếu. Trong bài này, tôi sử dụng ba biến phụ thuộc theo nghiên cứu của Erkin Diyarbakirlioglu (2013), cụ thể là (i) giá trị mua của nhà đầu tư nước ngoài, (ii) giá trị mua ròng và (iii) giá trị giao dịch trên mỗi cổ phiếu trong mẫu. Tất cả các biến phụ thuộc được tính toán ban đầu trên dữ liệu tuyệt đối và sau đó được lấy “ln”. Cụ thể các biến được tính như sau:
Giá trị mua của nhà đầu tư nước ngoài (Purchases): thể hiện tổng giá trị mua cổ phần của một công ty thuộc mẫu đã chọn trong một năm bởi các nhà đầu tư nước ngoài. Giá trị mua càng cao càng thể hiện mức độ quan tâm đầu tư của nhà đầu tư khối ngoại tới cổ phiếu này trong giao dịch của họ.
Giá trị mua ròng của nhà đầu tư nước ngoài (Net Purchase): Một biến thể hiện rõ ràng hơn xu hướng đầu tư của nhà đầu tư khối ngoại: đầu tư lướt sóng hay đầu tư nắm giữ. Chính vì vậy tôi đưa thêm biến giá trị mua ròng là biến thứ hai đại diện cho mẫu hình giao dịch của nhà đầu tư khối ngoại. Nó thế hiện được tình hình dòng vốn đầu tư gián tiếp vào thị trường Việt Nam như thế nào. Giá trị mua ròng được tính bằng cách lấy giá trị mua trừ đi giá trị bán.
Net purchase = Giá trị mua – Giá trị bán
Giá trị giao dịch trên mỗi cổ phần (Traded value): Giá trị giao dịch sẽ là một góc nhìn khác để xem các đặc điểm của công ty có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài so với biến giá trị mua ròng, được tính toán như sau:
Traded value = Giá trị mua + Giá trị bán (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Các giá trị gốc của biến phụ thuộc đều được thu thập từ dữ liệu giao dịch của nhà đầu tư khối ngoại trên www.vietstock.vn, đơn vị tính bằng đồng sau đó được lấy “ln” nhằm làm mượt dữ liệu cho cái nhìn rõ nét về các tác động cũng như mẫu hình giao dịch của nhà đầu tư khối ngoại. Dựa theo những nghiên cứu trước, chúng tôi sẽ phân tích các giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài với giả thuyết rằng nhà đầu tư nước ngoài sẽ tập trung giao dịch trong các công ty có giá trị vốn hoá lớn như Erkin Diyarbakirlioglu đã chứng minh.
Các biến giải thích trong mô hình:
Biến quy mô
Giá trị vốn hóa thị trường (market capitalization): Biến này đại diện cho nhóm quy mô doanh nghiệp được thu thập bằng cách nhân số lượng cổ phiếu đang lưu hành với mức giá tại thời điểm cuối năm được xem xét. Các số liệu về lượng cổ phiếu đang lưu hành được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty qua các năm, số liệu về giá cổ phiếu là mức giá đã được điều chỉnh được tổng hợp từ trang www.vietstock.vn. Biến trên đại diện cho quy mô của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc các doanh nghiệp có quy mô càng lớn sẽ khiến danh
tiếng của nó càng cao khi nhận được sự quan tâm nhiều hơn của giới đầu tư, sản phẩm của doanh nghiệp cũng xuất hiện nhiều hơn cả thị trường trong nước và thế giới, các doanh nghiệp này bản thân nó còn chú trọng vào các hình thức quan hệ công chúng hơn, do đó thông tin được cung cấp từ phía doanh nghiệp sẽ nhiều và minh bạch hơn, các nhà đầu tư và các nhà phân tích cũng chú trọng theo dõi, nghiên cứu tình hình kinh doanh của mã cổ phiểu này hơn. Đây cũng là biến đại diện cho doanh nghiệp được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm như: Kang và Stulz (1997), Merton (1987), Dahlquist và Robertsson (2001), Aggarwal (2005) ,Liljeblom và Loflund (2005). Chính vì vậy, nếu lệch lạc có xảy ra, biến giá trị vốn hóa thị trường
được tôi kì vọng sẽ cùng chiều với biến giá trị đầu tư của khối ngoại. Điều này phù hợp với nhận định, các nhà đầu tư khối ngoại gặp bất lợi về mặt thông tin so với các nhà đầu tư nội địa, do đó việc đầu tư vào các công ty lớn (thông tin minh bạch hơn) so với các công ty còn lại trong thị trường được xem là một hành vi hợp lý của họ. Dữ liệu của biến quy mô được thu thập và tính toán bằng đồng nội tệ với đơn vị tính là đồng sau đó được lấy ln nhằm đảm bảo tính nhất quán với biến phụ thuộc.
Size =Giá cuối năm* Khối lượng cổ phiếu đang lưu hành
Biến thị trường
Return (market): Biến dùng để đại diện cho đặc tính của thị trường, để tính
chỉ số này trước tiên tôi tiến hành tính tỉ suất sinh lợi theo từng tháng của các công ty và của cả thị trường trong vòng 24 tháng trước đó kể từ thời điểm lấy dữ liệu. Sau đó tôi tiến hành lấy trung bình cộng của các chỉ số sinh lợi theo tháng này rồi tiến hành tìm hiệu giữa giá trị trung bình tỉ suất sinh lợi của chứng khoán so với thị trường. Kết quả tìm được chính là lợi nhuận vượt trội (excess return) của từng doanh nghiệp so với thị trường chung. Dựa vào ý nghĩa của biến nghiên cứu, tôi kì vọng rằng biến sẽ có sự tương quan dương với giá trị đầu tư nước ngoài vào cổ phiếu các doanh nghiệp. Giá trị tỷ suất sinh lợi của thị trường được đo lường bằng chỉ số đại diện VN – Index tại sàn giao dịch chứng khoán HOSE.
Beta (market): Cũng là biến thuộc nhóm biến đại diện cho đặc tính thị trường, thay vì hồi quy beta dữ liệu quá khứ trong 3 năm như trong bài nghiên cứu của Erkin Diyarbakirlioglu (2011). Vì điều kiện đặc thù là thời gian hình thành còn ngắn của thị trường chứng khoán Việt Nam nên để đảm bảo việc các biến không bị loại quá nhiều tôi chỉ tiến hành tính toán beta dữ liệu lịch sửtheo tháng trong khoảng thời gian 2 năm. Dữ liệu Beta được tính hồi quy theo tỉ suất sinh lợi theo từng tháng. Beta là một chỉ số thể hiện mức độ biến động của tỉ suất sinh lợi chứng khoán so với tỉ suất sinh lợi thị trường mang lại. Tỉ số beta càng cao thể hiện rủi ro của chứng khoán càng cao và tương ứng với tỉ suất sinh lợi càng lớn. Phần lớn các nghiên cứu trước đây đầu cho thấy Beta hầu như không ành hưởng đến quyết định giao dịch của nhà đầu tư khối ngoại. Như vậy giả thiết beta không ảnh hưởng đến quyết định giao dịch của nhà đầu tư khối ngoại cũng được đưa vào kiểm chứng.
Biến định giá
Giá thị trường trên giá trị sổ sách (Price to book ratio): Đại diện cho nhóm
mức độ định giá của cổ phiếu. Thể hiện tỉ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cho từng cổphiếu. Theo các bài nghiên cứu về vấn đề này thì Aggarwal (2005) và Erkin
Diyarbakirlioglu (2011) sử dụng để xem xét sự đánh giá của thị trường đối với cổ
phiếu đó ảnh hưởng đến quyết định giao dịch của nhà đầu tư như thế nào, giá trị này được công bố trên các bảng giao dịch chứng khoán và trong các báo cáo tài chính nên có thể thu thập một cách tiện lợi cũng như được các nhà đầu tư tham khảo. Hầu hết đưa ra kết luận rằng một giá trị thấp của tỉ số trên thể hiện cổ phiếu đang có xu hướng định dưới giá trong khi một giá trị cao làm tăng khả năng thị trường đang định giá cao cho cổ phiếu này. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam còn rất non trẻ, trong một vài bài nghiên cứu khẳng định thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn chưa thuộc dạng thị trường hiệu quả dạng kém,nên những sai lệch về giá cả trong thị trường vẫn còn rất nhiều và kéo dài, việc các chứng khoán bị định giá sai dường như khá phổ biến do thông tin thiếu minh bạch và tâm lý bầy đàn. Trong bối cảnh ấy, tôi cho rằng chỉ số P/B là một trong những chỉ số được
dùng để các nhà đầu tư cân nhắc khi đầu tư vào cổ phiếu. Tôi kỳ vọng nó sẽ tương quan âm với các biến phụ thuộc.
Biến đòn bẩy
Tổng nợ trên tổng nguồn vốn (Totaldebt to asset): Chỉ số này được tính toán dựa theo Tổng nợ chính là tổng của các khoản nợ ngắn hạn, các khoản nợ dài hạn và các khoản nợ dài hạn đến hạn phải trả. Trong khi tổng nguồn vốn chính là tổng của vốn chủ sở hữu, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn đến hạn phải trả. Chỉ số trên nhằm thể hiện mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, một doanh nghiệp càng có tỷ lệ đòn bẩy cao thì càng làm gia tăng rủi ro cho nhà đầu tư. Chính vì vậy, sự tương quan của biến này có thể giải thích được khẩu vị rủi ro của các nhà đầu tư ngoại. Ngoài Erkin Diyarbakirlioglu, biến này còn được Kang và Stulz, Dahlquist và Robertsson, Aggarwal,Liljeblom và Loflund nghiên cứu nhưng mỗi người lại cho một kết quả rất khác nhau. Biến này được tôi kì vọng có sự tương quan âm với mức độ đầu tư của các nhà đầu tư nước ngoài. Biến sử dụng đòn bẩy được tôi tính toán dựa trên các số liệu lấy từ trang webwww.vietstock.vn trích lọc từ báo cáo tài chính của các công ty qua các năm.
Biến lợi nhuận
Lợi nhuận ròng trên tổng tài sản(Return on assets): Biến sử dụng lợi nhuận sau thuế hàng năm của các công ty chia cho lượng tài sản tại thời điểm cuối năm của công ty đó. Các số liệu này đều được trích ra từ báo cáo tài chính các năm của các công ty được xem xét. Biến này là một chỉ số có ý nghĩa đại diện cho khả năng sinh lời của các công ty. Nó thể hiện mức độ hiệu quả khi sử dụng tài sản của doanh nghiệpvới ý nghĩa một đồng tài sản tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận. Tuy ý nghĩa của chỉ số này với mỗi ngành là khác nhau, các kết quả thực nghiệm cũng chưa chắc chắn rằng ROA có ảnh hưởng đến quyết định giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài khi mà mối tương quan giữa ROA và các giao dịch ngoại lúc mạnh lúc yếu. Tuy nhiên nhìn chung thì với một giá trị chỉ số ROA càng thấp thể hiện mức độ hiệu quả khi sử dụng tài sản càng kém. Chính vì vậy tôi kì vọng một sự tương quan dương
giữa biến lợi nhuận ròng trên tổng tài sản với mức độ đầu tư của các nhà đầu tư nước ngoài.
Biến cổ tức
Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio): Được tính toán lượng cổ tức được chia trên lợi nhuận kiếm được trên mỗi cổ phiếu. Biến này được tôi tính toán thông qua việc thu thập số liệu lượng cổ tức mà công ty thông báo chi trả trên lợi nhuận mỗi cỗ phần (EPS) mà công ty kiếm được trong năm. Thực tế, theo luật định của Việt Nam, thì các công ty chỉ có quyền chi trả cổ tức từ nguồn lợi nhuận giữ lại. Chính vì thế có những trường hợp công ty vẫn được phép chi trả cổ tức trong khi năm đó làm ăn thua lỗ vì nguồn lợi nhuận giữ lại trong các năm trước vẫn còn cao.
Thông thường các công ty trong giai đoạn tăng trưởng đã đi vào ổn định, tạo ra dòng tiền đều đặn và có quy mô lớn được các nhà đầu tư kì vọng sẽ chi trả cổ tức cao. Còn những công ty đang tăng trưởng nhanh, đầu tư chiếm lĩnh thị trường khiến cho dòng tiền chi trả cổ tức được kì vọng ở mức thấp. Biến này được kì vọng sẽ đại diện được cho việc các nhà đầu tư thích đầu tư vào công ty đang tăng trưởng hay các công ty đã trong giai đoạn trưởng thành. Việc kì vọng sự tương quan của biến này với sự yêu thích của nhà đầu tư là không rõ ràng và tùy theo sở thích của nhà đầu tư theo nghiên cứu của Magnus Dahlquist, Goram Robertson tại thị trường chứng khoán Thụy Điển thì các nhà đầu tư thích đầu tư vào các cổ phiếu của công ty có tỉ lệ chi trả cổ tức thấp. Trong khi tại nghiên cứu của Erkin Diyarbakirlioglu (2011) tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động không rõ ràng lên các quyết đinh đầu tư của