Bảng 4.7 kết quả hồi quy nghiên cứu theo từng năm của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài với biến phụ thuộc là giá trị mua ròng cổ phiếu nội địa của các nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Biến này đại diện cho dòng vốn gián tiếp của nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam. Theo Kang và Stulz (1997), tôi cung cấp kết quả được tổng hợp qua các năm nghiên cứu thay vì nghiên cứu theo từng năm. Các hệ số hồi quy thu được là trung bình các kết quả được hồi quy theo từng năm trong giai đoạn 2008 – 2014 .
Đầu tiên tôi kiểm định một số giả thiết của của mô hình ước lượng.Tại bảng 4.5 là kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến của các biến độc lập trong mô hình.Với VIF <2 cho tất cả các biến.Vậy trong mô hình chúng ta không có hiện tượng đa công tuyến.
Bảng 4.5: Kiểm định đa cộng tuyến
Variable VIF 1/VIF
Price to book ratio 1.77 0.565056
Return on asset 1.51 0.664063
Market capitalization 1.43 0.701224
Return 1.26 0.790788
Total debt to asset 1.17 0.854244
Beta 1.13 0.884823
Dividend payout ratio 1.02 0.984879
Mean VIF 1.33
Với kết quả của kiểm định While với p_value bằng 0,000< 0.01, chúng ta thấy rằng mô hình có phương sai thay đổi với mức ý nghĩa 1%, nếu chỉ dùng mô hình hồi quy OLS thông thường sẽ khiến cho mô hình ước lượng bị khiếm khuyết và dẫn đến không vững.Từ bảng 4.3 cũng như kết quả từ phân tích thống kê mô tả đã đề cập đến các giá trị ngoại lai và lệch so với giá trị trung bình trong dữ liệu quan sát,có rất nhiều nguyên nhân dẫn đến điều này, tuy nhiên với các giá trịcá biệt cũng như các giá trị phân bổ chệch so với giá trị trung bình như vậy sẽ rất bất lợi khi chạy hồi quy OLS, nó sẽ khiến các ước lượng trở nên không vững, có độ tin cậy không cao. Chính vì vậy tôi thực hiện hồi quy mô hình thông qua ước lượng OLS Robust, điều này hoàn toàn khác với các nghiên cứu trước vì khi sử dụng sai số chuẩn Robust sẽ kiểm soát được hiện tượng phương sai thay đổi. Tuy nhiên khi sử dụng sai số chuẩn Robust của Huber-While tồn tại một số hạn chế như phải có mẫu lớn, và chỉ có hiệu quả khi các khiếm khuyết ở mức độ nhỏ.Chính vì vậy, để so sánh cũng như làm giảm sự ảnh hưởng của các sai lệch, bên cạnh hồi quy OLS Robust tôi hồi quy bổ sung bằng 2 phương pháp khác là hồi quy Robust và hồi quy
Quantile. Các con số trong ngoặc vuông chỉ số lần các hệ số dương và âm có ý nghĩa ở mức 10% tương ứng.
Bảng 4.6: Kiểm định White
White's test for Ho: homoskedasticity against Ha: unrestricted heteroskedasticity
chi2(35) = 189.53 Prob > chi2 = 0.0000
Cameron & Trivedi's decomposition of IM- test Source chi2 Df p Heteroskedasticity 189.53 35 0.0000 Skewness 56.88 7 0.0000 Kurtosis 387.02 1 0.0000 Total 633.43 43 0.0000
Giá trị trung bình của R2 và pseudo-R2được trình bày trong bảng 4.7 có giá trị cao nhất cũng chỉ 3%, như vậy các biến độc lập trong bài nghiên cứu không giải thích nhiều cho biến phụ thuộc của chúng ta. Điều này chứng tỏ còn nhiều yếu tố nghiên cứu ảnh hưởng chưa được xem xét cũng như không đo lường được còn liên quan trực tiếp hoặc gián tiếp đến dòng vốn khối ngoại tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Nhìn vào bảng kết quả ta thấy, hệ số chặn vừa không có ý nghĩa thống kê vừa không có ý nghĩa kinh tế cho tất cả các hồi quy nghiên cứu.Tất cả các biến giải thích đều có ý nghĩa ít nhất là một lần qua các năm và các phương pháp hồi quy. Mặt khác khi xem xét các lần có ý nghĩa kinh tế thì chỉ có biến quy mô doanh nghiệp, tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản là các biến có số lần có ý nghĩa nhiều nhất.Ngược lại các biến như đòn bẩy, beta thị trường và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách doanh nghiệp làcác biến ít lần có ý nghĩa trong nghiên cứu.
Cùng là các biến đại diện cho yếu tố thị trường của cổ phiếu nên các hệ số của beta và return đa phần thể hiện giá trị dương qua các năm cũng như các phương pháp nghiên cứu được xem xét. Với ý nghĩa thống kê có ý nghĩa 2 lần đều dương đối với return qua cả 3 phương pháp nên tôi có thể tạm chấp nhận sự ảnh hưởng của các biến return đến quyết định giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài. Trong khi đó biến beta khó cho một cái nhìn nhận kỹ và ảnh hưởng rõ nét nhất đối với dòng vốn gián tiếp của nhà đầu tư nước ngoài. Vì vậy khó khẳng định giả thuyết dòng vốn gián tiếp bị ảnh hưởng trực tiếp bởi các đặc tính thị trường của cổ phiếu. Tương tự với các biến thị trường, đòn bẩy cũng có số trường hợp có ý nghĩa thống kê rất ít khi chỉ có 1 lần kiểm định là có ý nghĩa thống kê. Tương quan dương hay âm là chưa rõ ràng. Như vậy kết quả nghiên cứu của tôi có kết quả tương tự như Aggarwal (2005) và kết quả của Kang và Stulz (1997). Tuy nhiên tôi vẫn chưa thể khẳng định một cách chắc chắn ý nghĩa thống kê của mối tương quan đó.
Dù có ý nghĩa nhiều năm quan sát cũng như qua các phương pháp ước lượng nhất là đối với phương pháp ước lượng Quantile, tuy vậy ảnh hưởng của quy mô đến dòng vốn gián tiếp nước ngoài vẫn chưa thể hiện được sự nhất quán khi đổi chiều trong các lần quan sát. Trong hồi quy OLS và Robust chúng ta thấy biến quy mô có mối tương quan dương và âm với biến phụ thuộc là cân bằng. Điều này chưa giúp chúng ta có những kết luận về mối quan hệ rõ ràng. Trong hồi quy Quantitle thì biến quy mô đổi chiều nhiều nhất khi có ý nghĩa tới 4 lần nhưng có 3 lần có tương quan dương với biến phụ thuộc còn 1 lần còn lại có ý nghĩa với hệ số âm. Như vậy tác động của quy mô đến dòng vốn gián tiếp của các nhà đầu tư nước ngoài là có, tuy nhiên mối tương quan ảnh hưởng đến dòng vốn gián tiếp vẫn còn tồn tại nhiều vấn đề.
Phân tích tiếp theo,giá trị thị trường trên giá trị sổ sách đưa ra cái nhìn tổng thể về mối quan hệ dương trong các lần có ý nghĩa thống kê. Như vậy ta có thể kết luận được tác động của giá trị thị trường trên giá trị sổ sách đến dòng vốn gián tiếp như thế nào. Còn về tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản lại thể hiện một sự nhất quán cao thông qua kết quả khi cả sáu lần có ý nghĩa đều có tương quan dương với dòng
vốn gián tiếp. Chúng ta cũng có thể thấy mối tương quan dương này thông qua các hệ số trung bình của từng phương pháp. Như vậy chúng ta có thể khẳng định dòng vốn gián tiếp nước ngoài có mối tương quan dương với ROA, điều này hoàn toàn phù hợp với kết quả của Kang và Stulz, cũng như Aggarwal.
Tỷ suất chi trả cổ tức cũng thể hiện một mối tương quan dương và âm giữa biến này và dòng vốn gián tiếp tuy nhiên chỉ có 2 lần có ý nghĩa thống kê qua các lần kiểm định có mối quan hệ dương với dòng vốn nhà đầu tư còn lại là 5 lần có mối quan hệ âm. Điều này cho thấy mối quan hệ chưa nhất quán trong xác định nhân tố ảnh hưởng đến dòng vốn khối ngoại theo một số các công trình nghiên cứu thực tiễn với điển hình là kết quả của Aggarwal (2005) và kỳ vọng nghiên cứu.
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy theo từng năm dòng vốn gián tiếp nước ngoài
Year-by-year regression estimates of foreign investor's porfolio flows
Dependent variable: Net Purchases (1) (2) (3)
OLS Robust regression Quanitile regression
Intercept -9.52461 -20.8595 -37.73471 (-0.86;0.39) (-1.4;0.161) (-2.44;0.015) [0;0] [0;1] [0;0] Market capitalization 0.5097092 1.008271 2.023517 (1.19;0.235) (1.75;0.081) (3.38;0.001) [1;1] [1;1] [3;1] Beta -0.0833473 -0.139916 0.520576 (-0.14;0.888) (-0.18;0.861) (0.63;0.529) [1;0] [0;1] [2;1] Return 0.9462134 1.203541 1.168795 (3.24;0.001) (3.07;0.002) (2.87;0.004) [2;0] [2;0] [2;0]
Price to book ratio -0.0108091 -0.0140296 -0.0189552
(-0.91;0.361) (-0.88;0.378) (-1.15;0.251)
[0;0] [2;0] [1;0]
Total debt to asset -0.0000767 -0.0026489 0.0151946
(0;0.998) (-0.06;0.951) (0.34;0.733)
[1;0] [0;0] [0;0]
Return on assets 0.002974 0.0037723 0.0027842
(2.67;0.008) (2.51;0.012) (1.81;0.071)
[2;0] [2;0] [2;0]
Dividend payout ratio 0.0078108 0.0100459 0.015456
(0.8;0.422) (0.77;0.443) (1.15;0.25)
Average sample size 973 973 973
Average R2 0.0308 0.0345
Average pseudo-R2 0.0238 0.0299
Chú thích: Các hệ số ước lượng được tính trung bình từ các hồi quy theo năm trong giai đoạn 2008-2014. Biến phụ thuộc là giá trị mua ròng chứng khoán của nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam thu thập từ TTCK Việt Nam.Tham số đầu tiên trong ngoại tròn là thống kê t, số thứ hai là p-value.Tham số trong ngoặc vuông là số lần hệ số ước lượng có ý nghĩa tại mức 10%, hai tham số tương ứng với tương quan dương và âm.