Đầu tiên chúng tôi đi vào đánh giá thống kê mô tả các dữ liệu giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Với việc phân biệt rõ ràng từng biến phụ thuộc (giá trị mua, mua ròng, giá trị giao dich) qua các năm (2008-2014) cũng như từng ngành riêng biệt, tôi có những đánh giá bước đầu về tình hình đầu tư gián tiếp nước ngoài cũng như những nhân tố đang tác động đến nó tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
Về phần ước lượng mô hình, theo nghiên cứu của Kang và Stulz (1997), với mục tiêu khai thác được các thông tin như đã trình bày ở trên tôi tiếp cận theo hai hướng hồi quy khác nhau. Trong phương pháp đầu tiên, tôi hồi quy các biến riêng biệt theo từng năm một và các giá trị kết quả được lấy trung bình qua các năm đã tính, ngoài ra tôi tiến hành thống kê số lần các kết quả thu được có ý nghĩa thống kê và dấu của nó. Ưu điểm của phương pháp này ở chỗ với việc hồi quy riêng lẽ theo từng năm, tôi có thể tiến hành hồi quy tất cả các công ty mà thu thập được dữ liệu trong năm đó, không phải yêu cầu loại bỏ các số liệu không đầy đủ một chuỗi quan sát. Tất nhiên, nhược điểm của phương pháp này là không đưa được yếu tố chuỗi thời gian vào kết quả thu được. Với mục tiêu có cái nhìn tổng thể và khắc phục các nhược điểm khác nhau của từng phương pháp, tôi tiến hành 3 phương pháp hồi quy song song nhau là OLS, Robust regression và Quantile regression. Trong phương trình, biến phụ thuộc được sử dụng là giá trị mua ròng của khối ngoại còn các biến giải thích là những biến thể hiện tính chất của doanh nghiệp.
Ở cách tiếp cận thứ hai, tôi sử dụng mô hình hồi quy chéo theo thời gian để đưa trường thông tin theo chuỗi thời gian vào dữ liệu, phương pháp sử dụng ở đây là phương pháp hồi quy bảng không cân bằng. Trong khi phương pháp hồi quy thứ nhất không quan tâm đến cấu trúc của dữ liệu đầu vào, vì thế ở phương pháp thứ hai
rõ ràng mang lại ý nghĩa kinh tế cao hơn và cũng là phương pháp tiếp cận thích hợp hơn. Trong phương pháp này, biến phụ thuộc lần lượt được thay đổi là giá trị mua ròng của khối ngoại, giá trị mua của khối ngoại và giá trị giao dịch của khối ngoại với mục tiêu có cái nhìn bao quát hơn về mẫu hình giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài.
Tôi sử dụng các thiết lập bổ sung với 3 hồi quy khác nhau là:
Hồi quy chỉ xem xét tác động của vốn hoá thị trường đến quyết định giao dịch của nhà đầu tư.
Hồi quy xem xét tác động của vốn hoá và biến thị trường đến quyết định giao dịch của nhà đầu tư.
Hồi quy xem xét tất cả đặc trưng của công ty ảnh hưởng đến quyết định giao dịch của nhà đầu tư.
Không những thế ở phương pháp tiếp cận thứ hai này tôi còn ước lượng mô hình theo các ngành khác nhau để so sánh sự ảnh hưởng của các đặc trưng công ty như thế nào đối với quyết định giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài.
Phương pháp ước lượng đầu tiên chúng tôi sử dụng là phương pháp hồi quy OLS Robust. OLS Robust là phương pháp ước lượng hồi quy tuyến tính cho mô hình đa biến với sai số chuẩn robust nhằm kiểm soát các sai sót nhỏ trong ước lượng hồi quy OLS như phương sai thay đổi, một vài quan sát có phần dư lớn, sự ảnh hưởng của một vài quan sát lớn. Các hệ số của ước lượng OLS Robust hoàn toàn giống với ước lượng OLS nhưng các sai số chuẩn thì khác nhau hoàn toàn. Dựa vào kết quả hồi quy thu được, tôi phân tích ảnh hưởng của các nhân tố công ty đến quyết định giao dịch của nhà đầu tư khối ngoại trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua giá trị mua, giá trị mua ròng và giá trị giao dịch của nhà đầu tư khối ngoại. Tuy nhiên ước lượng OLS Robust chỉ xử lý được các sai lệch nếu chúng ở mức độ nhỏ, nếu các sai lệch ở mức độ lớn thì ước lượng cũng trở nên không vững. Chính vì vậy bên cạnh ước lượng OLS truyền thống, tôi bổ sung hai phương
pháp hồi quy là hồi quy Robust và hồi quy Quantile nhằm khác phục các khiếm khuyết của ước lượng OLS Robust.
Là một dạng thay thế cho hồi quy OLS khi dữ liệu có chứa các giá trị bất thường, hồi quy Robust là một phương pháp hồi quy không bị ảnh hưởng bởi các điểm bất thường trong dữ liệu. Điều này được thực hiện bằng cách giảm tỷ trọng của các cá thể bất thường hoặc các dữ liệu có đòn bẩy lớn sao cho phù hợp với các dữ liệu còn lại. Có rất nhiều phương pháp để thực hiện việc ước lượng tuy nhiên trong bài tôi áp dụng ước lượng M được giới thiệu bởi Huber (1973) cũng là ước lượng đơn giản và được sử dụng phổ biến. Tuy nhiên khi thực hiện hồi quy bằng ước lượng Robust, mô hình vẫn chịu những sai lệch khi chỉ nghiên cứu các tác động đến trung bình biến phụ thuộc.
Hồi quy Quantile là một lựa chọn khác với hồi quy Robust nhằm giảm thiểu độ lệch tuyệt đối so với giá trị trung bình cũng như khắc phục ảnh hưởng của các quan sát bất thường bằng cách chuyển hàm phân bố có điều kiện sang hàm phân vị có điều kiện bằng cách cắt nó ra thành những đoạn nhỏ, rồi tiến hành hồi quy đồng thời ở các nhóm phân vị. Phương pháp này có một số ưu điểm đáng kể so với phương pháp OLS như khắc phục được ảnh hưởng của những quan sát bất thường, giảm được một số giả thuyết OLS và cho một cái nhìn tổng quan hơn khi tiến hành hồi quy cùng lúc ở nhiều phân vị khác nhau của mẫu nghiên cứu. Vì là một lựa chọn khác của hồi quy Robust nên các kết quả của hồi quy Quantile vẫn có thể bị ảnh hưởng của những giá trị cá biệt. Chính vì vậy khi thực hiện đồng thời cả ba phương pháp hồi quy giúp chúng ta bổ sung những thiếu sót của từng phương pháp cho nhau để cho ra một kết quả tốt nhất cho mô hình hồi quy.
Quy mô và giao dịch đầu tư nước ngoài
Để trả lời cho câu hỏi thứ hai, chúng ta tiến hành kiểm định giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài có ảnh hưởng bởi quy mô cũng như những đặc trưng thị trường hay không, chúng tôi ước lượng mô hình gốc bằng mô hình hồi quy hai giai đoạn 2SLS để giải quyết vấn đề biến nội sinh. Nó lần lượt thực hiện các giai đoạn:
Giai đoạn 1: ước lượng phương trình rút gọn (phương trình biến nội sinh theo biến công cụ)
Giai đoạn 2: ước lượng phương trình gốc, trong đó các biến nội sinh ở vế phải được thay bằng các ước lượng của nó ở giai đoạn 1.
Hành vi giao dịch theo xu hướng của nhà đầu tư ngoại
Theo những nghiên cứu của Brennan và các cộng sự (2005) thì một trong những hiện tượng thể hiện cho lý thuyết bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư khối ngoại và nhà đầu tư nội địa đó là các nhà đầu tư nước ngoài với bất lợi về mặt thông tin sẽ tiến hành mua khi thị trường tăng điểm và bán khi thị trường lao dốc – họ giao dịch theo xu hướng. Để xác định rõ vấn đề này tôi tiến hành theo dõi hành vi mua và bán của nhà đầu tư khối ngoại trên thị trường theo thời gian. Tôi tiến hành cộng tất cả giá trị giao dịch mua và bán của khối ngoại trong mỗi tháng sau đó tiến hành xây dựng một chuỗi giá trị giao dịch của khối ngoại theo tháng bắt đầu từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2014. Sữ dụng dữ liệu này tôi tiến hành tính toán được chuỗi giá trị mua ròng theo tháng và giá trị mua ròng tích lũy của khối ngoại trong suốt thời kì quan sát. Sau đó tôi tiến hành hồi quy các giá trị này với tỉ suất sinh lợi thị trường trong thời gian tương ứng để tìm ra được mối quan hệ giữa hai giá trị này từ đó khẳng định khối ngoại có phải giao dịch theo xu hướng hay không.
𝑭𝒐𝒓𝒆𝒊𝒈𝒏 𝑰𝒏𝒗𝒆𝒔𝒕𝒐𝒓𝒔′𝑵𝒆𝒕𝑷𝒖𝒓𝒄𝒉𝒂𝒔𝒆 = ∝∗Return Markett(1)
Foreign Investors’ Cumulated Purchase = 𝜷 * VNIndex (2) 3.3.2. Kỳ vọng kết quả nghiên cứu
Thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường còn non trẻ so với các nền kinh tế khác trong khu vực và trên thế giới, có rất nhiều các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của không chỉ nhà đầu tư trong nước mà còn cả những nhà đầu tư nước ngoài. Tôi không kỳ vọng có được kết quả tương tự như Erkin Diyarbakirlioglu nhưng vẫn mong muốn kết quả sẽ chứng minh được cho sự ảnh hưởng của quy mô đến các quyết định giao dịch của nhà đầu tư khối ngoại cũng như
sự ảnh hưởng của thị trường và tính thanh khoản đến dòng vốn gián tiếp trên thị trường chứng khoán Việt Nam, các biến còn lại tuy không kỳ vọng cao sẽ có ý nghĩa thông kê trong các kiểm định tuy nhiên tôi kỳ vọng, dấu của chúng sẽ phù hợp với giả thuyết đặt ra.
Bảng 3.3: Kỳ vọng kết quả nghiên cứu tại Việt Nam
Biến Erkin Diyarbakirlioglu (2011) Thị trường chứng khoán Việt Nam
Marketcapitalization + +
Return + +
Beta x X
Price to book ratio x X
Totaldebt to asset x X
Dividend pay out ratio x X (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Return on assets x X
Net Sales + +
Net Asset + +
Enterprise value + +
Turnover + +
Ghi chú: Dấu (+) thể hiện mối tương quan dương, dấu (-) thể hiện mối tương quan âm. Dấu (x) là không tương quan hoặc không có ý nghĩa thống kê.
CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1. Phân tích thống kê mô tả
Với bộ dữ liệu quan sát được từ 187 công ty được quan sát quan thời kỳ 2008 đến 2014 trên thị trường chứng khoán Việt Nam được phân chi quan sát thành 4 nhóm ngành chính: tài chính, công nghiệp, dịch vụ, công nghệ - kỹ thuật. Các giao dịch của nhà đầu tư khối ngoại được quan sát qua đại diện 3 biến: giá trị mua, giá trị mua ròng, tổng giá trị giao dịch. Các số liệu được quan sát qua Bảng 4.1, nhìn chung các công ty ở tất cả các nhóm ngành đều cho thấy sự khởi sắc sau khủng hoảng kinh tế thế giới sự gia tăng giá trị vốn hoá thị trường gấp gần 9 lần kể từ 2008 đến 2014. Thị trường hồi phục nhanh góp phần tạo động lực cho các công ty đăng ký niêm yết trên sàn giao dịch số lượng các công ty cũng tăng từ 84 công ty lên 187 công ty theo từng năm. Sức mua bán của các nhà đầu tư khối ngoại cũng có một sự tăng trưởng đáng kể mặc dù có sự giảm sút nhỏ năm 2011 ở giá trị mua, tuy nhiên lại có sự bán mạnh tương ứng cùng kỳ làm cho giá trị giao dịch ròng năm 2011 ở mức âm 1.314 tỷ VNĐ, xu hướng bán mạnh vẩn bị ảnh hưởng năm tiếp theo 2012 ở mức âm 1.799 tỷ VNĐ mặc dù sức mua có cải thiện. Điều này là dễ nhận thấy khi thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến sự lao dốc mạnh trong năm 2011 khi Vn – Index giảm từ 486 điểm xuống mức 356,2 điểm (mức thấp nhất kể từ tháng 5/2010), chỉ số HNX – Index giảm xuống mức thấp nhất 58 điểm kể từ khi chỉ số ngày ra đời. Năm 2011 là năm chứng kiến một số bất ổn của thị trường: lạm phát tăng cao khi CPI tăng 18,58%, Thông tư 226 về việc giám sát an toàn tài chính cho các công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ đã được Bộ Tài Chính ban hành và có hiệu lực 1/4/2011... Trong khi đó, thị trường chứng khoán năm 2012 cho thấy sự khởi sắc ở chỉ số VN-Index khi tăng 11,6% so với cuối năm 2011 trong khi chỉ số HNX-Index lại giảm 7,6% - với mức đáy kỷ lục 50,33 điểm. Điều này bị ảnh hưởng bởi giai đoạn cuối nửa năm 2012 khi thị trường chứng kiến những cú “shock” nợ xấu toàn ngành ngân hàng lên tới 10% thay vì 4% như báo cáo ban đầu, những bất ổn vĩ mô hệ thống ngân hàng xuất hiện, hàng loạt việc tái cấu trúc ngân hàng được Ngân hàng nhà nước yêu cầu thực hiện. Cùng năm này, thị trường chứng khoán
Việt Nam trở nên bi đát hơn khi vào ngày 21/08, Nguyễn Đức Kiên – Phó Chủ tịch Hôi đồng sáng lập Ngân hàng ACB bị bắt, hàng loạt lãnh đạo Ngân hàng ACB cũng bị vướng vào lao lý. Cổ phiếu Ngân hàng bị bán sàn liên tiếp, bị cắt margin, khiến thị trường gần như lao dốc không phanh, hơn 90.000 tỷ đồng vốn hoá bay khỏi thị trường bởi các ông chủ Ngân hàng. Cũng chính trong năm này, Uỷ ban chứng khoán nhà nước đã liên tục ban hành các thông tư quy định nhằm siết chặt bán khống, đẩy mạnh việc công bố thông tin và tính minh bạch trên thị trường. Một số thông tư như: Thông tư 52 – hướng dẫn về việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán; Thông tư 121- hướng dẫn về việc quản trị công ty áp dụng cho công ty đại chúng; Nghị định 58- nâng chuẩn mực niêm yết trên hai sàn; Công văn 3229- cấm các tổ chức bán khống trên toàn hệ thống. Kèm theo đó nhiều sản phẩm mới được đưa ra thị trường góp phần cải thiện sức mua của nhà đầu tư khối ngoại trong năm 2013 và các năm tiếp theo từ 16.604 tỷ đến 37.723 tỷ (tăng khoảng 127%). Tổng giá trị giao dịch của nhà đầu tư khối ngoại tăng trưởng tương ứng ở mức 712% so với thời kỳ đầu khủng hoảng 2008. Điều này cho thấy sự lạc quan của nhà đầu tư vào nền kinh tế Việt Nam trên đà hồi phục và tăng trưởng hậu khủng hoảng.
Tại bảng 4.1 theo thống kê dữ liệu nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư khối ngoại chủ yếu tập trung giao dịch vào 2 nhóm ngành chính là: tài chính và dịch vụ trung bình chiếm tới 60% và 29% giá trị giao dịch nhà đầu tư Trong khi đó nhóm ngành công nghiệp với số quan sát lớn nhất với 85 doanh nghiệp trên mẫu 187 doanh nghiệp được nghiên cứu chọn mẫu lại chỉ chiếm trung bình khoảng 5.5%, còn lại trung bình khoảng 5.5% các nhà đầu tư tập trung vào nhóm ngành công nghệ - kỹ thuật. Việc giao dịch này có thật sự hợp lý tại thị trường chứng khoán Việt Nam? Chúng ta sẽ tiếp tục xem xét vấn đề này thông qua tỷ trọng vốn hoá ngành ở bảng 4.2.
Bảng 4.1: Giá trị giao dịch trung bình nhà đầu tư khối ngoại của từng nhóm ngành theo từng năm.
Year and Sectors
N Mean
Purchase Sale Net Purchase Trade Value
2008 Financials 7 116,300,000,000 151,400,000,000 (35,150,000,000) 116,300,000,000 Industrials 38 13,560,000,000 13,740,000,000 (178,900,000) 13,560,000,000 Services 14 224,800,000,000 161,600,000,000 63,230,000,000 224,800,000,000 Technology 5 27,770,000,000 114,200,000,000 (86,450,000,000) 27,770,000,000 2009 Financials 15 387,600,000,000 441,000,000,000 (53,390,000,000) 387,600,000,000 Industrials 45 50,650,000,000 77,330,000,000 (26,680,000,000) 50,650,000,000 Services 19 173,300,000,000 133,200,000,000 40,050,000,000 173,300,000,000 Technology 8 34,130,000,000 36,310,000,000 (2,171,000,000) 34,130,000,000 2010 Financials 22 541,400,000,000 346,900,000,000 194,500,000,000 541,400,000,000 Industrials 60 47,450,000,000 34,430,000,000 13,020,000,000 47,450,000,000 Services 27 111,300,000,000 85,600,000,000 25,730,000,000 111,300,000,000 Technology 9 25,620,000,000 20,660,000,000 4,963,000,000 25,620,000,000 2011 Financials 36 282,000,000,000 332,700,000,000 (50,730,000,000) 282,000,000,000 Industrials 73 13,750,000,000 12,600,000,000 1,153,000,000 13,750,000,000
Services 33 61,790,000,000 46,740,000,000 15,050,000,000 61,790,000,000 Technology 12 7,078,000,000 12,840,000,000 (5,761,000,000) 7,078,000,000 2012 Financials 45 274,800,000,000 336,700,000,000 (61,870,000,000) 274,800,000,000 Industrials 83 17,480,000,000 14,230,000,000 3,252,000,000 17,480,000,000 Services 36 73,560,000,000 54,420,000,000 19,140,000,000 73,560,000,000 Technology 13 10,660,000,000 8,697,000,000 1,962,000,000 10,660,000,000 2013 Financials 51 196,200,000,000 198,700,000,000 (2,491,000,000) 196,200,000,000 Industrials 85 25,340,000,000 19,660,000,000 5,682,000,000 25,340,000,000 Services 37 119,900,000,000 94,010,000,000 25,850,000,000 119,900,000,000 Technology 13 40,590,000,000 24,790,000,000 15,810,000,000 40,590,000,000 2014 Financials 51 428,200,000,000 412,500,000,000 15,690,000,000 428,200,000,000 Industrials 85 37,570,000,000 29,790,000,000 7,782,000,000 37,570,000,000 Services 38 323,100,000,000 304,600,000,000 18,500,000,000 323,100,000,000 Technology 13 32,040,000,000 37,150,000,000 (5,109,000,000) 32,040,000,000
Các dữ liệu thống kê theo ngành được trình bày trong bảng 4.2 thể hiện trung bình tỷ trọng quy mô theo ngành và trung bình tỷ trọng giá trị giao dịch nhà đầu tư khối ngoại trong giai đoạn 2008 – 2014. Điều nhận thấy đầu tiên là giá trị giao dịch mua hay bán của nhà đầu tư khối ngoại ở nhóm ngành tài chính đều chiếm tỷ trọng cao nhất trong 4 nhóm ngành của bài nghiên cứu phù hợp với kết quả bảng 4.1 được trình bày phần trên. Nó chiếm trung bình khoảng 60%, 57%, 61% ở giá trị giao