Dòng vốn đầu tư gián tiếp vào thị trường tài chính là một trong những nhân tố quan trọng thúc đẩy và ảnh hưởng đến nền kinh tế. Vì vậy, đã có rất nhiều các nghiên cứu trước đây nghiên cứu về dòng vốn đầu tư gián tiếp cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến nó. Tuy nhiên có rất nhiều quan điểm về vấn đề này giữa các tác giả và chúng ta cần tham khảo trước khi đi vào phân tích tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
Đầu tiên chúng ta xem xét các nghiên cứu về đa dạng hoá danh mục đầu tư được các tác giả quan tâm và nghiên cứu rất nhiều như một số nghiên cứu sau:
Solnik (1995) trong bài nghiên cứu “Why not diversity international rather than domestically?” đã nghiên cứu về lợi ích của nhà đầu tư khi thực hiện đa dạng hoá danh mục đầu tư của mình bằng cách xem xét các danh mục đầu tư trong giai đoạn 1965-1974 của các nước đại diện. Tác đã thống kê tác động làm giảm rủi ro của các danh mục đầu tư theo từng quốc gia, khu vực và theo 4 nhóm danh mục theo sự đa dạng hoá gồm các danh mục không đa dạng hoá, đa dạng hoá nội địa, đa dạng hoá quốc tế không phòng ngừa và đa dạng hoá quốc tế có phòng ngừa. Trung bình một danh mục Mỹ khi chỉ đa dạng hoá nội địa có phương sai là 30% trong khi đa dạng hoá quốc tế chỉ có 15% thậm chí là 13% đối với các danh mục đa dạng hoá quốc tế có phòng ngừa. Dựa vào các bằng chứng trên, ông kết luận rằng đa dạng hoá mang lại lợi ích to lớn cho nhà đầu tư bằng cách giảm thiểu rủi ro khi đầu tư vào nhiều loại chứng khoán một lúc, không những thế, đa dạng hoá
quốc tế nhất là đa dạng hoá quốc tế có phòng ngừa còn mang lại lợi ích to lớn hơn so với chỉ đa dạng hoá nội địa.
Với nghiên cứu “International portfolio diversification: US and Central European equity market” Gilmore và McManus (2002) nghiên cứu về lợi ích của việc đa dạng hoá quốc tế thông qua dữ liệu của các sàn giao dịch chứng khoán Trung ương châu Âu và Mỹ từ năm 1995 đến 2001. Dựa vào các dữ liệu đó, ông phân tích hồi quy theo ước lượng OLS và VAR để xem xét mối tương quan giữa các thị trường và thấy rằng, kể từ khi các thị trường chứng khoán Trung ương châu Âu phát triển độc lập với thị trường Mỹ đã khiến cho mối tương quan về lợi nhuận giữa thị trường Mỹ và Trung ương châu Âu tương đối thấp.
Trong khi đó Driessen và Laeven (2007) với nghiên cứu “International portfolio diversification benefits: cross-country evidence from a local perspective” đã nghiên cứu lợi ích của việc đa dạng hoá từ đặc điểm của quốc gia, nó là một góc nhìn rất mới đối với các nghiên cứu trước khi chúng đều đề cập đến lợi ích của các nhà đầu tư khi đa dạng hoá danh mục của mình ra các quốc gia khác với các điều kiện khác nhau của các quốc gia được đầu tư. Với mẫu gồm 52 quốc gia (với hai loại là các quốc gia phát triển và các quốc gia đang phát triển). Driessen và Laeven đã xây dựng chỉ số Sharpe để đánh giá lợi ích của việc đa dạng hoá đối với các quốc gia và ước lượng nó theo hai phương pháp chính là OLS Robust nhằm kiểm soát phương sai thay đổi và sử dụng hồi quy công cụ IV để xử lý nội sinh. Kết quả chỉ ra rằng, lợi ích của việc đa dạng hoá tồn tại đối với cả các nhà đầu tư của quốc gia đang phát triển cũng như phát triển.
Theo quan sát từ sự phân bổ nguồn vốn đầu tư quốc tế cho việc giảm thiểu rủi ro thì hai nhà nghiên cứu Pownall và Krauessl (2007) đã sử dụng các kiểm định để tìm ra liệu rằng sự phân bổ vốn quốc tế có giúp giảm thiểu được rủi ro cho các nhà đầu tư đối với việc phân bổ vốn đầu tư nội địa. Bài nghiên cứu “Revisting the home bias puzzle: Downside equity risk” đã sử dụng tỷ suất sinh lợi từ 9 thị trường vốn quốc tế trong suốt 34 năm. Kết quả cho dữ liệu theo cả ngày và tháng và
cũng như triển vọng quốc tế cho được sự giảm thiểu rủi ro lớn hơn, vì vậy các nhà đầu tư có thể nghĩ đến toàn cầu hóa thay vì chỉ hoạt động đầu tư nội địa. Bài nghiên cứu cũng cho thấy quan điểm về thiên lệch nội địa.
Trong bài nghiên cứu “Assessing the benefits of international portfolio diversification in bonds and stocks” của tác giả Santis và Sarno (2008). Bài nghiên cứu xem xét đến tỷ suất sinh lợi của tỷ giá hối đoái, chứng khoán và trái phiếu chính phủ trong mối liên hệ với rủi ro của chúng. Áp dụng kỹ thuật GMM cho mẫu dữ liệu hàng tháng của 18 nền kinh tế và Mỹ (trong vai trò là nền kinh tế nội địa), làm một kiểm tra nhỏ cho thấy tài sản của các nền kinh tế này có mối quan hệ mạnh mẽ đối với các tài sản đầu tư từ Mỹ. Điều này mang đến những lợi ích từ việc đa dạng hóa. Tác giả cũng tìm ra được điểm mạnh của việc tỷ suất sinh lợi các tài sản các quốc gia có mối quan hệ mạnh mẽ như vậy thì không phải là một tiến trình trật tự hay là một hiện tượng toàn cầu, mà nó tăng cường cho việc đa dạng hóa toàn cầu.Tuy nhiên nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, các nhà quản lý quỹ thì hoạt động tốt hơn trong việc xây dựng danh mục có lựa chọn các tài sản từ mẫu các quốc gia hơn là chỉ dựa vào hoặc là đa dạng hóa hoàn toàn hay là đa dạng hóa nội địa.
Chiou (2009) cũng nghiên cứu về lợi ích của việc đa dạng hoá trên phương diện quốc gia với nghiên cứu “Benefits of international diversificationwith investment constraints: an over-time perspective”, tuy nhiên ông nghiên cứu sâu hơn về trong trường hợp có các rào cản đầu tư. Từ dữ liệu đầu tư của 34 quốc gia (trong đó có 21 quốc gia đang phát triển và 13 quốc gia phát triển) trong khoảng thời gian 18 năm (1988-2005). Từ những cải thiện đáng kể của tỷ số Sharpe trong các thống kê mô tả và kiểm định ngoài mẫu dưới các mức độ đầu tư dưới các hạn chế khác nhau, ông kết luận rằng lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz với những hạn chế đầu tư khiến cho lợi nhuận bình quân giảm nhưng vẫn cải thiện được rủi ro đầu tư khi làm cho phương sai giảm một cách đáng kể.
Đa dạng hóa danh mục toàn cầu mang đến rất nhiều lợi ích cho không chỉ nhà đầu tư trong nước và còn đối với các nhà đầu tư nước ngoài. Tuy nhiên vẫn có
một số hạn chế trong việc các nhà đầu tư vẫn tập trung vào một số cổ phiếu nội địa. Giải thích vấn đề trên là do hiện tượng bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư.
Nghiên cứu về tình trạng bất cân xứng thông tin của các nhà đầu tư nước ngoài khi tham gia đầu tư trên thị trường quốc tế rất đa dạng.
Merton (1987) trong bài nghiên cứu: “A simple model of capital market equilibrium with incomplete information” nghiên cứu các hành vi bất thường trên thị trường tài chính từ năm 1971-1980. Thông qua việc thống kê mô tả dữ liệu nắm giữ của 1387 công ty trong giai đoạn nghiên cứu tác giả nhận thấy rằng chỉ 10% những công ty ở top đầu nhưng lại chiếm tới 60% giá trị thị trường, các cổ phiếu này được nhà đầu tư nắm giữ nhiều hơn một cách đáng kể, các công ty này thường có hoạt động kinh doanh lớn, các hoạt động truyền thông, quan hệ công chúng và nhiều họt động marketing khác khiến nhiều nhà đầu tư biết đến. Chính vì vậy ông kết luận rằng, các nhà đầu tư thường chọn những cổ phần mà họ biết và quen thuộc nhiều hơn và tăng đồng biến với quy mô công ty.
Ở một bài nghiên cứu,“The implications of the Home bias in Equity Portfolio” (1994), hai tác giả Cooper và Evi Kaplanis tiến hành nghiên cứu về hiện tượng lệch lạc nội địa (Home bias) và đưa ra kết quả rằng hiện tượng lệch lạc nội địa trong các danh mục cổ phiếu không thể được giải thích bằng nguyên nhân là các nhà đầu tư cố gắng để phòng ngừa lạm phát. Mối liên hệ giữa tỉ suất sinh lợi của cổ phiều và lạm phát là quá yếu. Việc các nhà đầu tư nắm giữ các cổ phiếu trong nước để phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái danh nghĩa trở nên cũng không hợp lý vì để phòng ngừa rủi ro này, nhà đầu tư nắm giữ một danh mục trái phiếu mang lại hiệu quả hơn nhiều. Một số giải thích được các tác giả đề cập đến như là các nhà đầu tư nội địa lạc quan hơn so với nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ phiếu của quốc gia họ nên các nhà đầu tư nội nắm giữ cổ phiếu của quốc gia họ nhiều hơn hay hiện tượng mất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư nội địa và nhà đầu tư quốc tế đặt nhà đầu tư quốc tế vào vị thế bất lợi về thông tin. Tuy nhiên hai giải thích này gặp phải một vấn đề là nếu như kì vọng vào thị trường của hai nhóm nhà đầu tư nội địa và
nước ngoài theo thời gian một trong hai nhóm sẽ nhận ra kì vọng của mình là sai khác so với thị trường và sẽ điều chỉnh kì vọng về mức tượng tự như với nhóm kia, hiện tượng lệch lạc nội địa sẽ không xảy ra trong một khoảng thời gian dài như vậy.
Brennan và Cao (1997) khi nghiên cứu về dòng vốn gián tiếp nước ngoài
“International portfolio investment flows”, tác giả đã xây dựng mô hình kiểm định mối tương quan giữa dòng vốn gián tiếp và tỷ suất sinh lợi mỗi cổ phần để kiểm tra sự bất cân xứng thông tin giữa các nước. Với các dữ liệu về giá trị mua và giá trị mua ròng trong dòng vốn đầu tư gián tiếp của Hoa Kỳ và 4 nước phát triển là Canada, Đức, Nhật Bản và Anh trong giai đoạn 1982-1994, cùng với số liệu về lượng mua ròng của nhà đầu tư Hoa Kỳ ở 16 thị trường mới nổi trong giai đoạn 1989-1994. Tác giả đã kiểm định bằng phương pháp hồi quy OLS thông thường, các tác giả thấy rằng nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng mua các chứng khoán khi mức giá của nó đã lên cao và bán ra khi giá đã xuống thấp, như vậy thành quả của nhà đầu tư nước ngoài sẽ thấp hơn thành quả của nhà đầu tư địa phương. Các ông kết luận rằng dòng gián tiếp nước ngoài phụ thuộc mạnh vào tỷ suất sinh lợi của thị trường nội địa, nó cũng phù hợp với giả thuyết ban đầu ông đặt ra rằng có sự bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư địa phương và nhà đầu tư nước ngoài.
Tác giả Strong và Xu (2003) trong bài nghiên cứu của mình
“Understanding the equity home bias: Evidence from Survey data” khảo sát quan điểm của các nhà quản lý quỹ trên triển vọng cho thị trường vốn quốc tế để thấy được tại sao danh mục đầu tư lại có xu hướng nội địa hóa một cách có ý nghĩa. Tác giả tìm thấy các nhà quản lý quỹ từ Mỹ, Anh, khối EU và Nhật Bản chỉ ra xu hướng tương quan lạc quan về thị trường nội địa. Các nhân tố thể chế đã thất bại trong việc giải thích điều này, những bằng chứng giúp cho việc giải thích khuynh hướng lệch lạc này.
Trong bài nghiên cứu “Asymmetric information and the lack of international Portfolio diversification” của mình, tác giả Hatchondo (2005) rút ra kết luận có một sự tồn tại rõ ràng rằng các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức ưa thích
hơn những cổ phiếu trong khu vực họ sinh sống. Các bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng có sự tồn tại của việc lệch lạc nắm giữ các cổ phiếu địa phương trong nội bộ nước Mỹ. Các hộ gia đình và các quỹ tương hỗ có sở thích nắm giữ các cổ phiếu gần gũi với họ hơn. Kết quả thu được cũng khẳng định rằng các nhà đầu tư hưởng được một mức lợi tức cao hơn cho cổ phiếu địa phương so với việc nắm giữ các cổ phiếu khác địa phương. Điều này ngụ ý rằng việc không đa dạng hóa danh mục hoàn toàn trên phạm vi rộng khác khu vực cư trú vẫn là một hành vi hợp lý. Nó còn cho thấy sự tồn tại của hiện tượng bất cân xứng thông tin trong thị trường tài chính.
Với nghiên cứu “Do Domestic Investors Have an Information Advantage? Evidence from Indonesia” Dvorak (2005) xem xét vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư địa phương so với nhà đầu tư nước ngoài đã sử dụng các dữ liệu giao dịch của các nhà đầu tư ở Indonesia trong giai đoạn 1998-2001. Khi phân tích thông kê dữ liệu đầu tư của nhà đầu tư trong nước và nước ngoài, tác giả tính toán tỷ suất sinh lợi cho từng nhà đầu tư và thấy rằng nhà đầu tư trong nước có tỷ suất sinh lợi lớn hơn nhà đầu tư nước ngoài.Hồi quy OLS lợi nhuận của khách hàng các công ty môi giới địa phương thường có lợi thế trong ngắn hạn nhưng xét về dài hạn, khách hàng của công ty môi giới toàn cầu lại có kết quả tốt hơn.Tomas Dvorak kết luận rằng, nhà đầu tư địa phương nắm giữ được các thông tin về thị trường tốt hơn so với nhà đầu tư nước ngoài nhưng xét về kinh nghiệm thì nhà đầu tư nước ngoài có ưu thế hơn.
Tác giả Anil, Mishra (2008) với nghiên cứu “Australia’s Equity Home Bias and Real Exchange Rate Volatility” đã tìm hiểu những tác động của biến sự biến động tỷ giá hối đoái thực lên sự lệch lạc nội địa trong việc nắm giữ các chứng khoán doanh nghiệp tại Australia. Bộ số liệu về sự đầu tư đa quốc gia của tổ chức Tiền tệ thế giới trong giai đoạn 2001-2006 được tác giả sử dụng. Trong khi các bài nghiên cứu khác về lệch lạc nội địa tập trung vào các động cơ khác nhau của nha đầu tư bao gồm các rào cản trong đầu tư quốc tế, động cơ phòng ngừa rủi ro, thông tin bất cân xứng, lệch lạc hành vi và cơ chế quản trị doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này tập trung vào vai trò của biến động tỷ giá hối đoái trong việc là nguyên nhân
gây nên những lệch lạc nội địa. Bài nghiên cứu đi kiểm định giả thiết rằng hành vi lệch lạc nội địa gia tăng khi những biến động của tỷ giá hối đoái tăng lên bằng cách xác định mức độ vi phạm của lý thuyết cân bằng sức mua. Bài nghiên cứu đưa ra rằng sự biến động của tỷ giá hối đoái thực đóng một vai trò quan trọng cùng với các chi phí giao dịch và quản trị. Biến động của tỷ giá hối đoái thực nên được đưa vào xem xét trong việc xây dựng chính sách hội ,nhập tài chính, sự lêch lạc hành vi và mô hình chính sách ổn định kinh tế vĩ mô và tiền tệ.
Kalev và cộng sự (2008) trong nghiên cứu “Foreign versus local investors: who knows more? Who makes more?”, khi nghiên cứu sự bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư địa phương và nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Hensinki của Thụy Điển trong giai đoạn 1999-2004. Với các dữ liệu, tác giả đã phân chia các loại chứng khoán được niêm yết trên thị trường thành các cổ phiếu địa phương, cổ phiếu địa phương và quốc tế, cổ phiếu quốc tế rồi phân tích thống kê mô tả cũng như kiểm định OLS để đánh giá hiệu suất và điều kiện kinh doanh của nhà đầu tư trong và ngoài nước trên thị trường. Tác giả kết luận rằng có sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư khi các nhà đầu tư nước ngoài có lợi thế hơn đối với các cổ phiếu nước ngoài được niêm yết trên sàn như cổ phiếu của Nokia, còn trong các trường hợp còn lại nhà đầu tư trong nước có lợi thế hơn nhiều.
Baele, Inghelbrecht, (2009). “Time-varying integration and international diversification strategies”, cho rằng có 2 thách thức quan trọng với đối với lệch lạc nội địa đó là tiêu chuẩn quốc tế I-CAPM và hội nhập thị trường toàn cầu. Ông thu thập dữ liệu đầu tư từ 25 quốc gia trong giai đoạn 1973-2004. Thông qua các ước lượng OLS, Baele thấy rằng với trở ngại thứ nhất, các danh mục đầu tư theo