6 EPS bn là thu nh p ròng dành ch oc đông th ậổ ường trong khi EPS pha loãng ngoài là thu nh p ròng dàn hậ cho c đông thổường còn c ng thêm các đ c quy n cho các c đông c a công ty.ộặềổủ
2.5.2.2.2. Điều chỉnh tác động của quy mô công ty
Theo đó, các công ty có quy mô nhỏ hơn thường đối mặt với nhiểu rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính hơn so với các công ty có quy mô lớn. Kết quả là các công ty nhỏ hơn có xu hướng có bội số thấp hơn. Do đó, nhà định giá có thể cố gắng giới hạn việc lựa chọn các công ty tương đồng cho những công ty có cùng quy mô với công ty mục tiêu.
Tuy nhiên trên thực tế bất chấp những nỗ lực này, các công ty tương đồng phù hợp thường có quy mô khác biệt đáng kể so với công ty đang được định giá. Phần này chỉ ra một phương pháp về việc làm thế nào có thể điều chỉnh các công ty tương đồng nhưng có sự khác biệt về quy mô. Công ty tương đồng điều chỉnh bội số phản ánh các thông tin theo các bội số ban đầu như thể chúng đã được bắt nguồn từ các công ty có cùng quy mô với công ty mục tiêu. Cần lưu ý rằng phương pháp này hiện không được sử dụng rộng rãi, nhưng được trình bày để minh họa cho khái niệm này. Nhiều nhà định giá thực hiện các điều chỉnh do sự khác biệt về quy mô dựa trên sự đánh giá chủ quan của họ.
Các cuốn sách nổi tiếng Ibbotson Stocks, Bonds, Bills and Inflation Valuation Yearbook (SBBI) do Morningstar xuất bản cho thấy sự khác biệt về tỷ suất sinh lợi đã được quan sát thấy có sự khác biệt đối với các công ty có quy mô khác nhau. Để minh chứng cho điều này, lần xuất bản của Morningstar trong năm 2009 đã cho thấy các công ty lớn nhất trên sàn NYSE/AMEX/NASDAQ có tỷ suất sinh lợi trung bình là 10.75%, trong khi các công ty nhỏ nhất có tỷ suất sinh lợi trung bình là 20.13% . Sự khác biệt là khá lớn lên đến 9.38%.
Giả sử một công ty tương đồng lớn hơn nằm ở nhóm 80% và công ty mục tiêu nhỏ hơn nằm ở nhóm cuối cùng là 100%. Giả sử lợi nhuận trung bình của các công ty thuộc nhóm 80% thấp hơn lợi nhuận trung bình cộng của các công ty nhỏ hơn trong nhóm 100% là 4.18%. Với các điều kiện này, hầu hết các nhà định giá đều đồng ý rằng tỷ lệ chiết khấu vốn cổ phần của công ty mục tiêu có thể lớn hơn 4.18% so với tỷ lệ chiết khấu vốn cổ phần của công ty tương đồng. Sử dụng các dữ liệu này, các điều chỉnh bổ sung cho bội số sẽ được tính toán chi tiết như sau:
Xét hai loại mô hình định giá dựa trên vốn cổ phần và vốn đầu tư. Những bội số này liên quan đến các mô hình định giá được sử dụng phổ biến trong đó:
• Giá trị của vốn cổ phần được tính toán bằng cách chia dòng tiền thuần dự kiến cho vốn chủ sở hữu theo tỷ lệ vốn hóa vốn cổ phần.
• Giá trị vốn đầu tư được tính toán bằng cách chia dòng tiền thuần dự kiến cho vốn đầu tư bằng tỷ lệ vốn hóa đầu tư.
Sau khi chỉ ra cách thức điều chỉnh tỷ lệ các chỉ số cơ bản của công ty đối với ảnh hưởng của quy mô, các bội số này sẽ được tiếp tục điều chỉnh. Các thay đổi được mô tả trong phần còn lại của phần này có thể được thực hiện bằng cách sử dụng công thức đơn giản sau đây:
Trong đó:
là một số có được từ các thông tin khác biệt giữa công ty tương đồng và công ty cần định giá.
là mức tăng trưởng yêu cầu đối với tỷ suất chiết khấu vốn cổ phần.
Ví dụ: Giả sử nhà phân tích định giá đang tiến hành định giá cho công ty A và nhà định giá này sau khi phân tích các công ty trên thị trường thì xác định được công ty B tương đồng với công ty A. Tuy nhiên, công ty B này có quy mô lớn hơn rất nhiều so với công ty A và công ty B này có các thông tin như sau:
P/E 11.111 MVIC/EBIT sau thuế 11.111
P/S 1.389 MVIC/S 3.472
Tỷ suất chiết khấu vốn cổ phần 14.00% Tốc độ tăng trưởng 5.00% Tỷ suất vốn hóa vốn cổ phần 9.00%
Doanh thu/Thu nhập 8
Doanh thu/EBIT sau thuế 3.2 Vốn cổ phần/MVIC ( 40% 4.18%
Yêu cầu: Tính toán bội số điều chỉnh do tác động về quy mô cho công ty cần định giá?
Nếu công ty A nhỏ hơn về quy mô so với công ty tương đồng B thì cả tỷ suất chiết khấu vốn cổ phần và tỷ suất vốn hóa vốn cổ phần phải lớn hơn tỷ suất của công ty tương đồng một mức theo giả định của đề bài là là = 4.18%.
Lúc đó tỷ lệ vốn hóa vốn cổ phần của công ty A là 13.18% (= 9.00% + 4.18%) và điều chỉnh P/E là 7.7587 (= ).
Áp dụng công thức bội số điều chỉnh về quy mô: = = 7.587
Việc điều chỉnh số vốn đầu tư đòi hỏi phải sử dụng thêm một phần thông tin về công ty tương đồng = Vốn cổ phần/MVIC (tỷ lệ giá trị thị trường của vốn cổ phần với giá trị thị trường của tổng vốn đầu tư). Trước đó nhóm tác giả đã trình bày giá trị vốn đầu tư được tính toán bằng cách chia dòng tiền thuần dự kiến cho vốn đầu tư cho tỷ lệ vốn hóa đầu tư. Tốc độ vốn hóa vốn đầu tư lại được tính từ chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC). WACC bị ảnh hưởng bởi việc điều chỉnh tỷ lệ chiết khấu vốn cổ phần chỉ trong phạm vi phần vốn góp cho tổng vốn đầu tư của công ty. Do đó, thay đổi tỷ lệ chiết khấu vốn cổ phần chỉ cần được tính đến một phần. Đây là lý do cho việc bổ sung các yếu tố . Trong ví dụ này, vốn chủ sở hữu của công ty tương đồng chiếm 40% vốn đầu tư. Theo đó, chỉ số MVIC/EBIT sau thuế của công ty tương đồng cần được điều chỉnh từ 11.111 xuống 9.370. Cụ thể như sau:
= 9.370
Con số 9.370 đại diện cho cơ sở đầu tư cơ bản của vốn đầu tư sẽ được điều chỉnh xuống dưới về ảnh hưởng của quy mô.
Chú ý: Nhà phân tích định giá đôi khi cũng sử dụng các biến thể của bội số cơ sở. Chúng được hình thành từ các biện pháp thay thế các chỉ tiêu với nhau. Ví dụ nhà định giá có thể quan tâm đến việc sử dụng chỉ tiêu doanh thu thay vì thu nhập. Cụ thể, hệ số sẽ đại diện cho việc chuyển đổi từ chỉ tiêu thu nhập sang doanh thu. Ví dụ nếu công ty tương đồng có thu nhập sau thuế 1 triệu đô la và doanh thu 8 triệu đô la thì giá trị của sẽ là 8.
Khi lợi nhuận được tăng lên bởi một yếu tố , sự thay đổi kết quả của cơ sở nên được giảm bởi một yếu tố 1/. Ở đây nhóm tác giả xác định biến thể này thông qua công thức sau:
Xét lại ví dụ trên thì P/S chưa điều chỉnh của công ty tương đồng chỉ là 1.389. Tuy nhiên, do công ty cần định giá và công ty tương đồng có sự khác biệt về quy mô nên tỷ số P/S này cũng phải được điều chỉnh theo biến thể của bội số cơ sở như sau:
= = 0.948
Phương trình này hàm ý rằng, sau khi điều chỉnh quy mô thì tỷ số P/S giảm từ 1.389 xuống 0.948. Chú ý rằng đã được mặc định giá trị là 100% trong công thức.
Tuy nhiên trong ví dụ này, giá trị có thể khác đi một chút. Thay vì 8 (= doanh thu/thu nhập thuần) thì bây giờ có thể là 3.2 (= doanh thu/EBIT sau thuế). Ở đây, EBIT sau thuế được sử dụng như là một đại diện cho dòng tiền thuần dự kiến để đầu tư vốn.
Trong ví dụ, doanh thu của MVIC/Doanh thu chưa điều chỉnh của công ty tương đồng là 3.472. Tuy nhiên nếu áp dụng công thức biến thể thì chỉ tiêu này cũng có thể được điều chỉnh thành:
Phương trình này hàm ý rằng sau khi điều chỉnh quy mô, thì tỷ lệ MVIC/Doanh thu phải được giảm xuống từ 3.482 thành 2.928.