6 EPS bn là thu nh p ròng dành ch oc đông th ậổ ường trong khi EPS pha loãng ngoài là thu nh p ròng dàn hậ cho c đông thổường còn c ng thêm các đ c quy n cho các c đông c a công ty.ộặềổủ
2.5.2.2.1. Điều chỉnh tốc độ tăng trưởng của công ty mục tiêu
Như phần nguyên tắc của phương pháp định giá này nhóm tác giả đã trình bày, một trong những yếu tố quan trọng nhất của phương pháp định giá này là mức tăng trưởng kỳ vọng chứ không phải tăng trưởng trong quá khứ. Do đó bằng những thông tin thu thập được trên thị trường và những đánh giá chuyên môn của nhà định giá, nhà định giá phải tính toán ra được tốc độ tăng trưởng của công ty mục tiêu trong tương lai. Và nhà định giá phải tiến hành điều chỉnh tốc độ tăng trưởng của các công ty tương đồng khi có sự khác biệt với tốc độ tăng trưởng của công ty mục tiêu. Nói cách khác, mục đích của quá trình này là tính toán lại các giá trị bội số của các công ty tương đồng để phản ánh sự tăng trưởng dự kiến của công ty mục tiêu, chứ không phải của các công ty tương đồng. Quá trình tính toán này đòi hỏi phải trải qua các bước sau:
Bước 1: Ước tính tốc độ tăng trưởng ngắn hạn cho công ty mục tiêu
Tốc độ tăng trưởng của công ty theo dự báo là tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn và đó là tăng trưởng trong dài hạn không chỉ trong năm tới hoặc 5 năm tới. Thực tế này cho thấy một vấn đề bởi vì hầu hết các tốc độ tăng trưởng cho các công ty chỉ là tốc độ tăng trưởng trong 3 – 5 năm tới chứ không phải vĩnh viễn. Các mức tăng trưởng ngắn hạn này có thể thu thập được từ các nhà phân tích cổ phiếu hoặc một số báo cáo của các tổ chức uy tín chẳng hạn như Thompson First Call, I/B/E/S và Zacks. Lưu ý rằng một số nhà định giá tin rằng nhiều bội số giá phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư ngắn hạn nhiều hơn dài hạn. Điều này có thể phụ thuộc nhiều hơn vào hình thức công ty và ngành. Do đó khi nhà định giá sử dụng tốc độ tăng trưởng của các tổ chức trên thị trường cần lưu ý một số điều sau:
• Những con số tăng trưởng này thể hiện mức tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ phiếu hàng năm trong 3 đến 5 năm tới. Đây không phải là ước tính tăng trưởng trong dài hạn.
• Các nhà phân tích đưa ra những dự báo này có thể là các nhà phân tích đang đứng ở góc độ của bên bán. Điều này có nghĩa là họ có thể đưa ra các đánh giá thiên lệch vì họ lạc quan về triển vọng của các công ty ở tương lai để họ có thể bán cổ phiếu của công ty dễ dàng hơn. Ngoài ra, một số ước tính này có thể là sự đồng thuận của chỉ một nhà phân tích. Các công ty càng nhỏ có xu hướng càng có ít nhà phân tích theo dõi.
• Không phải tất cả các công ty niêm yết đều được xem xét để tính toán ra tốc độ tăng trưởng. Trong các trường hợp như vậy, nhà phân tích có thể sử dụng các ước tính tăng trưởng của ngành làm tốc độ tăng trưởng cho công ty mục tiêu. Tất nhiên, có một giả định ngầm định ở đây là sự tăng trưởng của công ty là phù hợp với ngành mà công ty đang hoạt động.
Khi sử dụng các ước tính tăng trưởng này, nhà định giá phải giả định rằng tăng trưởng trung bình hàng năm của thu nhập ròng trong giai đoạn ba đến năm năm cũng giống như mức thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS). Hơn nữa, để sử dụng tỷ lệ tăng trưởng này cho thu nhập và các khoản thu nhập khác (EBITDA hay EBIT) thì phải giả định các chỉ tiêu này sẽ tăng trưởng cùng một tỷ lệ với EPS. Đây là những giả định hợp lý. Tuy nhiên, có thể có một số trường hợp mà chúng không thích hợp.
Bước 2: Tính toán tốc độ tăng trưởng trung bình cho công ty mục tiêu
Việc điều chỉnh tốc độ tăng trưởng ở đây đòi hỏi phải điều chỉnh tốc độ tăng trưởng trong ngắn hạn thành tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn (tốc độ tăng trưởng trong dài hạn hay tốc độ tăng trưởng trung bình). Tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn là một tốc độ tăng trưởng không được cung cấp bởi nguồn nào trên thị trường. Do đó, tốc độ tăng trưởng này phải được tính một cách nhất quán với phương pháp điều chỉnh tăng trưởng này. Giả sử nhà định giá sử dụng các ước tính về tốc độ tăng trưởng của các nhà phân tích được đánh giá trong 3 đến 5 năm tới, thì nhà định giá phải tìm ra mức tăng trưởng cho các giai đoạn tiếp theo (năm thứ 4 hoặc thứ 6 trở lên). Mục tiêu là để hợp nhất hai mức tăng trưởng này với nhau, để đạt được tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm duy nhất có thể được sử dụng trong điều chỉnh này. Tốc độ tăng trưởng trung bình (g0) trong mỗi tỷ số định giá của công ty mục tiêu được tính toán như sau:
Với:
g1 : Ước tính tăng trưởng của các nhà phân tích (giả định sẽ áp dụng cho giai đoạn 5 năm) g2: Tốc độ tăng trưởng EPS hàng năm sau 5 năm đầu
r: Lãi suất chiết khấu CF1: Dòng tiền năm 1
Bảng 7.7 cho thấy tốc độ tăng trưởng trung bình, vĩnh viễn cho một giai đoạn ngắn hạn (giả định là 5 năm) và tăng trưởng dài hạn và tỷ lệ chiết khấu là 20%.
Bảng 7. 5. Tỷ lệ tăng trưởng liên tục trung bình
Tốc độ tăng trưởng ngắn hạn
Tốc độ tăng trưởng dài hạn
3% 4% 5% 6% 7% 8%
3% 3.0% 3.6% 4.1% 4.8% 5.4% 6.1%
5% 3.9% 4.4% 5.0% 5.6% 6.2% 6.9%
10% 5.9% 6.4% 6.9% 7.5% 8.1% 8.7%
20% 9.1% 9.6% 10.0% 10.5% 10.9% 11.4% Tất cả các tính toán trên đều có một chỉ tiêu để tham chiếu chung đó là tổng sản phẩm quốc nội. Cụ thể trong tính toán này, tổng sản phẩm quốc nội (trước khi điều chỉnh lạm phát) đã tăng khoảng 3% - 3.5% mỗi năm kể từ những năm 1920. Do tỷ lệ chiết khấu và giả thuyết về dòng tiền đều là chỉ tiêu danh nghĩa (nghĩa là bao gồm lạm phát) nên tốc độ tăng trưởng cũng phải là danh nghĩa. Do đó, tốc độ tăng trưởng dài hạn sẽ bao gồm cả dự báo tỷ lệ lạm phát dài hạn cũng như bất kỳ sự tăng trưởng thực sự nào trong thu nhập. Do đó, nếu lạm phát trong dài hạn được kỳ vọng là 3% và nếu sự tăng trưởng thực sự trong thu nhập của một công ty được kỳ vọng là 3% thì tốc độ tăng trưởng dài hạn sẽ là 6%.
Bước 3: Tính toán bội số điều chỉnh
Công thức để điều chỉnh bội số giá với sự tăng trưởng của các công ty tương đồng là:
Trong đó:
g: tốc độ tăng trưởng liên tục được ước tính
Bội số: Bất kỳ chỉ tiêu nào dựa trên các tham số báo cáo thu nhập.
Trong việc điều chỉnh các bội số của các công ty tương đồng thì ggốc là tốc độ tăng trưởng của công ty tương đồng và gđiều chỉnh là tốc độ tăng trưởng của công ty mục tiêu. Bằng cách điều chỉnh này, nhà định giá sẽ tính toán các bội số của các công ty tương đồng và sử dụng các bội số này như là tốc độ tăng trưởng dự kiến của công ty mục tiêu. Ví dụ, công ty tương đồng có tỷ số P/E là 20 và tỷ lệ tăng trưởng vĩnh viễn trung bình là 10.5% và tỷ lệ tăng trưởng trung bình vĩnh viễn của công ty mục tiêu là 7.5%. Bội số điều chỉnh sẽ là: 1/([1/20] + 10.5% – 7.5%) = 1/(0.05 + 0.03) = 12.5
Kết quả này thấp hơn đáng kể so với P/E của công ty tương đồng ban đầu là 20. Điều này có ý nghĩa là bởi vì tốc độ tăng trưởng của công ty mục tiêu thấp hơn một chút so với công ty tương đồng. Con số 12.5 đại diện cho P/E của công ty mục tiêu tương tự như công ty tương đồng nhưng có tốc độ tăng trưởng là 7.5%. Như vậy, các điều chỉnh khác cũng có thể thích hợp bao gồm cả điều chỉnh rủi ro. Ngoài ra, nhiều nhà định giá còn đưa ra một số điều chỉnh đối với một số khác biệt giữa các công ty bao gồm tăng trưởng.
Bước 4: Điều chỉnh tốc độ tăng trưởng tương đồng với tốc độ tăng trưởng trong
phương pháp thu nhập
Nếu tốc độ tăng trưởng của công ty mục tiêu cao hơn nhiều so với các công ty tương đồng và không có sự điều chỉnh nào phù hợp cho sự khác biệt này thì phương pháp tiếp
cận thu nhập sẽ cho kết quả định giá cao hơn nhiều so với phương pháp thị trường và ngược lại. Như đã được nhóm tác giả thảo luận trước đó, tốc độ tăng trưởng dự kiến là một trong những giả định ẩn trong phương pháp thị trường. Công thức điều chỉnh tốc độ tăng trưởng này có thể giúp giải quyết sự khác biệt giữa phương pháp thị trường và các phương pháp định giá khác. Sự khác nhau trong đo lường rủi ro ngành có thể là một yếu tố khác.