Phần này đề cập đến nguồn vốn đầu tư cho dự án mở rộng năng lực sản xuất, và xác định nguồn tài trợ dự án, làm cơ sở cho việc tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân.
2.2.1. Chi phí thực hiện dự án:
Dự án đầu tư mở rộng năng lực sản xuất bia của HBL dự kiến triển khai trong vòng hai năm 2006-2007, với mức đầu tư xây dựng trong năm đầu tiên là 52 tỷ đồng,và hoàn thiện trong năm tiếp theo với tổng chi phí la 331 tỷ đồng.
Cụ thể:
- Tổng chi phí cố định: 383.3 tỷ đồng - Chi phí thuê tư vấn: 5.7 tỷ đồng
- Chi phí dịch vụ cơ sở hạ tầng: 0,9 tỷ đồng - Lãi tiền vay trong thời gian lắp đặt: 14 tỷ đồng - Chi phí khác: 6.7 tỷ đồng
Tổng chi phí mở rộng sản xuất sau thuế VAT là 477.9 tỷ đồng.
2.2.2. Đánh giá các phương án tài trợ vốn dưới góc độ WACC:
Nội dung phần này chỉ rõ WACC nào nên được sử dụng, làm cơ sở chính xác cho việc ra quyết định của CFO và kết quả đánh giá các phương án tài trợ vốn dưới góc độ WACC:
Trước hết cần xác định nhân tố nào còn thiếu cho việc ra quyết định của CFO, đó là:
* Rủi ro của dự án mở rộng là như thế nào? Việc đánh giá rủi ro dự án được tiến hành trên cơ sở nào?
* Phân tích độ nhạy sẽ chỉ ra cách thức dự án tiến hành trong lai cần chú ý đến những vấn đề nào nhằm mang lại sự ổn định cho doanh nghiệp.
* Các yếu tố vĩ mô (lạm phát, tỷ giá…) chưa được dự báo.
* Sử dụng loại chi phí vốn WACC nào để có thêm thông tin cho việc thực hiện hay quyết định triển khai dự án mở rộng sản xuất của HBL.
* Cách thức thực hiện dự án và hiệu quả tài chính của mỗi phương thức
* Lãi suất vay dài hạn của ngân hàng ( phụ thuộc vào hạn mức tín dụng và liệu HBL có được hưởng mức lãi suất ưu đãi khi vay dài hạn hay không?)
Trong đó, việc lựa chọn sử dụng loại chi phí vốn nào có ảnh hưởng trọng yếu nhất đến việc ra quyết định của Giám đốc tài chính.
Phương án mở rộng sản xuất của HBL được tài trợ bằng hai nguồn:
Nguồn thứ nhất: Vốn góp từ đối tác Việt Nam và đối tác Đan Mạch (55%)
Nguồn thứ hai: Vay các NHTM với điều kiện vay dài hạn (45%), lãi suất 8.5%/năm.
Jenkins & Harberger (Chương 3:11, 1997) viết: “Nếu một dự án có khả năng sinh lợi xét theo quan điểm của một ngân hàng hay phòng ngân sách, nhưng lại không có khả năng sinh lợi xét theo quan điểm của chủ sở hữu, dự án đó có thể gặp phải nhiều vấn đề khó khăn trong khi thực hiện.”
Hiện tại, CFO chưa thể lựa chọn được suất chiết khấu WACC thích hợp cho dự án bởi lẽ ông vẫn đang băn khoăn về khả năng tài trợ bằng vốn vay và cách thức thực hiện dự án. Về cơ bản, hiện các thông tin từ dự án chưa rõ ràng để xác định trong hoàn cảnh nào thì sẽ chọn sử dụng giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo quan điểm tổng đầu tư (CFS-TIP) thay vì giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông (CFS-EPV)? Theo nhận định của J&H thì có thể thấy rằng, trên thực tế việc hai giá trị hiện tại không bằng nhau là điều được dự kiến, và có thể là một khả năng có thể xảy ra thực. Tuy nhiên, nhận định này làm nảy sinh nhiều câu hỏi. Nếu đúng là hai giá trị hiện tại không bằng nhau, thì điều gì dẫn đến sự không bằng nhau đó? Hai giá trị hiện tại đó có ý nghĩa gì hoặc có thể được lý giải ra sao? Tuy nhiên, ý nghĩa hay tầm quan trọng thực tiễn của sự khác biệt về hai giá trị hiện tại này đối với việc lựa chọn dự án không được lý giải, mà cũng chẳng dựa vào bất cứ lý thuyết nào về tính giá trị ngân lưu. Nếu đúng là có sự khác biệt về hai giá trị hiện tại, thì có thể thấy rằng giá trị hiện tại theo quan điểm này là số dương, trong khi giá trị hiện tại theo quan điểm kia là số âm, hoặc ngược lại. Trong lựa chọn dự án, khi nào thì nên chọn giá trị hiện tại
này thay vì giá trị hiện tại kia (nếu quả là cần như thế), hay cả hai giá trị hiện tại cần phải là số dương thì dự án mới được chọn?
Nghiên cứu lý thuyết cho thấy, một dự án chỉ có một giá trị NPV cho dù đang xét theo quan điểm nào (Nếu sử dụng suất chiết khấu thích hợp thì một dự án chỉ có một giá trị NPV dù đứng trên các quan điểm khác nhau - Do các NCF khác nhau nên để có cùng một giá trị NPV thì suất chiết khấu sử dụng để chiết khấu các dòng ngân lưu theo các quan điểm khác nhau phải khác nhau- Rõ ràng điều này phụ thuộc vào quan điểm của chủ đầu tư và vị thế của người thẩm định dự án). Điều này có nghĩa, ta chỉ cần tính NPV theo TIPV là đủ (do WACC1 không đổi nên ta có thể dễ dàng tính NPV theo hàm NPV trên Excel). Vậy, để đánh giá tính khả thi về mặt tài chính của dự án (dù theo quan điểm nào), ta chỉ cần dựa vào quan điểm TIPV. Việc tính NPV theo
các quan điểm khác nhau (sử dụng suất chiết khấu khác nhau) có ý nghĩa giúp người phân tích kiểm tra tính nhất quán của việc thẩm định.
Rất may mắn trong trường hợp cùa HBL, các quan điểm với các suất chiết khấu khác nhau đều cho NPV và IRR khả quan, từ đó để dễ dàng thấy được việc lựa chọn suất chiết khấu nào giờ chỉ phụ thuộc vào cách thức tài trợ dự án và vấn đề mà HĐQT quan tâm là gì? Ta có:
Ngân lưu TIPV loại trừ lợi ích lá chắn thuế
Nếu không tính lợi ích lá chắn thuế của lãi vay (chứ không phải thuế thu nhập doanh nghiệp!) trong ngân lưu TIPV, thì suất chiết khấu thích hợp là:
WACC = %D.rd(1-t) + %E.re
Ngân lưu TIPV bao gồm lợi ích lá chắn thuế
Nếu có tính lợi ích lá chắn thuế của lãi vay (chứ không phải thuế thu nhập doanh nghiệp) trong ngân lưu TIPV, thì suất chiết khấu thích hợp là:
WACC = %D.rd + %E.r (*)2
2(*) Suất chiết khấu này làm NCF của dự án lớn hơn so với khi không sử dụng là chắc thuế của lãi vay, và chính phần tiết kiệm thuế này được dùng để trả lãi cho ngân hàng. Mặt khác, ngân hàng không quan tâm nhiều đến phần tiết kiệm thuế này được dùng để trả lãi cho ngân hàng. Mặt khác, ngân hàng không quan tâm nhiều đến khả năng sinh lợi của dự án thật sự bao nhiêu, cái họ quan tâm chỉ là bảo đảm an toàn và thu hồi vốn cho khoản cho vay của mình. Do đó, họ sẽ sử dụng suất chiết khấu như trên, vừa đơn giản lại vừa đảm bảo khả năng thu khoản tín dụng của mình.
Trong thực tế, các ngân hàng thường sử dụng suất chiết khấu bao gồm lợi ích lá chắn thuế WACC2. Ngân hàng bỏ qua (1-t) vì cho rằng tác dụng của lá chắn thuế không đáng kể trong chi phí sử dụng vốn, điều này giúp cho mô hình đỡ phức tạp. Hơn nữa, họ muốn hạn chế rủi ro không thu hồi được nợ bằng giả thiết cho rằng doanh nghiệp chưa chắc đã có lời, nên lá chắn thuế có thể không có tác dụng. Với việc sử dụng suất chiết khấu cao như vậy, ngân hàng muốn xác định xem doanh nghiệp có còn đủ khả năng trả nợ hay không.
Tuy nhiên, về phía doanh nghiệp, việc sử dụng suất chiết khấu theo quan điểm TIPV loại trừ lợi ích lá chắn thuế là hợp lý hơn. Thứ nhất, việc HĐQT quan tâm đến tối đa hóa giá trị (cổ phần) doanh nghiệp, mà giá trị (cổ phần) doanh nghiệp phụ thuộc vào dòng tiền sau thuế. Thứ hai, CFO sử dụng suất chiết khấu loại trừ lợi ích từ lá chắn thuế của lãi vay sẽ cho thấy tính chân thực của dự án tức liệu dự án sẽ như thế nào khi không được tài trợ bằng nợ vay. Do đó, một suất chiết khấu hợp lí phải là suất chiết khấu dòng tiền sau thuế phản ánh dòng ngân lưu ròng còn lại cho chủ sở hữu.
Thứ ba, trước khi thực hiện một dự án đầu tư, doanh nghiệp đã tính toán khả năng sinh lợi của dự án. Do đó việc sử dụng WACC cao với giả thiết doanh nghiệp chưa chắc có lời, lá chắn thuế không có tác dụng là không hợp lý.