II. THẨM ĐỊNH DỰ ÁN ĐẦU TƯ MỘT CÁI NHèN TỔNG THỂ.
5.Xỏc định suất chiết khấu tài chớnh dự ỏn.
Khỏi niệm giỏ trị theo thời gian của tiền (Time value of money) cho thấy, một số tiền cú được hiện tại cú giỏ trị cao hơn cựng một số tiền như vậy nhưng nhận được trong tương lai, tiờu dựng trong tương lai cú giỏ trị thấp hơn tiờu dựng ở hiện tại. Mấu chốt của khỏi niệm giỏ trị theo thời gian của tiền chớnh là vấn đề về chi phớ cơ hội (Opportunity cost), số tiền cú được ở hiện tại cú thể được sử dụng để đầu tư sinh lời trong khoảng thời gian giữa hiện tại và tương lai. Liờn hệ với dự ỏn đầu tư, người ta phải bỏ ra chi phớ đầu tư ban đầu và hy vọng rằng những khoản thu nhập trong tương lai sẽ khụng những đủ bự đắp chi phớ đó bỏ ra ban đầu, mà cũn đỏp ứng được một suất sinh lợi yờu cầu tối thiểu của chủ đầu tư. Ở thời điểm xem xột để ra quyết định đầu tư, hầu hết cỏc dũng thu, dũng chi của dự ỏn đều xảy ra trong tương lai, do đú quyết định đầu tư được đưa ra trờn cơ sở kết quả phõn tớch lợi ớch - chi phớ, sử dụng phương phỏp chiết khấu dũng tiền (Discount Cashflow - DCF) để đưa giỏ trị dũng tiền ở cỏc thời điểm khỏc nhau trong tương lai về hiện tại.
Nội dung trỡnh bầy ở phớa trước đó tập trung nhiều vào việc làm thế nào để lập được bỏo cỏo ngõn lưu dự ỏn theo cỏc quan điểm khỏc nhau. Vậy, khi đó lập được bỏo cỏo ngõn lưu, xỏc định được dũng ngõn lưu rũng của dự ỏn, làm sao cú thể dựng phương phỏp chiết khấu để đỏnh giỏ được dũng ngõn lưu này? Muốn thực hiện được điều này, đũi hỏi phải cú một suất chiết khấu phự hợp. Suất chiết khấu phự hợp này ở đõu ra? cú thể dựng chung một suất chiết khấu để chiết khấu cỏc dũng tiền rũng được tớnh toỏn theo cỏc quan điểm phõn tớch khỏc nhau hay khụng? Những nội dung này sẽ được đề cập tới ngay sau đõy.
4.1. Chi phớ sử dụng vốn.
Trường hợp tổng quỏt, một dự ỏn cú thể được tài trợ bằng hai loại nguồn vốn, gồm vốn vay và vốn chủ sở hữu. Vốn vay, cú thể là vay thương mại tại cỏc TCTD, vay thụng qua việc phỏt hành trỏi phiếu cụng trỡnh, vay ưu đói của nhà nước, vay từ cỏc chương trỡnh hợp tỏc, .... Vốn chủ sở hữu cú thể là việc sử dụng cỏc quỹ của doanh nghiệp để tham gia đầu tư, hoặc phỏt hành thờm cổ phiếu mới. Trong phần vốn vay, cú thể vay từ nhiều TCTD với cỏc điều kiện vay vốn khỏc nhau, phỏt hành trỏi phiếu nhiều đợt với lói suất khỏc nhau. Đối với vốn chủ sở hữu tham gia vào dự ỏn cũng vậy, mỗi đợt phỏt hành cổ phiếu mới thỡ chi phớ phỏt hành cũng như yờu cầu về lợi nhuận trờn vốn cổ phần sẽ thay đổi tuỳ theo tỡnh hỡnh thị trường thời điểm phỏt hành. Sử dụng mỗi loại nguồn vốn khỏc nhau, dự ỏn phải chịu một khoản chi phớ sử dụng vốn khỏc nhau, tuỳ điều kiện sử dụng vốn cụ thể.
- Đầu tư bằng vốn vay: Chi phớ sử dụng vốn chớnh là mức lói suất vay vốn, ký hiệu là rd;
- Đầu tư bằng với vốn chủ sở hữu: Chi phớ sử dụng vốn chớnh là suất sinh lợi yờu cầu của vốn chủ sở hữu, ký hiệu là re.
Thụng thường re > rd vỡ đầu tư vào vốn cổ phần cú mức rủi ro cao hơn so với đầu tư vào dự ỏn bằng vốn cho vay. Do đú, nếu một dự ỏn được tài trợ bằng cả vốn vay và vốn chủ sở hữu, việc sử dụng hoặc lói suất vay vốn hoặc tỷ suất sinh lợi yờu cầu của vốn chủ sở hữu làm đại diện cho chi phớ sử dụng vốn đều khụng phản ỏnh đỳng chi phớ vốn thực tế mà dự ỏn phải chịu. Nếu lấy mức lói suất vay vốn làm suất chiết khấu tài chớnh, chỳng ta đó tự làm giảm đi chi phớ sử dụng vốn mà dự ỏn đang phải gỏnh chịu, và vụ hỡnh chung kết quả tớnh toỏn cỏc chỉ tiờu cú sử dụng phương phỏp chiết khấu như NPV sẽ trở nờn khả quan hơn một cỏch giả tạo. Ngược lại, nếu lấy tỷ suất sinh lợi vốn chủ ở hữu làm suất chiết khấu, chỳng ta đó nõng cao chi phớ sử dụng vốn thực tế mà dự ỏn phải gỏnh chịu, điều này dẫn tới hệ quả là cỏc chỉ tiờu tài chớnh dự ỏn cú thể trở nờn thấp hơn so với giỏ trị đỳng, và cú thể những dự ỏn tốt sẽ bị bỏ qua một cỏch đỏng tiếc.
4.2.Trung bỡnh trọng số chi phớ sử dụng vốn WACC.
Nếu V là tổng nhu cầu vốn đầu tư của dự ỏn, được tài trợ từ hai nguồn là vốn vay và vốn chủ sở hữu, trong đú D là vốn vay và E là vốn chủ sở hữu, ta cú V = D + E. Tổng quỏt, khi cú nhiều nguồn vốn vay và vốn chủ sở hữu tham gia dự ỏn, ta cú:
∑= = = n 1 i i D D và ∑ = = m 1 j j E
E . Suất chiết khấu tài chớnh của dự ỏn được định nghĩa bỡnh quõn trọng số của chi phớ sử dụng cỏc loại nguồn vốn khỏc nhau (Weighted Average
Cost of Capital - WACC), và được xỏc định theo cụng thức sau:
∑∑ m ∑ m 1 j j e j n 1 i i d ir %E r D % WACC = = + = (8) Trong đú: 100 x V D = D % i i , x100 V E = E % j j , i d
r là lói suất vay vốn của khoản vay thứ i. j e
r là tỷ suất lợi nhuận yờu cầu trờn vốn cổ phần thứ j.
Mối quan hệ giữa rd, re và WACC: Tỷ trọng vốn vay 1 V D 0≤ ≤ , trường hợp 1 = V D
cú nghĩa là dự ỏn được tài trợ 100% bằng vốn vay, theo cụng thức (8) thỡ WACC = rd; trường hợp =0
V D
cú nghĩa là dự ỏn được tài trợ 100% bằng vốn cổ phần, lỳc này WACC = re. Khi tỷ trọng vốn vay
V D
tăng lờn cú nghĩa là phần vốn vay tăng dần, lỳc này lói suất cho vay rd sẽ tăng theo vỡ hai lý do: Dự ỏn trở nờn rủi ro hơn, và theo qui luật cung cầu, những nguồn vốn lói suất thấp thường được huy động trước, cỏc nguồn vốn càng về sau thỡ chi phớ sử dụng càng cao. Đồ thị bờn mụ tả mối tương quan giữa re, rd và WACC, giỏ trị D/V tối ưu tại mức cú WACC nhỏ nhất.
WACC thực và danh nghĩa: WACC cú thể được tớnh theo giỏ trị danh nghĩa nếu trường hợp lói suất vay vốn và tỷ suất sinh lợi yờu cầu của vốn cổ phần là lói suất danh nghĩa. Trường hợp ngược lại, nếu lói suất vay vốn và tỷ suất sinh lợi yờu cầu vốn cổ phần được yết dưới dạng lói suất thực, ta cú WACC thực. WACC thực dựng để tớnh toỏn với dũng
tiền thực (điều chỉnh thụng qua tỷ lệ lạm phỏt), WACC danh nghĩa dựng để tớnh toỏn với dũng tiền danh nghĩa, tuy nhiờn nếu tớnh toỏn chớnh xỏc thỡ NPV xỏc định theo WACC thực hay danh nghĩa đều cú giỏ trị như nhau. Tuỳ theo cỏch yết lói suất mà chỳng ta cú WACC thực hay danh nghĩa, tuy nhiờn phần lớn lói suất vay vốn cỏc TCTD đều yết theo lói suất danh nghĩa, và kể cả tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu cũng vậy, do đú WACC danh nghĩa thường được dựng trong thực tế nhiều hơn.
WACC được dựng cho quan điểm phõn tớch nào, quan điểm tổng đầu tư hay quan điểm chủ đầu tư? WACC đo lường chi phớ sử dụng vốn bỡnh quõn của toàn bộ dự ỏn, do đú nú chỉ phự hợp với những tớnh toỏn, phõn tớch đỏnh giỏ sức mạnh tổng thể dự ỏn. Nhớ lại bản chất cỏc quan điểm phõn tớch đó được trỡnh bầy trong Mục 2 - Khung phõn tớch dự ỏn, phõn tớch tài chớnh dự ỏn theo quan điểm tổng đầu tư nhằm đỏnh giỏ khả năng đứng vững và sức mạnh chung của toàn bộ dự ỏn về phương diện tài chớnh. Do đú, WACC được sử dụng làm suất chiết khấu trong phõn tớch tài chớnh dự ỏn theo quan điểm tổng đầu tư (TIP).
Vậy phõn tớch tài chớnh dự ỏn theo quan điểm chủ đầu tư thỡ dựng suất chiết khấu nào? Cụng thức số (2) cho thấy, ngõn lưu theo quan điểm chủ đầu tư được hỡnh thành trờn cơ sở ngõn lưu theo quan điểm tổng đầu tư sau khi đó cộng (+) với vốn vay và trừ (-) trả nợ gốc và lói. Mục đớch của việc lập bỏo cỏo ngõn lưu theo quan điểm chủ đầu tư là để đỏnh giỏ được lợi ớch của chủ đầu tư từ việc thực hiện dự ỏn. Dự ỏn, sau khi thực hiện đầy đủ nghĩa vụ với chớnh quyền (đúng thuế, phớ cỏc loại), với cỏc TCTD (trả nợ gốc và lói vốn vay theo hợp đồng tớn dụng), phần cũn lại chủ đầu tư được hưởng. Như vậy, nếu phải lựa chọn một suất chiết khấu thớch hợp để chiết khấu dũng tiền theo quan điểm chủ đầu tư về hiện tại, thỡ đú phải là tỷ suất sinh lợi yờu cầu vốn chủ sở hữu re. Nếu sử dụng rd hoặc WACC để chiết khấu dũng tiền theo quan điểm chủ đầu tư, vụ hỡnh chung chỳng ta đó hạ thấp suất chiết khấu vỡ re≥WACC≥rd, lỳc này cỏc chỉ tiờu tài chớnh dự ỏn tớnh toỏn theo quan điểm chủ đầu tư sẽ trở nờn khả quan một cỏch giả tạo.
4.3. Lạm phỏt và ảnh hưởng của lạm phỏt đến hiệu quả tài chớnh dự ỏn.
Tại sao phải xem xột ảnh hưởng của lạm phỏt: Lạm phỏt, bản thõn nú là một yếu tố khụng chắc chắn, chẳng hạn dự bỏo đầu năm cú thể thấp nhưng thực tế trong năm lại cao hơn rất nhiều. Một sự thay đổi nhỏ của lạm phỏt cú thể làm sai lệch đỏng kể kết quả phõn tớch dự ỏn, nhất là về phương diện tài chớnh. Do đú, trong thẩm định
r% e r V D 100% d r WACC e r d r opt V D min
dự ỏn đầu tư, lạm phỏt là một yếu tố cực kỳ quan trọng và cần được quan tõm một cỏch đỳng mức để đỏnh giỏ đỳng cỏc ảnh hưởng của lạm phỏt tới hiệu quả tài chớnh dự ỏn. Từ trước tới nay, yếu tố lạm phỏt cũng đó được đưa vào để xỏc định ảnh hưởng tới dự ỏn, tuy nhiờn cỏch thức xỏc định mức độ ảnh hưởng của lạm phỏt chưa đầy đủ, chưa toàn diện, mới chỉ dừng lại ở mức: Khi cú lạm phỏt, sẽ làm thay đổi chi phớ của cỏc nhập lượng đầu vào hoặc giỏ bỏn sản phẩm đầu ra. Rất nhiều những ảnh hưởng khỏc của lạm phỏt lờn dự ỏn như: Chi phớ đầu tư ban đầu, lói suất vay vốn và kế hoạch trả nợ, cỏc khoản phải thu, cỏc khoản phải trả, hàng tồn kho, ... tất cả sẽ thay đổi khi lạm phỏt thay đổi, đều chưa được ghi nhận và phản ỏnh vào trong kết quả tớnh toỏn. Vậy làm thế nào xỏc định và đo lường được tỏc động của lạm phỏt tới hiệu quả tài chớnh dự ỏn, những nội dung này sẽ được bàn thảo ngay dưới đõy.
a. Tỏc động của lạm phỏt lờn chỉ tiờu NPV.
Tỏc động của lạm phỏt cú thể được chia thành hai loại: (1) tỏc động trực tiếp do những thay đổi trong vốn đầu tư ban đầu, số dư tiền mặt tồn quỹ, cỏc khoản phải thu, cỏc khoản phải trả và kế hoạch trả nợ lói vay; (2) tỏc động giỏn tiếp lờn tỷ giỏ hối đoỏi, khấu hao, khấu trừ tiền lói vay. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
- Tổng vốn đầu tư tăng lờn: Sự hiện diện của lạm phỏt làm gia tăng tổng vốn đầu tư danh nghĩa, về mặt tớnh toỏn cho thấy riờng dũng vốn đầu tư khụng làm thay đổi NPV của dự ỏn, nhưng tiếp theo việc tổng vốn đầu tư tăng lờn là hàng loạt vấn đề phỏt sinh. Áp lực huy động vốn đầu tư gia tăng, từ đú ảnh hưởng tới cấu trỳc vốn và kế hoạch trả nợ vốn vay sau này;
- Số dư tồn quỹ tiền mặt tăng lờn và NPV giảm xuống: Khi cú lạm phỏt, doanh số bỏn, số thu, và chi phớ mua hàng sẽ tăng lờn cho dự số lượng hàng hoỏ mua bỏn vẫn như cũ. Tồn quỹ tiền mặt nhằm mục đớch đảm bảo cho cỏc giao dịch trong quỏ trỡnh hoạt động được dễ dàng hơn. Do đú, khi cú lạm phỏt, tồn quỹ tiền mặt sẽ tăng lờn, trong khi đú khoản mục này nằm ở dũng chi của bỏo cỏo ngõn lưu, nờn làm cho NPV của dự ỏn giảm xuống;
- Cỏc khoản phải thu (AR) tăng lờn, NPV giảm xuống: Khi cú lạm phỏt, doanh số bỏn tăng lờn và do đú cỏc khoản phải thu cũng tăng theo. Tuy nhiờn, giỏ trị hiện tại của cỏc khoản thu sẽ giảm xuống do lạm phỏt làm cho giỏ trị thực của cỏc khoản tớndụng thương mại cũn chưa trả giảm xuống. Kết quả, NPV của dự ỏn giảm theo;
- Cỏc khoản phải trả tăng lờn, NPV tăng lờn: Khi cú lạm phỏt, bờn mua với cỏc khoản phải trả được hưởng lợi từ số dư chưa trả bởi vỡ giỏ trị thực của khoản nợ đú giảm xuống trong suốt thời gian trước khi trả. Điều này đơn thuần là mặt ngược lại của ảnh hưởng lạm phỏt lờn cỏc khoản phải thu. Tỷ lệ lạm phỏt gia tăng làm cho hiện giỏ của khoản phải trả giảm, và khoản phải trả thuộc dũng chi do đú NPV của dự ỏn tăng lờn;
- Giảm tiết kiệm thuế từ chi phớ khấu hao thực trớch trong kỳ, NPV giảm: Khấu hao được xem như một chi phớ hợp lý trong kỳ, được tớnh vào tổng
chi phớ trước thuế, và nú tạo ra một lỏ chắn thuế (taxshield). Tiết kiệm thuế từ chi phớ khấu hao được xỏc định bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhõn với mức trớch khấu hao hàng năm. Khi cú lạm phỏt, mức trớch khấu hao hàng năm khụng thay đổi do giỏ trị tài sản dựng để trớch khấu hao được xỏc định sau khi kết thỳc hoạt động đầu tư, và cú định trong tời gian trớch, trừ trường hợp tiến hành định giỏ lại tài sản. Trong khi đú, vỡ lạm phỏt nờn giỏ trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế bị giảm xuống, cú nghĩa là thuế phải nộp tăng lờn, và làm cho NPV giảm;
- Tăng tiết kiệm thuế từ khấu trừ lói tiền vay, làm cho NPV tăng lờn: Tương tự như khấu hao, lói vay vốn đầu tư cũng là một loại chi phớ trước thuế hợp lệ, và khoản chi này tạo ra một lỏ chắn thuế. Khi cú sự hiện diện của lạm phỏt, lói vay danh nghĩa sẽ tăng lờn, do đú chi phớ lói vay tăng lờn, kộo theo tiết kiệm thuế từ chi phớ lói vay tăng lờn, thuế thực phải nộp giảm xuống, nờn NPV sẽ tăng lờn.
Bảng tổng hợp dưới đõy cho thấy tỏc động của sự gia tăng tỷ lệ lạm phỏt lờn cỏc khoản mục của bảng ngõn lưu và cuối cựng là lờn NPV:
TT Hạng mục NPV