Theo Gujarati (2003) cho r ng khi h i qui chu i d li u th i gian thì m t v n đ quan tơm lƠ c n ph i ki m đ nh m i quan h nhơn qu gi a các bi n đ xem xét trong các bi n, bi n nƠo lƠ nguyên nhơn, bi n nƠo lƠ k t qu . xem m i quan h ng n h n nƠy, lu n v n s d ng mô hình nhơn qu Granger hai bi n. V i gi đ nh r ng các y u t khác không đ i thì d li u chu i th i gian lƠ chu i d li u duy nh t hƠm ch a đ y đ các thông tin thích h p đ gi i thích cho nh ng s thay đ i trong
48
m i quan h trên. Theo Granger, tr c h t ph i c l ng hai ph ng trình h i qui sau đơy:
(2.16) (2.17)
đơy gi đ nh và không t ng quan nhau. Ph ng trình (2.16) cho r ng t giá h i đoái ph thu c vƠo t giá h i đoái vƠ ch s ch ng khoán trong quá kh ( và ); ph ng trình (2.17) cho r ng ch s giá ch ng khoán ph thu c vƠo giá tr ch s giá ch ng khoán vƠ t giá h i đoái trong quá kh ( và ). Có th x y ra m t trong b n tr ng h p sau đơy:
Tr ng h p 1: m i quan h nhơn qu m t chi u t ch s giá ch ng khoán đ n t giá h i đoái: N u các h s c l ng c a các bi n tr ch s giá ch ng khoán ph ng trình (2.16) khác 0 có Ủ ngh a th ng kê ( ≠0) và các h s c l ng c a bi n tr t giá h i đoái ph ng trình (2.17) b ng 0 m t cách có Ủ ngh a th ng kê ( = 0).
Tr ng h p 2: M i quan h nhơn qu m t chi u t t giá h i đoái đ n ch
s giá ch ng khoán: n u các h s c l ng c a các bi n tr ch s giá ch ng khoán ph ng trình (2.16) b ng 0 ( = 0) vƠ các h s c l ng c a các bi n tr t giá h i đoái ph ng trình (2.17) khác 0 m t cách có Ủ ngh a th ng kê ( ≠ 0).
Tr ng h p 3: M i quan h nhơn qu hai chi u gi a t giá h i đoáivƠ ch
s giá ch ng khoán: n u các h s c l ng c a các bi n tr ch s giá ch ng khoán ph ng trình (2.16) khác 0 m t cách có Ủ ngh a th ng kê ( ≠ 0) vƠ các h s c l ng c a các bi n tr t giá h i đoái ( ) ph ng trình (2.17) khác 0 m t cách có Ủ ngh a th ng kê ( ≠ 0).
Tr ng h p 4: Không t n t i m i quan h gi a t giá h i đoái vƠ ch s
49
ph ng trình (2.16) b ng 0 ( = 0) vƠ các h s c l ng c a các bi n tr t giá h i đoái ( ) ph ng trình (2.17) b ng 0 ( = 0).
Thi t l p mô hình cho t ng bi n s v mô còn l i: l m phát, cung ti n, lãi su t ti n g i vƠ lãi su t cho vay nh trên.
T vi c th c hi n ki m đ nh nhơn qu Granger cho t ng c p bi n s , ta có b ng t ng h pk t qu nh sau:
C n c nghiên c u c a Wing-Keung Wong (2005) [18] thì t ng ng v i
m i tr ng h p trên s là:
Tr ng h p 1: m t TTCK th c s hi u qu n u không có m i quan h
nhơn qu hai chi u nƠo gi a ch s giá ch ng khoán vƠ các bi n kinh t v mô.
Tr ng h p 2: n u có m i quan h nhơn qu m t chi u t bi n kinh t v
mô sang ch s giá ch ng khoán thì TTCK c ng không hi u qu v m t thông tin (do n u hi u qu , TTCK đã ph n nh đ y đ các thông tin s n có trên th tr ng, không t n t i m i quan h v i các bi n kinh t v mô c ng nh xu h ng thay đ i trong các bi n kinh t v mô không th dùng đ d đoán giá ch ng khoán).
Tr ng h p 3: TTCK s không hi u qu v m t thông tin khi có m i quan h nhơn qu hai chi u gi a ch s giá ch ng khoán vƠ các bi n kinh t v mô.
Tr ng h p 4: n u có m i quan h nhơn qu m t chi u t bi n ch s giá
ch ng khoán sang bi n kinh t v mô thì TTCK v n không hi u qu v m t thông tin.
VƠ theo Granger, m t th tr ng hi u qu v m t thông tin n u không t n t i m i quan h nhơn qu m t chi u nƠo t m t hay nhi u bi n kinh t v mô đ n giá ch ng khoán.
T k t qu ki m đ nh quan h nhân qu Granger (b ng 2.9) cho ta th Ổ:
Bi n t giá h i đoái, bi n lãi su t: t n t i m i quan h nhơn qu m t chi u t bi n ch s giá ch ng khoán đ n t giá h i đoái vƠ lãi su t. Vì v y, TTCK Vi t Nam không có hi u qu v m t thông tin đ i v i bi n t giá h i đoái, lãi su t ti n g i vƠ lãi su t cho vay.
50
Bi n l m phát, bi n cung ti n:theo k t qu nghiên c u thì không có m i
quan h nhơn qu hai chi u nƠo t bi n l m phát vƠ bi n ch s giá ch ng khoán VN-Index. Nh v y, TTCK Vi t Nam v n hi u qu v m t thông tin v l m phát vƠ cung ti n.
B ng 2.9 - K t qu ki m đnh quan h nhân qu Granger:
Nhơnăqu ă
Granger Th ngăkêăF Xácăsu tăP Ủăngh aM c K tălu n
T EX đ n VNI 0.10284 0.9024 - Không T VNI đ n EX 6.51174 0.0026 1% Có T IN đ n VNI 0.68902 0.5057 - Không T VNI đ n IN 2.04477 0.1377 - Không T MO đ n VNI 0.59822 0.5528 - Không T VNI đ n MO 0.71532 0.4928 - Không T RD đ n VNI 1.55087 0.1994 - Không T VNI đ n RD 2.25886 0.0735 10% Có T RL đ n VNI 1.01661 0.4167 - Không T VNI đ n RL 4.36731 0.0020 1% Có
K t qu phơn tích EMH cho TTCK Vi t Nam trên m t ph n gi ng v i nghiên c u c a Basabi (2006) th tr ng n cho r ng ít nh t th tr ng c ng đang hi u qu v i các bi n lãi su t, cung ti n. Còn nghiên c u c a Ibrahim (2003) cho tr ng h p Malaysia k t lu n th tr ng đang hi u qu v i bi n cung ti n. Các tác gi nƠy cho r ng m c dù lúc nƠy th tr ng ch a hi u qu , đang trong giai đo n chuy n đ i nh ng nó c ng đang h ng đ n s hi u qu h n. Th tr ng Vi t Nam c ng đang d n h ng đ n đi u nƠy. VƠ TTCK các n c c a các nghiên c u đã n i tr i h n th tr ng Vi t Nam v m t thông tin.
V i nh ng k t qu t các ki m đ nh Enlge-Granger, Johansen TTCK Vi t Nam đã đ c ch ng minh lƠ không hi u qu theo EMH. Còn nhơn qu Granger thì
51
TTCK Vi t Nam không có hi u qu v m t thông tin đ i v i bi n t giá h i đoái, lãi su t ti n g i vƠ lãi su t cho vay. K t lu n nƠy th t ra c ng không khác gì nhi u so v i d đoán ban đ u b i vì TTCK Vi t Nam lƠ m t th tr ng m i n i vƠ do đó có các tính ch t gi ng nh các TTCK m i n i khác trên th gi i v i m c v n hóa th p, thanh kho n th p, hƠnh vi b y đƠn c a nhƠ đ u t , h th ng pháp lỦ, qu n tr công ty ch a đ y đ vƠ rõ rƠng, h th ng k toán ch a ch t ch c ng nh luôn t n t i vi c làm giá c phi u vƠ giao d ch n i gián. Có n m lỦ do sau:
Th nh t: do TTCK Vi t Nam có m c thanh kho n th p gi i thích cho
vi c t n t i t ng quan chu i đ ng bi n trong bi n đ ng giá c a ch ng khoán theo nh nh n đ nh c a Lo vƠ MacKinlay (1λκκ) th tr ng có m c v n hóa cao vƠ thanh kho n cao thì th ng có xu h ng hi u qu h n th tr ng có m c v n hóa th p vƠ thanh kho n th p b i vì thông tin th ng s ph n ánh nhanh chóng vƠo giá đ i v i c phi u hay th tr ng thanh kho n cao vƠ thông tin ph n ánh ch m h n vƠo th tr ng hay c phi u có thanh kho n th p.
Th hai: gi i thích cho m i t ng quan đ ng bi n lƠ có m t s thông tin th ng đ c công b vƠ đ n v i đông đ o th tr ng vƠo bu i chi u sau gi giao d ch vƠ do đó thì ch có th đ c ph n ánh vƠo giá c a ngƠy hôm sau ho c th m chí lƠ tu n sau. i u nƠy khi n cho chu i bi n đ ng giá ch ng khoán có th d báo đ c m t m c đ nƠo đó.
Th ba: lƠ vi c áp d ng biên đ giao d ch đ i v i TTCK Vi t Nam. Biên
đ giao d ch tr n vƠ sƠn s t o ra t ng quan đ ng bi n b i vì đ thông tin ph n ánh đ c hoƠn toƠn vƠo giá, nhi u khi c n giá c đi u ch nh t ng ho c gi m nhi u h n m c mƠ biên đ cho phép, do đó đ i v i nh ng tin t c quá t t, giá có th ph i t ng m t th i gian m i đ n đ c m c giá cơn b ng vƠ ng c l i đ i v i tin x u thì c ng ph i m t m t th i gian m i gi m v m c h p lỦ mƠ th tr ng k v ng.
Th t : gi i thích cho tính không hi u qu c a TTCK Vi t Nam lƠ th ch vƠ h th ng qu n tr doanh nghi p không đ y đ d n đ n nh ng v n đ v b t cơn x ng thông tin, nh ng cách h ch toán k toán không chu n m c nh m m c đích
52
chuy n đ i l i nhu n, che d u l . T t c nh ng y u t trên s l i t o ra m t th tr ng v i các y u t c a giao d ch n i gián, lƠm giá c phi u. M c dù Lu t Ch ng khoán c a Vi t Nam c ng nh các quy đ nh c a y ban Ch ng khoán NhƠ n c c ng có l u Ủ đ n nh ng v n đ nƠy nh ng vi c ch tƠi vƠ x ph t ch a nghiêm, không mang tính r n đe nên nh ng hi n t ng lƠm méo mó th tr ng nh trên x y ra trên khá ph bi n, đ c bi t đ i v i nh ng c phi u th giá v a vƠ nh .
Cu i cùng, nh nh n m nh b i Fama (1λ65), m c đ hi u qu c a th
tr ng còn ph thu c r t nhi u vƠo nh ng ng i tham gia, các nhƠ đ u t trên th tr ng. Th tr ng s hi u qu n u nh có đ đ l n s l ng các nhƠ đ u t tinh t ng, hay chuyên gia, chuyên nghi p b i nh ng đ ng thái mua vƠ bán ch ng khoán m t cách có hi u bi t c a nh ng đ i t ng nƠy s khi n cho th tr ng hi u qu . i v i TTCK Vi t Nam lƠ m t th tr ng m i n i v i s l ng đông đ o nhƠ đ u t nghi p d cá nhơn so v i ít i s l ng các nhƠ đ u t t ch c thì trong nh ng giai đo nth tr ng đ u c giá.
K TăLU NCH NGă2:
Nghiên c u nƠy nh m m c đích ki m đ nh EMH c a TTCK Vi t Nam b ng cách kh o sát m i quan h nhơn qu ng n h n vƠ dƠi h n gi a m c sinh l i c phi u vƠ các y u t kinh t v mô. Nh đã ch ng minh trong ph n lỦ thuy t t ng quan, b t k quan h nhơn qu có Ủ ngh a nƠo đ c tìm th y gi a ch s giá ch ng khoán và các y u t kinh t v mô lƠ ng Ủ TTCK không hi u qu .
B ng cách áp d ng ki m đ nh đ ng liên k t Enlge - Granger và Johansen cho th y nh ng k t qu t ng đ ng v có m i quan h dƠi h n gi a ch s VN-Index và các y u t kinh t v mô (t giá h i đoái, l m phát, cung ti n, lãi su t ti n g i vƠ lãi su t cho vay) trong giai đo n tháng 1 n m 2005 đ n tháng 12 n m 2010.
Tuy nhiên, k t qu ki m đ nh nhơn qu Granger ch ng minh r ng trong ng n h n TTCK Vi t Nam ch không hi u qu đ i v i thông tin ch at giá h i đoái, lãi su t ti n g i vƠ lãi su t cho vay vƠ hi u qu đ i v i l m phát vƠ cung ti n .
53
K t qu c a nghiên c u nƠy lƠ b ng cách nƠo đó t ng t nh k t qu tìm th y trong các nghiên c u c a Wongbangpo vƠ Sharma (2002) khám phá m i quan h TTCK vƠ các ch s kinh t v mô cho n m n c ASEAN vƠ nghiên c u c a Rajen vƠ Qiao (1λλ7) t i TTCK Singapore n a. Hai nghiên c u ki m tra c m i quan h ng n h n vƠ dƠi h n gi a ch s giá ch ng khoán và các y u t kinh t v mô, tuy nhiên, ch có đ ng liên k t dƠi h n gi a ch s giá ch ng khoán vƠ các y u t v mô đ c ch ng minh lƠ t n t i. M i quan h ng n h n này ch a đ c k t lu n.
T vi c t ng h p các k t qu phơn tích cho th y ch s giá ch ng khoán Vi t Nam ch u tác đ ng b i nhi u nhơn t , trong đó n m nhơn t v mô tác gi ch n đ phơn tích có tác đ ng đáng k c ng nh có t n t i m i quan h trong ng n h n vƠ dƠi h n gi a các bi n s . K t h p v i phơn tích EMH cho th y TTCK Vi t Nam ch a th c s hi u qu v m t thông tin.
54
CH NGă3
M TăS ăGI IăPHỄPăNH MăNỂNGăCAOăTệNHăHI UăQU ăCHO
TH ăTR NGăCH NGăKHOỄNăVI TăNAM
Ch ng 1 lu n v n đã khái quát l i c s lỦ thuy t c a TTHQ, tác đ ng gi a các y u t kinh t v mô, tìm hi u m t s nghiên c u n c ngoài có liên quan...; trong ch ng 2 lu n v nđã ki m đ nh tính hi u qu c a TTCK Vi t Nam thông qua vi c phơn tích s tác đ ng c a 5 nhơn t v mô (t giá h i đoái, l m phát, cung ti n, lãi su t ti n g i vƠ lãi su t cho vay) đ n ch s giá ch ng khoán Vi t Nam vƠ có k t lu n lƠ TTCK c a ta ch a th c s đ t hi u qu . th tr ng ho t đ ng t t vƠ hi u qu thì c n có m t s gi i pháp n đ nh vƠ t ng tr ng b n v ng c a n n kinh t v mô l n vi mô t đó s giúp cho TTCK n đ nh vƠ phát tri n nh m nơng cao tính hi u qu cho TTCK Vi t Nam. V n đ nƠy s đ c t p trung ch ng 3 c a lu n v n.
V i m c tiêu lƠ nh m n đ nh vƠ phát tri n TTCK giúp cho nó đi đúng qu đ o vƠ ti n đ n m t TTHQ thì NhƠ n c c n t o đi u ki n c n thi t đ th tr ng phát tri n m t cách t ng th c v y u t v mô l n vi mô.
3.1 năđ nhăcácănhơnăt ăv ămôănh măh ătr ăTTCKăphátătri n:
C n ph i đ m b o tính v ng m nh, n đ nh c a n n kinh t m t cách ch c ch n. S n đ nh vƠ t ng tr ng b n v ng c a n n kinh t v mô có m i quan h m t thi t v i TTCK. Ch khi kinh t phát tri n, l m phát đ c ki m ch , giá tr đ ng n i t vƠ m c lãi su t n đ nh thì công chúng m i yên tơm, tin t ng tham gia vƠo đ u t ch ng khoán do đó s mang l i thu nh p cao cho ng i đ u t . Ng c l i, trong b i c nh n n kinh t v mô bi u hi n nh ng d u hi u sa sút thì các doanh nghi p s thu h p ph m vi ho t đ ng, gi m nhu c u v n, các nhƠ đ u t s t ch i tham gia vƠo TTCK vì h không tin t ng vƠo kh n ng thanh toán c ng nh sinh l i trên th tr ng nƠy vƠ nh v y TTCK không th ho t đ ng đ c ho c s ho t
55
đ ng m t cách ch p ch n vƠ kém thuy t ph c. M t s bi n pháp n đ nh nhơn t v