Bên c nh nh ng ng h EMH thì trong bƠi nghiên c u c a Paul H.Cootner (1962) l i k t lu n r ng TTCK không ph i lƠ m t b c đi ng u nhiên. Cùng n m đó, Osborne đãnghiên c u đ l ch c a giá c phi u t m t b c đi ng u nhiên đ n
16
gi n, vƠ k t qu c a ông bao g m th c t lƠ c phi u có xu h ng giao d ch c m t p trung.
Không ph thu c vƠo Working (1λ60), Alexander (1λ61) nh n ra r ng t t ng quan gi có th do th c hi n trung bình, ho c n u xác su t t ng không ph i lƠ 0,5. Ông k t lu n r ng mô hình b c đi ng u nhiên phù h p nh t cho d li u, nh ng có leptokurtosis trong phơn ph i l i nhu n. NgoƠi ra, bƠi báo nƠy tiên phong trong vi c ki m đ nh s ph thu c không tuy n tính. n n m 1λ64,Alexander (1λ64) tr l i các nhƠ phê bình bƠi báo c a ông n m 1λ61 vƠ k t lu n r ng ch s ngƠnh công nghi p S&P không theo m t b c đi ng u nhiên. Cootner (1λ64) biên so n cu n sách kinh đi n c a mình, “ c tính ng u nhiên c a giá niêm y t trên TTCK”, m t b s u t p các bƠi báo c a Roberts, Bachelier, Cootner, Kendall, Osborne, Working, Cowles, Moore, Granger và Morgenstern, Alexander, Larson, Steiger, Fama, Mandelbrot vƠ nh ng ng i khác. Godfrey vƠ các c ng s (1λ64) xu t b n
ắLý thuy t b c đi ng u nhiên c a ho t đ ng TTCK” Steiger (1λ64) ki m đ nh cho
tính không ng u nhiên vƠ k t lu n r ng giá c phi u không tuơn theo b c đi ng u nhiên.
N m 1λ71, ti p t c Kemp vƠ Reid k t lu n r ng bi n đ ng giá c phi u ắrõ rƠng không ph i lƠ ng u nhiên”.
n n m 1λ77, M.F.M Osborne xu t b n ắTTCK và tài chính t quan đi m c a nhà v t lý”, m t tuy n t p bƠi gi ng, trong đó ông th o lu n v vi c t o l p th tr ng, b c đi ng u nhiên, ph ng pháp th ng kê vƠ phơn tích chu i d li u c a TTCK (Osborne, 1977). Trong cùng n m nƠy, Beja ch ra r ng tính hi u qu c a th tr ng th c s lƠ không th .
VƠo n m 1λκ0, Sanford J. Grossman và Joseph E. Stiglitz cho th y r ng không th lƠm m t th tr ng có hi u qu thông tin m t cách hoƠn h o. B i vì thông tin r t đ t, giá c có th không hoƠn toƠn ph n ánh các thông tin có s n, vì n u nó th hi n thì nhƠ đ u t đã dƠnh các ngu n l c đ thu th p vƠ phơn tích thông tin mƠ
17
s không nh n kho n đ n bù. Nh v y, m t mô hình h p lỦ v cơn b ng th tr ng c n ph i lo i b đ ng c thu th p thông tin (phơn tích ch ng khoán).
N m sau, LeRoy vƠ Porter (1λκ1) cho r ng TTCK th hi n ắbi n đ ng quá m c” vƠ bác b tính hi u qu th tr ng. Stiglitz (1λκ1) cho th y rõ rƠng ngay c v i th tr ng c nh tranh vƠ ắhi u qu ”, vi c phơn b ngu n l c có th không đ t hi u qu Pareto. Shiller (1λκ1) ch ra giá c phi u dao đ ng quá nhi u đ c ch ng minh b ng s thay đ i ti p theo trong c t c, ngh a lƠ th hi n bi n đ ng quá m c.
Milgrom vƠ Stokey (1λκ2) đã ch ra r ng trong đi u ki n nh t đ nh, vi c ti p nh n thông tin cá nhơn không th t o ra b t k đ ng c đ giao d ch. Tirole (1λκ2) cho r ng tr khi nh ng nhƠ đ u t có tiên nghi m khác nhau ho c có th thu đ c b o hi m trên th tr ng, đ u c d a vƠo k ho ch không nh t quán, vƠ do đó lƠ lo i tr nh ng k v ng h p lỦ.
Marsh vƠ Merton (1λκ6) đã phơn tích các ph ng pháp gi i h n ph ng sai đ c s d ng b i Shiller vƠ k t lu n r ng cách ti p c n nƠy có th không đ c s d ng đ ki m đ nh các gi thuy t v TTCK. H c ng nh n m nh nh ng k t qu th c t c a vi c bác b EMH.
Lawrence H. Summers (Summers, 1λκ6) l p lu n r ng các ki m đ nh th ng kê v TTHQ có kh n ng r t th p trong vi c phơn bi t ch ng l i các d ng th c không hi u qu h p lỦ. French vƠ Roll (1λκ6) tìm th y giá tƠi s n có nhi u bi n đ ng trong su t th i gian giao d ch h i đoái h n lƠ trong nh ng gi không giao d ch; vƠ h suy lu n r ng đi u nƠy lƠ do giao d ch trên thông tin riêng - th tr ng t o ra tin t c c a chính mình.
N m 1λκκ, Lo vƠ MacKinlay m nh m bác b các gi thuy t b c đi ng u nhiên đ i v i l i nhu n TTCK tu n b ng cách s d ng ki m đ nh t l ph ng sai.
Sau đó 2 n m, Laffont vƠ Maskin (1λλ0) cho th y gi thuy t TTHQ c ng có th th t b i n u có s c nh tranh không hoƠn h o. Lehmann (1λλ0) tìm th y đ o chi u l i nhu n ch ng khoán trong tu n vƠ bác b gi thuy t TTHQ. Jegadeesh
18
(1λλ0) đ a ra các ch ng c m nh m v hƠnh vi đ c d báo c a l i nhu n ch ng khoán vƠ bác b gi thuy t b c đi ng u nhiên.
VƠo n m 1λλλ, Lo vƠ MacKinlay đã xu t b n quy n sách ắKhông có b c đi
ng u nhiên trên ph Wall”. Sau đó, Shleifer (2000) xu t b n “Th tr ng không
hi u qu : Nh p môn hành vi tài chính”, nghiên c u gi đ nh v nhƠ đ u t có lỦ trí
vƠ nghi p v arbitrage hoƠn h o. Lo (2000) công b m t nghiên c u tuy n ch n v tài chính và Beechey cùng c ng s (2000) đ ng tin bƠi báo v EMH. Cùng n m, Shiller (2000) xu t b n n ph m đ u tiên v “Tâm lý xung mãn b t h p lý”, thách th c EMH, ch ng minh r ng th tr ng không th gi i thích v ph ng di n l ch s b i s bi n đ ng c a l i nhu n công ty ho c c t c.
Tuy nhiên, Wilson vƠ Marashdeh (2007) đã ch ng minh r ng tính đ ng liên k t giá c phi u lƠ không nh t quán v i EMH trong ng n h n, nh ng phù h p v i EMH trong dƠi h n. Vi c lo i b các c h i arbitrage có ngh a lƠ tính không hi u qu c a TTCK trong ng n h n đ m b o TTCK hi u qu trong dƠi h n.
Cu i cùng, Lee vƠ c ng s (2010) nghiên c u tính d ng c a giá c phi u cho 32 qu c gia phát tri n vƠ 26 n c đang phát tri n trong giai đo n tháng 1 n m 1λλλ đ n tháng 5 n m 2007 vƠ k t lu n r ng TTCK không hi u qu .
1.2 M iquanăh ăgi aăcácăy uăt ăkinhăt ăv ămôvƠăch ăs ăgiáăch ngăkhoán:
1.2.1 T giá h i đoái nh h ng đ n ch s giá ch ng khoán:
T giá h i đoái đo l ng giá tr c a m t đ ng ti n trên m t đ n v đ ng ti n khác. Khi các đi u ki n kinh t thay đ i, t giá h i đoái có th bi n đ ng m t cách đáng k .
Ajayi (1λλ6) đã phơn tích m i quan h ng n h n gi a TTCK vƠ th tr ng ngo i h i. K t qu nghiên c u cho th y có m i quan h hai chi u gi a ch s giá ch ng khoán vƠ t giá h i đoái. Vi c t ng giá ch ng khoán s lƠm n i t m t giá do khi có s t ng tr ng trên TTCK s thúc đ y t ng tr ng kinh t . Nh ng t ng tr ng kinh t th ng kéo theo l m phát, mƠ l m phát trong n c gơy nh h ng tiêu c c đ n tơm lỦ nhƠ đ u t n c ngoƠi c ng nh trong n c, c u ch ng khoán
19
gi m nên cung c u n i t c a nhƠ đ u t n c ngoƠi c ng gi m, đ ng n i t m t giá. Lúc này t giát ng lên, n i t m t giá s lƠ nguyên nhơn lƠm gi m giá ch ng khoán do l m phát k v ng t ng lên. Các nhƠ đ u t s m t ni m tin v tri n v ng c a n n kinh t , gi m c u ch ng khoán, giá ch ng khoán ti p t c gi m xu ng. Nh ng khi n i t m t giá có th gơy b t l i cho doanh nghi p nh p kh u vƠ có l i cho doanh nghi p xu t kh u. Vì th theo Granger (2000), m i quan h gi a ch s giá ch ng khoán vƠ t giá h i đoái lƠ không rõ rƠng, khi đ ng n i t m t giá có th lƠm t ng ho c gi m giá tr doanh nghi p tùy vƠo doanh nghi p nƠy lƠ nh p kh u hay xu t kh u.
M t gi thuy t khác cho r ng, TTCK suy gi m s lƠm gi m giá đ ng n i t . Do trong m t th tr ng v n m , t do phát tri n thì ngu n v n đ u t quy t đ nh cung c u ngo i t ch không ph i vi c giao th ng hƠng hóa quy t đ nh v n đ nƠy. Khi có s c phát sinh trên TTCK nh giá ch ng khoán gi m m nh m t cách đ t ng t, các nhƠ đ u t n c ngoƠi s rút v n ra thông qua vi c bán các tƠi s n tƠi chính vƠ các gi y t có giá khác, góp ph n lƠm m t giá đ ng n i t vƠ gi m ti p giá ch ng khoán.
1.2.2 L m phát nh h ng đ n ch s giá ch ng khoán:
L m phát lƠ hi n t ng ti n trong l u thông v t qua nhu c u c n thi t lƠm cho chúng b m t giá, giá c c a các hƠng hóa t ng lên đ ng lo t. Hay nói cách khác l m phát lƠ k t qu c a l ng ti n trong l u thông nhi u h n s l ng hƠng hóa t i m t th i đi m nh t đ nh lƠm cho hƠng hóa đ c xem nh lƠ thi u nên giá hƠng hóa t ng.
L m phát có nh ng nh h ng nh t đ nh đ n s phát tri n kinh t - xã h i tùy theo m c đ c a nó. Nhìn chung l m phát v a ph i có th đem l i nh ng đi u l i bên c nh nh ng tác h i không đáng k , còn l m phát cao th ng gơy tác h i đ n n n kinh t vƠ đ i s ng. M t khác tác đ ng c a l m phát còn tùy thu c vƠo l m phát có d đoán tr c đ c hay không. N u t t c các đ t l m phát hoƠn toƠn d báo tr c đ c thì l m phát không gơy nên gánh n ng kinh t l n b i ng i ta có nh ng
20
gi i pháp đ thích nghi v i nó. L m phát không d đoán đ c s d n đ n nh ng đ u t sai l m vƠ phơn ph i l i thu nh p m t cách ng u h ng lƠm m t tinh th n vƠ sinh l c c a n n kinh t .
Tác đ ng đ n ch s giá ch ng khoán:
L m phát lƠ m t trong nh ng y u t quan tr ng c a n n kinh t vƠ nó c ng lƠ y u t quy t đ nh t i l i t c c a ch ng khoán. Trong th i k l m phát cao, ng i ta nh n th y r ng n n kinh t đang trong tình tr ng b t n, k v ng v n n kinh t x u đi. L m phát còn lƠm gi m l ng ti n th c l u thông trong n n kinh t khi n c u v hàng hóa gi m đi góp ph n gi m c u ch ng khoán vƠ giá ch ng khoán gi m. Bên c nh đó, l m phát t ng d n đ n l i nhu n doanh nghi p gi m, chi phí c a vi c phát hƠnh ch ng khoán c ng nh chi phí c a vi c gi ti n vƠ chi phí đ u t t ng lên ngay khi có l m phát, còn giá các s n ph m c a doanh nghi p l i thay đ i ch m h n. T t c đi u nƠy lƠm gi m dòng ti n trong t ng lai c a doanh nghi p vƠ lƠm gi m giá ch ng khoán do c u gi m. Khil vƠ Lee (2000) c ng tìm th y m i quan h ơm gi a l i t c ch ng khoán vƠ l m phát chocác n c Chơu Á ậ Thái Bình D ng. Trái l i, k t qu nghiên c u c a Ibramhim (2003)3 cho Malaysia rút ra k t lu n l m phát l i có m i quan h d ng v i ch s giá ch ng khoán. Còn v i nghiên c u c a Humpe (2005), l m phát nh h ng gián ti p đ n m c lãi su t phi r i ro vƠ su t chi t kh u, vì th nh h ng x u đ n giá tr dòng ngơn l u t ng lai c a doanh nghi p vƠ tr c ti p thông qua thay đ i trong m c giá vƠ các chính sách ki m soát l m phát.
1.2.3 Cung ti n nh h ng đ n ch s giá ch ng khoán:
Cung ti n c ng lƠ m t trong nh ng bi n kinh t v mô nh h ng đ n TTCK. VƠ đ c nhi u nhƠ kinh t nghiên c u vì h tin r ng thay đ i trong cung ti n s tr c ti p nh h ng lƠm thay đ i danh m c đ u t vƠ gián ti p thông qua nh h ng đ n các ho t đ ng kinh t th c. MƠ đơy lƠ nh ng nhơn t quan tr ng nh h ng đ n giá ch ng khoán. Nh ng cho đ n nay, các k t qu nghiên c u còn trái ng c nhau.
3 Ibramhim, M.,2003, Macroeconomic variable and the Malaysia equity market: Aview throuth rolling
21
Theo Wong (2005)4, nh h ng c a cung ti n lên giá ch ng khoán khá ph c t p. M t chính sách m r ng ti n t kích thích t ng tr ng kinh t vƠ lƠm t ng l ng ti n trong dơn. i u nƠy góp ph n lƠm t ng nhu c u v hƠng hóa vƠ các tƠi s n tƠi chính khác trong đó có ch ng khoán. Vì v y chính sách m r ng ti n t lƠm giá ch ng khoán có xu h ng t ng lên. Bên c nh đó n u c u ti n không đ i, t ng cung ti n lƠm t ng lãi su t danh ngh a do l m phát t ng. Chi phí c h i c a vi c gi ti n vƠ các gi y t có giá khác nh ch ng khoán s t ng. Nên ng i dơn có th chuy n vi c gi ti n vƠ các tƠi s n tƠi chính sang các tƠi s n kỦ g i khác có t su t sinh l i cao h n, nh th lƠm giá ch ng khoán gi m xu ng. Khi t ng cung ti n l m phát s t ng, k v ng c a nhƠ đ u t v n n kinh t x u đi, d n đ n gi m nhu c u mua ch ng khoán, giá ch ng khoán gi m xu ng. NgoƠi ra, l m phát vƠ m t b ng lãi su t t ng nh h ng x u đ n doanh nghi p, gi m thu nh p trên m i c phi u nên ch ng khoán không còn h p d n nhƠ đ u t n a.
1.2.4 Lãi su t nh h ng đ n ch s giá ch ng khoán:
Trong n n kinh t th tr ng, lãi su t lƠ m t trong nh ng lo i giá có nh h ng l n đ n n n kinh t . Lãi su t nh h ng đ n s phơn ph i thu nh p c a dơn c , doanh nghi p, t giá h i đoái, l m phát vƠ ch ng khoán.
Lãi su t lƠ giá c mƠ ng i đi vay ph i tr cho vi c s d ng v n c a ng i cho vay. Có th nói lãi su t lƠ s ti n ph i tr đ thuê m n v n trong m t kho n th i gian nh t đ nh. Khi vay m n v n đ c th c hi n trong m t th tr ng t do thì lãi su t ph n ánh nh ng thay đ i c a th tr ng. Lãi su t đ c xem lƠ lo i giá c b n c a th tr ng tƠi chính vƠ có nh h ng quan tr ng đ n các ho t đ ng kinh t và tài chính.
Lãi su t chi t kh u lƠm nh h ng đ n tình hình kinh doanh c a Doanh nghi p, v i lãi su t t ng s lƠm cho kh n ng đ u t c a Doanh nghi p b h n ch , l i nhu n t ng lai c a Doanh nghi p s gi m đi đáng k . Chính vì v y mƠ v i m t nhƠ đ u t khi h nhìn th y m t đi u rõ rƠng nh v y thì ch c ch n r ng h s e dè
4 Wing ậKeung Wong, Habibullah Khan&Jun Du, 2005, Money, Interest rate and Stock prices: New