Mô hình nƠy đ c đ xu t b i Malcolm Baker vƠ Jeffrey Wugler (2003) vƠ lƠ đóng
góp quan trong giúp phát tri n các b ng ch ng th c nghi m c a lý thuy t đáp ng yêu c u c t c.
Gi đnh c a mô hình lƠ các nhƠ đ u t phơn lo i đúng nhóm c phi u tr c t c và
không tr c t c.
Mô hình nƠy đ c p đ n v n đ quan tr ng đơy lƠ tr hay không tr ch không
ph i là tr nhi u hay tr ít.
G i Q là s c phi u công ty đang l u hƠnh.
T i t=1, công ty ph i tr kho n phân ph i thanh lý1 cho m i c phi u lƠ V=F+ , trong đó lƠ m t sai s phân b thông th ng có trung bình là zero.
T i t=0, công ty ch n tr c t c t m th i là d {0,1} cho m i c phi u, v i vi c làm này thì phân ph i thanh lý gi m m t l ng là d(1+c). Lãi su t phi r i ro là 0. Chi phí c bao g m b t k s đánh đ i nào gi a c t c vƠ chính sách đ u t .
Có 2 nhóm nhƠ đ u t , lƠ nhƠ đ u t danh m c vƠ nhƠ đ u t kinh doanh chênh l ch
giá. C 2 nhóm đ u có ác c m v i r i ro nh nhau. NhƠ đ u t kinh doanh chênh
l ch giá có kh n ng ch u đ ng r i ro t ng h p cho m i giai đo n lƠ A. H có k v ng h p lý phân b cu i cùng (terminal distribution) và có nh n th c đ c chi phí dài h n c a c t c t m th i. Vì v y h mong đ i phân ph i thanh lý F n u công ty không tr c t c t m th i và Fậc n u công ty tr c t c t m th i.
NhƠ đ u t danh m c có kh n ng ch u đ ng r i ro t ng h p cho m i giai đo n lƠ C
= . H có k v ng không h p lý phân b cu i cùng (terminal distribution), và h
c ng không nh n ra chi phí c a c t c t m th i. S k v ng không h p lý c a h là
1
M t phân ph i thanh lý (ho c c t c thanh lý) là m t lo i phân ph i không ph i là c t c đ c th c hi n b i m t công ty cho các c
đông ca mình trong quá trình thanh lý m t ph n ho c toàn b . Phân ph i thanh lý không ch là thanh toán l i nhu n c a công ty. Thay
vƠo đó, toƠn b s v n ch s h u đ c phân ph i. Khi m t công ty có trách nhi m tài chính nhiu h n tƠi s n, v n ch s h u là âm thì không có phân ph i thanh lý. Trong tr ng h p t t c các kho n n đƣ đ c thanh toán, thì ph n còn li lƠ đ phân chia gi acác ch s h u.
C t c có th đ c g i là c t c thanh lý khi m t công ty:
Ng ng kinh doanh vƠ tƠi sn thu n c a công ty (sau khi t t c các kho n n đƣ đ c thanh toán) đ c phân ph i cho các c
đông,
Bán m t ph n công ty s ti n thu đ c phân ph i cho các c đông.
Phân ph i thanh lý có th đ c xem nh lƠ m t hình th c tr l i vn, trong đó v n đ u t trong công ty do các ch s h u c a nó đ c tr l i cho h , ch không ph i ch có các kho n thu nh p.
ngu n g c c a nhu c u không sáng su t. V i m c đích phát tri n mô hình, bài nghiên c u gi s r ng các nhƠ đ u t phơn nhóm vì h xem nh ng c phi u không tr c t c nh nh ng công ty t ng tr ng, h đánh giá tri n v ng c a nh ng công ty
nƠy liên quan đ n nh ng c h i t ng tr ng c a chính nó. C th , h mong đ i kho n thanh toán cu i cùng là VD t c phi u tr c t c và VG t c phi u không tr
c t c. đ n gi n, gi đnh r ng h đánh giá sai giá tr trung bình (Mean) c a s
chi tr nh ng không đánh giá sai phơn ph i xung quanh giá tr trung bình. Thông
th ng, k t qu c a h là nguyên nhân gây ra VD và VG r i trên phía đ i l p c a F - giá tr phân ph i thanh lý.
N u công ty đáp ng các tiêu chí c a nó, nhƠ đ u t nhóm k đòi h i: (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
0 = (E V P0) (1.2.1) Giá c a c phi u tr c t c PD và s t ng tr ng công ty PGđ c xác đ nh nh sau:
P0 = 0 + + + ( ) + 0 + + + + (1.2.2)
V i m c giá này, nhà qu n lý có th ch n tr c t c ho c không. Gi đnh r ng nhà
qu n lý lƠ ng i th v i r i ro vƠ quan tơm đ n c giá c phi u hi n t i c ng nh
giá tr c a phân b t ng th . Nhà qu n lý ch có th tác đ ng đ n các đ i t ng v sau thông qua chi phí c t c c. V i t m qu n lý đ c đo l ng b ng thì s qu n lý
đ c gi thích b ng hàm
max 1 0 + ( ) (1.2.3) Gi i pháp r t đ n gi n. Nhà qu n lý tr c t c n u ph n bù c t c lƠ d ng vƠ v t quá giá tr hi n t i c a chi phí dài h n mà ông ta đƣ k t h p. ó lƠ khi,
0 0 + ( )
C m
+ ( )lƠ tác đ ng giá d ng ngay l p t c c a chuy n đ i danh m c.
C m
+ lƠ tác đ ng giá âm ngay l p t c c a vi c th a nh n chi phí kinh doanh
chênh l ch giá c. t o ra s thanh toán, ph ng trình nƠy ph i l n h n chi phí dƠi
h n c a qu n lý h p nh t
1 . V l ng, xu h ng chi tr lƠm t ng ph n bù c t c, làm gi m c, làm gi m s ph bi n c a kinh doanh chênh l ch giá (m i quan h gi a chu đ ng r i ro v n trong kinh doanh chênh l ch giá vƠ nhƠ đ u t danh m c), và làm gi m t m qu n lý. Tác đ ng c a vi c công b b t đ u tr c t c lƠ d ng vƠ lƠm t ng ph n bù c t c.
Ph ng trình (1.2.4) ch a đ ng chu i th i gian d báo c b n mà tác gi ki m tra,
c ng thêm m t vài d đoán tiêu bi u r ng tác gi chuy n t i công vi c t ng lai.
Tuy nhiên, hai phiên b n danh m c nƠy quá đ n gi n đ k t h p các s ki n quan
tr ng đƣ đ c cách đi u, ch ng h n nh s kéo dài c a vi c thanh toán c t c hay
tác đ ng âm c a vi c ng ng tr c t c. gi i quy t nh ng v n đ này, tác gi phác
th o m t mô hình ng n g n s d ng m t danh m c th 3 là c phi u chi tr tr c
đơy. Nh ng c phi u này thi u nh ng đ c đi m đ thu hút s chú ý c a các nhƠ đ u
t danh m c, nh lƠ nó không tr c t c ho c tr c t c th p đ tìm ki m s t ng
tr ng (trong quá kh ). Do đó, nó ch thu hút các nhƠ đ u t kinh doanh chênh l ch giá, giá c a nó là 0 = . V i danh m c th 3 này, mô hình có th gi i quy t v n đ th c t hi n t i r ng thanh toán c t c theo kinh nghi m là khá lâu dài.
ó lƠ, ph ng trình (1.2.4) có r t nhi u đ c đi m c a nhi u các lý thuy t c t c. V i nh ng c phi u chi tr tr c đơy, c t c có th là không m n. c bi t, quy t
đnh v vi c t ng tr ng công ty đ tr c t c v n b chi ph i v i (1.2.4), trong khi c phi u tr c t c hi n th i ti p t c tr c t c khi:
0 0 + ( )
+ 1 (1.2.5)
Gi ng nh xu h ng tr c t c, xu h ng ti p t c tr c t c làm gi m chi phí dài
h n vƠ t ng ph n bù c t c. M t đi m m i đơy lƠ ti p t c tr c t c v n h p d n (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
nh và VG và VD đ u phân b v khác phía v i F, thì (1.2.5) v n th a mãn b t c khi nào (1.2.4) đ c th a mãn. Theo tr c giác, các c phi u chi tr tr c đơy ch thu hút nh ng ng i kinh doanh chênh l ch giá. Th m chí, n u b t đ u tr c t c là không h p d n,thì các c phi u đang tr c t c v n mu n ti p t c tr n u tác đ ng
đ n giá c a vi c ng ng tr c t c là l n. L u ý r ng, c phi u tr c t c tr c đơy c ng cho th y lý do t i sao m t s công ty có th b t đ u tr c t c ngay c khi ph n bù c t c là âm và t i sao vi c tr c t c có th ti p t c t o ra hi u ng công b
thông tin d ng.
Danh m c c phi u tr c t c tr c đơy c ng h u ích trong vi c gi i quy t m t th c t hi n nay là hi u ng thông tin c a ng ng tr c t c là âm trong khi mô hình ch có danh m c tr c t c và không tr c t c không lƠm đ c. C th , xem xét kho ng th i gian t=0 vƠ t=1, trong đó các c phi u tr c t c tr c đơy ph i đ i m t v i xác xu t d ng lƠ đ c phân lo i nh m t công ty t ng tr ng ậ ví d , b i vì m t cú s c thu nh p ng u nhiên. Trong thi t l p này, công ty tr c t c có th đ c
ch n đ ng ng tr c t c t i t=0 ngay khi (1.2.5) không th a mãn. Nh ng c phi u
này b nh h ng b i hi u ng công b thông tin âm trong ng n h n, nh ng giá tr
k v ng c a danh m c m i có th lƠ đáng giá. Không có gì quá r c r i đ k h p nh ng hi u ng này. T t nhiên, có nhi u cách khác đ gi i thích m t trong s nh ng s ki n này, ch ng h n nh r i ro c b n2, khó kh n tƠi chính, thông tin b t cân x ng. M c tiêu c a bài vi t đơy lƠ đ minh h a nh ng u khuy t đi m c a môt
mô hình đƣ g b nh ng gi đnh th tr ng hi u qu c a Miller và Modigliani.
Gi ng nh m t mô hình d đoán xu h ng tr c t c lƠm t ng ph n bù c t c và
gi m chi phí dài h n c a tr c t c. Bi n thiên th c t c a nó cho th y r ng quy t
đnh tr c t c và quy t đnh ti p t c tr c t c có th đ c phân tích riêng bi t.
2
Là r i ro nh h ng đn h u h t các công ty, th ng là b gây ra b i các hi n t ng t nhiên nh : đ ng đ t, bƣo, l ,ầ
ho c các hi n t ng xã h i nh : lm phát, chi n tranh, th t nghi p,ầ Lo i r i co này có th ho c không th đ c b o hi m
CH NGă2:ăPH NGăPHÁPăVÀăD LI U
Ch ng 2 c a lu n v n nƠy s trình bày chi ti t vi c thu th p và x lý d li u, cách
xác đnh các bi n s c ng nh các ph ng pháp đ c s d ng đ phân tích m i
quan h gi a quy t đnh tr c t c và ph n bù c t c theo lý thuy t đáp ng yêu c u c t c đƣ trình bƠy trên.
2.1. D li u
Vi c thu th p và x lý d liêu trong lu n v n nƠy nh m tìm ki m b ng ch ng th c nghi m trên th tr ng ch ng khoán TP.HCM minh ch ng cho hai quan đi m đƣ
nêu lý thuy t đáp ng yêu c u c t c:
(1) Ph n bù c t c có tác đ ng d ng đ n quy t đ nh tr c t c
(2) Thu nh p trong t ng lai c a c phi u tr c t c th p h n thu nh p trong t ng
lai c a c phi u không tr c t c
Tr c h t tác gi ti n hƠnh đo l ng các bi n:
(1) Quy t đnh tr c t c, ti p t c tr c t c c a các công ty đang niêm y t và m i niêm y t trên th tr ng trong m i n m
(2) Ph n bù c t c là s khác bi t gi a giá th tr ng trên giá s sách c a nhóm c phi u tr c t c và nhóm c phi u không tr c t c
(3) S khác bi t thu nh p trong t ng lai c a c phi u tr c t c và không tr c t c
Sau đó tác gi ti n hành ki m đnh tính d ng c a các chu i d li u, xem xét t ng
quan gi a các bi n và l n l t xây d ng mô hình h i quy đ n bi n gi a quy t đnh tr c t c v i ph n bù c t c và chênh l ch thu nh p trong t ng lai. Trong mô hình h i quy quy t đnh tr c t c t i n m t ph thu c vào nhu c u c t c c a nhà (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
đ u t vƠ nhu c u này đ c đo l ng b ng ph n bù c t c. D a vào nh ng l p lu n
lý thuy t đƣ trình bƠy m c 2 c a ch ng 1, tác gi k v ng k t qu th c nghi m là:
Ph n bù c t c có quan h đ ng bi n v i yêu c u c t c c a nhƠ đ u t : Ph n bù c t c càng cao thì yêu c u c t c c a nhƠ đ u t cƠng cao, t c là nhà qu n lý s tr c t c vƠ ng c l i
D li u v chênh l ch thu nh p c phi u trong t ng lai đ c xem xét mang tính d báo. Thu nh p t c phi u tr c t c trong t ng lai có quan h ngh ch bi n v i yêu c u c t c c a nhƠ đ u t : N u hi n t i nhu c u đ i v i c phi u tr c t c là cao thì nh ng c phi u nƠy có xu h ng t ng giá v t m c, do đó
thu nh p trong t ng lai có xu h ng gi m.
2.1.1. oăl ng quy tăđnh tr c t c
Quy t đnh tr c t c c a các công ty trên th tr ng ch ng khoán TP.HCM đ c
đo l ng d a trên th ng kê s l ng các công ty tr c t c và không tr c t c hàng
n m, t 2007 đ n 2011. Trong đó nhóm các công ty tr c t c và không tr c t c
đ c chia thành các nhóm nh :
New Payerst: s l ng các công ty b t đ u có quy t đ nh tr c t c vƠo n m t, ngh a lƠ trong n m t-1 không tr c t c vƠ trong n m t có tr c t c
Old Payerst: s l ng các công ty tr c t c vƠo n m t vƠ trong n m t-1 c ng có
tr c t c
List Payerst: s l ng các công ty tr c t c trong s nh ng công ty m i niêm y t trên th tr ng ch ng khoán vƠo n m t
New NonPayerst: s l ng các công ty ng ng tr c t c vƠo n m t, ngh a lƠ trong n m t-1 có tr c t c vƠ trong n m t không tr c t c
Old NonPayerst: s l ng các công ty không tr c t c vƠo n m t vƠ trong n m
t-1 c ng không tr c t c
List NonePayerst: s l ng các công ty không tr c t c trong s nh ng công ty m i niêm y t trên th tr ng ch ng khoán vƠo n m t
Delist Payert: s l ng các công ty tr c t c h y niêm y t trên sàn giao d ch
Theo đó, ta có 2 đ ng nh t th c:
Payerst = New Payerst + Old Payerst + List Payerst (2.1.1)
Old Payerst = Payerst-1 - New Nonpayerst - Delist Payerst (2.1.2) D li u và ngu n d li u:
Danh sách các công ty niêm y t và m i niêm y t trên th tr ng ch ng khoán
TP.HCM hƠng n m đ c l y t S giao d ch Ch ng khoán TP.HCM (HXS)