Systematic Risk Unsystematic Risk Total Risk
Coefficient t-Statistic Coefficient t-Statistic Coefficient t-Statistic
Panel A TA low -0.0858*** -2.73 0.0376*** 3.46 0.0304*** 2.77 TA high -0.0616* -1.73 0.0567*** 3.16 0.0334** 2.04 Panel B LEV low -0.0800** -2.17 0.0462*** 3.74 0.0351*** 2.92 LEV high -0.0781*** -3.16 0.0569*** 3.54 0.0380*** 2.40 Panel C Q low 0.0061 1.48 0.0046** 2.33 0.0049*** 2.86 Q high -0.1591*** -3.10 0.0502*** 2.84 0.0321** 1.84 Panel D State low -0.0443** -2.29 0.0220*** 2.94 0.0145** 2.01 State high -0.0992* -1.75 0.0817*** 2.76 0.0449* 1.68 Pane E 2006-2009 -0.2434*** -4.28 0.0558*** 2.57 0.0610*** 2.60 2010-2013 0.0686* 1.79 0.0002 0.02 0.0024 0.27 Ghi chú: * có ý ngh a th ng kê m c 10% ** có ý ngh a th ng kê m c 5% ***có ý ngha th ng kê m c 1%
Panel A: m u đ c chia làm 2 nhóm g m nhóm doanh nghi p nh (l n) bao g m các doanh nghi p có t ng tài s n n m trong nhóm 50% th p nh t (50% cao nh t).
Panel B: m u đ c chia làm 2 nhóm g m nhóm doanh nghi p có đòn b y tài chính th p (cao) h n 50%.
Panel D: m u đ c chia làm 2 nhóm g m nhóm doanh nghi p có t l s h u nhƠ n c th p (cao) h n 50%.
Panel E: m u đ c chia lƠm 2 hai giai đo n nh g m giai đo n m u 2006-2009 và 2010- 2013.
T t c các h i quy đ u s d ng bi n ki m soát g mlogarit c a t ng tài s n (TA), logarit tu i c a doanh nghi p (AGE), t l đòn b y tài chính (LEV), logarit thu nh p (EBIT) và t l s h u nhà
n c (STATE);h i quy theo 3 ph ng pháp: Pooled OLS, Fixed effect, Random effect và s d ng hai ki m đnh LR test, Hausman test. K t qu Fixed effect v n phù h p nh t. Do đó, các h s h i quy và th ng kê t trong b ng đ u theo ph ng pháp Fixed effect. H s h i quy các bi n ki m soát
không đ c trình bày đơy.
Panel C trong b ng 4.9 trình bày k t qu h i quy c a 2 m u con g m nhóm doanh nghi p có q nh h n 1 là nh ng doanh nghi p t ng tr ng th p và nhóm doanh nghi p có q l n h n 1 là nh ng doanh nghi p t ng tr ng cao (Nguy n Th Ng c Trang và Trang Thúy Uyên, 2013). K t qu ch ra r ng nh ng công ty t ng tr ng cao thì m i t ng quan ơm có ý ngh a gi a r i ro h th ng và giá tr doanh nghi p m nh h n th hi n thông qua h s h i quy là -0.1591, th ng kê t là -3.10. Tuy nhiên, m i t ng quan này r t y u vƠ không có ý ngh a đ i v i các công ty t ng tr ng th p. Trong khi đó, m i t ng quan d ng gi a giá tr doanh nghi p và r i ro phi th ng, t ng r i ro thì không đ i nh ng m i t ng quan nƠy khá y u đ i v i các công ty t ng tr ng th p. K t qu này nh t quán v i quan đi m quy n ch n th c khi cho r ng các công ty có c h i t ng tr ng cao thì q nên t ng cùng v i t ng r i ro doanh nghi p.
Nh đƣ đ c p ph n trên, s h u nhƠ n c là m t đ c đi m đ c tr ng c a th tr ng Vi t Nam nên tác gi c ng chia m u theo t l s h u nhƠ n c trong các công ty đ xem xét tác đ ng c a m c đ s h u nhƠ n c đ n m i quan h gi a r i ro và giá tr doanh nghi p. M u đ c chia thành 2 nhóm bao g m nhóm các doanh nghi p có t l s h u nhƠ n c nh h n 50% vƠ nhóm các doanh nghi p có t l s h u nhƠ n c t 50% tr lên. K t qu th hi n t i Panel D trong b ng 4.9 ch ra r ng các công ty có t l s h u nhƠ n c cao có tác đ ng m nh đ n m i quan h gi a q và r i ro h n các công ty có t l s h u nhƠ n c th p (giá tr tuy t đ i h
s h i quy c a các công ty có t l s h u nhƠ n c cao l n h n nhi u so v i các công ty có t l s h u nhƠ n c th p). Các công ty có t l s h u nhƠ n c cao có q gi m m nh h n khi r i ro h th ng t ng vƠ q t ng m nh h n khi r i ro phi h th ng, t ng r i ro t ng so v i các công ty có t l s h u nhƠ n c th p.
Nh v y, qua 4 cách chia m u đ c trình bày t Panel A đ n Panel D trong b ng 4.9 cho th y t ng quan d ng gi a r i ro phi h th ng và giá tr doanh nghi p đ c gi a v ng b t k chia m u theo cách nào, m i quan h nƠy có ý ngh a r t cao (t i m c ý ngh a 1%). Tuy nhiên, m i t ng quan ơm gi a r i ro h th ng và giá tr doanh nghi p h u nh c ng đ c gi a v ng ngo i tr các công ty t ng tr ng th p nh ng m i quan h nƠy có ý ngh a th p h n (t i m c ý ngh a 1%, 5%, 10%). Ngoài ra, nh đƣ đ c p trên, hành vi b y đƠn c a nhƠ đ u t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam là nhân t quan tr ng nh t c a r i ro h th ng (Tr nTh H i Lý, 2010). i u này g i lên m t l p lu n r ng chính hành vi b y đƠn c a nhƠ đ u t trên th tr ng đƣ tác đ ng đ n m i quan h gi a r i ro h th ng và giá tr doanh nghi p. i u này gi i thích lý do t i sao m i t ng quan nƠy thay đ i theo xu h ng y u h n t ng ng v i t ng Panel.
xem xét rõ h n vai trò y u t hành vi b y đƠn c a nhƠ đ u t tác đ ng đ n m i quan h gi a r i ro h th ng và giá tr doanh nghi p, tác gi chia m u thành 2 giai đo n nh g m giai đo n 2006-2009 vƠ giai đo n 2010-2013. Lý do c a vi c chia m u nƠy lƠ do giai đo n 2006-2009 th tr ng ch ng khoán Vi t Nam b t đ u sôi đ ng, VNindex t ng liên t c đ t đnh k l c t i 1.170,67 đi m vào ngày 12/03/2007, sau đó gi m m nh do tác đ ng c a cu c kh ng ho ng kinh t toàn c u 2008-2009 vƠ giai đo n 2010-2013 lƠ giai đo n trì tr sau kh ng ho ng. K t qu h i quy th hi n t i Panel E trong b ng 4.9 cho th y m i quan h gi a r i ro và giá tr doanh nghi p đ c gi v ng trong giai đo n 2006-2009 nh ng không đ c duy trì trong giai đo n 2010-2013. M i t ng quan ơm có ý ngh a cao gi a q và r i ro h th ng m nh h n r t nhi u so v i m i t ng quan d ng có ý ngh a cao gi a q và r i ro phi h th ng trong giai đo n 2006-2009 (h s là -0.2434, th ng kê t là -4.28). Trong khi đó, trong giai đo n 2010-2013, m i t ng quan gi a r i ro h th ng và q
lƠ d ng có ý ngh a th ng kê th p h n t i m c 10% và không t n t i m i quan h gi a q và r i ro phi h th ng, t ng r i ro. Nh v y, m i quan h gi a r i ro h th ng và giá tr doanh nghi p là âm trong giai đo n 2006-2009 nh ng lƠ d ng trong giai đo n 2010-2013. i u này cho th y y u t hành vi c a nhƠ đ u t tác đ ng r t m nh đ n m i quan h này. Nghiên c u c a Tr n Th H i Lý (2010) đƣ ch ra các hành vi c a nhƠ đ u t trên th tr ng trong giai đo n này ch ng h n nh : quá t tin và ph n ng thái quá v i các thông tin kinh t ví d n m 2006, s ki n Vi t Nam gia nh p t ch c th ng m i th gi i d n đ n ph n ng thái quá c a doanh nghi p vƠ nhƠ đ u t . Doanh nghi p thì huy đ ng v n t d n đ n đ u t quá m c th m chí đ u t vƠo các d án không t o ra giá tr gia t ng hay đ ng c vào th tr ng ch ng khoán. Còn nhƠ đ u t t tham gia vào th tr ng ch ng khoán th m chí không hi u rõ v ch ng khoán. Hay nhƠ đ u t ph n ng m nh v i nh ng tin t t mà ch m ph n ng th m chí l đi nh ng thông tin x u đƣ đ y giá c phi u v t xa giá tr th c c a nó. Sau khi th tr ng t ng m nh thì đ n giai đo n đ o ng c xu th , nhƠ đ u t chuy n sang tâm lý bi quan và ph n ng thái quá v i nh ng thông tin x u d n đ n VNindex liên t c gi m đi m đ n gi a 2008, cùng lúc đó cu c kh ng ho ng tài chính lan r ng toàn c u d n đ n tâm lý bi quan bao trùm toàn th tr ng. Nghiên c u c ng ch ra r ng chính hành vi b y đƠn c a nhƠ đ u t lƠm cho r i ro t ng th c a th tr ng r t l n. i u nƠy c ng góp ph n gi i thích m i t ng quan âm gi a r i ro h th ng và giá tr doanh nghi p trong giai đo n 2006-2009. Tuy nhiên, m i quan h nƠy đ o ng c d u trong giai đo n 2010-2013.
Tóm l i, giá tr doanh nghi p s t gi m khi r i ro h th ng t ng vƠ t ng theo s gia t ng c a r i ro phi h th ng và t ng r i ro. M i quan h nƠy đ c gi v ng t t c các ki m đnh s d ng v i nhi u t p bi n ki m soát khác nhau cho toàn b m u c ng nh đ i v i m u sau khi lo i b các công ty d ch v công ích hay lo i b 5% các công ty có t ng r i ro cao nh t và th p nh t. Trong đó, bi n t l s nhƠ n c đ c xem là bi n đ c tr ng c a th tr ng Vi t Nam có tác đ ng l n đ n m i quan h gi a r i ro và giá tr doanh nghi p. Khi chia m u thành 2 nhóm theo nhi u tiêu chí phân lo i khác nhau, k t qu v n đ c gi a v ng trong h u h t các tr ng h p
nh ng không v ng đ i v i giai đo n 2010-2013. i m đáng chú ý lƠ m i t ng quan ơm có ý ngh a gi a r i ro h th ng và giá tr doanh nghi p có th đ c gi i thích thông quan hành vi b y đƠn c a nhƠ đ u t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam.
5. K T LU N
Lu n v n nghiên c u m i quan h gi a r i ro và giá tr doanh nghi p đ i di n b i Tobin q - b ng t l c a giá tr th tr ng c a doanh nghi p v i giá tr s sách các tài s n c a doanh nghi p t i th tr ng Vi t Nam. Lu n v n đƣ ch ra r ng giá tr doanh nghi p có m i t ng quan ơm có ý ngh a cao v i r i ro h th ng và có m i t ng quan d ng có ý ngh a cao v i r i ro phi h th ng và t ng r i ro. M i quan h nƠy đ c gi v ng t t c các ki m đnh s d ng v i nhi u t p bi n ki m soát khác nhau cho toàn b m u c ng nh đ i v i m u sau khi lo i b các công ty d ch v công ích hay lo i b 5% các công ty có t ng r i ro cao nh t và th p nh t. Trong đó, bi n t l s nhƠ n c đ c xem là bi n đ c tr ng c a th tr ng Vi t Nam có tác đ ng l n đ n m i quan h gi a r i ro và giá tr doanh nghi p. Khi chia m u thành 2 nhóm theo nhi u tiêu chí phân lo i khác nhau, k t qu v n đ c gi a v ng trong h u h t các tr ng h p nh ng không v ng đ i v i giai đo n 2010-2013. i m đáng chú ý lƠ m i t ng quan ơm có ý ngh a gi a r i ro h th ng và giá tr doanh nghi p có th đ c gi i thích thông quan hành vi b y đƠn c a nhƠ đ u t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam. Tuy nhiên, lu n v n còn m t s h n ch nh b d li u ch a đ l n ch bao g m 154 công ty phi tài chính niêm y t trên sàn ch ng khoán thành ph H Chí Minh, trong giai đo n 2006-2013 ch a đ i di n đ y đ cho th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, ch s Vnindex ch a đ i di n cao cho ch s th tr ng. Lu n v n ch a kh c ph c đ c nh ng h n ch trong ph ng pháp h i quy d li u b ng c ng nh ch a th c hi n h i quy theo m t ph ng pháp khác đ đ i chi u, so sánh k t qu h i quy c a mô hình. Lu n v n có l p lu n y u t hành vi b y đƠn c a nhƠ đ u t đóng vai trò quan tr ng trong vi c gi i thích m i quan h c a r i ro h th ng và giá tr danh nghi p nh ng ch a ki m đnh th c nghiêm đ c nhân t này. T nh ng h n ch nêu trên, tác gi th y còn m t s v n đ ch a đ c nghiên c u m t cách toàn di n và sâu s c. Vì v y c n có nh ng nghiên c u ti p theo đ nghiên c u sơu h n và kh c ph c đ c nh ng h n ch nêu trên. Nh ng g i ý cho h ng nghiên c u ti p theo nh m r ng m u d li u cho các công ty niên y t trên sàn ch ng khoán Hà N i, s d ng ph ng pháp GMM đ h i quy nh m kh c ph c
nh ng h n ch c a h i quy d li u b ng, s d ng nh ng bi n ki m soát khác đ tìm ki m nh ng nhân t góp ph n gi i thích m i quan h gi a r i ro và giá tr doanh nghi p ho c thay th Tobin’s q b i m t bi n khác đ i di n t t h n cho c h i t ng tr ng c ng nh giá tr c a doanh nghi p. c bi t m r ng nghiên c u đ ng trên quan đi m c a tài chính hành vi thông qua hành vi c a nhƠ đ u t – m t nhân t đáng quan tơm trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam.
DANH M C TÀI LI U THAM KH O
Danh m c tài li u Ti ng Vi t
Nguy n Th Ng c Trang, 2007. Qu n Tr R i Ro Tài Chính. Nhà xu t b n th ng kê, 2007.
Nguy n Th Ng c Trang và Trang Thúy Quyên, 2013. M i quan h gi a s d ng đòn b y tài chính và quy t đ nh đ u t . T p chí phát tri n và h i nh p, s 9 (19), tr.10-15.
Tr n Th H i Lý, 2010. Nghiên c u r i ro và T su t sinh l i trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam. Lu n án Ti n s . Tr ng i h c Kinh t Thành Ph H Chí Minh.
Danh m c tài li u Ti ng Anh
Allayannis, G., and J.P. Weston, 2003. Earnings volatility, cash flow volatility, and firm value. T i
http://faculty.darden.virginia.edu/AllayannisY/documents/EARNVOL0727.pdf
Andrés,P., G. Fuente, and L. Pacheco, 2008. The impact of growth options on
systematic risk: The case of European firms. T i (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
http://www.realoptions.org/papers2009/54.pdf
Bekaert, G., and G. Wu, 2000. Asymmetric volatility and risk in equity markets. Review of Financial Studies 13, 1-42.
Berger, P. G., and E. Ofek, 1995. Diversification's effect on firm value. Journal of Financial Economics 37, 39-65.
Berk, J. B., R. C. Green and V. Naik, 1999. Optimal Investment, Growth Options, and Security Returns. Journal of Finance 5, 1553-1607.
Cheung, Y.-W., and L. K. Ng, 1992. Stock price dynamics and firm size: An empirical investigation. Journal of Finance 47, 1985-1997.
Christie, A. A., 1982. The stochastic behavior of common stock variances: Value, leverage, and interest rate effects. Journal of Financial Economics 10, 407-432. Duffee, G. R., 1995. Stock returns and volatility: A firm-level analysis. Journal of