u tiên, tác gi xem xét m i quan h gi a q và r i ro b ng cách h i quy q theo r i
ro hai c p đ là d li u g c (Panel A: Level) và d li u sai phân b c 1 (Panel B: Change) theo ba ph ng pháp Pooled OLS, Fixed effect, Random effect cho toàn b các công ty trong m u trong giai đo n t 2006 đ n 2013. Nh ng h i quy này không s d ng bi n ki m soát. Th ng kê t đ c trình bày trong d u ngo c đ n, d i các h s h i quy. Ki m đnh Likelihood Ratio (LR test) đ c s d ng đ ki m đ nh s phù h p gi a hai mô hình Pooled OLS và mô hình Fixed Effect, ki m đ nh Hausman (Hausman test) đ c s d ng đ ki m đnh s phù h p gi a hai mô hình Fixed Effect và Random Effect. K t qu h i quy đ c t ng h p và trình bày trong b ng 4.1.
T Panel A c a b ng 4.1 cho th y khi h i quy d li u g c theo ph ng pháp Pool OLS các h s h i quy không có ý ngh a th ng kê, khi s d ng ph ng pháp Fixed effect, và Random effect thì h s h i quy c a r i ro h th ng không có ý ngh a th ng kê còn r i ro phi h th ng và t ng r i ro có t ng quan d ng m nh v i q. Tuy nhiên, khi h i quy chu i d li u sai phân b c 1 c a q (change q), r i ro h th ng (change syr), r i ro phi h th ng (change unsyr) và t ng r i ro (change tr) thì các h s h i quy đ u có ý ngh a th ng kê cao (t i m c 1%) và g n nh gi ng nhau gi a ba ph ng pháp h i quy.
T Panel B c a b ng 4.1 cho th y thay đ i trong r i ro h th ng có t ng quan ơm v i thay đ i trong q còn thay đ i trong r i ro phi h th ng vƠ thay đ i trong t ng r i ro đ u t ng quan d ng v i thay đ i q. Nh đƣ đ c p trên r i ro phi h th ng l n h n nhi u so v i r i ro h th ng nên kh n ng r i ro phi h th ng đ m nh đ chi ph i c r i ro h th ng d n đ n h s c a t ng r i ro c ng d ng vƠ có ý ngh a th ng kê nh r i ro phi h th ng.
B ng 4.1: K t qu h i quy c a q theo r i ro không s d ng bi n ki m soát cho toàn b m u
Pooled OLS Fixed Effect Random Effect
Panel A: Level SYR -0.0199 0.0268 0.0232 (-0.58) (1.31) (1.15) UNSYR 0.0238 0.0604*** 0.0566*** (1.56) (6.23) (5.93) TR 0.0175 0.0548*** 0.0511*** (1.22) (6.18) (5.83) R2 0.0031 0.0015 0.7690 0.7684 0.0359 0.0339 SYR, UNSYR TR
LR Test Chi2 (153) = 1412.4*** LR Test Chi2 (153) = 1411.5***
Hausman Test Chi2 (2) = 8.31** Hausman Test Chi2 (1) = 7.22** Panel B: Change Change SYR -0.1372*** -0.1385*** -0.1372*** (-6.52) (-6.10) (-6.18) Change UNSYR 0.0408*** 0.0406*** 0.0408*** (5.30) (4.77) (5.02) Change TR 0.0299*** 0.0292*** 0.0299*** (3.77) (3.34) (3.57) R2 0.0979 0.0173 0.1864 0.1080 0.0979 0.0173 Ghi chú: * có ý ngh a th ng kê m c 10% ** có ý ngh a th ng kê m c 5% ***có ý ngh a th ng kê m c 1%
Nh v y, có m t m i t ng quan không rõ rƠng gi a q và r i ro, trong khi đó có m i t ng quan r t rõ ràng gi a thay đ i trong q (change q) vƠ thay đ i trong r i ro
(change syr, change unsyr, change tr), nh t quán v i nghiên c u c a Shin và Stulz (2000). Trong khi Shin và Stulz (2000) tìm th y m i t ng quan d ng có ý ngh a cao gi a r i ro h th ng v i giá tr doanh nghi p và m i t ng quan ơm m nh gi a r i ro phi h th ng và t ng r i ro v i giá tr doanh nghi p, thì t i th tr ng Vi t Nam, tác gi tìm th y k t qu ng c l i: có m t m i t ng quan ơm có ý ngh a cao gi a r i ro h th ng v i q và m i t ng quan d ngcó ý ngh a cao gi a r i ro phi h th ng và t ng r i ro v i q. i u này khi n tác gi nghi ng ph i ch ng có m t nhân t đ c tr ng cho th tr ng Vi t Nam có tác đ ng m nh đ n m i quan h gi r i ro và giá tr doanh nghi p. M i quan h này đ c gi v ng trong su t bài nghiên c u c a tác gi . H s Chi2 c a ki m đnh LR và h s Chi2 c a ki m đnh Hausman cho th y mô hình theo fixed effect v n là mô hình phù h p nh t.
Ti p theo, tác gi s d ng các t p bi n ki m soát đ a vƠo mô hình h i quy đ ki m đnh tính v ng m i quan h gi a q và r i ro, đ ng th i xem xét s thay đ i trong q đ c gi i thích b i nh ng nhân t nào khác ngoài nhân t r i ro. Theo Shin và Stulz (2000), tác gi c ng s d ng t p bi n ki m soát bao g m logarit c a t ng tài s n doanh nghi p (TA), logarit tu i c a doanh nghi p (AGE), t p bi n gi ngành. Ngoài ra tác gi còn b sung thêm 3 bi n ki m soát khác lƠ đòn b y tài chính (LEV) và logarit thu nh p (EBIT), bi n t l s h u nhƠ n c (STATE) nh m tìm ki m nhân t đ c tr ng cho th tr ng ch ng khoán Vi t Nam có tác đ ng m nh đ n m i quan h gi a q và r i ro. V i bi n đòn b y tƠi chính (LEV) xác đ nh b i t l c a t ng n ng n h n và n dài h n trên t ng tài s n doanh nghi p. Tác gi ch n logarit c a thu nh p tr c thu vƠ lƣi vay (EBIT) đ i di n cho bi n thu nh p nh m lo i b đ nh y c m do s thay đ i trong c u trúc v n và thu đ i v i k t qu c a mô hình h i quy. Bi n t l s h u nhƠ n c (STATE) đ c thu th p t B n cáo b ch, Báo cáo th ng niên, Báo cáo tài chính c a các công ty niêm y t t i http://cafef.vn/,
http://www.bsc.com.vn, http://www.hsc.com.vn
Tr c h t, tác gi xem xét m i t ng quan gi a các bi n đ a vƠo mô hình h i quy. B ng 4.2 mô t ma tr n h s t ng quan gi a các bi n, các s đ t d i h s t ng quan th hi n p-value c a các h s . B ng 4.2 cho th y h s t ng quan gi a các
bi n không quá l n nên hi n t ng đa c ng tuy n không nh h ng đ n k t qu mô hình. Bên c nh đó, q có t ng quan ơm v i các bi n SYR, TA, AGE, LEV vƠ t ng quan d ng v i UNSYR, EBIT, STATE.
B ng 4.2: Ma tr n t ng qỐan gi a các bi n
Correlation
Probability Q SYR UNSYR TA AGE EBIT LEV STATE
Q 1 --- SYR -0.0276 1 0.40 --- UNSYR 0.0518 -0.0804 1 0.11 0.01 --- TA -0.0087 0.0818 -0.2550 1 0.79 0.01 0.00 --- AGE -0.1353 -0.1064 0.0240 -0.0878 1 0.00 0.00 0.47 0.01 --- EBIT 0.0946 0.0589 -0.2226 0.8151 -0.0833 1 0.00 0.07 0.00 0.00 0.01 --- LEV -0.1650 0.0369 0.0339 0.2950 -0.0242 0.0467 1 0.00 0.26 0.30 0.00 0.46 0.16 --- STATE 0.2068 0.0285 -0.0435 0.0311 0.0477 0.0990 -0.0473 1 0.00 0.39 0.19 0.34 0.15 0.00 0.15 ---
Ti p theo, tác gi ti n hành đ a d n bi n ki m soát vào mô hình h i quy đ làm gi m tác đ ng có th gây nhi u cho các bi n s khác ho c nh h ng đ n k t qu nghiên c u. K t qu h i quy đ c trình bày trong b ng 4.3.
B ng 4.3: H i quy q theo r i ro v i các t p bi n ki m soát cho toàn b m u
Regression SYR UNSYR TR R2 No. Obs
1 -0.0196 0.0545*** 0.7765 966 (-0.89) (5.67) 2 0.0443*** 0.7738 966 (4.87) 3 -0.0818*** 0.0493*** 0.7992 966 (-3.74) (5.40) 4 0.0332*** 0.7912 966 (3.76) 5 -0.0695* 0.0418*** 0.4707 966 (-1.67) (3.48) 6 0.0357*** 0.4668 966 (3.03) 7 -0.0846*** 0.0495*** 0.7999 966 (-3.87) (5.43) 8 0.0348*** 0.8239 966 (3.94) 9 -0.0823*** 0.0451*** 0.8019 927 (-3.62) (4.72) 10 0.0301** 0.8266 927 (3.27) Ghi chú: * có ý ngh a th ng kê m c 10% ** có ý ngh a th ng kê m c 5% ***có ý ngh a th ng kê m c 1%
H i quy (1), (2) s d ng bi n ki m soát TA; H i quy (3), (4) s d ng bi n ki m soát TA,AGE
H i quy (5), (6) s d ng bi n ki m soát TA,AGE, D(ngành)-bi n gi ngành H i quy (7), (8) s d ng bi n ki m soát TA,AGE, LEV
T t c các h i quy đ u h i quy theo 3 ph ng pháp: Pooled OLS, Fixed effect, Random effect vƠ
s d ng hai ki m đnh LR test, Hausman test. K t qu Fixed effect v n phù h p nh t. Do đó, các h
s h i quy và th ng kê t trong b ng đ u theo ph ng pháp Fixed effect. Th ng k t đ c trình bày trong d u ngo c đ n, d i các h s h i quy. H s h i quy các bi n ki m soát không đ c trình bày đơy, tham kh o ph n ph l c.
H i quy (1), (2) h i quy v i bi n logarit c a t ng tài s n doanh nghi p (TA) đ xem xét hi u ng quy mô tác đ ng nh th nƠo đ n m i quan h gi a giá tr doanh nghi p và r i ro. K t qu cho th y hi u ng quy mô có tác đ ng đ n m i t ng quan d ng gi a r i ro phi h th ng, t ng r i ro v i q nh ng không có tác đ ng đáng k đ n m i tu ng quan c a r i ro h th ng và q. Ngoài ra, k t qu c ng cho th y hi u ng quy mô t ng quan ơm v i q (h s là -0.584 và -0.465 t i m c 1% - ph l c Reg (1), Reg (2)), đi u này hàm ý r ng các doanh nghi p nh có giá tr cao h n các doanh nghi p l n nh t quán v i Allayannis và Weston (2003).
H i quy (3), (4) đ a thêm bi n logarit tu i c a doanh nghi p (AGE) vào mô hình nh m xem xét quá trình hình thành và phát tri n c a doanh nghi p có nh h ng đ n m i quan h gi a r i ro và giá tr doanh nghi p hay không. K t qu cho th y có m t m i t ng quan ơm rõ rƠng,có ý ngh a th ng kê cao gi a r i ro h th ng và giá tr doanh nghi p, đ ng th i gi v ng t ng quan d ng gi a r i ro phi h th ng, t ng r i ro v i giá tr doanh nghi p. Bên c nh đó, c ng cho th y m t m i t ng quan âm gi a tu i doanh nghi p và q (h s là -2.3 và -1.95 t i m c 1% - ph l c Reg (3), Reg (4)), hàm ý r ng các doanh nghi p thành l p lâu n m có t c đ t ng tr ng th p h n các doanh nghi p tr tu i h n.
H i quy (5), (6) thêm vào bi n gi ngành xem xét tác đ ng c a hi u ng ngành trong s thay đ i c a q. K t qu là m i t ng quan gi a r i ro và giá tr doanh nghi p không thay đ i nh ng m c ý ngh a th ng kê thì th p h n đ ng th i R2 gi m t 79,92% (h i quy (3)) xu ng 47,07% (h i quy(5)). Các h s h i quy c a bi n gi ngành h u h t không có ý ngh a th ng kê (Reg (5), Reg (6)). i u này cho th y bi n gi ngành làm gi m hi u qu c a mô hình c l ng. H i quy mô hình c l ng ch s d ng bi n gi ngành cho k t qu nh sau: (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
B ng 4.4 (b): K t qu h i quy c a q theo tr v i bi n gi ngành
T hai b ng 4.4 (a) và b ng 4.4 (b) cho th y h u h t h s c l ng c a các bi n gi ngƠnh không có ý ngh a th ng kê. Nh v y, các bi n gi ngành không góp ph n gi i thích nh ng thay đ i trong q. Do đó, tác gi lo i b bi n gi ngành kh i t p bi n ki m soát. Tác gi c l ng mô hình h i quy s d ng bi n ki m soát b sung lƠ đòn b y tài chính và logarit bi n thu nh p.
Theo lý thuy t đánh đ i c u trúc v n, doanh nghi p s d ng n càng nhi u kh n ng r i vƠo tình tr ng ki t qu tài chính càng cao, đi u này hàm ý m t s s t gi m c h i t ng tr ng trong t ng lai. Do đó, có th k v ng m i t ng quan ơm gi a c h i t ng tr ng và n . Hay doanh nghi p có nhi u c h i đ u t mang l i l i nhu n cao trong t ng lai, theo lý thuy t tr t t phân h ng, khi l i nhu n gi l i đ c s d ng h t thì n đ c a thích h n v n c ph n. Nh v y có th k v ng m i t ng quan d ng gi a c h i t ng tr ng và n . Theo thuy t chi phí đ i di n,
m i quan h gi a c h i t ng tr ng và n có th d ng ho c âm. Stulz (1990) ch ra hai lo i chi phí liên quan đ n c h i t ng tr ng c a công ty: chi phí do v n đ đ u t d i m c d n đ n t ng quan ơm và chi phí do v n đ đ u t quá m c d n đ n t ng quan d ng. Black (1976) và Christie (1982) ch ra đòn b y tài chính đóng vai trò quan tr ng trong m i quan h âm gi a bi n đ ng c a t su t sinh l i v n c ph n và giá tr v n c ph n. Duffee (1995) tìm th y b ng ch ng ng h quan đi m r ng các doanh nghi p có t l n / v n ch s h u cao th hi n m i quan h âm gi a t su t sinh l i hi n t i và bi n đ ng c a t su t sinh l i trong t ng lai h n là các doanh nghi p có t l n / v n ch s h u th p. Tuy nhiên không ch có đòn b y mà còn các y u t khác liên k t v i đòn b y đ gi i thích m i quan h gi a t su t sinh l i và bi n đ ng c a nó. G n đơy, Jacquier và c ng s (2010) xem xét c hi u ng đòn b y tài chính và hi u ng đòn b y kinh doanh tác đ ng đ n m i quan h gi a beta v n c ph n và giá tr doanh nghi p. Serrasqueiro và Nunes (2010) phân tích m i quan h gi a c h i t ng tr ng và n c a các công ty t i B Ơo Nha trong giai đo n 1998 – 2006. K t qu cho th y có m t m i quan h phi tuy n gi a c h i t ng tr ng và n . Khi c h i t ng tr ng c a công ty là th p và cao thì m i quan h gi a c h i t ng tr ng và n lƠ d ng, còn đ i v i tr ng h p c h i t ng tr ng c a công ty là trung bình thì m i quan h là âm. i u này hàm ý r ng khi c h i t ng tr ng c a công ty th p thì n đ c s d ng nh lƠ m t ph ng th c rèn luy n nhà qu n lý ph i n l c tìm ki m nhi u c h i đ u t trong t ng lai đ gi m kh n ng phá s n – h qu c a vi c gia t ng n và gi m chi phí c a dòng ti n t do. Khi c h i t ng tr ng là trung bình, m i quan h âm gi a c h i t ng tr ng và n phù h p v i v n đ đ i di n gi a ch n và nhà qu n lý/c đông k t h p v i v n đ đ u t d i m c. Khi c h i t ng tr ng là cao, theo lý thuy t tr t t phân h ng, công ty u tiên tƠi tr n sau khi tài tr n i b h t d n đ n t n t i m i quan h d ng gi a c h i t ng tr ng và n . Trên c s đó, tác gi đ a vƠo bi n đòn b y tài chính làm bi n ki m soát c a mô hình h i quy. H i quy (7), (8) s d ng bi n ki m soát là logarit t ng tài s n doanh nghi p (TA), logarit tu i c a doanh nghi p (AGE) và bi n đòn b y tài chính (LEV). K t qu h i quy c ng cho th y m i
t ng quan ơmcó ý ngh a th ng kê t i m c 1% gi a r i ro h th ng và giá tr doanh nghi p, m i t ng quan d ng có ý ngh a th ng kê t i m c 1% gi a r i ro phi h th ng, t ng r i ro và giá tr doanh nghi p. K t qu c ng ch ra đòn b y có t ng quan âm v i q (ph l c Reg (7) Reg (8)). i u này cho th y doanh nghi p càng vay