T hai b ng 4.4 (a) và b ng 4.4 (b) cho th y h u h t h s c l ng c a các bi n gi ngƠnh không có ý ngh a th ng kê. Nh v y, các bi n gi ngành không góp ph n gi i thích nh ng thay đ i trong q. Do đó, tác gi lo i b bi n gi ngành kh i t p bi n ki m soát. Tác gi c l ng mô hình h i quy s d ng bi n ki m soát b sung lƠ đòn b y tài chính và logarit bi n thu nh p.
Theo lý thuy t đánh đ i c u trúc v n, doanh nghi p s d ng n càng nhi u kh n ng r i vƠo tình tr ng ki t qu tài chính càng cao, đi u này hàm ý m t s s t gi m c h i t ng tr ng trong t ng lai. Do đó, có th k v ng m i t ng quan ơm gi a c h i t ng tr ng và n . Hay doanh nghi p có nhi u c h i đ u t mang l i l i nhu n cao trong t ng lai, theo lý thuy t tr t t phân h ng, khi l i nhu n gi l i đ c s d ng h t thì n đ c a thích h n v n c ph n. Nh v y có th k v ng m i t ng quan d ng gi a c h i t ng tr ng và n . Theo thuy t chi phí đ i di n,
m i quan h gi a c h i t ng tr ng và n có th d ng ho c âm. Stulz (1990) ch ra hai lo i chi phí liên quan đ n c h i t ng tr ng c a công ty: chi phí do v n đ đ u t d i m c d n đ n t ng quan ơm và chi phí do v n đ đ u t quá m c d n đ n t ng quan d ng. Black (1976) và Christie (1982) ch ra đòn b y tài chính đóng vai trò quan tr ng trong m i quan h âm gi a bi n đ ng c a t su t sinh l i v n c ph n và giá tr v n c ph n. Duffee (1995) tìm th y b ng ch ng ng h quan đi m r ng các doanh nghi p có t l n / v n ch s h u cao th hi n m i quan h âm gi a t su t sinh l i hi n t i và bi n đ ng c a t su t sinh l i trong t ng lai h n là các doanh nghi p có t l n / v n ch s h u th p. Tuy nhiên không ch có đòn b y mà còn các y u t khác liên k t v i đòn b y đ gi i thích m i quan h gi a t su t sinh l i và bi n đ ng c a nó. G n đơy, Jacquier và c ng s (2010) xem xét c hi u ng đòn b y tài chính và hi u ng đòn b y kinh doanh tác đ ng đ n m i quan h gi a beta v n c ph n và giá tr doanh nghi p. Serrasqueiro và Nunes (2010) phân tích m i quan h gi a c h i t ng tr ng và n c a các công ty t i B Ơo Nha trong giai đo n 1998 – 2006. K t qu cho th y có m t m i quan h phi tuy n gi a c h i t ng tr ng và n . Khi c h i t ng tr ng c a công ty là th p và cao thì m i quan h gi a c h i t ng tr ng và n lƠ d ng, còn đ i v i tr ng h p c h i t ng tr ng c a công ty là trung bình thì m i quan h là âm. i u này hàm ý r ng khi c h i t ng tr ng c a công ty th p thì n đ c s d ng nh lƠ m t ph ng th c rèn luy n nhà qu n lý ph i n l c tìm ki m nhi u c h i đ u t trong t ng lai đ gi m kh n ng phá s n – h qu c a vi c gia t ng n và gi m chi phí c a dòng ti n t do. Khi c h i t ng tr ng là trung bình, m i quan h âm gi a c h i t ng tr ng và n phù h p v i v n đ đ i di n gi a ch n và nhà qu n lý/c đông k t h p v i v n đ đ u t d i m c. Khi c h i t ng tr ng là cao, theo lý thuy t tr t t phân h ng, công ty u tiên tƠi tr n sau khi tài tr n i b h t d n đ n t n t i m i quan h d ng gi a c h i t ng tr ng và n . Trên c s đó, tác gi đ a vƠo bi n đòn b y tài chính làm bi n ki m soát c a mô hình h i quy. H i quy (7), (8) s d ng bi n ki m soát là logarit t ng tài s n doanh nghi p (TA), logarit tu i c a doanh nghi p (AGE) và bi n đòn b y tài chính (LEV). K t qu h i quy c ng cho th y m i
t ng quan ơmcó ý ngh a th ng kê t i m c 1% gi a r i ro h th ng và giá tr doanh nghi p, m i t ng quan d ng có ý ngh a th ng kê t i m c 1% gi a r i ro phi h th ng, t ng r i ro và giá tr doanh nghi p. K t qu c ng ch ra đòn b y có t ng quan âm v i q (ph l c Reg (7) Reg (8)). i u này cho th y doanh nghi p càng vay n thì giá tr doanh nghi p càng gi m, nh t quán v i quan đi m v chi phí ki t qu tài chính (Allayannis và Weston, 2003).
Theo Shin và Stulz (2000), tác gi thêm vào logarit bi n thu nh p nh lƠ bi n ki m soát cho mô hình. ng th i đ k t qu không nh y c m v i s thay đ i trong c u trúc v n và thu nên tác gi ch n logarit thu nh p tr c thu vƠ lƣi vay (EBIT) đ a vào mô hình. H i quy (9), (10) s d ng bi n ki m soát nh h i quy (7), (8) c ng thêm logarit bi n thu nh p (EBIT) và đ t đ c k t qu không thay đ i. ng th i thu nh p có t ng quan d ng v i q th hi n qua h s 0.18 t i m c ý ngh a 1% (ph l c Reg (9) Reg (10)). i u này cho th y các doanh nghi p có thu nh p càng cao thì có c h i t ng tr ng càng cao. Nh v y, t b ng 3 cho th y h u h t các h i quy đ u ch ra m i t ng quan ơm có ý ngh a cao gi a r i ro h th ng v i giá tr doanh nghi p và m i t ng quan d ng có ý ngh a cao gi a r i ro phi h th ng và t ng r i ro v i giá tr doanh nghi p.
H i quy l i b ng 4.3 nh ng h i quy thay đ i c a q (change in q) theo thay đ i c a r i ro (change in risk), k t qu đ c trình bày trong b ng 4.5.
B ng 4.5: H i qỐy thay đ i c a q thỀo thay đ i c a r i ro v i các t p bi n ki m soát cho toàn b m u
Regression ChangeSYR ChangeUNSYR ChangeTR R2 No. Obs
1 -0.1254*** 0.0405*** 0.1952 812 (-5.42) (4.78) 2 0.0303*** 0.1310 812 (3.51) 3 -0.1229*** 0.0394*** 0.1991 812 (-5.31) (4.65) 4 0.0291*** 0.1381 812 (3.37) 5 -0.1353*** 0.0404*** 0.1182 812 (-6.11) (5.00) 6 0.0297*** 0.0404 812 (3.60) 7 -0.1228*** 0.0394*** 0.1994 812 (-5.30) (4.65) 8 0.0292*** 0.1385 812 (3.38) 9 -0.0972*** 0.0349*** 0.2189 777 (-4.45) (4.46) 10 0.0269*** 0.1721 777 (3.40) Ghi chú: * có ý ngh a th ng kê m c 10% ** có ý ngh a th ng kê m c 5% ***có ý ngh a th ng kê m c 1%
H i quy (1), (2) s d ng bi n ki m soát TA; H i quy (3), (4) s d ng bi n ki m soát TA,AGE
H i quy (5), (6) s d ng bi n ki m soát TA,AGE, D(ngành)-bi n gi ngành H i quy (7), (8) s d ng bi n ki m soát TA,AGE, LEV
T t c các h i quy đ u h i quy theo 3 ph ng pháp: Pooled OLS, Fixed effect, Random effect vƠ
s d ng hai ki m đnh LR test, Hausman test. K t qu Fixed effect v n phù h p nh t. Do đó, các h
s h i quy và th ng kê t trong b ng đ u theo ph ng pháp Fixed effect. Th ng k t đ c trình bày trong d u ngo c đ n, d i các h s h i quy. H s h i quy các bi n ki m soát không đ c trình bày đơy.
B ng 4.5 cho th y m i quan h gi a q và r i ro đ c th hi n r t rõ ràng và có ý ngh a th ng kê r t cao (t i m c ý ngh a 1%), m t l n n a ch ra r ng thay đ i trong q có t ng quan ơm v i thay đ i trong r i ro h th ng vƠ t ng quan d ng v i thay đ i trong r i ro phi h th ng vƠ thay đ i trong t ng r i ro.
Theo Shin và Stulz (2000), tác gi lo i b các doanh nghi p d ch v công ích còn l i 142 doanh nghi p trong m u và h i quy q theo r i ro t ng t nh h i quy toàn m u. u tiên, không s d ng bi n ki m soát. Ti p theo, s d ng t p bi n ki m soát nh trong b ng 4.3. Cu i cùng, h i quy thay đ i q theo thay đ i c a r i ro nh b ng 4.5. K t qu h i quy cho th y m i quan h gi a giá tr doanh nghi p và r i ro đ c gi v ng không thay đ i. V i m u d li u này, tác gi trình bƠy đi n hình b n b ng k t qu h i quy, t b ng 4.6(a) đ n b ng 4.6(d) đ u s d ng t p bi n ki m soát là logarit c a t ng tài s n (TA), logarit tu i c a doanh nghi p (AGE), đòn b y tài chính (LEV) và logarit thu nh p (EBIT).
B ng 4.6 (a): K t qu h i quy cho m u g m 142 doanh nghi p
B ng 4.6 (c): K t qu h i quy cho m u g m 142 doanh nghi p
B ng 4.6 (d): K t qu h i quy cho m u g m 142 doanh nghi p
K t qu t b ng 4.6(a) và b ng 4.6(b) cho th y q t ng quan ơm có ý ngh a cao v i r i ro h th ng và t ng quan d ngcó ý ngh a cao v i r i ro phi h th ng và t ng
r i ro. ng th i h s c a các bi n ki m soát đ u có ý ngh a t i m c 1% cho th y t t c các bi n ki m soát đ u góp ph n quan tr ng vào vi c gi i thích s thay đ i trong giá tr doanh nghi p. K t qu t b ng 4.6(c) và b ng 4.6(d) m t l n n a cho th y m i quan h gi a thay đ i trong r i ro vƠ thay đ i trong q đ c duy trì t i m c ý ngh a 1% m c cho có m t vài bi n ki m soát không có ý ngh a và có th gây nhi u cho mô hình.
M t khác, tác gi c ng lo i b 5% d li u có t ng r i ro cao nh t và th p nh t nh m lo i b các y u t b t th ng ra kh i m u và ti n hành h i quy thì c ng cho k t qu t ng t .
Cu i cùng, tác gi s d ng bi n ki m soát là t l h u nhƠ n c đ xem xét c u trúc s h u có tác đ ng đ n m i quan h gi a r i ro và giá tr doanh nghi p hay không? Jensen và Meckling (1976) cho r ng c u trúc s h u có tác đ ng đ n hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p. Nghiên c u cho r ng n u m t doanh nghi p có các c đông l n thì s lƠm t ng hi u qu ho t đ ng và giá tr doanh nghi p. Wei và Varela (2003) nghiên c u m i quan h gi a s h u nhƠ n c và giá tr doanh nghi p c a các công ty m i c ph n hóa c a Trung Qu c. K t qu cho th y s h u nhƠ n c có tác đ ng âm lên giá tr doanh nghi p. Le và Chizema (2011) c ng nghiên c u các công ty Trung Qu c và ch ra r ng s h u nhƠ n c t ng quan d ng v i hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p (l i nhu n k toán c a doanh nghi p) đ ng th i tác đ ng đ n m i quan h gi a hi u qu ho t đ ng và giá tr doanh nghi p (giá tr th tr ng c a doanh nghi p). T i m t t l s h u nhƠ n c th p, hi u qu ho t đ ng có t ng quan ơm v i quá tr doanh nghi p. Tuy nhiên, m t t l cao h n, m i t ng quan nƠy tr nên d ng. Trong khi đó, nghiên c u c a Mei Yu (2013) s d ng h i quy d li u b ng h i quy m u g m 10.639 quan sát c a các công ty phi tài chính Trung Qu c trong giai đo n 2003-2010, cho th y r ng s h u nhƠ n c có m i quan h hình ch U v i hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p.
Nghiên c u c a Tr n Th H i Lý (2010) đƣ s d ng nhân t s h u nhƠ n c thay th cho nhân t quy mô trong mô hình 3 nhân t c a Fama vƠ French đ gi i thích
cho t su t sinh l i c a các công ty c ph n trên th tr ng Vi t Nam. K t qu cho th y ph n bù c a nhân t s h u nhƠ n c d ng đ i v i các danh m c có t l s nhƠ n c cao vƠ ơm đ i v i danh m c có t l s h u nhƠ n c th p.Th t v y, h u h t các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam đ u là nh ng công ty c ph n hóa t các doanh nghi p nhƠ n c. Tuy nhiên, t l s h u nhƠ n c trong các công ty còn r t cao ch y u t p trung vào các ngành công nghi p, th y đi n, nhi t đi n, gas, x ng, cao su, xi m ng, khoáng s n...Lý do chính m t ph n là do chính ph mu n b o h các công ty trong n c tr c quá trình h i nh p sâu r ng v i th gi i, m t ph n là do ph i duy trì t l s h u t 51% tr lên đ ki m soát các ngành kinh t tr ng y u c ng nh các m t hàng thi t y u ph c v đ i s ng ng i dân. Theo m u nghiên c u, t l s h u nhƠ n c trung bình chi m 25%, cao nh t chi m 90%. khía c nh phát tín hi u, s h u nhƠ n c cao có th d n đ n k t qu ho t đ ng kinh doanh kém do hi u qu qu n tr th p và nhi u kh n ng x y ra th t thoát l n trong tài s n doanh nghi p. khía c nh t su t sinh l i và r i ro, t l s h u nhƠ n c càng cao, r i ro do b t bân x ng thông tin và phát sinh v n đ đ i di n càng l n (Tr n Th H i Lý, 2010). c bi t, các công ty có s h u nhƠ n c cao th ng mang n ng tính l i, dùng s b o h c a NhƠ n c đ vay m n khá nhi u, đ u t dàn tr i không hi u qu . Vì v y, s h u nhƠ n c nh lƠ m t đ c đi m riêng c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam. Do đó, tác gi đ a bi n t l s h u nhƠ n c (STATE) nh lƠ m t nhân t đ c tr ng cho th tr ng ch ng khoán Vi t Nam vào mô hình h i quy v i vai trò là bi n ki m soát nh m xem xét tác đ ng c a nó trong vi c gi i thích m i quan h gi a r i ro và giá tr doanh nghi p.
Tr c h t, tác gi h i quy mô hình ch s d ng bi n t l s h u nhƠ n c làm bi n ki m soát.
B ng 4.7 (a): K t qu h i quy c a q theo syr, unsyr v i bi n state
B ng 4.7 (b): K t qu h i quy c a q theo tr v i bi n state
K t qu h i quy trên cho th y bi n t l s h u nhƠ n c t ng quan d ng m nh có ý ngh a cao (h s là 8.28 và 10.61 t i m c 1%) v i giá tr doanh nghi p – đo l ng b i Tobin q, đ ng th i tác đ ng đ n m i t ng quan d ng có ý ngh a th ng kê cao gi a q v i r i ro phi h th ng và t ng r i ro, t ng quan ơm nh ng không có
ý ngh a gi a r i ro h th ng và q. Tuy nhiên, khi h i quy đ i v i m u sai phân b c nh t thì m i t ng quan ơm gi a thay đ i trong r i ro h th ng vƠ thay đ i trong q r t m nh (-0.1346) có ý ngh a th ng kê cao (m c 1%) th hi n trong b ng 4.7(c) và t ng quan gi a r i ro phi h th ng, t ng r i ro v i q không đ i th hi n trong b ng 4.7(c) và b ng 4.7(d). Nh v y có m t m i quan h rõ rƠng vƠ có ý ngh a cao gi a thay đ i trong giá tr doanh nghi p vƠ thay đ i trong r i ro.
B ng 4.7 (d): K t qu h i quy changeq theo changetr v i bi n state
Ti p theo, tác gi h i quy q theo r i ro c d li u g c và d li u sai phân b c 1, s d ng các bi n ki m soát trên bao g m logarit c a t ng tài s n (TA), logarit tu i