càng cao thì ảnh hưởng của nắm giữ tiền lên ROA càng cao thì không đúng trong trường hợp này, kết quả chỉ ra rằng ảnh hưởng của nắm giữ tiền lên ROA cao nhất ở
nhóm mẫu có tỉ lệđầu tư trung bình, còn thấp nhất ở nhóm mẫu có tỉ lệđầu tư cao.
Bằng chứng này là phù hợp với kết quả nghiên cứu của Shinada Naoki (2012), kết quả của ông thể hiện mối quan hệ cùng chiều giữa nắm giữ tiền với khảnăng sinh
lợi trên tài sản của các doanh nghiệp Nhật tuy nhiên mối quan hệ đồng biến giảm dần từ nhóm mẫu L-Sample đến nhóm mẫu H-Sample, điều này Shinada giải thích là do kể từ những năm 1990, với những cơ hội đầu tư lớn, mối quan hệđồng biến giữa khả năng sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) với nắm giữ tiền đã yếu dần; tuy
nhiên, các nhà đầu tư bên ngoài đã đánh giá việc nắm giữ tiền một cách tích cực
hơn sau năm 2008 mà đã được tiến sĩ Shinada Naoki lý giải là dưới sựsuy thoái đột ngột trong nền kinh tế, quản trị tiền làm tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp
nhưng trong dài hạn với các hạn chế tài chính nhỏhơn và cơ hội đầu tư lớn hơn, nó
sẽ làm suy yếu khảnăng sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp.
Trình tự thực hiện kiểm định toàn bộ mô hình ảnh hưởng của nắm giữ tiền lên ROA
được trình bày đầy đủ trong phụ lục 3).
4.2.2 Kết quả hồi quy ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp nghiệp
Sau khi chọn được mô hình hồi quy phù hợp tác giả tiến hành kiểm tra hiện tượng tựtương quan giữa các phần dư và hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình. Tác giả tiến hành kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi lần lượt cho từng nhóm mẫu thu được kết quảở bảng 4.2.2A dưới đây:
Bảng 4.2.2A: Kết quả kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi cho hồi quy ảnh
hưởng của việc nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp
Nhóm mẫu Kết quả
L-Sample Var sd = sqrt(Var)
PBR 0.17261 0.4154631 e 0.034965 0.1869902 u 0.0702 0.2649525 Test: Var(u) = 0 chi2(1) = 74.65 Prob > chi2 = 0.0000
M-Sample Var sd = sqrt(Var)
PBR 0.42771 0.6539956 e 0.0669 0.2586508 u 0.307778 0.554777 Test: Var(u) = 0 chi2(1) = 132.33 Prob > chi2 = 0.0000
H-Sample Var sd = sqrt(Var)
PBR 0.22576 0.475142 e 0.095487 0.3090099 u 0.096694 0.3109568 Test: Var(u) = 0 chi2(1) = 46.96 Prob > chi2 = 0.0000
Nguồn: Kết quả truy xuất từ Stata11 dựa trên số liệu tác giả thu thập với cỡ mẫu gồm 590 quan sát của 118 công ty trong giai đoạn 2008 - 2012
Giả thuyết Ho: Mô hình không có hiện tượng phương sai thay đổi Giả thuyết H1: Mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi
Kết quả kiểm định bằng phần mềm Stata11 cho thấy cả 3 nhóm mẫu L-Sample, M- Sample và M = H-Sample đều có kết quả p-value = 0.0000 < α = 0.05, bác bỏ giả
thuyết Ho ở mức ý nghĩa 5%. Suy ra, tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi ở cả 3 nhóm mẫu trong mô hình.
Kết luận: Tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi ở cả 3 nhóm mẫu L-Sample, M- Sample, và H-Sample.
Sau khi kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi, tác giả tiếp tục kiểm tra hiện
tượng tự tương quan lần lượt cho từng nhóm mẫu thu được kết quả ở bảng 4.2.2B
dưới đây
Bảng 4.2.2B: Kết quả kiểm tra hiện tượng tựtương quan cho hồi quy ảnh
hưởng của việc nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Nhóm mẫu Kết quả
L-Sample F(1, 39) = 79.375 Prob > F = 0.0000
M-Sample F(1, 39) = 47.976 Prob > F = 0.0000
H-Sample F(1, 39) = 26.329 Prob > F = 0.0000
Nguồn: Kết quả truy xuất từ Stata11 dựa trên số liệu tác giả thu thập với cỡ mẫu gồm 590 quan sát của 118 công ty trong giai đoạn 2008 - 2012
Giả thuyết Ho: Mô hình không có hiện tượng tựtương quan
Giả thuyết H1: Mô hình có hiện tượng tựtương quan
Kết quả kiểm định bằng phần mềm Stata11 cho thấy cả ba nhóm mẫu đều có giá trị
p-value = 0.0000 < α = 0.05, bác bỏ giả thuyết Ho ở mức ý nghĩa 5%, chứng tỏ tồn tại hiện tượng tựtương quan ở cả 3 nhóm mẫu.
Kết luận: Ở cả 3 nhóm mẫu L-Sample, M-Sample và H-Sample đều tồn tại hiện
tượng tựtương quan
Sau khi kiểm tra hiện tượng tự tương quan và phương sai cho mô hình, tác giả tiến hành khắc phục các hiện tượng trên cho từng nhóm mẫu bằng phương pháp ước
Bảng 4.2.2C: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của quyết định nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp
Biến độc lập L-Sample M-Sample H-Sample
casht-1 0.1963594 0.8880214*** -0.1437098 (0.193) (0.000) (0.253) ID5 -0.6168705*** 0.0371111 -0.9930972*** (0.000) (0.645) (0.000) ID6 -0.8502209*** -0.4661132*** -0.7205553* (0.000) (0.000) (0.087) ID7 -0.8092592*** -0.4766511*** -0.75998*** (0.000) (0.001) (0.002) ID8 -0.8256965*** -0.2839084*** -0.8053279*** (0.000) (0.003) (0.001) ID9 -0.4945143*** -0.3055102** -0.9494345*** (0.005) (0.011) (0.000) ID11 -0.2323668 -0.459216*** (0.135) (0.000) ID12 -0.5129758*** 0.2485171 -0.8973564*** (0.001) (0.175) (0.001) _cons 1.255675*** 0.9779329*** 0.9779329*** (0.000) (0.000) (0.000) Số quan sát 160 160 160 ***,**, * hệ số lần lượt có ý nghĩa ở mức 1%, 5% và 10% Giá trị trong dấu ngoặc đơn là giá trị p-value
Nguồn: Kết quả truy xuất từ Stata11 dựa trên số liệu tác giả thu thập với cỡ mẫu gồm 590 quan sát của 118 công ty trong giai đoạn 2008 - 2012
Bảng 4.2.2C trình bày kết quảảnh hưởng việc nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp
mà được đo lường bằng tỉ lệ vốn hóa thịtrường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản - PBR. Ở nhóm mẫu có tỉ lệđầu tư thấp (L – Sample) và nhóm mẫu trung bình (M – Sample) phản ánh một mối quan hệ tương quan cùng chiều giữa nắm giữ tiền với giá trị doanh nghiệp, trong khi ở nhóm mẫu cao (H – Sample) thì lại có mối quan hệ tương quan ngược chiều giữa nắm giữ tiền với giá trị doanh nghiệp. Nhưng chỉ hệ
thống kê với mức ý nghĩa là 1%. Tuy nhiên, kết quả ở kiểm định ảnh hưởng của nắm giữ tiền lên giá trị ROA cũng chỉ ra bằng chứng rằng nhóm mẫu có tỉ lệđầu tư
trung bình khi nắm giữ tiền có tác động tích cực (0.2989109) nhất đến khả năng
sinh lợi so với hai nhóm mẫu còn lại với mức ý nghĩa là 1% (Bảng 4.2.1C). Từ bằng chứng thu được này, cho thấy rằng các cổđông đánh giá cao các doanh nghiệp nắm giữ tiền một cách hiệu quảđểđầu tư nhằm gia tăng lợi nhuận, làm doanh nghiệp có thành quả kinh doanh tốt hơn nên giá trị thị trường của các doanh nghiệp này cao
hơn, còn các doanh nghiệp nắm giữ tiền để đầu tư nhưng hiệu quả kinh doanh không cao, lợi nhuận thấp không được các cổđông đánh giá cao.
Cũng với hướng nghiên cứu ảnh hưởng của nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp
Shinada Naoki (2012) cho thấy các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn thể hiện mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa nắm giữ tiền và giá trị thịtrường trong giai đoạn 1980 – 1990 và giai đoạn 1991 – 2000. Riêng trong giai đoạn 2008 – 2010, nắm giữ
tiền đồng biến với giá trị doanh nghiệp với mức ý nghĩa cao, có nghĩa là các cổ đông bên ngoài có thểđịnh giá việc nắm giữ tiền cao hơn. Ngoài ra, phần lớn các nghiên cứu trước đây đều cho rằng các cổ đông không đánh giá cao các doanh
nghiệp nắm giữ nhiều tiền như là nghiên cứu của Jensen (1986) nhấn mạnh rằng các doanh nghiệp nắm giữ tiền lớn không được định giá cao bởi cổ đông bên ngoài; tương tự, nghiên cứu của Harford (1999) cũng diễn giải rằng các doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền có xu hướng đầu tư vào xác nhập và mua lại là những điều làm giảm giá trị doanh nghiệp, trong khi nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) chỉ ra rằng nếu một doanh nghiệp đối mặt với một cơ hội đầu tư sinh lợi nhưng sự bất cân xứng
thông tin ngăn chặn tài trợ vốn bổ sung từ cổ đông, các vấn đề do thiếu đầu tư sẽ
nảy sinh. Giảđịnh rằng các doanh nghiệp có sự nắm giữ tiền lớn và các cơ hội đầu
tư cũng đủ lớn, việc nắm giữ tiền có thể giải quyết các vấn đề do thiếu đầu tư. Các
cổđông bên ngoài không định giá cao các công ty nắm giữ nhiều tiền trước khi đầu (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
tư, nhưng doanh nghiệp có thể sử dụng tiền mà họ nắm giữ và phần lợi nhuận giữ
Như vậy, kết quả chạy hồi quy cung cấp bằng chứng cho thấy nắm giữ tiền thực sự
có ảnh hưởng lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Các bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng cổđông đánh giá cao các doanh nghiệp nắm giữ tiền đểđầu tư
nhằm gia tăng lợi nhuận, làm doanh nghiệp có khảnăng sinh lợi tốt hơn nên giá trị
thịtrường của các doanh nghiệp này cao hơn, còn các doanh nghiệp nắm giữ tiền
đểđầu tư nhưng hiệu quả kinh doanh không cao, lợi nhuận thấp không được các cổ đông đánh giá cao.
CHƯƠNG 5:
KẾT LUẬN 5.1 Kết luận
Trong bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố ảnh
hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp và liệu mức nắm giữ tiền đó đã ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam ở từng mức thiết lập cơ hội đầu tư như thế nào. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effects model) trên nền tảng kiểm định Hausman cho bộ dữ liệu bảng cân bằng (Balanced data) từ 118 doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ 2008 – 2012, với kỳ quan sát tính theo
năm.
Liên quan đến các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền, trong giai đoạn 2008 – 2012 các kết quả chỉ ra rằng các doanh nghiệp Việt Nam tăng nắm giữ tiền khi sự biến
động của dòng tiền tăng lên nghĩa là sự không ổn định của dòng tiền lớn hơn lượng tiền hàng năm thúc đẩy doanh nghiệp nắm giữ tiền. Điều này càng đúng trong giai đoạn khủng hoảng tài chính như hiện nay, nền kinh tế suy giảm nhanh chóng, các công ty hoạt động không hiệu quả, dòng tiền thu được từ hoạt động kinh doanh không ổn định, các doanh nghiệp phải tăng nắm giữ tiền để phòng ngừa. Ngoài ra, các kết quả còn chỉ ra rằng nắm giữ tiền đồng biến với dòng tiền nghĩa là các doanh nghiệp luôn đặt ra một sựưu tiên nào đó cho dòng tiền trong tích lũy tiền, điều này phù hợp với quan điểm của Thuyết trật tự phân hạng. Trong khi đó tỉ lệđòn bẩy thể
hiện mối quan hệ nghịch biến với việc nắm giữ tiền nghĩa là doanh nghiệp luôn đặt một sự ưu tiên thay đổi trong dư nợ cho tích lũy tiền, phù hợp với thuyết trật tự
phân hạng và thuyết dòng tiền tự do, có thể giải thích là do trong giai đoạn khủng hoảng tài chính hầu hết các doanh nghiệp đều dùng đòn bẩy cao trong cấu trúc vốn nhằm bổ sung vốn hoặc hỗ trợ cho các dự án kinh doanh của mình nên các doanh nghiệp thường dùng hết lượng tiền dự trữ của mình trước khi vay nợ từ bên ngoài.
Về các ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên khảnăng sinh lợi trên tổng tài sản của doanh nghiệp, các bằng chứng thực nghiệm thu được đã làm sáng tỏ rằng trong giai
đoạn 2008 - 2012, tồn tại mối quan hệđồng biến giữa lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) với việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Trong giai đoạn 2008 – 2012, tỉ lệ ROA tương quan cùng chiều với nắm giữ tiền điều này là do các doanh nghiệp có
cơ hội đầu tư tốt hơn sẽ giữ mức nắm giữ tiền cao hơn đểđầu tư vào các dự án có hiệu quả nhằm sinh lợi nhiều hơn. Kết quả chỉ ra rằng nắm giữ tiền thực sự có tác
động tích cực lên khảnăng sinh lợi của doanh nghiệp mà được đo lường bằng ROA, có nghĩa là các doanh nghiệp sẽ nắm giữ tiền để tiến hành vào các dự án sinh lợi, tiến hành các dựán đầu tư và đạt lợi nhuận tốt hơn.
Về ảnh hưởng của nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp, trong giai đoạn 2008 – 2012, kết quả hồi quy cung cấp bằng chứng rằng các cổ đông đánh giá cao các doanh nghiệp nắm giữ tiền đểđầu tư nhằm gia tăng lợi nhuận, làm doanh nghiệp có thành quả kinh doanh tốt hơn nên giá trị thị trường của các doanh nghiệp này cao
hơn, còn các doanh nghiệp nắm giữ tiền để đầu tư nhưng hiệu quả kinh doanh không cao, lợi nhuận thấp không được các cổ đông đánh giá cao nên giá có giá trị
doanh nghiệp thấp hơn.
5.2 Hạn chế của đề tài
Bên cạnh các vấn đề được nghiên cứu ở trên, luận văn này còn tồn tại một số hạn chếnhư sau:
Thứ nhất, đề tài sử dụng bộ dữ liệu có kích thước mẫu là 590 quan sát của 118 công
ty trong giai đoạn 2008 – 2012. Đâylà lượng quan sát khá ít nếu so với dữ liệu của các nghiên cứu trước đây trên thế giới, ví dụnhư trong bài nghiên cứu “Firm’ Cash
Holdings and Performance: Evidence from Japanese Corporate Finace” được tiến
hành trong giai đoạn 1980 – 2010 với 58.443 quan sát.
Thứ hai, do điều kiện khách quan là thị trường chứng khoán Việt Nam được thành lập chưa lâu, số lượng công ty niêm yết chưa nhiều, và thời gian các công ty gia nhập sàn chưa lâu nên luận văn chỉ có thể giới hạn nghiên cứu trong giai đoạn
2008 – 2012, nên các kết quả nghiên cứu chỉ mới phản ánh tình hình trong giai đoạn này nhất là do ảnh hưởng nghiêm trọng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu cuối năm 2008 nên các kết quả vẫn chưa thể hiện được xu hướng các doanh nghiệp (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
trước khủng hoảng (trước 2008) thì có đặc điểm gì khác so với giai đoạn bị ảnh
hưởng bởi khủng hoảng (sau 2008) không.
Thứ ba, đề tài nghiên cứu về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp hiện nay ở Việt Nam rất hạn chếnên chưa có điều kiện so sánh các kết quả thực nghiệm.
Thứ tư, cũng như các nghiên cứu trước đây, đề tài chỉ nghiên cứu các yếu tố tác
động đến mức nắm giữ tiền và ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp chứ vẫn chưa tìm ra được mức nắm giữ tiền tối ưu
mà ởđó hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là cao nhất.
5.3 Hướng nghiên cứu sắp tới
Do điều kiện hạn chế về thời gian, nên bài nghiên cứu chỉ tập trung nghiên cứu các doanh nghiệp trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HOSE, các nghiên cứu sau cần mở rộng mẫu nghiên cứu trên cả Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX.
Môi trường kinh doanh của doanh nghiệp còn chịu ảnh hưởng rất nhiều bởi các yếu tố vĩ mô như sự phát triển thị trường vốn, sự bảo vệ nhà đầu tư, môi trường pháp lý…, để thấy được đầy đủ hơn các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền, các nghiên cứu sắp tới cần đưa thêm các biến về đặc điểm quy định pháp luật và chất
lượng của môi trường pháp lý… vào mô hình.
Do bài nghiên cứu vẫn chưa tìm được mức nắm giữ tiền đểởđó hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là cao nhất, các nghiên cứu sau cần bổ sung thêm mô hình nghiên cứu để có thể tìm được mức tiền tối ưu cho doanh nghiệp.
A. Tài liệu tham khảo tiếng Việt
1. Dương Kha (2012), “Tập bài giảng Mô hình tài chính”, Đại học kinh tế thành phố Hồ Chí Minh
2. Hoàng Ngọc Nhậm (2005), “Giáo trình kinh tếlượng”, Nhà xuất bản thống kê 3. Nguyễn Đình Thọ (2011), “Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh