3. MÔ HÌNH VÀ D LI U
3.1.1.2. Môăhìnhă cătínhăđ nh giá cao
đánhăgiáăm t doanh nghi păđangăđ căđ nh giá cao hay th p chúng tôi s d ng nghiên c u c a RhodesKropf, Robinson, và Viswanathan ậ RKRV (2005). Mô hình RKRVă (2005)ă đnh giá ch y u s d ng t s giá tr th tr ng c a c a công ty (Market Value Of Asset) trên giá tr s sách (Book Value Of Asset) (M/B). Theo RKRV (2005) cho r ng, cách t t nh tăđ căl ng giá tr c a doanh nghi p (True Valuation),V, là s d ng ch s M/Bănh ăsau:
9Cóăhaiăcáchă căl ng mô hình Advanced Jones là s d ng h i quy chu i th i gian và h i quy chéo, theo
Subramanyam (1996), cho r ng vi că căl ng b ngăph ngăphápăh i quy chéo s cho k t qu t tăh năph ngă
Trongăđó:
M: giá tr th tr ng c a công ty.
B: giá tr s sách c a công ty.
V là giá tr c a công ty, hay giá tr th c c a công ty.
: n m b t ph năđ căđ nh giá sai (Misevaluation) và V/B n m b tăcácăc ăh iăt ngă tr ng (Growth Opportunities). L y log c aăph ngătrình (6) cho chúng tôi ph ng trình (7)ănh ăsau:
Trongăđó:ă
m: log c a giá th tr ng c a công ty
b: log c a giá tr s sách c a công ty
v: log c a giá tr th c c a công ty
Trong th tr ng hoàn h o cácănhàăđ uăt ăcóăth bi tăđ căcácăc ăh iăt ngătr ng
trongă t ngă lai,ă lưiă su t chi t kh u, dòng ti n… Lúcă đóă và
t i m i th iăđi m. Ng c l i, n u th tr ng t n t i nh ng b t hoàn h o, thi u thông tin, hay thông tin t nhà qu n lý không s n có thì s n m b t ph n sai l ch trongăđ nh giá c a ln(M/B). Trongătr ng h p này, giá c không ph n ánh giá tr th c và ln(M/V)ăd ngătrongătr ng h păđnh giá cao, âmătrongătr ng h păđ nh giá th p.
, chênh l ch giá tr th tr ng so v i giá tr th t, có th đ c phát sinh t vi c đnh giá sai c a ngành (Industry-Wide Misvaluation) ho c đnh giá sai t cácă đ c đi m c a công ty. Vì v y, v i b t k công ty i t iăn măt,ăđ u có th chia ln(M/B) thành ba thành ph năđ c vi t l iănh ăsau:
Trongăđó:ăjăth hi n cho ngành c a công ty i. :đ c th hi nănh ăm t hàm c a 2 nhóm y u t :
Nhómăcácăđ c tính doanh nghi p, :ăđ i di n cho nh ngăđ căđi m c a công ty
trên báo cáo tài chính.
Nhóm h s căl ng, :ăđ i di n cho các h s căl ng các khiăđ nh giá. ,ăđ i di n cho các h s căl ng dài h n các khiăđ nh giá.
Theo RKRV (2005) ba thành ph n t vi c phân tích t s B/M s n m b t nh ng sai l ch khác nhau trong vi căđ nhăgiá.ăTheoăđó,
Thành ph nă đ uă tiênă trongă ph ngă trìnhă (8), là bi n Firm- Specific Valuation Error - FSVE, th hi n nguyênă nhână đ nh giá sai là do
nh ngăđ căđi m c a công ty so v i ngành, là giá tr doanh nghi p
Thành ph n th hai, là bi n Industry-Level Valuation Error - ILVE, th hi nănguyênănhânăđ nhăgiáăsaiăđ n t sai l ch c a ngành hi n t i so v i giá tr c a ngành trong dài h n.
Thành ph n th 3, là bi n Value-To-Book Ratio - VTB, th hi n s khác bi t trong giá tr dài h n và giá tr s sách, hay log c a giá tr th c trên giá tr s sách, thành ph n này n m b tă c ă h iă t ngă tr ng c a doanh nghi p.
có th s d ng các phân tích t vi c chia tách t s M/B thành 3 thành ph n, chúng ta c n tính toánăđ c các thành ph nătrongăph ngătrình (8) c th đâyălàă và 10.ă tính toán 2 thành ph n trên, chúng ta b tăđ u v iăđ nh
ngh aăv giá tr doanh nghi p ,ăđ cătínhătoánănh ăhi n giá các dòng ti n thu nh p
(FCF)ătrongăt ngălai:
Trongăđó: là lãi su t chi t kh u theo th i gian. D aăvàoăýăt ng c a Marshall, chúng ta có th vi t l iăph ngătrìnhă(9a)ănh ăgiáătr s sách c ng v i giá tr kinh t
t ngăthêm.ăNh ăv y, giá tr công ty bây gi đ c tính b ng giá tr s sách c a tài s n
c ng v i thu nh păd ăraă(residual income):
10 Chúng ta c nă că l ng đ có th că l ng ba bi n bi n Firm -
Specific Valuation Error, bi n Industry - Level Valuation Error, bi n
TrongăđóăRIălàăthuănh păd ăra,ăđ căđ nh ngh a nh ăph n giá tr kinh t v tăh năchiă
phíăc ăh i. B ng m tăcáchăđ nhăngh aăkhácă chúng ta có th
vi t l iăph ngătrìnhă(9b) thành:
M t trong nh ngăcáchăđ căl ngăph ngătrìnhă(9c) là s d ng ROE k v ngăt ngă
laiăđ c l y t cácăbáoăcáoăphânătích.ăNh ngăRKRVă(2005)ăđ ngh m t cách ti p c n
m i b ng cách xây d ng lên 3 môăhìnhăđ căl ngăph ngătrìnhă(9c). 3.1.1.2.1. Baămôăhìnhă c tínhăđ nh giá c a RKRV (2005)
Mô hình 1: RKRV (2005) đ a ra hai gi đ nhăchínhăđ xây d ng mô hình 1 trong bài nghiên c u. Th nh t, ROE k v ngăt ng lai là m t hàm tuy n tính v i lãi su t chi t
kh uăt ngălaiă . Th hai, giá tr s sách k v ngăt ngătr ng
v i t căđ khôngăđ iătrongăt ngălai.ăLúcăđó, chúng ta có th căl ngăph ngătrìnhă (9c) qua ph ngătrìnhăsau:
Trongăđó:
: ln giá tr th tr ng c aăcôngătyăiăn măt. Giá tr th tr ng c a công ty b ng giá tr th tr ng c a v n c ph n c ng t ng tài s n tr v n ch s h u.
: ln giá tr s sách hay t ng tài s n côngătyăiăn măt.
Mô hình 2: RKRV (2005) xây d ng mô hình 2 b ng cách n i l ng gi thuy t c a
ph ng trình (9c).ă Theoă đóă cácă ôngă choă r ng không ch có giá tr s sách mà l i nhu n ròng (Net Income ậ NI)ăc ngăcóăvai trò trong vi c tính toán giá tr th tr ng,
t đâyăcácătácăgi đ aăraăgi thuy t: giá tr s sách và thu nh păròngăt ngătr ng v i
t căđ khôngăđ i. Môăhìnhă2ăđ c th hi nănh ăsau:
Trongăđó:
: ln giá tr th tr ng c aăcôngătyăiăn măt.ăGiáătr th tr ng c a công ty b ng giá tr th tr ng c a v n c ph n c ng t ng tài s n tr v n ch s h u.
: ln giá tr s sách hay t ng tài s n côngătyăiăn măt.
: l i nhu năcôngătyăiăn măt.ăDoăl i nhu n có th âm, nên chúng ta s d ng giá tr tuy tăđ i c a l i nhu n .
Bi n gi , , th hi n khi l i nhu n âm. =1 n u doanh nghi p có NI âm, b ng 0 trong nh ngătr ng h p còn l i. đánhăgiáătácăđ ng c a l i
nhu năâmăđ n giá tr doanh nghi p.
: ph năd ăc aăph ngătrìnhăh i quy.
Mô hình 3: RKRV (2005) thêm vào mô hình 2 bi năđònăb y tài chính nh măđánhăgiáă s khác bi t gi a nh ng doanh nghi p vay n cao ho c th p so v i ngành, theo các tác gi đònăb y có nhăh ng l năđ n chi phí s d ng v năquaăđóă nhăh ngăđ n giá tr th tr ng c a doanh nghi p. Môăhìnhă3ăđ c th hi nănh ăsau:
Trongăđó:
: ln giá tr th tr ng c aăcôngătyăiăn măt.ăGiáătr th tr ng c a công ty b ng giá tr th tr ng c a v n c ph n c ng t ng tài s n tr v n ch s h u.
: ln giá tr s sách hay t ng tài s n côngătyăiăn măt.
: l i nhu năcôngătyăiăn măt.ăDoăl i nhu n có th âm, nên chúng ta s d ng giá tr tuy tăđ i c a l i nhu n .
Bi n gi , , th hi n khi l i nhu n âm. =1 n u doanh nghi p có NI âm, b ng 0 trong nh ngătr ng h p còn l i. đánhăgiáătácăđ ng c a l i
nhu năâmăđ n giá tr doanh nghi p.
: t s đònăb yăcôngătyăiăn măt. ònăb yăđ c tính b ng công th c 1 tr đi t s giá tr s sách c a v n c ph n trên t ng tài s n.
: ph năd ăc aăph ngătrìnhăh i quy.
Lu n v n t p trung vào mô hình th 3 c a RKRV (2005) đ căl ng các nhân t đnh giá cao.
c l ngă đ c các bi n bi n Firm-Specific Valuation Error,
bi n Industry-Level Valuation Error, bi n Value To Book Ratio. Lu năv năti n hành th c hi nă căl ng
b ng cách s p x p các công ty vào nh ng ngành công nghi păkhácănhau,ăsauăđóăh i quy chéo theo ngành t ngăn m.ă căl ng theo k t qu h i quy t ph ngă trình (12):
tính toán , chúng tôi s d ng trung bình qua th i gian c a các t
ph ngătrìnhăh i quy theo ngành t ngăn m. cho các h s h i quy theo
ngành.ăChúngătôiă căl ng theo k t qu h i quy t ph ngătrìnhă(12)ănh ă sau:
Sauăkhiă căl ngăđ c , chúng tôiă căl ng các bi n còn l i
c a mô hình là , , , B ng 3.2
t ng h p các bi năđ nh giá trong mô hình h i quy.
B ng 3.2: T ng h p các bi năđ nh giá
Bi n ki m soát Ký hi u nhăngh a
Firm-Specific Valuation Error giá sai là do nh , th hi n ngăđ căđinguyênănhânăđm c a công ty so nh v i ngành
Industry-Level Valuation Error nhânăđ nhăgiáăsaiăđ n t sai l ch c a ngành , th hi n nguyên hi n t i so v i giá tr c a ngành trong dài h n Value-To-Book Ratio
, th hi n s khác bi t trong giá tr dài h n và giá tr s sách, cho th y c ă
h iă t ngă tr ng c a doanh nghi p trong dài
h n
Total Valuation Error n m b t toàn b ph n sai l ch trong đnh giá , c a doanh nghi p.
B ng 3.3 th hi n k t qu h i quy trung bình cho các h s t ph ngătrìnhă(12), d li u s d ng g m 191 doanh nghi p trong m u,ăđ c th hi n trong ph n 3.2. Các h s trung bình, d ngăchoăth y nh ng doanh nghi p có giá tr s sách cao và l i nhu n cao s làmăgiaăt ngăgiá tr doanh nghi p, âm cho th y nhăh ng tiêu c c t l i nhu năâmăđ n giá tr doanh nghi p, k t qu này phù h p v i nh ng k t qu c a Hertzel và Li (2007), RKRV (2005). Nh ngăh s đ c k v ng âm theo Hertzel và Li (2007), RKRV (2005) do đòn b y cao s cóătácăđ ng làm gi m giá tr doanh nghiêp l i có giá tr d ng.ă i u này có th đ c lý gi i do: d li u t i Vi t Nam còn h n ch , th iăgiană c tính ch 6ăn măt 2008-2013 nên không ph n ánh đ c h t nh ngătácăđ ng c a thành ph n này vào giá tr doanh nghi p.ăC ngăcóăth , do th tr ng v n c a Vi tăNamăch aăphátătri n, khi c n các doanh nghi p ch có th d a ch y u vào v năvayănênăkhiăđònăb yăt ng là tín hi u cho th y doanh nghi păđangă
t ngăc ngăđ uăt ăvàăs t o ra l i nhu năchoăt ngălai.
B ng 3.3: H s h iăquyătrungăbìnhăquaăcácăn m theo mô hình RKRV (2005)
Th hi n h s h i quy trung bình c a 3 ngành công nghi p qua t ngă n mă t ph ngă trình:ă
Trongăđó: : ln giá tr th tr ng c aăcôngătyăiăn măt.ăGiá tr th tr ng c a công ty b ng giá tr th
tr ng c a v n c ph n c ng t ng tài s n tr v n ch s h u. : ln giá tr s sách hay t ng tài s n
côngătyăiăn măt. : l i nhu năcôngătyăiăn măt.ăDoăl i nhu n có th âm, nên chúng ta s d ng giá
tr tuy tăđ i c a l i nhu n . Bi n gi , , th hi n khi l i nhu n âm. =1 n u doanh nghi p có NI âm, b ng 0 trong nh ngătr ng h p còn l i. đánhăgiáătácăđ ng c a l i nhu n âm
đ n giá tr doanh nghi p. : t s đòn b yăcôngătyăiăn măt. ònăb yăđ c tính b ng công th c 1 tr đi t s giá tr s sách c a v n c ph n trên t ng tài s n.
Bi n H ăs ăh iăquyătrung bình Côngănghi p Hàng tiêu dùng Nguyênăv tăli u
-0.4126 -1.4197 -1.3626 0.9612 0.9424 0.9540 0.0390 0.1046 0.0984 -0.0007 -0.0006 -0.0001 0.5976 0.5630 0.1454 0.9824 0.9622 0.9514 Ngu n: Tác gi tính toán
3.1.1.2.2. Ki măđ nhămôăhìnhăđ nh giá RKRV (2005)
RKRV (2005) cung c p b ng ch ng v đnh giá sai d a vào vi c phân tích t s M/B giúp gi i thích t tăh năvi căphânătíchăB/Măbìnhăth ng. Hertzel và Li (2007) nghiên
c uăđ uăt ăvàătàiăchínhăhànhăviăc a công ty khi phát hành c phi uăc ngăphátăhi n k t
qu t ngăt . Các b ng ch ng t i th tr ng M ng h vi c s d ng mô hình RKRV
(2005) trong vi căđ nhăgiáănh ngăt i nh ng th tr ng c năbiênănh ăVi t Nam li u mô hình này có n m b t các thành ph năđ nh giá sai không?
tr l i câu h i trên chúng ta s s d ngăph ngăphápătheoănghiênăc u c a Chi và Gupta (2009), ti n hành xây d ng chi năl c kinh doanh mua nh ng doanh nghi p đnh giá th p (TVE th p) và bán nh ng doanh nghi păđ nh giá cao (TVE cao). N u chi năl c này t o ra l i nhu n thì mô hình RKRV (2005) có th n m b tăđ c các thành ph năđ nh giá sai th tr ng Vi t Nam. Chúng ta ti n hành thi t l p chi năl c
theoăcácăb c sau:
B c 1: Hàng tháng ti n hành phân chia m u11 thành ng ă phână v d a vào TVE đ că c tính hàng tháng nh m ph n ánh nh ngăđ căđi m c a công ty
theoăn m. Theo đó, danh m c 1 là danh m c có TVE th p nh t và danh m c 5
là danh m c có TVE cao nh t.
B c 2: Chúng ta b qua 2 tháng sau khi danh m căđ c hình thành và b tăđ u tính toán t su t sinh l i c a danh m c, theo Chi và Gupta (2009).
B c 3: L p l iăb c 1 và 2 đ tính t su t sinh l i t 5 danh m c t tháng 7/2009-6/2014.
B c 4: Ti n hành tính toán t su t sinh l i b tăth ng c a chi năl c b ng cách l y t su t sinh l i danh m c 1 tr danh m că5.ă emăh i quy v i các nhân t c a mô hình 3 nhân t Fama French (1993) và 4 nhân t Carhart (1997).
11
H s t vi c h i quy chính là t su t sinh l i v t tr i c a chi nă l c. N u
d ngăvàăcóăýăngh aăth ng kê, thì mô hình RKRV (2005) có th n m b tăđ c vi c
đnh giá sai t i Vi t nam. Ngoàiăra,ăchúngătôiăcònăxemăxétăxuăh ng t su t sinh l i v t tr i, thông qua h s c a 5 danh m căđ căphânătheoăng ăphânăv đ có th
đ aăraăk t qu cu i cùng. Các ph ngăphápăvàăcáchăth c xây d ng nhân t h i quy
xem ph n 3.1.3 đ bi t chi ti t.
K t qu ki măđnh tính d ng, th ng kê mô t và ma tr n h s t ngăquanăc a d li u đ c trình bày t i ph l c 3.
B ng 3.4: K t qu h i quy ki măđnh mô hình RKRV(2005)
Th hi n h s h i quy t mô hình 3 nhân t Fama-French (1993) và mô hình 4 nhân t Carhart (1997) cho 3 ngành t 7/2009ăđ n 6/2014 c a 5 danh m căđ c s p x pătheoăTVE.ăTrongăđóădanhă
m c 1 là danh m c có TVE th p nh t. Fama-French (1993):
Carhart (1997):
Trongăđó: : t su t sinh l i bình quân h ng tháng c a danh m c . : t su t sinh l i phi r i ro.
: t su t sinh l i hàng tháng c a danh m c th tr ng. : nhân t quy mô. : nhân t giá tr s sách trên giá tr th tr ng. : nhân t xungăl ng.
DANHăM C Môăhìnhă3ănhânăt Môăhìnhă4ănhânăt
(1) (2)
S pă x pă theoă TVEă trongă đóă danhăm că1ăcóă TVEăth pănh t 1 -0.0190 -0.0162 0.0002 0.0007 2 -0.0179 -0.0171 0.0001 0.0002 3 -0.0284 -0.0274 0 0 4 -0.0290 -0.0276 0 0 5 -0.0266 -0.0277 0 0 Danhăm că1-5 0.0075 0.0114 0.1181 0.0097
Nh ng h s h i quy có ý ngh aăth ngăkêăđ căinăđ m, giá tr p-value th hi năbênăd i h s . Ngu n: Tác gi tính toán
B ng 3.4 th hi n k t qu h i quy ki măđnh mô hình RKRV(2005). C t th (2) cho th y h s c a mô hình 4 nhân t , h s cóăýăngh aăth ng kê m c 1%. Chi n l c mua danh m c có TVE th p và bán danh m căcóăTVEăcaoăthuăđ c l i nhu n
v t tr iăd ngă1.144%ăh ng tháng v iăýăngh aă1%, t su t sinh l iăv t tr i, , có