D a theo nghiên c u g c c a Lischewski và Svitlana Voronkova (2012) và các nghiên c u tr c đó, tác gi đ a ra gi thuy t cho mô hình nghiên c u c a mình nh sau: H1: Các c phi u c a các công ty nh thì có TSSL cao h n các c phi u c a các công ty l n (Fama-French (1993); Drew và Veeraraghavan (2002); Rouwenhorst (1999); Brown et al. (2008); Hearn (2010b); Hearn và Piesse (2009); Judith Lischewski và Svitlana Voronkova (2012)).
H2: Các c phi u c a các công ty có giá tr s sách trên giá th tr ng cao thì có TSSL cao h n các c phi u c a các công ty có giá tr s sách trên giá th tr ng th p (Fama- French (1993); Drew và Veeraraghavan (2002); Malkiel và Jun (2009); Barry et al. (2002); Rouwenhorst (1999); Judith Lischewski và Svitlana Voronkova (2012)).
H3: Liên quan đ n v n đ tính thanh kho n, m i quan h gi a TSSL v t tr i và tính thi u thanh kho n là m nh cho các c phi u niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam (Yakov Amihud (2002); Bekaert (2007); Chan và Faff (2005); Dey (2005); Jun et al. (2003); Lee (2011); Claessens và Dasgupta (1995); Rouwenhorst (1999); Brown et al. (2008); Hearn (2010b); Lam và Tam (2011); Hearn và Piesse (2009)).
3.3 Mô t bi n và mô hình
3.3.1 Mô t bi n
D a theo nghiên c u g c c a Lischewski và Svitlana Voronkova (2012), tác gi c l ng các bi n đ c l p và bi n ph thu c cho mô hình chính (mô hình 1, 2, 3, 4 m c 3.2.2) nh sau:
Bi n ph thu c: t su t sinh l i v t tr i ( )
D a theo cách tính TSSL v t tr i c a mô hình CAPM và Fama-French (1993): = -
Trong đó:
: TSSL trung bình c a danh m c j.
=
: lãi su t phi r i ro. Trong lu n v n, tác gi s d ng lái su t tín phi u kho b c Nhà n c k h n 3 tháng làm đ i di n cho lãi su t phi r i ro.
= Trong đó:
: TSSL trung bình c a danh m c j (bao g m RSH, RSL,RBH,RBL)
Rit: TSSL c a c phi u i trong tháng t (v i Rit= ( )
( )
Trong đó:
: Giá đóng c a cu i tháng đã đi u ch nh c a c phi u i tháng t
( ): Giá đóng c a cu i tháng đã đi u ch nh c a c phi u i tháng t -1) n: s l ng c phi u trong danh m c
Giá đóng c a cu i tháng là giá đóng c a c a phiêu giao d ch cu i cùng trong tháng, tr ng h p c phi u không có giao d ch phiêu cu i trong tháng đó thì l y giá đóng c a
c a phiên giao d ch ngày ti p theo. Giá đóng c a đ c đi u ch nh đ ph n ánh c t c c phi u, c phi u th ng và c t c ti n m t.
Bi n đ c l p: t su t sinh l i v t tr i c a danh m c th tr ng ( )
D a theo mô hình c a CAPM và Fama-French (1993): = Rm– Rf
Trong đó:
Rm: TSSL c a th tr ng là TSSL bình quân gia quy n c a 4 danh m c (SH, SL, BH và BL) theo giá tr v n hóa th tr ng c a 4 danh m c.
(Rm = Trong đó:
: TSSL trung bình c a danh m c j
: T tr ng theo giá tr th tr ng c a danh m c j)
Rf: Lãi su t phi r i ro. Trong lu n v n, tác gi dùng lãi su t tín phi u kho b c Nhà n c k h n 3 tháng đ làm đ i di n cho lãi su t phi r i ro.
ti n hành ki m đ nh li u mà có t n t i s nh h ng c a quy mô, giá tr và tính thanh kho n trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, tác gi xây d ng nhân t quy mô (SMB), nhân t giá tr (HML) theo nghiên c u c a Fama-French (1992,1993) c ng nh thêm vào nhân t tính thanh kho n (IMV) (Lischewski và Svitlana Voronkova (2012)). Tác gi s d ng giá tr quy mô t i th i đi m tháng 6 m i n m t và t l BE/ME vào cu i tháng 12 n m t-1 làm c s đ phân chia hai danh m c theo quy mô và hai danh m c giá tr s sách trên giá th tr ng. Vào cu i tháng 6 m i n m t, tác gi l i s p x p l i các danh m c theo quy mô và giá tr s sách c p nh t (danh m c theo quy mô đ c s p x p d a trên quy mô đ c đo l ng vào cu i tháng 6 n m t, danh m c theo giá tr
s sách trên giá th tr ng BE/ME đ c s p x p theo giá tr s sách và giá th tr ng t i th i đi m tháng 12 c a n m t-1). T các công ty niêm y t th a đi u ki n ch n m u, tác gi hình thành 4 danh m c đ u t nh sau:
- Danh m c SH: bao g m các công ty có quy mô nh (S) và có t s BE/ME cao (H)
- Danh m c SL: bao g m các công ty có quy mô nh (S) và có t s BE/ME th p (L)
- Danh m c BH: bao g m các công ty có quy mô l n (B) và có t s BE/ME cao (H)
- Danh m c BL: bao g m các công ty có quy mô l n (B) và có t s BE/ME th p (L) Theo nghiên c u c a Fama-French (1993), các công ty v i giá tr s sách âm s đ c lo i ra kh i m u nghiên c u, danh m c theo quy mô đ c chia thành nh (S) và l n (B) d a trên giá tr trung v c a th tr ng. Sau đó, các t t c phi u đ c chia đ c l p d a trên t s BE/ME. 30% công ty đ c x p vào nhóm BE/ME th p nh t (ký hi u là L), 40% s công ty đ c x p vào nhóm BE/ME gi a (ký hi u là M) và 30% đ c x p vào nhóm có BE/ME cao nh t (ký hi u là H). Tuy nhiên, s l ng công ty đ c nghiên c u trong bài nghiên c u này cho giai đo n 2008 đ n 2013 bao g m 187 công ty (chi m t l nh 3,90% so v i s l ng m u 4.797 công ty trên NYSE vào th i đi m cu i n m 1991 trong nghiên c u c a Fama và French),v i s l ng m u h n ch , tác gi đã phân chia các c phi u thành hai nhóm theo quy mô d a vào quy mô trung v (nhóm quy mô nh : ký hi u là S, nhóm quy mô l n: ký hi u là B). Theo đó, S bao g m các c phi u có quy mô th p h n quy mô trung v , nhóm B bao g m các c phi u có quy mô cao h n quy mô trung v . Sau khi phân nhóm các c phi u theo quy mô, tác gi ti p t c phân nhóm các c phi u theo t s BE/ME trung v . Theo đó, 50% c phi u thu c v nhóm t s BE/ME th p h n t s BE/ME trung v là nhóm có t s BE/ME th p: ký hi u là L, còn l i 50% thu c v nhóm có BE/ME b ng ho c cao h n t s BE/ME trung v là nhóm có t s BE/ME cao: ký hi u là H.
xem xét nh h ng c a nhân t thanh kho n, tác gi s d ng t l thi u thanh kho n đ chia c phi u thành danh m c bao g m c phi u thi u thanh kho n (I) và c
phi u r t thanh kho n (V). V i giá tr càng th p c a k t qu đo l ng tính thi u thanh kho n ch đnh r ng c phi u đó r t thanh kho n và ng c l i v i giá tr đo l ng tính thi u thanh kho n càng cao ch đ nh c phi u đó r t thi u thanh kho n. Tác gi hình thành 8 danh m c nh sau:
- Danh m c ISH: bao g m các công ty có quy mô nh (S), có t s BE/ME cao (H) và t s thi u thanh kho n cao (I)
- Danh m c ISL: bao g m các công ty có quy mô nh (S), có t s BE/ME th p (L) và t s thi u thanh kho n cao (I)
- Danh m c IBH: bao g m các công ty có quy mô l n (B), có t s BE/ME cao (H) và t s thi u thanh kho n cao (I)
- Danh m c IBL: bao g m các công ty có quy mô l n (B), có t s BE/ME th p (L) và t s thi u thanh kho n cao (I)
- Danh m c VSH: bao g m các công ty có quy mô nh (S), có t s BE/ME cao (H) và t s thi u thanh kho n th p (V)
- Danh m c VSL: bao g m các công ty có quy mô nh (S), có t s BE/ME th p (L) và t s thi u thanh kho n th p (V)
- Danh m c VBH: bao g m các công ty có quy mô l n (B), có t s BE/ME cao (H) và t s thi u thanh kho n th p (V)
- Danh m c VBL: bao g m các công ty có quy mô l n (B), có t s BE/ME th p (L) và t s thi u thanh kho n th p (V)
C m i tháng tác gi s tính TSSL c a t ng danh m c và sau đó tính TSSL trung bình c a các danh m c đ hình thành nhân t SMB, HML và IMV. Trong đó:
Bi n đ c l p: nhân t quy mô SMB (Small Minus Big)
D a trên mô hình Fama-French (1993): SMB= ½ (RSH + RSL) – ½ (RBH + RBL) Trong đó: RSH: TSSL c a danh m c SH RSL: TSSL c a danh m c SL RBH: TSSL c a danh m c BH RBL: TSSL c a danh m c BL
Nhân t quy mô đ c tính toán d a trên TSSL trung bình c a 2 danh m c c phi u có quy mô nh (SH và SL) tr cho TSSL trung bình c a 2 danh m c c phi u có quy mô l n (BH và BL). Nhân t này dùng đ ph n ánh nhân t r i ro trong t su t sinh l i liên quan đ n quy mô. i u này giúp cho vi c xem xét s thay đ i trong t su t sinh l i gi a các c phi u các nhóm thu c quy mô khác nhau.
Bi n đ c l p: nhân t quy mô giá tr s sách trên giá th tr ng HML (High Minus Low)
D a trên mô hình Fama-French (1993): HML= ½ (RSH + RBH) – ½ (RSL + RBL) Trong đó: RSH: TSSL c a danh m c SH RSL: TSSL c a danh m c SL RBH: TSSL c a danh m c BH RBL: TSSL c a danh m c BL
Nhân t HML đ c tính toán d a trên TSSL trung bình c a 2 danh m c c phi u có t s BE/ME cao (SH và BH) tr cho TSSL trung bình c a 2 danh m c c phi u có t s BE/ME th p (SL và BL). Nhân t HML dùng đ ph n ánh nhân t r i ro trong t su t sinh l i liên quan đ n t s giá tr s sách trên giá th tr ng. i u này giúp cho vi c xem xét s thay đ i trong t su t sinh l i gi a các c phi u các nhóm BE/ME khác nhau.
Bi n đ c l p: nhân t tính thanh kho n IMV (Illiquidity Minus Very liquidity)
D a trên mô hình Fama-French (1993):
IMV= ¼ (RISL + RISH+ RIBL + RIBH) – ¼ (RVSL + RVSH + RVBL + RVBH) Trong đó:
RISL: TSSL c a danh m c ISL RISH: TSSL c a danh m c ISH RIBL: TSSL c a danh m c IBL RIBH: TSSL c a danh m c IBH RVSL: TSSL c a danh m c VSL RVSH: TSSL c a danh m c VSH RVBL: TSSL c a danh m c VBL RVBH: TSSL c a danh m c VBH
Nhân t IMV đ c tính toán d a trên TSSL trung bình c a 4 danh m c thi u thanh kho n (ISL, ISH, IBL và IBH) tr cho TSSL trunh bình c a 4 danh m c r t thanh kho n (VSL, VSH, VBL và VBH). Nhân t này dùng đ xem xét vi c nh h ng c a nhân t r i ro trong t suât sinh l i liên quan đ n tính thanh kho n c a c phi u.
B ng 3.2: B ng t ng h p các bi n đ c l p và bi n ph thu c Bi n Ký hi u Công th c Di n gi i Bi n ph thu c rj rj= Rj– Rf rj: TSSL v t tr i danh m c j Rj: TSSL trung bình c a danh m c j
Rf: Lãi su t tín phi u kho b c nhà n c Bi n đ c l p rm rm= Rm– Rf rm: TSSL v t tr i th tr ng Rm: TSSL c a danh m c th tr ng SMB SMB= ½ (RSH+ RSL) – ½ (RBH + RBL) RSH: TSSL c a danh m c SH RSL: TSSL c a danh m c SL RBH: TSSL c a danh m c BH RBL: TSSL c a danh m c BL HML HML= ½ (RSH+ RBH) – ½ (RSL + RBL)
IMV IMV= ¼ (RISL+ RISH+ RIBL
+ RIBH) –
¼ (RVSL + RVSH + RVBL + RVBH)
RISL: TSSL c a danh m c ISL RISH: TSSL c a danh m c ISH RIBL: TSSL c a danh m c IBL RIBH: TSSL c a danh m c IBH RVSL: TSSL c a danh m c VSL RVSH: TSSL c a danh m c VSH RVBL: TSSL c a danh m c VBL RVBH: TSSL c a danh m c VBH
3.3.2 Mô hình 3.3.2.1 Mô hình 1
Xu t phát t mô hình đ nh giá CAPM :
= + + (1)
Thông qua mô hình này, ta ti n hành ki m đ nh nh h ng c a nhân t th tr ng đ i v i TSSL c a c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam có th ng nh t v i các k t qu nghiên c u đã đ c ch p nh n r ng rãi trên th gi i hay không.
3.3.2.2 Mô hình 2
T mô hình CAPM, Fama và French (1993) đã hình thành mô hình ba nhân t (ngoài nhân t th tr ng còn có nhân t quy mô và giá th tr ng trên giá s sách):
= + + + + (2)
xác đ nh nhân t SMB và nhân t HML có nh h ng đ n TSSL v t tr i hay không, ta có th so sánh h s ch n c a ph ng trình (2) và ph ng trình (1).
3.3.2.3 Mô hình 3
T mô hình CAPM trên, đ nghiên c u nhân t tính thanh kho n, ta hình thành mô hình CAPM 2 nhân t :
= + + + (3)
xác đ nh nhân t tính thanh kho n có nh h ng đ n TSSL v t tr i hay không, ta so sánh h s ch n c a ph ng trình (3) v i ph ng trình (1). N u có s thay đ i giá
tr trong h s ch n đi u này ch ng t t n t i ph n bù r i ro c a tính thanh kho n, hay nói khác h n là nhân t tính thanh kho n là nhân t đnh giá trên th tr ng.
3.3.2.4 Mô hình 4
T ng t nh mô hình 3, t mô hình Fama-French (mô hình 2), đ nghiên c u nhân t tính thanh kho n, ta hình thành mô hình Fama-French 4 nhân t :
= + + + + + (4)
xác đ nh nhân t tính thanh kho n có nh h ng đ n TSSL v t tr i hay không, ta so sánh h s ch n c a ph ng trình (4) v i ph ng trình (2). N u có s thay đ i giá tr trong h s ch n đi u này ch ng t t n t i ph n bù r i ro c a tính thanh kho n, hay nói khác h n là nhân t tính thanh kho n là nhân t đnh giá trên th tr ng.
Lu n v n s d ng mô hình h i quy sai s chu n Newey – West (regression with Newey – West standard errors) v i 6 đ tr c l ng h s h i quy theo ph ng pháp bình ph ng bé nh t d i s h tr c a ph n m n Stata 12.0.