B ng 2.1 B ng tóm t t các nghiên c u th c nghi m v các nhân t ă nh h ng đ n TSSL c a c phi u tr c
đây
Bi n Tác gi K t qu nghiên c u T ng quan
Nhân t quy mô: chênh l ch l i nhu n trung bình c a danh m c c phi u có quy mô nh và danh m c c phi u có quy mô l n (SMB). Fama-French (1993); De Groot và Verschoor (2002); Drew và Veeraraghavan (2002); Malkiel và Jun (2009); Rouwenhorst (1999); Brown et al. (2008); Hearn (2010b); Hearn và Piesse (2009); Judith Lischewski và Svitlana Voronkova (2012).
Nhân t quy mô là nhân t đ nh giá quan tr ng trong đa s th tr ng phát tri n và th tr ng m i n i đ c nghiên c u. C phi u công ty có quy mô nh thì có TSSL cao h n c phi u công ty có quy mô l n. Tuy nhiên, trong m t s th tr ng m i n i thì nh h ng c a nhân t quy mô b gi i h n và không có ý ngh a th ng kê.
T ng quan d ng đ i v i danh m c c phi u công ty có quy mô nh và t ng quan âm đ i v i danh m c c phi u công ty có quy mô l n
Shum và Tang (2005); Barry et al. (2002); Van der Hart et al. (2003).
Ch a rõ ràng Nhân t giá tr : chênh l ch l i nhu n trung bình Fama-French (1993); Drew và Veeraraghavan (2002); Malkiel và Jun (2009); Barry et al. (2002);
Nhân t giá tr là nhân t đ nh giá quan tr ng trong đa s th tr ng phát tri n và th tr ng
T ng quan d ng đ i v i danh m c có giá tr s sách trên giá
c a danh m c c phi u có giá tr s sách trên giá th tr ng cao và danh m c c phi u giá tr s sách trên giá th tr ng th p (HML). Rouwenhorst (1999); Judith Lischewski và Svitlana Voronkova (2012)
m i n i đ c nghiên c u. C phi u công ty có giá tr s sách trên giá th tr ng cao thì có TSSL cao h n c phi u công ty có giá tr s sách trên giá th tr ng th p. Tuy nhiên, trong m t s th tr ng thì không t n t i nh h ng c a nhân t giá tr . th tr ng cao và t ng quan âm đ i v i danh m c có giá tr s sách trên giá th tr ng th p De Groot và Verschoor (2002); Shum và Tang (2005); Van der Hart et al. (2003) Ch a rõ ràng Nhân t tính thanh kho n: chênh l ch l i nhu n trung bình c a danh m c c phi u thi u tính thanh kho n và danh m c c phi u r t thanh kho n (IMV).
Yakov Amihud (2002); Bekaert (2007); Chan và Faff (2005); Dey (2005); Jun et al. (2003); Lee (2011); Claessens và Dasgupta (1995); Rouwenhorst (1999); Brown et al. (2008); Hearn (2010b); Lam và Tam (2011); Hearn và Piesse (2009).
Tính thanh kho n c ng là nhân t đ nh giá quan tr ng trong m t s th tr ng. Tuy nhiên, trong m t s th tr ng khác thì ch a có b ng ch ng rõ ràng r ng tính thanh kho n là m t nhân t đ nh giá. TSSL c a c phi u t ng cùng v i tính thi u thanh kho n.
Judith Lischewski và Svitlana Voronkova (2012)
Nh v y, h u h t nghiên c u th c nghi m trên th gi i đã ch ra r ng quy mô, giá tr s sách trên giá th tr ng và tính thanh kho n có nh h ng đ n TSSL c a c phi u các m c đ khác nhau.
T t ng quan các nghiên c u tr c đây, tác gi quy t đ nh ch n nghiên c u c a Judith Lischewski và Svitlana Voronkova (2012) đ áp d ng cho b i c nh th tr ng ch ng khoán Vi t Nam vì m t s lý do nh sau:
o Bài nghiên c u s d ng nhi u cách tính khác nhau c a tính thanh kho n đ bao g m các khía c nh đa d ng c a v n đ tính thanh kho n. Thông qua đó đ làm rõ h n tác đ ng c a tính thanh kho n đ n TSSL c a c phi u.
o Bài nghiên c u đ c th c hi n trên th tr ng m i n i t ng t Vi t Nam c ng là m t th tr ng m i n i đang thu hút ngu n đ u t m nh m t trong và ngoài n c. Do đó k t qu c a bài nghiên c u này ph n nào có th t ng đ ng cho th tr ng Vi t Nam.
o Tr c khi tìm hi u v tính thanh kho n, bài nghiên c u th c hi n ki m đ nh l i các nhân t theo mô hình CAPM và mô hình ba nhân t Fama –French. i u này giúp cho tác gi d ng d ng cho vi c nghiên c u các nhân t nh h ng đ n TSSL đ i v i m t th tr ng nh Vi t Nam b t đ u t các mô hình ph bi n đã đ c công nh n r ng rãi trong quá kh .
CH NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U 3.1 D li u nghiên c u
Bài nghiên c u s d ng d li u hàng tháng c a các c phi u niêm y t liên t c t tháng 1/2008 đ n tháng 12/2013 trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, niêm y t t i s giao d ch ch ng khoán TP.HCM và s giao d ch ch ng khoán Hà N i. S l ng công ty trong m u quan sát là 187 và s k quan sát là 66 tháng. Các công ty đ c ch n vào m u th a mãn các tiêu chí sau:
- Các c phi u đ c niêm y t liên t c trong giai đo n t 01/01/2008 đ n 31/12/2013;
- Lo i tr các c phi u c a các công ty tài chính, tín d ng và ngân hàng;
- Lo i tr các c phi u có giá tr s sách b ng ho c nh h n không; và
- Lo i tr các c phi u b đ a vào di n ki m soát
D li u giá đóng c a đi u ch nh trong giai đo n t 01/01/2008 đ n 31/12/2013 c a các c phi u niêm y t trên sàn ch ng khoán HOSE và HNX đ c thu th p t website Công ty u t Phú Toàn (http://dautu.phutoan.com.vn/toolbox/metaupdater).
Giá tr s sách và kh i l ng c phi u đang l u hành t i th i đi m cu i m i n m trong giai đo n t tháng 12 n m 2007 đ n tháng 12 n m 2013 đ c tác gi thu th p d a trên báo cáo tài chính đã đ c ki m toán và đã đ c công b thông qua website cafef (http://s.cafef.vn/hastc) và vietstock (http://finance.vietstock.vn). Lãi su t phi r i ro đ c s d ng là lãi su t Tín phi u Kho b c Nhà n c k h n 3 tháng đ c thu th p thông qua website c a Qu Ti n t Th gi i IMF (http://elibrary- data.imf.org/DataExplorer.aspx).
B ng 3.1: B ng t ng h p ngu n g c d li u và các nhân t trong mô hình
Các ch tiêu ho c nhân t Cách tính toán Ngu n d li u
Giá đóng c a c a c phi u vào cu i m i tháng (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Là giá c phi u vào th i đi m đóng c a cu i m i tháng c tác gi thu th p thông qua website Công ty u t Phú Toàn Giá đóng c a đi u ch nh c a c phi u vào cu i m i tháng Giá đóng c a vào cu i m i tháng c a c phi u đã đ c đi u ch nh đ ph n ánh c t c c phi u, c t c ti n m t và c phi u th ng BE: Giá tr s sách c a m i c phi u vào cu i m i n m V n ch s h u c a c ph n đang l u hành vào th i đi m cu i n m c tác gi thu th p thông qua báo cáo tài chính đã đ c ki m toán c a các công ty niêm y t
Kh i l ng c phi u đang l u hành trong giai đo n t tháng 1 n m 2008 đ n tháng 12 n m 2013
S l ng c phi u niêm y t – c phi u qu
ME: Quy mô hay v n hóa th tr ng c a doanh nghi p
S l ng c phi u đang l u hành * giá đóng c a c a c phi u
Rf: lãi su t phi r i ro Lãi su t tín phi u kho b c Nhà n c c tác gi thu th p thông qua website Qu ti n t th gi i IMF
3.2 Gi thuy t nghiên c u
D a theo nghiên c u g c c a Lischewski và Svitlana Voronkova (2012) và các nghiên c u tr c đó, tác gi đ a ra gi thuy t cho mô hình nghiên c u c a mình nh sau: H1: Các c phi u c a các công ty nh thì có TSSL cao h n các c phi u c a các công ty l n (Fama-French (1993); Drew và Veeraraghavan (2002); Rouwenhorst (1999); Brown et al. (2008); Hearn (2010b); Hearn và Piesse (2009); Judith Lischewski và Svitlana Voronkova (2012)).
H2: Các c phi u c a các công ty có giá tr s sách trên giá th tr ng cao thì có TSSL cao h n các c phi u c a các công ty có giá tr s sách trên giá th tr ng th p (Fama- French (1993); Drew và Veeraraghavan (2002); Malkiel và Jun (2009); Barry et al. (2002); Rouwenhorst (1999); Judith Lischewski và Svitlana Voronkova (2012)).
H3: Liên quan đ n v n đ tính thanh kho n, m i quan h gi a TSSL v t tr i và tính thi u thanh kho n là m nh cho các c phi u niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam (Yakov Amihud (2002); Bekaert (2007); Chan và Faff (2005); Dey (2005); Jun et al. (2003); Lee (2011); Claessens và Dasgupta (1995); Rouwenhorst (1999); Brown et al. (2008); Hearn (2010b); Lam và Tam (2011); Hearn và Piesse (2009)).
3.3 Mô t bi n và mô hình
3.3.1 Mô t bi n
D a theo nghiên c u g c c a Lischewski và Svitlana Voronkova (2012), tác gi c l ng các bi n đ c l p và bi n ph thu c cho mô hình chính (mô hình 1, 2, 3, 4 m c 3.2.2) nh sau:
Bi n ph thu c: t su t sinh l i v t tr i ( )
D a theo cách tính TSSL v t tr i c a mô hình CAPM và Fama-French (1993): = -
Trong đó:
: TSSL trung bình c a danh m c j.
=
: lãi su t phi r i ro. Trong lu n v n, tác gi s d ng lái su t tín phi u kho b c Nhà n c k h n 3 tháng làm đ i di n cho lãi su t phi r i ro.
= Trong đó:
: TSSL trung bình c a danh m c j (bao g m RSH, RSL,RBH,RBL)
Rit: TSSL c a c phi u i trong tháng t (v i Rit= ( )
( )
Trong đó:
: Giá đóng c a cu i tháng đã đi u ch nh c a c phi u i tháng t
( ): Giá đóng c a cu i tháng đã đi u ch nh c a c phi u i tháng t -1) n: s l ng c phi u trong danh m c
Giá đóng c a cu i tháng là giá đóng c a c a phiêu giao d ch cu i cùng trong tháng, tr ng h p c phi u không có giao d ch phiêu cu i trong tháng đó thì l y giá đóng c a
c a phiên giao d ch ngày ti p theo. Giá đóng c a đ c đi u ch nh đ ph n ánh c t c c phi u, c phi u th ng và c t c ti n m t.
Bi n đ c l p: t su t sinh l i v t tr i c a danh m c th tr ng ( )
D a theo mô hình c a CAPM và Fama-French (1993): = Rm– Rf (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Trong đó:
Rm: TSSL c a th tr ng là TSSL bình quân gia quy n c a 4 danh m c (SH, SL, BH và BL) theo giá tr v n hóa th tr ng c a 4 danh m c.
(Rm = Trong đó:
: TSSL trung bình c a danh m c j
: T tr ng theo giá tr th tr ng c a danh m c j)
Rf: Lãi su t phi r i ro. Trong lu n v n, tác gi dùng lãi su t tín phi u kho b c Nhà n c k h n 3 tháng đ làm đ i di n cho lãi su t phi r i ro.
ti n hành ki m đ nh li u mà có t n t i s nh h ng c a quy mô, giá tr và tính thanh kho n trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, tác gi xây d ng nhân t quy mô (SMB), nhân t giá tr (HML) theo nghiên c u c a Fama-French (1992,1993) c ng nh thêm vào nhân t tính thanh kho n (IMV) (Lischewski và Svitlana Voronkova (2012)). Tác gi s d ng giá tr quy mô t i th i đi m tháng 6 m i n m t và t l BE/ME vào cu i tháng 12 n m t-1 làm c s đ phân chia hai danh m c theo quy mô và hai danh m c giá tr s sách trên giá th tr ng. Vào cu i tháng 6 m i n m t, tác gi l i s p x p l i các danh m c theo quy mô và giá tr s sách c p nh t (danh m c theo quy mô đ c s p x p d a trên quy mô đ c đo l ng vào cu i tháng 6 n m t, danh m c theo giá tr
s sách trên giá th tr ng BE/ME đ c s p x p theo giá tr s sách và giá th tr ng t i th i đi m tháng 12 c a n m t-1). T các công ty niêm y t th a đi u ki n ch n m u, tác gi hình thành 4 danh m c đ u t nh sau:
- Danh m c SH: bao g m các công ty có quy mô nh (S) và có t s BE/ME cao (H)
- Danh m c SL: bao g m các công ty có quy mô nh (S) và có t s BE/ME th p (L)
- Danh m c BH: bao g m các công ty có quy mô l n (B) và có t s BE/ME cao (H)
- Danh m c BL: bao g m các công ty có quy mô l n (B) và có t s BE/ME th p (L) Theo nghiên c u c a Fama-French (1993), các công ty v i giá tr s sách âm s đ c lo i ra kh i m u nghiên c u, danh m c theo quy mô đ c chia thành nh (S) và l n (B) d a trên giá tr trung v c a th tr ng. Sau đó, các t t c phi u đ c chia đ c l p d a trên t s BE/ME. 30% công ty đ c x p vào nhóm BE/ME th p nh t (ký hi u là L), 40% s công ty đ c x p vào nhóm BE/ME gi a (ký hi u là M) và 30% đ c x p vào nhóm có BE/ME cao nh t (ký hi u là H). Tuy nhiên, s l ng công ty đ c nghiên c u trong bài nghiên c u này cho giai đo n 2008 đ n 2013 bao g m 187 công ty (chi m t l nh 3,90% so v i s l ng m u 4.797 công ty trên NYSE vào th i đi m cu i n m 1991 trong nghiên c u c a Fama và French),v i s l ng m u h n ch , tác gi đã phân chia các c phi u thành hai nhóm theo quy mô d a vào quy mô trung v (nhóm quy mô nh : ký hi u là S, nhóm quy mô l n: ký hi u là B). Theo đó, S bao g m các c phi u có quy mô th p h n quy mô trung v , nhóm B bao g m các c phi u có quy mô cao h n quy mô trung v . Sau khi phân nhóm các c phi u theo quy mô, tác gi ti p t c phân nhóm các c phi u theo t s BE/ME trung v . Theo đó, 50% c phi u thu c v nhóm t s BE/ME th p h n t s BE/ME trung v là nhóm có t s BE/ME th p: ký hi u là L, còn l i 50% thu c v nhóm có BE/ME b ng ho c cao h n t s BE/ME trung v là nhóm có t s BE/ME cao: ký hi u là H.
xem xét nh h ng c a nhân t thanh kho n, tác gi s d ng t l thi u thanh kho n đ chia c phi u thành danh m c bao g m c phi u thi u thanh kho n (I) và c
phi u r t thanh kho n (V). V i giá tr càng th p c a k t qu đo l ng tính thi u thanh kho n ch đnh r ng c phi u đó r t thanh kho n và ng c l i v i giá tr đo l ng tính thi u thanh kho n càng cao ch đ nh c phi u đó r t thi u thanh kho n. Tác gi hình thành 8 danh m c nh sau:
- Danh m c ISH: bao g m các công ty có quy mô nh (S), có t s BE/ME cao (H) và t s thi u thanh kho n cao (I)
- Danh m c ISL: bao g m các công ty có quy mô nh (S), có t s BE/ME th p (L) và t s thi u thanh kho n cao (I)
- Danh m c IBH: bao g m các công ty có quy mô l n (B), có t s BE/ME cao (H) và t s thi u thanh kho n cao (I)
- Danh m c IBL: bao g m các công ty có quy mô l n (B), có t s BE/ME th p (L) và t s thi u thanh kho n cao (I)
- Danh m c VSH: bao g m các công ty có quy mô nh (S), có t s BE/ME cao (H) và t s thi u thanh kho n th p (V)
- Danh m c VSL: bao g m các công ty có quy mô nh (S), có t s BE/ME th p (L) và t s thi u thanh kho n th p (V)
- Danh m c VBH: bao g m các công ty có quy mô l n (B), có t s BE/ME cao (H) và t s thi u thanh kho n th p (V)
- Danh m c VBL: bao g m các công ty có quy mô l n (B), có t s BE/ME th p (L) và t s thi u thanh kho n th p (V)
C m i tháng tác gi s tính TSSL c a t ng danh m c và sau đó tính TSSL trung bình c a các danh m c đ hình thành nhân t SMB, HML và IMV. Trong đó:
Bi n đ c l p: nhân t quy mô SMB (Small Minus Big)
D a trên mô hình Fama-French (1993): SMB= ½ (RSH + RSL) – ½ (RBH + RBL) Trong đó: RSH: TSSL c a danh m c SH