Phương pháp kiểm định Wooldridge được sử dụng để kiểm định xem cĩ hiện tượng tự tương quan hay khơng cho các mơ hình hồi quy, trong đĩ giả thiết H0 được đề cập là khơng cĩ hiện tượng tương quan, H1 là cĩ hiện tượng tương quan. Nếu kết quả kiểm
định cho giá trị P-value là nhỏ (nhỏ hơn 0.05 ngầm định), giả thiết H0 bị bác bỏ và chấp nhận giả thiết H1,tức là đã cĩ hiện tượng tự tương quan xảy ra.
Bảng 4.6 Kiểm định Wooldridge về tự tương quan.
Biến cấu trúc vốn Mơ hình kiểm định P-value Kết quả kiểm định
TDTA
Mơ hình 1 0.7300 Khơng cĩ hiện tượng tự tương quan
Mơ hình 2 0.1504 Khơng cĩ hiện tượng tự tương quan
Mơ hình 3 0.0000 Đã cĩ hiện tượng tự tương quan
Mơ hình 4 0.0316 Đã cĩ hiện tượng tự tương quan
Mơ hình 5 0.0401 Đã cĩ hiện tượng tự tương quan
Mơ hình 6 0.5714 Khơng cĩ hiện tượng tự tương quan
STDTA
Mơ hình 1 0.8083 Khơng cĩ hiện tượng tự tương quan
Mơ hình 2 0.1508 Khơng cĩ hiện tượng tự tương quan
Mơ hình 3 0.0000 Đã cĩ hiện tượng tự tương quan
Mơ hình 4 0.0328 Đã cĩ hiện tượng tự tương quan
Mơ hình 5 0.0463 Đã cĩ hiện tượng tự tương quan
LTDTA
Mơ hình 1 0.8012 Khơng cĩ hiện tượng tự tương quan
Mơ hình 2 0.2746 Khơng cĩ hiện tượng tự tương quan
Mơ hình 3 0.0000 Đã cĩ hiện tượng tự tương quan
Mơ hình 4 0.0361 Đã cĩ hiện tượng tự tương quan
Mơ hình 5 0.0582 Khơng cĩ hiện tượng tự tương quan
Mơ hình 6 0.4736 Khơng cĩ hiện tượng tự tương quan
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12.0)
4.5 Kết quả từ mơ hình nghiên cứu
Sau khi thực hiện lựa chọn mơ hình phù hợp giữa (Pool, FEM và REM), tác giả đi kiểm định các khuyết tật của mơ hình như hiện tượng phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan và khắc phục chúng bằng phương pháp GLS (Generalized least squares) trong Stata. Các kết quả được trình bày bên dưới (bảng 4.7, bảng 4.8, bảng 4.9, bảng 4.10, bảng 4.11 và bảng 4.12) là các kết quả đã được khắc phục những khuyết tật của mơ hình.
Bảng 4.7, bảng 4.8 thể hiện kết quả hồi quy của 6 biến phụ thuộc (ROA, ROE, PROF, Tobin’s Q, MBVR, MBVE) theo mơ hình nghiên cứu sử dụng biến độc lập là TDTA,
để đo lường tác động của nợ vay lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả
nghiên cứu này sẽđược dùng để kiểm định cho giả thuyết 1.
Bảng 4.9, bảng 4.10, bảng 4.11 và bảng 4.12 thể hiện kết quả hồi quy của 6 biến phụ (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
sử dụng biến độc lập là STDTA và LTDTA đểđo lường ảnh hưởng của nợ ngắn hạn và nợ dài hạn lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và được dùng để kiểm định giả
thuyết 2 và 3.
Đối với các giả thuyết cịn lại thì tác giả sử dụng kết quả từ mơ hình nghiên cứu sử
dụng biến độc lập TDTA trong bảng 4.7, bảng 4.8 để đánh giá tổng quan tác động của nợ vay lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và làm kết quả kiểm định cho các giả
thuyết này.
Cũng như các bài nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này cũng lấy mơ hình cĩ biến phụ thuộc là ROA là mơ hình tiêu biểu nhất dùng để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu trên phương diện báo cáo tài chính, cịn các biến phụ thuộc cịn lại như ROE, PROF được sử dụng để bổ sung thêm việc đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trên những phương diện cụ thể.
Tương tự, các biến phụ thuộc dựa trên giá trị thị trường thì nghiên cứu sẽ phân tích chủ
yếu dựa trên kết quả của mơ hình cĩ biến phụ thuộc là Tobin’s Q. Hai cách đo lường cịn lại là MBVR và MBVE được sử dụng làm cơng cụđánh giá bổ sung tác động hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Sau khi lựa chọn mơ hình và khắc phục khuyết tật, tác giả xem xét kết quả hồi quy để
kiểm định các giả thuyết nghiên cứu đã được đề cập ở chương 3:
Giả thuyết 1 nêu ra rằng “Cấu trúc vốn cĩ sử dụng nhiều nợ vay sẽ tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp”.
Ta sử dụng mơ hình cĩ biến độc lập là tổng nợ trên tổng tài sản TDTA để làm rõ giả
thuyết này, bảng tĩm tắt 4.7 và 4.8 cho thấy một cách tổng quát tác động của nợ lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Bảng 4.7 Kết quảđánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên các chỉ số sổ
sách kế tốn (sử dụng biến độc lập là TDTA).
ROA ROE PROF
Coef z P>IzI Coef z P>IzI Coef z P>IzI
TDTA -0.0310 -12.39 (0.000)*** 0.089 3.62 (0.000)*** 0.0346 11.68 (0.000)*** Growth 0.0040 3.93 (0.000)*** 0.025 3.10 (0.002)*** 0.0021 2.39 (0.017)** SIZE 0.0159 9.86 (0.000)*** 0.0767 5.45 (0.000)*** -0.0050 -3.02 (0.003)*** STDVCF -0.0043 -6.75 (0.000)*** -0.0169 -3.33 (0.001)*** 0.0041 6.56 (0.000)*** TAX 0.0180 3.74 (0.000)*** 0.0288 0.78 (0.436) -0.0339 -6.8 (0.000)*** TANGB -0.0455 -19.32 (0.000)*** -0.1497 -6.96 (0.000)*** 0.0118 3.74 (0.000)*** CF 0.7859 70.71 (0.000)*** 1.6774 26.15 (0.000)*** 0.9468 151.25 (0.000)*** GDP 0.2455 2.56 (0.011)** 1.1154 1.25 (0.211) 0.2227 2.31 (0.021)** INFL -0.0153 -2.22 (0.026)** 0.0420 0.66 (0.507) 0.1023 15.93 (0.000)*** CONS -0.0433 -5.77 (0.000)*** -0.3890 -5.77 (0.000)*** -0.0210 -2.75 (0.006)***
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12.0)
Với: * là ký hiệu mức ý nghĩa 10%, ** mức ý nghĩa 5% và *** mức ý nghĩa 1%
Từ kết quả trên ta thấy biến tổng nợ trên tổng tài sản TDTA cĩ ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa là 1% cho cả 6 mơ hình. TDTA cĩ tác động ngược chiều trong mơ hình mà ROA đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, thơng qua hệ số (-0.0310), tác
trúc vốn cĩ tác động làm tăng lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao nhưng lại cĩ tác động ngược chiều đến lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản.
Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu của Gleason và các cộng sự (2000), đã tìm thấy tổng nợ cĩ mối quan hệ ngược chiều đối với tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA); Min Tsung Chen (2009), phát hiện ra rằng tỷ lệ nợ dự kiến cĩ tác động ngược chiều đáng kể đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp; tương tự với Mahfuzah Salim (2012). Và kết quả này hỗ trợ cho lý thuyết chi phí đại diện; là sử dụng nợ vay để làm giảm chi phí đại diện.
Như vậy, sau khi tính tác động của chi phí lãi vay, việc tăng sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (đánh giá này dựa trên kết quả
của các chỉ số kế tốn, báo cáo tài chính). Sử dụng nợ vay cao cũng mang lại cho doanh nghiệp một chi phí đĩ là chi phí kiệt quệ tài chính cĩ thể dẫn đến phá sản. Trong khi lợi ích của tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Sẽ đến một lúc nào đĩ, khi mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá từ lợi ích tấm chắn thuế khơng cịn cao hơn hiện giá từ chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ khơng cịn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp.
Bảng 4.8 Kết quảđánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên giá trị thị
trường (sử dụng biến độc lập là TDTA).
Tobin’s Q MBVR MBVE
Coef z P>IzI Coef z P>IzI Coef z P>IzI
TDTA 0.2509 6.92 (0.000)*** 0.2350 2.97 (0.003)*** 6.4321 36.0 (0.000)*** (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Growth 0.0310 2.79 (0.005)*** 0.0854 3.43 (0.001)*** 0.1151 1.64 (0.1)
STDVCF 0.0436 6.69 (0.000)*** 0.0962 6.49 (0.000)*** 0.1355 3.58 (0.000)*** TAX -0.0164 -0.37 (0.709) -0.0413 -0.45 (0.653) -0.4337 -1.55 (0.121) TANGB -0.1135 -3.48 (0.001)*** -0.1738 -2.10 (0.035)** 0.4695 2.69 (0.007)*** CF 0.9390 11.08 (0.000)*** 1.2573 8.67 (0.000)*** 2.2367 4.99 (0.000)*** GDP 1.7520 1.79 (0.073)* 1.4602 0.66 (0.509) -2.5977 -0.36 (0.721) INFL -1.1034 -16.8 (0.000)*** -2.5624 -17.4 (0.000)*** -2.4475 -4.77 (0.000)*** CONS 0.6217 6.81 (0.000)*** 0.7418 3.62 (0.000)*** -0.0187 -0.04 (0.972)
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12.0)
Với: * là ký hiệu mức ý nghĩa 10%, ** mức ý nghĩa 5% và *** mức ý nghĩa 1% Nhưng khi ta đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp dựa trên yếu tố giá trị thị
trường thì việc sử dụng nợ làm tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp thơng qua hệ số Tobin’s Q là (+0.2509), với MBVR là (+0.2350) và với MBVE là (+6.4321), cĩ ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
Ở kết quả này cho ta thấy việc sử dụng nợ vay cĩ những tác động khác nhau đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Một mặt làm giảm hiệu quả hoạt động cơng ty khi đo lường bằng chỉ tiêu tài chính mà ở đây ta đo lường bằng chỉ số ROA; mặt khác làm tăng hiệu quả hoạt động xét trên yếu tố giá trị thị trường, cụ thểở bài nghiên cứu này là chỉ số Tobin’s Q, điều này cho thấy rằng sự kỳ vọng của nhà đầu tư khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay là doanh nghiệp đang cĩ nhiều cơ hội đầu tư và mang lại lợi nhuận trong tương lai.
Vậy với kết quả trên ta cĩ thể chấp nhận được giả thuyết 1 về mặt số liệu kế tốn trên báo cáo tài chính.
Giả thuyết 2: Nợ vay ngắn hạn cĩ mối quan hệ thuận chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Ta sử dụng mơ hình cĩ biến độc lập là tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản STDTA để
làm rõ giả thuyết 2, bằng cách tĩm tắt lên bảng 4.9 và 4.10 để nhìn thấy một cách tổng quát tác động của nợ ngắn hạn lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Từ kết quả của bảng 4.9 ta thấy biến độc lập nợ ngắn hạn trên tổng tài sản STDTA cĩ ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa là 1% ở mơ hình (1) ROA đo lường hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp. STDTA cĩ tác động ngược chiều với ROA thơng qua hệ số (- 0.0296), tác dụng cùng chiều với PROF với hệ số (+0,0345), cho thấy sử dụng nhiều nợ vay ngắn hạn trong cấu trúc vốn cĩ tác động làm tăng lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao nhưng lại cĩ tác động ngược chiều đến lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản. Kết quả nghiên cứu này bác bỏ giả thiết 2 về khía cạnh báo cáo tài chính. Ta cũng thấy trong bảng 4.9, khi đo lường hiệu quả hoạt động bằng ROE thì cĩ mối quan hệ
thuận chiều theo hệ số (+0.0398), nhưng kết quả này lại khơng cĩ ý nghĩa thống kê. Vả
lại, bài nghiên cứu này lấy mơ hình cĩ biến phụ thuộc là ROA là mơ hình căn cứ dùng
để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu trên phương diện báo cáo tài chính, cịn các biến phụ thuộc cịn lại như ROE, PROF được sử dụng để bổ sung, nên việc bác bỏ giả
thuyết 2 là hợp lý. Kết quả này giống với các kết quả nghiên cứu của Zeitun và Titan (2007), Mahfuzah Salim và các cộng sự (2012), Khan (2012), nhưng trái ngược với Abor (2007) cho thấy mối quan hệ cùng chiều.
Kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng nợ ngắn hạn ít tốn kém chi phí hơn nhưng các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2008-2013 chưa sử dụng hiệu quả các khoản vay
ngắn hạn và do đĩ tăng nợ vay ngắn hạn sẽ dẫn đến lợi nhuận trên tài sản thấp tương
ứng với hiệu quả hoạt động khơng hiệu quả.
Bảng 4.9 Kết quảđánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên các chỉ số sổ
sách kế tốn (sử dụng biến độc lập là STDTA).
ROA ROE PROF
Coef z P>IzI Coef z P>IzI Coef z P>IzI
STDTA -0.0296 -10.53 (0.000)*** 0.0398 1.29 (0.198) 0.0345 10.21 (0.000)*** Growth 0.0034 3.15 (0.002)*** 0.0207 2.29 (0.022)** 0.0029 3.19 (0.001)*** SIZE 0.0127 7.58 (0.000)*** 0.0835 5.62 (0.000)*** -0.0021 -1.32 (0.188) STDVCF -0.0043 -6.60 (0.000)*** -0.0185 -3.31 (0.001)*** 0.0036 5.80 (0.000)*** TAX 0.0177 3.57 (0.000)*** 0.0441 1.08 (0.280) -0.0379 -7.43 (0.000)*** TANGB -0.0551 -18.93 (0.000)*** -0.0149 -5.80 (0.000)*** 0.0235 6.93 (0.000)*** CF 0.7974 73.90 (0.000)*** 1.5133 21.83 (0.000)*** 0.9417 155.23 (0.000)*** GDP 0.2268 2.21 (0.027)** 1.2745 1.30 (0.195) 0.2689 2.77 (0.006)*** INFL -0.0153 -2.09 (0.037)** 0.0572 0.82 (0.411) 0.1011 15.72 (0.000)*** CONS -0.0260 -3.16 (0.002)*** -0.3714 -5.27 (0.000)*** -0.0341 -4.45 (0.000)***
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12.0)
Với: * là ký hiệu mức ý nghĩa 10%, ** mức ý nghĩa 5% và *** mức ý nghĩa 1%
Mặt khác, kết quả hồi quy dựa trên giá trị thị trường bảng 4.10 cho thấy việc sử dụng nợ làm tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp thơng qua các hệ số với Tobin’s Q là (+0.1977), với MBVR là (+0.1814) và với MBVE là (+6.4547), cĩ ý nghĩa thống kê lần lượt là 1%, 5% và 1%. Khi tăng vay nợ ngắn hạn thì giá trị thị trường của doanh nghiệp tăng theo, hay nĩi cách khác khi tăng nợ vay ngắn hạn thì hiệu quả hoạt động
được đo lường bằng yếu tố giá trị thị trường cũng tăng lên. Kết quả này cho thấy giả
thuyết 2 được đồng tình.
Bảng 4.10 Kết quảđánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên giá trị thị (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
trường (sử dụng biến độc lập là STDTA).
Tobin’s Q MBVR MBVE
Coef z P>IzI Coef z P>IzI Coef z P>IzI
STDTA 0.1977 5.45 (0.000)*** 0.1814 2.06 (0.040)** 6.4547 28.95 (0.000)*** Growth 0.0348 3.12 (0.002)*** 0.0929 3.67 (0.000)*** 0.2106 2.58 (0.010)** SIZE -0.0174 -0.95 (0.345) -0.0944 -2.22 (0.026)** 0.1562 1.27 (0.203) STDVCF 0.0417 6.44 (0.000)*** 0.0939 6.27 (0.000)*** 0.1165 2.49 (0.013)** TAX -0.0198 -0.44 (0.657) -0.0416 -0.45 (0.655) -0.6196 -1.96 (0.050)** TANGB -0.0381 -1.03 (0.303) -0.1118 -1.26 (0.207) 2.3326 10.81 (0.000)*** CF 0.8843 10.52 (0.000)*** 1.2605 8.56 (0.000)*** 1.3776 2.66 (0.008)*** GDP 1.6863 1.72 (0.086)* 1.2560 0.56 (0.577) -0.5135 -0.06 (0.953) INFL -1.1026 16.75 (0.000)*** -2.5437 -17.0 (0.000)*** -2.3339 -3.78 (0.000)*** CONS 0.5341 5.75 (0.000)*** 0.6179 3.03 (0.002)*** -2.4605 -3.93 (0.000)***
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12.0)
Với: * là ký hiệu mức ý nghĩa 10%, ** mức ý nghĩa 5% và *** mức ý nghĩa 1%
Vậy giả thuyết 2 được chấp nhận khi đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng thước đo dựa trên giá trị thị trường, và bác bỏ giả thuyết 2 khi hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được đo lường bằng các chỉ số sổ sách kế tốn, từ báo cáo tài chính.
Giả thuyết 3: Nợ vay dài hạn cĩ mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Ta sử dụng mơ hình cĩ biến độc lập là tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản LTDTA để
làm rõ giả thuyết 3, bảng tĩm tắt 4.11 và 4.12 cho thấy một cách tổng quát tác động của nợ dài hạn lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Bảng 4.11 Kết quảđánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên các chỉ số sổ
sách kế tốn (sử dụng biến độc lập là LTDTA).
ROA ROE PROF
Coef z P>IzI Coef z P>IzI Coef z P>IzI
LTDTA -0.0140 -3.4 (0.001)*** 0.2040 7.24 (0.000)*** 0.0114 2.33 (0.020)** Growth 0.0038 3.56 (0.000)*** 0.0197 2.89 (0.004)*** 0.0029 3.20 (0.001)*** SIZE 0.0131 7.61 (0.000)*** 0.0786 7.00 (0.000)*** -0.0016 -0.89 (0.374) STDVCF -0.0036 -5.32 (0.000)*** -0.0167 -4.10 (0.000)*** 0.0035 5.29 (0.000)*** TAX 0.0243 4.48 (0.000)*** 0.0748 2.25 (0.024)** -0.0386 -7.40 (0.000)*** TANGB -0.0405 -15.01 (0.000)*** -0.2470 -12.2 (0.000)*** 0.0096 2.47 (0.013)** CF 0.8099 75.40 (0.000)*** 1.6158 32.06 (0.000)*** 0.9316 140.43 (0.000)*** GDP 0.2076 1.86 (0.063)* 0.7778 1.12 (0.264) 0.2175 2.21 (0.027)** INFL -0.1110 -1.40 (0.162) 0.0731 1.46 (0.144) 0.1008 15.30 (0.000)*** CONS -0.0512 -6.07 (0.000)*** -0.3287 -6.03 (0.000)*** -0.0163 -1.91 (0.056)*
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12.0)
Với: * là ký hiệu mức ý nghĩa 10%, ** mức ý nghĩa 5% và *** mức ý nghĩa 1%
Từ kết quả của bảng 4.11 ta thấy biến độc lập nợ dài hạn trên tổng tài sản LTDTA cĩ ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa là 1% và 5%. LTDTA cĩ tác động ngược chiều với ROA thơng qua hệ số (-0.0140), tác động cùng chiều với ROE với hệ số (+0.2040), PROF với hệ số (+0,0114). Kết quả này khẳng định giả thuyết 3 khi giả thuyết 3 dự đốn
rằng cĩ mối quan hệ ngược chiều giữa LTDTA và ROA. Kết quả này phù hợp với kết quả của Sohail Amjed (2007), Zeitun và Titan (2007).
Trong giai đoạn nghiên cứu 2008 – 2013, ta thấy tỷ số trung bình của nợ dài hạn trên tổng tài sản là 10.60% là khá nhỏ nhưng theo kết quả là cĩ tác động ngược chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, điều này cho thấy các doanh nghiệp chưa cĩ một chiến lược kinh doanh dài hạn. Tác động ngoại cảnh là cuộc khủng hoảng kinh tế tồn cầu kéo dài, lạm phát tăng cao, mơi trường kinh doanh khắc nghiệt đã phần nào làm giảm thêm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Và những doanh nghiệp cĩ nợ càng nhiều thì càng làm cho hiệu quả hoạt động kinh doanh của mình càng giảm.
Tương tự ta phân tích kết quả hồi quy dựa trên giá trị thị trường bằng bảng tĩm tắt 4.12 cho thấy thì việc sử dụng nợ dài hạn làm tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp thơng qua hệ số với Tobin’s Q là (+0.1172), với MBVR là (+0.1765) và với MBVE là (+3.8915), và cĩ ý nghĩa thống kê đối với chỉ số Tobin’s Q ở mức là 5%. Vậy tăng vay nợ dài hạn thì giá trị thị trường của doanh nghiệp tăng theo, hay nĩi cách khác khi tăng nợ vay dài hạn thì hiệu quả hoạt động được đo lường bằng yếu tố giá trị thị trường cũng tăng lên. Kết quả này cho thấy giả thuyết 3 bị bác bỏ.
Theo các nghiên cứu trước thì nợ dài hạn làm cho doanh nghiệp tốn nhiều chi phí hơn và do đĩ tác động ngược chiều lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên,