BẤT ĐỊNH CHÍNH SÁCH KINH tế mỹ và THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

BẤT ĐỊNH CHÍNH SÁCH KINH TẾ MỸ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Trần Đức Thuận1*, Đào Mỵ Diễm2, Hoàng Hải Đan3, Dương Tấn Phước4, Nguyễn Nhật Vy5 Khoa Tài chính, Trường Kinh doanh, Đại học UEH Khoa Tài cơng, Trường Kinh tế, Luật Quản lý Nhà nước, Đại học UEH Khoa Tài chính, Trường Kinh doanh, Đại học UEH Khoa Tài chính, Trường Kinh doanh, Đại học UEH Khoa Tài chính, Trường Kinh doanh, Đại học UEH *Trần Đức Thuận, Email: thuantran98.k44@st.ueh.edu.vn Tóm tắt: Thị trường chứng khốn xem nhiệt kế kinh tế, nên có cú sốc xảy ra, thị trường phản ứng cách nhanh chóng tác động lên thị trường chứng khoán nhận quan tâm giới khoa học Trong nghiên cứu này, tác giả bất định sách kinh tế Mỹ số yếu tố vĩ mô khác tác động thị trường chứng khốn Việt Nam thơng qua mơ hình ARDL giai đoạn từ tháng năm 2005 đến tháng 12 năm 2020 Kết mối quan hệ ngược chiều số EPU Mỹ số VN Index, tương tự tỷ lệ lạm phát tỷ giá hối đối, ngược lại có mối quan hệ chiều cung tiền, lãi suất số VN Index Từ đó, tác giả đề xuất số khuyến nghị cho nhà hoạch định sách phát triển bền vững thị trường chứng khốn Việt Nam gợi ý cho nhà đầu tư định phù hợp tần suất xuất từ ngữ mang tính “bất định” tờ báo Mỹ cao Từ khóa: bất định sách kinh tế Mỹ, mơ hình ARDL, thị trường chứng khốn Việt Nam Giới thiệu 1.1 Lý chọn đề tài Sau 35 năm tiến hành công Đổi (1986 – 2021), cải cách ban đầu kinh tế chuyển hướng từ kinh tế quan liêu bao cấp sang kinh tế thị trường giải phóng tiềm lực to lớn đất nước Cũng khoảng thời gian này, sàn giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh khai sinh kênh huy động vốn doanh nghiệp nội địa Trải qua nhiều biến động, vốn hóa thị trường chiếm chưa đến 1% GDP năm từ Luật Chứng khoán Quốc hội ban hành quy mô thị trường có bước tăng trưởng đáng kể, đạt 43% GDP vào năm 2007 Bên cạnh thành tựu bước đầu đạt phát triển thị trường vốn, Việt Nam đẩy mạnh việc hợp tác quốc tế hội nhập sâu rộng Trong đó, tiếp tục thắt chặt giao thương với nhiều quốc gia, khu vực vùng lãnh thổ hiệp định thương mại tự như: CPTPP, EVFTA, UKVFTA,… tạo hội cho hàng hóa Việt Nam đến tay người tiêu dùng quốc gia đối tác với mức giá rẻ Tuy nhiên, hội tăng trưởng ngày nhiều đồng nghĩa với không doanh nghiệp mà thị trường phải đối mặt với nhiều rủi ro thách thức Gần đây, mối quan tâm tính bất định tình hình kinh tế gia tăng sau loạt kiện diễn bao gồm: Brexit, bầu cử tổng thống Mỹ đại dịch COVID-19 Những ảnh hưởng đáng lo ngại sức khỏe, dịch COVID–19 mang đến cú sốc kinh tế lớn khơng kinh tế Mỹ mà cịn phạm vi toàn cầu Các kinh tế lớn khác Trung Quốc, Anh, Đức, Pháp, Ý, …, đứng trước hồn cảnh rơi vào tình trạng suy thối kinh tế Thị trường Việt Nam khơng nằm ngồi ảnh hưởng dịch COVID–19 gây Nhiều doanh nghiệp phải đóng cửa tạm thời tình hình kinh doanh khơng khả quan ảnh hưởng dịch Kéo theo hệ lụy khiến cho thị trường lao động giảm khoảng 75,4% tỷ lệ tham gia lực lượng lao động theo kết Điều tra lao động quý I năm 2020 Bên cạnh đó, tỷ lệ thất nghiệp gia tăng so với quý trước kỳ năm ngoái, ghi nhận mức 2,22% nhiều doanh nghiệp phải chấm dứt hợp đồng với nhân viên để trì hoạt động Ngồi ra, chiến tranh thương mại Mỹ Trung Quốc gây sóng bất ổn khơng có dấu hiệu dừng lại dần phát triển thành chiến lạnh lĩnh vực công nghệ Theo CNBC, bất định kinh tế kẻ thù lớn tăng trưởng nguồn vốn đầu tư bị chững lại bất định tăng trưởng xuống Năm 2016, Baker cộng thực nghiên cứu “Measuring Economic Policy Uncertainty” nhằm phát triển số đánh giá tình hình bất ổn sách kinh tế quốc gia Bộ liệu EPU cập nhật thường xuyên Baker nhiều nhà nghiên cứu sử dụng đánh giá mối quan hệ số với thị trường vốn Chẳng hạn, nghiên cứu Julio cộng (2016) cho khơng chắn sách kinh tế ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời thị trường chứng khốn đóng vai trị vừa thúc đẩy vừa kéo dòng vốn vào quốc gia xuyên biên giới Ngoài ra, chứng ảnh hưởng EPU đến tỷ suất sinh lợi thị trường Arouri cộng (2016) tìm thị trường Mỹ Tuy vậy, nghiên cứu, lập luận ảnh hưởng EPU đến thị trường chứng khoán Việt Nam chưa xuất Trong nghiên cứu này, ngồi EPU tác giả nghiên cứu thêm số yếu tố vĩ mô lạm phát, cung tiền, tỷ giá hối đoái lãi suất Bài nghiên cứu bổ sung vào sở lý thuyết phục vụ cho việc nghiên cứu vấn đề xoay quanh thị trường chứng khoán Việt Nam số EPU 1.2 Vấn đề nghiên cứu EPU thời gian qua nhận nhiều quan tâm nghiên cứu giới học thuật toàn cầu Các nghiên cứu trước đây, điển Christou cộng (2017) EPU tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán nước thuộc khu vực Châu Á – Thái Bình Dương (Úc, Canada, Trung Quốc, Nhật Bản, Hàn Quốc Mỹ) Nghiên cứu Li cộng (2020) cho thấy tác động chiều số hoạt động mua bán, sáp nhập hợp doanh nghiệp (M&As) xuyên biên giới Trung Quốc Bên cạnh đó, chủ đề dự báo giá chứng khốn nhận nhiều quan tâm, Dinh Hoang Bach Pham cộng (2018) kết luận nhà đầu tư sử dụng lý thuyết danh mục đầu tư hưởng lợi dự đoán giá cổ phiếu theo số EPU Hiện tại, Baker cộng chưa phát triển số EPU cho Việt Nam Do vậy, để đánh giá tác động đến giá chứng khoán thị trường nước ta, tác giả đề xuất sử dụng số EPU quốc gia đối tác thương mại lớn Trung Quốc Mỹ Ngoài ra, để mở rộng nghiên cứu, tác giả bổ sung yếu tố vĩ mô nghiên cứu trước (Francisco cộng sự, 2019) như: tỷ lệ lạm phát, cung tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất Những mục tiêu mà tác giả đặt thực nghiên cứu bao gồm: Phân tích mối quan hệ yếu tố vĩ mô thị trường chứng khốn Việt Nam thơng qua số VN Index Từ đó, đề xuất giải pháp cho nhà hoạch định sách vĩ mơ nhằm phát triển bền vững TTCK, kiến nghị cho nhà đầu tư yếu tố vĩ mô thay đổi Phân tích mối quan hệ EPU Mỹ thị trường chứng khốn Việt Nam thơng qua số VN Index Từ đó, đề xuất giải pháp cho nhà hoạch định sách có nên ý đến yếu tố nước ảnh hưởng đến thị trường Việt Nam hay không, khuyến nghị nhà đầu tư xây dựng chiến lược đầu tư hiệu quả, bền vững đặc biệt tối thiểu hóa rủi ro thời kỳ tính bất định sách kinh tế biến động 1.3 Nội dung Bài nghiên cứu thực với liệu chuỗi thời gian bao gồm tỷ lệ lạm phát, cung tiền M2, tỷ giá hối đoái VND/USD, lãi suất tái cấp vốn, số EPU Mỹ số EPU Trung Quốc thu thập theo tần suất tháng giai đoạn từ năm 2005 đến 2020 Trong đó, số giá CPI (đại diện cho tỷ lệ lạm phát), cung tiền, tỷ giá hối đối trích xuất từ sở liệu Tài quốc tế thuộc Quỹ tiền tệ Quốc tế - IMF (IFS-IMF), lãi suất tái cấp vốn thu thập từ Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, số EPU đại diện cho bất định sách Mỹ lấy từ trang web: policyuncertainty.com Baker cộng (2016), số giá chứng khoán VN Index lấy từ Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Nhóm tác giả sử kết hợp phương pháp phân tích tương quan, hồi quy để phân tích quan hệ nhân biến số quan tâm sử dụng mơ hình ARDL để xem xét mối quan hệ ngắn hạn dài hạn biến phụ thuộc biến độc lập Kết nghiên cứu góp phần vào khung lý thuyết mối quan hệ bất định sách kinh tế thị trường chứng khoán Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu đề cập đến vấn đề Những kiện gây bất ổn sách kinh tế tác động khơng thị trường chứng khốn quốc gia mà quốc gia có mối quan hệ thương mại chịu ảnh hưởng Vì vậy, nghiên cứu cung cấp chứng khuyến nghị giúp nhà hoạch định chiến lược vĩ mô, nhà đầu tư tham khảo định ban hành sách cấu danh mục thị trường chứng khoán Việt Nam Cơ sở lý thuyết 2.1 Bất định sách kinh tế Một kinh tế cấu thành từ nhiều yếu tố đơn giản kinh tế tập hợp tất giao dịch thực người mua người bán Các chủ thể liên quan đến kinh tế bao gồm: cá nhân, doanh nghiệp, ngân hàng phủ Trong đó, chủ thể có vai trò quan trọng định đến kinh tế hay thịnh vượng quốc gia phủ Khi vận hành kinh tế, phủ cần phải đưa sách phù hợp với tình hình diễn biến giới nước Tuy nhiên, tình hình diễn biến giới nước khơng hồn tồn với dự báo Fenghua Wen cộng (2019) đưa chứng cho tồn mối quan hệ ngắn hạn yếu tố đo lường cú sốc bất định kinh tế Trung Quốc, mặt dài hạn số VIX (chỉ số biến động CBOE) Sở giao dịch Quyền chọn Chicago thước đo phù hợp để đánh giá tác động bất định đến tình hình kinh tế vĩ mơ Trung Quốc Những năm trở lại đây, Baker cộng (2016) xây dựng phát triển thước đo nhằm biểu thị bất định sách kinh tế (EPU – Economic Policy Uncertainty) dựa tần suất xuất cụm từ liên quan đến bất định sách kinh tế tờ báo đọc phổ biến quốc gia Tuy vậy, cách phát triển số làm xuất nhiều lo ngại tiềm ẩn liên quan đến độ tin cậy, độ xác, độ chệch tính quán tờ báo Để giải mối lo này, Baker cộng thực đánh giá số EPU theo tiêu chí sau: Đầu tiên, Baker so sánh mối tương quan EPU đo lường bất định sách kinh tế với thước đo bất định khác Quan trọng so sánh với số VIX, VIX xem đại diện tốt cho bất định thị trường tài tồn cầu, kết cho thấy VIX phản ứng mạnh mẽ trước cú sốc, kiện liên quan đến tài kiện tập đồn Lehman Brothers sụp đổ dẫn đến khủng hoảng nợ chuẩn năm 2008, khủng hoảng tài Châu Á năm 1997, cịn EPU lại cho thấy phản ứng mạnh kiện chiến tranh vùng vịnh, bầu cử tổng thống, chiến trị nước, quy định thuế quan, kiện liên quan đến sách ảnh hưởng đến biến động thị trường chứng khoán Trong quãng thời gian cịn lại, VIX EPU thường có tầm ảnh hưởng ngang Thứ hai, họ so sánh EPU số bất ổn xây dựng dựa tần suất mà Sách Màu be (Beige Book báo cáo công bố Ủy ban Dự trữ Liên bang Mỹ tám lần năm) đề cập đến bất ổn định sách Kết cho thấy sử dụng báo cáo để đo lường, làm bật nhiều cú sốc phát triển sách EPU Sách Màu be cho thấy sách tài khóa nguồn gốc quan trọng dẫn đến bất định sách, thể mối quan tâm quy định tài chính, nợ phủ nhiều so sánh thơng tin với tờ báo thông thường Tuy vậy, lại khơng đề cập đến bất ổn sách tiền tệ Thứ ba, nghiên cứu Baker cộng cho thấy chuyển động giống số EPU dựa tờ báo thiên cánh tả cánh hữu, điều khuynh hướng trị không làm sai lệch nghiêm trọng số EPU tổng thể Thứ tư, thực nghiên cứu kiểm toán sâu rộng 12.000 báo lựa chọn ngẫu nhiên từ tờ báo lớn Mỹ Các kiểm toán viên qua đào tạo đánh giá liệu báo định có thảo luận bất định sách kinh tế hay khơng dựa tiêu chí nêu Họ sử dụng kết kiểm tra để chọn điều khoản sách, đánh giá hiệu suất phương pháp tự động máy tính xây dựng liệu bổ sung Có mối tương quan cao số người máy tính tạo (0,86 liệu hàng quý từ năm 1985 đến 2012 0,93 liệu hàng năm từ năm 1900 đến năm 2010) Sự khác biệt số người tạo máy tính khơng tương quan với tốc độ tăng trưởng GDP với mức độ không chắn sách kinh tế Cuối cùng, EPU Bloomberg, FRED, Haver Reuters sử dụng để giải nhu cầu từ ngân hàng, quỹ đầu cơ, doanh nghiệp nhà hoạch định sách Sự chấp thuận từ thị trường tài cho thấy EPU chứa đựng thơng tin hữu ích cho nhà quản lý 2.2 Chỉ số giá chứng khoán VN Index Chỉ số giá chứng khoán báo giá cổ phiếu phản ánh xu hướng phát triển thị trường cổ phiếu, thể xu hướng thay đổi giá cổ phiếu tình hình giao dịch thị trường Đơn giản, số giá chứng khoán giá bình quân cổ phiếu ngày định so với ngày gốc (Bui, 2013) Tại Việt Nam, số VN Index số giá chứng khoán sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), thể xu hướng biến động giá toàn cổ phiếu niêm yết HOSE Chỉ số VN Index thể mức biến động giá, tính theo phương pháp bình quân gia quyền tất cổ phiếu rổ tính tốn so với phiên giao dịch gần so với ngày gốc tính theo điểm Về nguyên tắc, VN-Index tính phương pháp Passcher theo công thức: VN Index = ∑ i (pit x qit) ∑ i (pi0 x qit) x 100 (2.1) Trong đó: Chỉ số giá VN-Index tính theo phương pháp Passcher pit giá cổ phiếu i thời kỳ t pi0 giá cổ phiếu i thời kỳ gốc qit khối lượng (quyền số) thời điểm tính tốn (t) cấu khối lượng thời điểm  tính tốn i cổ phiếu i tham gia tính số giá 2.3     Các nghiên cứu trước mối liên hệ bất định sách kinh tế thị trường chứng khoán quốc gia giới Hiện nay, có số nghiên cứu phân tích tác động bất định sách kinh tế quốc gia đến thị trường chứng khốn quốc gia (Arouri cộng sự, 2016; Christou cộng sự, 2017), nhiên, chưa có nghiên cứu cụ thể phân tích ảnh hưởng tính bất định từ việc thay đổi sách nước phát triển đến thị trường chứng khoán quốc gia khác giới, đặc biệt kinh tế khu vực Châu Á Việt Nam Mặt khác, nhiều nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy đưa chứng cho thấy EPU có tác động tiêu cực đến hoạt động kinh tế, đầu tư dòng tiền tương lai, dẫn đến sụt giảm lợi nhuận công ty niêm yết (Drobetz cộng sự, 2018; Yung cộng sự, 2019) Các kết thực nghiệm sở lý thuyết hữu phân thành nhóm sau: Đầu tiên, chứng cho thấy bất định sách kinh tế gia tăng tạo tác động tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Antonakakis cộng (2013) sử dụng số S&P500 nhận thấy mối tương quan động EPU lợi nhuận thị trường chứng khoán âm theo thời gian Arouri cộng (2016) cho thấy bất định sách kinh tế gia tăng Mỹ làm giảm đáng kể lợi tức cổ phiếu hiệu ứng mạnh kéo dài giai đoạn có biến động lớn Brogaard Detzel (2015) tìm thấy mối tương quan tĩnh ngược chiều thay đổi EPU tỷ suất sinh lợi thị trường, mối quan hệ chiều mức EPU tỷ suất sinh lợi thị trường tương lai Christou cộng (2017) nghiên cứu số quốc gia tìm thấy tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán bị ảnh hưởng tiêu cực mức EPU lớn Gu cộng (2018) rõ lợi nhuận cổ phiếu hàm mức độ trễ EPU, dự báo tiêu cực động lượng Chiang (2019a) điều tra số chứng khốn nước G7 tìm chứng diện mối tương quan nghịch mức EPU tỷ suất sinh lợi thị trường nội địa Thứ hai, tập trung vào mối quan tâm nhà nghiên cứu tác động EPU biến tài chính, chẳng hạn chi phí vốn, quản lý thu nhập, tích trữ khoản ngân hàng nắm giữ tiền mặt công ty Drobetz cộng (2018) kiểm tra tác động EPU đến mối quan hệ đầu tư chi phí vốn, họ phát gia tăng EPU làm giảm mức độ nhạy cảm đầu tư chi phí vốn; tác động lớn thấy doanh nghiệp hoạt động ngành phụ thuộc vào trợ cấp phủ doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao El Ghoul cộng (2018) tìm chứng cho thấy EPU quản lý thu nhập có tương quan nghịch chiều Mối quan hệ rõ ràng công ty quốc gia chế pháp lý mạnh tự ngơn luận, báo chí cao Berger cộng (2018) kiểm tra tác động EPU kinh tế thực thông qua ảnh hưởng việc tích trữ khoản ngân hàng Bằng chứng cho thấy EPU dẫn đến gia tăng tổng số khoản tích trữ ngân hàng, gia tăng tài sản, nợ phải trả khoản mục ngoại bảng Kết trì sau kiểm sốt biến động thị trường, quy mô ngân hàng, biến khác Trong xem xét tác động EPU việc nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp, Goodell cộng (2019) nhận thấy có EPU cao cơng ty nắm giữ nhiều tiền mặt Hơn nữa, chứng họ cho thấy biến động EPU có ý nghĩa mặt kinh tế xác định tỷ lệ nắm giữ tiền mặt công ty Thứ ba, Pastor Veronesi (2013) cho bất định trị làm cho độ biến động thị trường chứng khoán tăng cao Liu Zhang (2015) Tsai (2017) cho thấy việc đưa EPU vào giúp việc dự báo mơ hình biến động chứng khoán tốt Chiang (2019a) kiểm tra thị trường G7 cho bất định gia tăng tạo độ biến động giá cổ phiếu cao hơn, thông qua mối quan hệ rủi ro tỷ suất sinh lợi Do đó, chứng cho thấy gia tăng biến động mức độ bất ổn định cao khiến nhà đầu tư yêu cầu mức phần bù rủi ro cao để chấp nhận rủi ro hệ thống (Hansen cộng sự, 1999) Thứ tư, số nghiên cứu đặc biệt ý đến lan tỏa độ bất ổn xuyên quốc gia Christou cộng (2017) nghiên cứu lan tỏa độ bất ổn tìm mối quan hệ ngược chiều EPU Mỹ thị trường chứng khốn Trung Quốc, Nhật Bản, Hồng Kơng, Canada Bên cạnh đó, Kenton (2018) Sum (2012) tập trung vào đánh giá ảnh hưởng EPU Mỹ Nhật Bản Trung Quốc Trung (2019) điều tra hiệu ứng lan tỏa cú sốc bất ổn Mỹ kinh tế nhận thấy cú sốc không chắn Mỹ cản trở dòng vốn, đầu tư, tiêu dùng sản lượng, khiến giá cổ phiếu giảm kinh tế Li cộng (2015) kiểm tra mối quan hệ nhân EPU Mỹ thị trường chứng khoán Ấn Độ Trung Quốc, khơng tìm thấy mối quan hệ nhân hai biến toàn giai đoạn mẫu (1995 - 2013) Mở rộng liệu đến năm 2017 kiểm tra liệu tổng hợp liệu 10 ngành, Chiang (2019b) cho thấy EPU có tác động thị trường Mỹ, sớm tác động đến thị trường Trung Quốc thông qua hiệu ứng lây lan (Chiang cộng sự, 2007; Kolb, 2011; Klưßner Sekkel, 2014) Sự lan tỏa gây sụt giảm tỷ suất sinh lợi thị trường Trung Quốc Tóm lại, chứng cho thấy hiệu ứng lan tỏa mang tính tiêu cực bắt nguồn từ thay đổi EPU Mỹ thị trường chứng khoán Phương pháp nghiên cứu 3.1 Kiểm định tính dừng Một chuỗi thời gian cho dừng giá trị trung bình, phương sai hiệp phương sai(tại độ trễ khác nhau) không đổi dùn chuỗi xem xét thời điểm (Gujarati, 2013) Nói cách khác, chuỗi thời gian (Yt) dừng chuỗi có xu hướng quay giá trị trung bình thỏa mãn ba điều kiện sau: Kỳ vọng không đổi theo thời gian: E(Yt )= µ(Ɐt) Phương sai khơng đổi theo thời gian: var Yt = E( = (Ɐt) Hiệp phương sai không đổi theo thời gian Hệ số tương quan Y t Yt+k phụ thuộc vào độ dài (k) thời gian t t+k không phụ thuộc vào thời điểm t Cov(Yt, Yt+k) = E[(Yt - µ)(Yt+k - µ)] = γk (Ɐt) Chuỗi liệu Yt khơng có dừng chuỗi không thỏa mãn hết điều kiện nêu Trong nghiên cứu thực nghiệm trước đây, phương pháp kiểm định tính dừng Dickey – Fuller (DF), Phillip – Person (PP) Zivot Andrews sử dụng phổ biến Tuy nhiên, nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp phổ biến kiểm định Dickey – Fuller mở rộng (Augmented DF test) để xem xét biến dừng bậc Để kiểm định tính dừng, tiến hình hồi quy theo phương trình sau: ∆ = β1 + β2t + δYt-1 + ∆Y t-j∅j + ϵt Trong đó: ∆Yt = Yt - Yt-1 : chuỗi số liệu theo thời gian xét k: Chiều dài độ trễ ϵt : Nhiễu trắng Sau kiểm định giả thiết: H0: δ = => Yt chuỗi liệu không dừng H1: δ≠ => Yt chuỗi liệu dừng Tác giả so sánh giá trị tuyệt đối thống kê ADF với giá trị tuyệt đối giá trị tới hạn mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% Nếu giá trị tuyệt đối thống kê ADF lớn giá trị tuyệt đối giá trị tới hạn tất mức ý nghĩa giả thuyết H (chuỗi liệu không dừng) bị bác bỏ, tức chuỗi liệu dừng ngược lại 3.2 Mơ hình phân phối trễ tự hồi quy (Autoregressive Distributed Lag – ARDL) Phần lớn cơng trình nghiên cứu tác động yếu tố vĩ mô đến thị trường chứng khốn nói chung thường sử dụng mơ hình VAR VECM Tuy nhiên, nghiên cứu tác giả sử dụng mơ hình phân phối trễ tự hồi quy (Autoregressive Distributed Lag – ARDL) với lý sau Đầu tiên, phương pháp ARDL cho phép tác giả kiểm tra tồn mối quan hệ dài hạn biến phụ thuộc biến độc lập tất biến có tích hợp bậc 0, tích hợp bậc hỗn hợp biến vừa tích hợp bậc vừa tích hợp bậc Điều không cho phép sử dụng phương truyền thống kiểm định nhân Engle-Granger (1987), kiểm định vectơ riêng cực đại Johansen (1991), mơ hình tự hồi quy vectơ (VAR),… Tiếp theo, phương pháp ARDL không kiểm chứng mối quan hệ dài hạn cho hệ phương trình mà lần sử dụng ước lượng phương trình Điều phù hợp với mục tiêu nghiên cứu mà tác giả đề muốn tìm hiểu mối quan hệ riêng lẻ EPU Mỹ VN Index hay EPU Trung Quốc VN Index Ngoài ra, biến hồi quy mơ hình ước lượng với độ trễ tối ưu khác mối quan hệ ngắn hạn lẫn dài hạn ước lượng lúc Tóm lược mơ hình ARDL: ARDL (Autoregressive Distributed Lag – mơ hình phân phối trễ tự hồi quy) mơ hình đề xuất Pesaran cộng (1996) nhằm phân tích mối quan hệ hai nhiều biến khác Ví dụ phương trình (3.2), Y biến phụ thuộc X vecto biến độc lập f dạng hàm Y = f(X) (3.2) Mơ hình ARDL (1,1) đơn giản có dạng sau: Yt = α + ϵ t (3.3) Trong đó:    Yt, Xt biến dừng Các hệ số α, hệ số chặn hệ số chuỗi liên kết ϵt nhiễu trắng Khi mơ hình làm rõ mối quan hệ dài hạn biến, phải xác định mối quan hệ dài hạn có ý nghĩa mơ hình ARDL Định nghĩa mối quan hệ dài hạn thường sử dụng kinh tế lượng biến hội tụ số giá trị dài hạn khơng cịn thay đổi đáng kể (Brooks, 2014) Trong trạng thái cân dài hạn, hệ thống ổn định ngụ ý trạng thái hệ thống không đổi khoảng thời gian khơng có xu hướng thay đổi, tức yt = yt-1 = y; xt = xt-1 = x Điều ngụ ý tồn trạng thái cân bằng, biến sai phân ký hiệu phương trình (3.3) trạng thái cân dài hạn Cụ thể hơn, mơ hình giả định hội tụ trạng thái cân bằng, biến sai phân 0, tức ∆yt − i = ∆xt − j = ∀i, j dài hạn (Brooks, 2014) Giả định phổ biến kinh tế học vĩ mô ví dụ điền hình biến động lượng giá biểu đồ cung-cầu trạng thái cân bằng, lượng cung không dịch chuyển, tức khơng có tăng trưởng theo hai hướng Do đó, để xem xét mối quan hệ kể dài hạn ngắn hạn, phương trình trường hợp đơn biến (3.3) trở thành: ∆yt = β0 + C0t +ςi ∆yt-i +ωj ∆xt-j + γ1yt-1 + γ2xt-1 + ϵt 10 (3.4) Trong đó:     Các hệ số β0, C0 hệ số chặn hệ số xu hướng ϵt nhiễu trắng Các hệ số ςi ωj hệ số đại diện cho mối quan hệ ngắn hạn Các hệ số γ1 γ2 đại diện cho mối quan hệ dài hạn Tuy nhiên, trước bắt đầu kiểm định mối quan hệ dài hạn biến sau hồi quy ARDL ta phải sử dụng kiểm định Bounds test để xem xét có hay khơng mối quan hệ đồng liên kết biến 3.3 Kiểm định đồng liên kết (Bounds test) Từ phương trình (3.3), xác định mối quan hệ dài hạn tồn biến mơ hình trước hết phải thực kiểm định đường bao (Bounds test) Kiểm định phân tích hệ số biến trễ bậc 1, tức γ1 = γ2 = Các giả thuyết cần kiểm tra mơn hình ARDL đơn biến sau: H0: γ1 = γ2 = 0: Không tồn mối quan hệ dài hạn biến H1: γ1  γ2  0: Tồn mối quan hệ dài hạn biến Kiểm định giả thuyết Bounds test không giống với kiểm định giả thuyết thông thường mà liên quan đến giới hạn giới hạn giá trị tới hạn kiểm tra có ba trường hợp khác Để bác bỏ không bác bỏ giả thuyết H 0, người ta phải xem xét giá trị tới hạn lập bảng theo Pesaran cộng (2001) Nếu thống kê F tính tốn lớn giới hạn giả thuyết H bị bác bỏ tồn mối quan hệ đồng liên kết (dài hạn) biến thứ tự tích hợp biến (Duasa, 2007) Nếu thống kê F giảm xuống thấp giới hạn dưới, giả thuyết H0 bị bác bỏ diện đồng liên kết khơng có Cuối cùng, thống kê F nằm giới hạn giới hạn thử nghiệm khơng thể kết luận cần thêm thông tin trước đưa kết luận (Pesaran cộng 2001) 3.4 Mơ hình nghiên cứu Từ nghiên cứu thực nghiệm trước khung lý thuyết phương pháp ARDL, tác giả thành lập mơ hình nghiên cứu nhằm xác định ảnh hưởng bất định sách kinh tế Mỹ đến thị trường chứng khoán Việt Nam sau: VNIt = α + ϵt (3.1) 11 Trong đó, p0, p1, p2, p3, p4, p5 tương ứng với độ trễ tối ưu cho chuỗi liên kết; hệ số hồi quy chuỗi liên kết, ϵt nhiễu trắng Tác giả phải xác định độ trễ tối ưu biến trước thực kiểm định đường bao chạy mơ hình phân phối trễ tự hồi quy – ARDL Những tiêu chuẩn thông tin tác giả xem xét bao gồm AIC (Akaike, 1973), HQ (Hannan Quinn, 1979) SBC (Schwarz, 1978) Các biến mơ hình nghiên cứu mơ tả chi tiết bảng đây: Bảng 3.1 Mô tả biến nghiên cứu Tên biến Cách xác định VNI ln(VN Index) EPUUS ln(EPU US Index) - CPI (%) M2 FX ln(M2 money supply) ln(USD/VND) + - IR ln(lãi suất tái cấp vốn) +/- Kỳ vọng Nguồn liệu HOSE (www.hsx.vn) Baker cộng (2016) (policyuncertainty.com) IMF (data.imf.org) Ngân hàng Nhà nước (www.sbv.gov.vn) Kết nghiên cứu Kiểm định ADF tất biến bác bỏ giả thuyết khơng - chuỗi liệu khơng dừng Do đó, tất biến sử dụng nghiên cứu tích hợp bậc phù hợp để thực kiểm định Bounds Test Kết Bounds test bảng (4.2) ra, thống kê F mơ hình lớn giá trị tới hạn mức ý nghĩa 1% Từ phương trình mơ hình ARDL tổng qt (3.1), phiên sai số hiệu chỉnh khơng ràng buộc (UEC) mơ hình ARDL ước tính để xác định diện trạng thái cân mối quan hệ dài hạn ngắn hạn, mà khơng làm thất thơng tin dài hạn sau: ∆VNIt = α + λ0VNIt-1 + λ1EPUt-1 + λ2CPIt-1 (4.1) + λ3M2t-1+ λ4FXt-1 + λ5IRt-1 + ϵt Sau đó, tác giả xác định độ trễ tối ưu cho mơ hình ARDL Đầu tiên, dựa vào tiêu chuẩn thông tin AIC, SBC HQ, kết xác định độ trễ tối ưu cho mơ hình (3.1) Kết cho thấy độ trễ tối ưu 4, tiêu chuẩn thông tin đạt giá trị nhỏ Ngồi ra, kết chạy mơ hình ARDL với lựa chọn kiểm soát kèm theo tiêu chuẩn AIC khẳng định mơ hình ARDL(2,0,0,4,2,4) phù hợp với mơ hình (3.1) Kết hồi quy mơ hình đo lường tác động 12 bất định sách kinh tế Mỹ đến thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời kiểm tra mối quan hệ dài hạn ngắn hạn biến vĩ mô, EPU số VN Index thể bảng 4.1 4.2 Bảng 4.1 Kết hồi quy mơ hình ARDL (2,0,0,4,2,4) Biến VNI(-1) VNI(-2) EPUUS CPI M2 M2(-1) M2(-2) M2(-3) M2(-4) FX FX(-1) FX(-2) IR IR (-1) IR (-2) IR (-3) IR (-4) C Hệ số hồi quy Sai số chuẩn -0,038 -0,205 -0,124 -0,023 0,706 -0,068 0,248 0,229 0,118 -1,936 -0,382 -2,205 0,211 0,114 -0,071 0,003 -0,376 26,711 0,058 0,055 0,032 0,006 0,111 0,126 0,076 0,029 0,032 0,820 0,896 0,569 0,105 0,091 0,062 0,044 0,055 5,034 Thống kê t Xác suất -0,66 0,510 -3,71 0,000 -3,91 0,000 -4,18 0,000 6,35 0,000 -0,54 0,588 3,28 0,001 7,96 0,000 3,67 0,000 -2,36 0,019 -0,43 0,671 -3,87 0,000 2,01 0,047 1,25 0,212 -1,16 0,249 0,06 0,950 -6,82 0,000 5,31 0,000 Nguồn: tác giả, STATA 15 Trong ngắn hạn, tác giả phát tất biến vĩ mô ảnh hưởng đến số VN Index Cụ thể, với ý nghĩa thống kê 1%, sai phân biến tỷ lệ lạm phát tác động ngược chiều với VNI đồng nghĩa với việc lạm phát biến động 1% VNI thay đổi 0,023% sai phân biến cung tiền M2 tác động chiều với VNI Khi xem xét biến số sai phân cung tiền M2 sau từ đến ba độ trễ có thay đổi kết cho thấy biến sai phân có độ trễ tác động ngược chiều đến VNI Với mức ý nghĩa thống kê 5%, tỷ giá hối đoái tác động ngược chiều lãi suất tác động chiều với VNI Trong dài hạn, dấu biến tỷ lệ lạm phát không đổi lạm phát tăng 1% VN Index giảm 0,019% nên kết luận mức tác động ngắn hạn lạm phát cao so với dài hạn Đối với cung tiền M2, mức độ tác động tích cực dài hạn cao ngắn hạn cung tiền tăng 1% VN Index tăng 0,992% Đối với tỷ giá hối đoái, mức tác động dài hạn cao ngắn hạn tỷ giá VND/USD tăng 1% VNI giảm 3,639% yếu tố vĩ mô tác động mạnh đến thị trường chứng khốn Bên cạnh đó, tác giả khơng tìm thấy chứng dài hạn yếu tố lãi suất tác động đến thị trường chứng khốn kết luận lãi suất điều hành NHNN tác động đến số VN Index ngắn hạn Đặc biệt, xem xét tác động bất định sách kinh tế đến số VN Index ngắn hạn dài hạn có chứng 13 mức ý nghĩa 1% Cụ thể, EPU tác động ngược chiều đến VNI ngắn hạn mức độ ảnh hưởng cao EPU tăng 1% VNI giảm 0,124% Điều lý giải bất ổn xuất ngày nhiều nhà hoạch định sách tiền tệ, tài khóa, thương mại,… Mỹ làm cho số chứng khoán Việt Nam bị ảnh hưởng tiêu cực Ví dụ, năm 2018 Tổng thống Mỹ đưa biện pháp trừng phạt thương mại với Trung Quốc làm bất định sách kinh tế gia tăng qua thị trường chứng khốn Việt Nam 15,8% giai đoạn căng thẳng Bảng 4.2 Kết ước lượng hệ số dài hạn ngắn hạn mơ hình ARDL (2,0,0,4,2,4) Biến Kết dài hạn EPUUS(-1) CPI(-1) M2(-1) FX(-1) IR(-1) Kết ngắn hạn ∆VNI(-1) ∆EPUUS ∆CPI ∆M2 ∆M2(-1) ∆M2(-2) ∆M2(-3) ∆FX ∆FX(-1) ∆IR ∆IR(-1) ∆IR(-2) ∆IR(-3) C Hệ số hồi quy Sai số chuẩn Thống kê t Xác suất -0,099 -0,019 0,992 -3,639 -0,096 0,028 0,005 0,121 0,644 0,129 -3,62 -3,81 8,18 -5,65 0,75 0,000 0,000 0,000 0,000 0,457 0,205 -0,124 -0,023 0,706 -0,596 -0,348 -0,118 -1,936 2,205 0,211 0,444 0,373 0,376 26,711 0,055 0,032 0,006 0,111 0,088 0,036 0,032 0,820 0,569 0,105 0,098 0,066 0,055 5,034 3,71 -3,91 -4,18 6,35 -6,75 -9,59 -3,67 -2,36 3,87 2,01 4,52 5,66 6,82 5,31 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,019 0,000 0,047 0,000 0,000 0,000 0,000 Các kiểm định chẩn đoán Thống kê F 86,556*** LM(chi2) 1,935 HET(chi2) CS(CS2) 1,26 S(S) Nguồn: tác giả, STATA 15 Kết luận hàm ý sách Theo kết nghiên cứu, tác giả phát bất định sách kinh tế Mỹ yếu tố ngoại sinh tác động ngược chiều đến thị trường chứng khoán Việt Nam Trong khứ, kiện khủng hoảng nợ chuẩn năm 2008, bầu cử Tổng thống Mỹ hay chiến tranh thương mại Mỹ - Trung dấy lên lo người bất ổn xảy thực cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam phản ứng nhanh chóng với kiện đợt giảm 14 mạnh Qua đó, nhà hoạch định sách, bên liên quan dự báo xu hướng thị trường chứng khoán Việt Nam thơng quan bất định sách kinh tế Mỹ chứng nhóm tác giả tìm so với nghiên cứu trước (Mohamed cộng sự, 2018) Nhà đầu tư cần phải cải thiện nâng cao kiến thức chuyên môn thị trường chứng khốn Trong thời đại cơng nghệ 4.0, có nhiều nguồn kiến thức chia sẻ không gian mạng hội để nhà đầu tư tiếp cận dễ dàng với thị trường chứng khốn Những tờ báo uy tín tờ báo sử dụng để đo lường số EPU nên ưu tiên tìm đọc tần suất xuất từ ngữ liên quan đến bất định tín hiệu cho nhà đầu tư đưa định đầu tư đắn sáng suốt Tài liệu tham khảo Adrian C.H Lei, C S (2020) Economic policy uncertainty and stock market activity: Evidence from China Global Finance Journal Antonakakis, N C (2013) Dynamic co-movements of stock market returns, implied volatility and policy uncertainty Economics Letters (Volume 120), 87-92 Arouri, M E (2016) Economic policy uncertainty and stock markets: long run evidence from the US Finance Research Letter (Volume 18), 136-141 Baker, S R (2016) Measuring economic policy uncertainty The Quarterly Journal of Economics, 15931636 Berger, A G (2018) Economic Policy Uncertainty and Bank Liquidity Journal of Financial Intermediation, Forthcoming Brogaard, J D (2015) The Asset-Pricing Implications of Government Economic Policy Uncertainty Management Science (Volume 61), 3-18 Chen, C.-H C (2018) Downside risk and stock returns in the G7 countries: an empirical analysis of their long-run and short-run dynamics Journal of Banking and Finance (Volume 93), 21-32 Chen, J J (2017) Economic policy uncertainty in China and stock market expected returns Accounting and Finance (Volume 57), 1265-1286 Chiang, T (2019a) Economic policy uncertainty, risk and stock returns: evidence from G7 stock markets Finance Research Letter (Volume 29), 41-49 Chiang, T (2019b) Financial risk, uncertainty and expected returns: evidence from Chinese equity markets China Finance Review International (Volume 9), 425-454 Chiang, T J (2007) Dynamic correlation analysis of financial contagion: evidence from Asian markets Journal of International Money and Finance (Volume 26), 1206–1228 Christou, C C (2017) Economic policy uncertainty and stock market returns in Pacific-Rim countries: evidence based on a Bayesian panel VAR model Journal of Multinational Financial Management (Volume 40), 92-102 Davis, S J (2019) Economic Policy Uncertainty in China Since 1946: The View from Mainland Newspapers Working paper, August 15 Drobetz et al (2018) Policy uncertainty, investment, and the cost of capital Journal of Financial Stability (Volume 39), 28-45 Gu, M S (2018) Economic Policy Uncertainty and Momentum The 26th Annual Conference on Pacific Basin Finance, Economics, Accounting, and Management Conference Rutgers University, USA Klưßner, S S (2014) International spillovers of policy uncertainty Economic Letters (Volume 124), 508512 Li et al (2020) Does economic policy uncertainty affect cross-border M&As? A data analysis based on Chinese multinational enterprises International Review of Financial Analysis Liu, L & (2015) Economic policy uncertainty and stock market volatility Finance Research Letter, 99105 Mohamed et al (2018) The Effects of Macroeconomic Variables on Stock Returns in the Jordanian Stock Market Global Journal of Management and Business (Volume 3) Pastor, L V (2013) Political uncertainty and risk premia Journal of Financial Economics (Volume 110), 520-545 Yung et al (2019) Policy uncertainty and earnings management: International evidence Journal of Business Research, 255-267 Zhang, Y (2018) China, Japan and the US stock markets and global financial crisis Asia-pacific Finance Markets, 23-45 16 ... phần vào khung lý thuyết mối quan hệ bất định sách kinh tế thị trường chứng khốn Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu đề cập đến vấn đề Những kiện gây bất ổn sách kinh tế tác động khơng thị trường chứng. .. cấp chứng khuyến nghị giúp nhà hoạch định chiến lược vĩ mô, nhà đầu tư tham khảo định ban hành sách cấu danh mục thị trường chứng khoán Việt Nam Cơ sở lý thuyết 2.1 Bất định sách kinh tế Một kinh. .. cứu trước mối liên hệ bất định sách kinh tế thị trường chứng khốn quốc gia giới Hiện nay, có số nghiên cứu phân tích tác động bất định sách kinh tế quốc gia đến thị trường chứng khốn quốc gia (Arouri