TRUONG DAI HOC MO THANH PHO HO CHI MINH
HÀ đo NGUYEN THI HIEN
KIEM ĐỊNH HIỆU ỨNG TRÁI NGƯỢC VÀ XUNG LỤC TRONG NGẮN HẠN TẠI THỊ TRƯỜN G CHỨNG
KHỐN VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính Ngân hàng Mã sơ chuyên ngành : 603024 LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG _ TOG BH DCH TOR THU WIEN
NGUOI HUGNG DAN KHOA HOC: TS PHAM HUU HONG THAI
Trang 2hạn tại thị trường chứng khốn Việt Nam” là đề tài nghiên cứu do chính tác giả thực
hiện Đề tài này thực hiện thơng qua việc vận dụng kiến thức đã học, nhiều tài liệu
tham khảo và dưới sự hướng dẫn tận tình của người hướng dẫn khoa học
Luận văn này khơng sao chép từ bất kỳ một nghiên cứu nào khác
Luận văn này chưa bao giờ được nộp đề nhận bất kỳ băng câp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác
Tơi xin cam đoan những lời nêu trên đây là hồn tồn đúng sự thật
Tp Hồ Chí Minh, ngày 07 tháng 12 năm 2012 —
—
Trang 3LOI CAM ON
Trước tiên, tơi trân trọng gửi lời cảm ơn đến Quý thầy cơ của trường Đại học
Mở Thành phố Hỗ Chí Minh đã trang bị cho tơi nhiều kiến thức quý báu trong thời
gian học tập tại đây
Kế đến, tơi trân trọng gửi lời cảm ơn đến thầy TS Phạm Hữu Hồng Thái, người hướng dẫn khoa học cho luận văn, đã giúp tơi tiếp cận phương pháp cho đề tài và tận tình hướng dẫn tơi hồn thành luận văn này
Trang 4TOM TAT LUAN VAN
Nghiên cứu này kiểm tra ảnh hưởng của suất sinh lợi cỗ phiếu trong quá khứ đến suất sinh lợi trong tương lai thơng qua việc kiểm định hai chiến lược đầu tư trái ngược và xung lực trong ngắn hạn (1, 2, 3 và 6 tháng) tại Sở Giao Dịch Chứng
Khốn TPHCM trong giai đoạn từ 2005 đến 2011 Chiến lược trái ngược là chiến
lược mua danh mục cổ phiếu cĩ suất sinh lợi thấp (Ioser), bán danh mục cổ phiếu cĩ suất sinh lợi cao (winner) trong quá khứ cịn chiến lược xung lực thì ngược lại, mua
danh muc “winner”, ban danh muc “loser”
Bằng cách sử đụng phương pháp nghiên cứu định lượng và dựa trên phương pháp của Jegadeesh và Titman (1993), nghiên cứu này thực hiện sắp xếp cổ phiếu theo thứ tự tăng dần suất sinh lợi cỗ phiếu trong r tháng qua ( là thời gian hình thành danh mục; r = 1, 2, 3 và 6 tháng); sau đĩ phân chia cỗ phiếu thành 3, 5 và 7 danh mục với tỷ trọng bằng nhau, danh mục đầu là danh mục “loser” và danh mục cuối là danh mục “winner”; cuối cùng thực hiện nắm giữ danh mục trong h tháng tiếp theo (h là thời gian nắm giữ danh mục; h = 1, 2, 3 và 6 tháng) Như vậy cĩ tổng cộng 16 (r x h) chiến lược đầu tư được kiểm định
Kết quả cho thấy cĩ sự đồng thuận với các nghiên cứu trên thế giới, tức lợi nhuận xung lực tồn tại trong hầu hết 16 chiến lược được kiểm tra, trong đĩ cho hiệu quả cao và cĩ ý nghĩa thống kê với thời gian hình thành danh mục đầu tư I tháng
với lợi nhuận cao nhất là chiến lược (1 x 1) đạt 2,73% mỗi tháng Nghiên cứu này
cũng cho thấy nên thực hiện phân nhỏ DMĐT, cụ thể nên phân chia cổ phiếu thành 7 danh mục vì điều này cho lợi nhuận cao nhất Ngồi ra, NDT nén mua vào danh mục “winner” thay vì đầu tư theo chiến lược xung lực vì điều này cho hiệu quả cao
hơn | |
Trang 5MUC LUC
LOI CAM ĐOAN ¬¬ i
LOSE CAM ON ceseeccessccccscssssssssscscccesssssssssececsessssssssssvessessssssssssssseseessssssssscseccesansanersses ii
TOM TAT LUAN VAN iseessccssssesssseesesscsecssssssessesscsesscsessesneseeucaececaeencanensensseensatess iii
0/9002 iv
DANH MUC CAC BANG uicescssssssssssssssessesscsscsnesessessesuccucsussesseesssecssaneaseseenenneaseats vii
DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỎ THỊỊ, - 222 2EE+22292222122122211322222122 Le viii DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮTT 2£©©V++2£2£2EE+2222222222222222222222xe ix
CHUONG 1: GIOT THIBU ssssssssssssssssssssssssssssssssssssssetssssssessessssssnsssssssssssssssssssen 1
1.1 LY DONGHIEN CUU woececcscsscssssssessssscsessessessessesecscesesscauccusseeneeaseneseeateateaeees 1 1.2 XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU + 5+ +2++v+£++xvrter+rerreeee 2 1.3 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 2-5 5c+ccsz++ccrxsreered 3
1.3.1 Mục tiêu nghiên cỨu sĂ se eseee TH ng ng 1H kh 3
1.3.2 Câu hỏi nghiên CỨU - GG T990 ve 3
1.4-_ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 2-52 ©cSv‡Evxtrxtrrerrererxerekered 3
1.55 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU VÀ KẾT CẤU LUẬN VĂN . - 4
1.6 Ý NGHĨA VÀ ỨNG DỤNG CỦA ĐÈ TÀI NGHIÊN CỨU - 4 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYÊT 5-5 <5 <5 <9 9 1eEeseExrtsrsesrre 5
2.1 MỘTSĨKHÁINIỆM ss H00 rrereree 5
2.2 LÝ THUYÉT TÀI CHÍNH HÀNHVI ccciciccccvtttreevvttrrrrcee 6
2.2.1 Hamh vi b&t hop Ly cecccssscccscsesccsssescsvessesceansoesevasnseecssnsseeevnsssseveeneseesneseee 7
2.2.2 Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống .-. 5- 55c Scxtsxsxersrrsrrree 8
Trang 62.3.2 Kiểm định lợi nhuận xung ÌỰC - «+ + 3* + xekekrtrsrsreeveersrxes 11 2.3.3 Kiểm định cả lợi nhuận trái ngược và xung lựC -s-+<s<<csezree 17
2.4 NGUYÊN NHÂN DẪN ĐÉN LN TRÁINGƯỢC VÀ XUNG LỰC 19
2.4.1 Các mơ hình rủi rO -c -cc222222222222222221122722222 2 1.2 mm 19 2.4.2 Hành vi của NĐT ——— 21 CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM TỪ 2005 ĐIẾN 2011 -%°++#E2EE+teEEEEEeEEE2ecEVEA.1E2238122229200733420222300 25 “9 c9 —ằ 25 3.2'_ GIAIĐOẠN NĂM 2005 2S n1 12121 111121112121111111 1E te 26 E0 NC 069007462) 27 3.4 GIAIĐOẠANNĂM2007 vssuessnessueecuvessesanessuessecsstesesssess 28 3.5 GIAILDOAN NAM 2008 sssssssssssssssstssssessssesssersnssttnsestensstenuseeesnses 29 3.6 GIAIĐOẠNNĂM2009 ¬ 30 3.7 GIAIĐOẠN NĂM2010 2-52 EkEE EEEEkEEErkrrrrrrrerrrrerkrred 31 E029 00/1) 32 CHƯƠNG 4: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU - 5 5< << s5se se 33 AL DU LIBU — ,ƠỎ 33 4.1.1 Thu thap ott liGthecccccccssssscccscsssssssccsssenscssceccceenssseseeseesesssseccessueenesseesescveee 33 4.1.2 Chọn lọc dữ liệu mẫu -ccc-5ccvxvrserrevererrrtxertertreererrrerrrrrrre.24
4.2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 2© ©+s+©+2+x++rxerxvrxerxrerxee 35
Trang 7CHUONG 5: KET QUA NGHIEN COU Wusssssssssssssssssssesssseessessnsesssessnecnseeeneeenes 43
5.1 KET QUAKIEM DINH LOINHUAN TRAI NGUGC VÀ XUNG LỰC TẠI
Lưi9:01⁄0506/ 015 43
5.2 NGUYÊN NHÂN TỊN TẠI LN XUNG LỰC TẠI TTCK VIỆT NAM 50 5.2.1 Kiểm định quá trình xử lý dữ liệu - +-5s5csc+2ccxerereerertsrrrrkerxeee 50
5.2.2 Kiểm tra lỗi đo lường đữ liệu +55 xxx ưêp 53
5.2.3 Phần bù của nhân tố rủi ro thị trường - - s5 sx+x+x+esxervreversrsrsrkee 56 5.2.4 Hành vi của nhà đầu tưư - + c2+ St +eekrrkekerekirrrkiirrrrree 58
CHƯƠNG 6: KÉT LUẬN VÀ ĐÈ XUẤTT csc««ccceeeesrereriiee 61
61 KÉTLUẬN T011 61 6.2 KHUYÉN NGHỊ DÀNH CHO NHÀ ĐẦU TƯ - -+ cà sà: 62
6.3 HẠN CHÉCỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIÉP THEO 63 6.3.1 Hạn chế của để tài eccceriiiirttriirrririririrririiiiiiiriri 6
6.3.2 Hướng nghiên cứu tiếp 0E OANH 64
Trang 8DANH MỤC CÁC BÁNG
Trang Bảng 5.1 - Suất sinh lợi bình quân hàng tháng của danh myc “winner”, “loser” va “W - L”; khơng cĩ khoảng cách giữa thời gian hình thành và nắm giữ danh mục;
phân chia cỗ phiếu thành 3, 5 và 7 danh mục 5s +x+c+xsrxerserseeee 44
Bảng 5.2 — Suất sinh lợi bình quân hàng tháng của danh muc “winner”, “loser” va
“W - L”; bỏ qua 1 tuần giữa thời gian hình thành và nắm giữ danh mục; phân chia
cổ phiếu thành 7 danh mục - - c2 2112111311131 5011 11h ve 54
Bảng 5.3 - Kết quả hồi quy bằng mơ hình CAPM của danh mục “winner”, “loser”
Trang 9DANH MUC HiNH VA DO THI
Trang
Hình 3.1 - Đồ thị Vn-Index từ năm 2005 — 2011 - - che 25
Hình 3.2 - Đồ thị Vn-Index năm 2005 - - -Ặ- Sàn he 26
Hình 3.3 - Đồ thị Vn-Index năm 2006 - c c5 5< Sky 27
Hình 3.4 - Đồ thị Vn-Index năm 2007 + cccxsssSssceeereeeeesrrreeree 2
Hình 3.5 - Đồ thị Vn-Index năm 2008 -.-Ặ 55 Sàn he 29
Hình 3.6 - Đồ thị Vn-Index năm 2009 -.-.-cc- nen 30
Hình 3.7 - Đồ thị Vn-Index năm 2010 -c cc 2S E2 E2 zzrxexrrvreen 31 Hình 3.8 - Đồ thị Vn-Index năm 2011 - chen 32
Hình 5.1 - So sánh suất sinh lợi của danh mục “W - L” khi phân chia cổ phiếu thành 3, 5 và 7 danh mục của tất cả 16 chiến lược đầu tư - ‹-‹‹ 46 Hình 5.2 - Suất sinh lợi nắm giữ danh mục “winner”, “loser” va “W — L” cia 16 chiến lược đầu tư, khơng cĩ khoảng cách giữa thời gian hình thành và nắm giữ
DMĐT cccccc c2 "— 47
Hình 5.3 - Suất sinh lợi hình thành của danh muc “winner” va “loser” (1 x 1) 51 Hình 5.4 - Suất sinh lợi hình thành bình quân mỗi tháng của danh mục “winner” và “loser” của 16 chiến lược đầu tư - - s n1 nhnhY như hen 51 Hình 5.5 - Suất sinh lợi nắm giữ 1 tháng của danh muc “winner”, “loser” va chi số
VN-Index ¬— 52
Hình 5.6 - Suất sinh lợi đanh mục “winner”, “loser” va “W — L” của 16 chiến lược
đầu tư, bỏ qua 1 tuần giữa thời gian hình thành và nắm giữ DMĐT 55
Hình 5.7 - So sánh suất sinh lợi danh mục '“W — L” của 16 chiến lược đầu tư giữa
Trang 10DANH MUC CAC CHU VIET TAT
DMDT a Danh mục đầu tư
TTCK : Thi trường chứng khốn
NĐT : Nhà đầu tư
HOSE : Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh
Trang 1111 LÝ DONGHIÊN CỨU
Hiện nay, trên thế giới đã cĩ rất nhiều nghiên cứu về chiến lược đầu tư cỗ phiếu dựa trên dữ liệu giá quá khứ trong các khoảng thời gian ngắn hạn, trung hạn
và đài hạn khác nhau Trong đĩ cĩ hai chiến lược đầu tư đã được nhiều tác giả kiểm
định và kết luận cĩ thể thu lợi nhuận tích cực Đầu tiên, đĩ là chiến lược trái ngược,
là chiến lược sắp xếp theo thứ tự tăng dần suất sinh lợi của cỗ phiếu trong quá khứ, khuyến nghị mua cổ phiếu cĩ suất sinh lợi thấp (loser) và bán cơ phiếu cĩ suất sinh lợi cao (winner) Điển hình và đi đầu trong việc phát hiện ra chiến lược này là nghiên cứu của De Bondt và Thaler (1985) Thứ hai, chiến lược xung lực cũng dựa trên sự sắp xếp theo thứ tự tăng dần suất sinh lợi của cỗ phiếu trong quá khứ nhưng ngược lại, khuyến nghị mua cổ phiếu “%winner” và bán cỗ phiếu “loser” Tiêu biểu cho chiến lược này là nghiên cứu của Jegadeesh và Titman (1993) Các nghiên cứu sau này ở nhiều khu vực, nhiều nước khác nhau trên thế giới đã tạo nên nền tảng lý thuyết vững chắc cho sự tồn tại lợi nhuận của chiến lược trái ngược và xung lực trong những khoảng thời gian ngắn và dài hạn khác nhau
Tuy nhiên, Fama (1991) đã dựa vào học thuyết thị trường hiệu quả và cho rằng suất sinh lợi của danh mục đầu tư (DMĐT) trong tương lai hồn tồn khơng phụ thuộc vào suất sinh lợi trong quá khứ Ơng đã dùng mơ hình ba nhân tố để giải thích về lợi nhuận của chiến lược trái ngược cĩ được trong nghiên cứu của DeBondt
và Thaler (1985) thực chất chỉ là phần bù rủi ro Điều này đã thách thức các kết quả
nghiên cứu trước đĩ, từ đĩ các tác giả đã thực hiện kiểm định và tìm hiểu thêm về nguyên nhân dẫn đến lợi nhuận của hai chiến lược đầu tư trên Các nguyên nhân
này chủ yêu dựa trên những lập luận về tài chính hành vi và các mơ hình rủi ro Như vậy tại thị trường chứng khốn (TTCK) mới nổi _ như ở Việt Nam với hơn 80% là nhà đầu tu (NDT) ca nhân, thơng tín doanh nghiệp thiếu minh bach, bao
Trang 12thấp và tất yếu sau đĩ sẽ dẫn đến sự điều chỉnh Chính vì vậy, việc kiểm định chiến lược đầu tư trái ngược và xung lực cĩ tạo ra lợi nhuận trên TTCK Việt Nam hay khơng là điều cần thiết Từ đĩ giúp NDT cd thể dựa vào thơng tin giá cả trong quá khứ để đưa ra quyết định mua bán phù hợp
1.2 XÁC ĐỊNH VÁN ĐÈ NGHIÊN CỨU
| -_ Cho đến nay, các nghiên cứu về chiến lược trái ngược và xung lực chủ yếu đến từ hai quan điểm: -
- Thứ nhất, kiểm tra sự tồn tại lợi nhuận của chiến lược đầu tư trái ngược và xung lực, xuất phát từ nghiên cứu của De Bondt và Thaler (1985) và Jegadeesh va Titman (1993)
- Thứ hai, giải thích nguyên nhân lợi nhuận cĩ được khi áp dụng hai chiến lược nêu trên, đại diện bởi nghiên cứu của Lo và MacKinlay (1990) và
Jegadeesh va Titman (2001) |
Các nghiên cứu sau này xuất phát từ hai quan điểm trên ở nhiều nước khác nhau trên thế giới đã tạo nên một khối lý thuyết vững chắc về vấn đề này
Cũng với quan điểm như trên, vấn đề nghiên cứu cửa đề tài này là kiểm định
sự tồn tại lợi nhuận của chiến lược trái ngược và xung lực tại Sở giao dịch chứng
khốn TPHCM (HOSE) trong các khoảng thời gian ngắn hạn 1, 2, 3 và 6 tháng
Trang 13Đề tài này nghiên cứu ảnh hưởng của suất sinh lợi cỗ phiếu trong quá khứ
đến suất sinh lợi trong tương lai Kết quả tìm thấy sẽ giúp NĐT cĩ thể dựa vào thơng tin giá cả trong quá khứ để ra quyết định mua bán cho phù hợp Với ý nghĩa như, trên, để tài nhắm đến các mục tiêu sau đây cần đạt được:
- _ Ước lượng được mức lợi nhuận NĐT sẽ đạt được khi thực hiện mua cỗ phiếu cĩ suất sinh lợi thấp, bán cỗ phiếu cĩ suất sinh lợi cao trong quá khứ và ngược lại trong các khoảng thời gian khác nhau (1, 2, 3 và 6 tháng)
- Giải thích nguyên nhân tạo ra lợi nhuận trên
- Đưara khuyến nghị đầu tư đành cho NĐT 1.3.2 Câu hỏi nghiên cứu
Như đã đề cập ở trên, chiến lược trái ngược là chiến lược tìm kiếm lợi nhuận khi thực hiện mua cỗ phiếu cĩ suất sinh lợi thấp, bán cơ phiếu cĩ suất sinh lợi cao trong quá khứ cịn chiến lược xung lực thì ngược lại, mua cơ phiếu cĩ suất sinh lợi | cao va ban cé phiếu cĩ suất sinh lợi thấp Với mục tiêu nghiên cứu trên, đề tài tập
trung cho việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau đây:, ¬—
- Co ton tại lợi nhuận khi áp dụng chiến lược đầu tư trái ngược và xung lực trên -TTCK Việt Nam hay khơng?
- Nguyên nhân nào dẫn đến lợi nhuận c của hai chiến lược nêu trên?
1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊNCỨU |
Đề tài sử dụng phương pháp nghién ct cứu định h lượng, thống k kê và phân tích dữ liệu giá chứng khốn trong quá khứ để kiểm tra sự tồn tại lợi nhuận của chiến lược đầu tư trái ngược và xung lực Nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu của Jegadcesh và Titman (1993), cĩ một số điều chỉnh cho phù hợp với những nghiên cứu sau này ở các thị trường mới nỗi trên thế giới cũng như phù hợp với tình
Trang 14lãi suất trái phiếu chính phủ 5 năm làm lãi suất phi rủi ro để đưa vào mơ hình
CAPM khi phân tích nguyên nhân tạo ra lợi nhuận trái ngược và xung lực
1 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU VÀ KÉT CẤU LUẬN VĂN
Đề tài nghiên cứu này được trình bày thành sáu chương Trong đĩ, chương 1 giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu bao gồm lý do chọn đề tài, xác định vấn đề nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, nội dung nghiên cứu và ý nghĩa nghiên cứu Kế đến, chương 2 sẽ khảo sát lý thuyết và các nghiên cứu cĩ liên quan đến vấn đề cần nghiên cứu của đề tài Tiếp theo, chương 3 nêu lên thực trạng hoạt động chứng khốn Việt Nam từ 2005 — 2011 Chương 4 đi vào trình bày dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Sau đĩ, chương 5 sẽ thực hiện
phân tích dữ liệu và trình bày kết quả nghiên cứu Cuối cùng, chương 6 nêu lên kết
luận từ kết quả thu thập được và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo
1.6 Ý NGHĨA VÀ ỨNG DỤNG CỦA ĐẺ TÀI NGHIÊN CỨU
-_ Việc nghiên cứu thành cơng đề tài này cĩ ý nghĩa quan trọng cả về mặt khoa
học cũng như thực tiễn en co
về mặt khoa học, đề tài gĩp phần củng cố ễ lý thuyết thực nghiệm về việc kiểm định lợi nhuận của chiến lược trái ngược và xung lực trên TTCK mới nỗi như tai TTCK Việt Nam mà, hiện nay chưa cĩ cơng trình nghiên cứu nào được cơng bố Bên cạnh đĩ cũng mở ra những vấn đề mới cho các nghiên cứu tiếp theo _
" về mặt thực tiễn, việc ước lượng mức lợi nhuận đạt được khi áp dụng chiến lược đầu tư trái ngược và xung lực trong nhiều khoảng thời gian khác nhau giúp NĐT cĩ thể đưa ra quyết định giao dịch cho phù hợp khi dựa trên đữ liệu giá trong
Trang 15nghiên cứu, thơng qua phương pháp nghiên cứu để xác định kết quả, thêm vào đĩ cũng đề cập đến kết cấu và ý nghĩa của luận văn Tiếp theo, phan sau đây sẽ tập trung giới thiệu các cơ sở lý thuyết về chiến lược trái ngược và xung lực thơng qua lý thuyết tài chính hành vi và các nghiên cứu thực nghiệm tại nhiều nước khác nhau trên thế giới Phần này được tổ chức thành bốn phần với các nội dung như sau:
Phần đầu nêu lên một số khái niệm, thuật ngữ chính sử dụng trong luận văn
_ Phần thứ hai sẽ đi vào khảo sát lý thuyết tài chính hành vi, là một lý thuyết
mâu thuẫn với lý thuyết thị trường hiệu quả, trong, đĩ dựa trên tâm lý con người để
giải thích những bất thường trên TTCK | -
'Phần tiếp theo đề cập đến phương pháp và kết quả của các nghiên cứu trước đây khi kiểm định về lợi nhuận của chiến lược trái ngược và xung lực |
— Phần cuối cùng trình bày một số nguyên nhân tạo ra lợi nhuận của chiến lược trái ngược và xung lực được các tác giả trên thế giới ¢ đúc kết
2.1 MỘT SĨ KHÁI NIỆM
Theo Hồ Quốc Tuấn và Võ Hồng Chương (2008), trên thị trường thế giới
hiện nay tồn tại hai chiến lược đầu tư mà nhiều người theo đuổi là chiến lược trái ngược và chiến lược xung lực với các khái niệm chính nhữ sau: |
- Danh muc “loser”: 1a danh mục cổ phiếu cĩ suất sinh lợi thấp trong quá
khứ cĩ | | c
- Danh mục “winner”: 1a danh mục cỗ phiếu cĩ suất sinh lợi cao trong quá _~ Chiến lược đầu từ trái ngược (contrarian strategy): Chiến lược đầu tư trái ngược hay cịn gọi là chiến lược đầu tư nghịch xu thế, là chiến lược thực hiện mua danh mục cổ phiếu cĩ suất sinh lợi thấp trong quá khứ (tức mua danh
Trang 16xung lực hay cịn gọi là chiến lược đầu tư thuận xu thế, là chiến lược thực hiện mua danh mục cỗ phiếu cĩ suất sinh lợi cao trong quá khứ (tức mua danh mục “winner”) và bán danh mục cỗ phiếu cĩ suất sinh lợi thấp trong quá khứ (tức bán danh mục “loser”)
- _ Chiến lược (r x h): Là chiến lược sắp xếp cỗ phiếu theo thứ tự tăng dần của suất sinh lợi trong r tháng qua và nắm giữ trong h tháng tiếp theo
2.2 LY THUYET TAI CHINH HANH VI
Theo www.vietstock.com (2012), tài chính hành vi là lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết dựa trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên
TTCK Lý thuyết tài chính hành vi dựa trên nền tảng thị trường khơng luơn luơn
đúng, hồn tồn mậu thuẫn với lý thuyết thị trường hiệu quả Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng luơn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái cân
bằng, đĩ là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá Khi tồn tại hiện tượng định giá sai
trên thị trường, nghĩa là giá của các cơng cụ (cổ phiếu, trái phiếu, sản phẩm phái | sinh, v.v ) khơng phản ánh một cách chính xác giá trị hợp lý dựa trên những nhân tố cơ bản, thì sẽ cĩ cơ hội kinh doanh chênh lệch gia, va khi NDT tan dụng những cơ hội này (như mua tài sản bị định giá thấp, bán tài sản được định giá cao) sẽ điều
chỉnh thị trường về trạng thái cân bằng sả | |
Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng cơ chế điều chỉnh đĩ khơng phải lúc nào
cũng cĩ thể xảy ra, nghĩa là khi đĩ thị trường sẽ khơng hiệu quả -
Các mơ hình trong lý thuyết tài chính hành vi cĩ thể đúng nếu trên thị trường
tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau Nếu cả ba đều tồn tại, lý thuyết tài chính hành vi dự báo việc định giá sai khơng những tồn tại mà cịn rất đáng ké và kéo dài
Ba điều kiện đĩ bao gồm: |
- _ Tổn tại hành vi bất hop lý
Trang 172.2.1 Hành vi bất hợp lý
Các NĐT sẽ cĩ hành vi bất hợp lý khi họ khơng phân tích và xử lý hợp lý những thơng tin họ cĩ được, từ đĩ dẫn đến những kỳ vọng lệch lạc về tương lai của cơ phiêu mà họ đâu tư vào Ngồi ra, dựa trên kinh nghiệm sẵn cĩ, họ cũng mặc phải những lệch lạc trong nhận thức Dưới đây là một số dạng lệch lạc trong nhận
thức tiêu biểu trên'TTCK:
Dụa vào kinh nghiệm hay thuật tốn (Heurisfics): Các kinh nghiệm, hay quy _ tắc học được thường giúp chúng ta ra quyết định nhanh chĩng và dễ dàng Nhưng trong một số trường hợp, dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đơi khi
sẽ dẫn đến sai lầm, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngồi thay đối
Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness): là việc đánh giá xác ' suất xảy ra của những sự kiện trong tương lai dựa vào một tình huơng điển
hình tương tự nào đĩ trong quá khứ
Bảo tht (conservatism): Khi điều kiện thay đổi, người ta cĩ xu hướng chậm phản ứng với những thay đổi đĩ, và gắn nhận định của mình với tình hình
chung trong một giai đoạn dài trước đĩ Chẳng hạn khi cĩ tin nền kinh tế suy | giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, đài hạn vẫn là đi lên, mà
khơng nhận thấy cĩ thể tin đĩ phát đi tín hiệu một chu kỳ suy thối nhiều
năm đã bắt đầu sả : c |
RO ràng hiệu Ứng này ngược lại với hiệu ứng lệch lạc do tình huống điển
hình Kết hợp hai hiệu ứng này cĩ thể giúp chúng ta giải thích hiện tượng
phản ứng chậm và phản ứng thái quá trên TTCK Chẳng hạn, ban đầu tin tức
cơng bố của một cơng ty cho thấy lợi nhuận giảm, người ta vẫn tin rằng đây chỉ là giảm tạm thời, và phản ứng chậm với thơng tin này, nên giá cổ phiếu
cơng ty cĩ tin xấu vẫn giảm chậm Đến khi liên tục vài quý sau, tình hình
vẫn xấu, thì người ta đỗ xơ đi bán cỗ phiếu Kết quả, lại dẫn đến phản ứng
Trang 182.2.2
mình quen thuộc Điều này sẽ dẫn đến phản ứng thái quá
Định nghĩa hẹp (narow framing): Phan tich vấn đề trong một khuơn khổ hạn hẹp và đưa ra quyết định tối ưu cho khuơn khổ hạn hẹp ấy thay vì cho tồn cục Phương pháp này cĩ thể hữu ích trong một số trường hợp giới hạn về nguồn lực, hay khơng đủ thời gian phân tích nhiều Tuy nhiên, nĩ cũng cĩ
thể dẫn đến sai lâm
_ Tĩnh tốn bắt hợp lý (memtal accounting): Đây là một dạng của định nghĩa
hẹp Các NĐT cĩ xu hướng tách riêng các quyết định trong trí tưởng tượng
của mình và tối đa hố lợi ích từng tài khoản ảo Ví dụ, khi mua cơ phiếu giá
30.000, sau đĩ giá giảm xuống 20.000, họ vẫn khơng bán cổ phiếu (thậm chí
cịn mua tiếp) và chờ đến khi giá lên trên 30.000 một chút mới bán ngay
kiếm lời Giá cĩ giảm tiếp người ta cũng cứ giữ cỗ phiếu đĩ tiếp Vì họ đã tách biệt giữa “tài khoản lời” và “tài khoản lỗ? nên họ cố tối đa hố tài khoản
lời và tối thiểu hố tài khoản lỗ
Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống
Nếu chỉ một NĐT đơn lẻ cĩ hành vi khơng hợp lý, thì ảnh hưởng của NDT này lên giá cổ phiếu trên thị trường là khơng đáng kể, kể cả đĩ là một NĐT tổ chức Tuy nhiên khi hành vi khơng hợp lý mang tính hệ thống, tức là một nhĩm nhiều NĐT cùng cĩ một hành vi khơng hợp lý như nhau, thì việc định gia sai sé xuất hiện
và cĩ thể kéo dài Lý thuyết tài chính hành vi cho rang tinh bat hợp lý trong hành vi
là khá phổ biến đối với nhiều NĐT, do đĩ nĩ tạo nên hiệu ứng bầy đàn, khiến cho
giá một số cổ phiếu khơng phản ánh được giá trị thực của chúng 2.2.3 Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá
Trang 19Cĩ hai dạng định giá sai trên thị trường tài chính: một dạng là thường xuyên xây ra và cĩ thể kinh doanh chênh lệch giá được; một dạng là khơng thường xảy ra, kéo dài và khơng thể kinh doanh chênh lệch giá được, hay nĩi cách khác khĩ mà xác định được khi nào mức định giá sai đã đạt tới giới hạn trên hay dưới để điều
chỉnh về trạng thái cân bằng Nếu tham gia “chỉnh sửa” kiểu định giá sai dạng hai
rất đễ rơi vào trạng thái thua lỗ Chính vì vậy, chúng ta đã từng thấy nhiều vụ bong bong giá ở nhiều nước khác nhau trên thế giới, cụ thể là ở Việt Nam giai đoạn năm
2007 Rõ ràng khơng hề cĩ những diều chỉnh tức thời như người ta kỳ vọng mà
những vụ bong bĩng này thường kéo dài nhiều năm Đây là dấu hiệu của giới hạn
khả năng kinh døanh chếnh lệch giá `
23 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC KIÊM ĐỊNH LỢI NHUẬN TRÁI
NGƯỢC VÀ XƯNG LỰC
2.3.1 Kiểm định lợi nhuận trái ngược ©
Lợi nhuận của chiến lược trái ngược đã được kiểm định kể từ những năm 1970 tuy nhiên cho đến nay vẫn cịn nhiều tranh cãi Cơ sở của chiến lược này dựa trên việc mọi người khơng hành động hợp lý khi đưa ra quyết định vì họ thường cĩ phản ứng thái quá với những sự kiện tin tức bất ngờ và kịch tính Điều đĩ đã dẫn đến giả thuyết "TTCK phản ứng thái quá", đo đĩ sẽ duy trì một cổ phiếu giảm
(tang) gia qua xa vi tin tức gần đây xấu (tốt) liên quan đến cỗ phiếu, nhưng sau đĩ NDT nhận ra rằng họ đã phản ứng thái quá và thực hiện ngược với hành động trước đây của mình Dựa trên niềm tin này, chiến lược trái ngược được kiểm định cĩ thể thu lợi nhuận tích cực
DeBondt va Thaler (1985) là người đầu tiên kiểm định về lợi nhuận của
Trang 20hang tháng từ 1/1926 đến 12/1982 Họ sắp xếp cổ phiếu theo thứ tự lợi nhuận tăng dan trong 1, 2, 3 và 5 năm qua (1, 2, 3 va 5 năm gọi là thời gian hình thành DMĐT), thực hiện mua danh mục cỗ phiếu cĩ lợi nhuận thấp và bán danh mục cổ phiếu cĩ lợi nhuận cao, sau đĩ năm giữ danh mục trong 3 năm tiếp theo Kết quả cho thấy các cổ phiếu cĩ lợi nhuận kém trong 3-5 năm qua sẽ thu được lợi nhuận bình quân cao hơn lợi nhuận thị trường là 19,6% trong 3 năm tiếp theo trong khi các cơ phiếu cĩ lợi nhuận cao trong quá khứ lại cho ra lại lợi thấp hơn 5% so với lợi nhuận thị trường Như vậy, lợi nhuận bình quân của chiến lược trái ngược là 24,6% trong 3
năm (t = 2,2) Họ đã kết luận áp đụng chiến lược trái ngược cĩ thể thu được lợi
nhuận tại TICK Mỹ trong khoảng thời gian đĩ Nghiên cứu này đã trở thành chuẩn mực cho các "nghiên cứu sau này tại TTCK” các nước khác nhau về việc kiểm định lợi nhuận của chiến lược trái ngược |
Tuy nhiên, một số tác giả đã nghi ngờ kết quả trên Conrad và Kaul (1993) cho rằng DeBondt và Thaler đã tính tốn lợi nhuận hàng tháng của đanh mục
“loser”, “winner” và nắm giữ thời gian dài sẽ dẫn đến sai số đữ liệu, do đĩ kết quả
trên khơng cĩ tính thuyết phục Khi sử dụng mẫu cổ phiếu tại Sở Giao Dịch Chứng Khốn New York (NYSE) trong giai đoạn từ 1926 - 1988 với việc mua và nắm giữ
trong thời gian 3 năm, Conrad và Kaul cho thấy lợi nhuận của danh mục “loser” trừ
danh mục “winner” là “1,7% mỗi tháng Do đĩ, họ cho rằng áp dụng chiến lược trái
ngược tại TTCK Mỹ trong khoảng thời gian trền khơng thủ được lợi nhuận tích cực, điều này thách thức kết quả DeBondt va Thailer da cong bé
- Baytas và Cakici (1999): thực hiện kiểm định lợi nhuận của chiến lược trái
ngược tại bảy nước phát triển: Mỹ, Canada, Ảnh, ‘Nhat Ban, Đức, Pháp và Ý với
thời gian hình thành DMĐT 5 năm và nắm git ‘trong các khoảng thời gian 1, 2 và 3 năm Kết quả cho thấy, áp đụng chiến lược trái ngược cĩ thể thủ được lợi nhuận ở hầu hết các nước ngoại trừ Mỹ, điều này phù hợp với nghiên cứu của Conrad và
Kaul (1993) trước đĩ Cụ thể, lợi nhuận của chiến lược trái ngược cao nhất với thời
Trang 21Bildik và Gulay (2007) phân tích lợi nhuận của chiến lược trái ngược tai
TTCK Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn từ 1991 — 2000 Kết quả cho thấy, áp dụng chiến
lược trái ngược tại TTCK này sẽ thu được lợi nhuận 15% mỗi năm
Sau đây là một số nghiên cứu kiểm định về lợi nhuận của chiến lược trái ngược tại các TTCK khác nhau:
Kiểm định tại — Ap dung chién luge
_TTCRK Tác gia trái ngược cĩ thu
được lợi nhuận?
Mỹ De Bondt va Thaler (1985,1987) Cĩ
Power và các cộng sự (1991) Cĩ
Anh © _|McDonald và Power(199) | _ Cĩ
| | Campbell va Linmack (1997) | Cĩ
Pháp > |Mai(1995) - eee pee "CO
- Tây Ban Nha Alonso và Rubio (1990)-.- ` Cĩ
- Fornervà Marhuenda(2003) | Cĩ/Khơng
Thổ Nhĩ Kỳ Bildik và Gulay (2002,2007) Cĩ
"Brazil Da Costa (1994) Cĩ
TrungQuốc | Wu(2004) cm Cĩ
Nhật Chang, McLeavey, và Rhee (1995) | -.: Cĩ - - Bồ Đồ Nha Alves va Duque (1995) „ Cĩ/Khơng -
os Soares va Serra (2005) - Cĩ
| “(N guồn: Pedro Pereira, 2009, trang 12) Tom lại, mặc dù van con nhiều tranh luận nhưng các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng nếu-áp dụng chiến lược đầu tư trái ngược sẽ cĩ thể thu được lợi nhuận trong các khoảng thời gian khác nhau ở một số nước khác nhau Điều này đã tạo nên một cơ sở lý thuyết vững chắc cho các nghiên cứu sau này khi kiểm định về lợi nhuận của chiến lược trái ngược
2.3.2 Kiểm định lợi nhuận xung lực
Trang 22sap xép cổ phiếu theo thứ tự lợi nhuận ting dan trong J thang qua (J bang 3, 6, 9 va 12 thang) va chia cac cổ phiếu đĩ thành 10 danh mục với tỷ trọng bằng nhau Danh mục 1 gồm những cổ phiếu cĩ lợi nhuận thấp nhất (loser) và danh mục 10 gồm những cơ phiếu cĩ lợi nhuận cao nhất (winner) trong J tháng qua Sau đĩ thực hiện năm giữ những danh mục này trong khoảng thời gian K tháng tiếp theo (K bằng 3, 6, 9 và 12 tháng) Như vậy cĩ tổng cộng 16 (JxK=4x4) chiến lược sắp xếp và năm giữ cỗ phiếu Ngồi ra, họ cịn kiểm định thêm 16 (J’ x K’) chiến lược như trên nhưng bỏ qua 1 tuần giữa thời gian hình thành danh mục và nim giữ danh mục
nhằm hạn chế về lỗi đo lường dữ liệu, chênh lệch giữa giá mua và giá bán, được
đề cập trong nghiên cứu của Jegadeesh va Lehmann (1990) Bang cach ap dung chién lược đầu tư xung Tực, tức mùa danh mục cổ phiếu cĩ lợi nhuận cao nhất và bán danh mục cỗ phiếu cĩ lợi nhuận thấp nhất trong quá khứ, ‘J egadeesh va Titman da cho thấy chiến lược đầu tư này tạo ra lợi nhuận tích cực và cĩ ý nghĩa thống kê trong hầu hết 32 chiến lược được kiểm định ngoại trừ chiến lược (3 x3) Chiến lược
tao ra loi nhuận tốt nhất trong nghiên cứu này là 2 x3) với lợi nhuận 1,31% mỗi
thang (t = 3,74) và (12’ x 3”) với lợi nhuận 1,49% mỗi tháng (t = 4,28) Ngược lại,
chiến lược tạo ra lợi nhuận thấp nhất là 3 x3) với lợi nhuận 0,32% mỗi tháng (t = 1,10) và (3' x 3°) với lợi nhuận 0, 73% mỗi tháng (t= 2,61) Nhin chung, các chiến lược với thời gian hình thành danh : mục 9, 12 thang va nam ngiữ danh mục 3, 6 tháng cho ra lợi nhuận tốt hơn các chiến lược cịn lại - ¬
Trang 23Trên cơ sở đĩ, Rouwenhorst (1998) đã kiểm định lợi nhuận của chiến lược xung lực trong giai đoạn từ 1978 - 1995 với mẫu gồm 2.190 cơng ty tại 12 quốc gia
Châu Âu khác nhau: Áo, Bỉ, Đan Mạch, Pháp, Đức, Ý, Hà Lan, Na Ủy, Tây Ban
Nha, Thụy Điển, Thụy Sỹ và Anh Bằng cách sử dụng phương pháp của Jegadeesh và Titman (1993) với dữ liệu kết hợp từ tất cả 12 quốc gia, Rouwenhorst kết luận áp dụng chiến lược xung lực sẽ tạo ra lợi nhuận tích cực ở các thị trường này do DMĐT cĩ lợi nhuận cao trong quá khứ sẽ tạo ra lợi nhuận tốt hơn so với DMĐT cĩ lợi nhuận thấp trong quá khứ khoảng 1% mỗi tháng (khơng cĩ khoảng cách giữa thời gian hình thành và năm giữ danh mục cũng như chỉ phí giao dịch) với mức ý nghĩa thong kê 5% Đáng chú ý trong nghiên cứu này là chiến lược cho lợi nhuận thấp nhất là (3 x 3) với lợi nhuận 0 „1% mỗi tháng (t= 2 59) - và chiến lược cho lợi nhuận cao nhất là (12' X c3) với lợi nhuận 1,35% mỗi tháng (t= 3 ,07), một kết quả hồn tồn giống với nghiên cứu của Jegadeesh va Titman (1993) trên TTCK Mỹ Ngồi ra, kết quả cũng chỉ ra rằng, các danh mục cổ phiếu cĩ thời gian hình thành 9 và 12 tháng với thời gian nắm giữ 3 và 6 tháng cho lợi nhuận tốt hơn các chiến lược cịn lại Nếu bỏ qua 1 tháng giữa thời gian hình thành và nắm giữ danh mục thì 16 chién luge trong trường hợp này cũng ‘cho kết quả tương tự như trên -
Chiến lược đầu tư xung lực tạo ra lợi nhuận tích cực trên TTCK các nước Châu Âu càng được củng cố trịng nghiên cứu của Dijk va ‘Huibers (2002) khi họ thực hiện kiểm định tại 15 quốc gia ‘Chau Au gom: “Ao; Bi Đan Mạch, Phần Lan, Pháp, Đức, Ai Len, Ý, Hà Lan, Na Uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thuy Dién, Thuy Si, va Anh trong giai doan 1987 - 1999 với thời gian hình thành DMDT 12 thang va nam giữ danh thục lần lượt là 1, 3, 6 và 12 tháng tiếp theo “Tương tự như Rouwenhorst, Dijk’ va Huibers tìm thấy lợi nhuận tích cực khi áp dung chiến lược đầu tư xung lực trong tất cả các 'chiến lược được kiểm tra Ngồi ra, “Dijk va Huibers thực hiện chia mẫu thành 2 thời kỳ bằng nhau (1987 - 1993 va 1993 - 1999) và cũng tìm thấy lợi nhuận i xung lực trong cả hai thời kỳ của tất cả các chiến lược được kiểm
Trang 24Năm 1999, Rouwenhorst là một trong những người đầu tiên kiểm định về lợi nhuận của chiến lược xung lực trên TTCK các nước mới nổi bằng cách thu thập dữ liệu của 1.705 cơng ty trong giai đoạn từ năm 1982 - 1997 tại 20 quốc gia khác nhau bao gồm: Áchentina, Brazil, Chilê, Colombia, Hy Lạp, Inđơnêsia, Án Độ, Jordan, Hàn Quốc, Mã Lai, Mêxicơ, Nigeria, Pakistan, Philippines, Bồ Đào Nha, Đài Loan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ, Venezuela và Zimbabwe Nghiên cứu này chỉ sử dụng chiến lược (6 x 6), tức sắp xếp cổ phiếu dựa trên lợi nhuận 6 tháng trước và năm giữ 6 tháng tiếp theo, sau đĩ thực hiện chia cơ phiếu thành 3 danh mục với ty trong 30%, 40% và 30% Kết quả cho thấy áp dụng chiến lược xung lực cĩ thể tạo ra lợi nhuận tích cực ở hầu hết các nước được kiểm tra ngoại trừ Áchentina, Inđơnêsia và Đài Loan Lợi nhuận bình quân hàng tháng đao động từ -0, 79% (t =-0 95) tại Áchentina và 2 ,09% (t= 3 ,27) tai Colombia Theo két qua của nghiên cứu này, lợi nhuận bình quân hàng tháng của chiến lược xung lực tại các TTCK mới nổi thấp hơn tại các
TTCK phát triển Tuy nhiên, Rouwenhorst cho rằng cĩ thể việc phân chia tỷ trọng danh mục ảnh hưởng đến lợi nhuận của chiến lược xung lực tại các thị trường mới
nỗi " | | |
— Năm 2000, Chui, Titman va Wei kiém tra lợi nhuận của chiến lược xung lực trong giai đoạn từ 1976 - 2000 trên TTCK 8 nước Châu Á khác nhau bao gồm: Hồng Kơng, Inđơnêsia, Nhật, Hàn Quốc, Mã Lai, Singapore, Đài Loan và Thái Lan Giống như Rouwenhorst (1999), nghiên cứu này cũng kiểm định chiến lược (6 x6)
và chia cổ phiếu thành 3 danh mục với tỷ trong 30%, '40%, 30%; tuy nhiên
Rouwenhorst sử dụng các cỗ phiếu cĩ vốn hĩa thị trường lớn nhất cịn Chui, Titman và a Wei lai sử dụng tất cả các cổ phiếu niêm vết trên TTCK các nước được nghiên cứu Két quả cho thấy lợi nhuận thu được khi á áp dụng chiến lược đầu tư xung lực là rất thấp tại tất cả các TTCK mới nổi ngoại trừ Hàn Quốc và Inđơnêsia và chỉ cĩ ý nghĩa thơng kê ở Hồng Kơng Họ kết luận việc thiếu ý nghĩa thống kê ở hầu hết các
nước này là do lợi nhuận của DMĐT cĩ sự biến động bắt thường khi các nước này
Trang 25bình quân hàng tháng là 0,376% Tuy nhiên, khi loại trừ các cỗ phiếu tại TTCK Nhật Bản ra khỏi mẫu (do các cổ phiếu này cĩ giá trị vốn hĩa lớn) thì lợi nhuận thu được tốt hơn và cĩ ý nghĩa thống kê Ngồi ra, Chui, Titman và Wei cịn chỉ ra rằng lợi nhuận khi áp dụng chiến lược xung lực cao hơn ở các cổ phiếu cĩ vốn hĩa thị trường nhỏ, hệ số B/M thấp và tỷ lệ doanh thu cao
Trong khi đĩ, Hameed và Kusnadi (2002) đã kiểm tra lợi nhuận của chiến lược xung lực trong giai đoạn 1979 - 1994 tại 6 thị trường mới nổi Châu Á bao
gồm: Hồng Kơng, Mã Lai, Singapore, Hàn Quốc, Đài Loan và Thái Lan theo
phương pháp của Jegadeesh & Titman (1993) và Rouwenhorst (1998) Dữ liệu mẫu thu thập bao gồm lợi nhuận hàng tháng của cổ phiếu, quy mơ doanh nghiệp, khối lượng giao dịch và số ngày giao dich trong mot tháng của hơn 1.000 cổ phiếu và
thực hiện phân chia cổ phiếu thành 10 đanh mục với tỷ trọng bằng nhau Kết quả
cho thấy khơng tìm thấy lợi nhuận đáng kể khi áp dụng chiến lược đầu tư xung lực
tại TTCK Châu Á Để kiểm định lại kết quả trên, Hameed và Kusnadi (2002) đã
thực hiện phân chia cổ phiếu thành 3 danh mục với tỷ trọng 30%, 40% và 30% nhưng kết quả vẫn khơng cĩ gì thay đổi so với cách phân chia trên Các tác giả đã kết luận rằng, chiến lược đầu tư xung lực ít hiệu quả tại các TTCK mới nổi
Sau đây là một số nghiên « cứu kiểm định về lợi nhuận của chiến lược xung lực tại các TTCK khác nhau:
Kiểm định tại Áp dụng chiến lược
_TTCK Tác giả xung lực cĩ thu
_ TC }_ được lợi nhuận?
Jegadeesh va Titman (1993,2001) _ - Cĩ
Mỹ | Liew và Vassalou (2000) củ Cĩ
Hum an Pavlov (2003) Cĩ
Demir, Muthuswamy và Walter (2004) | Cĩ
Úc Durand, Limkriangkrai va Smith (2006) Cĩ/Khơng -
Kassimatis (2008)
Trang 26
Ao, Bi, Dan Mach, Phap,
Đức, Y, Tây Ban Rouwenhorst (1998) Co
Nha, Thuy Dién, Thuy Sỹ, Hà
Lan, Anh
Foerster, Prihar và Schmitz (1995) Cĩ
Canada Korkei va Plas (1995) Co
Kan va Kirikos (1996) Cĩ
Sean và Inglis (1998) Cĩ/khơng
Các nước CHâU | Chui, Titman va Wei (2000) Cĩ, ngoại trừ Nhật
A và Hàn Quơc
Trung Quơc Wu Yangru (2004) Khơng
Nhật Chang, McLeavey va Rhee (1995) Co
Ma Lai Hameed va Ting (2000) Cĩ
Thổ Nhi Kỳ | Bildik và Gulay (2002,2007) Cĩ
Bồ Đào Nha Griffin, Ji va Martin (2003) Khơng
Soares và Serra (2005) Cĩ
(Nguồn: Pedro Pereira, 2009, trang 8 và 9)
Trang 272.3.3 Kiểm định cả lợi nhuận trái ngược và xung lực
Bên cạnh việc kiểm tra lợi nhuận của từng chiến lược đầu tư trái ngược và xung lực, một số học giả đã thực hiện kiểm tra lợi nhuận của cả hai chiến lược cùng một lúc
Conrad và Kaul (1998) đã kiểm định lợi nhuận của chiến lược trái ngược và xung lực trên TTCK Mỹ trong giai đoạn từ 1926 - 1989 với thời gian hình thành và năm giữ DMĐT từ 1 tuần đến 36 tháng Họ kết luận 55 trong 120 chiến lược kiểm định thu được lợi nhuận cĩ ý nghĩa thống kê, trong đĩ cĩ 30 chiến lược tạo ra lợi nhuận xung lực và 25 chiến lược tạo ra lợi nhuận trái ngược Nghiên cứu này cịn cho thấy nên áp dụng chiến lược trái ngược trong các chu kỳ hình thành DMĐT rất
ngắn và rất dài (1 tuần, 18, 24, 36 tháng) trong khi đĩ với các chu kỳ hình thành
DMĐT từ 3 đến 12 tháng thì nên áp dụng chiến lược đầu tư xung lực Điều đĩ cho thấy cả hai chiến lược đầu tư trái ngược và xung lực đều tạo ra lợi nhuận tích cực trên TTCK Mỹ trong thời gian đĩ
— Các nghiên cứu sau này trên TTCK các nước Châu Á mới nỗi như Trung Quốc, Malaysia, Đài Loan, đều tập trung kiểm định lợi nhuận của cả hai chiến lược đầu tư trái ngược và xung lực
‘Kang va cdc cộng sự (2002) đã thực hiện kiểm tra lợi nhuận của chiến lược
trái ngược và xung lực tại TTCK Trung Quốc trong giai đoạn 1993 - 2000 bằng cách sử dụng đữ liệu lợi nhuận hàng tuần của cổ phiếu Chu kỳ hình thành và năm
giữ DMĐT lần lượt là 1, 2, 4, 8, 12, 16, 20 và 26 tuần Ngồi ra họ cịn thực hiện bỏ
qua 1 tuần giữa thời gian hình thành và nắm giữ DMĐT nhằm loại bỏ hiệu ứng
chênh lệch giữa giá mua và giá bán (bid — ask spread), hiệu ứng giá các cơ phiếu
nhỏ bị dẫn dắt bởi các cổ phiếu lớn hay tính mất thanh khoản tạm thời trên thị
trường Như vậy cĩ tổng cộng 64 chiến lược đầu tử khác nhau Kết quả cho thấy đa số các chiến lược đều cĩ ý nghĩa thống kê Theo thống kê, áp dụng chiến lược đầu
tư trái ngược cĩ thể thu được lợi nhuận với thời gian hình thành DMĐT là 1, 2, 4, 8,
và 12 tuần, Trong khi áp dụng chiến lược xung lực thì các chiến lược cĩ thời gian
Trang 28trong hon 12 tuần tạo ra lợi nhuận tích cực và cĩ ý nghĩa thống kê Sau này, cĩ nhiều tác giả khác nhau đã kiểm định lại lợi nhuận của chiến lược trái ngược và xung lực trong ngắn hạn (dưới 1 năm) tại TTCK Trung Quốc như Zang và Zhao
(2001), Zhou (2002), Hua và các cộng sự (2003) Kết quả cho thấy hầu như chiến
lược xung lực tạo ra lợi nhuận tích cực và cĩ ý nghĩa thống kê trong các khoảng
thời gian từ 3 đến 12 tháng
Tafdil Husni (2005) cũng thực hiện kiểm định lợi nhuận của hai chiến lược
trái ngược và xung lực tại TTCK Malaysia trong giai đoạn 1988 - 2002 bằng cách sử dụng dữ liệu lợi nhuận hàng ngày với thời gian hình thành và năm giữ danh mục lần lượt là 3, 6, 9 và 12 tháng Kết quả cho thấy rằng, áp dụng chiến lược trái ngược và xung lực đều cho ra lợi nhuận tích cực tai TTCK Malaysia Lợi nhuận của chiến
lược xung lực thu được với thời gian hình thành DMĐT 3 tháng, trong khi các
khoảng thời gian hình thành DMĐT cịn lại 6, 9 và 12 tháng thì chỉ tìm kiếm được
lợi nhuận nếu áp dụng chiến lược đầu tư trái ngược Ngồi ra, nghiên cứu này cịn
kiểm tra 2 chiến lược với thời gian hình thành và nắm giữ DMĐT ngắn (1 x 1) va (2
x 2), kết quả cho thấy cả hai chiến lược này đều tạo ra lợi nhuận xung lực
Tương tự, Wang và các cộng sự (2012) cũng thực hiện kiểm định tại TTCK Đài Loan với mẫu gồm 600 cổ phiếu trong giai đoạn từ 1/2003 đến 6/2009 Họ thực
hiện chia cổ phiếu thành 5 và 10 danh mục với tỷ trọng bằng nhau với thời gian
hình thành và nắm giữ DMĐT lần lượt là 3, 6 và 12 tháng, khơng cĩ khoảng cách
Trang 292.4 NGUYÊN NHÂN DẪN ĐÉN LỢI NHUẬN TRÁI NGƯỢC VÀ XUNG
LỤC _
Cho đến nay, mặc dù nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy áp dụng
chiến lược trái ngược và xung lực đã thu được lợi nhuận tích cực trong các khoảng
thời gian khác nhau, tuy nhiên các nghiên cứu về nguyên nhân tạo ra lợi nhuận khi áp dụng hai chiến lược đầu tư này vẫn cịn tồn tại rất nhiều lập luận khác nhau, gây nên nhiều tranh luận và rất cần thêm những nghiên cứu sau này Về cơ bản, các nghiên cứu giải thích nguyên nhân dẫn đến lợi nhuận của hai chiến lược trên đều
dựa trên các mơ hình rủi ro và hành vi của NDT
2.4.1 Các mơ hình rủi ro
Chiến lược trái ngược
Sau khi De Bondt và Thaler (1985) cho rang néu ap dung chiến lược trái
ngược, tức mua danh mục cỗ phiếu cĩ lợi nhuận thấp và bán danh mục cổ phiếu cĩ
lợi nhuận cao trong quá khứ cĩ thể thu được lợi nhuận đáng kế tại TTCK My thì Chan (1988) đã phân tích và giải thích lợi nhuận của việc áp dụng chiến lược này
thực ra chỉ là phần bù của các nhân đồ rủi ro Khi áp LG Mi thì
lợi nhuận của chiến lược trái nguge lai khơng, đáng kể ¬ | ¬ " Fama va French (1996) da kiém dinh lai kết quả của - DeBondt và “Thailer (1985) trong khoảng thời gian 1963 - 1993 và cũng kết luận áp đụng chiến lược đầu tư trái ngược trong đài hạn cĩ thể thu được lợi nhuận tại TTCK Mỹ Sau đĩ, họ đã đặt ra câu hỏi: liệu khi đưa mơ hình ba nhân tố (gồm nhân tố thị trường, quy mơ và
giá trị số sách trên giá trị thị trường B/M) vào thì lợi nhuận của chiến lược trái
ngược đĩ cĩ cịn hay khơng? Và họ đã chứng mỉnh được lợi nhuận của chiến lược trái ngược trong dài hạn cĩ thể được giải thích bằng mơ hình ba nhân tố khi chỉ ra rằng lợi nhuận này sẽ biến mắt khi áp dụng mơ Hình ba nhân tố ` |
Trang 30Như vậy, lợi nhuận của chiến lược trái ngược cĩ thể giải thích bằng các mơ hình rủi ro như mơ hình CAPM hay mơ hình ba nhân tố Fama-French Tuy nhiên, khơng phải trong tất cả các trường hợp, các mơ hình này đều cĩ thể giải thích được lợi nhuận của chiến lược này
Chiến lược xung lực
Khi áp dụng các mơ hình rủi ro để giải thích về lợi nhuận thu được từ việc áp dụng chiến lược đầu tư xung lực thì các mơ hình này lại khơng giải thích được
nguyên nhân tạo ra lợi nhuận này |
— Thật vậy, khi kiểm tra nguyên nhân tạo ra lợi nhuận xung lực tại TTCK Mỹ, Jegadeesh và Titman (1993) đã chọn ra chiến lược (6 x 6) với lợi nhuận 0,95% mỗi
tháng (t= 3,07) làm chiến lược đại điện để kiểm tra tác động của một số nhân tố lên
lợi nhuận của chiến lược này Họ đã tìm thấy lợi nhuận khi áp dụng chiến lược đầu tư xung lực là 9,29% mỗi năm sau khi đã điều chỉnh rủi ro và 0,5% phí giao dịch
Họ kết luận rằng, chiến lược đầu tư xung lực thực sự hiệu quả trên TTCK Mỹ ngay cả khi điều chỉnh rủi ro và phí giao dịch Điều này cũng được xác nhận bởi
Korajezyk va Sadka (2004) ' "
Ngay cả Fama và French (1996) dù đã giải thích được nguyên nhân tạo ra lợi
nhuận trái Tigược bằng mơ hình ba nhân tố nhưng cũng khơng thể giải thích nguyên nhân tạo ra lợi nhuận xung lực khi dùng mơ hình CAPM và mơ hình ba nhân tố Thậm chí, khi ứng dụng các mơ hình này, lợi nhuận khi áp dụng chiến lược đầu tư xung lực cịn tăng lên
Chaoqiong Shi (2010) da dùng mơ hình CAPM để giải thích lợi nhuận trái
ngược và xung lực trên TTCK Trung Quốc và kết luận rằng, lợi nhuận khi áp dụng
hai chiến lược đầu tư trên khơng hề mắt đi sau khi điều chỉnh rủi ro Kang và các
Trang 312.4.2 Hanh vi cia NDT
| Các nghiên cứu ban đầu về nguyên nhân tạo ra lợi nhuận của chiến lược trái ngược và xung lực chủ yếu dựa trên thị trường kém hiệu quả Các tác giả đã khơng tìm được một mơ hình định giá tài sản cĩ thể giải thích được lợi nhuận xung lực, cũng như một số tác giả đã nghỉ ngờ mơ hình ba nhân tố Fama — French cĩ thể giải
thích về lợi nhuận trái ngược Điều đĩ đã thúc đây phát triển một số mơ hình khơng
hợp lý nhằm giải thích lợi nhuận của các chiến lược kinh doanh dựa trên lợi nhuận trong quá khứ Trong đĩ cĩ ba mơ hình hành vi được cơng nhận khi giải thích về phản ứng thái quá và phản ứng chậm thơng tin, được cho là nguyên nhân dẫn đến lợi nhuận của chiến lược trái ngược và xung lực trên TTCK, được đề xuất bởi các tác giả: Barberis và các cộng sự (1998), Daniel va cac cong | sự (1998), Hong va
Stein (1999) : | ee
Barberis và các cộng sự (1998) xây dựng mơ hình dựa trên hai giả định NĐT
sẽ sử dụng khi đưa ra quyết định là đại diện và bảo thủ Đại diện là việc mọi người xem các tình huống điển hình học được mà bỏ qua các thay đổi trong điều kiện thực
tế cụ thể đĩ Hành vi này sẽ dẫn đến phản ứng thái quá và là nguyên nhân dẫn đến lợi nhuận trái ngược (phù hợp với nghiên cứu của Tversky và Kahneman, 1974) Trong khi đĩ, bảo thủ là cập nhật chậm những thay đổi khi đối mặt với bằng chứng mới, Điều này dẫn đến việc phản ứng chậm thơng tin và là nguyên nhân gÂY ! ra lợi nhuận xung lực (phù hợp với nghiên cứu của Edwards, 1968)
Daniel và các cộng sự (1998) xây dựng mơ hình dựa trên hai tâm lý nỗi tiếng khác là NĐT quá tự tin về độ chính xác của thơng tin cá nhân va cĩ hành vi ¡ thiên vi (attribution bias) Hanh vi thién vi là hanh vỉ các NĐT tự tin thái quá khi các 'thơng tin bên ¡ ngồi phù hợp với thơng tin họ cĩ được trong khi đĩ lại khơng cĩ phản ứng thay déi khi thơng tin bên ngồi trái ngược với thơng tin của họ Điều này đã tạo ra lợi nhuận xung lực trong ngắn hạn do quá tự tin vào thơng tin cá nhân nên gây ra phản ứng mạnh mé ban đầu và là nguyên nhân tạo ra lợi nhuận trái ngược trong đài hạn đo NĐT xét thấy giá cổ phiếu: vượt quá giá trị của cơng ty nên sẽ thực hiện đảo ngược lại hành động trước đây của minh,
Trang 32Hong và Stein (1999) xây dựng mơ hình dựa trên sự khuếch tán thơng tin dần dần Họ giải thích nguyên nhân tạo ra lợi nhuận của chiến lược xung lực bằng cách kiểm tra sự tương tác giữa các tác nhân khơng đồng nhất, đĩ là nhĩm NĐT mới và nhĩm NĐT kinh doanh theo chiến lược xung lực Mơ hình này cĩ 3 giả định chính: 1) nhĩm NĐT mới đầu tư cỗ phiếu dựa trên những thơng tin trong tương lai mà khơng hề cĩ thơng tin về giá trong quá khứ; 2) các NĐT kinh doanh theo chiến lược xung lực đầu tư đựa trên dữ liệu giá quá khứ; 3) thơng tin mới được khuếch tán
dần dần thơng qua các NĐT mới Kết quả cho thấy, khi chỉ cĩ nhĩm NĐT mới hoạt
động, thị trường sẽ phản ứng chậm với thơng tin là do nhận thức khơng đồng bộ của NĐT về thơng tin mới vì họ cĩ được thơng tin tại các thời điểm khác nhau Tiếp theo đĩ, các NĐT kinh doanh theo chiến lược xung lực sẽ thấy và tận dụng điều này Càng nhiều người tận dụng sẽ tạo ra sự chênh lệch quá mức va sé din đến phan ứng thai qua Do đĩ, Hong & Stein (1999) cho rằng sự ự khuếch tán n thong tin dan dan là nguyên nhân tạo Tả Joi nhugn xung lực
Bằng chứng hd trợ các mơ hình hành vỉ:
| Jegadeesh va | Titman (2001) đã kiểm tra lợi nhuận của cỗ phiếu “loser” và “winner” trong 60 tháng sau ngày hình thành DMĐT Kết quả cho thấy chiến lược đầu tư xung lực mang lại lợi nhuận đáng kế tích cực trong 12 tháng đầu tiên, trong khi lợi nhuận tích lũy trong tháng 13 tới 60 tiếp theo lại tiêu cực
_Grifiin và các cộng.sự (2003) cũng tìm thấy nếu thực hiện mua cổ phiếu “winner” và bán cơ phiếu “loser”, tức áp dụng chiến lược xung lực thì sẽ thu được lợi nhuận trong khoảng thời gian dưới 1 năm đầu tiên, tuy nhiên sau đĩ chỉ tìm kiếm được lợi nhuận nếu áp dụng chiến lược trái ngược trong khoảng thời gian ti 1
đến 5 năm sau cuc
Những phát hiện trên phù hợp với các mơ hình hành vi khi cho rằng lợi nhuận xung lực tồn tại trong ngắn hạn và lợi nhuận trái ngược tồn tại trong dài hạn
Trang 33Mặc dù khơng cĩ một mơ hình hành vi cĩ thể giải thích đầy đủ nguyên nhân tạo ra lợi nhuận trái ngược và xung lực nhưng một số nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra được một số nguyên nhân chính của hai hiệu ứng trên
Chiến lược trái ngược
- Phản ung thai qua là nguyên nhân tạo ra lợi nhuận khi áp dụng chiến lược dau tw trái ngược trong dài hạn: Lakonishok và các cộng sự (1994) chứng mỉnh rằng cổ phiếu cĩ lợi nhuận thấp khơng phải rủi ro hơn so với cỗ phiếu
cĩ lợi nhuận cao trong quá khứ do đĩ khơng thể dùng phần bù rủi ro để giải
thích về lợi nhuận trái ngược Họ cho rằng lợi nhuận của chiến lược này cĩ _ thể được giải thích bởi xu hướng của các NĐT vì họ đã liên tục đánh giá quá _ CaO tốc độ tăng trưởng trong tương lai của cơ phiếu cĩ lợi nhuận cao so với cổ phiếu cĩ lợi nhuận thấp trong quá khứ Khi thị trường phản ứng thái quá đối với cổ phiếu tăng trưởng trong quá khứ, họ sẽ thực hiện đảo ngược lại hành động trước đây của mình Điều đĩ cho thấy phản ứng thái quá là
nguyên nhân tạo ra lợi nhuận trái ngược trong dài han |
- Hiéu ting “lead — lag”, là hiệu ứng lợi nhuận các cổ phiếu nhỏ bị dẫn dắt bởi một số cổ phiếu lớn và hiệu tng “bid — ask”, là hiệu ứng chênh lệch giữa giả mua và giá bán là nguyên nhân tạo ra lợi nhuận trái nguoc trong ngắn han: Lo va Mackinlay (1990) đã thực hiện kiểm tra nguyên nhân lợi nhuận của chiến lược trái ngược và cho rằng lợi nhuận của chiến lược trái ngược khơng hồn tồn do việc NĐT phản ứng thái quá trước thơng tin mới
mà cịn do lợi nhuận của một số cổ phiếu nhỏ bị dẫn đắt bởi một số cổ phiếu
lớn Ngồi ra, Jegadeesh và Titman ( 1995) chứng mỉnh rằng, hiệu ứng chênh
lệch giữa giá mua và giá bán cũng là nguyên nhân tạo ra lợi nhuận trái ngược
trong ngắn hạn | oe
Chién luge xung lực
- Phan ứng chậm với thơng tin là nguyên nhân chính tạo ra lợi nhuận của chiến lược xung lực: Chan, Jegadeesh và Lakonishok (1996) cho thấy phản
Trang 34ứng chậm với thơng tín cĩ thể giải thích một phần lợi nhuận xung lực Họ chỉ ra rằng, sau khi thơng tin tốt (xấu) được cơng bố, thị trường tiếp tục diễn biến tăng (giảm) trong Ít nhất 2 chu kỳ quan sát tiếp theo Điều đĩ cho thấy thơng tin được phản ánh dần dần và là nguyên nhân của lợi nhuận xung lực - Phản ứng thái quả cũng là nguyên nhân tạo ra lợi nhuận xung lực trong
ngắn hạn: Daniel và các cộng sự (1998) dựa trên lý thuyết tài chính hành vi cho rằng khi tự tin thái quá sẽ dẫn đến những phản ứng thái quá và là nguyên nhân tạo ra lợi nhuận xung lực
Chương 2 đã tĩm tắt một cách khái quát các cơ sở lý thuyết được dùng làm nền tảng cho nghiên cứu trong luận văn Chương tiếp theo sẽ trình bày về thực trạng hoạt động của TICK Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu của đề tài
Trang 35CHUONG 3: THUC TRANG HOAT DONG CHUNG KHOAN VIET NAM TU 2005 DEN 2011
Phần này sẽ trình bày khái quát thực trạng diễn biến hoạt déng cla TTCK
Việt Nam từ năm 2005 - 2011 thơng qua sự biến động của chỉ số Vn-Index để thấy
được tồn cục diễn biến của TTCK Việt Nam trong giai đoạn mà đê tài nghiên cứu
3.1 TONG QUAN
Sự ra đời của TTCK Việt Nam được đánh dấu băng việc đưa vào vận hành Trung tâm giao dịch chứng khốn TP.Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000 và thực hiện
phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 Ở thời điểm lúc bấy giờ, chỉ cĩ 2
doanh nghiệp niêm yết (REE và SAM) với số vốn 270 tỷ đồng và một số it trái
phiếu Chính phủ được niêm yết giao dịch : Từ đĩ cho đến năm 2005, thị trường luơn ở trong trạng thái gà gật, loại trừ
Trang 36Nhìn vào đồ thị Vn-Index từ năm 2005 đến 2011 ta thấy được sự biến động của TTCK Việt Nam được chia làm 2 giai đoạn chính: giai đoạn 1 từ năm 2005 đến 2007 là giai đoạn tăng trưởng và tạo đỉnh, giai đoạn 2 từ năm 2008 đến 2011 là giai đoạn thối lùi
Các phần dưới đây sẽ trình bày thực trạng hoạt động của TTCK Việt Nam qua các năm trong suốt giai đoạn đề tài nghiên cứu để thấy được mức độ biến động
cũng như diễn biên tồn cục về thị trường 3.2 GIAIĐOẠN NĂM 2005 Hình 3.2 — Đồ thị Vn-Index năm 2005 ‡ 5 WHALER tẢtg Acd 8 Hadad, Be SO, SAE EA oF 2tr} Lh and 2 32 j i Ỉ a see i i ị Ệ | i i + i : củ: 368 eae mat 448 x ị i i ‡ wee eet POH e BHO ' 5 itntftttultblftlft BI DẦU TÚI j de } ae ` : ‡ tle b;attallislanaaaitfMi|U ¡PB
Đây là năm đánh dấu cột mốc tăng trưởng của thị trường sau giai đoạn 5 năm đầu hoạt động khá ảm đạm với sự tăng trưởng hơn 30% (chỉ số Vn-Index tăng từ 237 điểm vào đầu năm đến 307 điểm vào cuối năm), quy mơ thị trường mở rộng với việc tăng lên đáng kể về chứng khốn niêm yết và số lượng NĐT Lịng tin của NĐT đối với thị trường được nâng lên do tình hình sản xuất kinh doanh của các
Trang 37doanh nghiệp lớn được cấp phép niêm yết cũng như việc đây mạnh cỗ phần hĩa
nhiều doanh nghiệp nhà nước
| Ngồi ra, cĩ nhiều thay đổi trong chính sách liên quan đến thị trường chứng khốn theo hướng ngày càng hồn thiện, nhất là đối với NĐT nước ngồi Cụ thé 1a đã nới lỏng tỷ lệ sở hữu từ 30% lên 49% đối với các NĐT nước ngồi, cho phép các
tập đồn báo hiểm như Prudential, Manulife và một số tơ chức liên doanh thành lập
cơng ty quản lý quỹ ở Việt Nam, cấp phép lưu ký cho Tập đồn CitiGroup, cho phép chuyển các xí nghiệp liên đoanh thành cơng ty cơ phần
3.3 GIAI DOAN NAM 2006
Hình 3.3 — Dé thi Vn-Index nim 2006 VERE TH SE TT17T18141 31 TET TOIT ị # g i i ; i ; i = t991412011 1041440409) trổ Đi (44 tan tE tt Hi We he ydecotneny | ‘alia aud ctu nhì du au Adit NI: k HỆ A BOREAL ANAL ái R hh TH HỆ
Thị trường cĩ mức tăng trưởng ấn tượng với con số 146% (chỉ số VN-Index tăng từ 305 điểm vào đầu năm đến 751 điểm vào cuối năm) Đây là một năm mang tính chất phát triển đột phá của thị trường với các hoạt động giao dịch cực kỳ sơi
nỗi trước thơng tin Việt Nam sẽ chính thức gia nhập Tổ Chức Thương Mại Thế
Giới (WTO) vào ngày 11/1/2007
Với mức tăng trưởng đạt tới 60% từ đầu đến giữa năm 2006, TTCK Việt Nam là thị trường cĩ tốc độ tăng trưởng nhanh thứ 2 thế giới, chỉ sau Zimbabwe Chính sự bừng dậy của thị trường non trẻ này đã "hút hồn" các NĐT trong và ngồi nước Với một TTCK cịn non trẻ, vừa mới phát triển và hội nhập thì tình trạng
Trang 38NDT thiéu kién thức, kinh nghiệm là khơng thể tránh khởi Từ đĩ dẫn đến tâm lý
đầu tư theo đám đơng, bầy đàn, mua bán theo phong trào và sẽ càng đây thị trường vào tình trạng “nĩng” quá mức, dẫn đến hiện tượng “bong bĩng” trên thị trường
3.4 GIAI ĐOẠN NĂM 2007 Hình 3.4 — Đồ thị Vn-Index năm 2007 Vu x ses NAS froad pI, poe 3 ` , ae apes ị tú woos HN { are 2 ` # sees an Le #ộ<) bo 8 FIO co yee
Đây là năm diễn biến thị trường cĩ nhiều biến động tăng giảm đan xen, tuy
nhiên vẫn ghi nhận sự tăng trưởng 23,3% (từ 751 điểm vào đầu năm tăng lên 921
điểm vào cuối năm) Tiếp theo năm 2006, thị trường đã cĩ sự tăng trưởng ấn tượng
trong 3 tháng đầu năm và đạt đỉnh 1.175 điểm vào ngày 12/3/2007
Với nỗi lo sợ về một “thị trường bong bĩng”, các cơ quan quản lý nhà nước
cũng như Chính phủ đã vào cuộc để giảm nhiệt thị trường bằng các biện pháp kiểm
sốt thị trường chặt chế, ban hành những quy định như chỉ thị 03 hay luật thuế thu nhập cá nhân, để kiềm chế sự tăng trưởng quá nĩng của thị trường Phản ứng
trước điều này, TTCK đã cĩ những đợt điều chỉnh rõ rệt và kéo đài từ cuối tháng 3
đến đầu tháng 9 với mức giảm 22,6% Trước sự sụt giảm nhanh chĩng và kéo dài trong vịng 6 tháng, thị trường đã cĩ đợt phục héi vào tháng 10/2007, tuy nhiên vẫn khơng vượt được đỉnh đã thiết lập vào tháng 3/2007 Sự phục hồi này cũng thiếu
Trang 39cuơi năm và chỉ sơ VN-Index chỉ đĩng cửa ở mức 921 điềm, mở ra một quá trình suy giảm kéo dài trong những năm tiếp theo
3.5 GIAI ĐOẠN NĂM 2008 Hình 3.5 — Đồ thị Vn-Index năm 2008 Se MICE, a a
Kinh tế Việt Nam diễn ra trong bối cảnh tình hình thế giới và trong nước cĩ nhiều biến động phức tạp, khĩ lường Giá dầu thơ và nhiều loại hàng hĩa nguyên liệu trên thị trường thế giới tăng mạnh kéo theo sự gia tăng của các mặt hàng trong nước Đây là năm chứng kiến sự suy giảm mạnh mẽ nhất của TTCK Việt Nam với
sự sụt giảm 65,85% (chỉ số Vn-Index giảm từ 921,1 vào đầu năm đến 315,6 điểm
vào cuối năm) do sự gia tăng lạm phát, chính sách thắt chặt tiền tệ của NHNN, sự leo dốc của giá xăng dầu và sức ép giải chấp từ phía ngân hàng đối với các khoản đầu tư chứng khốn Mặc dù cơ quan điều hành đã đưa ra nhiều chính sách nhằm ngăn chặn đà suy giảm quá mức của thị trường như thu hẹp biên độ giao dịch, SCIC tham gia mua cỗ phiếu, NHTM được vận động ngừng giải chấp, tổ chức niêm yết được khuyến khích mua vào cỗ phiếu quỹ, nhưng các biện pháp này chỉ phát huy trong ngắn hạn và thị trường sau đĩ vẫn tiếp tục sụt giảm trước sự suy thối của nền kinh tê tồn câu cũng như trong nước
Trang 40
3.6 GIAI DOAN NAM 2009
Hinh 3.6 — Dé thi Vn-Index nim 2009
Đây cũng được coi là năm để lại đấu ấn quan trọng với sự phục hồi ấn tượng của TTCK Việt Nam sau 1 năm suy giảm mạnh trước dự báo của các chuyên gia về
nền kinh tế thế giới sẽ phục hồi theo hình chữ “V” cũng như tình hình chính sách vĩ
mơ trong nước cĩ nhiều thay đổi tích cực Chỉ số VN-Index tăng trưởng 57,9% trong năm (tăng từ 313,3 điểm vào đầu năm lên 494,8 điểm vào cuối năm); nếu tính
từ đáy thấp nhất khi VN-Index ở mốc 234,66 điểm vào ngày 24/02/2009 và đỉnh cao nhất là 633,21 điểm vào ngày 23/10/2009 thì VN-Index đã tăng 2,69 lần
Trong năm này, chính sách tài khĩa, tiền tệ nới lỏng và gĩi kích thích kinh tế của chính phủ là động lực chính để TTCK phục hồi Ngồi ra, đây cũng là năm ghi
dấu sự phát triển của các sản phẩm tài chính trên TTCK khi hàng loạt các tổ chức tài chính tung ra gĩi dịch vụ cho vay đầu từ chứng khốn với tỷ lệ địn bẩy rất cao
Tại các cơng ty chứng khốn, tỷ lệ địn bẩy cĩ thể đạt 100 — 200%; đối với khách
hàng VIP, họ cịn cho vay với tỷ lệ 400 — 500% Chính điều này đã đưa một lượng tiền lớn đổ vào TTCK để giúp thị trường cĩ sự tăng điểm ngoạn mục như trên