Nghiên cứu khảo sát hiệu ứng momentum ngắn hạn và ảnh hưởng của quy mô, giá trị, beta tới hiệu ứng này trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả cho thấy giá cổ phiếu có xu hướng đảo ngược trong tuần kế tiếp so với 4 tuần liền trước. Tuy nhiên trong nhiều tuần sau đó, xu hướng momentum trội hơn. Lợi nhuận của chiến lược momentum có tương quan âm với quy mô cổ phiếu. Mời các bạn tham khảo!
ẢNH HƯỞNG CỦA QUY MÔ, GIÁ TRỊ, BETA TỚI HIỆU ỨNG MOMENTUM NGẮN HẠN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHÚNG KHOÁN VIỆT NAM Nguyễn Thị Yen Đại học Ngân hàng Thành Hồ Chí Minh Email: yennt@buh.edu.vn •Ngày nhận: 09/11/2020 Ngày nhận bán sưa: 28/12/2020 Ngày duyệt đăng: 05/02/2021 Tóm tắt: Nghiên cứu khao sát hiệu ứng momentum ngắn hạn ánh hưởng cùa quy mô, giá tri, beta tới hiệu ứng nàv thị trường chứng khoản Việt Nam Kêt cho thảy giá phiêu có xu hướng đảo ngược tuần so với tuần liền trước Tuy nhiên nhiều tuần sau đó, xu hướng momentum trội Lợi nhuận cùa chiến lược momentum có tương quan ám với quv mỏ cổ phiếu Trong nhóm cô phiếu phân chia theo hệ số giả trị sô sách giá trị vỏn hóa thị trường, chiến lược momentum thực nhóm phiếu tăng trưởng có lợi nhuận cao Trong nhóm cồ phiếu phân chia theo beta, xu hướng momentum mạnh nhóm cổ phiếu có rủi ro thị trường trung bình Các rủi ro quy mô, giá trị rủi ro thị trường khơng giải thích lợi nhuận chiến lược momentum chiến lược đảo ngược Từ khóa: Hiệu ứng momentum, hiệu ứng đảo ngược, hồi quy Fama-MacBeth, phân tích danh mục đon biến, phân tích danh mục hai biến Ma JEL: Gll, G14 The impact of beta, size, value on the short-term momentum effect in the Vietnam Stock Exchange Abstract: This studv investigates the short-term momentum effect and the impact of beta, size, value on momentum in the Vietnamese stock market Stock returns overfour-weekperiod tend to reverse in the next week, but momentum is more dominant in the following weeks The momentum profits are in a negative correlation with the stock size Among the three value-based groups, the momentum strategy in growth stock group gains the highest profit In the three beta-based groups, the strongest momentum happens in medium-market-risk stock group The traditional risks including size, value, and beta not explain the profitability- of momentum and reversal strategies Keywords: Momentum, reversal, univariate portfolio analysis, bivariate portfolio analysis JEL Codes: Gil, G14 Giới thiệu Trong năm qua, có nhiều nghiên cứu chủ đề bất thường (anomaly) thị trường chứng khốn gồm hiệu ứng giá trị, quy mô, beta momentum Hiệu ứng momentum tượng cổ phiếu có ty suất sinh lợi cao (thấp hơn) khứ có tỷ suất sinh lợi cao (thấp hơn) thời gian sau, thường xảy từ tuần đến 12 tháng (Jegadeesh & Titman, 1993) Hiệu ứng đảo ngược tượng cổ phiếu có ty suất sinh lợi cao (thấp hơn) khứ có tỷ suất sinh lợi thấp (cao hơn) thời gian sau, thường xảy khoảng vài tuần từ đến năm (Wang, 2004) Hiệu ứng quy mô đê cập Số 284 tháng 02/2021 78 kinh Mat triển đến tượng cồ phiếu với vốn hóa thị trường nhỏ (cổ phiếu nhỏ) xu hướng có tỷ suất sinh lời lớn so với phiếu với vốn hóa thị trường lớn (cổ phiếu lớn) (Banz, 1981; Wang, 2004) Hiệu ứng giá trị đề cập đến hệ số giá trị số sách giá trị thị trường (hệ số BM), cụ thể cổ phiếu có hệ số BM cao, hay cịn gọi cổ phiếu giá trị, thường có tỷ suất sinh lời lớn so với cổ phiếu có hệ số BM thấp, gọi cổ phiếu tăng trưởng (Fama & French, 1996; Wang, 2004) Bên cạnh đó, Fama & MacBeth (1973) chi tương quan dương hệ so beta mơ hình định giá tài sản tài tỷ suất sinh lời cổ phiếu Thay vi nghiên cứu momentum cách đơn lẻ, nhiều công trinh nghiên cứu tác động hiệu ứng tới momentum Bất kỳ tác động giá trị chúng có ỷ nghĩa thực tiễn quan trọng thực thi chiến lược giao dịch Alphonse & Nguyen (2013), Võ Xuân Vinh & Võ Văn Phong (2019), Nguyễn Thị Yến & Lê Đức Khánh (2020) chứng tò thị trường chứng khoán Việt Nam tồn hiệu ứng momentum ngắn hạn Tuy nhiên, tác giả khảo sát ảnh hưởng quy mô tới momentum Trong nghiên cứu này, chúng tơi tiến hành phân tích rộng hơn, tác động bao gồm quy mô, giá trị beta tới momentum thị trường chứng khoán Việt Nam Bên cạnh chiến lược momentum túy dựa vào tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, thực chiến lược đầu tư kết hợp hai biến, biến yếu tố quy mô, giá trị, beta kết hợp với biến tỷ suất sinh lợi tích lũy cổ phiếu Ngồi ra, phân tích hồi quy Fama-MacBeth sử dụng đê đánh giá yếu tố ành hưởng tới tỷ suất sinh lời cổ phiếu tương lai, từ củng cố thêm đánh giá vê vai trò yếu tố rủi ro với momentum Tổng quan nghiên cứu Anh hưởng quy mô tới momentum Nhiều nghiên cứu cho cổ phiếu nhỏ thường có momentum mạnh (Jegadeesh & Titman, 1993; Rouwenhorst, 1998; Wang, 2004; Cakici & cộng sự, 2013; Demir & cộng sự, 2004) Do cổ phiếu nhỏ thường nhận ý cùa chuyên gia phân tích truyền thơng, giao dịch có chi phí giao dịch cao hơn, dẫn đến hội trì lợi nhuận kéo dài (Jegadeesh & Titman, 1993) Ngược lại, Alhenawi (2015) Brailsford & O'Brien (2008) cho cổ phiếu lớn có momentum mạnh Đặc biệt, tương tác cùa hai hiệu ứng bị ảnh hưởng tình trạng thị trường Trong giai đoạn thị trường tăng diêm, giá cô phiếu tiếp tục xu hướng tăng, kéo theo quy mô tăng, tương tác momentum quy mô chặt (Alhenawi, 2015) Mặt khác, Israel & Moskowitz (2013) Teplova & Mikova (2015) kết luận khơng có mối tương quan đáng tin cậy quy mô momentum Từ nghiên cứu chủ đề momentum thị trường Việt Nam, khó thống ảnh hưởng cùa quy mô tới chiên lược momentum Cụ thể, nghiên cứu cùa Alphonse & Nguyen (2013) khảo sát số liệu theo tuần từ tháng 01 /2007 đến tháng 6/2012 cho thấy momentum chi xảy nhóm cố phiếu nhỏ lớn trước khủng hoảng năm 2008, nhóm cổ phiếu lớn tồn mẫu Ngược lại, Võ Xuân Vinh & Võ Văn Phong (2019) nghiên cứu số liệu theo tháng từ tháng 10/2012 đến tháng 12/2017 phát momentum chi xuât nhóm quy mơ trung bình, khơng tồn hai nhóm quy mơ cịn lại Nguyễn Thị Yến & Lê Đức Khánh (2020) khẳng định lợi nhuận momentum tăng theo quy mô cổ phiếu Anh hưởng giá trị tới momentum Đê đánh giá ảnh hưởng giá trị tới momentum, nghiên cứu thường so sánh hiệu suất chiến lược momentum thực nhóm cổ phiếu giá trị nhóm cổ phiếu tăng trưởng Daniel & Titman (1999) tìm thấy lợi nhuận momentum cao nhóm cổ phiếu tăng trưởng Hai ơng giải thích phiếu có hệ số BM thấp có nhiều hội tăng trưởng hơn, khó đánh giá so với cị phiêu có hệ sơ BM cao Các nhà đâu tư cá nhân có xu hướng tự tin khả thân xử lý phiếu có thơng tin phức tạp cổ phiếu ốn định Tâm lý tự tin thái dẫn đến momentum dường lớn nhóm phiếu tăng trưởng Trên thị trường chứng khốn Trung Quốc, Wang (2004) tìm thấy hệ số BM có tác động yếu tới lợi nhuận momentum so với tác động quy mơ Trong Teplova & Mikova (2015), Asness & cộng (2013), Grobys & Huta-Halkola (2019) cho ràng có tương quan âm momentum hệ số BM De Groot & cộng (2010) đông ý có mơi quan hệ tương quan âm nhóm thị trường cận biên, thị trường nước phát triên nước thi khơng có tương quan Nagel (2001) khẳng định xu hướng đảo ngược hiệu ứng giá trị Cụ thế, cổ phiếu thắng có xu hướng trở thành cổ phiếu tăng trưởng, SỐ 284 tháng 02/2021 79 k inh td’hat trién cổ phiếu thua có xu hướng trở thành cổ phiếu giá trị Anh hưởng beta tới momentum Theo lý thuyết tài cổ điển, chiến lược momentum có lợi nhuận thi phần bù cho mức rủi ro lớn, danh mục thắng rủi ro cao danh mục thua Tuy nhiên, nghiên cứu Jegadeesh & Titman (1993) dẫn chứng hệ số beta cổ phiếu thắng chí thấp cổ phiếu thua; lợi nhuận danh mục momentum đồng biến theo beta Nghiên cứu Frazzini & Pedersen (2014) cho cổ phiếu có beta thấp thường có tý suất sinh lợi sau bù rủi ro cao hơn, Zhao & cộng (2018) xây dựng chiến lược beta momentum Chiến lược mua cố phiếu thắng số cổ phiếu có beta thấp bán cổ phiếu thua số cồ phiếu có beta cao Chiến lược beta momentum thu lợi nhuận trội so với chiến lược Frazzini & Pedersen (2014) đe xuất Cenesizoglu & cộng (2019) khẳng định có tương quan chặt beta momentum, beta giải thích 40% đến 60% mức lợi nhuận momentum Dữ liệu phương pháp nghiên cứu 3.1 Dữ liệu nghiên cứu Nghiên cứu sử dụng liệu tần suất ngày khoảng thời gian từ năm 2009 đến năm 2019 bao gồm thông tin giá cổ phiếu điều chỉnh sau chi trả cồ tức chia tách cổ phiếu, số lượng cô phiếu lưu hành vốn chủ sở hữu cổ phiếu niêm yết Sớ giao dịch chứng khốn Thành phơ Hồ Chí Minh, số VNIndex lãi suất trái phiếu phủ kỳ hạn năm số liệu cổ phiếu chì số VNIndex cung cấp công ty cổ phần Tài Việt Lãi suất trái phiếu phủ lấy từ Bloomberg Số lượng cổ phiếu thay đổi qua thời điểm có cổ phiếu hủy niêm yết chuyên sàn giao dịch Nếu cổ phiếu chuyển sàn giao dịch nghiên cứu thu thập số liệu thời gian niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Tồng số cổ phiếu dừ liệu nghiên cứu vào đầu năm 2009 112 cổ phiếu đến cuối năm 2019 số 363 Dựa vào số liệu tần suất ngày, ước Bảng 1: Mô tả biến Ký hiệu Mô tả Đo lường R, Lãi suất phi rủi ro Lãi suất trái phiếu phủ kỳ hạn năm Rfft Lãi suất danh mục thị trường R R Tý suất sinh lời cua cò phiếu VNIndex -VNIndex,,-1 VNIndex,-, " p'-' ' Pị, giá cố phiếu /■ tuần t Mom Tỷ suất sinh lời tích lũy cô phiếu tuần gần Beta Hệ số beta cổ phiếu Ị (Rị t_j +1) -1 >1 Hệ số beta mơ hình CAPM ước lượng dựa vào sô liệu 90 ngày gần với điều kiện có 50 quan sát không bị số liệu: Mom4ị t = R l': Size Quy mô cô phiêu Value Giá trị co phiếu = + Pi (Rm.i ~ Rn1 + £i.i Logarit số tự nhiên giá trị vốn hóa thị trường phiếu, giá trị vốn hóa thị trường cố phiếu i tuần t giá cố phiếu i tuần t nhân số lượng cô phiêu i lưu hành tuần t Tì lệ giá trị sổ sách cuối năm liền trước giá trị thị trường cùa cô phiêu i tuân t Nguồn: Tác giả tông hợp lượng chuỗi hệ số beta cho mồi cổ phiếu; sau lọc lấy số liệu tần suất tuần Giá cô phiêu ngày thứ hàng tuần lấy đại diện để tránh hiệu ứng ngày đầu tuần ngày cuối tuần Tồng số tuần giai đoạn nghiên cứu 561 Bảng trình bày ký hiệu cách tính tốn biến số, phương pháp đo lường Số 284 tháng 02/2021 8° kiiihli'J'hiil Irii'11 tham khảo từ Bali & cộng (2016) 3.2 Phương pháp phân tích danh mục Phương pháp phán tích danh mục đơn hiến đầu tuần t, dựa vào biến tỷ suất sinh lợi tích lũy J tuần liền trước, tất cổ phiếu xếp theo thứ tự từ nhỏ đến lớn để phân chia vào ngủ phân vị hình thành nên danh mục, kí hiệu Pl, P2, P3, P4 P5 Danh mục P1 đặt tên danh mục thua, gồm cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi tích lũy nhở gọi cô phiếu thua Danh mục P5 đặt tên danh mục thắng, gồm cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi tích lũy lớn gọi phiếu thắng Thực chiến lược momentum đồng thời mua danh mục thắng bán danh mục thua, gọi danh mục momentum, kí hiệu P5-P1 Sau giữ vị K tuần Giai đoạn đầu tư không trề trễ tuần so với giai đoạn hình thành danh mục Như vậy, tuần t, đồng thời có K danh mục đầu tư Các danh mục hình thành tương ứng từ tuần í, từ tuần t-1„ từ tuần t-K-1 trường hợp chiến lược khơng có trễ, từ tuần t-1, từ tuần í-2, từ tuần t-K trường họp chiến lược có trễ Lợi nhuận chiến lược tuần t lợi nhuận trung bình K danh mục Trong đó, lợi nhuận cúa mồi danh mục lợi nhuận trung bình cồ phiếu thành phần với tỷ trọng tỷ trọng theo giá trị vốn hóa thị trường Từ hình thành nên chuỗi lợi nhuận thay đôi theo thời gian Chiến lược momentum thành cơng trung bình lợi nhuận dương có ý nghĩa thống kê, ngược lại trung bình lợi nhuận âm có ý nghĩa thống kê chứng tị thành cơng chiến lược đảo ngược, mua danh mục thua bán danh mục thắng Đe trình bày ngắn gọn, chúng tịi xét trường hợp J=4 Ẫ=l, 4, 13 Phương pháp phân tích danh mục hai biến Với mục đích đánh giá tác động yếu tố rủi ro bao gồm quy mô, giá trị beta tới lợi nhuận momentum Chúng quan sát thay đổi hiệu suất chiến lược momentum thực nhóm phiếu có tương đồng yếu tố rủi ro Ở đầu tuần t, dựa vào giá trị yếu tố rủi ro cổ phiếu tuần í-1, xếp cổ phiếu theo thứ tự tăng dần để phân chia thành nhóm theo tỉ lệ 30%, 40%, 30%, gọi Nhóm 1, Nhóm Nhóm Sau áp dụng phương pháp phân tích danh mục đơn biến cho nhóm 3.3 Phương pháp hồi quy Fama-MacBeth Hồi quy liệu chéo theo Fama-MacBeth (1973) sử dụng để nghiên cứu ảnh hưởng yếu tố Beta, Size, Value Mom4 tới kỳ vọng lợi nhuận cổ phiếu tương lai Các mơ hình hồi quy chéo sau: Mơ hình 1: Ri lri =ồO l + lMom4i t + £,,ĩ Mơ hình 2: Rif^ = ổO l + ỏílMom4.l + ỗ, ,BetajJ + £it', Mơ hình 3: Rị ;+1 = 301 + ổị tMom4i: + ỗ2 ,Size t + £it', Mơ hình 4: // = ổữJ + ô tMom4i t + s, tValuei, + £•, |Ị Mơ hình 5: Rị l+ì —ổữl+ỏì tMom4 l + õ2 ,Sizei t + ố, tBetait + Eị g Mơ hình 6: Rị (T1 =ỏn, + s tMom4i t + ỗ, tValuett + 8, fBeta^, +£/,', Mơ hình 7: Á’, /+1 — ổữl + ỡt lMom4i t + ỏ, ,Siz t + ơ2 Value,, +£/,', Mơ hình 8: Rit+l = ỗOl + SỵtMom4i t + ổ2ỉSizei +