Đại Học Quốc Gia Tp Hồ Chí Minh TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
TẠ DUY CƯỜNG
NHẬN DẠNG _
MỘT SỐ VẤN ĐỀ BẤT CẬP VỀ TÀI CHÁNH
TRONG CÁC DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC
Chuyên ngành: QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP Mã số ngành: 12.00.00
LUẬN VĂN THẠC SĨ
Trang 3
DAI HOC QUOC GIA TP HO CHÍ MINH
Cán bộ hướng dẫn khoa học: GS-TS PHẠM PHỤ
Cân bộychấtm: HHữn X€i tustrounasfyaosueooasahaitsdottBsulsesagsb
- Luận văn thạc sĩ được bảo vệ tại
HỘI ĐỒNG CHẤM BẢO VỆ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Trang 4Đại Học Quốc Gia Tp Hồ Chí Minh CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA Độc Lập - Tự Do - Hạnh Phúc
NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ và tên học viên: TẠ DUY CƯỜNG Phái: Nam
Ngày tháng năm sinh: 15—04- 1963 Nơi sinh: Đà Nẵng Chuyên ngành: Quản Trị Doanh Nghiệp Ẻ Il Il IV VE
TÊN ĐỂ TÀI: Nhận dạng một số vấn đề bất cập về tài chánh trong các
doanh nghiệp nhà nước
NHIỆM VỤ VÀ NỘI DUNG: nấy, Cy open Dard we vã ines ch
Nhảy, c J1 dudn, Kids
NGÀY GIAO NHIỆM VỤ (ngày bảo vệ để cương)
Trang 5Đề tài “Nhận dạng một số điểm bất cập về các vấn đề về tài chánh trong các
doanh nghiệp nhà nước” được hoàn thành với nội dung và thời gian theo yêu cầu của nhà trường là nhờ đã nhận được rất nhiều sự ủng hộ, quan tâm giúp đỡ từ nhiều phía khác nhau trong quá trình thực hiện
Xin bày tỏ sự biết ơn sâu sắc đến với quý thầy cô trong Khoa Quản Lý, trường Đại Học Bách Khoa thành phố Hồ Chí Minh trong những năm qua đã không quản công sức, luôn luôn cải tiến phương pháp giảng dạy, kết hợp các thông tin mới nhất có thể, hun đúc tỉnh thân độc lập trong nghiên cứu, giải quyết vấn để cho
học viên, đặc biệt với khóa 12 mà chúng tôi được may mắn tham dự
Xin đặc biệt bày tỏ sự tri ân đến thầy giáo trực tiếp hướng dẫn, Giáo sư Tiến sĩ
Phạm Phụ Mặc dù bận nhiều công tác giảng dạy cũng như các hoạt động khoa
học, xã hội chiếm nhiều thời gian, thầy đã hết sức nhiệt tình, tận tâm và nghiêm khắc trong quá trình hướng dẫn Với một để tài có tính “mở” đặc thù của luận văn, những gợi ý có tính chất định hướng của thây là hết sức quan trọng để luận
văn có được một cấu trúc hợp lý, tập trung
Cũng xin cẩm tạ nhiều anh em, bạn bè là những cán bộ chủ chốt đã và hiện đang làm việc trong các doanh nghiệp nhà nước và cả trong các đơn vị ngoài quốc
doanh đã cung cấp những dữ liệu và đánh giá hết sức thực tế giúp cho luận văn
được hoàn thành với mức xác thực cao hơn
Những khiếm khuyết của luận văn hoàn toàn là do khả năng còn hạn chế của bản
thân người viết luận văn này Rất mong nhận được sự chỉ bảo, góp ý của quý thầy cô và bạn bè, đồng nghiệp
Chân thành cảm tạ
Trang 6TOM TAT LUAN VAN
Doanh nghiệp nhà nước (DNNN) tại Việt Nam hiện nay có một vai trò quan trọng
trong nên kinh tế quốc dân, đóng góp khoảng 40% tổng sản phẩm quốc nội Tuy vậy trong tình hình hoạt động thực tế hiện không đáp ứng yêu cầu mong đợi, việc đánh giá thực trạng tài chánh DNNN, góp phần đưa ra những biện pháp khả dĩ
nhằm nâng cao hiệu quả cho DNNN là một yêu cầu hết sức rõ ràng và bức thiết
Luận văn tập trung phân tích các dữ liệu tài chánh trong hơn 10 năm gần đây, số
liệu tài chánh chỉ tiết của 04 DNNN cũng như kết quả phỏng vấn trực tiếp 28 cán bộ lãnh đạo chủ chốt trong các DNNN hiện đang hoạt động tại thành phố Hỗ Chí
Minh và các tỉnh phía nam, nhằm trình bày thực trạng hoạt động của các DNNN
và từ đó bước đầu chỉ ra các điểm bất cập -tập trung ở khía cạnh tài chánh- trong hoạt động của các DNNN, trên cơ sở đó bước đầu đưa ra các kiến nghị trong việc
xây dựng các chuẩn mực đánh giá, và tạo điều kiện cho việc thúc đẩy các DNNN đạt được hiệu quả ngày càng cao hơn Bên cạnh đó luận văn cũng dành một phần
đóng góp ý kiến cho Luật Doanh Nghiệp Nhà Nước vừa được Quốc Hội ban hành
vào tháng I1- 2003 vừa qua
Trang 7CHUONG 1: GIGI THIEU 1.1 BỐI CẢNH is c2 22 EE222EEEcseee 1.2 PHÁT BIỂU VẤN ĐỀ 2sc¿
1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU cccczz
1⁄4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU -:-:-ccz2
1.5 PHẠM VI NGHIÊN CỨU - V22++++2+22222225222222222222 5 9090059075175
CHƯƠNG 2: CÁC VẤN ĐỀ VỀ LÝ THUYẾT 2.1 TỔNG QUAN VỀ DOANH NGHIỆP
2.1.1 Các loại hình doanh nghiệp =
2.1.2 Các mô hình sở hữu công ty cổ phân .-ccc -zczcs.- TÔ
2.1.3 Một số vấn để liên quan đến mô hình sở hữu 2
2.2 DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC
2.2.1 Các nguyên nhân hình thành DNNN es 2.2.2 Sơ lược DNNN các nước scsecessseeeeseeesveserscsrescecee LŠ
2.3 TÀI CHÁNH DOANH NGHIỆP 222.2:22222212112172221e
2.3.1 Nguồn vốn tài trợ dai hạn cho doanh nghiệp
203,2, Chỉ phí sử dụng VỐHunsssvsesooaesisigruae
0/5.3 Gấu trúe vốn tối ƯM‹sscosnngnotoissasgasessae
2.3.4 Báo cáo tài chính —- Phân tích các chỉ số tài chính 23 2.3.5 Cổ tức và chính sách cổ tức 2.3.6 Ra quyết định đầu tư ở các doanh nghiệp
CHƯƠNG 3: TÀI CHÍNH DNNN Ở VIỆT NAM
3.1 SƠ LƯỢC VỀ CÁC DNNN Ở VIỆT NAM TỪ 1975
3.2 THUC TRANG TAI CHANH CỦA DNNN
3.2.1 Số lượng và quy mô
3.2.2 Hiệu quả tài ham oi seescscsssscsesssscsnecenecsseesssscsessesssesssecsscessees
Trang 8
3.2.3 Một số đặc điểm tài chánh khác 3.3 DNNN TRONG TIẾN TRÌNH ĐỔI MỚI, SẮP XẾP LẠI 3.3.1 DNNN ở các nước .-s-s-ssexx+x+kesexerezscre ‘ 3.3.2 D6i mdi DNNN 6 Vidt Nam cccccccsssecsssssssecsssssesessssssesssssecesensseeeees 42 3.4 TINH HÌNH TÀI CHÁNH MỘT SỐ DNNN
3.4.1 Tổng Công Ty Địa Ốc Sài Gòn RESCO
3.4.2 Công Ty Xuất Nhập Khẩu Ngành In PRIMEX ; 3.4.3 Công Ty Lap May 45-1 LILAMA gi3E/HG10100808088s4.e„„"8
3.4.4 Công Ty Địa Chất và Khoáng sản GEOSIMCO se đ8
CHƯƠNG 4: PHAN TICH VA NHAN DANG
MOT SO VAN DE BAT CAP VỀ TAI CHANH TRONG CAC DNNN 4.1 PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH VÀ NHẬN DẠNG 49 4.2 NHỮNG VẤN ĐỀ BẤT CẬP LIÊN QUAN ĐẾN VỐN 50 4.2.1 Nguồn vốn NỒAt919999425A2599889978138E0 4.2.2 Nguồn vốn dành cho đầu tư eta trién 4.23 Rủiro 4.3 HIBU QUA TÀI CHÁNH -iccssvvtttrtrriseeersrrreeoeeeeee 53 1/9 0060 44135 -
Trang 9TÀI LIỆU THAM KHẢ
Trang 10
DANH SACH HINH VE
1 Hinh 1-1: So d6 qué trinh nghién CUA .ccsecccssssseecscssseseesssssecesssssecsssssesesssseeees 4
Hình 2-I: Quan hệ sở hữu chéo trong tập đoàn Sumimoto [Ï
Hình 2-2: Cấu trúc bảng cân đối tài sản . -c ccccscrrrseeeeree T7 Hình 2-3: Cấu trúc vốn tối ưu - Giá trị công ty ecc c.ec.- 22
he
y=
Nội
Hình 2-4: Cấu trúc vốn tối ưu - Giá sử dụng vốn - ccc.z 22
Hình 3-1: Tỷ lệ đóng góp của DNNN cho GDP toần quốc 37
Hình 3-2: Tỷ lệ đầu tư phát triển của các thành phần kinh tế 38 „mo Hình 3-3: Tỷ lệ đóng góp vào nguồn vốn đầu tư của DNNN 49
DANH SÁCH CÁC BẢNG
1 Bảng 2-1: Số lượng và lợi nhuận các loại hình công ty Mỹ - 1985 10 2 Bảng 2-2: Tỷ lệ đóng góp chp GDP và sử dụng lao đong trong
DNNN ở các nước DEEETSITEL+9990194930509583838885559308583/.020448895i2sgraansd TỤC)
Bảng 2-3: Số liệu về lực lượng lao động và lợi nhuận DNNN Thái lan 1ó
Bảng 3-1: Kế hoạch và thực hiện một số chỉ tiêu năm năm 1976-1980 34 Bảng 3-2: Tốc độ tăng trưởng công nghiệp - c-cccc 34
Bảng 3-4 Quy mô vốn nhà nước trong DNNN - ccc - 3Ð Bảng 3-5: Hiệu quả tài chánh DNNN năm 1997 -c- «- 4Ư \ Đăng 3-6: Lợi nhuận DNNN nấm 1997 á.iiesa.oa.u.e
10 Bảng 3-7: Số lượng DNNN đã CPH đến năm 1999 44 11 Bảng 3-8: Số lượng DNNN đã CPH đến năm 1999 phân theo quy mô vốn 44
Trang 111 Bảng I: Tổng sản phẩm trong nước theo giá thực tế theo thành phần kinh tế Bảng 2: Số lượng DNNN cổ phần hoá đến 31-12-1999 Bảng 3: Tình hình SXKD của các TCT91 Bảng 4: Nguồn vốn của cdc TCT91 tò Bảng 5: Nợ và công nợ của DNNN
Bảng 6: Chương trình cơ cấu lại nợ theo IME Bảng 7: Chương trình cơ cấu lại nợ theo Việt Nam Bảng 8: Báo cáo tài chánh TCT Địa Ốc Sài Gòn 2001
Trang 121
Chương I GIỚI THIỆU
1.1 BOICANH
Việt Nam là một nước xã hội chủ nghĩa, giành được độc lập, thống nhất và xây dựng đất nước bằng hệ thống quản lý tập trung, bao cấp Các doanh nghiệp trong
nước trước đây phân lớn là các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) đã có những đóng
góp rất lớn trong q trình cơng nghiệp hố, hiện đại hoá đất nước
Từ khi nên kinh tế nước ta bắt đầu mở cửa hội nhập với quốc tế, chính phủ đã sớm
nhận ra những yếu kém trong hệ thống quản lý các DNNN Do vậy, bắt đâu từ năm 1990, chính phủ đã cho thực hiện việc đổi mới và sắp xếp lại DNNN, và đã đạt được những kết quả đáng khích lệ: kết quả là đã giảm số lượng doanh nghiệp
nhà nước từ trên 12.000 đơn vị (năm 1990) xuống còn hơn 5.200 đơn vị (năm
2000), tăng tỷ trọng đóng góp cho GDP từ 36,5% lên 40% (1991-1998), tăng suất
lợi nhuận trên vốn nhà nước từ 6,8% lên 12% (1993-1998)
Tuy vậy, sau hơn 10 năm thực hiện chương trình, tình hình hoạt động của các
doanh nghiệp này cũng bộc lộ những yếu kém cần phải giải quyết triệt để: tổng
nợ của các doanh nghiệp nhà nước lên đến 190.000 tỷ đồng (bằng 33% GDP),
hiện DNNN nắm 60% tài sản sản xuất của đất nước nhưng không có những đóng
góp tương xứng cho nền kinh tế quốc gia và chỉ sử dụng 1,8 triệu trong tổng số 38
triệu lao động trong toàn quốc Với mục đích tạo ra các tổng công ty có tiểm lực mạnh nhằm có thể cạnh tranh với các công ty nước ngoài trên nhiều lãnh vực khác nhau, đến đầu năm 2000, chính phủ đã thành lập 17 “tổng công ty 91” nhưng
trong số đó đến nay có đến 12 tổng công ty hoạt động không có lãi, còn 5 tổng công ty có lãi thì có đến 3 là nhờ vào độc quyền (dâu khí, bưu chính viễn thông,
điện lực)
Trang 13bất cập của DNNN là một yêu cầu quan trong và cấp bách tại thời điểm hiện nay Nhận thức rằng tài chánh doanh nghiệp là một trong những yếu tố quan trọng nhất
trong khi đánh giá, đổi mới doanh nghiệp nói chung cũng như DNNN nói riêng Với hy vọng góp phân vào việc nâng cao hiệu quả DNNN cũng như tìm ra nguyên
nhân làm cho quá trình đổi mới, sắp xếp lại các DNNN hiện nay chưa được như mong đợi, để tài “Nhận dạng một số vấn đề bất cập về tài chánh trong các doanh
nghiệp nhà nước hiện nay” đã được lựa chọn cho luận văn này
12 PHÁT BIỂU VẤN ĐỀ
Theo đánh giá của chính phủ, DNNN mặc dầu được đâu tư mạnh nhưng nhìn
chung hoạt động hiệu quả thấp Hơn nữa, việc thực hiện chương trình đổi mới, sắp
xếp lại các DNNN trong hơn 10 năm qua không đạt được kết quả như mong đợi cũng đã nảy sinh một loạt các câu hỏi vé mặt quản lý Nói riêng vé mặt tài chánh
doanh nghiệp có thể có những câu hỏi sau đây:
s- Hệ thống tiêu chuẩn về hiệu quả: Việc xác định hiệu quả hoạt động của các
DNNN phải được đánh giá thông qua những tiêu chí nào? Các khoản trích nộp ngân sách, số lượng lao động sử dụng trong doanh nghiệp, tỷ số lợi nhuận trên
vốn sở hữu chủ ? Có chắc rằng các tiêu chuẩn được sử dụng hiện nay đã
hợp lý chưa?
©_ Các chỉ số tài chánh: Các chỉ số tài chánh nào là căn bản cho việc đánh giá
“sức khỏe “ của doanh nghiệp? Các chỉ số này có nên so với mức chuẩn theo quy mô, ngành nghề hay không?
© Thong lé tai chánh quốc tế: Hoạt động của DNNN hiện nay có theo các thông
lệ tài chánh quốc tế không? Nếu không thì cần điều chỉnh thế nào cho hợp lý
đối với tình hình thực tế Việt Nam?
Trang 141.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Trên cơ sở những câu hỏi về mặt quản lý nêu trên, mục tiêu của nghiên cứu này
tập trung vào việc nhận diện các vấn dé bất cập về:
(1) Nguồn vốn, giá sử dụng vốn và cấu trúc vốn trong các DNNN
(2) Hiệu quả tài chính trong các DNNN
(3) Quan hệ tài chánh của DNNN trong Tổng công ty nhà nước (TCT)
(4) Ra quyét định vé mat tai chánh trong việc đầu tư mới
(5) Hệ thống đánh giá hiệu quả cho các DNNN
Từ đó, sơ bộ đưa ra một số để nghị nhằm góp phần làm cho tài chánh DNNN có
thể tương thích hơn với thông lệ về tài chánh doanh nghiệp, việc đánh giá hiệu
quả tổng thể vai trò của DNNN có cơ sở hơn, cũng như góp phần vào việc góp ý
Dự luật DNNN hiện nay
1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
¢ Sơ đô quá trình nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu chủ yếu thuộc loại vấn dé khảo sát thực trạng doanh nghiệp và đối chiếu với các nguyên lý lý thuyết, nhằm nhận dạng những vấn để bất cập
trong tài chánh doanh nghiệp Đây là để tài thuộc loại nghiện cứu phát hiện vấn
để (exploratory) nhằm làm cơ sở cho những nghiên cứu tiếp theo Phương pháp nghiên cứu được sử dụng chủ yếu là phương pháp so sánh (nguyên lý với thực
trạng, DNNN với doanh nghiệp ngoài quốc doanh) Tuy nhiên qua đó cũng có thể sơ bộ đưa ra một số để nghị dựa trên những nguyên lý chung cũng như thực trạng
của các DNNN hiện nay Sơ đồ thực hiện nghiên cứu như ở hình 1-1 dưới đây
e Thu thập dữ liệu
Dữ liệu thứ cấp: gồm (1) Các quy định pháp luật về hoạt động của các doanh
Trang 15
Hinh 1-1: So đồ quá trình nghiên cứu nghiệp nhà nước, đặc biệt là trong lãnh vực tài chánh (2) Số liệu thống kê của các |
cơ quan nhà nước (Tổng Cục Thống Kê, Ban Đổi Mới Doanh Nghiệp Nhà
Nước ), số liệu của các tổ chức quốc tế (3) Báo cáo tài chánh, hô sơ liên quan
đến vấn để tài chánh cụ thể của 4-5 DNNN
Dữ liệu sơ cấp: thu thập thông tin thong qua phỏng vấn 25-30 cá nhân giữ vai trò chủ chốt về tài chánh trong các doanh nghiệp nhà nước với mục tiêu bổ sung và kiểm định cho các nhận định về các vấn dé bất cập cũng như các kiến nghị đã
Trang 16được để xuất
1.5 PHAM VI NGHIÊN CỨU
Đề tài nghiên cứu thực hiện với các giới hạn sau:
® Nghiên cứu DNNN (tập trung vào các doanh nghiệp kinh doanh), chủ yếu
trên phương diện tài chánh và các vấn đề liên quan trực tiếp
Dữ liệu khảo sát hạn chế trong thời gian từ khi chính phủ bắt đầu thực hiện
chương trình sắp xếp, đổi mới các DNNN đến nay (1990-nay)
Mức độ nghiên cứu chủ yếu ở mức nhận dạng vấn để và trên chừng mực nhất định đưa ra các nhận định chủ yếu ở các điểm còn hạn chế Vì vậy tính chất hệ thống cho tất cả các khía cạnh hoạt động của DNNN chưa được đặt
nặng trong nghiên cứu này, mức độ hệ thống cao hơn sẽ được xem xét trong các nghiên cứu bổ sung sau này nếu có thể
Các dữ liệu sơ cấp thu thập từ việc phỏng vấn các nhà quản lý và dữ liệu
báo cáo tài chánh cụ thể của các doanh nghiệp không có tính chất thống kê mà chỉ nhằm làm cứ liệu bổ sung cho các nhận định cũng như rút ra các để nghị cần thiết Các vấn để nhận dạng chủ yếu được suy luận logic từ các số
liệu tổng hợp và các báo cáo của nhà nước về DNNN
1.6 NỘI DUNG LUẬN VĂN
Với nội dung dé tài, phạm vi và phương pháp nghiên cứu như vậy, luận văn được
sắp xếp như sau:
1; Chương I: Giới thiệu chung về nội dung, mục tiêu, phương pháp và phạm vi
của để tài nghiên cứu
Chương 2: Trình bày sơ lược các loại hình doanh nghiệp, tổng quan về DNNN
ở các nước và các vấn để lý thuyết liên quan đến tài chánh doanh nghiệp
Chương 3: Thực trạng tài chánh các DNNN Việt Nam hiện nay thể hiện qua
Trang 17các mặt quy mô, tiểm năng, hiệu quả và các vấn để quy định của pháp luật có
liên quan đến DNNN
Chương 4: Với thông tin từ chương 2 và 3, thực hiện việc nhận dạng các vấn
để bất cập về tài chánh trong các DNNN hiện nay, bao gồm một số điểm
trong Luật DNNN vừa được ban hành tháng 11-2003
Chương 5: Kết luận, để ra một số kiến nghị cụ thể và các vấn dé tồn tại cần
nghiên cứu thêm
Trang 187
Chương 2 TỔNG QUAN VỀ
DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC
VÀ TÀI CHÁNH DOANH NGHIỆP
2.1 TỔNG QUAN VỀ DOANH NGHIỆP
2.1.1 Các loại hình doanh nghiệp
Tuy ở các nước có những loại hình doanh nghiệp khơng hồn tồn như nhau nhưng nhìn chung có thể chia doanh nghiệp ra làm 3 loại hình tổ chức chính: Công
ty tư nhân, Công ty hợp danh và Công ty cổ phần Mỗi loại hình tổ chức có những
lợi thế cũng như bất lợi về kiểm soát vốn, khả năng gia tăng vốn, và về chế độ thuế
Công ty tư nhân (Sole Proprietorship): là doanh nghiệp do một cá nhân làm chủ
sở hữu Đây là loại hình doanh nghiệp đơn giản nhất, người ta có thể khởi sự một công ty tư nhân đơn giản bằng cách nhận giấy phép rồi mở cửa hoạt động, thủ tục
đơn giản và không cần nhiều vốn khi khởi nghiệp Nhưng ưu điểm lớn nhất của
loại hình doanh nghiệp này là do chỉ có duy nhất một chủ sở hữu nên tính độc lập
của công ty rất lớn, chủ doanh nghiệp có thể tự mình quyết định tất cả Ngoài ra, tính chất bảo mật các kế hoạch, thông tin của doanh nghiệp cũng là một lợi thế quan trọng của loại hình công ty tư nhân Hơn nữa, chủ sở hữu doanh nghiệp tư
nhân được thu toàn bộ lợi nhuận của doanh nghiệp, không có sự phân biệt giữa thu nhập của doanh nghiệp với thu nhập của chủ sở hữu, do vậy thuế thu nhập chỉ
đóng một lần
Bên cạnh đó, công ty tư nhân cũng có một số điểm bất lợi nhất định Trước hết đó
là khả năng thu được lợi nhuận hạn chế do quy mô nhỏ Số liệu [David J Rachman — 1987] trong những thập niên 80 ở Mỹ cho thấy khoản 70% công ty tư nhân ở Mỹ có lợi nhuận không quá 25.000 USD/năm và chỉ có 0,1% thu được hơn
Trang 19[
§
1.000.000 USD/năm Hơn nữa, chủ sở hữu một công ty tư nhân phải chịu rách
nhiệm vô hạn về số nợ của doanh nghiệp, nghĩa là có thể phải dùng tài sản cá nhân của mình để trả cho chủ nợ
Công ty hợp danh (Parrnership): là công ty tương tự như công ty tư nhân nhưng có hơn một thành viên là chủ sở hữu Các thành viên hợp danh có rách nhiệm vô
hạn, bên cạnh đó có thể có một số thành viên góp vốn chỉ chịu trách nhiệm hiữu
hạn về số nợ của doanh nghiệp trong mức vốn góp của mình Công ty hợp danh thường tập hợp được những người có năng lực chuyên môn cao vừa là chủ sở hữu,
vừa là người trực tiếp làm việc trong công ty Việc huy động vốn của loại hình
doanh nghiệp này dễ dàng hơn so với công ty tư nhân
Cũng như doanh nghiệp tư nhân, lãi/ lỗ của công ty hợp danh được chia cho các thành viên tỷ lệ quy định tại diéu lệ công ty Thu nhập của công ty cũng không phân biệt với thu nhập của cá nhân chủ sở hữu
Nhưng điểm bất lợi căn bản của loại hình này là tính chất trách nhiệm vô hạn của
các thành viên nòng cốt Mặt khác, do có nhiều hơn một chủ sở hữu nên dễ phát sinh tình trạng mâu thuẫn, tranh chấp giữa các thành viên trong quá trình nhận
định, định hướng và điều hành doanh nghiệp Việc chuyển quyền sở hữu của các thành viên hợp danh cũng rất khó vì phải tạo ra một công ty hợp danh mới Tuy
các thành viên góp vốn có thể bán phân vốn góp của mình mà không cần giải thể
công ty, nhưng việc tìm được người mua cũng là một việc rất khó khăn Do vậy việc tăng, giảm hay chuyển vốn sở hữu là việc khá phức tạp, là cẩn ngại rất lớn
cho nhu cầu thu hút vốn của công ty khi cần
Công ty cổ phần (Corporarion): do nhiều thành viên (cổ đông) góp vốn Công ty
cổ phần là một pháp nhân tách biệt với chủ sở hữu, có quyền hạn, trách nhiệm như một pháp nhân thực: vay tiễn, sở hữu tài sản, kiện/ bị kiện, ký kết hợp đông,
là thành viên hợp danh hay thành viên góp vốn vào một công ty hợp danh, sở hữu
Trang 209
cổ phiếu của một công ty cổ phần khác
Một công ty cổ phần có các đặc trưng cơ bắn như sau:
I Là một pháp nhân độc lập với các chủ sở hữu
2 “Tuổi thọ” không giới hạn
3 Sở hữu bởi các cổ đông (người nắm giữ cổ phiếu)
4 Cổ đông (các sở hữu chủ) chỉ có trách nhiệm về số nợ công ty trong phạm vi
vốn của mình trong công ty
Ưu điểm của công ty cổ phần là việc mua bán, chuyển nhượng phan vốn góp cũng
như việc huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu, trái phiếu dễ dang hon
nhiều so với các loại hình doanh nghiệp khác giúp công ty có được nguồn tài
chánh nhanh chóng khi cần thiết
Bên cạnh đó, công ty cổ phần cũng có không ít bất lợi Dễ thấy nhất là yêu cầu
công khai thông tin tài chánh cũng như kế hoạch của mình ra công chúng Điều
này có thể làm cho công ty không bảo mật được một số thông tin cần thiết khi
cần, đồng thời các nhà quản lý -do báo cáo định kỳ công khai- sẽ chịu áp lực phải
đạt được các tăng trưởng ngắn hạn để thoả mãn yêu cầu của nhà đâu tư, mặc dầu
những tăng trưởng ngắn hạn này có thể không tốt cho kế hoạch dài hạn của công
ty Hơn nữa, thường thì số cổ đông cửa công ty rất lớn, có thể lên đến hàng ngàn,
thậm chí hàng triệu Đối với các công ty đã được niêm yết trên các sàn giao dịch
chứng khoán, số cổ đông có thể thay đổi và biến động rất nhiều theo từng phiên giao dịch Do đó, quyển sở hữu và quyển quần lý trong các công ty cổ phần thường được tách biệt, các cổ đông điều khiển công ty một cách gián tiếp thông qua Hội đồng quản trị do mình bầu ra, đến lượt mình Hội đồng quản trị chỉ định
chỉ định Ban giám đốc trực tiếp điều hành công ty Vì vậy, trong công ty cổ phần
thường có sự tách biệt rõ rệt giữa quyển sở hữu và quyển quản lý, điều này dẫn
Trang 21
trong những bất lợi căn bản cửa công ty cổ phần là với tư cách một pháp nhân
tách biệt với chủ sở hữu nên phải đóng thuế thu nhập riêng và như vậy lợi nhuận
thu được của doanh nghiệp phải đóng thuế thu nhập hai lần: một lần là của công
ty cổ phân và lần sau là của các chủ sở hữu công ty
Hiện nay, ở các nước công nghiệp, các công ty cổ phần tuy số lượng không nhiều so với các loại hình khác nhưng lại chiếm vị trí quan trọng do quy mô, mức đóng
góp cho nên kinh tế quốc gia
Bảng 2.1: Số lượng và lợi nhuận các loại hình công ty Mỹ - 1985 Số lượng Lợi nhuận Loại hình Công ty triệu % tỷ USD % Công ty tư nhân 10,1 69,7 51 25,8 Công ty hợp danh l5 10,3 -7 -3,5 Công ty cổ phân 2,9 20,0 154 77,8 [David J Rachman — 1987]
2.1.2 Cac mé hình sở hữu công ty cổ phần
Các công ty cổ phan ở các nước chủ yếu được sở hữu theo 3 mô hình [Richard —
1996]:
Mô hình Mỹ: Đặc điểm nổi bật của quyền sở hữu trong các công ty cổ phần Mỹ là tính chất phân tán Mô hình này thường thấy ở các nước Mỹ, Canada, Anh, Úc và một số nước nói tiếng Anh khác Cuối năm 1993, International Paper đã phát
hành 124 triệu cổ phiếu với giá trị 8 tỷ USD nhưng Hội đồng quản trị và các nhà
quản lý cao cấp công ty chỉ giữ 0,41% cổ phiếu Trudng hdp cia International Paper là điển hình cho các công ty cổ phần ở Mỹ, đó là hầu như không có nhà quản lý hay nhà đầu tư cá nhân nào giữ quyển chỉ phối hoạt động công ty (thông qua quyền sở hữu): Quyển sở hữu bình quân của các Tổng giám đốc công ty cổ phần lớn niêm yết trên thị trường chứng khoán của Mỹ trong năm 1988 chỉ ở mức
Trang 22
ll
0,037% Vì thế việc tách biệt quyể sở hữu và quyển quản lý rất rõ ràng, tạo ra
vấn để giao quyền (agency problem) sẽ được dé cập dưới đây
Mô hình Đức: Đặc trưng của mô hình này thể hiện rõ ở công ty Daimler-
Ben: AG: quyền sở hữu chủ yếu thude vé Deutsche Bank (28.3%), chính phú
Kuwait (14%), Mecerdes Automobile Holding AG (25,23%) và các cổ đông khác
(32,37%) Bản thân Mecerdes Automobile Holding AG cũng do 2 công ty khác
chiếm giữ 50% vốn, phần còn lại thuộc về cổ đông rộng rãi bên ngoài Quyển
sở hữu này tiếp tục như thế, tạo ra tính chất tầng lớp rõ rệt
Mô hình Nhật Bản: Quyền sở hữu ở các công ty Nhật Bản có tính chất khác hẳn 2 mô hình Mỹ và Đức Chẳng hạn như các công ty trong tap doan Sumitomo tap hợp xung quanh các công ty chủ chốt, nguồn tài chánh chung từ các công ty chủ
chốt này hỗ trợ cho hoạt động các công ty khác, đặc biệt mối quan hệ sở hữu chéo khiến quyền lợi các công ty gắn bó với nhau chặt chẽ hơn (hình 2-1)
3,4%
——————ề>- 24%
Hình 2-1: Quan hệ sở hữu chéo trong tập đoàn Sumimoto
2.1.3 Một số vấn để liên quan đến mô hình sở hữu công ty cổ phần s _ Vấn đê! giao quyển (Ageney problem)
Trang 23
Như đã nhận xét ở mô hình các công ty cổ phân Mỹ, khi trong một doanh nghiệp có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyển quản lý thì luôn phát sinh vấn đề giao
quyển Vấn để giao quyền là sự xung đột quyển lợi giữa một bên là người người
giao quyền (principal) và bên kia là người người nhận quyên điều hành (agency)
Người giao quyền là người chủ sở hữu đồng vốn được đưa vào hoạt động của công
ty, còn người nhận quyền (nhà quản lý) là người có khả năng quần lý, có ưu thế
về thông tin, trực tiếp diéu hành hoạt động doanh nghiệp Trên căn bản vấn để
giao quyển thể hiện xung đột giữa [Eugene F Brigham — 1992]:
1; Chủ sở hữu — Nhà quản lý: Mâu thuẫn quyền lợi giữa chủ sở hữu và nhà quản lý công ty do một bên hướng tới tối đa hóa giá cổ phiếu, còn một bên hướng tới những quyền lợi riêng của mình (thu nhập, quyền lực ) Dưới đây là một
số các phương thức giải quyết:
De doa cho nghỉ việc: Ngày nay thường thì trên 50% công ty cổ phần ở quy
mô trung bình do một số ít các tổ chức nắm phân lớn số vốn, có ảnh hưởng
quyết định đến hoạt động của công ty và có thể thực hiện việc cho nghỉ việc nhà quản lý là cổ đông
Động viên nhà quản lý: Thường thì người ta có cơ chế tưởng thưởng cho những
nhà quản lý điều hành tốt trên tiêu chuẩn tối đa hoá giá trị cổ phiếu Trong
những thập niên 50, 60 các công ty cổ phần & My [Eugene F Brigham — 1992]
dành cho những nhà quản lý quyển được mua cổ phiếu với mức giá cho trước
trong tương lai
Một phương thức khuyến khích khác được thực hiện thưởng lñy tiến cho nhà
quần lý dựa vào các chỉ số đo trên cổ phiếu, chẳng hạn như EPS (Earning Per
Share), ROA (Return On Asset), ROE (Return On Equity)
Chủ nợ — Chủ sở hữu:
Trang 24
13
Trên nguyên tắc, chủ sở hữu luôn muốn vay tiễn với khối lượng vô han do giá sử dụng vốn tiển vay luôn thấp hơn giá sử dụng vốn cổ đông (vấn dé này sẽ
được bàn kỹ hơn trong phần cấu trúc vốn ở sau), ngược lại chủ nợ (ngân hàng,
người mua trái phiếu ) tài trợ vốn cho công ty với lãi suất nào đó dựa trên đánh giá của mình về tình tình sức khỏe tài chính của doanh nghiệp Chính vì
vậy, đối với các công ty có nhiều dự án ở mức rủi ro cao, khả năng trả nợ thấp
hơn thì chủ nợ thường cho vay với mức lãi suất cao hơn các trường hợp khác
e _ Vấn đề chỉ phối doanh nghiệp:
Với các mô hình công ty cổ phân trên có thể thấy vấn để quyền chỉ phối doanh
nghiệp không chỉ đơn giản là nắm giữ số cổ phần đa số Trong phạm vi để tài nghiên cứu, có mấy điểm nổi lên cần lưu ý như sau:
1 Chỉ phối không nhất thiết có vốn góp trên 50%: Trong thực tế các công ty cổ
phân, đặc biệt là các công ty lớn trên thế giới (mô hình Mỹ) các cổ đông nhỏ
hầu như không tham gia biểu quyết định hướng hoạt động của doanh nghiệp,
do vậy các cổ đông có tỷ lệ vốn góp thấp hơn nhiễu (có thể chỉ khoảng 20%) cũng có thể gần như có tiếng nói quyết định trong doanh nghiệp
2 Tỷ lệ vốn góp trên 50% không thực sự chỉ phối được doanh nghiệp: Mô hình
các công ty cổ phần ở Đức giúp ta thấy có trường hợp sở hữu vốn trên 50%
không nhất thiết sẽ chỉ phối được hoạt động của doanh nghiệp
3 Duy trì tỷ lệ vốn góp nhà nước trên 50% trong doanh nghiệp: Nghiên cứu mô hình quan hệ sở hữu chéo giữa các công ty trong tập đoàn Nhật Bản
Sumitomo, có thể nhận thấy sự thay đổi tỷ lệ vốn sở hữu chủ trong một công ty sẽ làm thay đổi dây chuyển tỷ lệ vốn sở hữu chủ của cổ đông, đặc biệt trong trường hợp vốn nhà nước Sự thay đổi này là khá phức tạp và như thế cân phải
có một số các quy định cụ thể trong việc chuyển quyển sở hữu trong trường
hợp nhà nước muốn giữ trên 50% giá trị công ty
Trang 25
2.2 DOANH NGHIEP NHA NUGC
2.2.1 Các nguyên nhân hình thành DNNN
Trong môi trường một nước Việt Nam xã hội chủ nghĩa, người ta thường dễ hình
dung DNNN là sản phẩm đặc thù của nền kinh tế kế hoạch tập trung, nhưng thực ra hầu như tất cả các quốc gia trên thế giới đều có DNNN với vai trò trong nền
kinh tế có ít nhiều khác biệt, hình thành do nhiều nguyên nhân khác nhau:
(1) Nhu cầu khôi phục lại nền kinh tế bị tàn phá sau chiến tranh: Sau chiến tranh
thế giới lần thứ 2, nhiều nước Châu Âu như Anh, Pháp, Ý, Pháp, Thụy Điển,
Dan Mach da thành lập hàng loạt các DNNN trong những ngành kinh tế
then chốt, đòi hỏi quy mô đâu tư lớn mà tư nhân khó có thể đáp ứng được như
hàng không, đường sắt, thép, dầu mổ nhằm nhanh chóng tái thiết đất
nước
(2) Các nước đang phát triển thực hiện quốc hữu hoá các xí nghiệp tư bản nước ngoài sau khi giành được độc lập: Đây là trường hợp các nước xã hội chủ nghĩa và các nước khác như Inđônêxia, Ai Cập, Pêru, Chilê, Angêri
(3) Ban than các nước có nhu câu thanh lập DNNN nhằm:
* DNNN khéng chi don thuần thực hiện nhiệm vụ kinh tế mà còn có mục
tiêu xã hội: cung cấp hàng hoá, dịch vụ công, tạo việc làm, tạo lực lượng
kinh tế mạnh để can thiệp, điều tiết thị trường
* Thực hiện hiện đại hoá, đi tắt đón đâu: Việc này đòi hỏi tập trung nguồn
vốn rất lớn, lại có nhiễu rủi ro nên các doanh nghiệp tư nhân khó lòng
tham gia
"Nhà nước thường muốn nắm giữ một số ngành công nghiệp đặc biệt để
thực hiện các mục tiêu quốc gia như công nghiệp quốc phòng, năng lượng
Trang 26
2.2.2 Sơ lược DNNN ở các nước
Mức độ quy mô, đóng góp vào GDP của DNNN ở các nước khác nhau thường rất khác nhau nhưng nhìn chung các nước đang phát triển có tỷ lệ cao hơn so với các nước đã phát triển Bảng 2-2: Tỷ lệ đóng góp cho GDP và sử dụng lao động trong DNNN các nước Nhóm % GDP % Việc làm Các nước CN phát triển - 4.9 8.7 Ac nud h ién Tan i át triể 7 10.7 48 - Khu vực Trung-Nam My 9 41 - Khu vực Châu Phi 18.4 16.4 - Khu vực Châu Á 10.5 48
Nguon: Ng6 Quang Minh - 2001
Một đặc điểm quan trọng xuất phát từ nguyên nhân xây dựng các DNNN đã để cập bên trên là tuy có thể chiếm tỷ trọng nhỏ trong tổng GDP nhưng các DNNN
thường nắm giữ những ngành nghề then chốt Đồng thời một số quốc gia có
DNNN chiếm tỷ trọng GDP khá cao, kể cả các quốc gia công nghiệp phát triển,
chẳng hạn dưới đây là số liệu tỷ lệ đóng góp của DNNN cho GDP giai đoạn 1978 — 1991 ƒNsô Quang Minh — 2001]:
" Các nước có tỷ lỆ cao:
-_ Các nước công nghiệp phát triển: Pháp (10,5%), Ý (12%)
- Các nước đang phát triển: Angêri (64,6%), Ai Cập (34.1%), Xu đăng (48,2%), Tuynidi (30,2%)
"Các nước tỷ lệ thấp: Mỹ (1,2%), Philippin (1,92%), Goatêmala (1,5%), Êcuađo (2.0%)
"_ Một số nước Nam A: Ấn Độ (12,1%), Mã Lai (17,0%), Xrilanca (10,4), Đài
Loan (6,9%), Thái Lan (5,4%)
Nhìn chung DNNN các nước cũng đều có những vấn để tổn tại tuy khơng hồn
Trang 27
toàn như nhau nhưng cũng có nhiều điểm tương đồng Có thể xem xét Thái lan là
nước tư bản khá gần gũi với Việt Nam về mặt địa lý, dân số cũng như trình độ
phát triển để thấy rõ hơn: (1) Tình chất độc quyển là điều khá dễ thấy, trong năm
2000 chỉ hai công ty Telephone Organisation of Thailand va Mass
Communications Authority of Thailand chiếm đến 98% doanh thu tồn ngành viễn thơng toàn quốc, (2) Tính kém hiệu quả của DNNN cũng là vấn để quan trọng có tính phổ biến, thậm chí năm 1999 rổng lợi nhuận của 10 DNNN có lãi nhất là số âm (3) Tuy đặt nặng vấn để sử dụng lao động nhưng tổng số lao động làm việc
trong các DNNN ở Thái lan chỉ xấp xĩ 1% lực lượng lao động toàn quốc
Bảng 2-3: Số liệu về lực lượng lao động và lợi nhuận DNNN Thái Lan Năm 1997 1998 1999 2000 Lực lượng lao động (người) 10 DNNN lớn nhất 223,781 | 222/128 | 217,018 | 209,662 Toàn bộ DNNN 319,253 | 309,293 | 293,484 | 283,384 Lợi nhuận Lợi nhuận 10 DNNN lãi nhất ph ng, 9 5, tiếu nhổ 78021| 88657| (1923)| 75,657 Mie 10 DANN kent nha (3,833) | (67,555) | (113,844) | (40,038) (Triéu baht) Nguồn: www.worldbank.org
2.3 TÀI CHÁNH DOANH NGHIỆP
2.3.1 Nguôn vốn tài trợ dài hạn cho doanh nghiệp
Việc tài trợ cho đầu tư là sử dụng nguồn vốn (phần bên phải của bảng tổng kết tài sản)
để đưa vào tài sản (phan bên trái bằng tổng kết tài sản) Nói riêng cho tài trợ đầu tư dài hạn, nguồn vốn sử dụng phải là nguồn vốn dài hạn
Các nguồn tài trợ vốn dài hạn đến từ hai nguồn:
= V6n vay: gồm vay dài hạn, thuê mua và trái phiếu công ty
" Vốn chủ sở hữu: gồm cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi
Trang 28Œ) (2) (3) (4) (5) TRƯỜNG ĐH BÌNH DƯƠNG THU VIEN i LV: O00 4
Tai san Nguồn vốn
Hình 2-2: Cấu trúc bảng cân đối tài sản
Vốn vay đài hạn (Long-term Loan): Nguôn vốn vay dài hạn phục vụ cho đâu tư, thường thì nguồn vốn này tài trợ một phần dự án, ở đây luận chứng kinh tế
kỹ thuật của dự án trình cho chủ nợ được xem là quan trọng
Thuê mua (Lease): Để mua thiết bị, nhà xưởng có giá trị lớn, công ty có thể
thực hiện thuê mua bằng cách có thể chỉ bỏ ra một số tiền khá nhỏ ban đâu,
và được sử dụng thiết bị với tư cách là người thuê, quyển sở hữu thuộc chủ nợ,
đến kỳ trả nợ cuối cùng, thường công ty sẽ mua lại giá trị còn lại và làm chủ
thiết bị
Trái phiếu công ty (Corporate Bond) là một giấy xác nhận nợ của công ty,
cam kết trả một số tiển nhất định cộng thêm tiền lãi cho người giữ Trái phiếu
công ty thường được bán cho những nhà đâu tư cá nhân hay các đơn vị đầu tư
khác trong trường hợp công ty cần một số tiền tương đối lớn
Cổ phiếu thường (Common Stock) là chứng khoán chứng nhận quyền sở hữu
công ty, loại này có mức sinh lợi tùy theo tình hình hoạt động thực tế của công ty
Cổ phiếu ưu đãi (Preferred Stock) tuy được gọi là cổ phiếu nhưng người mua
loại cổ phiếu loại này không thực sự là chủ sở hữu một phần công ty, không
Trang 29
so với người sở hữu cổ phiếu thường như: được ưu tiên chia cổ tức trước, hoặc
khi công ty phá sản thì được chia phân tài sản thanh lý trước người có cổ
phiếu thường
Như thế ta thấy cổ phiếu ưu đãi tính chất lai (hybrid) giữa cổ phiếu thường và trái phiếu công ty, nhiều loại lại có thể chuyển đổi sang cổ phiếu thường nên xác định
ranh giới để sắp xếp loại này vào nguồn vốn chủ sở hữu hay nguồn vốn vay càng
khó khăn hơn
2.3.2 Chỉ phí sử dụng vốn
Đối với nhà quản lý một công ty, chỉ phí sử dụng các nguồn vốn khác nhau là
khác nhau, để hoạt động của công ty đạt được hiệu quả cao nhất, nhà quản lý
luôn quan tâm đến chỉ phí sử dụng vốn và tỷ lệ các nguồn vốn sử dụng cho hoạt động sinh lãi của công ty
Chỉ phí sử dụng vốn được tính bằng lãi suất (hay lợi suất) khi sử dụng nguồn vốn đó Trên căn bản -như trên đã để cập- Vốn hoạt động của công ty đến từ hai
nguồn là vốn vay và vốn của chủ sở hữu
“Chỉ phí nguồn vốn chủ sở hữu là lợi suất (sau thuế thu nhập công ty) của
chủ sở hữu công ty
" _ Chỉ phí sử dụng nguồn vốn vay là lãi suất phải trả cho chủ nợ
Chỉ phí nguôn vốn sở hữu chủ: Chỉ phí này hoàn toàn phụ thuộc vào mức độ hiệu quả trong hoạt động sinh lãi của công ty Cũng cần chú ý rằng tuy gọi là “chỉ phí”
nhưng xét về bản chất đó là lợi suất thu được khi chủ sở hữu đầu tư vào công ty
(trong một giai đoạn nhất định), do vậy “chi phí” này thực tế càng cao càng tốt
Do hoạt động sinh lãi của công ty có tính chất bất định (uncertainty) nên có rất nhiều mô hình biểu diễn trạng thái tương lai của công ty, chẳng hạn như Mô hình
tăng trưởng cổ tức (Dividend Growth Model) hay Mô hình SML (Securities
Trang 30
19
Market Line) Ở đây chúng ta sẽ sử dụng Mô hình tăng trưởng cổ tức -là mô hình
được nhiều người sử dụng- làm cơ sở cho việc tính toán chỉ phí của nguồn vốn sở hữu chủ Mô hình này giả định rằng tại năm 0, nhà đầu tư sẽ mua cổ phiếu với giá Po, đến năm 1 sẽ được trả cổ tức Dạ, đồng thời giá cổ phiếu sẽ tăng thêm (g x Pạ),
tức là giá cổ phiếu trên thị trường tại năm | 1a Po(1 + g)
R,= = +g
0
Lợi suất của nhà đầu tư bao gồm phân cổ tức trên vốn đầu tư cộng thêm phan tang
trưởng giá cổ phiếu
Chỉ phí nguồn vốn vay: là lãi suất thực tế của người cho vay Chẳng hạn một
người mua trái phiếu mệnh giá 1.000 USD thời hạn 30 năm với giá 960 USD, mỗi năm trả lãi 7% (tính trên mệnh giá), nếu gọi Rọ là lãi suất thực tế của người mua
trái phiếu thì:
Tính toán ra được chi phí nguồn vốn vay Rp = 7,37%
Chỉ phí từ nguồn vốn cổ phiếu ưu đãi: Do cổ phiếu ưu đãi là một hình thức “lai”
và có nhiều biến thể nên ta giả định một hình thức đơn giản nhất của cổ phiếu ưu đãi là nhà đầu tư mua cổ phiếu với giá Pạ và hằng năm lãnh cổ tức ổn định là D, giá cổ phiếu ưu đãi giữ nguyên trong suốt quá trình đâu tư
Lúc đó cách tính chỉ phí từ nguồn vốn này khá đơn giản
Rp=D/Po
Chỉ phí sử dụng vốn trung bình có trọng số wWACC (Unadjusted Weighted
Average Cost of Capital) là chỉ phí sử dụng vốn trung bình có trọng số của tất cả các nguồn vốn sử dụng Gọi Rị, Rạ, , R„ và W¡, W¿, W› là chỉ phí sử dụng
và trọng số (tỷ lệ so với tổng vốn sử dụng) tương ứng với các nguồn vốn thứ I, 2,
Trang 31
n Lúc đó:
uWACC = W¡R¡ +W;R¿ + + W,R„
Chỉ phí sử dụng vốn trung bình có trọng số đã điều chỉnh WACC (Weighted
Average Cost of Capital) là uWACC đã điều chỉnh phần thuế thu nhập của công
ty Dé làm gọn công thức, đồng thời trình bày việc điều chỉnh uWACC, công thức trên có thể viết lại như sau:
uWACC = WgRg + WpRp,
Trong đó Rg, Rp và Wy, Wp, là chỉ phí sử dụng và trọng số tương ứng với các
nguồn vốn của chủ sở hữu và nguồn vốn vay
Tuy nhiên nguồn vốn của chủ sở hữu sẽ phải được điều chỉnh bởi lẽ toàn bộ các
tính toán trên dựa trên thu nhập trước thuế lợi tức EBT (Earning Before Tax), đây
chưa phải là khoản thu nhập ròng của công ty vì trước khi chia cổ tức phải đóng thuế thu nhập công ty (công ty là một pháp nhân tách biệt với các chủ sở hữu) giả
sử với thuế suất là T, lúc đó: WACC = WgRg + WpRp (1 -T)
2.3.3 Cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn (Capital Structure) là tỷ lệ vốn vay / vốn chủ sở hữu, cấu trúc trong
các công ty khác nhau thường rất khác nhau tùy theo ngành hoạt động, uy tín công
ty VỀ mặt nguyên tắc, công ty có thể tăng tỷ lệ vốn vay bằng cách phát hành
các chứng khoán công ty và mua lại cổ phiếu ngoài thị trường, hoặc ngược lại
giảm tỷ lệ vốn vay bằng cách phát hành cổ phiếu để trả các khoản nợ vay Những
hoạt động tdi cdu tric vén (Capital Restructure) như vậy nhằm thay đổi cấu trúc vốn hiện tại của công ty không ảnh hưởng trực tiếp đến tài sản của công ty và vì
thế ta có thể xem xét chúng tách biệt với các hoạt động sinh lợi khác
Do nguồn vốn của công ty khi thực hiện vay vốn từ bên ngoài sẽ làm khuếch
trương tài sản của côngty (= vốn chủ sở hữu + vốn vay) nên trong trường hợp này
Trang 32
21
ta nói có một đòn bẩy tài chánh (Financial Leverage) giúp cho việc kinh doanh thuận lợi nhờ tài trợ tài chánh lớn hơn
Một cách tổng quát, có thể rút ra các nhận xét như sau [Stephen A Ross — 1993]:
(1) Anh hưởng của đòn bẩy tài chánh phụ thuộc vào EBIT của công ty, khi EBIT
tương đối cao thì vay nợ là có lợi hơn
(2) Trong trường hợp tình huống bình thường (diễn ra theo dự kiến), vay nợ sẽ làm tăng suất thu lợi của chủ sở hữu, thể hiện qua các chỉ số ROE và EPS
(3) Chủ sở hữu chịu nhiều rủi ro hơn trong trường hợp công ty có vay nợ Lý do là
các chỉ số ROE và EPS lúc đó nhạy (dễ thay đổi) hơn khi EBIT thay đổi
(4) Do đòn bẩy tài chánh tác động lên cả suất thu lợi của chủ sở hữu cũng như mức độ rủi ro của cổ phiếu nên nhà quản lý luôn phải quan tâm đến cấu trúc
vốn
Cấu trúc vốn tối wu (Optimal Capital Structure)
Như vậy nói chung là việc vay vốn từ bên ngoài để tạo ra đòn bẩy tài chánh cho công ty là có lợi Tuy nhiên có hai trường hợp cực đoan:
" Mức nợ quá thấp làm cho áp lực về tài chánh (trả nợ) cũng như khả năng phá
sản của công ty rất thấp nhưng ngược lại lợi ích thu được từ nguồn vốn vay lúc
này cũng không đáng kể
", Mức nợ quá cao sẽ làm cho lợi ích thu được từ nguồn vốn vay lớn hơn rất
nhiều trong tình huống bình thường hay thuận lợi, nhưng mặt khác cũng tạo ra
áp lực trả nợ rất lớn, đặc biệt trong trường hợp tình hình thị trường diễn biến
không như dự kiến rất có thể gây ra tình trạng phá sản
Như vậy có thể nói tổn tại tại một cấu trúc vốn tối ưu ở khoảng giữa hai giá trị cực
đoan này Lý thuyết tĩnh về câu trúc vốn (Static Theory of Capital Structure) xác
định rằng ở điểm tối ưu đó lợi ích về thuế thu nhập (do tiễn lãi vay được tính vào chỉ phí) của một đồng vốn vay tăng thêm đúng bằng chỉ phí do tăng áp lực tài P 8 Pp ig ap
Trang 3322 chánh của công ty khi vay thêm đồng vốn này Giá trị công ty Giá trị công tycó vay vốn V.=Vụ+T.D Giá trị cực đại Vv, Giá trị công ty thực tế Giá trị công ty iG U không vay vốn Vụ, Tong ng D Tổng nợ tối ưu D* Hình 2-3: Cấu trúc vốn tối ưu - Giá trị công ty Chỉ phí sử dạng vấn (%) Rụ WACC Chiphi tối | thiéu WACC* — R-T.) Tỷ số D/E _ ———`>—> Tỷ số D⁄E tốiưu
Hình 2-4 Cấu trúc vốn tối ưu - Giá sử dụng vốn
Chương 2: TỔNG QUAN DNNN VÀ TÀI CHÁNH DOANH NGHIỆP
Trang 34
23
2.3.4 Báo cáo tài chánh - Phân tích các chỉ số tài chánh © _ Báo cáo tài chánh
Trong số các báo cáo dành cho các chủ sở hữu, các báo cáo hằng năm là quan
trọng nhất Các báo cáo này gồm 2 phần:
" Báo cáo bằng lời: thường do chủ tịch công ty phát biểu dưới hình thức trình bày các kết quả hoạt động trong năm và dé ra các hoạt động trong tương lai " - Báo cáo tài chánh cơ bản: gồm có (1) Báo cáo thu nhập, (2) Bảng cân đối tài
sản, (3) Báo cáo lợi nhuận giữ lại và (4) Báo cáo dòng tiền
Hai phẩn báo cáo này có tầm quan trọng như nhau: Báo cáo tài chánh cho biết
điều gì thực sự xảy ra để có được thu nhập và cổ tức được chia, trong khi báo cáo bằng lời cho ta hình dung được phương thức và lý do thực hiện các hoạt động đầu
tư của công ty Tuy nhiên trong khuôn khổ để tài này, chúng ta sẽ tập trung vào các báo cáo tài chính, đặc biệt là bảng cân đối tài sản
e Các tỷ số tài chánh
Các báo cáo tài chánh của doanh nghiệp cho biết dữ liệu tại một thời điểm (Bảng
cân đối tài sản) cũng như cả quá trình hoạt động của công ty trong thời gian vừa
qua (thường là 12 tháng) Tuy vậy giá trị thực tế của các báo cáo này là ở chỗ có
thể giúp cho người ta dự đoán được thu nhập và cổ tức của công ty trong tương lai
Đối với nhà đâu tư, việc phân tích các báo cáo tài chánh là xem xét tất cả những
gì được báo cáo để cập đến, còn đối với nhà quản lý thì phân tích báo cáo tài chánh có ích cho cả việc dự kiến các điều kiện tương lai, đồng thời —quan trọng
hơn nữa- là cơ sở để lập các kế hoạch sắp tới
Phân tích các chỉ số tài chánh công ty là bước đầu tiên trong phân tích tài chánh
nói chung Người ta xây dựng các tỷ số tài chánh nhằm thể hiện các mối quan hệ
giữa các tài khoản được thể hiện trên các báo cáo tài chánh Các tỷ số tài chánh
Trang 35
được phân ra làm 05 nhóm theo mục tiêu của nhà phân tích: (1) Tính thanh khoản,
(2) Quản lý tài sản, (3) Quản lý nợ, (4) Lợi nhuận và (5) Giá trị thị trường
(1) Các tỷ số liên quan tính thanh khoản (liquidity): M6t tai san được coi là có
tính thanh khoản nếu người ta có thể chuyển đổi nó thành tiền mặt một cách
nhanh chóng với một mức giá hợp lý Để trả những khoản nợ sắp đến hạn, công ty phải có đủ số lượng tiền mặt và những tài sản có tính thanh khoắn cao
gồm các chứng khoán có thể bán được nhanh chóng, các khoản sẽ thu được
trong ngắn hạn, lượng hàng hóa tổn kho Các chỉ số liên quan tính thanh
khoản của một công ty thể hiện kha năng trả những món nợ ngắn hạn
Tỷ số thanh toán hiện thời (Current Ratio)
= Tài sản hiện thời / Nợ hiện thời
Ty số thanh toán nhanh (Quick Ratio)
= (Tài sản hiện thời - Tổn kho) / Nợ hiện thời
(2) Các tỷ số liên quan đến quản lý tài sản: Nhóm tỷ số này cho biết công ty quản lý tài sản của mình hiệu quả đến mức nào Nếu có quá nhiễu tài sản,
công ty đã phải chỉ phí không hợp lý, ngược lại nếu quá ít tài sản, có thể công ty đã bỏ qua những cơ hội kinh doanh thực sự tổn tại
Vòng quay tôn kho (Inventory Turnover) = Doanh số / Giá trị hàng tổn kho
Số ngày chậm thu (Days Sales Outstanding)
= Khoản phải thu / Doanh số bình quân ngày
Vòng quay tài sản cố định (Fixed Assets Turnover)
= Doanh số / Tài sản cố định thuần Vòng quay tài sản (Assets Turnover)
= Doanh số/ Tài sản
(3) Các tỷ số liên quan đến quản lý nợ: Công ty thường có xu hướng vay tiển từ
Trang 36
25
bên ngoài để tài trợ cho các dự án của mình do chỉ phí sử dụng vốn từ nguồn
này thường thấp hơn so với khi sử dụng vốn của chủ sở hữu Tuy nhiên sử
dụng nguồn vốn vay với tỷ lệ quá cao so với tổng số tài sản hiện có sẽ gặp nhiều rủi ro hơn bình thường trong trường hợp tình hình kinh doanh gặp khó khăn
‘ Ty s6 ng (Debt Ratio)
= Tổng nợ / Tổng tài sản
Tỷ số TIE (Time-Interest-Earning Ratio)
= EBIT / Khoản trả lãi
Tỷ số TIE mở rộng (Fixed Charge Coverage Ratio)
EBIT + Thuê mua
Chỉ phí chìm
1- Tỷ suất thuế
Lãi vay + Thuê mua +
ˆ(4) Các tỷ số liên quan đến /ợi nhuận: Lợi nhuận là kết quả của các chính sách,
quyết định kinh doanh được thực hiện, các tỷ số này thể hiện hiệu quả tổng hợp của việc quản lý mức thanh khoản, tài sản, nợ của công ty
Lợi nhuận trên doanh số (Profit Margin on sales)
= Thu nhập thuần của chủ sở hữu / Doanh số
Suất năng lực tạo ra thu nhập BEP (Basic Earning Power)
= EBIT / Tổng tài sản
Suất thu nhập trên tài sản ROA (Return On total Assets) = Thu nhập thuần của chủ sở hữu / Tổng tài sản
Suất thu nhập trên vốn chủ sở hữu ROE (Return On Equity)
= Thu nhập thuần của chủ sở hữu / Vốn sở hữu chủ
(5) Các tỷ số liên quan giá trị thị trường của cổ phiếu: Các tỷ số này cho biết nhà
đâu tư sẽ nghĩ thế nào về hoạt động của công ty trong thời gian qua
Tỷ số P/E (Price / Earning)
Trang 37
= Giá cổ phiếu / Thu nhập của chủ sở hữu 1 cổ phiếu TỶ số giá cổ phiếu / giá bút todn (Market / Book)
= Giá cổ phiếu / Thu nhập của chủ sở hữu 1 cổ phiếu
Tỷ số tài chánh: Sử dụng và các hạn chế
Để phân tích các tỷ số tài chánh của công ty, cân chú ý hai điểm sau:
1 Ngành hoạt động của công ty: Các ngành hoạt động khác nhau thường có các
tỷ số tài chánh khác nhau rất nhiều, do vậy khi phân tích phải dựa một
“chuẩn” ngành hoạt động Một trong những cách giải quyết là áp dụng Mã Ngành Công Nghiép Tiéu Chuan SIC Code (Standard Industry Classification Code) gồm có 4 chữ số do chính phủ Mỹ đưa ra
Các chuẩn để so sánh (benchmark): Để xác định các tỷ số tài chánh của một
công ty là cao hay thấp hơn so với giá trị trung bình trong ngành, các đơn vị tư
vấn hay cơ quan nhà nước thường đưa ra các kết quả thống kê định kỳ Chẳng
hạn, Dưn & Bradstreet (D&B) cung cấp các giá trị trung bình cho rất nhiều ngành công nghiệp, các ví dụ khác là ấn bản Annual Statement Studies của Robert Morris Associates hay Quarterly Financial Report của Bộ Thương Mại
Mỹ
2.3.5 Cổ tức và chính sách cổ tức
Cổ tức (divident) là khoản tiền thu nhập của doanh nghiệp được trả cho cổ đông
dưới hình thức tiền mặt hay cổ phiếu
Phương thức trả cổ tức bằng tiền mặt: Sau khi công bố, cổ tức sẽ được thanh toán cho tất cả các cổ đông vào một thời điểm xác định Cổ tức thường được thông báo
dưới dạng tổng số tiền cho một cổ phiếu (divident per share), phần trăm trên giá
thị trường của cổ phiéu (divident yield) hay phan trim trên thu nhập từ cổ phiếu
céng ty (divident payout)
Trang 38
27
Tiến trình chỉ trả cổ tức: Việc chỉ trả cổ tức thường đánh dấu bằng 04 cột mốc gồm ngày thông báo là ngày Hội Đồng Quản Trị công ty thông qua việc chỉ trả cổ
tức, ngày trước đăng ký thường trước 04 ngày đăng ký nhận cổ tức, trong ngày
đăng ký cổ tức người nắm giữ cổ phiếu sẽ đăng ký để được chỉ trả cổ tức, và cuối
cùng công ty sẽ chỉ trả cổ tức vào ngày chỉ trả
Vấn đề chính sách cổ tức: Hằng năm Hội Đồng Quản Trị công ty phải quyết định mức cổ tức sẽ chỉ trả cho cổ đơng: chỉ trả tồn bộ số lợi nhuận sau thuế của công ty trong năm hay dành một phân cho đâu tư phát triển, trong trường hợp có lãi nhưng không có tiền mặt thì thế nào, trong trường hợp công ty lỗ thì giải quyết ra sao, việc chỉ trả như thế có ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực đến các nhà đầu tư,
giá trị cổ phiếu?
Một số yếu tố cần quan tâm khi đưa ra chính sách cổ tức:
1 Chính sách thuế của chính phử: Một công ty hoạt động bình thường thì trong
năm sẽ có một khoản lãi sau thuế, số này một phần sẽ được chỉ trả cổ tức và
phần còn lại làm giữ lại tích lãy thêm vốn cho công ty và làm tăng giá cổ
phiếu trên thị trường khiến cho người năm giữ cổ phiếu được một khoắn lợi khi
bán cổ phiếu Chính phủ nhiều nước thường khuyến khích đầu tư bằng cách quy định tỷ suất thuế thu nhập từ cổ tức cao hơn, làm công ty có xu hướng giữ
tỷ số chỉ trả cổ tức đivident payout ở mức thấp
2 Chỉ phí khởi đầu: Nếu một công ty cần đầu tư cho một dựa án mới, phải chon
một trong hai phương thức (1) Giảm cổ tức để tập trung cho đầu tư hoặc (2)
Phát hành cổ phiếu mới, thì thông thường công ty sẽ chọn cách thứ nhất vì việc
phát hành thêm cổ phiếu sẽ tốn thêm chi phí phát hành, trong nhiều trường hợp chỉ phí này có thể rất lớn
3 Hạn chế cổ tức: Một số công ty khi phát hành trái phiếu ra ngoài phải hạn chế
Trang 39những người nắm giữ trái phiếu công ty
-_Mong muốn thu nhập tức thời của cổ đông: Do hoạt động công ty luôn có rủi ro
nhất định nên người nắm giữ cổ phiếu luôn có tâm lý nhận được tiễn chỉ trả cổ
tức càng nhiều, càng sớm càng tốt
- Những nhà đâu tư được miễn thuế hay uu tiên có mức thuế thấp: Những nhà
đầu tư này không được hưởng lợi như ở điểm 1 nên có xu hướng thích nhận cổ
tức ở mức cao
Chính sách cổ tức
Có thể chọn một trong nhiều chính sách chia cổ tức cho cổ động Tùy theo tình
hình thực tế về nhu cầu sử dụng vốn của công ty, tình hình thị trường mà công
ty thiên về việc lựa chọn sử dụng chính sách nào Dưới đây là các chính sách chia
cổ tức thường được áp dụng trong thực tế:
1 Chia cổ tức sau ddu tu (residual divident): Công ty chỉ thực hiện việc chia cổ
tức sau khi đã đáp ứng đủ các nhu cầu vốn đâu tư của mình trên cơ sở duy trì tỷ số nợ/ vốn (debr-to-eqwiry) dự kiến Thông thường với chính sách cổ tức này,
các công ty mới thành lập, có tốc độ tăng trưởng cao sẽ có tỷ lệ chia cổ tức divident payout thap do phải tập trung vốn cho đầu tư phát triển; ngược lại công ty có tốc độ tăng trưởng thấp sẽ có tỷ lệ chia cổ tức cao hơn
Chia cổ tức ổn định: Việc chia cổ tức thực hiện sau khi đâu tư có nhược điểm
là cổ tức các năm có thể rất chênh lệch, mặc dù hiệu quả kinh doanh của công
ty ổn định, thậm chí đôi khi cổ tức biến đổi ngược với hiệu quả kinh doanh Cổ tức không ổn định như thế gây khó khăn cho việc thu hút vốn của các nhà đầu tư nhất là trong trường hợp họ không không có nhiều thông tin về hoạt động
công ty
._ Chính sách thỏa hiệp: Trên thực tế một công ty có thể chọn chính sách cổ tức
không quá cực đoan, một chính sách chia cổ tức thỏa hiệp như vậy phải dựa trên các cơ sở sau đây:
Chương 2: TỔNG QUAN DNNN VÀ TÀI CHÁNH DOANH NGHIỆP
Trang 4029 (1) Tránh cắt bổ những dự án hiệu quả để chia cổ tức (2) Tránh cắt giảm cổ tức (3) Tránh việc phát hành thêm cổ phiếu để chỉ trả cổ tức (4) Giữ vững tỷ số nợ/ vốn hợp lý dự kiến
(5) Giữ vững tỷ lệ chia cổ tức hợp lý dự kiến
2.3.6 Ra quyết định đầu tư ở các doanh nghiệp
e_ Giá tri hién tai thudn NPV (Net Present Value)
và một số chỉ số khác
Giá trị hiện tại thuần NPV
Tỷ lệ chiết khấu: Để tính NPV, ta dựa trên cơ sở tỷ lệ chiết khấu k và phương pháp
tính dòng tiền chiết khấu (discounted cash flow) C đồng ở năm thứ n trong tương
lai chỉ có giá trị NPV là C/(1+k)”
Thời gian hoàn vốn là thời gian để cho dòng tiền (đã chiết khấu) bằng với chỉ phí
ban đâu bỏ ra Theo quy tắc thời gian hoàn vốn, một phương án đầu tư được chấp nhận nếu như thời gian hoàn vốn nhỏ hơn số năm được xác định trước
Suất nội hoàn IRR là suất thu lợi tính toán làm cho NPV của một khoản đâu tư
bằng không IRR_ có quan hệ rất gần với NPV, nó gắn liền với bản thân dòng tiền
của từng dự án chứ không phụ thuộc vào lãi suất của thị trường hay của chủ nợ bất kỳ (do vậy được gọi là suất hoàn vốn trong nội bộ từng dự án cụ thể)
Một số vấn đề không thuận tiện xung quanh IRR: Bên cạnh tính hợp lý, thuận tiện của IRR trong hoạch định và quản lý dau tư dài hạn, IRR trong một số trường hợp thực tế lại bộc lộ những hạn chế về mặt logic, cụ thể là (1) Tính đa trị của IRR và (2) Các quyết định đầu tư loại trừ lẫn nhau
Tính đa trị của IRR: Kết quả tính toán IRR là nghiệm của một phương trình bậc n, do đó một cách tổng quát có n giá trị (nghiệm của phương trình) Do vậy I[RR có