PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH THỪA THIÊN HUẾ

Tạp chí Khoa học Quản lý & Kinh tế Số 04 – Tháng 9/2017 PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH THỪA THIÊN HUẾ Trần Thị Bích Ngọc1, Nguyễn Việt Đức, Phạm Hồng Cẩm Hương Ngày nhận bài: 03/07/2017 Ngày nhận sửa: 10/09/2017 Ngày duyệt đăng: 20/09/2017 Tóm tắt Bài báo phân tích ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu hoạt động công ty cổ phần địa bàn tỉnh Thừa Thiên Huế Nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy cho liệu bảng với mẫu gồm 130 công ty cổ phần địa bàn tỉnh giai đoạn 2010-2014 Kết cho thấy cấu vốn có ảnh hưởng nghịch biến đến hiệu hoạt động doanh nghiệp đại diện ba tiêu : lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE), lợi nhuận tổng tài sản (ROA) lợi nhuận cổ phiếu (EPS) Mặt khác, nghiên cứu quy mô doanh nghiệp tác động thuận chiều đến ROA EPS Cuối cùng, hội tăng trưởng cấu trúc tài sản tác động nghịch chiều đến ROE ROA Từ khóa: Cơ cấu vốn; Công ty cổ phần; Hiệu hoạt động doanh nghiệp; Mơ hình hồi quy liệu bảng; Tỉnh Thừa Thiên Huế Giới thiệu Mối quan hệ lý thuyết cấu vốn với hiệu hoạt động doanh nghiệp đề tài thu hút quan tâm, nghiên cứu học giả lĩnh vực tài doanh nghiệp nhiều thập kỷ qua Cơ cấu vốn doanh nghiệp phản ánh mức độ sử dụng nợ vốn cổ phần để tài trợ cho tài sản Việc sử dụng nợ nhiều hay tác động đến hành vi nhà quản lý định tài họ, đó, tác động đến hiệu hoạt động doanh nghiệp (Harris & Raviv, 1991; Graham & Harvey, 2000) Vì vậy, xem xét mối quan hệ cấu vốn hiệu doanh nghiệp quan trọng việc thiết lập trì cấu vốn phù Trường Đại học Kinh tế - Đại học Huế, email: ttbngoc@hce.edu.vn Trần Thị Bích Ngọc & CS hợp làm tăng hiệu hoạt động, tối đa hóa tài sản cổ đơng ln mục tiêu nhà quản trị doanh nghiệp Nghiên cứu tác động cấu vốn đến hiệu hoạt động doanh nghiệp khởi nguồn từ việc sử dụng số liệu nước phát triển Roden & Lewellen (1995) xem xét cấu vốn 48 doanh nghiệp Mỹ giai đoạn 1981-1990 mối quan hệ dương cấu vốn hiệu hoạt động doanh nghiệp Hadlock & James (2002) cho doanh nghiệp có lợi nhuận cao sử dụng nhiều nợ Trong năm gần đây, mối quan hệ khám phá nước phát triển Majumdar & Chhibber (1999) xem xét mối quan hệ cấu vốn hiệu hoạt động doanh nghiệp Ấn Độ mối quan hệ ngược chiều mức độ sử dụng nợ lợi nhuận doanh nghiệp Salim (2012) tìm thấy mối quan hệ ngược chiều mức độ sử dụng nợ hiệu hoạt động công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Malaysia Ở Việt Nam, mối quan hệ cấu vốn hiệu hoạt động thực số nhà nghiên cứu Nguyễn Tấn Vinh (2011) nghiên cứu mối quan hệ công ty niêm yết trị trường chứng khoán Hà Nội tìm mối quan hệ chiều Le & Phung (2013) sử dụng số liệu doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007–2011 để nghiên cứu mối quan hệ cấu vốn hiệu hoạt động doanh nghiệp việc sử dụng nợ có mối quan hệ thuận chiều với hiệu hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên, theo hiểu biết nhóm tác giả, chưa có nghiên cứu tác động cấu vốn đến hiệu hoạt động công ty cổ phần địa bàn tỉnh Thừa Thiên Huế thực Các cơng ty đa số có quy mơ vốn vừa phải (tổng nguồn vốn trung bình khoảng 68 tỷ1), kênh huy động vốn chủ yếu nguồn vốn vay từ ngân hàng Bên cạnh đó, thị trường tài Việt Nam nói chung tỉnh Thừa Thiên Huế nói riêng chưa phát triển, việc huy động vốn thông qua việc phát hành cổ phiếu, trái phiếu thị trường chứng khốn Việt Nam tương đối khó khăn Ngồi ra, đa số người dân Huế người e ngại rủi ro, sợ thua lỗ Với đặc trưng đó, việc nghiên cứu nhằm tìm cấu vốn hợp lý để nâng cao hiệu hoạt động công ty cổ phần địa bàn tỉnh Thừa Thiên Huế có ý nghĩa tích cực đến phát triển cơng ty nói riêng tỉnh Thừa Thiên Huế nói chung Phần báo thiết kế sau Phần tóm tắt sở lý thuyết cấu vốn tác động cấu vốn đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Phần giới thiệu giả thuyết nghiên cứu Phần đưa phương pháp nghiên cứu mô hình Tạp chí Khoa học Quản lý & Kinh tế Số 04 – Tháng 9/2017 nghiên cứu Phần trình bày số liệu nghiên cứu Phần tóm tắt kết Phần kết luận đưa số kiến nghị Cơ sở lý thuyết Cơ cấu vốn chủ đề quan tâm nhà nghiên cứu Mở đầu cho lý thuyết cấu vốn định đề Modigliani Miller hai tác giả công bố vào năm 1958 Sau đó, lý thuyết cấu vốn nhà nghiên cứu tiếp tục nghiên cứu phát triển Trong lịch sử nghiên cứu cấu vốn, lý thuyết cấu vốn kể đến gồm : lý thuyết Modigliani Miller, lý thuyết đánh đổi tĩnh, lý thuyết đánh đổi động, lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết thời điểm thị trường 2.1 Lý thuyết Miller Modigliani Mở đầu cho lý thuyết cấu vốn định đề Miller Modigliani Miller & Modigliani (1958) cho thị trường hoàn hảo, cấu vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Vì vậy, khơng có cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp cụ thể Tuy nhiên, giả định thị trường hoàn hảo khơng có chi phí giao dịch, khơng thuế, thơng tin cân xứng, lãi suất vay lãi suất phi rủi ro không phù hợp với môi trường hoạt động doanh nghiệp thực tế Chính vậy, nhà nghiên cứu đưa giả định giá trị doanh nghiệp hiệu hoạt động doanh nghiệp bị tác động cấu vốn Kế thừa kết nghiên cứu Miller Modigliani, loạt lý thuyết cấu vốn đời để giải thích cấu vốn doanh nghiệp, bao gồm: lý thuyết đánh đổi tĩnh, lý thuyết đánh đổi động, lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết thời điểm thị trường 2.2 Lý thuyết đánh đổi tĩnh Ở nghiên cứu tiếp theo, Miller & Modigliani (1963) nới lỏng giả định cách xem xét thuế thu nhập doanh nghiệp nhân tố xác định cấu vốn Dưới góc độ doanh nghiệp, sử dụng nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp lợi ích chắn thuế từ nợ Chính vậy, theo Miller & Modigliani (1963), doanh nghiệp nên sử dụng nợ nhiều tốt để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, việc sử dụng nhiều nợ phát sinh chi phí cho doanh nghiệp chi phí kiệt quệ tài chi phí đại diện (Jensen & Meckling, 1976; Myers, 1977) Trần Thị Bích Ngọc & CS Lý thuyết đánh đổi tĩnh xem xét cấu vốn mục tiêu (tối ưu) doanh nghiệp mà cấu vốn xác định dựa vào đánh đổi lợi ích cận biên thuế (lá chắn thuế) chi phí liên quan đến nợ (chi phí kiệt quệ tài chi phí đại diện) Khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ vốn cổ phần, lợi ích chắn từ thuế tăng Mức độ đòn bẩy cao thúc đẩy hiệu hoạt động doanh nghiệp thơng qua việc giảm mâu thuẫn lợi ích cổ đơng nhà quản lý liên quan đến dịng tiền tự (Jensen, 1986), chiến lược đầu tư tối ưu (Myers, 1977) Tuy nhiên, mức độ đòn bẩy cao đồng thời làm tăng chi phí kiệt quệ tài Tăng mức độ sử dụng nợ làm tăng gánh nặng trả gốc lãi tương lai, qua làm tăng khả doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản Tỷ số nợ/vốn cổ phần đạt mức tối ưu (điểm cân bằng) giá trị chắn thuế từ nợ với giá trị chi phí từ việc sử dụng nợ Nếu doanh nghiệp tiếp tục tăng tỷ lệ nợ vốn cổ phần vượt điểm cân bằng, lúc đó, giá trị chi phí từ việc sử dụng nợ lớn giá trị chắn thuế từ nợ Điều không mang lại lợi ích từ việc sử dụng nợ mà cịn làm giảm giá trị doanh nghiệp Chính vậy, nhà quản lý tài doanh nghiệp cần phải tính tốn đánh đổi lợi ích chi phí việc sử dụng nợ nhằm xác định cấu vốn tối ưu phù hợp với doanh nghiệp mình, từ đạt mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp 2.3 Lý thuyết đánh đổi động Lý thuyết đánh đổi động đưa Fischer & cộng (1989) Họ cho có diện chi phí vốn hóa cổ phần lựa chọn mơ hình cấu vốn tối ưu động Điều cho thấy cấu vốn doanh nghiệp thực tế luôn trùng khớp cấu vốn tối ưu Nói cách khác, doanh nghiệp xác định biên độ dao động cho tỷ số nợ Trong mơ hình cấu vốn tối ưu động, định tài trợ phụ thuộc cụ thể vào tài trợ cận biên mà doanh nghiệp dự đoán giai đoạn tới Dần dần, cấu vốn doanh nghiệp tiệm cận cấu vốn tối ưu Theo lý thuyết này, doanh nghiệp có lợi nhuận cao việc hưởng lợi từ chắn thuế lớn họ vay nợ nhiều Chính vậy, doanh nghiệp nên hoạt động với đòn bẩy cao để tận dụng ưu chắn thuế Mặc dù chi phí kiệt quệ tài khả phá sản cao doanh nghiệp hoạt động với mức độ đòn bẩy cao, nhiều nghiên cứu chi phí phá sản có tồn chiếm phần tương đối nhỏ so với lợi ích từ chắn thuế Vì vậy, lý thuyết giải thích mối quan hệ chiều cấu vốn hiệu hoạt động doanh nghiệp Tạp chí Khoa học Quản lý & Kinh tế Số 04 – Tháng 9/2017 Những nghiên cứu Roden & Lewellen (1995); Hadlock, C & James, C (2002); Berger & Bonaccorsi di Patti (2006) minh chứng cho mối quan hệ thuận chiều 2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng Miller & Modigliani (1963) giả định nhà đầu tư có thơng tin cân xứng thị trường hoàn hảo Tuy nhiên, giả định không phù hợp với môi trường hoạt động doanh nghiệp nhà quản lý thơng thường có nhiều thông tin doanh nghiệp nhà đầu tư Nói cách khác, thơng tin bất cân xứng đóng vai trị quan trọng mơi trường hoạt động Myers & Majluf (1984), Myers (1984) đưa quan điểm lựa chọn đối nghịch vào lý thuyết trật tự phân hạng Nhà quản trị biết giá trị thực hội phát triển doanh nghiệp, nhà đầu tư biết giá trị thơng qua dự đốn Khi nhà quản trị tài định tài trợ nguồn vốn bên ngồi (thơng qua việc phát hành cổ phiếu), nhà đầu tư xem tín hiệu cho việc doanh nghiệp bị định giá cao Do đó, nhà đầu tư có xu hướng bán cổ phiếu họ kết quả, giá cổ phiếu giảm Để tránh tình trạng giảm giá cổ phiếu, doanh nghiệp tài trợ cho nhu cầu đầu tư theo trật tự sau: sử dụng nguồn vốn nội trước lợi nhuận giữ lại (không tồn thông tin bất cân xứng), sau đến vay nợ cuối phát hành cổ phiếu Theo lý thuyết này, cơng ty khơng có cấu vốn tối ưu Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp tạo lợi nhuận cao có khuynh hướng sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho nhu cầu đầu tư Vì vậy, mối quan hệ sử dụng nợ hiệu hoạt động ngược chiều Nhiều nghiên cứu đưa chứng để chứng minh mối quan hệ ngược chiều (Shyam-Sunder & Myers, 1999; Simerly & Li, 2000; Fama & French, 2002) 2.5 Lý thuyết thời điểm thị trường Năm 2002, Baker Wurgler giới thiệu lý thuyết cấu vốn có tên gọi lý thuyết thời điểm thị trường Nghiên cứu thị trường Mỹ từ năm 1968 đến 1999, Baker Wurger doanh nghiệp phát hành cổ phiếu thời điểm giá định giá cao, mua lại trường hợp giá cổ phiếu định giá thấp Hai tác giả khẳng định tác động lâu dài lý thuyết thời điểm thị trường lên cấu vốn Tuy nhiên, kết vấp phải ý kiến trái chiều Trần Thị Bích Ngọc & CS nhà nghiên cứu khác Flannery & Rangan (2006), Alti (2006) Kayhan & Titman (2007) Việc phân tích lý thuyết cấu vốn cho thấy định tài trợ doanh nghiệp bị ảnh hưởng nhiều nhân tố, việc giải thích định tài trợ lý thuyết cụ thể (như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, …) khơng phù hợp lý thuyết cấu vốn có giá trị phạm vi giả định Điều giải thích kết nghiên cứu thực nghiệm lại khác nhau, chí mâu thuẫn đề cập đến mối quan hệ cấu vốn hiệu hoạt động doanh nghiệp Giả thuyết nghiên cứu Theo lý thuyết thông tin bất cân xứng, nhà quản trị doanh nghiệp có nhiều thơng tin hoạt động, dòng tiền tương lai, hội sinh lời,… doanh nghiệp quản lý nhà đầu tư bên ngồi hay chủ nợ Chính vậy, nhà đầu tư bên hay chủ nợ xem việc tăng hay giảm nợ (điều chỉnh cấu vốn) tín hiệu thơng tin nắm giữ nhà quản trị Pettit & Singer (1985) thảo luận vấn đề thông tin bất cân xứng chi phí đại diện mà tác động đến chi phí mức tín dụng sẵn có cho doanh nghiệp nhỏ Họ cho doanh nghiệp nhỏ có thơng tin bất cân xứng cao chất lượng bảng báo cáo tài họ khơng đánh giá cao chất lượng báo cáo tài doanh nghiệp lớn Mặc khác, chi phí huy động vốn (đặc biệt phát hành cổ phiếu) doanh nghiệp nhỏ thường cao so với chi phí huy động vốn doanh nghiệp lớn Ngoài ra, việc phát hành cổ phiếu để huy động vốn làm pha lỗng quyền sở hữu cổ đơng tại, điều đặc biệt nghiêm trọng doanh nghiệp vừa nhỏ cổ đông phải đối mặt với việc quyền kiểm soát chí bị thơn tính, sáp nhập Chính vậy, công ty cổ phần địa bàn tỉnh Thừa Thiên Huế với đặc trưng nguồn vốn vừa phải tránh huy động vốn từ bên ngồi, dựa yếu vào nguồn lợi nhuận bên doanh nghiệp Từ đó, dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng, nhóm tác giả đưa giả định nghiên cứu sau: H1: Mức độ sử dụng nợ (đo lường tổng nợ/tổng tài sản) tác động nghịch biến đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Tạp chí Khoa học Quản lý & Kinh tế Số 04 – Tháng 9/2017 Bên cạnh đó, đa số tác giả nghiên cứu mối quan hệ cấu vốn hiệu hoạt động doanh nghiệp thường sử dụng số biến đại diện cho đặc điểm doanh nghiệp làm biến kiểm sốt : quy mơ doanh nghiệp (Zeitun & Tian, 2007)), hội tăng trưởng (Wei Xu & cộng sự, 2005) cấu trúc tài sản (Đồn Ngọc Phi Anh, 2010) Quy mơ doanh nghiệp, tính logarit tổng tài sản, cho có tác động dương đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Lý doanh nghiệp có quy mơ lớn thường mạnh tài chính, có uy tín, khai thác lợi quy mơ để từ tối thiểu chi phí tăng lợi nhuận Cơ hội tăng trưởng tính tốc độ tăng trưởng doanh thu kỳ vọng có mối quan hệ thuận chiều với hiệu hoạt động doanh nghiệp doanh nghiệp có hội tăng trưởng cao có khả tạo lợi nhuận cao Cấu trúc tài sản tính Tài sản dài hạn/Tổng tài sản Tỷ số lớn chứng tỏ doanh nghiệp đầu tư nhiều vào sở vật chất, trang thiết bị doanh nghiệp có nhiều dự án đầu tư mang lại lợi nhuận cao Vì vậy, cấu trúc tài sản kỳ vọng tác động thuận chiều đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Từ đó, ngồi giả thuyết H1 nêu trên, báo đưa số giả thuyết phụ sau: H2: Quy mô doanh nghiệp tác động thuận chiều đến hiệu hoạt động doanh nghiệp H3: Cơ hội tăng trưởng tác động thuận chiều đến hiệu hoạt động doanh nghiệp H4: Cấu trúc tài sản tác động thuận chiều đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Phương pháp nghiên cứu mơ hình nghiên cứu Tham khảo nghiên cứu trước đây, nghiên cứu sử dụng tiêu đo lường hiệu hoạt động doanh nghiệp gồm: Lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) đo Lợi nhuận sau thuế/Tổng vốn chủ sở hữu (Zeitun & Tian, 2007; Abor, 2005) Lợi nhuận tổng tài sản (ROA) đo Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản (Abdel Shahid, 2003) Lợi nhuận cổ phiếu (EPS) tính Lợi nhuận sau thuế/Số cổ phiếu (Hasan & cộng sự, 2014) Trần Thị Bích Ngọc & CS Biến đại diện cho cấu vốn tỷ lệ Tổng nợ/Tổng tài sản (TDTA) Ngoài biến cấu vốn, quy mô doanh nghiệp (SIZE), hội tăng trưởng (GROWTH) cấu trúc tài sản (AST) đưa vào mơ hình với vai trị biến kiểm sốt Mơ hình nghiên cứu báo đặt sau : ROEit = β0 + β1TDTA it + β 2SIZE it + β 3GROWTH it + β 4AST it +u it (1) ROAit = β0 + β1TDTA it + β 2SIZE it + β 3GROWTH it + β 4AST it + u it (2) EPSit = β0 + β1TDTA it + β 2SIZE it + β 3GROWTH it + β 4AST it + u it (3) Trong : - β , β β β β tham số ước lượng 1, 2, - uit sai số ngẫu nhiên Nghiên cứu sử dụng ba mơ hình hồi quy cho liệu bảng cân đối sau: Mơ hình hồi quy bình phương tối thiểu dạng gộp (Mơ hình Pooled OLS), mơ hình ảnh hưởng cố định (Fixed effect model - FEM) mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effect model - REM) Sau đó, kiểm định Hausman kiểm định Breusch – Pagan LM tiến hành để để lựa chọn mơ hình phù hợp cho ba mơ hình nghiên cứu Tiếp đến, kiểm định đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai sai số thay đổi phụ thuộc chéo mơ hình lựa chọn thực để tìm khuyết tật mơ hình Cuối cùng, khuyết tật mơ hình (nếu có) khắc phục để đảm bảo độ tin cậy kết hồi quy Số liệu nghiên cứu Số liệu sử dụng nghiên cứu bao gồm số liệu 130 công ty cổ phần hoạt động địa bàn tỉnh Thừa Thiên Huế giai đoạn 2010-2014, thu thập từ Cục Thuế tỉnh Thừa Thiên Huế & Sở Kế hoạch Đầu tư tỉnh Thừa Thiên Huế Kết nghiên cứu 6.1 Thống kê mô tả Bảng mô tả biến sử dụng nghiên cứu Giá trị trung bình ROA công ty cổ phần nghiên cứu 1,8498%, giá trị trung bình ROE đạt -2,749%, EPS đạt khoảng 1.598 VND Điều chứng tỏ giai đoạn 2010-2014, công ty cổ phần địa bàn tỉnh Thừa Thiên Huế hoạt động chưa hiệu Cơ cấu vốn trung bình công ty 49,6% cho thấy tỷ lệ sử dụng nợ công ty cao, chiếm gần 50% tổng nguồn vốn Tạp chí Khoa học Quản lý & Kinh tế Số 04 – Tháng 9/2017 Bảng Thống kê mô tả Mean Median Maximum Minimum Std Dev ROA 0,018 0,009 0,467 -0,425 0,070 ROE -0,027 0,023 1,651 -30,254 1,254 EPS 1.597,843 188,618 116.702,7 -9.700,18 8.665,542 TDTA 0,496 0,515 1,170 0,282 SIZE 16,741 16,529 20,624 12,677 1,691 GROWTH 12,801 0,066 5.000,968 -1,000 216,446 AST 0,428 0,355 5,357 -0,169 0,435 (Nguồn: Kết tính tốn tác giả) 6.2 Kết hồi quy Kiểm định nghiệm đơn vị liệu bảng thực cho tất biến sử dụng phân tích Kết kiểm định Levin, Lin & Chu; Im, Pesaran Shin PP-Fisher Chi-square cho thấy tất biến ba mơ hình nghiên cứu khơng có nghiệm đơn vị với mức ý nghĩa 1% Nghiên cứu thực hồi quy với liệu bảng cân đối theo ba mơ hình Pooled OLS, FEM REM cho ba mơ hình (1), (2) (3) Các kiểm định Hausman Breusch – Pagan LM cho thấy OLS mơ hình phù hợp mơ hình (1), FEM mơ hình phù hợp mơ hình (2) REM mơ hình (3) Sau thực kiểm tra khuyết tật mơ hình khắc phục chúng, kết hồi quy (Bảng 2) cho thấy hệ số biến TDTA mang dấu âm có ý nghĩa thống kê mức 10% mơ hình (1) 1% mơ hình (2) (3) Điều chứng tỏ cấu vốn đại diện tỷ lệ Tổng nợ/Tổng tài sản tác động nghịch chiều đến hiệu hoạt động doanh nghiệp (ROE, ROA EPS) Kết phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng nghiên cứu Zeitun & Tian (2007), Onaolapo & Kajola (2010), Nguyễn Tấn Vinh (2011), Salim (2012) Hasan & cộng (2014) Trần Thị Bích Ngọc & CS Bảng Kết hồi quy tác động cấu vốn đến ROE, ROA EPS TDTA SIZE GROWTH AST Const ROE ROA EPS -0,497* -0,109*** -3,234*** (0,301) (0,042) (1,166) 0,0195 0,043*** 1,079*** (0,018) (0,012) (0,263) -0,000** -0,000*** -0,000 (0,000) (000) (0,001) -0,289* -0,007* -0,061 (0,157) (0,004) (0,369) 0,0176 -0,645*** -15,000*** (0,376) (0,191) (20,378) Ghi : (.) : Độ lệch chuẩn ; *, **, *** : ý nghĩa mức 10%, 5% 1% (Nguồn : Tính tốn tác giả) Hệ số biến SIZE mang dấu dương ba mơ hình (1), (2) (3) Tuy nhiên, có ý nghĩa thống kê mơ hình (2) (3) với mức ý nghĩa 1%, cho thấy quy mô doanh nghiệp tác động thuận chiều đến hiệu hoạt động doanh nghiệp đại biện tiêu ROA EPS Kết phù hợp với Đoàn Ngọc Phúc (2014) Onaolapo & Kajola (2010) Trái với kỳ vọng, biến tốc độ tăng trưởng GROWTH tác động nghịch chiều đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Hệ số biến mang dấu âm có ý nghĩa thống kê mức 5% mơ hình (1), 1% mơ hình (2) khơng có ý nghĩa mơ hình (3) Kết cho thấy hội tăng trưởng cao làm giảm hiệu hoạt động doanh nghiệp Theo lý thuyết trật tự phân hạng, cơng ty có hội tăng trưởng cao thường có xu hướng sử dụng nợ nhiều đó, gặp khó khăn tài dẫn đến mâu thuẫn lợi ích người chủ sở hữu chủ nợ tăng lên Khi đó, ban quản trị cơng ty hành động lợi ích chủ sỡ hữu đầu tư vậy, giảm hiệu hoạt động doanh nghiêp (Hoang, 2015) 10 Tạp chí Khoa học Quản lý & Kinh tế Số 04 – Tháng 9/2017 Đối với biến cấu trúc tài sản AST, hệ số biến mang dấu âm ba mơ hình Tuy nhiên, có ý nghĩa thống kê mức 10% mơ hình (1) (2) Điều cho thấy cấu trúc tài sản tác động nghịch chiều đến ROE ROA, chứng tỏ việc sử dụng tài sản dài hạn công ty nghiên cứu chưa thực hiệu Như vậy, kết thu sau : giả thuyết H H2 chấp nhận; H H4 bị bác bỏ Kết luận kiến nghị Nghiên cứu sử dụng liệu bảng gồm 130 công ty cổ phần địa bàn tỉnh Thừa Thiên Huế giai đoạn 2010 – 2014 để phân tích tác động cấu vốn (đại diện tỷ lệ Tổng nợ/Tổng tài sản) đến hiệu hoạt động doanh nghiệp (đại diện ba tiêu ROE, ROA EPS) Để lựa chọn mơ hình phù hợp, nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy với liệu bảng với mơ hình Pooled OLS, FEM REM thực kiểm định cần thiết để lựa chọn mơ hình Các kết từ mơ hình phù hợp sau khắc phục khuyết tật cho thấy cấu vốn yếu tố quan trọng, tác động nghịch chiều đến ba tiêu đại diện cho hiệu hoạt động công ty cổ phần địa bàn tỉnh Thừa Thiên Huế Bên cạnh đó, ROA EPS bị tác động thuận chiều quy mơ doanh nghiệp Ngồi ra, ROE, ROA bị tác động nghịch chiều hội tăng trưởng cấu trúc tài sản doanh nghiệp Kết tìm thấy nhà quản trị công ty cổ phần địa bàn tỉnh Thừa Thiên Huế cần nhận thức rõ ràng vai trò cấu vốn hiệu hoạt động doanh nghiệp Hiện tại, nguồn vốn nợ công ty chiếm tỷ trọng cao tổng nguồn vốn (gần 50%) kết nghiên cứu cho thấy, mức độ sử dụng nợ tác động nghịch chiều đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Vì vậy, nhà quản trị nên xem xét giảm bớt tỷ lệ nợ cấu vốn công ty Ngồi ra, cơng ty cần tận dụng tốt lợi theo quy mô doanh nghiệp để nâng cao hiệu hoạt động quy mô doanh nghiệp tác động thuận chiều đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Bên cạnh đó, cơng ty có hội tăng trưởng cao, nhà quản trị cần ý cân lợi ích chủ sở hữu chủ nợ đưa định đầu tư nhằm tránh làm giảm hiệu hoạt động công ty Cuối cùng, ban quản trị công ty phải cải thiện hiệu sử dụng tài sản dài hạn nhằm nâng cao lợi nhuận cổ phiếu từ làm tăng giá trị cổ phiếu cơng ty 11 Trần Thị Bích Ngọc & CS TÀI LIỆU THAM KHẢO Abdel Shahid, S (2003), ‘Does Ownership Structure Affect Firm Value? Evidence from The Egyptian Stock Market’, Working Paper, retrieved on November 11th 2015, from the SSRN eLibrary Abor, J (2005), ‘The Effect of Capital Structure on Profitability: Empirical Analysis of Listed Firms in Ghana’, Journal of Risk Finance, 6(5), Emerald Group Publishing Limited, 2, 438-447 Alti, A (2006), ‘How persistent is the impact of market timing on capital structure?’, The Journal of Finance, 61, 1681-1710 Baker, M & Wurgler, J (2002), ‘Market timing and capital structure’, The Journal of Finance, 55, 2219-2257 Berger, A & Bonaccorsi di Patti, E (2006), ‘Capital structure and firm performance: A new approach to testing agency theory and an application to the banking industry’, Journal of Banking and Finance, 32, 1065-1102 Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), ‘Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài hiệu tài chính: tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn’, Tạp chí Khoa học Cơng nghệ, Đại học Đà Nẵng, (40), 14-22 Đoàn Ngọc Phúc (2014), ‘Ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp sau cổ phần hóa Việt Nam’, Những vấn đề Kinh tế Chính trị giới, (219),72-80 Fama, E.F & French, K.R (2002), ‘Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt’, Review of Financial Studies, 15 (1), 1-33 Flannery, M.J & Rangan, K.P (2006), ‘Partial adjustment toward target capital structures’, Journal of Financial Economics, 79 (3), 409-506 Fischer, E.O, Heinkel, R., & Zechner, J (1989), ‘Dynamic capital structure choice: Theory and tests’, The Journal of Finance, 44, 19-41 Graham, J.R & Harvey, C.R (2001), ‘The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field’, Journal of Financial Economics, 60, 187-243 Hadlock, C & James, C (2002), ‘Do banks provide financial slack?’, The Journal of Finance, 57, 1383-420 Harris, M & Raviv, A (1991), ‘The Theory of Capital Structure’, The Journal of Finance, (1), 297-355 Hoang Thi Thanh Hang (2015), ‘The Effect Of Capital Structure On Corporate 12 Tạp chí Khoa học Quản lý & Kinh tế Số 04 – Tháng 9/2017 Performance: Evidence In Vietnam’, Global Illuminators Publishing, 2, 140-155 Jensen, M.C & Meckling, W.H (1976), ‘Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure’, Journal of Financial Economics, (4), 305360 Jensen, M.C (1986), ‘Agency cost of free cash flow, corporate finance, and takeovers’, The American Economic Review, 76, 323-329, retrieved on November 11th 2015, from the SSRN eLibrary Hasan, Md Bokhtiar, et al (2014), ‘Influence of Capital Structure on Firm Performance: Evidence From Bangladesh’, International Journal Business and Management, (5), 184–194 Kayhan, A & Titman, S (2007), ‘Firms' histories and their capital structures’, Journal of Financial Economics, 83, 1-32 Le, T.P.V & Phung, D.N (2013), ‘Foreign Ownership, Capital Structure and Firm Performance: Empirical Evidence from Vietnamese Listed Firms’, IUP Journal of Corporate Governance, 12 (2), 40-58 Majumdar, S.K & Chhibber, P (1999), ‘Capital structure and performance: Evidence from a transition economy on an aspect of corporate governance’, Public Choice, 98, 287-305 Modigliani, F & Miller, M.H (1958), ‘The cost of capital, corporation finance and the theory of investment’, The American economic review, 48 (3), 261-297 Modigliani, F & Miller, M.H (1963), ‘Corporate income taxes and the cost of capital: a correction’, The American economic review, 53 (3), 433-443 Myers, S.C (1977), ‘Determinants of corporate borrowing’, Journal of Financial Economics, 5(2), 147-175 Myers, S.C & Majluf, N.S (1984), ‘Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have’, Journal of Financial Economics, 13(2), 187-221 Myers, S.C (1984), ‘The capital structure puzzle’, The Journal of Finance, 39, 575592 Nguyễn Tấn Vinh (2011), ‘Cơ cấu vốn hiệu hoạt động cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Hà Nội’, Luận văn thạc sỹ, Đại học Đà Nẵng Onaolapo, Adekunle A & Kajola, Sunday O (2010), “Capital Structure and Firm Performance: Evidence from Nigeria”, European Journal of Economics, Finance and Administrative Sciences ISSN 1450-2275 Issue 25, 70-82 Pettit, R.R & Singer, R.F (1985), ‘Small business finance: a research agenda’, 13 Trần Thị Bích Ngọc & CS Financial Management, 14 (3), 47-60 Roden, D.M & Lewellen, W.G (1995), ‘Corporate capital structure decisions: evidence from leveraged buyouts’, Financial Management, 24 (2), 76-87 Salim, M., & Yadav, R (2012), ‘Capital Structure and Firm Performance: Evidence from Malaysian Listed Companies’, Procedia - Social and Behavioral Sciences, 65, 156–166 Shyam-Sunder & Myers, S.C (1999), ‘Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure’, Journal of Financial Economics, 51, 219-244 Simerly, R.L & Li, M (2000), ‘Environmental dynamism, capital structure and performance: a theoretical integration and an empirical test’, Strategic Management Journal, 21 (1), 31-49 Wei Xu, Xiangzhen Xu, Shoufeng Zhang (2005), ‘An Empirical Study on Relationship between Corporation Performance and Capital Structure’, China-USA Business Review, (4), 49-53 Zeitun & Tian (2007), “Capital structure and corporate performance: Evidence from Jordan”, Australasian Accounting Business and Finance Journal, (4), 40-61 ANALYSIS OF THE IMPACT OF CAPITAL STRUCTURE ON FIRM PERFORMANCE: EVIDENCE FROM JOINT STOCK COMPANIES OF THUA THIEN HUE PROVINCE Tran Thi Bich Ngoc, Nguyen Viet Đuc, Pham Hoang Cam Huong Abstract This study investigates the impact of capital structure on firm performance using a panel data sample of 130 joint stock companies in Thua Thien Hue Province during the period 2010-2014 The results show that firm capital structure has a significantly negative effect on firm's performance (represented by Return on Equity (ROE), Return on Assets (ROA) and Earning per Share (EPS)) Besides, it is pointed out that firm size affects positively on ROA and EPS Finally, grow opportunities and asset structrure are found to be negatively related to ROE and ROA Key words : Capital structure; Firm performance; Joint stock company; Panel data regression models; Thua Thien Hue Province 14