Trên thế giới nói chung và trong nước nói riêng đã có rất nhiều nghiên cứu xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, giai đoạn 2011-2018 dù có rất nhiều sự kiện kinh tế có sức ảnh hưởng lớn ảnh hưởng đến hoạt động doanh nghiệp như các hiệp định thương mại quốc tế AEC, TPP, Brexit, sự thay đổi chính trị tại Mỹ… nhưng lại chưa có nhiều nghiên cứu về vấn đề này.
CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH GIAI ĐOẠN 2011-2018 ThS Nguyễn Ngọc Thảo Trang ThS Vũ Thanh Tùng Trường Đại học Tài Marketing Tóm tắt Cấu trúc vốn kết hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi vốn cổ phần thường, sử dụng để tài trợ cho định đầu tư doanh nghiệp Một cấu trúc vốn gọi tối ưu phải bảo đảm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Chính vậy, giới nói chung nước nói riêng có nhiều nghiên cứu xác định yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Tuy nhiên, giai đoạn 2011-2018 dù có nhiều kiện kinh tế có sức ảnh hưởng lớn ảnh hưởng đến hoạt động doanh nghiệp hiệp định thương mại quốc tế AEC, TPP, Brexit, thay đổi trị Mỹ… lại chưa có nhiều nghiên cứu vấn đề Đó lý nhóm tác giả định khảo sát yếu tố ảnh hưởng đến định lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp phi tài niêm yết sàn HOSE giai đoạn 2011-2018, từ nhà quản trị doanh nghiệp xem nguồn tham khảo cho định tài Từ khóa: Cấu trúc vốn, cấu trúc vốn doanh nghiệp, phi tài chính, lựa chọn cấu trúc vốn Cơ sở lý thuyết cấu trúc vốn Các lý thuyết đại cấu trúc vốn bắt đầu với báo tiếng Modigliani Miller (M&M) công bố vào năm 1958 Trong báo M&M ủng hộ phương pháp tiếp cận thu nhập hoạt động rịng, cho giá trị thị trường cơng ty độc lập hồn tồn với cấu trúc vốn có mức độ rủi ro Dựa giả định thị trường vốn hồn hảo, khơng tồn thuế, điều cho không phù hợp thực tế Vì định đề chỉnh sửa vào năm 1963, kết hợp ảnh hưởng thuế cho giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ dạng rủi ro cộng với khoản lợi tức đến từ việc sử dụng nợ (Modigliani Miller 1963) Năm 1977, Miller lại cho cấu trúc vốn không liên quan với thuế thu nhập doanh nghiệp thu nhập cá nhân Jenshen Meckling phát triển lý thuyết cấu trúc vốn dựa chi phí đại diện vào năm 1976 Họ cho công ty phải gánh chịu hai loại chi phí đại diện: chi phí liên quan đến cổ đơng bên ngồi chi phí liên quan đến diện nợ cấu vốn Đầu tiên, tổng chi phí đại diện giảm sau tỷ lệ vốn chủ sở hữu đạt đến mức độ định, chi phí lại tăng Chi phí đại diện trở thành thước đo tối thiểu cho tỷ lệ định vốn chủ sở hữu bên ngồi Vì lý thuyết địi hỏi có khái niệm cấu vốn tối ưu Hai lý thuyết cấu trúc vốn phát triển nửa sau thập niên 1970 nửa đầu năm 1980 Ross phát triển tập hợp lý thuyết cấu trúc vốn dựa bất cân xứng thông tin vào năm 1977, Myers Majluf phát triển phần vào năm 1984 Phần phản biện việc lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp phát tín hiệu cho nhà đầu tư bên ngồi tình hình nội cơng ty phần lý thuyết thứ hai cho cấu trúc vốn thiết kế để giảm thiểu hiệu định đầu tư thông tin bất cân xứng (Harris Ravis 1991) Trong trình phát triển lý thuyết cấu trúc vốn, Myers xây dựng đưa lý thuyết trật tự phân hạng vào năm 1984, ban đầu phát triển Donaldson năm 1961 Theo lý thuyết này, nhà quản lý ủng hộ mạnh mẽ tài trợ nội nguồn vốn nhằm loại trừ nguồn vốn bên ngồi dơi dư khơng cần thiết Nó giải thích mối quan hệ ngược chiều lợi nhuận tỷ lệ nợ, đồng thời cho cấu trúc vốn mục tiêu Trong lĩnh vực tài chính, có nhu cầu vốn ưu tiên tài trợ vốn chủ sở hữu, sau 126 vay nợ cuối tài trợ vốn cách phát hành cổ phiếu (Martin người khác 1988) Do lý thuyết trật tự phân hạng xem sở để giải thích hành vi tài trợ nhà quản lý Mơ hình nghiên cứu Các nghiên cứu lý thuyết cho tồn cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp, cấu trúc vốn đó, lợi ích chắn thuế bù trừ tốt cho thiệt hại mà việc gia tăng vay nợ mang lại như: chi phí khốn khó tài chính, chi phí đại diện Về liệu nghiên cứu mơ hình liệu dạng bảng (Data Panel) số tài 95 cơng ty phi tài niêm yết sàn HOSE giai đoạn 2011-2018 Dựa vào nghiên cứu Mehdi Janbaz, Joshua Abor (2008), Keshar J Baral (2003), Wanrapee Banchuenvijit, Jean J Chen (2003), Fakher et al (2005), Zafar et al yếu tố đặc trưng kinh tế Việt Nam, nghiên cứu đưa mơ hình hồi quy sau để kiểm định yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn : D/A = β0 + β1 (Tuổi) + β2 (Quy mô) + β3 (Tỷ lệ tăng trưởng) + β4 (Thuế) + β5 (Lợi nhuận) + β6 (Cơ cấu tài sản) + β7 (Tỷ lệ vốn nhà nước) + ε Các biến đưa vào mô hình nghiên cứu bao gồm: tỷ suất tổng nợ tổng tài sản đại diện cho nhân tố cấu trúc vốn Các biến độc lập mơ hình gồm: AGE (tuổi thọ doanh nghiệp), SIZE (quy mô doanh nghiệp), SALE_GROW (tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp), EFFECT_TAX (thuế suất hiệu lực thuế thu nhập doanh nghiệp), ROA (khả sinh lời doanh nghiệp), TANG (cấu trúc tài sản doanh nghiệp), STATE (tính sở hữu nhà nước doanh nghiệp) Biến số phụ thuộc Y : D/A = Tổng nợ / Tổng tài sản năm 2018 Biến số độc lập X1 : Tuổi công ty (AGE) X1 tính số năm kể từ cơng ty trở thành công ty cổ phần đến năm 2018 Theo lý thuyết, tuổi lớn chứng mạnh tính hoạt động liên tục cơng ty, chứng tỏ bền vững đáng tin cậy, thường xếp hạng mức độ tín nhiệm cao mắt nhà cho vay Do tuổi cơng ty thường có mối quan hệ chiều (+) với nợ vay X2 : Quy mô công ty (SIZE) X2 = Log(TA 2018) với TA tổng tài sản công ty Tương tự biến tuổi, quy mô công ty thường xem chứng đáng tin cậy nhà cho vay, Cơng ty có quy mơ lớn dễ thâm nhập vào thị trường vốn xác suất phá sản tương đối thấp Vì quy mơ cơng ty tỷ lệ thuận (+) với nợ vay X3 : Tỷ lệ tăng trưởng (SALE_GROW) X3= (TA_2018)/TA_2017 - Công ty có tốc độ phát triển cao địi hỏi lượng vốn lớn, yếu tố khác không đổi, theo thuyết trật tự phân hạng công ty nghiêng phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài, ưu tiên nợ vay Ngoài tốc độ tăng trưởng lớn, tài sản thường đầu tư ngày nhiều, nguồn tài sản chấp ngày cao nên công ty dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn vay Nhận định ban đầu tỷ lệ tăng trưởng cơng ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay X4 : Thuế (EFFECT_TAX) X4 tính tỷ lệ thuế phải nộp thu nhập trước thuế lãi vay (EBIT) công ty năm 2018, mức thuế thực phải nộp Thông thường cơng ty có mức nộp thuế cao sử dụng nhiều nợ vay để hưởng lợi ích từ chắn thuế Do thuế có mối quan hệ chiều (+) với địn bẩy tài X5 : Lợi nhuận (ROA) X5 = ROA = EBIT/(Tổng tài sản) tính năm 2018 127 Theo lý thuyết trật tự phân hạng, cơng ty có nhu cầu vốn ưu tiên khoản tài trợ nguồn vốn nội bộ, sau đến nguồn vốn bên ngồi Bên cạnh đó, nhà quản lý thường dè dặt huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha lỗng quyền sở hữu Vì lợi nhuận theo lý thuyết thường tỷ lệ nghịch (-) với nợ vay Ngược lại, lý thuyết cân tĩnh cho công ty có lợi nhuận cao sử dụng nhiều nợ lợi ích chắn thuế rủi ro phá sản thấp nên dễ tiếp cận với nguồn vốn vay lớn Do lợi nhuận lại có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay X6 : Cơ cấu tài sản (TANG) X6= (Tài sản cố định hữu hình)/(Tổng tài sản) tính năm 2018 Tài sản cố định hữu hình cao dễ dàng việc vay nợ chủ nợ tin tưởng vào tài sản chấp Do tài sản cố định hữu hình quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay X7 : Tỷ lệ sở hữu nhà nước (STATE) X7 tính phần trăm sở hữu nhà nước cấu trúc vốn cơng ty tính đến năm 2018 Đây biến đặc trưng cho cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Có quan điểm cho mối quan hệ trước cổ phần hóa, chủ nợ dễ dàng cho cơng ty sở hữu nhà nước vay mức độ uy tín cao nên cơng ty thường có tỷ lệ nợ cao Tuy nhiên nhà quản lý cơng ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao lại thưởng mưu lợi cho riêng thân tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, cơng ty địi hỏi mức độ giám sát chặt chẽ việc vay nợ khó khăn Vì tỷ lệ sở hữu nhà nước tỷ lệ thuận (+) tỷ lệ nghịch (-) với nợ vay Bảng 1: Tóm tắt mối quan hệ nhân tố cấu trúc vốn theo mơ hình lý thuyết Biến giải thích Tác động theo lý thuyết + + + + +/+ +/- X1 : Tuổi (AGE) X2 : Quy mô (SIZE) X3 : Tỷ lệ tăng trưởng (SALE_GROW) X4 : Thuế (EFFECT TAX) X5 : Lợi nhuận (ROA) X6 : Cơ cấu tài sản (TANG) X7 : Tỷ lệ sở hữu nhà nước (STATE) Nguồn: Tác giả thực Kết nghiên cứu Bảng 2: Kiểm tra tính đa cộng tuyến Variable X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 Mean VIF VIF 1/VIF 1.35 1.17 1.27 2.01 1.77 1.92 1.05 1.24 0.740741 0.854701 0.787402 0.497512 0.564972 0.520833 0.952381 Nguồn: tác giả thực 128 Nghiên cứu tiến hành kiểm tra tính đa cộng tuyến lệnh VIF, kết cho thấy tất hệ số nhỏ 5, kết luận: khơng có tượng đa cộng tuyến Nghiên cứu tiến hành hồi quy bình phương tối thiểu tổng quát khả thi FGLS với lệnh xtgls, thêm lựa chọn panel (hetero) nhằm khắc phục tượng phương sai sai số thay đổi mơ hình Bảng 3: Kết ước lượng phương pháp FGLS TDTA Coef Std Err Z P > IzI X1 -0.013563 0.006569 -1.205518 0.2335 X2 0.100300 0.034731 -2.064770 0.0439** X3 0.105907 0.034510 2.887924 0.0056* X4 -0.271283 0.241914 3.068906 0.0034* X5 -0.009962 0.002000 -1.121405 0.2673 X6 -0.024974 0.127055 -4.980701 0.0000* X7 0.075895 0.089874 -0.196562 0.8449 Nguồn: Tác giả thực Ghi : * có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% ** có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5% Kết luận Bảng trình bày kết chạy mơ hình mối quan hệ biến giải thích với tổng nợ/tổng tài sản Trong biến tuổi (age), quy mơ (size), tỷ lệ tăng trưởng (sale_grow), khả sinh lời ROA có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% 5% - Tuổi công ty (Age) tỷ lệ nghịch (-) với tổng nợ vay/tổng tài sản, cho thấy công ty cổ phần hóa thời gian gần vay nợ nhiều hơn, đa số cơng ty nhà nước sau cổ phần hóa cần cân lại cấu trúc vốn Tuy khơng cịn xem thành phần kinh tế nhà nước, ngân hàng thường e dè thẩm định cho vay chặt chẽ mối quan hệ mật thiết trước cổ phần hóa nên chủ nợ thường dễ dàng cho cơng ty vay Ngồi công ty cổ phần thường vay vốn dễ công ty trách nhiệm hữu hạn, cổ phần hóa thường khó huy động vốn cách phát hành thêm vốn cổ phần ưu tiên vay nợ có nhu cầu vốn đầu tư - Quy mô công ty (Size) tỷ lệ thuận (+) với tổng nợ vay/tổng tài sản Điều với lý thuyết cân tĩnh cấu vốn tương tự với nghiên cứu trước đây, cơng ty có quy mô lớn dễ thâm nhập vào thị trường vốn, tiếp cận dễ dàng với nhiều nguồn vốn vay tạo tin cậy mắt chủ nợ - Tỷ lệ tăng trưởng (Sale_grow) tỷ lệ thuận (+) với tổng nợ vay/tổng tài sản Kết với lý thuyết trật tự phân hạng, yếu tố khác không đổi, tăng trưởng cao nhu cầu vốn lớn, công ty thường sử dụng nguồn vốn bên ngồi, ưu tiên hàng đầu nợ vay - Khả sinh lời (ROA) tỷ lệ nghịch (-) với tổng nợ vay/tổng tài sản, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng Công ty hoạt động có lợi nhuận cao, sách cổ tức ổn định tỷ lệ lợi nhuận giữ lại lớn, có nhìu nguồn vốn tài trợ nội cơng ty có nhu cầu, tỷ lệ vay nợ thấp - Các biến cịn lại khơng có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa thấp, độ tin cậy khơng cao 129 Thuế (effect tax), cấu tài sản (Tang) tỷ lệ nghịch (-) với nợ vay Điều có nghĩa cơng ty có mức thuế phải nộp cao, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình/tổng tài sản lớn vay nợ Kết mâu thuẫn với lý thuyết cấu trúc vốn tài doanh nghiệp đại ngược với kết nghiên cứu trước nhiều tác phân tích Do khơng có ý nghĩa thống kê nên xem biến có tác động khơng đáng kể lên cấu trúc vốn công ty Tương tự cho tỷ lệ sở hữu vốn nhà nước (State) tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, khơng có ý nghĩa thống kê kết cho phù hợp cơng ty có vốn góp nhà nước cao dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn vay có mối quan hệ với chủ nợ từ trước cổ phần hóa Tóm lại, kết nghiên cứu cho thấy công ty cổ phần hóa thường vay nợ nhiều, giải thích nhằm cân lại cấu trúc vốn theo mục tiêu riêng công ty đặc điểm riêng công ty cổ phần so với hình thức cơng ty cũ, nhiên năm 2018 xem khoảng thời gian nóng cấu lại doanh nghiệp, liệu biến động mạnh không tuân theo quy luật định nên kết luận sớm chưa xác Bên cạnh kết hồi quy cho cơng ty có quy mô lớn, tỷ lệ tăng trưởng cao thiên khuynh hướng sử dụng nhiều nợ vay, hiểu chủ nợ Việt Nam thường xem yếu tố mức độ tín nhiệm vay nên cơng ty thường dễ dàng tiếp cận thị trường vốn công ty quy mơ nhỏ có tỷ lệ tăng trưởng thấp Ngoài khả sinh lời lớn, với mức cổ tức không đổi, công ty thường giữ lại lợi nhuận nhiều ưu tiên tài trợ nguồn vốn nội vay nợ, điều phù hợp với kinh tế Việt Nam giai đoạn 2011-2018 chịu ảnh hưởng lớn từ kiện kinh tế giới Do nhà quản lý dè dặt vấn đề vay nợ thường huy động vốn nguồn nội Nhìn chung kết đề tài gần giống với kết nghiên cứu nước giới, trừ biến tuổi cách tính tốn theo đặc điểm riêng kinh tế Việt Nam, thấy cấu trúc vốn đa số doanh nghiệp TP Hồ Chí Minh xây dựng đắn bối cảnh hội nhập quốc tế TÀI LIỆU THAM KHẢO PGS TS Trần Ngọc Thơ, “Tài doanh nghiệp đại”, Nhà xuất Thống kê ThS Phan Thanh Hiệp, 2016, “Nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp cơng nghiệp nhìn từ mơ hình GMM” J J Chen, Yan Xue, 2004, “ New empirical study on the capital structure of Chinese listed companies”, Working paper 2004, University of Surrey Joshua Abor, 2005, “The effect of capital structure on profitability : an empirical analysis of listed firms in Ghana”, The journal of risk finance, Vol.6 No.5 (2005) Keshar J.Baral, 2003, “Determinants of capital structure: A case study of listed companies of Nepal”, The journal of Nepalese business studies, Vol.1 No.1 Dec.2004 Mehdi Janbaz, 2010, “Capital structure decisions in the Iranian Corporate Sector”, Intetnational research journal of finance and economics Wanrapee Banchuenvijit, “Capital structure determinants of Thai listed companies”, University of the Thai Chamber of Commerce Zafar Zaheer et al., “Determinants of capital structure: A comprehensive Study of Textile sector of Pakistan”, International journal of academy research, vol No 130 Chủ đề CÁC VẤN ĐỀ CHUYÊN SÂU VỀ TÀI CHÍNH TỒN DIỆN TĨM TẮT Nhóm gồm nhiều vấn đề chuyên sâu liên quan đến lĩnh vực Fintech 3.1 (Khái niệm, đặc điểm, vai trò Fintech phát triển tài tồn diện; Q trình hình thành phát triển; Mối quan hệ ngân hàng thương mại với công nghệ tài chính; Thúc đẩy tài tồn diện thơng qua quan hệ tài chính) Thực giáo dục tài nhằm thúc đẩy phát triển tài tồn diện, giáo dục dân trí, giáo dục tài dành cho phụ nữ, đặc biệt điều kiện công nghệ 4.0 Đẩy lùi tín dụng đen thúc đẩy tài tồn diện, Tác động tín dụng phát triển nơng nghiệp nơng thơn Vai trị Bảo hiểm (Bảo hiểm kinh doanh Bảo hiểm xã hội) thúc đẩy phát triển tài tồn diện, thách thức Bảo hiểm nông nghiệp, Bảo hiểm xã hội tự nguyện với thúc đẩy tài tồn diện Nhóm thực trạng thúc đẩy phát triển tài tồn diện: Thực trạng vai trị Tổ chức tài vi mơ thúc đẩy phát triển tài tồn diện; Vai trị hệ thống NHTM thúc đẩy phát triển tài tồn diện; Phát triển bảo hiểm vi mô nhằm thúc đẩy phát triển tài tồn diện Thực trạng hệ thống tài tồn diện Việt Nam; Mở rộng tài tồn diện để đẩy lùi tín dụng đen, thực trạng vai trị Ngân hàng sách xã hội thúc đẩy phát triển tài tồn diện; Thực trạng tổ chức tài vi mơ hỗ trợ giảm nghèo; Thực trạng vai trị Tài tồn diện việc giảm đói nghèo; Thực trạng đưa tài tồn diện đến với người nghèo vùng nơng thôn Việt Nam; Thực trạng tổ chức hoạt động phi ngân hàng; thực trạng thúc đẩy tín dụng thức nơng nghiệp; thực trạng tổ chức tài vi mô người nghèo Định hướng giải pháp sách thuế TNCN nhà đầu tư TTCK nhằm tiếp cận tài tồn diện; thực chiến lược giáo dục tài quốc gia; Giải pháp quản lý hoạt động tín dụng phi thức Việt Nam; Các quan điểm mục tiêu xây dựng chiến lược tài tồn diện quốc gia Giải pháp phát triển hoạt động cho vay tiêu dùng Tổ chức tín dụng; Xác định nhân tố ảnh hưởng đến phát triển tài tồn diện; Vai trị Chính phủ việc thúc đẩy phát triển tài tồn diện VẤN ĐỀ TRAO ĐỔI Fintech tác động đến thúc đẩy tài tồn diện? thực trạng xu tương lai Vai trò Giáo dục tài thúc đẩy phát triển tài tồn diện? cách thức triển khai hiệu Vai trò yếu tố NHTM, NHCSXH, Tổ chức TCVM, Tín dụng phi thức, Bảo hiểm thúc đẩy phát triển tài tồn diện Thực trạng tài tồn diện thúc đẩy tài tồn diện nay? Các yếu tố cấu thành hệ thống tài tồn diện gì? 131 ... nhập quốc tế TÀI LIỆU THAM KHẢO PGS TS Trần Ngọc Thơ, ? ?Tài doanh nghiệp đại”, Nhà xuất Thống kê ThS Phan Thanh Hiệp, 2016, “Nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp cơng nghiệp nhìn từ... lý thuyết cho tồn cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp, cấu trúc vốn đó, lợi ích chắn thuế bù trừ tốt cho thiệt hại mà việc gia tăng vay nợ mang lại như: chi phí khốn khó tài chính, chi phí đại... thọ doanh nghiệp) , SIZE (quy mô doanh nghiệp) , SALE_GROW (tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp) , EFFECT_TAX (thuế suất hiệu lực thuế thu nhập doanh nghiệp) , ROA (khả sinh lời doanh nghiệp) , TANG (cấu