Tài liệu Giáo trình Tài chính doanh nghiệp_ Chương 14 ppt

CHƯƠNG 14 CHÍNH SÁCH N TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ? NHỮNG KHÁI NIỆM CHUNG • Tài nguyên doanh nghiệp dòng lưu kim tài sản doanh nghiệp sản xuất • Khi doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần thường, tất dòng tiền thuộc cổ đông • Khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán nợ chứng khoán cổ phần thường, dòng tiền chia thành hai dòng: Ü Một dòng tương đối an toàn thuộc chủ nợ Ü Một dòng rủi ro thuộc cổ đông NHỮNG KHÁI NIỆM CHUNG Định đề I M&M cho : • Một doanh nghiệp thay đổi tổng giá trị chứng khoán cách phân chia dòng tiền thành dòng khác • Giá trị doanh nghiệp xác định tài sản thực, chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành • Như cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp định đầu tư doanh nghiệp định sẵn NHỮNG KHÁI NIỆM CHUNG • Trên thực tế, cấu trúc vốn có đặt thành vấn đề • Tuy nhiên không hiểu điều kiện mà theo lý thuyết MM đúng, không hiểu cấu trúc vốn lại tốt cấu trúc vốn khác • Giám đốc tài cần phải biết loại bất hoàn hảo thị trường để tìm cấu trúc vốn tối ưu 14.1 TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TRONG MỘT NỀN KINH TẾ CẠNH TRANH KHÔNG CÓ THUẾ Một sách tối đa hóa giá trị doanh nghiệp tối đa hóa tài sản cổ đông • Công ty Wapshot Mining Company, bán 1000 cổ phần với giá 50$/cổ phần vay 25.000$ • Tổng giá trị thị trường V tất chứng khoán lưu hành Wapshot là: V = D + E = 75.000$ Vốn cổ phần có đòn bẩy tài • Cổ phần Wapshot gọi vốn cổ phần có đòn bẩy tài (levered equity) • Giả dụ Wapshot nâng mức đòn bẩy tài thêm cách vay thêm 10.000$ dùng số tiền trả cho cổ đông cổ tức đặc biệt 10$/cổ phần • Vốn cổ phần Wapshot sau chi trả cổ tức đặc biệt này? 14.1 TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TRONG MỘT NỀN KINH TẾ CẠNH TRANH KHÔNG CÓ THUẾ Nợ cũ Nợ D = Vốn cổ phần E = Giá trị doanh nghiệp V = 25.000$ 10.000$ 35.000$ ? ? Giả định: • Wapshot bỏ qua sách cổ tức sau thay đổi cấu trúc vốn, nợ cũ nợ có trị giá 35.000$ • Khoản nợ làm tăng rủi ro trái phiếu cũ Nếu trái chủ cũ đòi lãi suất cao hơn, giá trị đầu tư họ giảm • Do vậy, chương này, giả định phát hành nợ tác động giá trị thị trường nợ hữu V = 75.000$ V = 80.000$ E=V-D = 75.000 - 35.000 = 40.000$ E=V-D = 80.000 - 35.000 = 45.000$ Mức lỗ bù trừ Mức lỗ 5.000$ 10.000$ cổ tức đặc biệt Bất kỳ gia tăng hay sụt giảm V thay đổi cấu trúc vốn tích lũy cho cổ đông doanh nghiệp Chính sách tối đa hóa giá trị thị trường doanh nghiệp tối đa hóa giá trị lợi ích cổ đông Giả định MM • Không có chi phí giao dịch mua bán chứng khoán • Không có nhà đầu tư riêng lẻ có ảnh hưởng lớn giá chứng khoán • Có sẵn thông tin liên quan cho tất nhà đầu tư tiền • Tất nhà đầu tư vay hay cho vay với lãi suất • Tất nhà đầu tư có kỳ vọng đồng lợi nhuận doanh nghiệp Lập luận Modigliani Miller • Trong thị trường hoàn hảo kết hợp chứng khoán tốt • Giá trị doanh nghiệp không chịu tác động lựa chọn cấu trúc vốn Lập luận Modigliani Miller • Giả định có hai doanh nghiệp phát sinh dòng lợi nhuận hoạt động khác cấu trúc vốn • Doanh nghiệp U đòn bẩy tài => E (U) = V (U) • Ngược lại, doanh nghiệp L có đòn bẩy tài => E (L) = V (L) – D (L) Laäp luận Modigliani Miller • Nếu mua 1% cổ phần U : Đầu tư Thu nhập 0,01VU 0,01 lợi nhuận • Nếu mua 1% cổ phần L : Đầu tư Nợ 0,01DL Vốn cổ phần 0,01EL Tổng cộng Thu nhập 0,01 Lãi 0,01 (Lợi nhuận - lãi) 0,01(DL + EL) 0,01 Lợi nhuận = 0,01VL Lập luận Modigliani Miller • Cả hai chiến lược cho thu nhập: 1% lợi nhuận doanh nghiệp • Ở thị trường vận hành tốt: 0,01V U = 0,01V L Giá trị doanh nghiệp nợ vay phải với giá trị doanh nghiệp có nợ vay Lập luận Modigliani Miller • Giả dụ định mua 1% cổ phần lưu hành doanh nghiệp có nợ vay Đầu tư Thu nhập 0,01 EL = 0,01 (VL – DL) 0,01 (Lợi nhuận – Lãi) • Một chiến lược khác : vay 0,01DL để mua 1% cổ phần doanh nghiệp không vay nợ Đầu tư -0,01DL Nơ va Vốn cổ 0,01VU phần Tổng cộng 0,01(VU - DL) Thu nhập -0,01 Lãi 0,01 (Lợi nhuận) 0,01 (Lợi nhuận - lãi) Quy luật bảo tồn giá trị • Nếu ta có hai dòng tiền A B, giá A + B giá A cộng với giá B • Chúng ta chia dòng tiền thành nhiều phần nhỏ; giá trị phần luôn tổng số giá trị phần • Giá trị doanh nghiệp xác định tài sản cụ thể cột bên trái bảng cân đối kế toán - tỷ lệ chứng khoán nợ chứng khoán vốn cổ phần doanh nghiệp phát hành Lập luận mua bán song hành • Mua bán song hành (arbitrage) quy trình mua bán lúc chứng khoán loại thị trường khác để hưởng lợi chênh lệch giá • Các nhà đầu tư gia tăng lợi nhuận cách sử dụng đòn bẩy tài cá nhân (personal financial leverage) thay cho đòn bẩy tài doanh nghiệp • Quy trình mua bán song hành diễn nhanh giá trị thị trường doanh nghiệp có sử dụng nợ không sử dụng nợ Ý nghóa định đề I Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản rA rE Lợi nhuận hoạt động dự kiến = rA = D D E rA Giá trị thị trường tất chứng khoán x rD D (rA E E D E x rE rD ) Định đề II ̌ Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E), đo lường giá trị thị trường ̌Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch rA rD Định đề II ̌ Trước định vay Lợi nhuận hoạt động dự kiến rE = rA = Giá trị thị trường tất chứng khoán 1.500 = 10.000 = 0,15 hay 15% Định đề II Tỷ suất sinh lợi rE rA rD Nợ phi rủi ro Nợ có rủi ro D E Nợ Vốn cổ phần Đánh đổi rủi ro - lợi nhuận Làm cổ đông không quan tâm tới đòn bẩy tài mà đòn bẩy tài làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến? Câu trả lời gia tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến bị bù trừ gia tăng rủi ro Định đề II Beta Tỷ lệ =( tài nợ sản A E beta nợ x D x D E )+( D D ( E A Tỷ lệ beta vốn vốn x ) cổ cổ phaàn phaàn E D E x A E D ) Định đề II Tỷ suất sinh lợi dự kiến rE = 0,2 Vốn cổ phần rA = 0,15 Tất tài sản doanh nghiệp rD = 0,10 Nợ D Rủi ro A E 14.3 QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG Các chuyên gia tài nghó sách nợ trước MM? Để hiểu nó, phải đề cập đến chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyeàn rA D x rD V E x rE V 14.3 QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG ̌ Lưu ý giả định định đề I ̌ Nếu không, sử dụng bình quân gia quyền đơn giản làm suất chiết khấu, cho dự án không làm thay đổi “hạng rủi ro” kinh doanh doanh nghiệp 14.3 QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG Hai điều cảnh báo ̌ Cảnh báo Các cổ đông muốn gia tăng giá trị doanh nghiệp, đến việc làm giàu doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp ̌ Cảnh báo Nợ nguồn vốn rẻ cắt giảm WACC cách vay nhiều nợ việc vay mượn thêm đưa đến việc cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao 14.3 QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài ̌ Hình 14.4 Nếu tỷ suất sinh lợi dự kiến cổ đông đòi hỏi rE không chịu tác động đòn bẩy tài chính, rA giảm doanh nghiệp vay thêm nợ Ở tỷ lệ 100% nợ, rA lãi suất rD Đây trường hợp vô lý hoàn toàn phi thực tế Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài Tỷ suất sinh lợi Hình 14.4 rE 0,12 rA 0,08 rD Nợ = D V 100% Nợ Nợ Giá trị doanh nghiệp Định đề II Tỷ suất sinh lợi rE (MM) rE (truyền thống) rA (MM) rA (truyền thống) rD Các nhà kinh tế truyền thống tin có tỷ số nợ/vốn cổ phần tối ưu tối thiểu hóa rA D E Nợ Vốn cổ phần 10 Tìm vi phạm định đề MM đâu? ̌ Các định đề MM dựa vào thị trường vốn hoàn hảo tìm bất hoàn hảo thị trường không đủ ̌ Các nhà kinh tế truyền thống khẳng định bất hoàn hảo làm cho việc vay nợ trở nên tốn không thuận tiện cho nhiều cá nhân ̌ Đối với nhóm khách hàng, nợ vay doanh nghiệp có lợi nợ vay cá nhân họ sẵn lòng chi trả lệ phí để mua cổ phần doanh nghiệp có vay nợ Tìm vi phạm định đề MM đâu? ̌ Một nhóm khách hàng chưa thỏa mãn, tức nhà đầu tư muốn tìm loại công cụ tài đặc thù bất hoàn hảo thị trường, họ mua hay mua với giá rẻ ̌ Nhưng khách hàng thỏa mãn, họ không sẵn lòng chi trả lệ phí để mua cổ phần có đòn bẩy tài Chỉ giám đốc tài nhận biết trước tiên nhóm khách hàng thu lợi từ việc Tìm vi phạm định đề MM đâu? ̌ Định đề I MM bị vi phạm doanh nghiệp, thiết kế giàu tưởng tượng cấu trúc vốn mình, cung cấp dịch vụ tài đáp ứng nhu cầu nhóm khách hàng ̌ Hoặc dịch vụ độc nhất, doanh nghiệp phải cung cấp dịch vụ cũ rẻ nhiều so với doanh nghiệp khác nhà trung gian tài khác cung cấp 11 Các bất hoàn hảo hội ̌ Các bất hoàn hảo thị trường vốn nghiêm trọng thường bất hoàn hảo phủ tạo Một bất hoàn hảo hỗ trợ cho vi phạm định đề I MM tạo nên hội hái tiền ̌Một khách hàng thỏa mãn, định đề I MM tái lập (cho đến phủ lại tạo bất hoàn hảo mới) Các bất hoàn hảo hội Nếu bạn có tìm nhóm khách hàng chưa thỏa mãn, chụp lấy hội làm việc đó, không, thị trường vốn biến chuyển tước hội bạn 12 ... cao 14. 3 QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài ̌ Hình 14. 4 Nếu tỷ suất sinh lợi dự kiến cổ đông đòi hỏi rE không chịu tác động đòn bẩy tài chính, rA giảm doanh. .. cho đòn bẩy tài doanh nghiệp • Quy trình mua bán song hành diễn nhanh giá trị thị trường doanh nghiệp có sử dụng nợ không sử dụng nợ Ý nghóa định đề I Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản rA rE... Miller • Giả định có hai doanh nghiệp phát sinh dòng lợi nhuận hoạt động khác cấu trúc vốn • Doanh nghiệp U đòn bẩy tài => E (U) = V (U) • Ngược lại, doanh nghiệp L có đòn bẩy tài => E (L) = V (L)