Tài liệu Giáo trình Tài chính doanh nghiệp_ Chương 5 doc

CHƯƠNG RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LI CHƯƠNG ̈ Trong chương trình bày nội dung sau : 5.1 Harry Markowitz đời lý thuyết danh mục 5.2 Cân thị trường 5.3 Mối quan hệ rủi ro tỷ suất sinh lợi (CAPM) 5.4 Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch 5.1 HARRY MARKOWITZ VÀ SỰ RA ĐỜI CỦA LÝ THUYẾT DANH MỤC ̇ Vào năm 1952, Markowitz rút nhận định chung đa dạng hóa danh mục đầu tư ̇ Ông cách lựa chọn cổ phần không di chuyển chiều với làm giảm độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi ̇ Markowitz phát triển nguyên lý xây dựng danh mục Những nguyên lý tảng cho hầu hết mà nhà kinh tế thảo luận mối quan hệ rủi ro tỷ suất sinh lợi 5.1 HARRY MARKOWITZ VÀ SỰ RA ĐỜI CỦA LÝ THUYẾT DANH MỤC ̇ Phân phối chuẩn định nghóa hoàn toàn hai đại lượng: Ü Tỷ suất sinh lợi mong đợi Ü Phương sai độ lệch chuẩn ̇ Nếu tỷ suất sinh lợi có phân phối chuẩn nhà đầu tư cần xem xét hai đại lượng 5.1 HARRY MARKOWITZ VÀ SỰ RA ĐỜ5.1 I CỦ LÝ T yDANH Hình Sự A thay đổi THUYẾ giá hàng ngà IBMMỤ xấC p xỉ phân phối chuẩn 60 Tần suất, số ngày 50 40 30 20 10 -3 +3 Thay đổi giá hàng ngày, % Kết hợp cổ phần vào danh mục đầu tư ̇ Ta xem xét có nên đầu tư vào cổ phần Bristol Myers Ford Motor hay không? Nếu: Ü Tỷ suất sinh lợi mong đợi Ford 16% Bristol 12% Ü Độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi Bristol 10% Ford 20% Ford đưa tỷ suất sinh lợi cao rủi ro nhiều đáng kể Kết hợp cổ phần vào danh mục đầu tư Ví dụ: ̇ Bạn đầu tư 25% vốn vào Ford Motor 75% vốn vào Bristol Myers, tỷ suất sinh lợi dự kiến bạn 13%, bình quân gia quyền tỷ suất sinh lợi hai cổ phần Nhưng Độ lệch chuẩn 9,01% thấp nhiều so với độ lệch chuẩn bình quân hai cổ phần ̇ Xem minh hoạ hình 5.2 Hình 5.2 : Đường cong minh họa TSSL kỳ vọng độ lệch chuẩn thay đổi kết hợp hai loại cổ phần khác Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng (r),% 20 18 Ford Motor 16 (12,8; 9,05) 14 12 Bristol-Myers Squibb 25% vốn vào Ford Motor 10 10 12 14 Rủi ro danh mục ( σ p 16 18 20 ) (%) Hệ số tương quan ( ρ A B = ) Hình 5.3 : Mỗi gạch chéo cho thấy tỷ suất sinh lợi kỳ vọng độ lệch chuẩn đầu tư vào cổ phần riêng lẻ Vùng trứng vỡ cho thấy kết hợp TSSL kỳ vọng độ lệch chuẩn bạn đầu tư vào danh mục cổ phiếu Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng (r),% B A Độ lệch chuẩn ( ), % Kết hợp cổ phần vào danh mục đầu tư Lưu ý : ̇Tất kết hợp xảy giới hạn hình trứng vỡ ̇Không có khả chọn lựa danh mục với tỷ suất sinh lợi vượt lên độ lệch chuẩn năm tập hợp giới hạn ̇ Không chọn cho tỷ suất sinh lợi mong đợi thấp hữu hình trứng vỡ Thị trường vốn thật ngăn ngừa cá nhân tự hủy hoại thân gánh chịu khoản thiệt hại 10 Vay nợ phi rủi ro cho vay ̇ Giả sử nhà đầu tư cho vay vay tiền với lãi suất phi rủi ro rf ̇ Nếu nhà đầu tư đầu tư số tiền vào trái phiếu kho bạc (cho vay) đặt phần lại vào danh mục cổ phần thường S ̇ Nhà đầu tư nhận tất kết hợp tỷ suất sinh lợi rủi ro nằm dọc đường thẳng nối liền rf S hình 5.4 11 Hình 5.4 : Vay cho vay kéo dài chuỗi khả đầu tư 12 Vay nợ phi rủi ro cho vay ̇ Giả sử danh mục S có tỷ suất sinh lợi mong đợi 15% độ lệch chuẩn 16% ̇ Trái phiếu kho bạc có lãi suất phi rủi ro 5% (có nghóa độ lệch chuẩn zero) 13 Vay nợ phi rủi ro cho vay Nếu nhà đầu tư đầu tư nửa số tiền vào danh mục S cho vay phần lại với lãi suất 5%: ̈ ̈ r% = ( ½ x tỷ suất sinh lợi danh σ mục S) + ( ½ x lãi suất) = 10% = (1/2 x độ lệch chuẩn danh mục S) + (1/2 x độ lệch chuẩn trái phiếu kho bạc) = 8% 14 Vay nợ phi rủi ro cho vay ̇ Hoặc nhà đầu tư định táo bạo hơn: Nhà đầu tư vay với lãi suất trái phiếu kho bạc số tiền tương đương với vốn tự có ban đầu sau đầu tư tất vào danh mục S Do đó, tỷ suất sinh lợi là: σ ̇ σ r = (2 x tỷ suất sinh lợi danh mục S) - ( x lãi suất) = 25% = (2 x độ lệch chuẩn danh mục S) – (1 x độ lệch chuẩn trái phiếu 15 Vay nợ phi rủi ro cho vay ̇ ̇ Nhìn hình 5.4 thấy đường II tiếp tuyến với tập hợp hiệu chứng khoán có rủi ro Không có lý nhà đầu tư chọn danh mục T đường II tiếp tuyế i tậcpgọhợ p đườ hiệnug thị quảtrườ nênn Đườnng vớ II đượ i g vố n cho nhàmarket đầu tư cáccócơ hộ i có thểnhư có (capital line), thể đượ c xem tố t nhấ t tập hợp hiệu tất tài sản rủi σ ro phi rủi ro 16 Nguyên lý phân cách (seperation principles) ̇ Nguyên lý phân cách thực hai định riêng biệt: Lựa chọn danh mục cổ phiếu tốt nhất, danh mục S, thông qua tự đánh giá nhà đầu tư tỷ suất sinh lợi, phương sai hiệp phương sai Không có tình cảm cá nhân thái độ không thích rủi ro xem xét định Nhà đầu tư xác định kết hợp điểm S danh mục tài sản có rủi ro với tài sản phi rủi ro tương xứng với vị cu thể σ ̇ 17 5.2 CÂN BẰNG THỊ TRƯỜNG Trong phần đề cập đến nội dung : ̇ Định nghóa danh mục thị trường cân ̇ Định nghóa rủi ro nhà đầu tư nắm giữ danh mục thị trường σ 18 Định nghóa danh mục thị trường cân ̇ Nếu tất nhà đầu tư có kỳ vọng hình 5.4 tương tự với tất nhà đầu tư khác ̇ Tập hợp hiệu tài sản rủi ro thể đường cong TSX ̇ Trong giới với kỳ vọng nhất, tất nhà đầu tư nắm giữ danh mục tài sản rủi ro thể điểm S Đó gọi danh mục thị trường (market porfolio) ̇ Trong thực tế, sử dụng số mở rộng chẳng hạn S & P 500 tiêu biểu cho danh mục thị trường 19 Định nghóa rủi ro nhà đầu tư nắm giữ danh mục thị trường ̇ Beta đo lường độ nhạy cảm tỷ suất sinh lợi chứng khoán biến động thị trường ̇ Ví dụ: Tỷ suất sinh lợi xảy cổ phần công ty Jelco thị trường Giai đoạn Tình trạng kinh tế I II III IV Tăng Tăng Suy Suy Tỷ suất sinh lợi thị trường (%) trưởng trưởng thoái thoái 15 15 -5 -5 Tỷ suất sinh lợi Jelco (%) 25 15 -5 -1520 Định nghóa rủi ro nhà đầu tư nắm giữ danh mục thị trường (t.theo) Tình trạng kinh tế Tỷ suất sinh lợi thị trường (%) Tỷ suất sinh lợi công ty Jelco (%) Tăng trưởng 15% Suy thoái -5% 20% = 25% x ½ + 15% x ½ -10% = -5% x ½ + (-15%) x ½ Công ty Jelco có hệ thống tương thích 1,5 (30%20%) Hệ số tương thích beta Jelco 21 Tỷ suất sinh lợi công ty Jelco danh mục thị trường 22 5.3 MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LI (CAPM) Phần đề cập đến nội dung sau: ÜTỷ suất sinh lợi kỳ vọng thị trường ÜTỷ suất sinh lợi chứng khoán Những giả định hạn chế mô hính CAPM Ü 23 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM ̈ ̈ ̈ CAPM: CAPM - mô hình định giá tài sản vốn - Sharpe đề xuất năm 1963 Litlner phát triển năm 1965 Nó xem cốt lõi lý thuyết kinh tế tài đại CAPM mô hình dựa vào tập hợp danh mục đầu tư cho trước để giải thích mối quan hệ rủi ro hệ thống thu nhập kỳ vọng danh mục thị trường Mô hình CAPM giả định tất rủi ro không hệ thống loại trừ rủi ro hệ thống chứng khoán, thu nhập kỳ vọng chứng khoán riêng rẻ quan hệ với thu nhập kỳ vọng danh mục thị trường thể qua beta 24 Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thị trường Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thị trường rm = rf + phần bù rủi ro ̇Phần bù rủi ro giả định dương, cách xác phần bù bao nhiêu? ̇ Thường đánh giá tốt cho phần bù rủi ro tương lai phần bù rủi ro trung bình khứ Theo nhiều nghiên cứu 71 năm qua phần bù rủi ro thị trường tính trung bình 9,25 năm ̇ Ví dụ : lãi suất phi rủi ro(trái phiếu kho bạc) năm 4% tỷ suất sinh lợi mong đợi thị trường laø : 13,2% = 4% + 9,2% 25 CAPM ̈ ̈ ̈ Mô hình CAPM tỷ suất sinh lợi dự kiến chứng khoán phụ thuộc vào ba yếu tố: Giá tri thời gian tuý tiền đo Tỷ suất sinh lợi mức rủi ro túy Rf Tỷ suất đơn đền bù cho chờ đợi tiền nhà đầu tư rủi ro Sự đền bù cho rủi ro có hệ thống đo mức rủi ro thị trường {E(rm) - Rf} TSSL chứng khoán có mối quan hệ với beta chứng khoán 26 Tỷ suất sinh lợi chứng khoán Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM): r = rf + β x (rm – rf) r - rf = β x (rm – rf) Phần bù rủi ro chứng khoán = beta x phần bù rủi ro thị trường Giả định β= => r = rf , nghóa tỷ suất sinh lợi chứng khoán với lãi suất phi rủi ro Giả định β= => r = rm, nghóa tỷ suất sinh lợi chứng khoán với tỷ suất sinh lợi thị trường 27 Mối quan hệ tỷ suất sinh lợi β chứng khoán (mô hình CAPM) 28 Những giả định hạn chế mô hình CAPM ̇Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khoán đa dạng hóa hoàn toàn TSSL nhà đầu tư bị tác động chủ yếu rủi ro hệ thống rủi ro tổng thể ̇Các chứng khoán trao đổi tự thị trường cạnh tranh thông tin thị trường công khai nhà đầu tư Tất nhà đầu tư có kỳ vọng liên quan đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phương sai hiệp phương sai -> T p h p hi u qu tài s n r i ro TSX ̇Các nhà đầu tư vay nợ cho vay với lãi suất phi rủi ro lãi suất liên tục không đổi theo thời gian 29 Những giả định hạn chế mô hình CAPM ( t.theo) ̇Không có chi phí môi giới cho việc mua bán chứng khoán số lượng chứng khoán mua bán tuỳ thuộc vào khả năng, sở thích nhà đầu tư ̇Không có thuế Thuế không ảnh hưởng đến việc lựa chọn đầu tư thuế thu nhập tất tài sản tài ̇ Các nhà đầu tư thường không thích rủi ro họ sử dụng giá trị kỳ vọng, độ lệch chuẩn để đo lường tỷ lệ sinh lời rủi ro danh mục đầu tư Tất nhà đầu tư thích lựa chọn chứng khoán có TSSL cao ứng với mức độ rủi ro thấp 30 10 Những giả định hạn chế mô hình CAPM ( t.theo) SML r = rf + β ( r m – rf ) CML ⎡ rm − r f ⎤ r P = rf + ⎢ ⎥ σ σm ⎣⎢ ⎦⎥ - - P Đều đường thẳng trình bày cân tỷ lệ sinh lời kỳ vọng rủi ro Đều cắt trục tỷ lệ sinh lời kỳ vọng mức lãi suất rủi ro Tất chứng khoán danh mục đầu - Tất chứng khoán tư, ngoại trừ danh mục đầu tư thị trường danh mục đầu tư nằm nằm đường CML Chỉ thêm vào danh mục đầu tư danh mục đầu tư thị trường hay kết thị trường nằm đường hợp danh mục đầu tư thị trường với SML chứng khoán rủi ro nằm đường - Đo lường rủi ro hệ CML số beta ( β ) Đo lường rủi ro độ lệch chuẩn ( σ ) 31 ĐÁNH GIÁ CAPM ̈ Ưu điểm CAPM mối tương quan sinh lợi rủi ro ̈ CAPM tồn vấn đề cần phải xem xét sau: • Chưa xác định tỷ suất sinh lợi beta tương lai, xác định beta mà • Xác định đánh giá thích hợp lãi suất phi rủi ro beta tương lai tài sản •Dựa vào nhiều giả định, thực tế đầy đủ giả định 32 ĐÁNH GIÁ CAPM •Các ước lượng beta cho thấy không ổn định theo thời gian nên nhà đầu tư niềm tin beta •Có nhiều chứng đáng tin cậy cho thấy có nhân tố khác lãi suất phi rủi ro rủi ro hệ thống sử dụng để xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi hầu hết chứng khoán •Theo thống kê nhà đầu tư không hoàn toàn bỏ qua rủi ro không hệ thống 33 11 ĐÁNH GIÁ CAPM ̈ ̈ ̈ Mối quan hệ giá trị tuyến tính CAPM thực xây dựng lý thuyết hai nguồn vốn riêng biệt Phần bù rủi ro tài sản có rủi ro xác định tình trạng cân công thức tuyến tính mức bù trừ rủi ro danh mục thị trường, mối quan hệ làm sáng tỏ nhân tố tạo mức sinh lợi tài sản cộng với nội nhiễu ngẫu nhiên điền kiện trung bình không Sự phù hợp thực tế thể sách thực vấn đề tranh cãi (ví dụ như: Campell, Lo Mackinlay (1997), Lo Mackinlay (1999)…) 34 ĐÁNH GIÁ CAPM Một mô hình đánh giá tài sản khác đưa mà không giả định dựa phân biệt hai nguồn vốn, thay vào thu nhập tài sản giả định dựa vài yếu tố chung yếu tố riêng, mà yếu tố riêng không liên quan với không liên quan với yếu tố chung khác Từ 1976 nhà kinh tế học khác Stephen Ross đề lý thuyết thay CAPM, lý thuyết APT (arbitrage pricing theory) lý thuyết định giá chênh 35 5.4 LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ KINH DOANH CHÊNH LỆCH - APT Mô hình định giá kinh doanh chênh lệch (APT) ̇ Tồn chứng cho thấy tỷ suất sinh lợi chứng khoán hàm số yếu tố đa rủi ro có tỷ suất sinh lợi thị trường mô hình CAPM ̇Thập niên 1970 S.A Ross triển khai mô hình tiếng gọi định giá kinh doanh chênh lệch (APT) 36 12 5.4 LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ KINH DOANH CHÊNH LỆCH-APT Ü Mô hình APT cho tỷ suất sinh lợi chứng khoán hàm số tuyến tính tập hợp yếu tố kinh tế tác động đến tất chứng khoán Ü Mô hình nhân tố (factor model) R = R + F1 + F2 + + n Fn + Ü Nguồn gốc rủi ro hệ thống ký hiệu F gọi yếu tố Các yếu tố sử dụng mô hình lạm phát, GNP, thay đổi lãi suất v.v… 37 5.4 LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ KINH DOANH CHÊNH LỆCH - APT Trong thực tế, nhà nghiên cứu thường không sử dụng tất yếu tố kinh tế liệt kê Mà thay vào họ sử dụng số tỷ suất sinh lợi thị trường chẳng hạn số S &ø P 500 Sử dụng mô hình nhân tố có: R = R + β (RS & P 500 - S & P 500 ) + ∈ 38 13 ... Tăng Suy Suy Tỷ suất sinh lợi thị trường (%) trưởng trưởng thoái thoái 15 15 -5 -5 Tỷ suất sinh lợi Jelco (%) 25 15 -5 - 152 0 Định nghóa rủi ro nhà đầu tư nắm giữ danh mục thị trường (t.theo) Tình... suất sinh lợi công ty Jelco (%) Tăng trưởng 15% Suy thoái -5% 20% = 25% x ½ + 15% x ½ -10% = -5% x ½ + (- 15% ) x ½ Công ty Jelco có hệ thống tương thích 1 ,5 (30%20%) Hệ số tương thích beta Jelco 21... 23 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM ̈ ̈ ̈ CAPM: CAPM - mô hình định giá tài sản vốn - Sharpe đề xuất năm 1963 Litlner phát triển năm 19 65 Nó xem cốt lõi lý thuyết kinh tế tài đại CAPM mô hình