Đánh giá tác động của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa đến thị trường chứng khoán Việt Nam

Bài nghiên cứu này xem xét và đánh giá tác động của các công cụ chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa, cũng như sự tương tác giữa hai chính sách này đến chỉ số giá chứng khoán Việt Nam như thế nào. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng liệu thị trường chứng khoán Việt Nam có chịu ảnh hưởng của các yếu tố ngoại sinh hay không.

Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHĨA ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM DETERMINING THE EFFECTS OF MONETARY POLICY, FISCAL POLICY ON VIETNAM STOCK MARKET Phạm Thùy Linh, Nguyễn Anh Tiệp, Đỗ Thị Thúy GVHD: PGS.TS Trần Thị Thanh Tú Trường Đại học Kinh tế - Đại học Quốc gia Hà Nội thuylinhpham.ueb.vnu@gmail.com TÓM TẮT Bài nghiên cứu xem xét đánh giá tác động cơng cụ sách tiền tệ sách tài khóa, tương tác hai sách đến số giá chứng khoán Việt Nam Bên cạnh đó, nghiên cứu liệu thị trường chứng khốn Việt Nam có chịu ảnh hưởng yếu tố ngoại sinh hay khơng Mơ hình vecto hiệu chỉnh sai số sử dụng nghiên cứu với biến, số liệu biến thống kê theo tháng từ tháng năm 2002 đến tháng 10 năm 2015, tổng cộng 156 quan sát Trong giai đoạn này, thị trường chứng khoán Việt Nam đánh giá bắt đầu phát triển mạnh có nhiều biến động Kết nghiên cứu cho thấy tồn mối liên hệ sách tiền tệ, sách tài khóa với thị trường chứng khốn Việt Nam Bên cạnh đó, thị trường chịu ảnh hưởng từ yếu tố ngoại sinh mà kinh tế Việt Nam mở cửa hội nhập với quốc tế Từ khóa: Chính sách tiền tệ, Chính sách tài khóa, Thị trường chứng khoán ABSTRACT This research determines the effects of monetary policy, fiscal policy on Vietnam stock market as well as how the interaction between those policies affects it In addition to that, this study also considers whether stock market of Vietnam is affected by external factors Vector error correction model is used in this paper (9 variables), with the collected data by month from 2002.M1 to 2015.M10, including 156 total observations Vietnam stock market during this period is marked as a development phase, but it is also clear that this period is full of fluctuations From estimated result, we find the existent of the link between monetary policy, fiscal policy and Vietnam stock market Beside, this paper also represents the effects of external factors on Vietnam stock market while Vietnam economy is small and opening, especially when Vietnam is following the process of integration into the global economy Keywords: Monetary policy, Fiscal policy, Stock market Giới thiệu Trong kinh tế đại, phát triển mạnh mẽ thị trường chứng khốn (TTCK) có ảnh hưởng tích cực tới phát triển kinh tế quốc gia Ở Việt Nam, để hồn thành mục tiêu cơng nghiệp hóa – đại hóa phát triển bền vững kinh tế với chuyển dịch cấu kinh tế hiệu quả, nâng cao sức cạnh tranh doanh nghiệp nguồn vốn lớn cho thúc đẩy đầu tư vơ cần thiết Vì thế, hình thành phát triển TTCK điều tất yếu thời kỳ hội nhập kinh tế giới Thị trường chứng khoán Việt Nam thức vận hành vào năm 2000 có hai doanh nghiệp niêm yết với vốn hóa thị trường đạt 986 tỷ đồng tương đương 0.28% GDP tính đến 20/11/2015 hai sở giao dịch chứng khốn Hà Nội thành phố Hồ Chí Minh có 678 cơng ty niêm yết, ngồi UPCoM có 200 cơng ty đăng ký giao dịch TTCK khơng ngừng hồn thiện khung pháp lý, thể chế sách; tăng trưởng quy mơ hàng hóa, số lượng cơng ty niêm yết lẫn giá trị giao dịch, lượng nhà đầu tư tham gia ngày tăng, tổ chức thị trường với hoạt động quản lý, giám sát ngày nâng cao Trải qua 15 năm hoạt động TTCK khẳng định vai trị vị trí quan trọng kinh tế Đặc biệt nơi tập trung, cung cấp vốn, TTCK đến giúp kinh tế huy động lượng vốn lớn đạt gần triệu tỷ đồng, quy mơ vốn hóa thị trường đạt 34% 142 Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD GDP tăng 114 lần so với mốc sơ khai, vốn hóa thị trường cổ phiếu giá trị giao dịch cổ phiếu đạt 1,300,000 tỷ đồng (tăng 1,300 lần) 2,000 tỷ đồng/phiên (tăng 1,400 lần) cao nhiều so với năm 2000 Thực tế cho thấy, thị trường chứng khốn đóng vai trị kênh huy động vốn quan trọng kinh tế, phận quan trọng thị trường tài chính, nơi giúp nhà đầu tư đến gần với doanh nghiệp, nhờ doanh nghiệp tiếp cận dễ dàng với nguồn vốn lớn để mở rộng sản xuất, kinh doanh Tuy nhiên, TTCK lại nhạy cảm trước thông tin vĩ mô, hành vi tâm lý nhà đầu tư, tổn thất nhỏ gây ảnh đổ vỡ dây truyền thị trường tài chính, ảnh hưởng tồn kinh tế Điều giải thích phát triển ổn định thị trường chứng khoán mối quan tâm hàng đầu phát triển kinh tế ổn định vĩ mô quốc gia Để đạt mục tiêu tăng trưởng kinh tế bền vững, ổn định vĩ mơ phủ ban hành sách vĩ mô mà hai công cụ quan trọng giữ yếu tố định quản lý, điều tiết vĩ mơ kinh tế sách tiền tệ (CSTT) sách tài khóa (CSTK) Thơng qua sách tài khóa phủ sử dụng hai cơng cụ thuế khóa chi tiêu cơng để điều tiết chi tiêu chung kinh tế Trong khi, thơng qua sách tiền tệ, Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh mức cung tiền lãi suất nhiều công cụ khác nhằm tác động đến lượng cung tiền số nhân tiền điều có tác động trực tiếp vào lĩnh vực lưu thông tiền tệ Với thay đổi sách vĩ mơ CSTT hay CSTK tạo tác động trực tiếp hay gián tiếp lên TTCK Vì vậy, thiếu phối hợp CSTK CSTT đặt thách thức lớn cân đối thu chi ngân sách ổn định tiền tệ cho kinh tế Xuất phát từ điểm mạnh yếu khác sách tác động tích cực hay tiêu cực tới thị trường chứng khoán mà nhà đầu tư, nhà nghiên cứu quan hoạch định sách cần quan tâm tới mối quan hệ hai sách vĩ mơ với TTCK nhóm nghiên cứu đề xuất nghiên cứu để đánh giá tác động cú sốc CSTT CSTK lên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm dự báo phản ứng TTCK trước tác động sách tương tác hai sách để đưa khuyến nghị hữu ích cho nhà đầu tư nhà hoạch định Tổng quan tình hình nghiên cứu Thị trường tài nói chung thị trường chứng khốn nói riêng có vai trị quan trọng bối cảnh phát triển kinh tế quốc gia Đặc biệt, thị trường chứng khoán nhạy cảm trước thông tin thị trường (Liya Wang, 2010) Theo Galbraith (1955) (trích Singh Shivangi & Jotwani Naresh (2012)) “Thị trường chứng khốn giống gương, lên hình ảnh tình hình kinh tế” Trên thực tế, việc nghiên cứu mối quan hệ sách kinh tế vĩ mơ thị trường chứng khoán nhận nhiều quan tâm nhà hoạch định sách học giả giới Bên cạnh việc đánh giá tác động sách tiền tệ (CSTT) sách tài khóa (CSTK) cách độc lập lên thị trường chứng khoán, nhiều nhà khoa học có nghiên cứu thực nghiệm đánh giá đồng thời thay đổi sách tiền tệ sách tài khóa ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán Theo hướng tiếp cận này, nhà nghiên cứu không rút thay đổi thị trường chứng khoán trước tác động hai sách vĩ mơ mà cịn thấy tương tác sách tiền tệ sách tài khóa việc lý giải hoạt động thị trường chứng khoán Franco Fiordelisi Giuseppe Galloppoc (2015) đo lường phản ứng giá cổ phiếu trước thay đổi sách tài khóa sách tiền tệ Bài nghiên cứu nghiên cứu dựa số liệu chứng khoán 11 quốc gia như: Hoa Kỳ, Anh, Thụy Điển, Thụy Sỹ, Tây Ban Nha, Hà Lan, Nhật Bản, Italy, Đức, Trung Quốc Bỉ giai đoạn 2007–2013 Bài nghiên cứu không đưa 143 Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng khuyến nghị cho nhà hoạch định sách mà cịn giúp nhà đầu tư định đầu tư quản trị rủi ro có thay đổi sách tiền tệ sách tài khóa Khi nghiên cứu thị trường Pakistan, Waseem Ahmad Khan (2014) nhận thấy ảnh hưởng biến vĩ mô tới TTCK Trong nghiên cứu mình, Yu Hsing (2013) số chứng khốn khơng bị ảnh hưởng trước thay đổi CSTK xem xét thị trường Ba Lan cịn biến đại diện cho CSTT có mối liên hệ với số thị trường chứng khoán Bên cạnh đó, tác giả cịn đánh giá ảnh hưởng số chứng khoán hai kinh tế lớn Mỹ Đức lên thị trường chứng khoán Ba Lan hai số có tác động lớn đến hoạt động chứng khốn Ba Lan Những nghiên cứu quốc gia Đông Nam Á vấn đề hướng phân tích cho việc đánh giá phản ứng thị trường chứng khoán tập trung nhiều vào tính thực tiễn việc nghiên cứu Trong nghiên cứu mình, Rossanto Dwi Handoyo cộng (2013) không đánh giá phản ứng thị trường chứng khốn Indonesia nói chung mà nhóm tác giả cịn đánh giá phản ứng số chứng khốn ngành khai khống, nơng nghiệp, tài cơng nghiệp sản xuất nói riêng trước cú sốc sách tài khóa sách tiền tệ Việc đánh giá cụ thể ngành kinh tế theo hướng nghiên cứu tác giả giúp nhà đầu tư có nhìn rõ ràng thị trường chứng khoán thay đổi cụ thể ngành Nhìn chung, thị trường chứng khốn có phản ứng tích cực trước cú sốc sách tiền tệ phản ứng tiêu cực trước cú sốc sách tài khóa Một nghiên cứu khác thị trường Malaysia, nhóm tác giả tìm thấy mối liên hệ CSTK CSTT hoạt động thị trường chứng khốn thơng qua kiểm định mơ hình VECM (vector error correction model) khẳng định tính ứng dụng việc nghiên cứu Kết rằng, CSTT CSTK đóng vai trò quan trọng đến thay đổi số TTCK Malaysia Tuy nhiên, công cụ CSTT có tác động nhanh đến TTCK so với CSTK Bài nghiên cứu khẳng định tính ứng dụng cao việc nghiên cứu mối liên hệ sách vĩ mơ TTCK Cụ thể, việc nghiên cứu không giúp nhà hoạch định sách quan quản lý hiểu hành vi TTCK mà cịn thấy lợi ích thông tin việc đạt mục tiêu tiền tệ Hơn nữa, nghiên cứu cịn giúp nhà đầu tư có chiến thuật chủ động việc định Mặt khác, nghiên cứu cịn trở nên hữu ích với nhà nghiên cứu tìm nhiều yếu tố ảnh hưởng đến TTCK Tương tự trường hợp Singapore, Ghulam Ali cộng (2014) ý nghĩa việc nghiên cứu đối nhà hoạch định sách nhà đầu tư cung cấp thêm thông tin cho họ mà cịn gợi ý việc dự tính trước tác động CSTT CSTK tương lai để tạo thị trường tài vững mạnh Các nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng để lượng hóa phản ứng thị trường khốn có thay đổi điều chỉnh sách Chính phủ Bên cạnh đó, nghiên cứu khứ mối quan hệ sách tiền tệ, sách tài khóa hoạt động thị trường chứng khốn Mặt khác, việc xem xét tác động sách kinh tế vĩ mơ lên thị trường chứng khốn đem lại giá trị thực tiễn cao cho nhà hoạch định sách việc thúc đẩy phát triển thị trường chứng khoán giúp nhà đầu tư định thị trường Ở Việt Nam, Dương Ngọc Mai Phương cộng (2015) có nhìn cụ thể việc đánh giá tác động CSTT đến TTCK, thông qua mô hình SVAR, nghiên cứu tìm thấy “mối quan hệ mật thiết thắt chặt” TTCK Việt Nam CSTT Đồng thời, nghiên cứu cho thấy TTCK có vai trò quan trọng truyền dẫn CSTT đến mục tiêu tăng trưởng sản lượng, giá đưa khuyến nghị việc ban hành CSTT Chính phủ Trong đó, Nguyễn Phúc Cảnh (2014) xét đến nghiên cứu kênh giá tài sản để đánh giá tác động CSTT đến thị trường chứng khoán Trong tác động CSTT tới TTCK thể qua tác động CSTT tới 144 Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD số giá chứng khoán Tuy nhiên, nghiên cứu sử dụng mơ hình SVAR (một dạng mơ hình VAR) chuỗi số liệu gốc chưa dừng Điều dẫn đến mơ hình sai khơng thể ước lượng mối liên hệ biến dài hạn khơng xét đến tượng đồng liên kết biến Đồng thời nghiên cứu bỏ qua kiểm định nhân Granger Khi khơng sử dụng kiểm định này, khó để xác định thứ tự biến mơ hình, việc thay đổi thứ tự biến cách ngẫu nhiên làm giảm tính xác tin cậy mơ hình ước lượng Nhìn chung, việc nghiên cứu mối liên hệ yếu tố kinh tế vĩ mơ hoạt động thị trường chứng khốn vấn đề nhận quan tâm nhà nghiên cứu Tuy nhiên, nghiên cứu Việt Nam dừng lại việc đánh giá tác động CSTT mà chưa có nghiên cứu đánh giá tác động CSTK đánh giá đồng thời hai sách lên thị trường chứng khốn Việt Nam Bên cạnh đó, nghiên cứu tập trung nhiều vào việc đánh giá tác động phản ứng mà chưa trọng nhiều đến việc dự báo phản ứng tương lai – việc mang lại nhiều ý nghĩa thực tiễn đặc biệt với nhà đầu tư Do đó, thơng qua đề tài nhóm nghiên cứu muốn kiểm định ảnh hưởng CSTT CSTK tương tác hai sách việc tác động đến hoạt động chứng khoán Việt Nam dựa vào phân tích kinh tế lượng để đưa dự báo cho thị trường Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu nhằm đánh giá tác động CSTT CSTK đến TTCK Việt Nam giai đoạn 2000–2015 Mục tiêu nghiên cứu thu thập liệu thay đổi số giá chứng khốn (CSGCK) VNIndex để đánh giá việc sách vĩ mô, cụ thể CSTT, CSTK tương tác hai sách tác động đến TTCK Việt Nam Bên cạnh đó, nghiên cứu tác động biến ngoại sinh lên TTCK Việt Nam Bảng Thống kê biến nghiên cứu Biến Ký hiệu Nguồn Giá dầu Oil Cơ quan Quản lý Thông tin Năng lượng Hoa Kỳ Chỉ số CK Mỹ SP500 Sàn giao dịch quyền chọn Chicago Cung tiền M2 M2 Quỹ tiền tệ quốc tế, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam Lãi suất VN IR Quỹ tiền tệ quốc tế Chi ngân sách/GDP Expense Tổng cục Thống kê Việt Nam Thu ngân sách/GDP Revenue Tổng cục Thống kê Việt Nam Chỉ số giá tiêu dùng CPI Quỹ tiền tệ quốc tế Thâm hụt ngân sách Deficit Tổng cục Thống kê Việt Nam Ủy ban chứng khoán Nhà nước, Chỉ số CK Việt Nam VNIndex Cơng ty Cổ phần Chứng khốn VNDIRECT Nguồn: Tổng hợp tác giả Bảng Thống kê mô tả biến Biến Giá dầu Mô tả cách xử lý số liệu Được quy đổi VNĐ theo tỷ giá VND/USD năm 2010 145 Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng Chỉ số CK Mỹ Được lấy theo tháng, trung bình số S&P500 cuối ngày giao dịch Cung tiền M2 Cung tiền M2 hàng tháng quy giá năm 2010 Lãi suất VN Chi ngân sách/GDP Lãi suất hàng tháng VN Thu ngân sách/GDP Chi ngân sách thể qua % GDP Chỉ số giá tiêu dùng Được lấy theo tháng Thâm hụt ngân sách Được lấy theo tháng quy giá năm 2010 Thu ngân sách dạng % GDP Được lấy theo tháng, trung bình số VnIndex cuối Chỉ số CK Việt Nam ngày giao dịch Nguồn: Tổng hợp tác giả Mơ hình kinh tế lượng vecto tự hồi quy (Vector autoregression – VAR) mơ hình kinh tế vĩ mô dùng để xem xét tác động tuyến tính biến chuỗi thời gian Mơ hình VAR khái qt hóa từ mơ hình tự hồi quy đơn biến, hay nói mơ hình VAR tập hợp mơ hình tự hồi quy đơn biến việc cho nhiều biến phát triển; biến có phương trình giải thích phát triển dựa độ trễ biến độ trễ biến khác mơ hình Nhưng mơ hình VAR có hạn chế thường phản ánh mối quan hệ ngắn hạn biến; biến mơ hình phải thỏa mãn điều kiện biến phải dừng độc lập với hay khơng có quan hệ đồng liên kết biến Trong trường hợp biến không thỏa mãn điều kiện trên, việc sử dụng mơ hình VAR để ước lượng dẫn đến tượng hồi quy giả mạo Granger Newbold (1973) người đặt tảng cho vấn đề này, tác giả rằng: Cho biến chuỗi thời gian hoàn toàn không liên quan đến không dừng, việc hồi quy biến theo biến tạo mối quan hệ rõ ràng có ý nghĩa thống kê, điều làm nhà nghiên cứu tin có mối quan hệ thực biến thực tế Trước vấn đề trên, mô hình vecto hiệu chỉnh sai số (Vector error correction model – VECM) – dạng mở rộng VAR – phát triển để khắc phục tượng hồi quy giả mạo Mơ hình VECM tương tự mơ hình VAR yêu cầu chuỗi phải dừng việc bổ sung thêm vecto hiệu chỉnh sai số có độ dài số quan hệ đồng liên kết chuỗi mơ hình, mơ hình VECM ước lượng mối quan hệ dài hạn chuỗi thời gian Chính vậy, mơ hình VECM ứng dụng rộng rãi việc đánh giá tác động biến kinh tế vĩ mô vốn biến chuỗi thời gian có mối quan hệ đồng liên kết dài hạn, đặc biệt tác động biến sách lên kinh tế Guglielmo Maria Caporal cộng (2010) sử dụng mơ hình VECM kiểm định mối quan sách tiền tệ tỷ giá hối đoái khủng hoảng kinh tế Châu Á Muhamad Abduh (2009) mối liên hệ ngắn hạn dài hạn CSTT Mỹ tới TTCK Indonesia thơng qua mơ hình VECM từ đưa khuyến nghị tăng cường hiệu TTCK nhằm tránh tác động từ yếu tố bên Trong đó, Fahad Alturki Svetlana Vtyurina (2010) lại sử dụng mơ hình VECM để phân tích dự báo thách thức CSTT Tajikistan trước vấn đề lạm phát Nghiên cứu nhiều quốc gia khác mô hình VECM việc CSTT tác động lên TTCK qua giai đoạn, quốc gia phát triển phát triển khác (Francis O.F Aziza, 2010) Dựa sở lý 146 Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD thuyết kết thực nghiệm từ nghiên cứu trước, nhóm nghiên cứu định chọn mơ hình VECM để “Đo lường phản ứng TTCK trước thay đổi CSTT CSTK” Để thuận tiện cho việc xây dựng phương trình biểu diễn mối quan hệ biến, biến ký hiệu chữ VNIndex, Giá dầu, S&P500, Cung tiền, Lãi suất, Thu ngân sách, Chi tiêu công, CPI Thâm hụt ngân sách ký hiệu phương trình V, O, S, M, I, R, E, C, Trong mơ hình này, số giá chứng khốn VNIndex coi biến phụ thuộc biến lại biến độc lập Mối quan hệ biểu diễn qua mơ hình tổng quát: Vt = f(Ot, St, Mt, It, Rt, Et, Ct, Dt) Mơ hình VECM ước lượng qua bước với giả định chuỗi số liệu thời gian chuỗi dừng, sau: Bước 1: Ước lượng mơ hình VAR việc xây dựng phương trình vecto hồi quy cho biến Bước 2: Kiểm định tính đồng liên kết chuỗi số liệu mơ hình phương pháp Jonhansen Bước 3: Nếu có mối quan hệ đồng liên kết Ước lượng mơ hình VECM việc xây dựng vector hiệu chỉnh sai số sở mơ hình VAR ước lượng trước Kết kiểm định Đầu tiên cần kiểm định tính dừng phần dư Kết kiểm định cho thấy tất chuỗi liệu dừng sau lấy sai phân bậc Độ trễ tối ưu lựa chọn dựa tiêu chuẩn AIC tính tốn phần mềm Eviews 9.0 Sau đó, xác định mối quan hệ đồng liên kết biến theo phương pháp Johansen với độ trễ tối ưu 7, sử dụng hai tiêu chuẩn kiểm định AIC SC Cả hai tiêu chuẩn kiểm định cho kết có quan hệ đồng liên kết biến, sở để sử dụng mơ hình VECM Theo kiểm định đồng liên kết nêu trên, hai tiêu chuẩn kiểm định AIC SC đưa hai dạng mơ hình khác Để định sử dụng mơ hình theo tiêu chuẩn nào, nhóm nghiên cứu ước lượng mơ hình VECM theo hai tiêu chuẩn lựa chọn mơ hình có mức ý nghĩa cao Các biến sử dụng mơ hình lần lượt: loil, lsp500, lrevenue, lcpi, deficit, lexp, lvninex, ir, lm2 Thứ tự biến xếp theo nguyên tắc biến bị tác động đến biến bị tác động nhiều sở kiểm định nhân Granger Kết ước lượng mơ hình VECM theo hai tiêu chuẩn cho thấy mơ hình theo tiêu chuẩn AIC có mức ý nghĩa cao Chính vậy, nhóm nghiên cứu sử dụng mơ hình VECM theo tiêu chuẩn kiểm định AIC Bảng Mức ý nghĩa mơ hình theo tiêu chuẩn AIC SC Tiêu chuẩn AIC SC R2 adjusted-R2 0.706185 0.672895 0.470449 0.442843 Nguồn: Tính tốn tác giả Bảng Kết kiểm định tính dừng phần dư Phương pháp Giá trị thống kê 147 Xác suất Số quan sát Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng Giả thuyết: Nghiệm đơn vị (Giả thuyết thực nghiệm đơn vị chung) –40.5388 Levin, Lin & Chu t* 0.0000 1393 Giả thuyết: Nghiệm đơn vị (Giả thuyết thực nghiệm đơn vị riêng) –35.7928 0.0000 1393 ADF – Fisher Chi–square 732.526 0.0000 1393 PP – Fisher Chi–square 781.095 0.0000 1395 Im, Pesaran and Shin W–stat Nguồn: Tính tốn tác giả Kết cho thấy phần dư mô hình VECM dừng mức ý nghĩa 5%, p–value Mục đích kiểm định tính dừng phần dư để kiểm tra phù hợp mơ hình Vì phần dư mơ hình dừng nên mơ hình nhận phù hợp với chuỗi liệu thời gian Để mơ hình có độ tin cậy cao, phần dư mơ hình phải khơng có tượng phương sai số thay đổi Kết kiểm định White cho thấy phần dư mơ hình khơng có tượng phương sai số thay đổi với mức ý nghĩa 5% Bảng Kiểm định phương sai số thay đổi phần dư VEC Residual Heteroskedasticity Số biến quan sát: 156 Kết kiểm định: Thống kê X df Xác suất 6274.696 6210 0.2794 Nguồn: Tính tốn tác giả Bảng Kiểm định tự tương quan phần dư VEC Residual Serial Correlation LM Tests Giả thuyết H0: Khơng có tự tương quan độ trễ h Độ trễ LM-Stat Xác suất 108.4081 0.0227 120.4468 0.0294 78.15323 0.5690 104.9264 0.0382 99.23230 0.0825 72.36103 0.7427 73.51318 0.7104 90.12064 0.2287 Nguồn: Tính tốn tác giả 148 Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD Kiểm định tự tương quan phần dư mô hình cho thấy phần dư mơ hình độ trễ khác khơng có tượng tự tương quan mức ý nghĩa 1% Như vậy, mơ hình VEC thỏa mãn kiểm định Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 Hình Kiểm định tính ổn định mơ hình Nguồn: Tính tốn từ phần mềm eview 9.0 Một mơ hình VAR ổn định mà nghiệm đơn vị nhỏ nằm vòng tròn đơn vị Từ kết kiểm định cho thấy nghiệm đa thức nhỏ nằm vòng tròn đơn vị (4 nghiệm mơ hình VECM áp đặt, số biến mơ hình trừ số đồng liên kết) Vậy mơ hình VECM ổn định chấp nhận Kết luận khuyến nghị Tồn mối liên hệ mật thiết sách tiền tệ sách tài khóa với thị trường chứng khốn Việt Nam Mỗi loại sách lại có tác động khác lên thị trường chứng khốn tùy vào mục tiêu sách Đồng thời tương tác sách tiền tệ tài khóa Bên cạnh đó, nghiên cứu thị trường chứng khốn Việt Nam cịn bị tác động yếu tố kinh tế bên ngồi Thứ nhất, CSTT TTCK có mối quan hệ chặt chẽ với Trong ngắn hạn, việc thi hành CSTT mở rộng việc tăng lượng cung tiền M2 có tác động tích cực lên TTCK CSTT thắt chặt có tác động ngược lại Việc tăng đơn vị độ lệch chuẩn cung tiền M2 ngắn hạn tăng CSGCK với mức tích lũy 1% vào tháng thứ đạt cực đại 5% vào tháng thứ 6, sau giảm dần mức tăng 3% vào tháng thứ 12 Điều thể việc tăng cung tiền M2 lâu dài dẫn tới tăng lạm phát, thể qua CPI Điều tác động tiêu cực đến kinh tế TTCK, vậy, CSTT mở rộng thắt chặt cần phải sử dụng linh hoạt hiệu Lãi suất có tác động chiều đến CSGCK ngắn hạn tác động ngược chiều dài hạn Khi lãi suất tăng lên đơn vị độ lệch chuẩn, CSGCK tăng với mức tích lũy 0.9% vào tháng thứ lên đến mức tăng 3.2% vào tháng thứ bắt đầu giảm liên tục đến tháng thứ 12 với mức tích lũy 2.2% Từ kết nghiên cứu, cho thấy cung tiền M2 lãi suất có mối quan hệ chiều với CSGCK ngắn hạn ngược chiều dài hạn Phản ứng CSGCK với cú sốc cung tiền sớm phản ứng cú sốc lãi suất tháng Trong tình hình nay, lạm phát mức thấp 1%, NHNN nên tăng mức cung tiền M2 giảm nhẹ mặt lãi suất giúp kiềm chế lạm phát giúp tình hình vĩ mơ ổn định từ tạo chuyển biến tích cực cho TTCK có tác động làm tăng CSGCK Tuy nhiên đặt yêu cầu NHNN phải sử dụng cơng cụ sách linh hoạt dựa phản ứng CSGCK có 149 Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng độ trễ thay đổi yếu tố khác nhau, có cơng cụ thị trường mở công cụ lãi suất cách thận trọng, dựa vào kiểm định Granger, tìm thấy mối quan hệ nhân chiều cung tiền CSGCK, lãi suất CSGCK Năm 2016, bối cảnh kinh tế dự báo tiếp tục tăng trưởng tình hình vĩ mơ nước giới có nhiều biến động, nhà đầu tư nên tập trung theo dõi yếu tố vĩ mô trước tác động thay đổi CSTT, đặc biệt diễn biến lãi suất Thứ hai, nhóm nghiên cứu thấy mối liên hệ CSTK TTCK Một tăng lên chi tiêu ngân sách, thể CSTK mở rộng, có tác động tiêu cực đến TTCK ngắn hạn dài hạn Sự tăng lên đơn vị độ lệch chuẩn chi ngân sách sẽ làm CSGCK giảm với mức tích lũy 2% vào tháng giảm liên tục đến mức giảm 34% vào tháng 12 Điều giải thích qua việc Chính phủ vay tiền để bù thâm hụt ngân sách gây nên lo ngại tăng lạm phát, đồng thời việc tăng cường chi ngân sách Việt Nam chủ yếu tập trung chi thường xuyên có tác động tiêu cực lên kinh tế Cùng với đó, việc tăng thu ngân sách tác động ngược chiều lên TTCK, thu ngân sách tăng lên thể cho sách tài khóa thắt chặt Khi có tăng lên đơn vị độ lệch chuẩn thu ngân sách, tháng việc tăng lên thu ngân sách chưa có tác động đáng kể lên CSGCK từ tháng thứ 7, CSGCK bắt đầu giảm với mức tích lũy 3% đến giảm 29% vào tháng thứ 12 Điều đồng nghĩa với việc Chính phủ tăng thuế điều tác động tiêu cực lên kinh tế, người tiêu dùng doanh nghiệp phải thêm chi phí cho tiêu dùng sản xuất Những điều đặt yêu cầu cho Chính phủ tiết kiệm chi ngân sách, tránh tình trạng thâm hụt ngân sách từ dẫn đến tăng thu ngân sách, kiểm soát chặt chẽ phân bổ nguồn vốn vay hợp lý, đặc biệt nợ công Việt Nam tăng lên nhanh chóng, chiếm gần 61.3% GDP năm 2015 theo thống kê từ Bộ tài Thứ ba, nghiên cứu CSTT CSTK không tác động riêng lẻ lên TTCK mà cịn tác động thơng qua tương tác sách thơng qua biến Chỉ số giá tiêu dùng Thâm hụt ngân sách Chỉ số giá tiêu dùng tăng lên thể mức lạm phát kinh tế tăng có tác động tiêu cực tới TTCK Khi mà lúc nhà đầu tư hạn chế đầu tư vào cổ phiếu, trái phiếu tài sản dễ giá, mà ưu tiên tài sản khác khó giá gửi tiết kiệm Kết mơ hình cho thấy việc số giá tiêu dùng tăng lên đơn vị độ lệch chuẩn làm CSGCK giảm tiếp tục giảm dài hạn với mức giảm tích lũy từ 1% vào tháng giảm 56% vào tháng thứ 12 Cho thấy mức độ ảnh hưởng nghiêm trọng lạm phát, thể qua số giá tiêu dùng, đến kinh tế nói chung TTCK nói riêng Bên cạnh đó, việc thâm hụt ngân sách thể việc thu không đủ bù chi, Chính phủ phải vay để có tiền chi ngân sách cách phát hành trái phiếu để có tiền trả nợ Trong dài hạn, việc dẫn đến tình trạng lạm phát cao kinh tế tiếp tục tác động tiêu cực tới kinh tế TTCK Từ kết mơ hình tăng đơn vị độ lệch chuẩn thâm hụt ngân sách gây giảm điểm liên tục cho CSGCK với mức tích lũy từ giảm 1% tháng đến giảm 36% vào tháng thứ 12 Việc thể ảnh hưởng thâm hụt ngân sách đến kinh tế, cụ thể TTCK, việc thâm hụt ngân sách tăng mạnh dẫn đến mức giảm đáng kể CSGCK Chính vậy, để thực mục tiêu kiềm chế lạm phát, vốn mục tiêu quan trọng hai CSTT CSTK, địi hỏi việc kết hợp hai sách phải linh hoạt hiệu Một mặt, cung tiền lãi suất phải điều chỉnh hợp lý Bên cạnh việc chi tiêu ngân sách phải hiệu tiết kiệm hơn, tránh thâm hụt ngân sách cao từ buộc Chính phủ phải mở rộng cung tiền để trả nợ chi tiêu Từ đó, thực mục tiêu kiềm chế lạm phát tăng trưởng kinh tế Thứ tư, TTCK không phản ứng với biến nội sinh nước, mà phản ứng với biến ngoại sinh, cụ thể CSGCK Mỹ S&P500 giá dầu giới Việc CSGCK Mỹ tăng lên thể kinh tế giới phát triển tốt, có tác động tích cực đến TTCK, nhiên 150 Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD dài hạn, lại có tác động tiêu cực mức nhẹ Trong đó, giá dầu giới tác động đến TTCK khác theo giai đoạn, đa phần tác động tiêu cực Chính vậy, ngồi phân tích sách nước, nhà đầu tư cần phải quan tâm đến yếu tố bên ngồi, vốn có tác động mạnh lên kinh tế phát triển Việt Nam Cũng phát triển TTCK Việt Nam theo hướng phù hợp với thơng lệ quốc tế, xây dựng, hồn thiện hệ thống khung pháp lý cho TTCK nói chung TTCK phái sinh Từ giảm tác động yếu tố ngoại sinh đến TTCK, giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư Bên cạnh đó, nhóm nghiên cứu sử dụng mơ hình VECM để đưa dự báo cho CSGCK VnIndex từ tháng 12/2015 đến 12/2016 Kết dự đoán phù hợp với xu hướng thực tế tính đến hết tháng 4/2016 Dựa vào kết dự báo, thấy CSGCK giảm điểm từ tháng đến tháng 10 tăng trở lại vào tháng 11 12, với mức tăng tối đa đạt 631.82 điểm Dự đoán phù hợp với dự báo kinh tế Việt Nam năm 2016, mà kinh tế tiếp tục kỳ vọng tiếp tục tăng trưởng nhanh TÀI LIỆU THAM KHẢO [1] Abduh, M (2009) The Linkage of US Monetary Policy and Stock Markets toward Indonesia Stock Markets [2] [3] [4] [5] [6] [7] Ahmad, W K (2014) Impact of Macroeconomics variable on t Stock Market index; A Study from Pakistan International Journal oh Accounting and Financial Reporting, 4(2), pp.258–272 fe Dương Ngọc Mai Phương, Vũ Thị Phương Anh, Đỗ Thị Trúc Đào Nguyễn Hữu Tuấn (2015) Tác động sách tiền tệ đến thị trường chứng khốn: Bằng chứng Việt Nam Tạp chí Phát triển & Hội nhập, 3(35), pp.37–45 Fahad Alturki and Svetlana Vtyurina (2010) Inflation in Tajikistan: Forecasting Analysis and Monetary Policy Challenges Aziza, F.O.F (2010) The Effects of Monetary Policy on Stock Market Performance: A CrossCountry Analysis [6] Grange C W J & Newbold P (1973) Spurious regressions in Economies Journal of Econometrics (1974) 111-120 [7] Ghulam Ali, Khalid Zaman, Sayed Mahdi Ziaei&Melati Ahmad Anuar (2014) Stock Return Response to Monetary and Fiscal Policy Interaction in Singapore Mediterranean Journal of Social Sciences, Vol No 27 [8] [8] Guglielmo Maria Caporale and Alaa M Soliman (2010) Stock Prices and Monetary Policy: An Impulse Response Analysis [9] [9] Handoyo, R.D., Jusoh, M & Zaidi, M.A.S (2015) Impact of Monetary Policy and Fiscal Policy on Indonesian Stock Market Expert Journal of Economics, 3(2), pp.113–126 Available at: http://economics.expertjournals.com/23597704-312/ [10] Hsing, Y (2013) Effects of Fiscal Policy and Monetary Policy on the Stock Market in Poland Econonies, pp.19–25 [11] Hussain Ali Bekhet, Nor Salwati bt Othman (2012) Examining the Role of Fiscal Policy in Malaysian Stock Market International Business Research, Vol 5, No 12; 2012 [12] Nguyễn Anh Phong (2016) Tác động sách tài khóa đến kinh tế Việt Nam số khuyến nghị Tạp chí Tài chính, kỳ tháng 2/2016 [13] Nguyễn Phúc Cảnh (2014) Truyền dẫn sách tiền tệ qua kênh giá tài sản tài chính: 151 Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng Nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam Tạp chí Phát triển Hội nhập, Số 19(29) [14] Shivangi, S & Naresh, J (2012) The Effect of Macroeconomic Variables on Stock Prices: A Conceptual Framework of the Arbitrage Pricing Theory Journal of Management and Research, 5, pp.1–16 [15] Tạp chí Tài (2016) Phối hợp sách tài khóa sách tiền tệ việt nam giai đoạn 2011–2015 giải pháp đến năm 2020 [16] Tô Kim Ngọc Lê Thị Tuấn Nghĩa, 2012 Phối hợp sách tiền tệ sách tài khóa Việt Nam [17] Trần Thọ Đạt & Đặng Ngọc Đức, 2016 Chính sách tiền tệ giai đoạn 2011–2015 tác động đến kinh tế Tạp chí Kinh tế Dự báo, Số 3/2016 [18] Wang, L., 2010 The Effect of Government Policy on China’s Stock Market [19] www.adb.org/ (Ngân hàng phát triển châu Á) [20] http://www.cboe.com/ (Sàn giao dịch quyền chọn Chicago) [21] https://www.eia.gov/ (Cơ quan Quản lý Thông tin Năng lượng Hoa Kỳ) [22] https://www.gso.gov.vn/ (Tổng cục thống kê) [23] http://www.imf.org/ (Quỹ tiền tệ quốc tế) [24] http://www.mof.gov.vn/ (Bộ Tài chính) [25] http://www.sbv.gov.vn/ (Ngân hàng Nhà nước Việt Nam) [26] http://www.ssc.gov.vn/ (Ủy ban chứng khốn Nhà nước) [27] https://www.vndirect.com.vn/ (Cơng ty cổ phần chứng khoán VNDIRECT) 152 ... thiết sách tiền tệ sách tài khóa với thị trường chứng khốn Việt Nam Mỗi loại sách lại có tác động khác lên thị trường chứng khốn tùy vào mục tiêu sách Đồng thời tương tác sách tiền tệ tài khóa. .. việc đánh giá tác động sách tiền tệ (CSTT) sách tài khóa (CSTK) cách độc lập lên thị trường chứng khoán, nhiều nhà khoa học có nghiên cứu thực nghiệm đánh giá đồng thời thay đổi sách tiền tệ sách. .. Tạp chí Tài (2016) Phối hợp sách tài khóa sách tiền tệ việt nam giai đoạn 2011–2015 giải pháp đến năm 2020 [16] Tô Kim Ngọc Lê Thị Tuấn Nghĩa, 2012 Phối hợp sách tiền tệ sách tài khóa Việt Nam [17]