Cấu trúc sở hữu và tính thanh khoản của chứng khoán

Bài viết này nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu khối, sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Thông qua vai trò kiểm soát của mình, các cổ đông lớn giúp cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bằng cách giảm đi chi phí đại diện nhưng họ cũng đồng thời có thể tiếp cận đến những thông tin nội bộ và có giá trị của doanh nghiệp.

Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CHỨNG KHOÁN OWNERSHIP STRUCTURE AND STOCK MARKET LIQUIDITY Nguyễn Trịnh Minh Khoa GVHD: PGS.TS Nguyễn Hòa Nhân Trường đại học kinh tế - Đại học Đà Nẵng mkhoa94@outlook.com TÓM TẮT Bài viết nghiên cứu mối quan hệ sở hữu khối, sở hữu nước ngồi tính khoản thị trường chứng khốn Việt Nam Thơng qua vai trị kiểm sốt mình, cổ đơng lớn giúp cải thiện hiệu hoạt động doanh nghiệp cách giảm chi phí đại diện họ đồng thời tiếp cận đến thơng tin nội có giá trị doanh nghiệp Bằng việc sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 263 công ty đại chúng niêm yến sàn giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh (HOSE) từ năm 2007 tới năm 2014, nghiên cứu bất cân xứng thông tin cổ đông lớn cổ đông khác hao tổn không nhỏ mà tỷ lệ sở hữu khối cao dẫn đến chênh lệch giá chào mua – giá chào bán cao từ dẫn đến tính khoản cổ phiếu thấp Mặt khác, nghiên cứu khơng có chứng cho thấy cổ đơng nước ngồi có tác động đến hoạt động giao dịch tính khoản cổ phiếu Từ khóa: khoản, sở hữu khối, sở hữu nước ABSTRACT This paper examines the relationship between block ownership, foreign ownership and liquidity in Vietnam stock market Through their role of monitoring, blockholders improve firm performance by reducing agency cost but they also gain access to firm private, valuable information By using a sample of 263 public-listed firms on Ho Chi Minh stock exchange (HOSE) from 2007 to 2014, this paper shows that this information asymmetry between blockholders and other shareholders is costly since higher block ownership is associated wider spread and thus, lower liquidity On the other hand, this study further finds no evidence that foreign investors either increase or decrease stock trading activity and liquidity Keywords: liquidity, block ownership, foreign ownership Giới thiệu Cấu trúc sở hữu công ty định nghĩa phân phối nguồn vốn chủ sở hữu phương diện quyền biểu quyết, vốn danh tính chủ sở hữu Cấu trúc phần quan trọng quản trị doanh nghiệp định động nhà quản trị Do đó, nhà nghiên cứu cố gắng tìm hiểu tác động cấu trúc sở hữu lên khía cạnh khác tài doanh nghiệp cấu trúc vốn, hiệu hoạt động, sách chi trả cổ tức, v.v Tuy nhiên, vấn đề gây tranh cãi mối quan hệ cấu trúc sở hữu tính khoản chứng khốn Bài nghiên cứu tập trung vào tác động sở hữu khối sở hữu nước ngồi lên tính khoản thị trường chứng khoán Việt Nam Theo Rubin A (2007) Brockman P (2009), cấu trúc sở hữu tác động đến tính khoản chứng khốn thông qua hai chế: điều chỉnh hoạt động giao dịch (Trading Activity) thay đổi môi trường thông tin Cơ chế thứ ám đến giả thuyết hoạt động giao dịch, mà cổ đơng có tần suất giao dịch thường xun có tác động tích cực lên tính khoản cổ phiếu Ngược lại, cổ đông giao dịch gần khơng giao dịch, chẳng hạn cổ đông lớn, tạo khối cổ phiếu không giao dịch giảm hoạt động giao dịch tính khoản chứng khốn Mặt khác, chế thứ hai ám đến giả thuyết lựa chọn đối 57 Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng nghịch, mà bất cân xứng thông tin cổ đông dẫn đến suy giảm khoản chứng khoán Với hai giả thiết này, nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ cấu trúc sỡ hữu tính khoản chứng khốn ngày trở nên phức tạp mà hình thức sở hữu có hai ảnh hưởng lên tính khoản: ảnh hưởng hoạt động giao dịch ảnh hưởng lựa chọn đối nghịch Bài nghiên cứu tập trung vào việc chứng minh mối quan hệ sở hữu khối, sỡ hữu nước ngồi tính khoản cổ phiếu Cả ảnh hưởng lựa chọn đối nghịch lẫn ảnh hưởng hoạt động giao dịch đồng thời phân tích viết Do đó, mục tiêu viết nhằm trả lời câu hỏi sau:    Làm để định nghĩa đo lường tính khoản thị trường chứng khoán Việt Nam? Sở hữu khối sở hữu nước ngồi có tác động lên tính khoản thị trường chứng khoán Việt Nam? Mối quan hệ cấu trúc sở hữu tính khoản đến từ ảnh hưởng lựa chọn đối nghịch hay ảnh hưởng hoạt động giao dịch? Cơ sở lý thuyết 2.1 Định nghĩa tính khoản Holden C.W (2014) đưa định nghĩa đơn giản cho tính khoản chứng khốn, là: “khả giao dịch khối lượng lớn cổ phiếu với chi phí thấp thời gian ngắn” Do đó, theo định nghĩa này, tính khoản bao hàm đặc tính: khối lượng, chi phí thời gian 2.2 Phương pháp đo lường tính khoản Tính khoản khó đo lường thân bao hàm nhiều đặc tính khác Do đó, nhà nghiên cứu thường đo lường tính khoản nhiều khía cạnh khác từ tạo nhiều phương thức đo lường khác Bid-Ask spread 𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑𝑡 = 𝐴𝑠𝑘𝑡 − 𝐵𝑖𝑑𝑡 Một đại lượng để đo lường tính khoản sử dụng phổ biến chênh lệch giá chào mua chào bán (Bid-Ask spread) Tại thời điểm, giá chào mua (Bid) giá cao mà người mua sẵn sàng đưa để mua cổ phiếu ngược lại, giá chào bán (ask) giá thấp mà người bán sẵn sàng chấp nhận Chênh lệch mức giá mức chi phí mà nhà đầu tư phải bỏ để thực thi giao dịch qua cho phép đo lường tính khoản khía cạnh chi phí Một cổ phiếu xem có tính khoản cao mà người bán khơng phải hạ thấp giá bán người mua chấp nhận giá chào bán mà không cần phải trả giá Do đó, Bid-Ask spread nhỏ chi phí giao dịch thấp tính khoản cổ phiếu cao Tuy nhiên, nhược điểm đáng kể việc sử dụng Bid-Ask spread nghiên cứu độ sẵn có liệu High-Low spread Để khắc phục nhược điểm liệu, nhiều nhà nghiên cứu đề xuất phương pháp để ước lượng Bid-Ask spread Đầu tiên, Corwin S.A (2011) phát triển thử nghiệm phương pháp ước lượng Bid-Ask spread từ giá cao giá thấp ngày, gọi High-Low spread Sau thử nghiệm với mẫu liệu thị trường chứng khốn Mỹ, cơng trình nghiên cứu họ High-Low spread có khả ước lượng tốt có tương quan cao với Bid-Ask spread đại lượng đo lường khác mà họ kiểm nghiệm Việc phương pháp ước 58 Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD lượng có độ tin cậy cao dễ dàng tính tốn khiến trở nên hữu dụng nhiều lĩnh vực nghiên cứu Closing Bid-Ask spread 𝐶𝐿𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑𝑡 = 𝐶𝑙𝑜𝑠𝑖𝑛𝑔 𝐴𝑠𝑘𝑖𝑦𝑑 − 𝐶𝑙𝑜𝑠𝑖𝑛𝑔 𝐵𝑖𝑑𝑖𝑦𝑑 (𝐶𝑙𝑜𝑠𝑖𝑛𝑔 𝐴𝑠𝑘𝑖𝑦𝑑 + 𝐶𝑙𝑜𝑠𝑖𝑛𝑔 𝐵𝑖𝑑𝑖𝑦𝑑 )/2 Mặt khác, Chung K.H (2014)cũng đề suất phương pháp để ước lượng Bid-Ask Spread từ nguồn liệu cuối ngày cách sử dụng giá chào mua cuối ngày (closing bid) giá chào bán cuối ngày (closing ask) Theo đó, ta sử dụng chênh lệch giá chào mua giá chào bán lúc cuối ngày ước lượng cho Bid-Ask spread ngày hơm Zeros 𝑍𝑒𝑟𝑜𝑠 = 𝑆ố 𝑛𝑔à𝑦 𝑔𝑖𝑎𝑜 𝑑ị𝑐ℎ 𝑘ℎơ𝑛𝑔 𝑙ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑇 Một đại lượng lường tính khoản khác sử dụng phổ biến tỷ suất số ngày giao dịch không lợi nhuận năm, Zeros, đề xuất Lesmond D.A (1999) Có hai luận điểm hỗ trợ cho phương pháp đo lường Thứ nhất, cổ phiếu khoản thấp dễ có ngày khơng có giao dịch (hay khối lượng giao dịch 0) dẫn đến trường hợp khơng có lợi nhuận Thứ hai, cổ phiếu khoản có chi phí giao dịch cao nên cho dù có giao dịch xảy giao dịch gần khơng có ý nghĩa thơng tin khơng có lợi nhuận 2.3 Giả thiết lựa chọn đối nghịch Khi nghiên cứu mối quan hệ tính khoản cấu trúc sở hữu, nhà nghiên cứu đặt hai giả thuyết: lựa chọn đối nghịch hoạt động giao dịch Giả thiết lựa chọn đối nghịch cho mà số cổ đông sở hữu luồng thông tin ưu việt cổ đông khác, bất cân xứng thông diễn làm giảm tính khoản cổ phiếu Do đó, khác biệt loại hình chủ sở hữu khác dẫn đến khả tiếp cận thơng tin khác từ tác động lên tính khoản cổ phiếu 2.4 Giả thiết hoạt động giao dịch Mặt khác, giả thiết hoạt động giao dịch lại cho cổ đông lớn sử dụng chiến lược đầu tư mua nắm giữ (buy-and-hold), sử dụng hết toàn nguồn lực giao dịch cổ phiếu Điều có nghĩa hình thành khối cổ phiếu “chết” không giao dịch giảm số lượng cố phiếu lưu thông thị trường qua làm giảm hoạt động giao dịch cổ phiếu Hệ việc số lượng nhà đầu tư tham gia giao dịch tính khoản cổ phiếu giảm theo Do đó, sở hữu khối xem có tác động tiêu cực lên tính khoản cổ phiếu 2.5 Tính khoản cấu trúc sở hữu Các nhà nghiên cứu tìm hiểu tác động mức độ tập trung sở hữu lên tính khoản cổ phiếu Chẳng hạn, sau nghiên cứu 259 công ty giao dịch sàn chứng khoán NYSE, Heflin F (2000) kết luận tỷ lệ sở hữu khối cao dẫn đến khoản cổ phiếu thấp Theo họ, cổ đơng lớn đóng vai trị tích cực việc giám sát cơng ty giảm chi phí đại diện, có mặt cổ đông kèm với chi phí khác tính khoản cổ phiếu Rösch C.G (2011), Comerton-Forde C (2006) đưa kết luận tương tự nghiên cứu khoản thị trường Úc Đức Ngược lại, Gerken W.C (2014)đã thể quan điểm hoàn tồn khác cách lập luận tính khoản cao dẫn đến việc hình khối cổ phiếu lớn dễ Trong trường hợp này, cổ đơng lớn có xu hướng đầu tư vào cổ 59 Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng phiếu có tính khoản cao sử dụng áp lực thoái vốn để kiếm soát nhà quản lý Ngoài ra, nghiên cứu thực Brockman P (2009) sau kiếm sốt tác động hoạt động giao dịch, khơng có chứng cho thấy sở hữu khối có ảnh hưởng tới tính khoản cổ phiếu Vì vậy, nghiên cứu dựa theo phần lớn sở lý thuyết truyền thống đưa giả thiết mối quan hệ tỷ lệ nghịch tính khoản sở hữu khối Giả thiết 1: Tính khoản cổ phiếu cơng ty có tương quan âm với mức độ tập trung sở hữu Cuối cùng, sở hữu nước ngồi xem loại hình sở hữu có tác động lên khoản cổ phiếu Ng L (2011) kết luận nhà đầu tư nước ngồi có tác động tích cực lên giá trị doanh nghiệp, họ mang đến bất lợi mặt khoản khối cổ phiếu họ ngày lớn Cụ thể, Ng L (2011) cho nhà đầu tư nước ngồi có xu hướng đầu tư dài hạn làm giảm khoản cổ phiếu thông qua việc tạo khối cổ phiếu không giao dịch tìm cách tiếp cận với thơng tin nội doanh nghiệp Điều phù hợp với giả thiết lựa chọn đối nghịch hoạt động giao dịch tính khoản Ngược lại, Wei C (2010) lại cho cổ đơng nước ngồi giúp doanh nghiệp thu hút ý giới truyền thơng giới phân tích, lực giúp việc phát tán thơng tin dễ dàng Sự thu hút giúp cổ đông khác tiếp cận thông tin doanh nghiệp dễ dàng giảm thiểu bất cân xứng thông tin, cải thiện khoản cổ phiếu Tại Việt Nam, gần đây, Vo X.V (2016) thực nghiên cứu thực nghiệm tác động sở hữu nước ngồi lên tính khoản cổ phiếu Sau thực phân tích hồi quy với mẫu doanh nghiệp sàn chứng khoán HOSE, kết nghiên cứu ông đầu tư nước ngồi khơng có tác động lên tính khoản cổ phiếu họ trì chiến lược đầu tư mua-và-giữ (buy-and-hold) Vì bối cảnh nghiên cứu với nghiên cứu Vo X.V tương đối giống nhau, có khả cao kết luận thu tương đồng Do đó, nghiên cứu kiểm nghiệm lại kết luận việc đưa giả thiết việc khơng có tương quan sở hữu nước ngồi tính khoản cổ phiếu Giả thiết 2: Mức độ sở hữu nước ngồi khơng có tác động lên tính khoản cổ phiếu Phương pháp nghiên cứu 3.1 Xây dựng mơ hình Mơ hình biến sử dụng nghiên cứu tham khảo từ nghiên cứu Brockman P (2009), Heflin F (2000) Rubin A (2007) Biến phụ thuộc Để chứng minh ảnh hưởng hoạt động giao dịch ảnh hưởng lựa chọn đối nghịch cấu trúc sở hữu, nhóm biến độc lập sử dụng nghiên cứu Đầu tiên, đại lượng sau sử dụng để thể hoạt động giao dịch cổ phiếu nghiên cứu trước (Brockman P., 2009):    Khối lượng giao dịch (VND) Số lượng lệnh giao dịch Tỷ số Turnover (tổng khối lượng giao dịch/ tổng cổ phiếu lưu hành) Tiếp theo, để thể tính khoản, phương pháp đo lường sau lựa chọn sau cân nhắc độ sẵn có liệu thị trường Việt Nam:    Closing Bid-Ask spread (Chung K.H., 2014) High-Low spread (Corwin S.A., 2011) Zeros (Lesmond D.A., 1999) 60 Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD Biến giải thích Nghiên cứu tập trung kiếm tra mối quan hệ sở hữu khối, sở hữu nước tính khoản Do đó, hai biến giải thích hiển nhiên sử dụng mơ hình tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn tỷ lệ sở hữu cổ đơng nước ngồi Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu cổ đơng thơng thường cổ đông nội địa đưa vào mô hình Một lưu ý nhỏ cấu trúc liệu StoxPlus, tỷ lệ sở hữu khối sở hữu nước ngồi tính tốn sau loại bỏ sở hữu nhà nước Do đó, tổng tỷ lệ sở hữu khối sở hữu thông thường (cũng sở hữu nước sở hữu nội địa) khác Biến kiểm sốt Dựa nghiên cứu trước đâu, biến kiểm soát lựa chọn quy mô doanh nghiệp, giá cổ phiếu trung bình, tỷ lệ Giá trị thị trường/Giá trị số sách, tỷ suất cổ tức, tỷ số Turnover mức độ biến động thu nhập cổ phiếu 3.2 Dữ liệu mẫu nghiên cứu Dữ liệu tính khoản cổ phiếu thu thập từ liệu FPT Security (FPTS), mà có chứa thơng tin giao dịch cuối ngày cố phiếu sàn chứng khốn Hồ Chí Minh (HOSE) từ năm 2007 tới 2014 Sau đó, từ liệu này, biến đo lường tính khoản (Zeros, closing bid-ask spread, High-Low spread) tính tốn cho năm Ngoài ra, liệu khác thu thập từ liệu tài StoxPlus FiinPro, mà có chứa thơng tin bác cáo tài cấu trúc sở hữu doanh nghiệp niêm yết công khai HOSE từ 2007 tới 2014 Sau kết hợp liệu với phần mềm xác suất thống kế, mẫu nghiên cứu cuối bao gồm 1295 quan sát 257 doanh nghiệp từ năm 2007 tới 2014 Kết 4.1 Thống kê mô tả Dữ liệu cho ta thấy doanh nghiệp trung bình có vốn hố thị trường khoảng 1.972 nghìn tỷ VNĐ, tỷ suất giá trị thị trường/giá trị sổ sách 1.19, tỷ suất cổ tức 6.8%, giá cổ phiếu trung bình 31 nghìn VNĐ Tỷ lệ sở hữu khối trung bình 22.73% tỷ lệ sở hữu nước ngồi trung bình 13.83% Bên cạnh đó, sau sử dụng phương pháp phân tính đơn biến, mẫu liệu chia thành nhóm dựa cấu trúc sở hữu với mốc 20%: doanh nghiệp sở hữu tập trung doanh nghiệp sở hữu phân tán, doanh nghiệp nội địa doanh nghiệp nước Kiếm định so sánh giá trị trung bình (ttest) sử dụng để so sánh giá trị trung bình cường độ giao dịch tính khoản tập hợp Nhìn chung, dựa vào kết kiểm định, doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu khối dường có cường độ giao dịch tính khoản thấp doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu phân tán Trong đó, có mặt nhà đầu tư nước lớn cơng ty lại có tác dụng cải thiện khoản cổ phiếu lại không tác động đến cường độ giao dịch 4.2 Phân tích hồi quy OLS Trong phân tích đa biến, phương pháp hồi quy bình phương nhỏ (OLS) sử dụng để kiểm định giả thiết Bên cạnh biến độc lập, biến phụ thuộc biến giải thích, ảnh hưởng năm ảnh hưởng ngày kiểm sốt mơ hình Sai số chuẩn mạnh (Robust standard errors) phương pháp chia nhóm (Clustering) đưa vào mơ hình để kiếm sốt vấn đề tự tương quan phương sai thay đổi 61 Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng Cột 1, 2, bảng trình bày kết hồi quy OLS sở hữu khối với biến độc lập hoạt động giao dịch Hệ số ước lượng với biến BO phép hồi quy mang đấu âm, chứng tỏ có tỷ lệ sở hữu khối có tương quan âm với hoạt động giao dịch cổ phiếu Cụ thể, hệ số BO mô hình -0.071, -0.715, -0.024 Kết ước lượng có ý nghĩa mức 5% mơ hình 2, 10% mơ hình khơng có ý nghĩa mơ hình Ngược lại, kết hệ số hồi quy biến NBO mô hình dương có ý nghĩa mức 5% Điều khiến kết luận sở hữu khối dường có tác động làm giảm hoạt động giao dịch cổ phiếu sở hữu phân tán có tác động ngược lại Cột 4, 5, bảng báo cáo kết hồi quy OLS hai biến BO NBO lên tính khoản cổ phiếu Trong ba mơ hình, hệ số ước lượng BO dương, chứng tỏ sở hữu khối có tác động tiêu cực lên tính khoản cổ phiếu Cụ thể, hệ số ước lượng biến BO 0.006, 0.001, 0.013 Trong mơ hình 5, hệ số có ý nghĩa mức 5% trong mơ hình 3, trở nên khơng có ý nghĩa Điều có nghĩa cổ đơng lớn khơng có tác động lên tỷ trọng ngày giao dịch phi lợi nhuận cổ phiếu, họ khiến Bid-Ask spread dãn làm giảm tính khoản Đối với sở hữu phân tán, ước lượng cho hệ số âm với biến NBO đồng nghĩa với tác động tích cực lên tính khoản Tuy nhiên, có hệ số mơ hình có ý nghĩa mức 5% Vì mơ hình kiểm soát yếu tố hoạt động giao dịch, ta đưa kết luận vững từ kết cổ đơng lớn có ảnh hưởng lựa chọn đối nghịch lên tính khoản cổ phiếu Bảng kiểm định mối quan hệ sở hữu nước ngồi, hoạt động giao dịch tính khoản cổ phiếu Cột 1, 2, cho ta kết phép hồi quy với biến độc lập FO DO biến phụ thuộc hoạt động giao dịch Nhìn chung, hệ số ước lượng biến FO khơng có ý nghĩa mơ hình chứng tỏ việc khơng có mối quan hệ rõ ràng sở hữu nước hoạt động giao dịch Mặt khác, biến DO lại có hệ số ước lượng dương có ý nghĩa mức 5% mơ hình Điều chứng tỏ, sở hữu nội địa (phi nhà nước) có tác động tích cực lên hoạt động giao dịch cổ phiếu Cột 4, 5, bảng thể kết hồi quy sở hữu nước biến phụ thuộc tính khoản Ba hệ số ước lượng biến FO -0.001, -0.001, -0.021, thể việc sở hữu nước ngồi có tác động tích cực lên tính khoản Tuy nhiên, có hệ số ước lượng với biến HLSpread có ý nghĩa mức 15% Điều có nghĩa ta khơng có chứng vững để khẳng định mối quan hệ Ngược lại, kết thể việc sở hữu nội địa có tác động tiêu cực lên tính khoản cổ phiếu Chẳng hạn, hệ số ước lượng biến CLSpread HLSpread 0.00319 0.00084, chúng có ý nghĩa mức 15% 10% Đối với biến kiểm soát khác, kết hồi quy cho chứng vững tương quan dương hoạt động giao dịch (Turnover) tính khoản cổ phiếu Điều hoàn toàn phù hợp với lý thuyết trước Tỷ suất cổ tức quy mơ doanh nghiệp có tác động tích cực lên tính khoản Trong đó, tỷ số M/B mức độ biến động thu nhập cổ phiếu lại có tác động tiêu cực Nhìn chung, giá trị R2 mơ hình dao động từ 50% tới 70%, điều chứng tỏ mơ hình phù hợp có khả giải thích tốt 4.3 Kiểm định tính bền vững Trong phần này, phân tích tính bền vững thực mơ hình Mục đích phân tích nhằm để đảm bảo kết hồi quy ổn định tuỳ chọn hồi quy khác Đầu tiên, nhằm xử lý vấn đề liên quan đến yếu tố cổ định không quan quan sát được, hồi quy ảnh hưởng cố định (Fixed Effect) sai phân bậc (First-difference) sử dụng để thay cho OLS Tiếp theo, mô hình hồi quy OLS điều chỉnh cách đưa thêm biến độc lập mới: biến trễ biến phụ thuộc Sự điều chỉnh giúp giải tượng trễ, 62 Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD mà mức độ khoản hoạt động giao dịch cổ phiếu định giá trị q khứ Sau kiếm sốt cho yếu tố cố định không quan sát doanh nghiệp, kết hồi quy khơng cịn qn khơng có mối quan hệ rõ ràng cấu trúc sở hữu tính khoản thị trường chứng khoán Việt Nam Cả phương pháp hồi quy ảnh hưởng cố định vi phân bậc thiết kế để loại bỏ ảnh hưởng yếu tố cổ định Do đó, trường hợp Việt Nam, mà cấu trúc sở hữu thay đổi theo thời gian, có khả lớn phương pháp loại bỏ ảnh hưởng cấu trúc sở hữu mơ hình dẫn đến kết Bên cạnh đó, phân tích tính vững với biến phụ thuộc trễ cho kết luận kết hồi quy vững kể sau kiểm soát vấn đề độ trễ mơ hình 4.4 Thảo luận Sau chạy hồi quy OLS với biến phụ thuộc cho hoạt động giao dịch, kết cho thấy tỷ lệ sở hữu khối cao dẫn đến hoạt động giao dịch cổ phiếu thấp Về mặt khoản, kể sau kiểm soát hoạt động giao dịch mơ hình, sở hữu khối có tác động tiêu cực lên tính khoản cổ phiếu Ngược lại, sở hữu phân tán lại giúp cải thiện hoạt động giao dịch tính khoản cổ phiếu Do đó, từ kết trên, kết luận sở hữu khối có ảnh hưởng lên tính khoản cổ phiếu:   Ảnh hưởng hoạt động giao dịch: cổ đơng lớn có xu hướng sử dụng hết toàn nguồn lực giao dịch khiến việc giao dịch cổ phiếu trở nên thường xuyên Kết sau dẫn đến tính khoản thấp cho cổ phiếu Ảnh hưởng lựa chọn đối nghịch: cổ đông lớn có khả tiếp cận nguồn thơng tin mật, có giá trị doanh nghiệp Điều giúp họ định giá công ty đưa mức giá phù hợp cho cổ phiếu so với cổ đơng khác Do đó, bất cân xứng thông tin dẫn đến khoản cổ phiếu Nhìn chung, kết luận quán với nghiên cứu trước giới Heflin F (2000), Rösch C.G (2011) Comerton-Forde C (2006) Do đó, kết cung cấp thực nghiệm cho hai giả thiết lựa chọn đối nghịch giả thiết hoạt động giao dịch Tuy nhiên, kết luận lại mâu thuẫn với kết luận Brockman P (2009), mà theo sau kiểm sốt yếu tố hoạt động giao dịch mơ hình, sở hữu khối khơng có tác động rõ ràng lên tính khoản Có lẻ, cách lý giải phù hợp cho khác biệt thị trường Việt Nam, cổ đông lớn thường mang tính chất cổ đơng nội cổ đơng tổ chức đặc điểm loại hình sở hữu tạo bất cân xứng thông tin Thứ hai, nghiên cứu đặt giả thiết việc khơng có tương quan sở hữu nước ngồi tính khoản Sau thực phân tích hồi quy đa biến, kết cho thấy khơng có chứng cho việc sở hữu nước ngồi có tác động lên hoạt động giao dịch hay tính khoản cổ phiếu Kết xem quán với nghiên cứu thực nghiệm khác thị trường Việt Nam Vo X.V (2016), mà theo tăng trưởng đầu tư nước ngồi doanh nghiệp khơng đồng nghĩa với việc khoản cổ phiếu cải thiện Tuy nhiên, nghiên cứu nghiên cứu Vo X.V (2016) có thiếu sót việc khơng phân loại nhà đầu tư nước ngồi tổ chức cá nhân Có khả khác biết hai loại hình sở hữu ngăn cản nhà nghiên cứu quan sát tác động sở hữu nước lên tính khoản cổ phiếu Chẳng hạn nghiên cứu mối quan hệ sở hữu nước tính khoản cổ phiếu thị trường chứng khoán Mỹ, Wei C (2010) tổ chức đầu tư nước 63 Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng ngồi giúp thu hút ý giới truyền thông giới phân tích tài chính, qua giúp việc phát tán thông tin tới đại chúng dễ dàng làm giảm bất cân xứng thông tin tăng tính khoản cổ phiếu Ngồi ra, kết hồi quy cho ta thấy sở hữu nội địa (ngồi nhà nước) có tác động tích cực lên hoạt động giao dịch tính khoản cổ phiếu Cuối cùng, theo Rubin A (2007), kết phân tích hồi quy vi phân bậc cịn hiểu thay đổi tỷ lệ sở hữu khối sở hữu nước ngồi khơng dẫn đến thay đổi khoản Do đó, kết luận mối quan hệ dài hạn cấu trúc sở hữu tính khoản chứng khốn Kết luận Bài nghiên cứu có đóng góp quan trọng mặt học thuật lẫn thực tế Đầu tiên, giới học thuật, nghiên cứu cung cấp chứng thực nghiệm mối quan hệ tương quan âm sở hữu khối tính khoản chứng khốn thị trường Việt Nam Theo đó, sở hữu khối tác động gián tiếp lên tính khoản theo hai cách: điều chỉnh hoạt động giao dịch thay đổi môi trường thơng tin Ngồi ra, kết nghiên cứu cho thấy sở hữu nước ngồi khơng có tác động rõ ràng lên tính khoản chứng khốn Dựa kết nghiên cứu trên, vài kiến nghị sau đề xuất:     Trong việc lựa chọn phương pháp đo lường tính khoản, Closing Bid-Ask spread Chung K.H (2014) có lẽ sẻ phương pháp phù hợp thị trường Việt Nam Đề xuất gần giống với kết luận Fong K.Y (2014) việc xác định phương pháp tốt việc đo lường tính khoản dành cho nghiên cứu phạm vi toàn cầu Tuy nhiên, High-Low spread Corwin S.A (2011) lựa chọn tốt Việc sử dụng phương pháp hồi quy ảnh hưởng cố định vi phân bậc cần phải xem xét kỹ lưỡng thị trường Việt Nam, cấu trúc sở hữu yếu tố thay đổi theo thời gian Do đó, hai phương pháp hồi quy loại bỏ tác động cấu trúc sở hữu lên tính khoản Giới hạn nghiên cứu sở liệu phân biệt sở hữu khối sở hữu nước ngồi Cịn nhiều loại hình sở hữu khác tác động lên tính khoản mà cần phải xem xét, chẳng hạn sở hữu nội (tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ cán bộ, nhân viên) hay sở hữu tổ chức (tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ quỹ, bảo hiểm, ngân hàng, v.v) Trong tương lai, nghiên cứu nên cân nhắc đưa vào loại hình sở hữu Mặc dù liệu cấu trúc sở hữu thu thập công ty StoxPlus, công ty hàng đầu thu thập liệu tài Việt Nam, mẫu liệu nghiên cứu cịn nhiều thiếu sót Chẳng hạn việc xuất nhiều giá trị trống mẫu ngắn mặt thời gian (do thị trường chứng khoán Việt Nam thị trường trẻ) khiến số lượng quan sát giảm nhiều Do đó, nghiên cứu tương lai đưa vào liệu sàn chứng khoán Hà Nội (HNX) để cải thiện độ tin cậy mẫu Thứ hai, nghiên cứu đưa số đề xuất để ứng dụng vào thực tế dành cho nhà quản lý, nhà đầu tư nhà hoạch định sách:  Mặc dù tỷ lệ sở hữu khối cao giúp doanh nghiệp giảm chi phí đại diện cải thiện hiệu hoạt động, kèm với tăng lên chi phí khoản Do đó, nhà đầu tư nên cân nhắc đến yếu tố đưa định đầu tư vào doanh nghiệp có mức độ sở hữu tập trung cao 64 Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD  Sở hữu nội địa (ngồi nhà nước) có tác động tích cực lên hoạt động giao dịch tính khoản cổ phiếu Do đó, phủ nên cân nhắc việc thoái vốn khỏi doanh nghiệp để giúp cải thiện tính khoản thị trường Sự thay đổi tỷ lệ sở hữu khối sở hữu nước ngồi khơng đảm bảo thay đổi tức tính khoản Do đó, nhà đầu tư nên xem xét đến yếu tố đưa định đầu tư dài hạn  Bảng Phân tích hồi quy sở hữu khối, tính khoản hoạt động giao dịch Phương pháp bình phương nhỏ (OLS) Size MB DivYield STDret Price BO NBO (1) Volume 1.044*** (19.04) -0.973*** (-10.36) 0.387 (0.70) 5.581*** (7.05) 0.321*** (3.93) -0.071 (-0.27) 2.568*** (8.72) (2) Order 0.799*** (18.09) -0.763*** (-10.21) 0.226 (0.55) 4.359*** (7.05) -0.369*** (-5.09) -0.715*** (-3.58) 1.691*** (7.67) (3) Turnover 0.002 (0.72) -0.019*** (-2.98) -0.020 (-0.48) 0.448*** (8.47) -0.016*** (-3.09) -0.024** (-1.92) 0.193*** (8.01) 18.063*** (41.42) Yes Yes 1295 0.657 9.015*** (25.85) Yes Yes 1295 0.645 -0.020 (-0.76) Yes Yes 1295 0.404 Turnover Constant Year effects Industry Effects No of Observations R-Squared t statistics in parentheses * p < 0.15, ** p < 0.10, *** p < 0.05 (4) CLSpread -0.006*** (-12.37) 0.004*** (4.38) -0.017*** (-3.64) 0.013** (1.91) 0.000 (0.41) 0.006*** (2.93) -0.005*** (-2.10) -0.045*** (-7.43) 0.031*** (7.09) Yes Yes 1295 0.507 (5) HLSpread -0.001*** (-6.10) 0.000 (1.38) -0.006*** (-5.13) 0.008*** (4.82) -0.001*** (-7.07) 0.001*** (2.44) -0.001 (-1.41) -0.004*** (-3.93) 0.010*** (9.57) Yes Yes 1291 0.497 (6) Zero -0.027*** (-6.51) 0.019*** (2.94) -0.092*** (-2.61) -0.278*** (-5.78) 0.001 (0.15) 0.013 (0.83) -0.019 (-1.06) -0.313*** (-7.48) 0.226*** (7.78) Yes Yes 1295 0.556 Bảng Phân tích hồi quy sở hữu nước ngồi, tính khoản hoạt động giao dịch Phương pháp bình phương nhỏ (OLS) Size MB DivYield STDret Price FO DO (1) Volume 1.040*** (14.87) -1.012*** (-9.00) 0.322 (0.55) 5.753*** (6.79) 0.312*** (3.31) 0.480 (1.02) 1.063*** (3.97) (2) Order 0.772*** (13.43) -0.779*** (-8.89) 0.243 (0.54) 4.663*** (7.00) -0.401*** (-4.84) 0.178 (0.45) 0.254 (1.20) (3) Turnover 0.004 (0.92) -0.024*** (-2.96) -0.031 (-0.71) 0.452*** (7.97) -0.015*** (-2.49) -0.008 (-0.33) 0.074*** (4.48) Turnover 65 (4) CLSpread -0.006*** (-11.06) 0.004*** (3.98) -0.018*** (-3.65) 0.015*** (2.07) 0.001 (0.63) -0.001 (-0.33) 0.003* (1.65) -0.055*** (-9.10) (5) HLSpread -0.001*** (-5.06) 0.000 (0.85) -0.006*** (-5.20) 0.008*** (4.78) -0.001*** (-6.37) -0.001* (-1.63) 0.001** (1.85) -0.006*** (-5.97) (6) Zero -0.025*** (-5.97) 0.017*** (2.71) -0.097*** (-2.72) -0.277*** (-5.55) 0.002 (0.35) -0.021 (-0.77) 0.008 (0.57) -0.344*** (-8.29) Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng Constant *** 18.744 (38.74) Yes Yes 1295 Year effects Industry Effects No of Observations R-Squared 0.612 t statistics in parentheses * p < 0.15, ** p < 0.10, *** p < 0.05 9.651*** (24.29) Yes Yes 1295 0.035 (1.12) Yes Yes 1295 0.028*** (6.00) Yes Yes 1295 0.010*** (8.89) Yes Yes 1291 0.217*** (7.37) Yes Yes 1295 0.561 0.292 0.494 0.495 0.555 TÀI LIỆU THAM KHẢO [1] Brockman P., Chung D.Y., Yan X.S., "Block ownership, trading activity, and market liquidity", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 44(06), 2009, pp 1403-1426 [2] Chung K.H., Zhang H., "A simple approximation of intraday spreads using daily data", Journal of Financial Markets, 17, 2014, pp 94-120 [3] Comerton-Forde C., Rydge J., "Director holdings, shareholder concentration and illiquidity", Shareholder Concentration and Illiquidity (January 2006), 2006, pp [4] Corwin S.A., Schultz P.H., "A simple way to estimate bid-ask spreads from daily high and low prices", Journal of Finance, forthcoming, 2011, pp [5] Fong K.Y., Holden C.W., Trzcinka C., "What are the best liquidity proxies for global research?", Available at SSRN 1558447, 2014, pp [6] Gerken W.C., "Blockholder ownership and corporate control: the role of liquidity", The Quarterly Journal of Finance, 4(01), 2014, pp 1450003 [7] Heflin F., Shaw K.W., "Blockholder ownership and market liquidity", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 35(04), 2000, pp 621-633 [8] Holden C.W., Jacobsen S.E., Subrahmanyam A., "The empirical analysis of liquidity", Kelley School of Business Research Paper, (2014-09), 2014, pp [9] Lesmond D.A., Ogden J.P., Trzcinka C.A., "A new estimate of transaction costs", Review of Financial Studies, 12(5), 1999, pp 1113-1141 [10] Ng L., Wu F., Yu J., Zhang B., "The Role of Foreign Blockholders in Stock Liquidity: A CrossCountry Analysis", 2011, pp [11] Rösch C.G., Kaserer C., "Ownership Concentration, Blockholder Types and Stock Market Liquidity", SSRN Working Paper Series, 2011, pp [12] Rubin A., "Ownership level, ownership concentration and liquidity", Journal of financial Markets, 10(3), 2007, pp 219-248 [13] Vo X.V., "Foreign ownership and stock market liquidity-evidence from Vietnam", Afro-Asian Journal of Finance and Accounting, 6(1), 2016, pp 1-11 [14] Wei C., "Do Foreign Institutions Improve Stock Liquidity?", Available at SSRN 1571220, 2010, pp 66 ... nghĩa đo lường tính khoản thị trường chứng khoán Việt Nam? Sở hữu khối sở hữu nước ngồi có tác động lên tính khoản thị trường chứng khoán Việt Nam? Mối quan hệ cấu trúc sở hữu tính khoản đến từ... vào mơ hình Một lưu ý nhỏ cấu trúc liệu StoxPlus, tỷ lệ sở hữu khối sở hữu nước tính tốn sau loại bỏ sở hữu nhà nước Do đó, tổng tỷ lệ sở hữu khối sở hữu thông thường (cũng sở hữu nước ngồi sở. .. Việt Nam, cấu trúc sở hữu yếu tố thay đổi theo thời gian Do đó, hai phương pháp hồi quy loại bỏ tác động cấu trúc sở hữu lên tính khoản Giới hạn nghiên cứu sở liệu phân biệt sở hữu khối sở hữu nước