Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bài viết nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu, trọng tâm là thành phần sở hữu nhà nước tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2017.

KINH TẾ TÀI CHÍNH Tác động cấu trúc sở hữu tới hiệu hoạt động doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam B Ths Vũ Ngọc Tuấn* ài viết nghiên cứu tác động cấu trúc sở hữu, trọng tâm thành phần sở hữu nhà nước tới hiệu hoạt động doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010-2017 Kết kiểm định hai mơ hình hồi quy liệu bảng tĩnh liệu bảng động cho thấy hiệu hoạt động doanh nghiệp không chịu tác động cấu trúc sở hữu việc Nhà nước có nắm giữ quyền chi phối doanh nghiệp hay khơng; ngồi kết kiểm định cho thấy tín hiệu kỳ vọng tích cực thị trường doanh nghiệp có vốn Nhà nước đầu tư Bên cạnh đó, hiệu hoạt động phụ thuộc nhiều vào quy mơ, song có quan hệ ngược chiều với tỷ trọng tài sản cố định vốn vay Đây điểm cần lưu ý nghiên cứu hoạch định sách tái cấu vốn nhà nước đầu tư doanh nghiệp, đặc biệt doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khốn Từ khóa: Cấu trúc sở hữu, hiệu hoạt động, sở hữu nhà nước, Việt Nam Impact of ownership structure on the performance of state-invested enterprises listed on Vietnam’s stock market The paper examines the impact of ownership structure, focusing on the state ownership and the performance of state-invested enterprises listed on Vietnam’s stock market in the period 2010-2017 The test results of two regression models of static and dynamicdata table both show that the performance of enterprises is not affected by the ownership structure as well as whether the state has the right to dominate the business or not In addition, the test results show a positive expectation of the market for state-invested enterprises Besides, although operating efficiency still depends much on scale, it is negatively related to the proportion of fixed assets and loans These are points to be noted in the study of planning policies on restructuring the state capital invested in enterprises, especially enterprises already listed on the stock market Key words: Ownership structure, operational efficiency, state ownership, Vietnam Giới thiệu doanh nghiệp nhà nước, xét khía cạnh mức độ sở Tại Việt Nam, trình xếp, đổi nâng hữu nhà nước, chủ yếu dựa sở tiêu chí cao hiệu hoạt động doanh nghiệp nhà nước tiến hành 25 năm, đạt kết ngành nghề, lĩnh vực hoạt động; việc xem xét khía cạnh hiệu hoạt động hạn chế định Hai số giải pháp tái cấu trúc Chính vậy, việc nghiên cứu chủ đề “Tác động vốn đẩy mạnh thực năm trở cấu trúc sở hữu tới hiệu hoạt động doanh lại cổ phần hóa thối vốn Nhà nước đầu tư nghiệp có vốn nhà nước đầu tư niêm yết thị doanh nghiệp Thực tế nay, việc tái cấu trường chứng khoán Việt Nam” kiểm chứng mối *Vụ Tổng hợp, Kiểm toán nhà nước NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN Số 145 - tháng 11/2019 33 KINH TẾ TÀI CHÍNH quan hệ cấu trúc sở hữu, trọng tâm sở hữu nhà nước với hiệu hoạt động Bài viết tiếp cận nghiên cứu sở quan điểm giả thiết khơng có khác biệt mục tiêu cổ đông nhà nước cổ đông khác cấu trúc sở hữu khơng ảnh hưởng nhiều đến hiệu hoạt động doanh nghiệp; kiểm định thông qua phương pháp hồi quy liệu bảng tĩnh liệu bảng động Nhà nước bán bớt cổ phần doanh nghiệp Nhà nước gánh nặng ngân sách Nên việc bán phần nhỏ thể mức độ tự tin Nhà nước triển vọng doanh nghiệp tương lai Điều nghĩa Nhà nước không tin vào hiệu hoạt động bán hết cổ phần khơng tạo khó khăn việc cổ phần hóa doanh nghiệp doanh nghiệp khơng có hiệu tốt Cơ sở lý thuyết tổng quan tình hình nghiên cứu - Lý luận vai trò giám sát: Jensen Meckling (1976) nêu vấn đề tách biệt người sở hữu quản lý khác biệt mục tiêu hai nhóm người doanh nghiệp đại Nghiên cứu Bos (1991) đề cập đến mâu thuẫn Trong mơi trường cạnh tranh hồn hảo, Nhà nước đề cao lợi ích doanh nghiệp, điều dẫn đến khơng có khác biệt mục tiêu cổ đông nhà nước cổ đông khác Trong trường hợp này, Nhà nước bng lỏng nhiệm vụ giám sát vai trị cổ đơng lớn cho cổ đơng khác Tuy nhiên, điều kiện cạnh tranh không hồn hảo, Nhà nước tăng cường cơng tác giám sát tác động vào nhà quản lý để đạt mục tiêu xã hội cơng ích Điều đồng nghĩa với việc mức độ sở hữu Nhà nước với kiểm soát chặt chẽ làm giảm lợi ích mặt kinh 1.1 Cơ sở lý thuyết - Giả thiết tín hiệu: Theo quan điểm này, xuất cổ đông nhà nước với mức độ sở hữu doanh nghiệp cho có tác động đến nhận thức nhà đầu tư giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, nhận thức khơng hồn tồn giống nhà đầu tư Một số nhà đầu tư khơng ưa thích vai trị cổ đơng lớn hay lớn Nhà nước doanh nghiệp, họ cho doanh nghiệp mà có Nhà nước nắm giữ lượng cổ phần khống chế có hiệu thấp (Paudyal cộng sự, 1998) Chính vậy, xuất Nhà nước với vai trị cổ đơng lớn tạo tín hiệu tiêu cực với nhà đầu tư Trong đó, chiều ngược lại cho 34 Số 145 - tháng 11/2019 NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TỐN tế cổ đơng nói chung hiệu hoạt động nói riêng 1.2 Tổng quan tình hình nghiên cứu Với giác độ tiếp cận so sánh hiệu hoạt động doanh nghiệp trước sau cổ phần hóa, đa số kết nghiên cứu doanh nghiệp sau cổ phần hóa hoạt động hiệu hơn; điển kết nghiên cứu Boubakri Cosset (1998), Megginson cộng (1994), Megginson Netter (2001) Hay nghiên cứu giác độ tiếp cận tiếp cận so sánh hiệu hoạt động doanh nghiệp với đa loại hình sở hữu cho kết chung hiệu hoạt động từ thấp đến cao doanh nghiệp sở hữu nhà nước, sở hữu hỗn hợp sở hữu tư nhân (Ehrlich cộng sự, 1994; Majumdar, 1998; Tian Lihui, 2000; Boardman cộng sự, 2002) Tuy nhiên, nhà nghiên cứu đồng tình với kết nghiên cứu Aussenegg Jelic (2002), Harper (2002), Alipour (2013) Lý giải cho khác kết nghiên cứu khác biệt đặc điểm quốc gia mức độ phát triển kinh tế thời kỳ Tại Việt Nam, Đoàn Ngọc Phúc (2014) nghiên cứu ảnh hưởng cấu trúc vốn đến hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp sau cổ phần hóa Việt Nam, song nghiên cứu mối quan hệ nợ (ngắn hạn, dài hạn, tổng nợ) với hiệu kinh doanh (ROA, ROE) Hay trực tiếp nghiên cứu tác động cấu trúc sở hữu tới hiệu hoạt động doanh nghiệp Việt Nam song giới hạn phạm vi nghiên cứu doanh nghiệp xây dựng niêm yết (trong giai đoạn 2008-2013) với tác động sở hữu nhà nước sở hữu nước (Lê Đức Hoàng, 2015) Kết nghiên cứu cho thấy mối quan hệ phi tuyến sở hữu nhà nước sở hữu nước với hiệu hoạt động, sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực tới hiệu hoạt động sở hữu nước ngồi có tác động tích cực Về phương pháp lựa chọn mơ hình nghiên cứu, nghiên cứu lựa chọn mơ hình nghiên cứu liệu bảng (panel data) với mơ hình hồi quy liệu bảng tĩnh Phương pháp nghiên cứu 2.1 Phương pháp mơ hình nghiên cứu Kỹ thuật hồi quy liệu bảng sử dụng để kiểm tra mối quan hệ cấu trúc sở hữu hiệu hoạt động; thực thông qua liệu bảng tĩnh liệu bảng động Đối với mô hình hồi quy liệu bảng tĩnh, thực kiểm định lựa chọn mơ hình hồi quy phù hợp mơ hình ước lượng bình phương nhỏ (Pool-OLS), hay mơ hình hồi quy tác động cố định (Fixed-effects model) mơ hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random-effects model) Tuy nhiên, mơ hình nghiên cứu tiềm ẩn vấn đề biến nội sinh (như tương quan hai chiều biến cấu trúc vốn chủ sở hữu hiệu hoạt động tác động biến trễ) phương pháp ước lượng GMM thực để khắc phục khuyết tật mơ hình liệu bảng động theo hướng dẫn Roodman (2009) Mơ hình ước lượng có dạng sau: Trong đó: Foreignit tỷ lệ % sở hữu cổ đông lớn - Biến phụ thuộc: PFit để đo lường hiệu hoạt (>=5%) Nhà nước, cá nhân nước, tổ chức động doanh nghiệp i năm t Thước đo nước (trừ Nhà nước) nước ngoài; thước hiệu hoạt động dựa số: Phần đo % cổ phần nắm giữ trăm thay đổi tỷ suất sinh lời (ROA, ROE), Tobin-Q (xác định (vốn hóa thị trường + nợ - Biến kiểm soát: Xit; gồm: phải trả)/tổng tài sản) + Quy mô doanh nghiệp (Sizeit, đo lường - Biến độc lập: Stateit, InLocalit, OrLocalit, logarit tổng tài sản); NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN Số 145 - tháng 11/2019 35 KINH TẾ TÀI CHÍNH + Địn bẩy tài (LTDit STDit tỷ lệ % nợ dài hạn nợ ngắn hạn/tổng tài sản; CostDit chi phí nợ, đo chi phí tài chính/nợ phải trả); khơng chi phối, biến giả nhận giá trị có tỷ lệ % sở hữu từ 50% tổng số cổ phần trở lên nhận giá trị 50% 2.2 Dữ liệu nghiên cứu + Và số nhân tố khác cấu trúc tài sản (FixAssit tỷ lệ % tài sản cố định/tổng tài sản); khả toán (Liqit tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn); tuổi doanh nghiệp (Ageit thời gian niêm yết) Dữ liệu nghiên cứu bao gồm doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn năm (2010-2017) Vietstock cung cấp, loại trừ doanh nghiệp thuộc nhóm ngành tài (như ngân hàng, doanh nghiệp bảo hiểm quỹ đầu tư ) đặc thù kinh doanh doanh nghiệp thuộc lĩnh vực (Rajan Zingales, 1995) Yearkit tập hợp n biến giả thời gian Industrylit tập hợp m biến giả ngành Boardbit doanh nghiệp Nhà nước giữ cổ phần chi phối hay Bảng Thống kê mô tả mẫu Biến Quan sát Mean Std Dev Min Max 3.378 3.378 3.052 3.432 3.432 3.432 3.432 3.378 3.378 3.378 3.378 3.378 3.378 3.378 3.114 3.432 3.432 ,0638894 ,1184148 1,054437 31,04974 5,818703 10,13094 2,81377 ,1052953 ,408937 26,99807 ,2658415 ,5142299 ,0457381 2,169346 5,44605 9,825175 ,3601399 ,0779738 ,2277222 ,5377493 25,10232 12,48258 18,31181 7,763858 ,1457932 ,2189205 1,463544 ,2243634 ,2245218 ,0721013 2,732486 3,260577 4,182903 ,4801107 -,6455064 -7,836373 ,2696844 0 0 ,0088495 23,33036 ,0146074 -,3499103 ,0577059 ,7168319 ,8625817 9,043993 98,11 99 88,44 51,69 ,7872828 ,9618473 31,75637 ,9697497 ,9706117 2,291716 67,13638 17 14 ROA ROE TobinsQ State InLocal OrLocal Foreign LTD STD SIZE FixAss Lev CostD Liq age industry Board Bảng Thống kê mơ tả giá trị trung bình biến theo năm Biến Năm 2010 Năm 2011 Năm 2012 Năm 2013 Năm 2014 Năm 2015 Năm 2016 Năm 2017 ROE ROA TobinsQ State InLocal OrLocal Foreign ,1785659 ,0836919 1,119425 34,49795 2,342098 4,220583 1,475455 ,1495178 ,0725388 ,8639779 34,21888 3,227855 5,226131 1,773613 ,1115274 ,0608355 ,8994524 34,99590 3,844779 5,702121 2,228671 ,0960702 ,0560634 ,9922794 35,77858 4,828858 5,703986 2,662331 ,1038134 ,0614717 1,068683 36,32830 6,592238 6,782424 3,266760 ,1152753 ,0635235 1,093714 25,57485 8,253497 17,24089 3,695874 ,105805 ,0583862 1,158498 24,12793 8,045921 17,45429 3,427226 ,0904628 ,0557738 1,206399 22,87552 9,414382 18,71706 3,980233 36 Số 145 - tháng 11/2019 NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN LTD STD SIZE FixAss Lev CostD Liq ,1180385 ,4060229 26,76107 ,2909974 ,5240415 ,0516852 1,967484 ,1145855 ,4148276 26,87716 ,2906524 ,5294131 ,0728492 1,912827 ,1079113 ,4142285 26,91433 ,2909207 ,5221398 ,0516648 1,966607 ,102267 ,4169603 26,95676 ,2850381 ,5192273 ,0451559 2,006457 Phân tích sơ qua số thống kê: - Về số số hiệu hoạt động: Hệ số TobinsQ giai đoạn nghiên cứu có giá trị bình qn 1,054, cho thấy với giá trị thị trường tất khoản nợ vốn cổ phần cao so với giá trị tài sản doanh nghiệp, doanh nghiệp có vốn Nhà nước đầu tư có hấp dẫn nhà đầu tư Xét theo thời gian, tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) tổng tài sản (ROA) khơng tăng, chí có xu hướng giảm giai đoạn 2010-2013, phục hồi năm 2014 lại có xu hướng giảm giai đoạn 2015-2017 song hệ số TobinsQ có xu hướng tăng dần giai đoạn 2010-2017 cho thấy kỳ vọng ngày cao nhà đầu tư doanh nghiệp có vốn Nhà nước đầu tư - Về số cấu trúc sở hữu: Sở hữu nhà nước cổ đông lớn (>=5%) bình quân 31,05%, sở hữu nước 6,83% (sở hữu cá nhân 5,82%, sở hữu tổ chức 1,01%), sở hữu nước chiếm 2,81% Xét theo thời gian, sở hữu nhà nước ổn định giai đoạn 2010-2014, song giảm mạnh từ năm 2015 (từ 36,3% năm 2014 xuống 25,57% năm 2015 có xu hướng tiếp tục giảm năm sau) Trong đó, mức độ đầu tư cá nhân tổ chức nước, nước tăng dần qua năm thể tỷ trọng sở hữu cổ đông lớn ngày tăng Kết nghiên cứu Kiểm tra mối liên hệ tuyến tính biến độc lập biến phụ thuộc thông qua kiểm định hệ số tương quan Pearson mức ý nghĩa tương quan 5% thấy số thông tin ban đầu mối quan hệ biến: (i) Sở hữu nhà nước (State) có mối quan hệ thuận chiều với hiệu hoạt động theo tiêu ROA, ROE, chưa cho ,1008314 ,4058078 27,00840 ,2746597 ,5066392 ,0366349 2,228125 ,1014604 ,4035886 27,08892 ,2344746 ,505049 ,0383942 2,379054 ,1012806 ,3992923 27,15300 ,231651 ,500573 ,0395744 2,472918 ,096893 ,4108616 27,20894 ,2306257 ,5077545 ,0310874 2,401716 thấy có mối quan hệ tương quan với TobinsQ; (ii) số nợ có mối quan hệ ngược chiều với hiệu hoạt động; (iii) việc Nhà nước nắm giữ quyền chi phối có mối quan hệ thuận chiều với hiệu hoạt động theo tiêu ROA, ROE, song dường lại ảnh hưởng khơng tích cực tới TobinsQ; (iv) tuổi niêm yết doanh nghiệp (age), lĩnh vực ngành nghề doanh nghiệp (industry) có tương quan với ROE, ROA Tóm lại, việc tồn mối tương quan sở hữu nhà nước với hiệu hoạt động cho phép thực mơ hình hồi quy để phân tích tác động sở hữu nhà nước tới hiệu hoạt động Kết hồi quy liệu bảng thông qua liệu bảng tĩnh liệu bảng động: - Đối với mơ hình hồi quy liệu bảng tĩnh: Thông qua kiểm định White kiểm định Wooldridge cho thấy mơ hình hồi quy Pool – OLS tồn tượng phương sai thay đổi tượng tự tương quan Để khắc phục tượng trên, việc lựa chọn mơ hình nghiên cứu mơ hình Fixed effect (FEM) Random effect (REM) thơng qua kiểm định Hausman, kết mơ hình FEM coi phù hợp mơ hình REM; mơ hình FEM tồn tượng phương sai thay đổi, chuyển sang mơ hình FEM-robust - Đối với mơ hình hồi quy liệu bảng động: Phương pháp ước lượng GMM thực để khắc phục khuyết tật mô hình liệu bảng động theo hướng dẫn Roodman (2009) Các biến độc lập (biến giải thích) nội sinh lựa chọn ngồi biến trễ PF cịn gồm State, LTD với độ trễ bậc trở lên; việc lựa chọn độ trễ bậc sở lý giải tác động thay đổi cấu trúc sở hữu nợ dài hạn tới hiệu hoạt động cần có khoảng thời gian định, tối thiểu năm NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TỐN Số 145 - tháng 11/2019 37 KINH TẾ TÀI CHÍNH Bảng Tổng hợp kết mơ hình tĩnh FEM-robust, mơ hình động D-GMM Mơ hình FE-robust D-GMM FE-robust D-GMM FE-robust D-GMM Biến ROA ROA ROE ROE TobinsQ TobinsQ State 0.00009 (0.00018) 0.00036*** (0.00012) 0.00038*** (0.00012) -0.00077** (0.00030) -0.23879*** (0.02733) -0.19154*** (0.02489) 0.03293*** (0.00737) -0.06854*** (0.01426) -0.13678*** (0.04052) 0.00007 (0.00091) -0.00739*** (0.00085) 0.00943 (0.00963) -0.00069 (0.00097) 0.00129 (0.00120) -0.00047 (0.00060) -0.00166 (0.00247) -0.35202*** (0.11643) -0.22748** (0.10162) 0.05106 (0.03353) -0.05030 (0.06456) -0.07741 (0.13419) -0.00258 (0.00696) -0.00879** (0.00361) -0.00851 (0.04433) 0.19004 (0.17725) 0.00000 (0.00000) 0.00038 (0.00043) 0.00072* (0.00038) 0.00081 (0.00064) -0.00233* (0.00133) -0.44028*** (0.11683) -0.51562*** (0.17462) 0.14363*** (0.04307) -0.25178*** (0.07426) -0.25582*** (0.05275) -0.00445 (0.00375) -0.02350*** (0.00457) -0.01705 (0.02683) -0.00189 (0.00518) 0.00651 (0.00397) -0.00215 (0.00381) -0.01535* (0.00839) -1.14792*** (0.41448) -0.62455 (0.40834) 0.38864*** (0.13017) 0.03973 (0.32422) 0.35724 (0.53984) -0.01435 (0.02004) -0.04093*** (0.01290) -0.11519 (0.17895) 0.00017 (0.00119) 0.00147 (0.00091) 0.00232** (0.00110) 0.00154 (0.00335) -0.27015* (0.16071) -0.06632 (0.13848) 0.11179** (0.04460) 0.08676 (0.11990) -0.26462** (0.13060) 0.01419 (0.01005) 0.01302*** (0.00456) 0.02926 (0.04262) 0.00152 (0.00583) 0.00944 (0.00628) -0.00497 (0.00499) 0.00545 (0.01861) 0.80353 (0.98142) 0.56049 (0.75646) 0.09945 (0.28824) 0.17787 (0.47784) -0.34175 (1.00216) 0.00056 (0.04307) 0.03949** (0.01960) -0.12089 (0.22997) InLocal OrLocal Foreign LTD STD SIZE FixAss CostD Liq Age Board L.ROA industry 0.00000 (0.00000) -0.28794 (0.21384) L.ROE 0.00000 (0.00000) L.TobinsQ Constant Observations R-squared Number of i 0.07413 (0.08016) -0.66898*** (0.18773) 3,109 0.19159 427 -3.30135*** (1.03696) 2,338 420 Robust standard errors in parentheses *** p