Cấu trúc vốn mục tiêu và tốc độ điều chỉnh: Nghiên cứu thực nghiệm các doanh nghiệp ngành Vật liệu xây dựng

Bài viết này sử dụng số liệu từ báo cáo tài chính quý 1 năm 2007 đến quý 1 năm 2014 của 51 doanh nghiệp (DN) ngành vật liệu xây dựng (VLXD) niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam, để ứng dụng mô hình điều chỉnh xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp ngành sản xuất vật liệu xây dựng ở Việt Nam.

HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG Ths Trịnh Thị Trinh, ThS Lê Phương Dung, ThS Nguyễn Quang Minh Nhi Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng TÓM TẮT Bài báo sử dụng số liệu từ báo cáo tài quý năm 2007 đến quý năm 2014 51 doanh nghiệp (DN) ngành vật liệu xây dựng (VLXD) niêm yết sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam, để ứng dụng mơ hình điều chỉnh xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu doanh nghiệp ngành sản xuất vật liệu xây dựng Việt Nam Mơ hình động với cách tiếp cận theo phương pháp mô mem tổng qt (GMM) mơ hình điều chỉnh sai số ECM Kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, nhân tố tỷ lệ nợ kỳ trước, cấu tài sản khả sinh lợi ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu Việc ứng dụng mơ hình điều chỉnh mục tiêu cho thấy, doanh nghiệp tỏ nhạy cảm đòn bẩy thực tế thấp so với đòn bẩy mục tiêu Mức lệch đòn bẩy mục tiêu lớn mức trung bình doanh nghiệp ngành tỏ nhạy cảm, nhanh chóng điều chỉnh đon bẩy mục tiêu mức cân Mức độ điều chỉnh nhanh trở đòn bẩy mục tiêu doanh nghiệp dài hạn 81% Mức độ điều chỉnh trở đòn bầy mục tiêu ngắn hạn khơng có ý nghĩa thống kê Kết nghiên cứu phù hợp với nghiên cứu Zurigat thị trường Jordan 2009 Từ khóa: Cấu trúc vốn mục tiêu, ngành vật liệu xây dựng, GMM Giới thiệu Việc nghiên cứu cấu trúc vốn vấn đề quan doanh nghiệp, cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp tương lai Rất nhiều lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm cố gắng giải thích làm để doanh nghiệp xác định cấu trúc vốn mục tiêu nhằm gia tăng giá trị thị trưởng cổ phiếu, gia tăng tài sản cho cổ đông Tuy nhiên, kết nghiên cứu cho thấy có ý kiến trái ngược Các nghiên cứu giới xác định mơ hình xác định nhân tố ảnh hưởng nhằm xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho doanh nghiệp Ở Việt Nam, thật lĩnh vực nghiên cứu thu hút ý giới hàn lâm doanh nghiệp Vì vậy, tác giả nhận thấy vấn đề xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu doanh nghiệp Việt Nam có ý nghĩa thực tiễn quan trọng phương pháp luận ứng dụng thực tiễn Việt Nam Ngoài việc cho thấy nhân tố ảnh hưởng năm nay, mơ hình cịn cho thấy ảnh hưởng tỷ lệ nợ năm trước để biết tỷ lệ điều chỉnh mục tiêu DN có linh động nhanh chóng đáp ứng với thay đổi kinh tế Theo đó, nghiên cứu tiếp tục phân tích nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài 51 DN ngành VLXD niêm yết sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam Cơ sở lý thuyết phương pháp nghiên cứu 2.1 Cơ sở lý thuyết cấu trúc vốn mục tiêu doanh nghiệp 2.1.1 Nghiên cứu giới Từ năm 1958, Modiglani Miller xem người khởi xướng cho cách mạng thực nhận thức cấu trúc tài doanh nghiệp Tuy vậy, kết luận ban đầu hai ông việc cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp gây nhiều tranh cãi Những lý thuyết đời sau với xuất yếu tố khơng hồn hảo thị trường chi phí phá sản (Stiglitz 1969), thuế thu nhập doanh nghiệp (Miller 1977), chi phí đại diện (Jensen and Meckling 1976; Smith and Jensen 1985) hay vấn đề thông tin bất đối xứng (Myers 1984) ám cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp 423 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Các nghiên cứu thực nghiệm thực nhiều nước giới doanh nghiệp điều chỉnh hướng tới cấu vốn mục tiêu định Với số liệu từ thị trường Hoa Kỳ, Jalilvand and Harris (1984) tìm thấy hệ số điều chỉnh 55,7% công ty nước cho thấy điều chỉnh lại hệ số nợ mục tiêu nhanh hệ số nợ chệch cấu vốn mục tiêu Nghiên cứu cho thấy bên cạnh chi phí lợi ích cần cân nhắc điều chỉnh trở lại cấu vốn mục tiêu quy mô doanh nghiệp, lãi suất giá cổ phiếu tác động lớn đến tốc độ điều chỉnh hướng đến hệ số nợ mục tiêu Bên cạnh đó, Flannery Rangan (2006) cung cấp chứng cho thấy cơng ty Mỹ thực có cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn điều chỉnh hệ số nợ nhanh để trở hệ số nợ mục tiêu Nghiên cứu hai ơng tìm thấy hệ số điều chỉnh 34,2% Một số nghiên cứu Anh cho thấy kết tương tự nghiên cứu Marsh (1982) Bài báo đề xuất cơng ty Anh có cấu vốn mục tiêu ngắn hạn lẫn dài hạn Marsh (1982) cho công ty suy trì hệ số nợ mục tiêu dài hạn chúng bị lệch so với mục tiêu ngắn hạn điều kiện thị trường vốn Nghiên cứu khác Banerjee cộng (2000) tiến hành công ty Anh kết luận trình điều chỉnh hướng tới cấu vốn mục tiêu nhanh doanh nghiệp chậm so với công ty Mỹ chi phí điều chỉnh lớn Ngược lại, sử dụng liệu thị trường Anh Ozkan (2001) lại cho doanh nghiệp Anh có cấu vốn mục tiêu dài hạn tốc độ điều chỉnh lại nhanh Ông cho hệ số điều chỉnh 44,3%/năm cao hệ số tìm thấy nghiên cứu Banerjee cộng (2000) Ngoài ra, thị trường Tây Ban Nha, nghiên cứu Miguel Pindado (2001) xác nhận doanh nghiệp có hệ số nợ mục tiêu cơng ty phải chịu chi phí giao dịch thực điều chỉnh hướng tới cấu vốn mục tiêu Tuy nhiên, chi phí việc điều chỉnh nhỏ so với lợi ích đạt từ việc trở lại hệ số nợ mục tiêu nên khuyến khích doanh nghiệp điều chỉnh hệ số nợ họ nhanh Miguel Pindado (2001) tìm thấy hệ số điều chỉnh cơng ty Tây Ban Nha 79%/năm Nghiên cứu thực nghiệm Getzmann cộng (2010) tiến hành thị trường nước châu Á chứng tỏ cách mạnh mẽ cấu vốn tối ưu thực tồn doanh nghiệp thời kỳ 1995-2009 Nghiên cứu tìm thấy hệ số điều chỉnh doanh nghiệp châu Á nằm khoảng từ 27% đến 39% 2.1.2 Nghiên cứu Việt Nam Ở Việt Nam, nghiên cứu thực nghiệm dừng lại mức phân tích nhân tố ảnh hưởng đến định tài trợ doanh nghiệp số ngành khác Có thể kể đến nghiên cứu Nguyễn Thành Cường (2008) phân tích nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài doanh nghiệp chế biến thuỷ sản Khánh Hoà hay nghiên cứu Trần Hùng Sơn thực liệu công ty niêm yết TTCK Việt Nam Ngoài ra, số báo sử dụng số liệu doanh nghiệp Việt Nam đăng tạp chí nước ngồi báo tác giả Trần Đình Khơi Ngun Ramachandran (2006) nghiên cứu cấu trúc vốn doanh nghiệp vừa nhỏ hay báo Nguyễn Thành Cường Nguyễn Thị Cảnh (2012) khảo sát nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty chế biến thủy sản Vì vậy, với mong muốn tiến thêm bước xa so với nghiên cứu trước đây, báo hy vọng xây dựng cấu vốn mục tiêu cho doanh nghiệp nói chung, đặc biệt doanh ngiệp sản xuất vật liệu xây dựng Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm cấu tài sản, khả sinh lợi tiền đề để xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu doanh nghiệp ngành sản xuất vật liệu xây dựng 424 HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" - Cơ cấu tài sản Theo lý thuyết đại diện Jensen Meckling (1976) cho chi phí đại diện khoản nợ tồn DN chuyển khoản đầu tư có rủi ro sau tăng nợ, chuyển lợi ích từ người chủ nợ sang người chủ để tận dụng lợi vốn chủ Nếu tài sản hữu hình DN cao, tài sản sử dụng làm tài sản chấp, giảm rủi ro gánh chịu chi phí đại diện khoản nợ người cho vay Các DN khơng có tài sản chấp có chi phí cao sử dụng nợ để tài trợ kết họ sử dụng vốn chủ để tài trợ Do vậy, tỷ lệ tài sản hữu hình cao có tỷ suất nợ cao - Khả sinh lợi Lý thuyết trật tự phân hạng cho DN có khả sinh lợi cao có xu hướng sử dụng nguồn vốn bên để tài trợ cho hoạt động thay tăng nguồn vốn bên ngồi, có nợ Như vậy, có nghĩa khả sinh lợi DN có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với nợ vay Mặt khác, lý thuyết đánh đổi lại đề xuất cho DN khả sinh lợi cao sử dụng nợ để tận dụng lợi ích chắn thuế Do vậy, khả sinh lợi DN có quan hệ tỷ lệ thuận (+) tỷ lệ nghịch (-) với địn bẩy tài 2.2 Phương pháp nghiên cứu 2.2.1 Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu gồm 51 DN ngành VLXD Việt Nam giai đoạn quí năm 2007 đến q năm 2014, chúng tơi lấy từ kho liệu web http://www.cophieu68.com Các biến sử dụng bao gồm biến phụ thuộc: Nợ phải trả/ Tổng tài sản, biến độc lập bao gồm biến cấu tài sản, biến khả sinh lợi, biến nợ phải trả/tổng tài sản kỳ trước để tìm cấu trúc vốn tối ưu mơ hình 2.2.2 Phương pháp a) Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Theo nghiên cứu trước Jalilvand Harris (1984), Auerbach (1985), Farma and French (2002), tác giả đề xuất mơ hình động nhằm xác định nhân tố ảnh hưởng đến hệ số nợ cơng ty Mơ hình chứng tỏ lợi điều kiện thị trường khơng hồn hảo, chi phí tài hay chi phí điều chỉnh nguồn vốn nhằm hướng tới cấu vốn tối ưu thực tồn Tuy nhiên, điều chỉnh tốn chi phí cơng ty khơng cần phải điều chỉnh toàn mà điều chỉnh phần Q trình biểu diễn mơ hình đây: yit yi ,t ( yit* yi ,t ) (1) Với y*it hệ số nợ mục tiêu công ty i thời điểm t λ hệ số điều chỉnh yit : tỷ lệ nợ công ty i quý t Nếu λ = cơng ty tự động điều chỉnh hệ số nợ hướng tới cấu vốn tối ưu mà khơng có có mặt chi phí giao dịch (De Miguel Pindado 2001) Nếu λ = khơng có cơng ty điều chỉnh cấu nợ vậy, doanh nghiệp giữ nguyên hệ số nợ thời kỳ trước chi phí giao dịch cao Trong trường hợp λ rơi vào từ đến cơng ty điều chỉnh hệ số nợ họ tương quan phần với chi phí giao dịch Bởi cấu trúc vốn tối ưu quan sát trực tiếp nên nghiên cứu thực nghiệm trước sử dụng hàm biến độc lập đại diện cho hệ số nợ, đó: 425 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG yit* yi xit uit (2) Trong xit : nhân tố ảnh hưởng β : hệ số góc nhân tố uit : phần dư độc lập có phân phối chuẩn Từ phương trình (1) (2): Cuối cùng, mơ hình điều chỉnh phần sau: yit xit i (1 ) yi ,t uit (3) Với = λ ; b‟ = λβ; 1- λ = ψ , mô hình (3) trở thành: yit i b ' xit yi ,t i (4) Trong mơ hình (4), biến trễ (yi,t-1) có xu hướng liên quan với biến ngẫu nhiên nên ước lượng bình phương nhỏ OLS bị lệch Anderson Hsiao (1982) đề xuất lấy biến thiên lần mơ hình (4) cách ước lượng cho mơ hình bảng động cho Hsiao (1986) đề xuất sử dụng yi,t-2 Δyi,t-2 để làm biến công cụ Phương pháp phát triển Arellano and Bond (1991) với tên gọi phương pháp moment tổng quát Một ưu điểm phương pháp moment tổng quát cho phép sử dụng đặc điểm đặc thù doanh nghiệp biến giả thời gian để giải vấn đề hiệu ứng đặc thù doanh nghiệp quan sát hiệu ứng đặc thù thời gian không thay đổi qua doanh nghiệp (Ozkan 2001) Kiểm định mơ hình Bên cạnh kiểm định t-test F test sử dụng cho mơ hình tĩnh với mức ý nghĩa 1%, 5% 10%, nghiên cứu sử dụng kiểm định Wald test Sargan test cho mơ hình động Cụ thể là: Kiểm định Wald với phân phối Chi bình phương χ2 giả thiết sau: H0: H1: Khi giả thiết H0 bị bác bỏ, mơ hình có ý nghĩa thống kê với hệ số khác khơng mức ý nghĩa 5% Kiểm định Sargan sử dụng để kiểm định ràng buộc over-identifying với giả thiết H0 ràng buộc over-identifying tồn Kiểm định Sargan dựa phân phối với k số lượng hệ số ước lượng p số lượng biến công cụ Kiểm định nhằm kiểm định ý nghĩa biến công cụ Nếu giả thiết H0 bị bác bỏ nghĩa biến cơng cụ có quan hệ với biến ngẫu nhiên vậy, kết ước lượng dựa biến công cụ lựa chọn khơng có ý nghĩa b) Ứng dụng mơ hình cấu trúc vốn mục tiêu Lý thuyết đánh đổi giả định doanh nghiệp cân nhắc lợi ích việc sử dụng nợ chi phí mang lại để tìm ngưỡng thích hợp mà giá trị doanh 426 HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" nghiệp tối ưu Cấu trúc vốn tối ưu mục tiêu mà giám đốc tài hướng đến dài hạn Tuy nhiên, xuất chi phí điều chỉnh nên doanh nghiệp ngắn hạn khơng thể điều chỉnh địn bẩy tài lại vị trí mục tiêu bị lệch khỏi mục tiêu Shyam – Sunder Myers (1999) đề xuất mơ hình kiểm định chế điều chỉnh phần cách sử dụng biến độc lập độ lệch đòn bẩy mục tiêu đòn bẩy thực tế năm trước để giải thích cho biến phụ thuộc chênh lệch đòn bẩy thực tế năm so với năm trước Áp dụng mơ hình Việt Nam mà cụ thể doanh nghiệp ngành sản xuất vật liệu xây dựng, báo sử dụng biến TRAC để đo lường đòn bẩy thực tế năm trước so với đòn bẩy mục tiêu: TRACit = - Yit-1 Từ kết ước lượng từ mơ hình nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ngành sản xuất vật liệu xây dựng, ta tính giá trị địn bẩy mục tiêu Biến phụ thuộc mơ hình chênh lệch địn bẩy tài thực tế q t so với q t-1 mơ hình kiểm định sau: it = λ0 + λ1TRACit +εit Các biến mơ hình lấy chênh lệch q t so với q t-1 Mơ hình đặt giả thiết khuynh hướng điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu đối xứng, tức tỷ lệ điều chỉnh dù đòn bẩy thực tế thấp hay cao mức mục tiêu Tuy nhiên, thực tế hành vi điều chỉnh doanh nghiệp khơng đối xứng nên Cai Ghosh (2003) Hai tác giả cho đòn bẩy tài cao địn bẩy mục tiêu, doanh nghiệp gánh chịu nhiều chi phí rủi ro phá sản chi phí đại diện, áp lực khiến giám đốc tài nhanh chóng giảm tỷ lệ nợ; nhiên đòn bẩy thấp mức mục tiêu gia tăng địn bẩy khơng phải ưu tiên Tiếp theo, báo tiếp tục sử dụng mô hình Zurigat (2009) với việc chia biến TRAC thành phần : PTRAC NTRAC + PTRACit thể doanh nghiệp mức đòn bẩy thấp đòn bẩy mục tiêu (TRAC > 0), + NTRACit thể doanh nghiệp mức đòn bẩy đòn bẩy mục tiêu (TRAC Cuối cùng, Zurigat mở rộng thêm mô hình nhằm đánh giá tốc độ điều chỉnh địn bẩy mục tiêu doanh nghiệp độ lệch TRAC lớn mức trung bình độ lệch TRAC nhỏ mức trung bình Để làm điều đó, báo chia hai giá trị PTRAC, NTRAC thành biến trung bình theo giá trị biến : PTRAC (giá trị trung bình biến PTRAC, NTRAC (giá trị trung bình biến NTRAC) Đối với biến PTRAC : PTRAC+ = PTRAC PTRAC > PTRAC, trường hợp lại PTRAC- = PTRAC PTRAC < PTRAC, trường hợp lại 427 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Đối với biến NTRAC : NTRAC+ = NTRAC NTRAC > NTRAC, trường hợp lại NTRAC- = PTRAC NTRAC < NTRAC, trường hợp cịn lại Mơ hình kiểm định có dạng sau : ΔY = Ψ0 + Ψ1 PTRAC- +Ψ2 PTRAC+ + Ψ3 NTRAC- + Ψ4 NTRAC+ εit (5) c) Mơ hình hiệu chỉnh sai số ECM Mơ hình ECM ( Error correction mechaism) mơ hình hiệu chỉnh sai số Mơ hình có dạng chuẩn tắc sau: ln( Bt ) ln(qt ) t ut Trước sử dụng mơ hình ECM, phải sử dụng kiểm định unit root test (kiểm nghiệm đơn vị) nhằm kiểm tra tính dừng biến mơ hình với giả thiết H0 : ρ = : có nghiệm đơn vị chuỗi khơng dừng H1 : ρ < : chuỗi khơng có nghiệm đơn vị chuỗi khơng dừng Nếu thống kê t-stat (được tính tốn mơ hình) ρ có giá trị lớn 5% giá trị tra bảng DF kiểm định Augment Dickey – Fuller hay giá trị P_value có ý nghĩa giả thiết H0 bị bác bỏ biến có tính dừng Ngược lại biến có nghiệm đơn vị hay chuỗi có tính dừng Mơ hình hiệu chỉnh sai số ECM (Error Correction Mechanism) nhằm xem xét dẫn truyền ngắn hạn đòn bẩy mục tiêu tác động dài hạn đòn bẩy mục tiêu lên địn bẩy thực tế Mơ hình hiệu chỉnh ECM có dạng sau ΔYit = Φ0 + Φ1ECTt-1 + Φ2ΔY*it +εit (6) ECTt-1(mức sai số hiệu chỉnh) = Yt-1 – Y*t-1 (Yt-1 : đòn bẩy năm t-1, Y*t-1, đòn bẩy mục tiêu năm t-1) ΔY*it = Y*t – Y*t-1 (Y*t : đòn bẩy mục tiêu năm t, đòn bẩy mục tiêu năm t-1) Φ1 thể tác động dài hạn đòn bẩy mục tiêu lên đòn bẩy thực tế Giá trị Φ1 gần thể mức độ điều chỉnh nhanh Φ2 thể tác động ngắn hạn đòn bẩy mục tiêu lên đòn bẩy thực tế Kết nghiên cứu 3.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu Bảng Kết nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu Biến Hệ số (Độ lệch chuẩn) Y1 năm trước -0.017078 (0.008386)** X3 năm trước 0.169824 (0.011109)*** X7 năm trước 0.253567 (0.044129)*** X8 năm trước 0.021185 (0.002050)*** ***, ** * cho biết ý nghĩa tương ứng 0,1%, 5% mức 10% White period standard errors & covariance (d.f corrected) 3.2 Ứng dụng mô hình cấu trúc vốn mục tiêu Ứng dụng mơ hình cấu trúc vốn mục tiêu làm rõ hai vấn đề lớn: 428 HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" Thứ nhất, đánh giá xem doanh nghiệp mức đòn bẩy mục tiêu mức đòn bẩy mục tiêu điều chỉnh nào, đối xứng hay không đối xứng, khơng đối xứng việc điều chỉnh ưu tiên Thứ hai, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu độ lệch địn bẩy tài so với địn bẩy mục tiêu nhỏ độ lệch địn bẩy tài so với đòn bẩy mục tiêu lớn Bảng Kết hồi quy phương pháp GMM Mơ hình GMM Biến -0.020817 C (0.0457)** 0.567386 PTRAC (0.0000)* 0.314683 NTRAC (0.0004)* R2 0.16 Durbin - Watson 2.34 (*,**,***: 1%,5%,10%) Một kết quan trọng từ bảng ta thấy hệ số PTRAC = 56.7% > NTRAC = 31.4%, tức doanh nghiệp có địn bẩy thấp địn bẩy mục tiêu tỏ nỗ lực cố gắng tăng mức đòn bẩy nhiều nỗ lực giảm đòn bẩy địn bẩy cao mức mục tiêu Tóm lại, mơ hình thể nhìn rõ ràng cách mà giám đốc tài ngành sản xuất vật liệu xây dựng điều chỉnh đòn bẩy thực tế cao thấp đòn bẩy mục tiêu Kết cho thấy doanh nghiệp tỏ nhạy cảm đòn bẩy thực tế thấp so với đòn bẩy mục tiêu, tốc độ điều chỉnh để đòn bẩy trở mức mục tiêu PTRAC > NTRAC Điều cho thấy lợi ích việc tăng địn bẩy (tiết kiệm thuế) lớn so với việc giảm đòn bẩy (giảm chi phí phá sản chi phí đại diện) Đây phát quan trọng cho doanh nghiệp xây dựng cấu trúc vốn theo đuổi cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Bảng Kết ước lượng mơ hình theo phương pháp GMM Mơ hình Biến Ψ0 PTRAC+ PTRACNTRAC+ NTRACR2 Durbin - Watson GMM -0.01700 (0.2911) 0.596524 (0.0000)* -0.007997 (0.9801) 0.601807 (0.0809)*** 0.347040 (0.0002)* 0.18 2.37 429 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Kết bảng cho thấy mức lệch địn bẩy mục tiêu lớn mức trung bình doanh nghiệp ngành tỏ nhạy cảm, nhanh chóng điều chỉnh đồn bẩy mục tiêu mức cân thể hệ số ước lượng PTRAC+ = 0.596524, NTRAC+ = 0.601807, trường hợp mức lệch địn bẩy mục tiêu thấp mức trung bình doanh nghiệp ngành có điều chỉnh thể hệ số ước lượng PTRAC- , TRAC- khơng có ý nghĩa thống kê Tóm lại, mơ hình cho thấy rằng, lý chi phí giao dịch cao, chi phí phá sản xuất gia tăng đòn bẩy nguyên nhân làm cho tốc độ điều chỉnh nhanh độ lệch địn bẩy mục tiêu lớn 3.3 Mơ hình hiệu chỉnh sai số (ECM) Mơ hình hiệu chỉnh sai số cho phép đánh giá tác động ngắn hạn dài hạn địn bẩy tài mục tiệu lên địn bẩy ΔYit = Φ0 + Φ1ECTt-1 + Φ2ΔY*it +εit (7) Trước đưa kết ước lượng, chúng tơi kiểm định tính dừng phần dư cơng thức Yit-1 = β1 Y*it-1 + e (e: phần dư) (8) Kết kiểm định tính dừng cho phần dư e cho giá trị |t| = 4.715527 > |tα=0.01 | = 3.497727 nên mơ hình hồi quy (8) đồng liên kết, hàm ý Yit-1 , Y*it-1 đồng liên kết Granger (1989) đồng liên kết tồn mơ hình hiệu chỉnh sai số (ECM) tức địn bẩy tài doanh nghiệp hướng đến đòn bẩy mục tiêu dài hạn Bảng Kết mơ hình hiệu chỉnh sai số ECM Mơ hình Biến Φ0 ECTt-1 ΔYt-1 GMM 0.006160 (0.0802) 0.81333 (0.0000)* -0.052545 (0.6964) R2 0.051 Durbin - Watson 2.29 Kết bảng cho thấy, giá trị Φ1 có ý nghĩa thống kê mức 1% thể có ảnh hưởng địn bẩy tài mục tiêu dài hạn địn bẩy Con số 81% thể mức độ điều chỉnh nhanh trở đòn bẩy mục tiêu doanh nghiệp dài hạn 81% độ lệch thời kì trước điều chỉnh loại trừ vào thời kì sau Giá trị Φ2 khơng có ý nghĩa thống kê chứng tỏ khơng có tác động ngắn hạn địn bẩy mục tiêu lên đòn bẩy thực tế Kết nghiên cứu phù hợp với nghiên cứu Zurigat thị trường Jordan 2009 Kết luận Qua nghiên cứu mơ hình điều chỉnh xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu doanh nghiệp ngành sản xuất vật liệu xây dựng rút số kết luận sau đây: Thứ nhất, kết nghiên cứu cho thấy sách vay nợ doanh nghiệp phụ thuộc chủ yếu vào nhân tố: cấu tài sản, biến khả sinh lợi, biến nợ phải trả/tổng tài sản kỳ trước 430 HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" Thứ hai, báo nghiên cứu mơ hình mở rộng lý thuyết đánh đổi dựa ý tưởng Zurigat (2009) Mơ hình mở rộng cho lý thuyết đánh đổi cho thấy hai kết quả: (1) đòn bẩy thực tế vượt mức mục tiêu doanh nghiệp nhanh chóng điều chỉnh giảm xuống với tỷ lệ điều chỉnh 34.7%, địn bẩy tài mức mục tiêu tỷ lệ điều chỉnh vào khoảng 60.1% cho thấy lợi ích việc tăng đòn bẩy lớn so với lợi ích việc giảm đòn bẩy; (2) doanh nghiệp ngành tỏ nhạy cảm nhanh chóng điều chỉnh đòn bẩy mức mục tiêu độ lệch đòn bẩy mục tiêu lớn so với mức trung bình Cuối báo sử dụng mơ hình hiệu chỉnh sai số (ECM) để xem xét tác động dài hạn đòn bẩy mục tiêu lên đòn bẩy Kết qủa ước lượng ủng hộ cho quan điểm doanh nghiệp trì cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn ảnh hưởng dài hạn đòn bẩy tài chinh mục tiêu lên đòn bẩy rõ ràng với tốc độ điều chỉnh 81% DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO [1] Antonios Antoniou, Yilmaz Guney and Krishna Paudyal (2002), “Determinants of corporate capital structure: Evidence from European countries”, 15 [2] Arellano, M and Bond, S (1991) 'Some Tests of Specification for Panel Data: Monte Carlo Evidence and an Application to Employment Equations' The Review of Economic Studies 58 (2), 277-297 [3] Arellano, M and Bover, O (1995) 'Another Look at the Instrumental Variable Estimation of Error-Components Models' Journal of Econometrics 68 (1), 29-51 [4] Auerbach, A J (1985) 'Real Determinants of Corporate Leverage' Corporate Capital Structures in the United States ed by Anon: University of Chicago Press, 301-324 [5] De Miguel, A and Pindado, J (2001) 'Determinants of Capital Structure: New Evidence from Spanish Panel Data' Journal of Corporate Finance (1), 77-99 [6] Dries, H., Marc, D and Hubert, O (2008) „The Financial Struture of Private Held Belgian Firms‟ Small Business Economics 30, 301-313 [7] Fred, R and Alfons, J.W (2005) „Taxes and the Financial Structure of German Inward FDI, Kiel Institute for World Economics‟, Review of World Economics 141 [8] Fama, E F and French, K R (2002) 'Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt' Review of Financial Studies 15 (1), 1-33 [9] Frank, M Z and Goyal, V K (2003) 'Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure' Journal of Financial Economics 67 (2), 217-248 [10] Huang, S and Song, F (2002) „The Determinants of Capital Structure: Evidence from China‟, Working paper, The University of Hong Kong, 2-7 [11] Bouallegui, I (2006) „The Dynamics of Capital Structure: Panel Data Analysis Evidence from New High-Tech German Firms‟, Research Paper, 13-16 [12] Jensen, M.C and W Meckling (1976) „Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure‟, Journal of Financial Economics 3, 305-360 [13] López-Gracia, J and Sánchez-Andújar, S (2007) „Financial Structure of the Family Business: Evidence From a Group of Small Spanish Firms‟, FAMILY BUSINESS REVIEW XX (4) [14] Myers, S.C (1977) „Determinants of Corporate Borrowing‟, Journal of Financial Economics 5, 145-175 431 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG [15] Nguyen, T C and Nguyen, T C (2012) 'The Factors Affecting Capital Structure for each Group of Enterprises in each Debt Ratio Threshold: Evidence from Vietnam's Seafood Processing Enterprises' International Research Journal of Finance & Economics (94), 23-37 [16] Rajan, R.G., Zingales, L., (1995) „What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data‟, Journal of Finance 50, 1421-1461 [17] Ramu Ramathan, Nhập môn kinh tế lượng với ứng dụng, chương trình giảng dạy Kinh tế Full Bright, chương 10, [18] Shyam-Sunder, L and C Myers, S (1999) 'Testing Static Tradeoff Against Pecking Order Models of Capital Structure' Journal of Financial Economics 51 (2), 219-244 [19] Tran Dinh, K N and Ramachandran, N (2006) 'Capital Structure in Small and MediumSized Enterprises' ASEAN Economic Bulletin 23 (2), 192-211 [20] Võ Thị Thúy Anh, Bùi Phan Nhã Khanh (2012) „Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài DN: nghiên cứu thực nghiệm DN ngành công nghiệp chế tạo niêm yết Hose‟, Tạp chí Phát triển kinh tế tháng 7, ĐH Kinh tế TP HCM [21] Viet Anh Dang, Minjoo Kim, Yongcheol Shin, „Asymmetric Capital Structure Adjustments: NewEvidence from Dynamic Panel Threshold Models‟, Research Paper, 5-7 432 ... với nghiên cứu trước đây, báo hy vọng xây dựng cấu vốn mục tiêu cho doanh nghiệp nói chung, đặc biệt doanh ngiệp sản xuất vật liệu xây dựng Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm cấu. .. tác động ngắn hạn địn bẩy mục tiêu lên đòn bẩy thực tế Kết nghiên cứu phù hợp với nghiên cứu Zurigat thị trường Jordan 2009 Kết luận Qua nghiên cứu mơ hình điều chỉnh xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu. .. sản, khả sinh lợi tiền đề để xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu doanh nghiệp ngành sản xuất vật liệu xây dựng 424 HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" - Cơ cấu tài sản Theo lý thuyết