Các công cụ phi truyền thống của chính sách tiền tệ

Bài viết này nhằm mục đích giới thiệu để người đọc hiểu rõ hơn về ba công cụ phi truyền thống mà NHTW một số nước đã và đang sử dụng trong thời gian vừa qua, bao gồm công cụ nới lỏng định lượng (QE), công cụ nới lỏng điều kiện tín dụng (CE) và công cụ định hướng chính sách (FG).

HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" CÁC CƠNG CỤ PHI TRUYỀN THỐNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ThS Nguyễn Thanh Hương Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng nth1183@yahoo.com TÓM TẮT Khi lãi suất thị trường mức gần (ZLB – Zero Lower Bound), Ngân hàng trung ương (NHTW) tiếp tục sử dụng công cụ truyền thống để điều hành sách tiền tệ (CSTT) Lý kênh truyền dẫn CSTT gần bị đóng băng, vốn khơng thể chu chuyển thị trường tài khơng cịn đủ sức hấp dẫn nhà đầu tư Trong trường hợp đó, để khơi thơng lại kênh truyền dẫn, vực dậy thị trường kích thích kinh tế phục hồi, NHTW buộc phải sử dụng đến công cụ phi truyền thống Bài viết nhằm mục đích giới thiệu để người đọc hiểu rõ ba công cụ phi truyền thống mà NHTW số nước sử dụng thời gian vừa qua, bao gồm công cụ nới lỏng định lượng (QE), công cụ nới lỏng điều kiện tín dụng (CE) cơng cụ định hướng sách (FG) Từ khóa: cơng cụ phi truyền thống; sách tiền tệ; ngân hàng trung ương Chính sách tiền tệ hạn chế cơng cụ truyền thống CSTT tổng hịa phương thức mà NHTW, thơng qua hoạt động mình, tác động đến khối lượng tiền lưu thông nhằm thúc đẩy kinh tế tăng trưởng, kiềm chế lạm phát, ổn định giá cả, ổn định tỷ giá hối đối, ổn định thị trường tài đạt tồn dụng lao động Để đạt mục tiêu mà CSTT hướng đến thời kỳ, NHTW thường sử dụng công cụ truyền thống quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc, lãi suất hướng dẫn, thực nghiệp vụ thị trường mở, ấn định hạn mức tín dụng thơng qua hai đầu mối ngân hàng thương mại (NHTM) thị trường mở để tác động trực tiếp gián tiếp đến lượngcung tiền, điều chỉnh lãi suất ngắn hạn, từ tác động đến kinh tế Cụ thể, muốn gia tăng lượng cung tiền để kích thích đầu tư chi tiêu, NHTW hạ nhiệt lãi suất thị trường cách giảm lãi suất hướng dẫn mua vào chứng khốn Chính phủ Trong trường hợp NHTW muốn giảm lượng cung tiền để kìm chế lạm phát, công cụ sử dụng theo chiều hướng ngược lại Có thể hình dung thay đổi CSTT NHTW tác động đến kinh tế thơng qua kênh truyền dẫn kênh lãi suất kênh tín dụng - Kênh lãi suất: Giả sử yếu tố khác không đổi, lãi suất ngắn hạn gia tăng, mức lãi suất trung dài hạn có xu hướng gia tăng theo tỷ lệ Sự thay đổi lãi suất ngắn hạn gây CSTT NHTW tạo nên thay đổi dây chuyền loại lãi suất khác cuối ảnh hưởng lan truyền tới toàn hệ thống lãi suất kinh tế Đường cong lãi suất lúc bị dịch chuyển xuống mức thấp với độ dốc bé so với trước - Kênh tín dụng: Tài gián tiếp, cụ thể hoạt động tín dụng NHTM trung gian tài đóng vai trò quan trọng việc tài trợ vốn cho doanh nghiệp, phủ hộ gia đình Lãi suất lại giá quyền sử dụng vốn, thay đổi lãi suất ảnh hưởng đến việc tiếp cận với nguồn vốn tín dụng chủ thể, thơng qua tác động đến định chi tiêu đầu tư Chính kênh tín dụng tồn trung gian tài ảnh hưởng lớn đến việc truyền dẫn sách tiền tệ xem kênh truyền dẫn bổ sung cho kênh lãi suất Trong điều kiện kinh tế phát triển bình thường, thay đổi lãi suất theo CSTT NHTW lan toả đến kinh tế theo kênh truyền dẫn Tuy nhiên, lúc công cụ truyền thống phát huy hiệu mong đợi Trên thực tế, kênh 169 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG truyền dẫn CSTT bị vơ hiệu hóa số tình đặc biệt Đối với kênh lãi suất đề cập trên, có hai trường hợp xảy ra: - Lãi suất hướng dẫn đạt mức 0: Trong trường hợp này, NHTW tiếp tục sử dụng công cụ lãi suất để kích thích đầu tư tiêu dùng Cụ thể, lãi suất hướng dẫn hạ thêm khơng thể nhận giá trị âm NHTW khả ảnh hưởng đến lãi suất thực dựa lãi suất hướng dẫn - Lãi suất không mức 0, NHTW hạ thêm lãi suất: Đây trường hợp kinh tế rơi vào tình trạng “bẫy khoản” Thơng thường có thêm lượng cung tiền vào kinh tế, nhà đầu tư mua trái phiếu làm giảm lãi suất, điều xảy lợi tức trái phiếu cực thấp việc nắm giữ trái phiếu trở nên rủi ro Trong trường hợp thay bỏ tiền mua trái phiếu tác nhân kinh tế muốn nắm giữ tiền mặt Giá trái phiếu tăng vàlãi suất giảm kinh tế có gia tăng cung tiền Tương tự, việc truyền dẫn sách tiền tệ khơng thực qua kênh tín dụng hệ thống ngân hàng khơng cịn hoạt động bình thường dịng chảy tín dụng cung cấp cho kinh tế bị chậm lại gián đoạn Cụ thể: - Ngân hàng ghi nhận vốn, ví dụ cho vay chuẩn nên thu hồi vốn Khi nguồn vốn bị giảm, ngân hàng giảm khả cho vay - Kinh tế suy thoái, điều kiện kinh tế xấu làm hoạt động tín dụng trở nên rủi ro người thừa tiền ngần ngại việc cung ứng vốn - Kinh tế bất ổn làm gia tăng phần bù rủi ro Chi phí vốn ngân hàng gia tăng làm cản trở việc vay vốn người cần vốn - Thị trường liên ngân hàng, nơi tái cấp vốn chủ yếu ngân hàng bị hạn chế lòng tin lẫn bên tham gia Khi kênh truyền dẫn sách tiền tệ bị vơ hiệu hóa cơng cụ truyền thống khơng cịn khả phát huy tác dụng, NHTW buộc phải sử dụng biện pháp khác –chính công cụ phi truyền thống - nhằm khơi thông lại kênh truyền dẫn này, để từ kích thích thị trường tài vận hành lại bình thường Các cơng cụ phi truyền thống sách tiền tệ Công cụ phi truyền thống công cụ tạm thời sử dụng số trường hợp đặc biệt nhằm mục đích phục hồi kênh truyền dẫn CSTT, hỗ trợ hoạt động tín dụng ngân hàng khoản thị trường tiền tệ Các công cụ tác động trực tiếp vào chi phí vốn sẵn có nguồn cung tài từ bên ngồi cho trung gian tài tác nhân kinh tế; thông qua biện pháp tác động đến khả khoản ngân hàng, đến hoạt động tín dụng, cung cầu cổ phiếu, trái phiếu để làm giảm chênh lệch lãi suất nguồn tài trợ, ảnh hưởng đến giá tài sản tài dịng chu chuyển vốn Có ba cơng cụ phi truyền thống thường NHTW quốc gia sử dụng để giải vấn đề mà sách tiền tệ truyền thống chưa thực 2.1 Nới lỏng định lượng (QE - Quantitive Easing) NHTW trường hợp in thêm tiền để mua vào tài sản thị trường tài chính, gia tăng ạt lượng tiền lưu thông với hy vọng đầu tư dài hạn tổng cầu kích thích nhờ chi tiêu lượng tiền mặt dư thừa tác nhân kinh tế Nới lỏng định lượng phần lớn NHTW thực cách mua lại trái phiếu Chính phủ dài hạn từ NHTM Giá trái phiếu Chính phủ tăng, lãi suất trái phiếu Chính phủ giảm khuyến khích nhà đầu tư bỏ vốn vào tài sản dài hạn rủi ro mang lại lãi suất cao khu 170 HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" vực tư nhân, gây áp lực tăng giá để từ giảm lãi suất tài sản QE kích thích kinh tế thơng qua hiệu ứng tài khóa: lãi suất giảm làm giảm chi phí vay phủ, nhờ giảm thuế Chi phí vốn vay cũ giảm xuống trở thành nhân tố kích thích tiêu dùng đầu tư doanh nghiệp hộ gia đình Bên cạnh đó, QE tạo áp lực gia tăng lạm phát thông qua gia tăng tổng cầu giá hàng nhập Các NHTM đóng vai trị quan trọng việc sử dụng công cụ QE Lượng khoản bổ sung nhận từ NHTW từ việc bán chứng khốn phủ NHTM sử dụng vay, gia tăng quy mơ tín dụng Tuy nhiên xảy trường hợp NHTM thay sử dụng số tiền nhận vay lại gửi lại NHTW dạng dự trữ, lúc nguồn vốn bổ sung từ NHTW khơng thể chảy tới khu vực tư Chính vậy, nới lỏng định lượng thường sử dụng lãi suất hướng dẫn mức gần 0, NHTM khơng cịn nhiều động lực để gửi tiền NHTW Có thể nói công cụ QE sử dụng vào năm 2000 Nhật Bản với mục tiêu tăng lượng tiền cung ứng nhằm chống giảm phát Tại thời điểm NHTW Nhật cam kết mua 400 tỷ Yen Trái phiếu phủ tháng để nâng mức dự trữ lên 5.000 tỷ Yen Mỹ triển khai gói QE1 vào tháng 12/2008, khủng hoảng tài diễn giai đoạn căng thẳng Khoảng 1.700 tỷ USD Fed chi để mua trái phiếu phủ trái phiếu nợ địa ốc nhằm thực gói định lượng Các gói QE2 QE3 Mỹ tung vào tháng 8/2010 tháng 9/2012 để kích thích kinh tế Ở châu Âu, Anh nước khu vực Eurozone sử dụng công cụ giai đoạn khủng hoảng tài 2007-2012 nhằm giảm lãi suất danh nghĩa thị trường Mặc dù QE cho không hiệu bị từ chối sử dụng để thực thi CSTT Nhật thời gian sau (năm 2001), theo nghiên cứu thực nghiệm tác động chương trình QE số quốc gia khác, điển hình Anh Mỹ, cơng cụ lại đánh giá mang lại ảnh hưởng đáng kể lên kinh tế vĩ mô Theo Baumeister Benati (2010), vào quý năm 2009, khơng có chương trình QE, tỷ lệ lạm phát tăng trưởng GDP thực tế Anh thấp khoảng điểm % Nghiên cứu thực nghiệm Dale (2009) cho thấy gói QE NHTW Anh tung làm giảm lãi suất trái phiếu cơng ty, giúp phục hồi tính khoản lòng tin người tham gia thị trường, đồng thời kích thích tiêu dùng danh nghĩa Các nghiên cứu tác động QE lên thị trường Mỹ đưa kết tương tự: QE có tác dụng làm gia tăng GDP thực tế, tỷ lệ thất nghiệp lạm phát thị trường (xem bảng 1) Bảng 1: Ảnh hưởng chương trình QE lên kinh tế vĩ mơ Mỹ Tác giả Chương trình GDP thực tế Thất nghiệp Lạm phát Chung cộng (2011) QE1 Khơng có QE: Khơng có QE: tăng giảm 2% điểm % Khơng có QE: thấp 0,7 điểm % QE2 Khơng có QE: Khơng có QE: tăng giảm 1% 0,5 điểm % Khơng có QE: thấp 0,3 điểm % Deutsche Bank Macroeconomic Advisors (2011) QE2 Tăng 0,7 % Giảm 0,2% sau Tăng 0,1-0,2 điểm năm năm, giảm 0,5% sau % năm QE2 Tăng 0,4% sau Giảm 0,1 điểm % Tăng 0.1 điểm % quý năm 0,2 sau năm điểm % năm 171 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Tuy nhiên, sử dụng QE, NHTW phải đối mặt với số rủi ro định: Thứ nhất, công cụ không sử dụng thường xuyên nên NHTW khơng có nhiều kinh nghiệm sử dụng nhận kết không mong đợi Trên thực tế thân NHTW chắn mức cung dự trữ hiệu Nếu tiền bơm liên tục với quy mô lớn nhiều so với mức cần thiết, NHTW có nguy lại phải đối mặt với vấn đề lạm phát cao tương lai Trong trường hợp đồng tiền bị giá đồng tiền dự trữ quốc tế lạm phát lây lan sang quốc gia khác Hoạt động thương mại quốc tế bị ảnh hưởng Thứ hai, QE khuyến khích việc vay cho vay với lãi suất hấp dẫn làm cho quy mơ tín dụng gia tăng, việc thu hồi nợ trả nợ lại trở thành vấn đề đáng lo ngại sau 2.2 Nới lỏng điều kiện tín dụng (CE - Credit Easing) Nới lỏng điều kiện tín dụng thường NHTW sử dụng để giải cứu số thị trường mua bán tài sản khu vực tư phát hành tình trạng bị đóng băng suy giảm khoản Để tăng tính khoản giảm lãi suất thị trường này, NHTW trực tiếp mua lại tài sản thị trường thực gián tiếp cách tài trợ vốn cho trung gian tài mua tài sản CE xem can thiệp sâu NHTW vai trò “người cho vay cuối cùng” vào thị trường tín dụng cụ thể để đảm bảo cho hoạt động tín dụng thơng suốt, bên cạnh biện pháp sử dụng để kiểm soát tổng lượng cung tiền Nếu so sánh với QE hai cơng cụ QE CE có điểm chung làm gia tăng kích thước bảng cân đối kế toán NHTW; khác với QE trọng đến bên Tài sản nợ, CE lại tạo thay đổi cấu Tài sản có Nếu QE thường áp dụng lãi suất hướng dẫn mức gần CE thường sử dụng lãi suất ngắn hạn cao mức Ngoài ra, CE áp dụng kinh tế mà hoạt động kinh doanh chủ yếu tài trợ việc phát hành chứng khoán nợ, nơi mà khoản tín dụng hộ gia đình (bao gồm tín dụng tiêu dùng tín dụng chấp) chứng khốn hóa Ngược lại, thị trường, nơi mà NHTM đáp ứng hầu hết nhu cầu tài trợ bản, giải pháp liên quan đến QE tác động lên đường cong lãi suất lại ưu tiên mang lại hiệu cao Bảng 2: Ảnh hưởng chương trình CE lên thị trường tài Mỹ Tác giả Chương trình Adrian cộng (2010) CPFF (Chương trình hỗ trợ Chênh lệch lãi suất thị trường vốn thương phiếu) thương phiếu thu hẹp Agarwal (2010) cộng TALF (Chương trình giải Gia tăng khoản, giảm lãi suất cứu tài sản có vấn đề) gia tăng lượng phát hành Chương trình mua lại chứng khốn đảm bảo tài sản chấp (MBS) Những người vay có uy tín hưởng lợi nhiều từ chương trình, lãi suất giảm đến 40 điểm bản; lãi suất tăng lên số người vay khác Passmore Chương trình mua lại chứng khoán đảm bảo tài sản chấp (MBS) - Hiệu ứng thông báo: lãi suất giảm 85 điểm Fuster Willen (2010) Hancock (2011) 172 Ảnh hưởng - Hiệu ứng triển khai: phần bù rủi ro bất thường giảm 50 điểm HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" Trên thực tế, nhiều NHTW giới sử dụng CE để khôi phục hoạt động số thị trường mục tiêu tạo hiệu ứng tích cực Tháng 10/2008, Fed thực chương trình Hỗ trợ vốn thương phiếu (Commercial Paper Funding Facility), trực tiếp mua lại từ nhà đầu tư thương phiếu công ty phát hành nhằm vực dậy thị trường thương phiếu bị đóng băng sau kiện Lehman Brothers sụp đổ Đến tháng 12/2008, lượng thương phiếu lưu hành thị trường Mỹ đạt giá trị khoảng 333 tỷ USD, lãi suất thương phiếu giảm đáng kể, tạo điều kiện cho doanh nghiệp Mỹ huy động vốn thơng qua thị trường Tương tự, chương trình mua trái phiếu phủ (Covered Bond Purchase Programme) Ngân hàng trung ương Châu Âu (ECB) vào năm 2009 IMF đánh giá góp phần ổn định thị trường trái phiếu có đảm bảo thu hẹp chênh lệch lãi suất Theo nghiên cứu Beirne cộng (2011), chương trình làm gia tăng số lượng trái phiếu phát hành, tạo điều kiện cho việc phát hành trái phiếu dài hạn Bảng trình bày thêm nghiên cứu liên quan đến tác động số chương trình CE (CPFF, TALF, mua MBS) lên thị trường tài Mỹ Tuy nhiên, số quan điểm cho CE thể khơng cơng phủ dành ưu tiên cho số phân khúc thị trường định, khơng nhắm đến lợi ích tồn thị trường Bên cạnh đó, xem giải pháp hữu hiệu giúp doanh nghiệp khu vực tư tiếp cận với nguồn tài trợ dễ dàng hơn, CE đồng thời buộc NHTW đối mặt với rủi ro tín dụng rủi ro lãi suất thay đổi cấu trúc danh mục Tài sản có theo hướng nắm giữ tài sản rủi ro nhiều Cũng tương tự trường hợp QE, khơng có nhiều kinh nghiệm việc sử dụng nên NHTW khó dự đốn mức độ tác động CE lên lãi suất, khó kiểm sốt lạm phát Ngồi ra, trường hợp NHTW muốn giảm lượng cung tín dụng, điều khó thực tài sản rủi ro mà NHTW nắm giữ thường có tính khoản thấp nhiều so với tài sản phi rủi ro 2.3 Định hướng sách (Forward Guidance) NHTW sử dụng cơng cụ định hướng sách (FG) cách đưa cam kết có điều kiện sách lãi suất tương lai - ví dụ trì lãi suất hướng dẫn mức thấp (hoặc 0) khoảng thời gian đáng kể - để định hướng kỳ vọng tác nhân kinh tế, từ tác động đến mức lãi suất Bên cạnh đó, NHTW nêu số điều kiện tiên cho việc gia tăng lãi suất tương lai, chẳng hạn gia tăng lãi suất lạm phát hay tỷ lệ thất nghiệp đạt đến mức độ định Do lãi suất dài hạn giá trị trung bình mức lãi suất ngắn hạn kỳ vọng tương lai, cam kết giảm lãi suất ngắn hạn NHTW làm giảm lãi suất dài hạn, khuyến khích tác nhân kinh tế vay gia tăng tổng cầu Giống QE, việc sử dụng công cụ dẫn đến làm gia tăng tỷ lệ lạm phát tương lai Nhật Bản nước triển khai biện pháp vào năm 1999, NHTW nước cam kết giữ lãi suất mức gần nỗi lo giảm phát nguôi ngoai Fed NHTW Anh tiếp cận phương pháp Tháng 8/2011, Fed đưa thông báo trì lãi suất mức thấp năm 2013 Tháng 8/2013, NHTW Anh công bố giữ lãi suất mức không đổi 0,5% tỷ lệ thất nghiệp giảm xuống 7%, với điều kiện thị trường ổn định lãi suất mức thấp Tương tự, cuối 2013, đầu 2014, Fed đưa thông báo tiếp tục trì lãi suất liên ngân hàng mức thấp, tỷ lệ thất nghiệp xuống mức 6,5% tỷ lệ lạm phát đạt mức 2%/năm Có thể nói, FG công cụ quan trọng CSTT quốc gia thực tế cho thấy công cụ vơ hữu ích việc thực thi CSTT Thậm chí có nghiên cứu chứng minh cam kết NHTW định hướng CSTT tương lai tác động đến lãi suất trái phiếu giá cổ phiếu mạnh tác động điều chỉnh CSTT mà NHTW đưa (Gurkaynak cộng sự, 2005) Tuy nhiên, hiệu FG không 173 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG mong đợi công chúng khơng có lịng tin vào NHTW khơng hiểu ý nghĩa công bố NHTW Kết luận Các công cụ phi truyền thống chứng minh tính hiệu cao so với cơng cụ truyền thống tạo nên tác động đáng kể đến lãi suất dài hạn, tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ thất nghiệp lạm phát bối cảnh lãi suất thị trường mức cực thấp Mặc dù vậy, việc xác định mức độ ảnh hưởng xác công cụ lên kinh tế điều khơng dễ dàng, buộc NHTW phải có cẩn trọng cần thiết sử dụng công cụ nhằm hạn chế bớt rủi ro tiềm ẩn DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO [1] Adrian, Kimbrough, and Marchioni 2010 “The Federal Reserve’s Commercial Paper Funding Facility” Federal Reserve Bank of New York Staff Report, No.423 [2] Agarwal, Sumit and Barrett, Jacqueline and Cun, Crystal and De Nardi, Mariacristina, “The Asset-Backed Securities Markets, the Crisis, and TALF” Federal Reserve Bank of Chicago Economic Perspectives (Fourth quarter): 101-15 [3] Banque de France 2009 Les mesures non conventionnelles de politique monétaire Focus, No.4 [4] Chung, H., J.-P Laforte, D Reifschneider and J Williams 2011 “Have We Underestimated the Likelihood and Severity of Zero Lower Bound Events?” Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper No 2011-01 [5] Fuster, A and P Willen 2010 “$1.25 Trillion Is Still Real Money: Some Facts About the Effects of the Federal Reserve’s Mortgage Market Investments” Federal Reserve Bank of Boston Public Policy Discussion Paper No 10-4 [6] Gürkaynak, Refet S., Brian Sack, and Eric T Swanson 2005 “Do Actions Speak Louder Than Words? The Response of Asset Prices to Monetary Policy Actions and Statements.” International Journal of Central Banking 1(1), pages 55–93 [7] IMF, 2013 “Unconventional monetary policies - recent experience and prospects” [8] Kozicki, Santor and Suchanek 2011 “Unconventional Monetary Policy: The International Experience with Central Bank Asset Purchases Bank of Canada Review, vol 2011, issue Spring, pages 13-25” [9] Trichet 2013 “Unconventional Monetary Policy Measures: Principles – Conditions - Raison d'etre” International Journal of Central Banking, vol 9, issue 1, pages 229-250 174 ... vận hành lại bình thường Các cơng cụ phi truyền thống sách tiền tệ Công cụ phi truyền thống công cụ tạm thời sử dụng số trường hợp đặc biệt nhằm mục đích phục hồi kênh truyền dẫn CSTT, hỗ trợ... truyền dẫn sách tiền tệ bị vơ hiệu hóa cơng cụ truyền thống khơng cịn khả phát huy tác dụng, NHTW buộc phải sử dụng biện pháp khác ? ?chính công cụ phi truyền thống - nhằm khơi thông lại kênh truyền. .. khơng có lịng tin vào NHTW khơng hiểu ý nghĩa công bố NHTW Kết luận Các công cụ phi truyền thống chứng minh tính hiệu cao so với cơng cụ truyền thống tạo nên tác động đáng kể đến lãi suất dài