Báo cáo Phân tích CTCP VĨNH HOÀN (VHC) – BÁO CÁO LẦN ĐẦU

Báo cáo Phân tích CTCP VĨNH HỒN (VHC) – BÁO CÁO LẦN ĐẦU Giá thị trường VND79.600 Giá mục tiêu Tỷ suất cổ tức VND93.900 5,0% Triển vọng ngắn hạn Tiêu cực Trung bình Tích cực Tiêu cực Định giá Tích cực Tiêu cực Trung bình Tích cực Triển vọng trung hạn tươi sáng trở lại Đinh Quang Hinh hinh.dinh@vndirect.com.vn Diễn biến giá Giá điều chỉnh So với số VNIndex (Bên phải) 118000,0 139,00 113000,0 132,3333 108000,0 125,6667 103000,0 119,00 112,3333 93000,0 105,6667 88000,0 99,00 83000,0 92,3333 78000,0 85,6667 73000,0 1000 800 600 400 200 79,00 Vol th 98000,0 12-18 Trung bình Ngành Thủy sản MUA Triển vọng dài hạn Ngày 15/10/2019 10-18 Khuyến nghị 02-19 04-19 06-19 Thông tin cổ phiếu Cao 52 tuần (VND) 113.500 Thấp 52 tuần (VND) 75.000 GTGDBQ tháng (tr VND) Thị giá vốn (tỷ VND) SL CP lưu hành (tr) VHC chuẩn bị tốt để nắm bắt phục hồi xuất cá tra VHC nhà xuất cá tra Việt Nam hưởng mức thuế chống bán phá giá 0% Bộ Thương mại Mỹ đưa Chuỗi giá trị tích hợp giúp VHC đáp ứng yêu cầu nghiêm ngặt thị trường xuất Ngoài ra, kế hoạch mở rộng 2019-20 nâng tỷ lệ tự cung cấp VHC tăng lên 60% vào cuối năm 2020 từ mức 40% nay, giúp giảm 15% chi phí cá nguyên liệu 08-19 Nguồn: VND RESEARCH KLGDBQ tháng (cp) Xuất cá tra Việt Nam tích cực trung hạn nhờ động lực sau: (1) tăng trưởng nhu cầu ổn định cá nuôi, bao gồm sản phẩm cá tra; (2) nguồn cung dự kiến giảm sản phẩm cá thịt trắng khác cá minh thái Alaska cá tuyết Thái Bình Dương năm tới, (3) Mỹ áp thuế nhập cao cá thịt trắng Trung Quốc xuất khẩu; (4) thuế suất giảm cá tra Việt Nam xuất sang thị trường lớn Trung Quốc Liên minh châu Âu (EU) 147.481 12.776 7.290 92,4 Free float (%) 45 P/E trượt (x) 4,2 P/B (x) 1,6 Chúng kỳ vọng KQKD VHC phục hồi mạnh mẽ năm 2020 nhờ yếu tố hỗ trợ (1) căng thẳng thương mại MỹTrung tiếp diễn, (2) nguồn cung thịt lợn Trung Quốc sụt giảm dịch tả heo châu Phi (3) thuế suất giảm cá tra Việt Nam xuất sang Trung Quốc EU Chúng phát hành báo cáo lần đầu cho VHC với khuyến nghị MUA giá mục tiêu 93.900 đồng/cp dựa kết hợp hai phương pháp sau với tỷ trọng nhau: (1) P/E mục tiêu 4,1x (tương đương P/E trung bình ngành) mơ hình định giá DCF năm VHC giao dịch với P/E dự phóng 2019 mức 5,4x thấp 29% so với P/E trung bình năm Chúng tơi cho thời điểm thích hợp để theo dõi VHC ảnh hưởng tiêu cực từ giảm tốc thị trường Mỹ phản ánh phần lớn vào diễn biến giá cổ phiếu năm 2020 dự báo khả quan cho VHC với doanh thu lợi nhuận rịng ghi nhận tăng trưởng mức hai chữ số Cơ cấu sở hữu Trương Thị Lệ Khanh 42,83% Mitsubishi Corp 6,49% Võ Phú Đức 5,91% Khác 44,67% Nguồn: VNDIRECT RESEARCH www.vndirect.com.vn Tổng quan tài (VND) Doanh thu (tỷ) Tăng trưởng DT Biên lợi nhuận gộp Biên EBITDA LN ròng (tỷ) Tăng trưởng LN ròng Tăng trưởng LN cốt lõi EPS EPS điều chỉnh BVPS ROAE 12-17A 8.151 11,6% 14,4% 9,7% 605 6,7% 3,5% 6.544 6.111 31.845 22,7% 12-18A 9.271 13,7% 22,0% 20,5% 1.442 138,5% 157,1% 15.607 15.489 43.452 41,5% 12-19E 9.103 (1,8%) 20,0% 20,0% 1.367 (5,2%) (7,8%) 14.790 14.568 54.422 30,2% 12-20E 10.151 11,5% 21,6% 20,9% 1.562 14,3% 14,3% 16.905 16.651 67.508 27,7% Nguồn: VNDIRECT RESEARCH1 Báo cáo Phân tích VHC NẮM GIỮ VỊ THẾ DẪN ĐẦU NGÀNH XUẤT KHẨU CÁ TRA Thị trường Mỹ dẫn dắt tăng trưởng lợi nhuận Được thành lập vào năm 1997, CTCP Vĩnh Hoàn (VHC, HOSE) dần vươn lên trở thành nhà xuất cá tra lớn nước kể từ năm 2010 Doanh nghiệp ghi nhận tăng trưởng kép lợi nhuận sau thuế đạt 52,3% giai đoạn 2013-18 chủ yếu đến từ xuất phi lê cá tra sang thị trường Mỹ (tăng trưởng kép giai đoạn 2013-18 đạt 18,5%) theo ước tính chúng tơi Doanh thu xuất đóng góp 92% tổng doanh thu VHC Doanh nghiệp chủ yếu xuất phi lê cá tra, collagen gelatin, phần bột cá dầu cá Theo Hiệp hội Chế biến Xuất Thủy sản Việt Nam (VASEP), VHC xuất 345,1 triệu USD sản phẩm cá tra, chiếm 15,3% tổng giá trị xuất ngành cá tra Việt Nam năm 2018 VHC tập trung vào người tiêu dùng Mỹ vốn sẵn sàng trả mức giá cao cho cá tra Việt Nam Trong năm 2018, riêng giá trị xuất VHC sang Mỹ đạt 257 triệu USD, tương đương 68% tổng giá trị xuất theo ước tính chúng tơi VHC chiếm khoảng 47% tổng giá trị xuất cá tra Việt Nam sang Mỹ vào cuối năm 2018 Hình 1: Top nhà xuất cá tra Việt Nam theo giá trị xuất (2018) Hình 2: Thị phần xuất cá tra Việt Nam sang Mỹ theo giá trị (2018) Title: Source: VASEP 15.3% Please fill in the values above to have them entered in y 9.6% 46.8% 53.2% 5.9% 59.5% 5.6% 4.1% Vĩnh Hồn Biển Đơng Nam Việt IDI Trường Giang Khác Nguồn: VASEP VHC Các doanh nghiệp khác Nguồn: VHC, VNDIRECT RESEARCH VHC hưởng lợi lớn với mức thuế chống bán phá giá 0% Bộ Thương mại Mỹ đưa ra, nhà xuất cá tra Việt Nam khác phải chịu thuế chống bán phá giá từ 1,17-3,87 USD/kg theo kết cuối đợt rà soát thuế chống bán phá giá lần thứ 14 (POR14) Khác với đối thủ khác, VHC sở hữu lợi doanh nghiệp tập trung vào chất lượng sản phẩm thay giá dẫn đến giảm thiểu rủi ro phụ thuộc vào thuế chống bán phá giá Cụ thể, VHC có diện tích vùng ni lớn Việt Nam với 300ha đạt chứng nhận quốc tế canh tác bền vững Global Gap, Hội đồng Quản lý nuôi trồng Thủy sản (ASC) hay Thực hành nuôi trồng thủy sản tốt (BAP sao) Các sản phẩm VHC ln đáp ứng u cầu phủ Mỹ truy xuất nguồn gốc, an toàn thực phẩm mơi trường ni trồng thủy sản Vì vậy, việc VHC hưởng thuế chống bán phá giá 0% thị trường Mỹ ngoại lệ www.vndirect.com.vn Báo cáo Phân tích Hình 3: Cơ cấu doanh thu VHC (2018) Hình 4: Cơ cấu thị trường xuất VHC theo doanh thu (2018) 1.5% 8% 3% Title: 6% Source: 3% 13% 6% Please fill in the values above to have them entered in y 3% 13% 68% 76% Phi lê cá tra Colagen Gelatin Bột cá, mỡ cá, thức ăn cho cá Khác Mỹ Trung Quốc Hồng Kông Nguồn: VHC, VNDIRECT RESEARCH Châu Âu Can-na-da Úc Nhật Khác Nguồn: VHC, VNDIRECT RESEARCH Chuỗi giá trị tích hợp giúp VHC đáp ứng yêu cầu nghiêm ngặt thị trường xuất VHC vận hành chuỗi giá trị tích hợp theo chiều dọc bao gồm trại giống, nuôi cá tra chế biến thực phẩm Sản phẩm cá phi lê đơng lạnh, chiếm 75,8% tổng doanh thu Các sản phẩm khác bao gồm bột cá, mỡ cá, thức ăn cho cá, collagen gelatin chiết xuất từ cá tra hoạt động thương mại (xuất cá vược cá rơ phi) Hình 5: Chuỗi giá trị tích hợp theo chiều dọc VHC Khâu chế biến sản phẩm Khâu nuôi cá tra nguyên liệu Khâu nuôi cá tra giống Cá tra giống Cá tra nguyên liệu • Phi-lê cá tra • Phụ phẩm: bột cá, mỡ cá, thức ăn cho cá • Nguyên liệu sản xuất dược phẩm: colagen gelantin • Các sản phẩm giá trị gia tăng: cá chiên, chả cá Nguồn: VHC VHC sở hữu diện tích vùng nuôi cá tra lớn Việt Nam (xấp xỉ 500ha) diện tích đạt chứng nhận lớn với 300ha Nhờ đạt chứng nhận quốc tế canh tác bền vững nên VHC có lợi lớn xuất sang thị trường Mỹ EU với yêu cầu cao an toàn thực phẩm bảo vệ mơi trường www.vndirect.com.vn Báo cáo Phân tích Hình 6: Các vùng ni VHC (ha) Diện tích Tỷ lệ sở Ghi hữu Vĩnh Hoàn 205 100% Tân Hưng Long An 220 100% Đi vào hoạt động từ Quý năm 2019 (50ha) Vĩnh Phước TNHH MTV Giống Vĩnh Hoàn 70 NA 100% 96% Mua lại năm 2018 Được thành lập năm 2018 Tổng 495 Nguồn: VHC Hình 7: Công suất chế biến VHC Công suất (tấn/ngày) Tỷ lệ sở hữu Nhà máy Vĩnh Hoàn 450 100% Thanh Bình Đồng Tháp 150 100% Vĩnh Phước 150 100% Nhà máy Ghi VHC lên kế hoạch nâng cơng suất nhà máy Thanh Bình Đồng Tháp lên 200 tấn/ngày năm 2019 Mua lại năm 2018 Nguồn: VHC, VNDIRECT RESEARCH Hình 8: Diện tích vùng ni đạt chứng nhận quốc tế VHC (ha) 350 300 250 200 150 100 50 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Nguồn: VHC, VNDIRECT RESEARCH Danh mục sản phẩm đa dạng với chất lượng tốt đối thủ giúp VHC thâm nhập thị trường Mỹ Hình 9: Các sản phẩm VHC Phi-lê cá tra (Sản phẩm chính) Sản phẩm GTGT Collagen (từ da cá) Gelatin (từ da cá) Mỡ cá (phụ phẩm) Bột cá (phụ phẩm) Nguồn: VHC, websites www.vndirect.com.vn Báo cáo Phân tích VHC doanh nghiệp Việt Nam sản xuất thành phần dược phẩm từ da cá tra Các sản phẩm bao gồm collagen gelatin chiết xuất từ da cá tra thông qua trình thủy phân Collagen sử dụng rộng rãi ngành thực phẩm chức năng, dinh dưỡng mỹ phẩm gelatin phổ biến ngành dược phẩm thực phẩm VHC tập trung vào chất lượng thay cạnh tranh giá VHC thường hưởng mức thuế chống bán phá giá thấp ngành xuất sản phẩm cá tra sang thị trường Mỹ Kể từ năm 2014, VHC hưởng mức thuế chống bán phá giá 0% nhà xuất khác phải chịu mức thuế chống bán phá giá cao nhiều Điều cho thấy chất lượng sản phẩm VHC đáp ứng yêu cầu khắt khe thị trường tăng trưởng nhanh Kênh phân phối sản phẩm VHC Doanh nghiệp với doanh nghiệp (B2B), chiếm 90% doanh thu năm 2018 Các khách hàng bao gồm nhà bán lẻ tạp hóa, chuỗi thực phẩm Walmart, Sysco Target, Woolworths, Alibaba Group Mặc dù sở hữu số thương hiệu riêng, hầu hết sản phẩm VHC bán thị trường thương hiệu khách hàng thiếu đầu tư vào phân phối bán lẻ Hình 10: Các thương hiệu riêng VHC Nguồn: VHC XUẤT KHẨU CÁ TRA CỦA VIỆT NAM SẼ PHỤC HỒI TỪ NĂM 2020 Việt Nam chiếm gần 45% nguồn cung cá tra giới nhờ chất lượng tốt www.vndirect.com.vn Theo Liên minh Ni trồng Thủy sản tồn cầu (GAA), nguồn cung cá toàn cầu dự kiến đạt tăng trưởng kép 3,3% giai đoạn 2018-20 với gia tăng chủ yếu đến từ thị trường Ấn Độ, Indonesia Bangladesh Nguồn cung cá tra Việt Nam dự báo tăng 1,4% năm giai đoạn 2018-20 (so với mức tăng trưởng trung bình 3,3% giai đoạn 2016-18), thấp mức tăng trưởng sản xuất đối thủ khác Ấn Độ, Bangladesh Indonesia Nguồn cung cá tra nước ước tính đạt tăng trưởng kép 4,9% năm 2018-20 (thấp tốc độ trung bình tương ứng 11,8% năm 2016-18) Mặc dù nguồn cung bổ sung đáng kể từ nước mới, quy mơ họ cịn nhỏ so với Việt Nam đáp ứng nhu cầu nước sở Vì vậy, nước khơng tạo rủi ro lớn cho nhà sản xuất Việt Nam vốn tập trung vào xuất chiếm khoảng 94% xuất cá tra loại cá da trơn khác toàn cầu theo Trung tâm Thương mại Quốc tế (ITC) Báo cáo Phân tích Hình 11: Nguồn cung cá tra nước sản xuất lớn (triệu tấn) Hình 12: Tỷ trọng xuất cá da trơn giới Title: 6% Source: 3.500 3.000 2.500 Please fill in the values above to have them entered in y 2.000 1.500 1.000 94% 500 2016 Việt Nam 2017 Ấn Độ 2018F Băng-la-đét 2019F 2020F Việt Nam Nước khác In-đô-nê-xi-a Nguồn: VHC, Undercurrent News Nguồn: VNDIRECT RESEARCH Sông Mê Kông chảy biển môi trường lý tưởng để nuôi cá tra với nguồn nước dồi nhiệt độ ấm áp quanh năm Điều kiện tự nhiên thuận lợi với kinh nghiệm canh tác lâu dài giúp cho suất chất lượng cá tra Việt Nam vượt trội so với đối thủ khác Về chất lượng, thịt cá tra Việt Nam có màu trắng chứa tanin, thịt cá tra nước khác có màu vàng nhiều tanin Năng suất cao giúp nhà xuất cá tra Việt Nam đưa mức giá cạnh tranh so với doanh nghiệp từ Ấn Độ, Bangladesh Indonesia Vì vậy, chúng tơi cho nhà cung cấp từ quốc gia không gây mối đe dọa lớn cho nhà xuất Việt Nam ngắn hạn Hình 13: Mẫu cá tra Việt Nam Hình 14: Mẫu cá tra Indonesia Nguồn: VHC Nguồn: Expravet Nasuba Xuất cá tra giảm nhẹ kể từ đầu năm 2019 bối cảnh giá cá phi lê Mỹ giảm mạnh Theo VASEP, giá trị xuất cá tra Việt Nam 8T2019 giảm 7,7% yoy xuống 1,3 tỷ USD, thị trường xuất ghi nhận khác biệt lớn Thị trường Mỹ giảm mạnh 41,5% yoy giá trị xuất Trung Quốc EU lại trở thành thị www.vndirect.com.vn Báo cáo Phân tích trường tiềm cho cá tra Việt Nam với tăng trưởng mức 17,2% yoy 8,8% yoy Hình 15: Xuất cá tra Việt Nam theo thị trường (triệu USD) (2015-8T2019) Hình 16: Xuất cá tra Việt Nam theo thị trường 8T2019 (triệu USD) 500 800 700 600 50% Title: Source: 400 40% 300 30% 200 20% 100 10% 500 Please fill in the values above to have0%them entered in yo 400 300 200 100 -100 -10% -200 -20% -300 -30% -400 -40% -500 -50% Đông Nam Á Mỹ EU 2015 2016 2017 Trung Quốc & Hồng Kông 2018 Khác 8M18 8M19 8M19 Nguồn: VASEP, VHC, ANV Thay đổi (%) Nguồn: VASEP Giá cá tra nguyên liệu tăng 20,5% yoy năm 2017-18 khiến nông dân phải đẩy mạnh gia tăng công suất đồng sông Mê Kông Tổng diện tích trang trại cá tra Việt Nam tăng 5% yoy giúp sản lượng năm 2018 tăng 10,4% yoy Ngoài ra, 9T2019, sản lượng tăng 7,4% yoy ngành xuất cá tra bắt đầu chững lại từ đầu năm thuế chống bán phá giá Mỹ Khó khăn xuất khiến giá cá tra nguyên liệu xuống từ mức đỉnh Theo ước tính chúng tơi, tính đến cuối tháng 8/2019, giá cá nguyên liệu giảm 31,8% kể từ đầu năm, giá cá phi lê xuất sang Mỹ giảm 30,1% kể từ đầu năm Hình 17: Sản lượng cá tra nguyên liệu (ngàn tấn) Hình 18: Diễn biến giá cá tra nguyên liệu giá phi-lê cá tra xuất sang thị trường Mỹ 40.000 1200 35.000 1000 800 Title: Source: 5,6 4,9 30.000 4,2 25.000 3,5 20.000 Please fill in the values above to have 2,8 them entered in y 15.000 2,1 10.000 1,4 400 200 6/9-13/9/2014 12/11-18/11/2014 21/2-27/2/2015 7/5-13/5/2015 18/7-23/7/2015 2/10-8/10/2015 1/1-7/1/2016 25/3-31/3/2016 10/6-16/6/2016 26/8-1/9/2016 4/11-10/11/2016 10/2-16/2/2017 5/5-11/5/2017 21/7-27/7/2017 29/9-5/10/2017 15/12-21/12/2017 16/3-22/3/2018 22/6-28/6/2018 31/8-6/9/2018 9/11-15/11/2018 15/1-21/1/2019 26/3-1/4/2019 3/6-9/6/2019 12/8-18/8/2019 600 Giá cá tra nguyên liệu(VND/kg) 9T2014 9T2015 9T2016 9T2017 9T2018 9T2019 Nguồn: Tổng cục Thống kê www.vndirect.com.vn Giá phi-lê cá tra xuất sang thị trường Mỹ (USD/kg) Nguồn: Agromonitor, NOAA, VNDIRECT RESEARCH Báo cáo Phân tích Thị trường Mỹ: Lợi ích từ chiến tranh thương mại bị hạn chế thuế chống bán phá giá Cá tra Việt Nam giành thị phần từ nhà cung cấp Trung Quốc gần phải chịu thuế quan chiến tranh thương mại Cá rô phi Trung Quốc chiếm 45% tổng nhập cá thịt trắng Mỹ năm 2017 cá tra Việt Nam chiếm 25% Trong bối cảnh căng thẳng thương mại Mỹ-Trung, phủ Mỹ định áp thuế nhập 10% cá rô phi Trung Quốc từ tháng 10/2018 mức thuế suất tăng lên 25% từ tháng 5/2019 Do thuế quan cao nên cá rô phi Trung Quốc xuất sang thị trường Mỹ giảm đáng kể Theo Cơ quan quản lý Khí Đại dương Quốc gia (NOAA), tổng khối lượng giá trị nhập cá rô phi Mỹ 6T2019 giảm 6,8% 8,4%, khối lượng giá trị xuất cá rô phi Trung Quốc giảm tương ứng 12,4% 15,7 % 6T2019 Trong đó, khối lượng giá trị xuất cá rô phi từ nước khác tăng nhẹ 6,5% 2,0% 6T2019 Chúng cho cá rô phi Trung Quốc tiếp tục thị phần Mỹ so với sản phẩm cá thịt trắng khác Ngoài ra, chiến tranh thương mại Mỹ-Trung tiếp tục leo thang Mỹ tuyên bố áp thuế 15% lên 300 tỷ USD hàng hóa nhập từ Trung Quốc từ ngày 1/9/2019, bao gồm loài cá thịt trắng cá tuyết Đại Tây Dương, cá minh thái Alaska cá tuyết chấm đen Theo ITC, Mỹ nhập 475 triệu USD cá tuyết Đại Tây Dương, cá minh thái Alaska cá tuyết chấm đen từ Trung Quốc năm 2018 Thuế nhập thủy sản Trung Quốc tiếp tục gia tăng, dẫn đến sụt giảm chuyến hàng cá thịt trắng Trung Quốc xuất sang Mỹ không bao gồm cá rơ phi mà cịn lồi khác cá tuyết Đại Tây Dương, cá minh thái Alaska cá tuyết chấm đen thu hoạch chủ yếu Na Uy Nga, chuyển đến Trung Quốc để chế biến trước xuất sang thị trường Mỹ Tuy nhiên, lợi ích từ chiến tranh thương mại bị hạn chế Mỹ tăng thuế chống bán phá giá hầu hết nhà xuất cá tra Việt Nam, ngoại trừ VHC Tác động tiêu cực việc tăng thuế chống bán phá giá đợt rà sốt hành lần thứ 14 (POR14) ảnh hưởng đáng kể đến xuất cá tra Việt Nam sang thị trường Mỹ Vào tháng 4/2019, Bộ Thương mại Mỹ công bố kết POR14 cá tra nhập từ Việt Nam khoảng thời gian từ ngày 8/8/2016 đến ngày 31/7/2017 Mức thuế cuối cao kết sơ công bố vào tháng 9/2018 VHC doanh nghiệp hưởng mức thuế chống bán phá giá 0% Biển Đông phải chịu mức thuế 0,19 USD/kg Các nhà xuất cá tra khác phải chịu mức thuế chống bán phá giá cao theo kết POR 14 Cụ thể, mức thuế chống bán phá giá áp dụng cho CTCP Thủy sản NTSF chưa niêm yết (một hai bị đơn bắt buộc) giữ nguyên mức 1,37 USD/kg, mức thuế áp dụng cho Tập đồn Hùng Vương (HVG VN, Khơng khuyến nghị) (bị đơn bắt buộc lại) tăng lên 3,87USD/kg, cao thuế suất 0% trước Mức thuế áp dụng bị đơn tự nguyện 1,37 USD/kg, cao mức trước 0,41 USD/kg nhà xuất cá tra Việt Nam cịn lại trì mức 2,39 USD/kg Vì vậy, từ đầu Q2/2019, giá trị xuất cá tra Việt Nam sang thị trường Mỹ giảm đáng kể tăng thuế chống bán phá giá Tính đến cuối tháng 8/2019, tổng giá trị xuất cá tra sang thị trường Mỹ giảm mạnh 41,5% yoy xuống 187,9 triệu USD www.vndirect.com.vn Báo cáo Phân tích Hình 19: Thuế chống bán phá giá cá tra Việt Nam xuất sang Mỹ (kỳ đánh giá POR14) Mức thuế với Mức thuế với bị Mức thuế bị đơn bắt buộc đơn tự nguyện toàn quốc Kỳ đánh giá POR10 (US$/kg) 0,97 0,97 2,39 01/08/2012 - 31/07/2013 POR11 (US$/kg) 0,41-0,97 0,69 2,39 01/08/2013 - 31/07/2014 POR12 (US$/kg) 0,69-2,39 2,39 2,39 01/08/2014 - 31/07/2015 POR13 (US$/kg) 3,87 3,87-7,74 3,87 01/08/2015 - 31/07/2016 0-1,37 0,41 2,39 01/08/2017 - 31/07/2017 1,37-3,87 1,37 2,39 01/08/2017 - 31/07/2017 POR14* (US$/kg) POR14 (US$/kg) Nguồn: VASEP, VNDIRECT RESEARCH Vĩnh Hoàn doanh nghiệp miễn thuế chống bán phá giá khơng thể hồn tồn vượt qua trở ngại Chúng tơi dự báo xuất VHC sang Mỹ giảm khoảng 10% yoy năm 2019 với giả định giá bán trung bình giảm 9,8% yoy giá cá đầu vào sụt giảm, sản lượng xuất ngang Tuy nhiên, chúng tơi kỳ vọng đóng góp VHC vào giá trị xuất cá tra Việt Nam sang thị trường Mỹ tăng lên 60% năm 2019 từ mức 47% năm 2018 chuyến hàng xuất sang Mỹ doanh nghiệp khác giảm mạnh bối cảnh thuế chống bán phá giá cao Nếu thuế chống bán phá giá tiếp tục áp dụng cá tra Việt Nam, VHC doanh nghiệp hưởng lợi từ chiến tranh thương mại Mỹ-Trung Chúng kỳ vọng xuất cá tra VHC sang thị trường Mỹ phục hồi mức hai chữ số (1) tác động từ căng thẳng thương mại Mỹ-Trung trở nên thực hóa, (2) vùng nuôi VHC Tân Hùng Long An dự kiến vào hoạt động từ đầu năm 2020 Đầu tiên, Hoa Kỳ tuyên bố tăng thuế nhập cá rô phi Trung Quốc lên 25% kể từ tháng năm 2019 áp thuế 15% loài cá thịt trắng khác nhập từ Trung Quốc cá tuyết Đại Tây Dương, cá minh thái Alaska cá tuyết chấm đen từ ngày 1/9/2019 Theo VHC, phải từ vài tháng đến năm để nhà nhập Mỹ chuyển từ sản phẩm cá thịt trắng Trung Quốc sang cá tra Việt Nam điều khoản hợp đồng Thứ hai, năm 2019, chưa thấy gia tăng sản lượng xuất VHC sang thị trường Mỹ khó khăn vùng ni Theo VHC, vùng trại giống dự án Tân Hưng Long An hồn thành, nhiên vùng ni dự án bị trì hỗn đến năm 2020 vấn đề xử lý nước Ngoài ra, thị trường Mỹ yêu cầu nghiêm ngặt truy xuất nguồn gốc, an tồn thực phẩm mơi trường ni trồng thủy sản nhà xuất nước Vì vậy, VHC hạn chế việc mua cá nguyên liệu từ nhà cung cấp bên để tăng xuất sang thị trường Mỹ hầu hết nguồn cung cấp khơng đáp ứng yêu cầu Mỹ nguyên liệu đầu vào Chúng kỳ vọng sản lượng xuất VHC sang Hoa Kỳ ghi nhận tăng trưởng mức hai chữ số năm 2020 vùng nuôi Tân Hưng Long An Vĩnh Phước bắt đầu sản xuất, giúp VHC tăng sản lượng xuất giành thêm thị phần thị trường Mỹ Trung Quốc & Hồng Kông: Xuất cá tra Việt Nam sang Trung Quốc có dấu hiệu phục hồi kể từ đầu Q3/2019 Trong 8T2019, giá trị xuất cá tra Việt Nam sang thị trường Trung Quốc đạt 389,8 triệu USD (+17,2% yoy), trì tốc www.vndirect.com.vn Báo cáo Phân tích độ tăng trưởng cao năm trước Xuất tăng kể từ đầu Q3/2019 với giá trị tháng tháng tăng 71% 63% yoy nhờ (1) tình trạng thiếu thịt lợn Trung Quốc dịch tả heo châu Phi gây (2) giảm thuế nhập cá tra Việt Nam xuất sang Trung Quốc Cơ hội ngắn hạn tiềm từ tình trạng thiếu thịt lợn Trung Quốc Nhu cầu sản phẩm thủy sản Trung Quốc (bao gồm cá tra Việt Nam) dự kiến tăng tình trạng thiếu thịt lợn lớn dịch tả heo châu Phi gây Rabobank dự báo sản lượng thịt lợn Trung Quốc giảm 30% năm 2019 Để đối phó với tình trạng thiếu hụt này, phủ Trung Quốc đẩy mạnh nhập thịt lợn từ nước khác (bao gồm Việt Nam) kêu gọi người dân tích cực sử dụng nguồn protein thay thịt gia cầm thủy sản (bao gồm loài cá thịt trắng) Cá tra Việt Nam giành thêm thị phần cá thịt trắng thị trường Trung Quốc nhờ mức thuế thấp Cuối tháng 5/2019, Trung Quốc thức cơng bố danh sách 33 loại sản phẩm thủy sản Việt Nam miễn thuế xuất sang Trung Quốc theo Hiệp định thương mại tự ASEAN - Trung Quốc Trước đây, phi lê cá tra Việt Nam phải chịu mức thuế 7% Dữ liệu ITC cho thấy loại cá da trơn, bao gồm cá tra Việt Nam, chiếm 5,7% tổng nhập sản phẩm cá thịt trắng Trung Quốc năm 2018 cá tuyết Thái Bình Dương chiếm 41,5% Vì vậy, cịn nhiều dư địa tăng trưởng cho cá tra Việt Nam thị trường cá thịt trắng Trung Quốc Việc thắt chặt thương mại biên giới Trung Quốc có tác động tích cực đến doanh nghiệp cá tra Việt Nam (bao gồm VHC) dài hạn Kể từ đầu năm 2019, Trung Quốc thắt chặt nhập hàng hóa qua biên giới, dẫn đến khối lượng cá tra nhập vào Trung Quốc thông qua kênh giảm mạnh (chủ yếu sử dụng trang trại cá tra nhỏ) Mặt khác, việc thắt chặt thúc đẩy xuất cá tra Việt Nam thông qua kênh thức, đảm bảo giá cao tiêu chuẩn kiểm tra thực phẩm cao (kênh chủ yếu sử dụng nhà xuất cá tra lớn Việt Nam, bao gồm VHC Tập đoàn Nam Việt (ANV) Động thái khuyến khích nhà xuất cá tra Việt Nam cải thiện chất lượng sản phẩm để đáp ứng yêu cầu khắt khe thị trường Trung Quốc từ nâng cao hình ảnh, uy tín giá trị cá tra Việt Nam Trung Quốc Hồng Kông thị trường xuất lớn thứ hai VHC, chiếm 13,5% tổng giá trị xuất doanh nghiệp năm 2018 VHC mở rộng thị phần Trung Quốc thông qua việc hợp tác với Alibaba Win-Chain để đưa cá tra vào kênh bán lẻ Trung Quốc Chúng kỳ vọng giảm tốc thị trường Mỹ khuyến khích VHC đẩy mạnh vào thị trường Trung Quốc điều giúp doanh thu xuất sang thị trường đạt tăng trưởng kép 40% hai năm tới EU: Xuất cá tra Việt Nam mở rộng giai đoạn phục hồi Trong 8T2019, giá trị xuất cá tra Việt Nam sang thị trường EU tăng 8,8% yoy lên 174,3 triệu USD, cho thấy dấu tiếp tục cải thiện www.vndirect.com.vn Chúng tơi cho cá tra Việt Nam mở rộng thị phần thị trường EU (1) Tổng sản lượng đánh bắt cho phép EU đặt năm 2019 giảm xuống dẫn đến thiếu hụt nguồn cung cá thịt trắng EU bù đắp sản phẩm tương tự bên ngoài, bao gồm cá tra Việt Nam, (2) sản phẩm cá tra Việt Nam có nhiều lợi nhờ thuế quan thấp năm tới sau 10 Báo cáo Phân tích Hiệp định thương mại tự Việt Nam-EU (EVFTA) ký kết vào ngày 30/6 Hà Nội có hiệu lực sau phê duyệt quan lập pháp tương ứng Cụ thể, mức thuế cá phi lê đông lạnh Việt Nam giảm từ mức 5,5% xuống 0% sau ba năm kể từ EVFTA có hiệu lực EU thị trường xuất lớn thứ ba VHC, chiếm 6% tổng giá trị xuất VHC năm 2018 Do thị trường EU có dấu hiệu phục hồi ổn định, VHC đẩy mạnh xuất để đa dạng hóa thị trường tránh phụ thuộc nhiều vào thị trường Mỹ Chúng dự báo xuất VHC sang EU tăng 15% yoy năm 2019 Hình 20: Tổng sản lượng đánh bắt cho phép loài cá thịt trắng EU 2018-2019 (tấn) Loại Thay đổi TAC 2018 TAC 2019 Herring 537.544 379.850 -29,3% Cod 103.943 84.593 -18,6% Haddock 56.763 51.867 -8,6% Whiting 46.728 35.349 -24,4% Hake 121.043 150.418 24,3% Blue whiting 457.336 366.291 -19,9% Plaice 135.196 127.009 -6,1% Pollock 14.555 14.555 0,0% 7.102 8.122 14,4% Turbot and brill Greenland halibut Common sole 8.790 8.640 -1,7% 25.801 22.422 -13,1% Sole 1.072 1.072 0,0% Tổng 1.515.873 1.250.188 -17,5% Nguồn: European Commission Xuất cá tra Việt Nam có số động lực tăng trưởng trung hạn Lượng tiêu thụ cá ni ước tính tăng 3% năm giai đoạn 2006-30 Theo báo cáo Ngân hàng Thế giới, tiêu thụ cá bình quân đầu người hàng năm dự kiến tăng lên 18,0 kg vào năm 2020 18,2 kg vào năm 2030 từ mức 17,2 kg vào năm 2010 Tiêu thụ thủy sản toàn cầu ước tính tăng 27% giai đoạn 2010-30 đạt 151.771 vào năm 2030 từ mức 119.480 vào năm 2010, tương đương với tăng trưởng kép 1,2% Cụ thể, tiêu thụ cá ni tồn cầu đạt tăng trưởng kép 2,9% tiêu thụ cá đánh bắt toàn cầu dự kiến giảm với tăng trưởng kép 0,4% giai đoạn 2006-30 Chúng cho nhu cầu cá tra Việt Nam tăng sát với nhu cầu sản phẩm cá nuôi thập kỷ tới Nguồn cung sản phẩm cá thịt trắng khác cá minh thái Alaska cá tuyết Thái Bình Dương dự báo giảm năm tới Hiện nay, sản phẩm thay cá tra bao gồm cá minh thái Alaska, cá tuyết Thái Bình Dương (cá đánh bắt tự nhiên) cá rô phi Trung Quốc (cá ni) Nguồn cung cá tuyết Thái Bình Dương cá minh thái Alaska liên tục giảm kể từ năm 2016 (xem Hình 21) tiếp tục xu hướng giảm năm tới do: (1) nguồn cung giảm đánh bắt mức (2) quy định nghiêm ngặt đánh bắt cá nước phát triển, đặc biệt Mỹ EU (ví dụ: giảm tổng sản lượng đánh bắt cho phép) www.vndirect.com.vn 11 Báo cáo Phân tích Hình 21: Nguồn cung cá minh thái Alaska cá tuyết Thái Bình Dương 2008-19 (triệu tấn) Hình 22: Nguồn cung cá rơ phi tồn cầu 2008-20 (nghìn tấn) 4.000 7.000 3.500 6.000 Title: Source: 3.000 5.000 2.500 Please fill in the values above to have them entered in y 4.000 2.000 1.500 3.000 1.000 2.000 500 1.000 - Cá tuyết Thái Bình Dương Cá minh thái Alaska Nguồn: Groundfish Forum Nguồn: Groundfish Forum Hình 23: Tổng sản lượng đánh bắt cho phép cá tuyết & cá minh thái biển Bering (BS), đảo Aleutian (Al) vịnh Alaska (GoA) 2018-20 (tấn) Loại 2018 2019 2019 GoA BS Al Tổng GoA BS Al Tổng GoA BS Al Tổng 13.096 188.136 15.695 216.927 12.368 181.000 14.214 207.582 15708 124.625 14.214 154.547 Cá minh thái 166.228 1.364.341 19.000 1.549.569 141.227 1.397.000 19.000 1.557.227 114.943 1.420.000 19.000 1.553.943 Tổng 179.324 1.552.477 34.695 1.766.496 153.595 1.578.000 33.214 1.764.809 130.651 1.544.625 33.214 1.708.490 Cá tuyết Nguồn: websites Cơ hội thị trường xuất Đông Nam Á Trung Đông Bên cạnh thị trường lớn Mỹ, Trung Quốc EU, nhu cầu cá tra Việt Nam tăng lên nhiều thị trường ASEAN Trung Đông Xuất cá tra sang nước ASEAN năm 2018 đạt 202,6 triệu USD, tăng 41,5% so với năm ngoái, tăng trưởng hai chữ số giá trị xuất ghi nhận số nước Thái Lan (+48,1% yoy), Singapore (+25,1% yoy) Philippines (+39,3% yoy) ASEAN trở thành thị trường xuất cá tra lớn thứ tư Việt Nam sau Mỹ, Trung Quốc EU Trong đó, xuất cá tra sang UAE năm 2018 tăng 108,5% yoy lên 48,1 triệu USD Chúng cho thị trường hứa hẹn tiềm lớn cho tăng trưởng xuất tương lai nhờ thu nhập bình quân đầu người gia tăng, thị hóa sản lượng đánh bắt tự nhiên chững lại (từ thúc đẩy nhu cầu lồi cá ni cá tra) Tóm lại, chúng tơi đánh giá lạc quan triển vọng nhà xuất cá tra trung hạn dựa (1) khả giành thị phần từ sản phẩm cá thịt trắng khác cá minh thái Alaska cá tuyết Thái Bình Dương với nguồn cung dự kiến giảm, cá thịt trắng xuất từ Trung Quốc phải chịu thuế quan chiến tranh thương mại; (2) mức thuế thấp thị trường lớn Trung Quốc EU; (3) hội mở rộng thị phần ASEAN Trung Đông www.vndirect.com.vn 12 Báo cáo Phân tích CHÚNG TƠI NHẬN THẤY TRIỂN VỌNG CỦA VHC VẪN TÍCH CỰC TRONG TRUNG HẠN KQKD 6T2019: diễn biến trái chiều doanh thu lợi nhuận Doanh thu 6T2019 VHC giảm 5,7% yoy sau sản lượng xuất cá tra giảm 12% yoy giá bán trung bình giảm 4% yoy theo ước tính chúng tơi Tuy nhiên, lợi nhuận gộp 6T2019 tăng 18,9% yoy biên lợi nhuận gộp (LNG) tăng 4,6 điểm giá cá nguyên liệu giảm 20% yoy Theo đó, lợi nhuận rịng 6T2019 tăng 63,8% yoy nhờ (1) biên LNG cải thiện, (2) chi phí tài giảm (3) doanh thu tài cao Trong 6T2019, VHC ghi nhận khoản lãi bất thường 105 tỷ đồng từ thối vốn khỏi cơng ty liên kết Vạn Đức Tiền Giang (VĐTG) bị lỗ 69 tỷ đồng từ thoái vốn khỏi cơng ty 6T2018 Hình 24: Lợi nhuận rịng tăng nhờ biên lợi nhuận gộp cải thiện, chi phí tài giảm lợi nhuận bất thường từ thối vốn công ty liên kết ĐVT: tỷ đồng Doanh thu Lợi nhuận gộp Biên lợi nhuận gộp 2Q19 2Q18 % yoy 1H19 1H18 2.024,5 2.239,6 -9,6% 3.813,8 4.043,8 428,3 460,9 -7,1% 849,6 20,6% +0.6% pts 22,3% 21,2% % yoy Nhận định Doanh thu nửa đầu năm 2019 giảm 5,7% yoy khối -5,7% lượng xuất cá tra fillet giảm 12% yoy giá bán cá tra fillet bình qn giảm 4% yoy, theo ước tính Biên lợi nhuận gộp nửa đầu năm 2019 cải thiện lên mức 22,3% từ mức 17,7% kỳ năm 2018 giá cá tra 714,6 18,9% nguyên liệu giảm 20% yoy kỳ giá cá tra fillet xuất giảm nhẹ khoảng 4% yoy 17,7% +4.6% pts Chi phí bán hàng 62,2 54,0 15,4% 111,0 108,4 2,4% Chi phí QLDN 34,9 30,9 12,9% 80,3 68,2 17,8% -11,3 25,4 -144,5% 1,8 33,8 Lãi/lỗ từ công ty liên doanh, liên kết Lợi nhuận hoạt động 319,8 401,5 -20,3% Doanh thu tài 148,1 31,8 365,7% 178,7 54,7 Chi phí tài 24,3 94,1 -74,2% 48,7 109,2 Chi phí lãi vay 15,4 13,0 25,9 Lợi nhuận khác 5,6 660,0 18,1% 33,0 -2,8 -297,7% 5,4 571,8 Sau thối vốn hồn tồn khỏi Vạn Đức Tiền Giang -94,7% Q năm 2019, VHC khơng cịn ghi nhận lợi nhuận từ công ty kể từ Quý năm 2019 15,4% VHC ghi nhận khoản lợi nhuận bất thường 105 tỷ đồng từ thoái vốn khỏi cơng ty liên kết Vạn Đức Tiền Giang Chi phí tài nửa đầu năm 2019 giảm mạnh 55,4% so với kỳ năm 2018 nửa đầu năm 2018, VHC ghi -55,4% nhận giảm lợi thương mại giảm tỷ lệ sở hữu Vạn Đức Tiền Giang 27,5% 226,9% -6,0 -189,9% Lợi nhuận trước thuế 391,8 328,9 19,1% 795,4 511,2 55,6% Lợi nhuận ròng 391,8 328,9 19,1% 699,1 426,9 63,8% Nguồn: VNDIRECT RESEARCH Hình 25: Giá trị xuất cá tra theo tháng Vĩnh Hoàn từ đầu năm 2019 so với kỳ năm trước 45 40 35 30 25 20 15 10 Tháng Tháng Tháng Tháng Tháng Tháng Tháng Tháng Tháng Tháng Tháng Tháng 10 11 12 2019 2018 Nguồn: VHC, VNDIRECT RESEARCH www.vndirect.com.vn 13 Báo cáo Phân tích Chúng tơi dự báo tăng trưởng chậm lại năm 2019 trước phục hồi vào năm 2020 Hình 26: Dự báo KQKD năm 2019 ĐVT: tỷ đồng Doanh thu Cá tra phi lê Collagen gelatin Phụ phẩm (bột cá, mỡ cá, thức ăn) Sản phẩm k hác 2019F % yoy Nhận định 9.103 -1,8% 7.032 6.690 Chúng dự báo sản lượng xuất cá tra phi lê năm 2019 tăng 8% yoy so với năm 2018, chủ yếu nhờ tăng sản lượng xuất sang thị trường Trung Quốc EU nửa cuối năm 2019 Chúng dự báo giá bán bình quân năm 2019 giảm 13,6% yoy so với năm -4,9% 2018 giá cá tra nguyên liệu kỳ giảm mạnh VHC giảm giá bán để tăng sản lượng xuất nửa cuối năm 2019 Bên cạnh đó, chúng tơi dự báo Việt Nam Đồng giá 2% so với USD năm 2019 283 510 Theo VHC, doanh thu collagen gelatin tăng mạnh 240% nửa đầu năm 2019 khai 80,3% phá khách hàng thị trường xuất Chúng cho mảng kinh doanh tiếp tục trì tốc độ tăng trưởng cao nửa cuối năm 2019 1.250 1.178 2018 9.271 Chúng dự báo sản lượng phụ phẩm năm 2019 tăng trưởng 8% yoy, với tốc độ -5,8% tăng trưởng sản lượng mặt hàng cá tra phi lê đông lạnh dự báo giá bán bình quân giảm khoảng 14% so với năm trước 2,6% 706 725 Lợi nhuận gộp 2.039 1.825 Biên lợi nhuận gộp 22,0% 20,0% -2.0pts -10,5% Chi phí bán hàng 210 211 0,2% Chi phí QLDN Chi phí bán hàng & QLDN/Doanh thu Lợi nhuận từ công ty liên doanh, liên kết 144 147 2,5% 3,8% 3,9% +0.1pts VHC hồn tất thối vốn khỏi Vạn Đức Tiền Giang Quý năm 2019 không ghi nhận lợi nhuận từ liên doanh kể từ Quý năm 2019 VHC ghi nhận 105 tỷ đồng lợi nhuận bất thường từ thoái vốn khỏi công ty liên kết 74,9% Vạn Đức Tiền Giang tháng năm 2019 -97,7% 79 Doanh thu tài 137 240 Chi phí tài 167 100 -40,4% 56 60 8,0% Chi phí lãi vay Lãi/lỗ khác (46) Biên lợi nhuận gộp ước tính năm 2019 khoảng 20%, thấp mức 22% năm 2018 giá bán cá tra phi lê giảm tương đối mạnh Nửa đầu năm 2018, VHC ghi nhận khoản lỗ 69 tỷ đồng ghi nhận giảm lợi thương mại sau thoái bớt vốn khỏi Vạn Đức Tiền Giang (9) -80,5% VHC ghi nhận khoản lỗ 39 tỷ đồng từ bán mảng xuất gạo nửa đầu năm 2018 Lợi nhuận trước thuế 1.688 1.599 -5,2% Lợi nhuận ròng 1.442 1.367 -5,2% Biên lợi nhuận ròng 15,6% 15,0% -0.6pts Nguồn: VNDIRECT RESEARCH Sau tăng trưởng ấn tượng năm 2018 với doanh thu lợi nhuận ròng tăng 14% 139%, lợi nhuận dự báo giảm tốc năm 2019 trước phục hồi lại mức tăng trưởng hai chữ số vào năm 2020 Tốc độ chậm lại năm chủ yếu xuất cá tra sang số thị trường lớn chậm lại chí giảm, nguồn cung cá nguyên liệu dồi khiến cho giá giảm dẫn đến giá xuất phi lê cá tra giảm theo www.vndirect.com.vn 14 Báo cáo Phân tích Hình 27: Dự báo KQKD năm 2020 ĐVT: tỷ đồng 2019F 2020F Doanh thu 9.103 10.151 Cá tra phi lê % yoy Nhận định 11,5% Chúng dự báo sản lượng cá tra fillet xuất năm 2020 tăng 10,2% yoy so với năm 2019 nhờ VHC đưa vào hoạt động vùng nuôi cá nguyên liệu Tân Hưng 9,4% Long An Chúng tơi dự báo giá bán bình qn tiếp tục giảm khoảng 2,9% yoy năm 2019 giảm giá bán để đẩy mạnh sản lượng xuất Chúng dự báo Việt Nam Đồng giá khoảng 2% so với đồng đô la Mỹ năm 2020 6.690 7.322 510 817 60,2% VHC đặt kế hoạch nâng sản lượng collagen gelatin năm 2020 lên 3.500 so với sản lượng khoảng 2.000 1.178 1.277 8,4% Chúng cho sản lượng phụ phẩm năm 2020 tăng khoảng 10,2% yoy so với năm 2019, tương ứng tốc độ tăng trưởng sản lượng mặt hàng cá tra fillet xuất khẩu, đồng thời giá bán bình quân năm 2020 dự báo giảm khoảng 3% so với năm 2019 725 735 1,4% Lợi nhuận gộp 1.825 2.192 20,1% Biên lợi nhuận gộp 20,0% 21,6% Chi phí bán hàng 211 240 13,8% Chi phí QLDN 147 164 11,5% 3,9% 4,0% +0.1pts Collagen gelatin Phụ phẩm (bột cá, mỡ cá, thức ăn) Sản phẩm k hác Chi phí bán hàng & QLDN/Doanh thu Lợi nhuận từ công ty liên doanh, liên kết Biên lợi nhuận gộp năm 2020 dự báo tăng lên mức 21,6%, cao mức 20% +1.6pts năm 2019 nhờ (1) giá cá tra nguyên liệu giảm mạnh giá cá tra fillet xuất (2) biên lợi nhuận gộp mảng collagen gelatin cải thiện Doanh thu tài năm 2020 chủ yếu đến từ lãi tiền gửi năm 2019, VHC -29,9% ghi nhận khoản lợi nhuận bất thường 105 tỷ đồng từ thoái vốn khỏi công ty liên kết Vạn Đức Tiền Giang Doanh thu tài 240 168 Chi phí tài 100 118 18,1% Chi phí lãi vay 60 74 22,9% (9) (10) 11,5% Lãi/lỗ khác Lợi nhuận trước thuế 1.599 1.828 14,3% Lợi nhuận ròng 1.367 1.562 14,3% Biên lợi nhuận rịng 15,0% 15,4% +0.4pts Nguồn: VNDIRECT RESEARCH Chúng tơi kỳ vọng kết kinh doanh VHC phục hồi mạnh mẽ vào năm 2020 nhờ yếu tố hỗ trợ sau (1) căng thẳng thương mại Mỹ-Trung gia tăng, (2) tình trạng thiếu thịt lợn Trung Quốc dịch tả heo châu Phi gây (3) giảm thuế cá tra Việt Nam xuất sang Trung Quốc EU Công suất chế biến ni trồng cải thiện giúp VHC thúc đẩy tăng trưởng 2-3 năm tới VHC có kế hoạch đầu tư 220 tỷ đồng vào vùng nuôi 220 Tân Hưng (Long An), vùng trại giống cá tra 50ha hoàn thành vào năm 2018 Chúng tơi kỳ vọng tồn dự án hoàn thành giai đoạn 2019-20 Ngoài ra, VHC mua lại hai trang trại cá tra khác với tổng diện tích 70ha vào năm 2018 Nhờ khoản đầu tư vào mở rộng diện tích vùng ni, kỳ vọng tỷ lệ tự cung cấp VHC tăng lên 60% vào cuối năm 2020 từ mức 40% giúp doanh nghiệp giảm 15% chi phí cá nguyên liệu VHC nâng cơng suất hàng ngày nhà máy Thanh Bình (Đồng Tháp) lên 150 năm 2018 từ mức 100 trước Ngồi ra, VHC mua nhà máy Vĩnh Phước với công suất 150 ngày Q4/2018 Hiện tại, tổng công suất chế biến VHC đạt mức www.vndirect.com.vn 15 Báo cáo Phân tích 750 tấn/ngày (khơng tính cơng suất VĐTG VHV thoái vốn 6T2019), tăng 36% so với đầu năm 2018 TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH VỮNG CHẮC TRƯỚC NHỮNG TRỞ NGẠI NGẮN HẠN Đòn bẩy thấp hiệu cao giúp giảm rủi ro từ chu kỳ kinh doanh Tỷ lệ nợ ròng vốn chủ sở hữu VHC mức 0,2 lần vào cuối năm 2018, mức thấp doanh nghiệp thủy sản niêm yết Việt Nam Đối với ngành có nhiều biến động thủy sản, việc doanh nghiệp trì tỷ lệ nợ thấp quan trọng điều giúp giảm đáng kể rủi ro chu kỳ kinh doanh Trước đây, nhiều doanh nghiệp thủy sản phá sản chi phí tài cao thua lỗ từ khoản đầu tư không cốt lõi Hình 28: VHC có tỷ lệ nợ rịng vốn chủ sở hữu thấp ngành (cuối năm 2018) 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 VHC ANV FMC IDI ACL MPC HVG Nguồn: VNDIRECT RESEARCH Hình 29: Biên lợi nhuận gộp số doanh nghiệp xuất cá tra (2012-2018) Hình 30 Biên lợi nhuận rịng số doanh nghiệp xuất cá tra (2012-2018) 18,00% 30,00% Title: Source: 16,00% 25,00% 14,00% 12,00% 20,00% Please fill in the values above to have them entered in y 10,00% 15,00% 8,00% 6,00% 10,00% 4,00% 5,00% 2,00% 0,00% 0,00% 2012 2013 VHC 2014 ANV 2015 2016 IDI 2017 2018 ACL Nguồn: VNDIRECT Research, báo cáo công ty 2012 2013 VHC 2014 ANV 2015 2016 IDI 2017 2018 ACL Nguồn: VNDIRECT Research, báo cáo công ty VHC dẫn đầu việc sử dụng hiệu tài sản vốn chủ sở hữu Đặc biệt, tỷ lệ nợ ròng/vốn chủ sở VHC mức thấp Hình 28 www.vndirect.com.vn 16 Báo cáo Phân tích Hình 31: VHC có tỷ lệ ROA… Hình 32: …và ROE cao nhiều so với doanh nghiệp ngành nước 30,00% 60,00% 25,00% 50,00% 20,00% 40,00% 15,00% 30,00% 10,00% 20,00% 5,00% 10,00% Title: Source: Please fill in the values above to have them entered in y 0,00% 0,00% 2012 2013 VHC 2014 2015 ANV 2016 IDI 2017 2012 2018 2013 2014 VHC ACL 2015 ANV Nguồn: VNDIRECT RESEARCH 2016 IDI 2017 2018 ACL Nguồn: VNDIRECT RESEARCH Vòng quay tổng tài sản VHC vượt trội so với doanh nghiệp khác vòng quay hàng tồn kho cao thứ hai, thấp Tập đoàn Đầu tư & Phát triển Quốc tế (IDI) Hình 33: Vịng quay hàng tồn kho số nhà xuất cá tra Việt Nam Hình 34: Vịng quay tổng tài sản số nhà xuất cá tra Việt Nam 2,00 10,00 1,80 9,00 1,60 8,00 1,40 7,00 1,20 6,00 1,00 5,00 0,80 4,00 0,60 3,00 0,40 2,00 0,20 1,00 0,00 Title: Source: Please fill in the values above to have them entered in y 2012 0,00 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2013 VHC VHC ANV IDI 2014 2015 2016 2017 2018 2018 ANV IDI ACL ACL Nguồn: VNDIRECT RESEARCH Nguồn: VNDIRECT RESEARCH ĐỊNH GIÁ Chúng phát hành báo cáo lần đầu cho VHC với khuyến nghị MUA giá mục tiêu 93.900 đồng/cp dựa kết hợp hai phương pháp với tỷ trọng bao gồm P/E mục tiêu mức 4,1x (tương đương P/E trung bình ngành) mơ hình định giá DCF năm P/E mục tiêu VHC thấp 46% so với P/E trung bình năm 7,6x để phản ánh giảm tốc KQKD năm 2019 ảnh hưởng đến tâm lý thị trường giá cổ phiếu VHC www.vndirect.com.vn 17 Báo cáo Phân tích Hình 35: Mơ hình định giá DCF Giả định (ĐV: tỷ đồng) 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F EBIT 2.104 1.660 1.902 1.867 2.219 - Thuế 241 277 272 323 306 EBIAT 1.418 1.626 1.596 1.896 1.798 - Thay đổi vốn lưu động Năm cuối mơ hình 97 (349) (353) (330) (371) (518) (487) (456) (425) (394) 140 220 274 324 370 Dòng tiền tự 1.137 1.010 1.060 1.465 1.403 13.460 Dòng tiền tự 1.137 871 788 939 775 6.413 Giá trị dòng tiền tự năm 4.510 Lãi suất phi rủi ro (TPCP 10 năm) Giá trị dòng tiền năm cuối 6.413 Phần bù rủi ro vốn cổ phần - Capex + Chi phí khấu hao Giá trị doanh nghiệp 10.924 Beta điều chỉnh Trừ đi: Tổng nợ (1.157) WACC Trừ đi: Lợi ích cổ đơng thiểu số - Cộng: Tiền tương đương tiền 1.225 Giá trị hợp lý 5,0% 11,0% 1,2 16,0% Tăng trưởng dài hạn 3,0% 10.992 SLCP lưu hành (tr) 92.403.943 Giá trị cổ phiếu (VND) 118.953 Nguồn: VNDIRECT RESEARCH Hình 36: Giá mục tiêu Phương pháp định giá Đóng góp (VND/cp) Giá trị hợp lý (VND) Tỷ trọng (%) 118.953 50% 59.477 68.935 50% 34.468 DCF P/E (P/E mục tiêu 4.1x) Giá trị hợp lý 93.944 Giá mục tiêu (làm tròn) 93.900 Nguồn: VNDIRECT RESEARCH Sau giảm 15% kể từ đầu năm, giá cổ phiếu VHC giao dịch với P/E dự phóng 2019 mức 5,4x thấp 29% so với P/E trung bình năm Chúng tơi cho thời điểm thích hợp để theo dõi VHC tác động tiêu cực từ tăng trưởng chậm lại thị trường Mỹ hầu hết phản ánh vào định giá năm 2020 năm tích cực cho VHC với doanh thu lợi nhuận ròng ghi nhận tăng trưởng hai chữ số Hình 37: So sánh với doanh nghiệp ngành (số liệu ngày 11 tháng 10 năm 2019) Cơng ty Mã chứng khốn Vốn hóa Khuyến Giá thị trường nghị mục tiêu (triệu US$) Tăng trưởng EPS (%) P/E (x) FY19F FY20F TTM CTCP XNK Thủy sản Bến Tre CTCP XNK Thủy sản Cửu Long An Giang CTCP Đầu tư Phát triển Đa Quốc Gia IDI CTCP Nam Việt P/B (x) ROE (%) FY19F TTM FY19F TTM FY19F ROA (%) D/E (x) TTM FY19F TTM ABT.VN NA NA 17,1 NA NA 7,2 NA 1,0 NA 12,4% NA 9,4% NA 0,3 ACL.VN NA NA 31,4 NA NA 2,5 NA 1,1 NA 53,3% NA 22,0% NA 1,2 IDI.VN NA NA 61,2 NA NA 2,6 NA 0,5 NA 20,9% NA 8,4% NA 1,4 ANV.VN NA NA 140,5 NA NA 4,2 NA 1,6 NA 44,0% NA 21,5% NA 0,9 Trung bình 62,5 4,1 1,0 32,7% 15,3% 1,0 Trung vị 46,3 3,4 1,0 32,5% 15,5% 1,1 CTCP Vĩnh Hoàn VHC.VN Mua 93.900 314,1 -5,2% 14,3% 4,2 5,6 1,6 1,4 45,2% 30,2% 30,4% 20,3% 0,4 Nguồn: Bloomberg, VNDIRECT RESEARCH www.vndirect.com.vn 18 Báo cáo Phân tích RỦI RO Biến động ngành cao Ngành thủy sản nói chung xuất cá tra nói riêng tương đối theo chu kỳ, chủ yếu phụ thuộc vào cung cầu thị trường Cụ thể, giá vốn hàng bán VHC bị ảnh hưởng đáng kể từ biến động giá cá nguyên liệu đầu vào VHC tự cung cấp gần 40% cá nguyên liệu, phần lại mua từ nông dân Biến động giá cá nguyên liệu ảnh hưởng trực tiếp đến giá vốn hàng bán VHC ảnh hưởng gián tiếp đến giá xuất phi lê cá tra Ngoài ra, nhu cầu giá sản phẩm cá tra chịu cạnh tranh gay gắt từ sản phẩm cá thịt trắng khác cá tuyết Đại Tây Dương, cá minh thái Alaska, cá tuyết chấm đen cá rơ phi Thay đổi bất lợi sách nhập thuế quan nước nhập Xuất cá tra Việt Nam bị ảnh hưởng tiêu cực thuế chống bán phá giá thị trường Mỹ đề cập trước Mặc dù VHC hưởng thuế 0%, xuất doanh nghiệp bị ảnh hưởng nhà xuất cá tra Việt Nam khác phải chịu mức thuế cao Các chuyến hàng sang Mỹ bị đình trệ dẫn đến tình trạng dư nguồn cung cá nguyên liệu thị trường nội địa Đây nguyên nhân khiến giá cá nguyên liệu giảm mạnh kéo theo giá xuất phi lê cá tra sụt giảm Ngồi ra, VHC chủ yếu bán theo kênh B2B nên thuế quan thay đổi liên tục khiến nhà nhập khó dự báo thị trường thực kế hoạch kinh doanh xác định trước Vì vậy, họ chuyển sang sản phẩm cá thịt trắng khác cá tuyết Alaska, cá minh thái Thái Bình Dương cá tuyết chấm đen khiến cho nhu cầu cá tra VHC giảm xuống Trung Quốc thay đổi sách nhập xuất nơng sản thủy sản Việt Nam cách thắt chặt thương mại biên giới Trong ngắn hạn, điều làm giảm đáng kể doanh số cá tra Việt Nam xuất sang Trung Quốc thông qua thương mại biên giới, dẫn đến nhu cầu giá sản phẩm cá tra sụt giảm Tuy nhiên, dài hạn, doanh nghiệp Việt Nam xuất cá tra qua kênh thức hưởng lợi từ sách nhập Trung Quốc nhờ giá xuất cao thơng qua kênh thức Ngồi ra, chất lượng sản phẩm cá tra Việt Nam người tiêu dùng Trung Quốc đảm bảo nâng cao hình ảnh cá tra Việt Nam Trung Quốc Biến động bất ngờ đồng ngoại tệ nước nhập Vì 90% doanh thu VHC đến từ hoạt động xuất nên kết kinh doanh VHC phụ thuộc lớn vào biến động tỷ giá USD, CNY EUR Trong bối cảnh chiến tranh thương mại leo thang Mỹ Trung Quốc, biến động đồng tiền ngày trở nên khó lường trở thành rủi ro tiềm tàng kết kinh doanh VHC Thời tiết biến đổi khí hậu Vùng ni VHC chủ yếu nằm đồng sơng Cửu Long, nơi bị ảnh hưởng nghiêm trọng biến đổi khí hậu Mực nước biển dâng cao xâm nhập mặn làm giảm diện tích ni cá tra đồng nói chung VHC nói riêng Ngồi ra, thời tiết biến đổi khí hậu làm tăng nguy mắc bệnh làm giảm suất ni cá tra tăng chi phí thuốc www.vndirect.com.vn 19 Báo cáo Phân tích PHỤ LỤC Cơ cấu doanh nghiệp Hình 38: Cơ cấu doanh nghiệp VHC Vĩnh Hồn Thực phẩm Vĩnh Phước Thanh Bình Đồng Tháp Vĩnh Hoàn 100% 100% 100% Vĩnh Hoàn Collagen Giống cá tra Vĩnh Hoàn 96% 100% Nguồn: VHC Cơ cấu cổ đông Bà Trương Thị Lệ Khanh, người sáng lập chủ tịch VHC, cổ đông lớn nắm giữ 42,8% cổ phần Các cổ đông nội khác chiếm 6,3% cổTitle: phần VHC Doanh nghiệp thu hút Source: ý lớn từ nhà đầu tư nước ngoài, bao gồm Dragon Capital Mitsubishi Hiện tại, nhà đầu tư nước sở hữu tổng cộng 36,4% cổ phần Hình 39: Cơ cấu sở hữu 36,40% 42,83% 14,47% 6,30% Trương Thị Lệ Khanh Cổ đông nội khác Cổng đông nước khác Cổ đơng nước ngồi Nguồn: VHC Một số thành viên đạo VHC them người thân incủa Pleaseban fill inlãnh the values above to have entered yourchủ report tịch, bao gồm giám đốc kinh doanh Tuy nhiên, CEO, CFO thành viên khác ban lãnh đạo chuyên gia bên Bà Khanh CEO công ty từ năm 2007 trước từ chức vào năm 2016, điều cho thấy nỗ lực chuyên nghiệp hóa hệ thống quản lý doanh nghiệp Hình 40: Ban lãnh đạo Tên Năm sinh Tỷ lệ sở hữu (%) Trương Thị Lệ Khanh 1961 42,83% Chức danh Nhà sáng lập/Chủ tịch HĐQT Tiểu sử Bà người sáng lập dẫn dắt Vĩnh Hoàn phát triển trở thành doanh nghiệp xuất cá tra lớn Việt Nam Bà đảm nhiệm chức vụ Chủ tịch HĐQT kể từ năm 1997 đến Bà gia nhập Vĩnh Hồn vị trí nhân viên kinh doanh vào năm 2003, sau bổ nhiệm Trưởng phịng Kinh doanh vào năm 2006 Phó Tổng Giám đốc phụ trách kinh doanh vào năm 2009 Bà bổ nhiệm Tổng Giám đốc Công ty vào năm 20016 giữ chức vụ Gia nhập công ty từ ngày đầu thành lập, bà Hoa bổ nhiệm Trưởng phòng Kinh doanh năm 2009 sau Giám đốc Kinh doanh vào năm 2017 Nguyễn Ngơ Vi Tâm 1979 0,12% Tổng Giám Đóc Trương Tuyết Hoa 1976 0,02% Giám đốc Kinh doanh Nguyễn Thị Kim Đào 1979 0,09% Giám đốc Tài Bà đảm nhiệm vị trí kế tốn trưởng Vĩnh Hồn từ năm 2004 bổ nhiệm Giám đốc Tài từ năm 2014 Võ Phú Đức 1976 1,49% Giám đốc Vĩnh Hoàn Collagen Gia nhập VHC kể từ năm 2003 Hiện ơng Đức đảm nhiệm vị trí Giám đốc Cơng ty TNHH MTV Vĩnh Hồn Collagen Nguồn: VHC www.vndirect.com.vn 20 Báo cáo Phân tích Định giá Rolling P/E (x) (lhs) Tăng trưởng EPS (rhs) Rolling P/B (x) (lhs) 11,500 10,500 9,500 2,500 44,0% 131,429% 2,300 40,250% 2,100 36,50% 1,900 32,750% 1,700 29,0% 1,500 25,250% 1,300 21,50% 1,100 17,750% 102,857% 8,500 74,286% 7,500 45,714% 6,500 17,143% 5,500 -11,429% 4,500 01-16A 07-16A 01-17A 07-17A 01-18A 07-18A 01-19E 07-19E -40,0% Báo cáo KQ HĐKD (tỷVND) Doanh thu Giá vốn hàng bán Chi phí quản lý DN Chi phí bán hàng LN hoạt động EBITDA Chi phí khấu hao LN HĐ trước thuế & lãi vay Thu nhập lãi Chi phí tài Thu nhập rịng khác TN từ Cty LK & LD LN trước thuế Thuế Lợi ích cổ đơng thiểu số LN rịng Thu nhập vốn Cổ tức phổ thông LN giữ lại ROAE (rhs) 160,0% ,900 01-16A 07-16A 01-17A 07-17A 01-18A 07-18A 01-19E 07-19E 12-18A 9.271 (7.232) (144) (210) 1.685 1.842 (156) 1.685 137 (167) (46) 79 1.688 (245) 1.442 1.442 (363) 1.079 12-19E 9.103 (7.278) (147) (211) 1.466 1.630 (163) 1.466 240 (100) (9) 1.599 (233) 1.367 1.367 (370) 997 12-20E 10.151 (7.959) (164) (240) 1.788 2.008 (220) 1.788 168 (118) (10) 1.828 (266) 1.562 1.562 (372) 1.190 12-18A 12-19E 12-20E Báo cáo LCTT (tỷVND) LN trước thuế Khấu hao Thuế nộp Các khoản điều chỉnh khác Thay đổi VLĐ LC tiền HĐKD Đầu tư TSCĐ Thu từ TL, nhượng bán TSCĐ Các khoản khác Thay đổi tài sản dài hạn khác LC tiền từ HĐĐT Thu từ PH CP, nhận góp VCSH Trả vốn góp CSH, mua CP quỹ Tiền vay ròng nhận Dòng tiền từ HĐTC khác Cổ tức, LN trả cho CSH LC tiền HĐTC Tiền & tương đương tiền đầu kì LC tiền năm Tiền & tương đương tiền cuối kì 14,0% 12-18A 1.688 156 (98) 104 (1.169) 680 (715) 169 (157) (0) (702) 10 373 (363) 20 45 (2) 43 12-19E 1.599 163 (233) (27) 35 1.538 (588) 70 (495) (1.013) 0 (112) (370) (482) 43 43 86 12-20E 1.828 220 (266) (15) (373) 1.394 (553) 66 (299) (786) 0 (228) (372) (601) 86 94 12-18A 12-19E 12-20E 15,6% 1,63 25,4% 1,63 41,5% 15,0% 1,35 20,3% 1,49 30,2% 15,4% 1,31 20,2% 1,37 27,7% 75,7 69,9 13,8 6,26 27,3% 69,9 73,0 14,1 5,66 22,1% 70,9 75,1 14,6 5,11 21,8% 1,8 1,2 0,3 131,8 2,2 1,5 0,6 128,7 2,7 1,9 0,8 131,4 (1,8%) (13,0%) (5,2%) (5,2%) 11,5% 21,9% 14,3% 14,3% Bảng cân đối kế toán (tỷVND) Tiền tương đương tiền 43 86 94 608 1.139 1.392 Các khoản phải thu ngắn hạn 2.002 1.833 2.065 Hàng tồn kho 1.386 1.455 1.633 102 98 110 Tổng tài sản ngắn hạn 4.140 4.611 5.294 Tài sản cố định Đầu tư ngắn hạn Các tài sản ngắn hạn khác 1.397 1.822 2.154 Tổng đầu tư 389 389 389 Tài sản dài hạn khác 372 369 411 Tổng tài sản 6.299 7.191 8.249 Vay & nợ ngắn hạn 1.269 1.157 929 Phải trả người bán 274 281 317 Nợ ngắn hạn khác 707 693 731 2.251 2.132 1.977 0 33 31 34 Tổng nợ ngắn hạn Vay & nợ dài hạn Các khoản phải trả khác Vốn điều lệ 924 924 924 LN giữ lại 2.867 3.867 5.053 Vốn chủ sở hữu 4.015 5.029 6.238 0 6.299 7.191 8.249 Lợi ích cổ đơng thiểu số Tổng nợ vốn chủ sở hữu Các số Dupont Biên LN ròng Vòng quay TS ROAA Đòn bẩy tài ROAE Hiệu Số ngày phải thu Số ngày nắm giữ HTK Số ngày phải trả tiền bán Vịng quay TSCĐ ROIC Thanh khoản Khả tốn ngắn hạn Khả toán nhanh Khả tốn tiền mặt Vịng quay tiền Chỉ số tăng trưởng (yoy) Tăng trưởng DT Tăng trưởng LN từ HĐKD Tăng trưởng LN ròng Tăng trưởng EPS 13,7% 121,4% 138,5% 138,5% Nguồn: VND RESEARCH www.vndirect.com.vn 21 Báo cáo Phân tích HỆ THỐNG KHUYẾN NGHỊ CỦA VNDIRECT Khuyến nghị đầu tư đưa dựa khả sinh lời dự kiến cổ phiếu, tính chênh lệch phần trăm giá mục tiêu giá thị trường thời điểm công bố báo cáo Trừ nêu rõ báo cáo, khuyến nghị đầu tư có thời hạn đầu tư 12 tháng Khuyến nghị MUA Giá mục tiêu cao giá thị trường từ 15% trở lên NẮM GIỮ Giá mục tiêu nằm khoảng từ -10% đến 15% so với giá thị trường BÁN Giá mục tiêu thấp giá thị trường 10% KHUYẾN CÁO Báo cáo viết phát hành Khối Phân tích - Cơng ty Cổ phần Chứng khốn VNDIRECT Thơng tin trình bày báo cáo dựa nguồn cho đáng tin cậy vào thời điểm công bố Các nguồn tin bao gồm thơng tin sàn giao dịch chứng khốn thị trường nơi cổ phiếu phân tích niêm yết, thông tin báo cáo công bố công ty, thông tin công bố rộng rãi khác thông tin theo nghiên cứu VNDIRECT khơng chịu trách nhiệm độ xác hay đầy đủ thông tin Quan điểm, dự báo ước tính báo cáo thể ý kiến tác giả thời điểm phát hành Những quan điểm quan điểm chung VNDIRECT thay đổi mà khơng cần thông báo trước Báo cáo nhằm mục đích cung cấp thơng tin cho nhà đầu tư Cơng ty Cổ phần Chứng khốn VNDIRECT tham khảo khơng mang tính chất mời chào mua hay bán chứng khoán thảo luận báo cáo Các nhà đầu tư nên có nhận định độc lập thông tin báo cáo này, xem xét mục tiêu đầu tư cá nhân, tình hình tài nhu cầu đầu tư mình, tham khảo ý kiến tư vấn từ chuyên gia vấn đề quy phạm pháp luật, tài chính, thuế khía cạnh khác trước tham gia vào giao dịch với cổ phiếu (các) công ty đề cập báo cáo VNDIRECT không chịu trách nhiệm kết phát sinh từ việc sử dụng nội dung báo cáo hình thức Bản báo cáo sản phẩm thuộc sở hữu VNDIRECT, người sử dụng không phép chép, chuyển giao, sửa đổi, đăng tải lên phương tiện truyền thông mà đồng ý văn VNDIRECT Trần Khánh Hiền – Phó Giám đốc Phân tích Email: hien.trankhanh@vndirect.com.vn Đinh Quang Hinh – Chuyên viên Phân tích Email: hinh.dinh@vndirect.com.vn – – Email: Email: Cơng ty Cổ phần Chứng khốn VNDIRECT Số Nguyễn Thượng Hiền – Quận Hai Bà Trưng – Hà Nội Điện thoại: +84 2439724568 Email: research@vndirect.com.vn Website: https://vndirect.com.vn www.vndirect.com.vn 22