BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ LẦN ĐẦU Ngày 20 tháng 05 năm 2020 NGÀNH: THỦY SẢN CÔNG TY CỔ PHẦN VĨNH HOÀN

BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ LẦN ĐẦU Ngày 20 tháng 05 năm 2020 NGÀNH: THỦY SẢN CÔNG TY CỔ PHẦN VĨNH HỒN (HSX: VHC) Lâm Mẩn Nhi Chun viên phân tích Email: nhilm@fpts.com.vn Điện thoại: (84.28) - 6290 8686 - Ext : 7584 Giá thị trường: 34.100 Giá mục tiêu: 41.100 Chênh lệch: +21% Khuyến nghị MUA DOANH NGHIỆP DẪN ĐẦU MẢNG CÁ TRA VIỆT NAM MẢNG COLLAGEN VÀ GELATIN TĂNG TRƯỞNG TÍCH CỰC Phê duyệt báo cáo Nguyễn Thị Kim Chi Chúng tiến hành định giá lần đầu cổ phiếu VHC – CTCP Vĩnh Hoàn niêm yết sàn HSX Bằng cách sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền, xác định giá mục tiêu cổ phiếu VHC 41.100 đồng/cp, cao 21% so với mức giá ngày 20/05/2020 Chúng đưa khuyến nghị MUA cổ phiếu VHC cho mục tiêu trung dài hạn Khuyến nghị đưa dựa luận điểm sau: Phó giám đốc Phân tích đầu tư Diễn biến giá cổ phiếu VHC 200% 150% 100% 50% 0%  ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƯ -50% VNINDEX Thông tin giao dịch VHC 20/05/2020 Giá 34.100 Giá cao 52 tuần (đ/CP) 48.000 Giá thấp nhấp 52 tuần (đ/CP) 20.400 Số lượng CP niêm yết (CP) 183.376.956 Số lượng CP lưu hành (CP) 181.946.026 KLGD BQ tháng (CP/ngày) 372.458 % sở hữu nước 32,54% Vốn điều lệ (tỷ đồng) 1.834 Vốn hóa (tỷ đồng) 6.004 EPS 5.420 P/E trailing 6,09x Tổng quan doanh nghiệp Tên CTCP Vĩnh Hoàn Địa Quốc lộ 30, phường 11, thành phố Cao Lãnh, tỉnh Đồng Tháp Doanh thu Chế biến cá tra phi-lê đơng lạnh xuất Chi phí Chi phí cá tra nguyên liệu Lợi cạnh tranh Rủi ro Là doanh nghiệp xuất cá tra có thị phần lớn Việt Nam; Biến động giá cá tra nguyên liệu; rào cản thương mại, kỹ thuật từ thị trường xuất www.fpts.com.vn  Là doanh nghiệp sở hữu thị phần lớn mảng cá tra xuất Việt Nam (13,6%, năm 2019) Kết xuất phát từ thành công VHC việc nỗ lực xây dựng chuỗi giá trị bản, khép kín nhằm đảm bảo chất lượng sản phẩm cá tra đáp ứng đầy đủ tiêu chuẩn thị trường xuất khắt khe Điều minh chứng VHC doanh nghiệp Việt Nam hưởng mức thuế suất chống bán phá giá (CBPG) cho sản phẩm cá tra thị trường Mỹ USD/kg kể từ năm 2010  VHC doanh nghiệp Việt Nam chiết xuất thành công sản phẩm Collagen Gelatin từ da cá tra, biến phụ phẩm giá trị gia tăng thấp thành sản phẩm có giá trị gia tăng cao, giá bán lên đến 10-20 USD/kg Năm 2019, doanh thu mảng đạt 514 tỷ đồng, đóng góp 7% tổng doanh thu, chiếm đến 18% lợi nhuận sau thuế VHC Theo kế hoạch, cuối năm 2020, VHC tiếp tục nâng cấp dây chuyền chế biến Collagen Gelatin từ 2.000 lên 3.500 thành phẩm/năm, kỳ vọng tiếp tục đóng góp mức tăng trưởng doanh thu lợi nhuận tích cực cho VHC giai đoạn tới  VHC tiếp tục hồn thiện chuỗi giá trị thơng qua việc triển khai dự án đầu tư  Dự án xây dựng nhà máy chế biến dầu cá công ty Vĩnh Phước Đầu năm 2020, VHC khởi công xây dựng nhà máy chế biến dầu cá, với công suất khoảng 100 thành phẩm/ngày, nhằm tận dụng nguồn phụ phẩm từ trình chế biến cá tra phi-lê, dự kiến hoàn thành vào hoạt động cuối năm 2020  Dự án xây dựng kho lạnh Tháng 4/2020, VHC tiến hành xây dựng kho lạnh có cơng suất khoảng 12.000 nhà máy Vĩnh Phước, dự kiến vào hoạt động vào T08/2020 Bloomberg - FPTS | HSX: VHC  Triển vọng tăng giá trị xuất sang thị trường châu Âu (EU) nhờ ưu đãi thuế quan từ Hiệp định thươngHSX: mại tựFMC Việt Nam EU (EVFTA) EU thị trường xuất lớn thứ VHC, năm 2019, chiếm khoảng 12% tổng giá trị xuất Khi Hiệp định EVFTA có hiệu lực, thuế suất mặt hàng cá tra giảm dần 0% sau năm Hiệp định có hiệu lực, hỗ trợ doanh nghiệp cá tra Việt Nam nâng cao lợi cạnh tranh thị trường  Cơ cấu tài lành mạnh, với hỗ trợ tích cực dịng tiền hoạt động kinh doanh, giai đoạn 2014-2019, tỷ lệ nợ vay/vốn chủ sở hữu VHC giảm từ 0,8 0,16, thấp so với doanh nghiệp mảng cá tra Việt Nam  RỦI RO ĐẦU TƯ  Biến động giá cá tra nguyên liệu đầu vào: Tính đến thời điểm cuối năm 2019, VHC tự chủ khoảng 50% cá tra nguyên liệu đầu vào, phần thiếu hụt cơng ty thu mua bên ngồi từ hộ nuôi liên kết, dựa biến động giá cá tra thị trường Do vậy, VHC phần chịu ảnh hưởng biến động giá cá tra thị trường  Rào cản thương mại kỹ thuật thị trường xuất khẩu: sản phẩm cá tra thực phẩm tiêu dùng, địi hỏi tiêu chuẩn chất lượng an toàn vệ sinh thực phẩm nghiêm ngặt thị trường xuất khẩu, ra, doanh nghiệp cá tra Việt Nam phải chịu mức thuế CBPG thay đổi năm thị trường Mỹ, ảnh hưởng không nhỏ đến vị cạnh tranh cá tra phạm vi tồn cầu  Tình hình dịch bệnh COVID-19 diễn biến phức tạp, làm gián đoạn chuỗi cung ứng: Dịch bệnh COVID-19 làm trì hỗn hoạt động chuỗi giá trị ngành thủy sản, tỷ lệ tạm hoãn/hủy đơn hàng thị trường xuất cao việc ký kết đơn hàng diễn chậm Do đó, với diễn biến khó lường dịch bệnh, hoạt động xuất cá tra toàn mảng nói chung VHC cịn đối mặt với nhiều khó khăn rủi ro www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | HSX: VHC A TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP Lịch sử hình thành Ngày 27/12/1997, doanh nghiệp tư nhân Vĩnh Hoàn thành lập tỉnh Đồng Tháp với vốn điều lệ 300 tỷ đồng, khởi đầu xưởng nhỏ thuê lại để chế biến thủy sản loại Năm 2007, doanh nghiệp tiến hành cổ phần hóa, trở thành CTCP Vĩnh Hồn thức niêm yết sàn Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) với mã cổ phiếu VHC Trải qua 20 năm xây dựng phát triển bền vững lĩnh vực nuôi trồng, chế biến xuất cá tra, VHC không ngừng vươn lên giữ vững thị phần doanh nghiệp dẫn đầu mảng xuất cá tra Việt Nam từ năm 2010 Cơ cấu cổ đông VHC Bà Trương Thị Lệ Khanh 17,36% Mitsubishi Corporation 43,50% Cổ đơng nước ngồi 32,54% Khác 6,60% Cập nhật ngày 19/05/2020 Cơ cấu cổ đông VHC cô đặc, với tỷ lệ sở hữu chiếm khoảng 43,5% bà Trương Thị Lệ Khanh (Chủ tịch HĐQT) Ngồi ra, cịn có tham gia cổ đơng tổ chức Mitsubishi Corporation (6,6%) - tập đoàn thương mại lớn Nhật Bản Tập đoàn vừa khách hàng VHC thị trường Anh Nhật Bản, vừa hỗ trợ VHC thị trường khác Các cổ đơng nước ngồi chiếm khoảng 32,54%, cổ đơng cịn lại chiếm 17,36% Nguồn: VHC, FPTS tổng hợp Cấu trúc cơng ty CTCP Vĩnh Hồn Collagen Chiết xuất, sản xuất collagen gelatin 100% 100% 96% 100% Công ty TNHH Sản xuất giống cá tra Vĩnh Hồn Ni trồng giống cá tra Hoạt động kinh doanh Cơ cấu doanh thu theo sản phẩm VHC năm 2018 (vịng trong) năm 2019 (vịng ngồi) Cá tra phi-lê 7% 3% Sản phẩm phụ 13% Collagen Gelatin 13% Sản phẩm GTGT 76% 69% Khác Nguồn: VHC, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Cơng ty TNHH MTV Thanh Bình Đồng Tháp Chế biến cá tra phi-lê đông lạnh xuất Công ty TNHH MTV Thực phẩm Vĩnh Phước Chế biến, bảo quản thủy sản sản phẩm từ thủy sản VHC chuyên chế biến kinh doanh sản phẩm cá tra Hiện tại, VHC sở hữu dòng sản phẩm chính, bao gồm: (1) cá tra phi-lê, (2) sản phẩm phụ trình chế biến cá tra, (3) Collagen Gelatin chiết xuất từ da cá tra (4) sản phẩm cá tra giá trị gia tăng (GTGT) Trong đó, cá tra phi-lê dịng sản phẩm chủ lực, năm 2019, đóng góp khoảng 69% tổng doanh thu, giảm nhẹ so với mức 76% năm 2018 Đáng ý, dòng sản phẩm Collagen Gelatin ghi nhận mức tăng trưởng bật, dù đưa vào hoạt động từ năm 2016, tỷ trọng đóng góp sản phẩm tổng doanh thu tăng lên đến 7% chiếm khoảng 18% lợi nhuận sau thuế VHC năm 2019 Chúng đánh giá, mảng Collagen Gelatin tiếp tục sản phẩm mang lại giá trị cao cho VHC giai đoạn tới Bloomberg - FPTS | HSX: VHC Hình ảnh minh họa sản phẩm VHC Cá tra phi-lê đông lạnh Sản phẩm GTGT Collagen Gelatin Phụ phẩm: bột cá,… cá,… Nguồn: VHC, FPTS tổng hợp B TỔNG QUAN MẢNG CÁ TRA VIỆT NAM Việt Nam quốc gia sản xuất xuất cá tra lớn giới Sản lượng nuôi trồng cá tra giới phân theo quốc gia giai đoạn 2014-2019E (triệu tấn) Thị phần xuất cá tra Việt Nam giới năm 2019 3,0 9% 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 91% 0,0 2014 2015 Việt Nam 2016 Ấn Độ 2017 Bangladesh 2018 2019E Indonesia Nguồn: Global Outlook for Aquaculture Leadership (GOAL), FPTS tổng hợp Việt Nam Còn lại Nguồn: International Trade Center (ITC), FPTS tổng hợp Cá tra lồi cá địa dịng sơng Mê Kơng, sinh sống tự nhiên lưu vực sông nước Thái Lan, Campuchia, Lào Việt Nam Đây loài cá tương đối dễ nuôi, khả sinh sản kháng bệnh cao Tại Việt Nam, đặc biệt khu vực Đồng sông Cửu Long (ĐBSCL) – nơi sở hữu hệ thống sơng ngịi dày đặc điều kiện tự nhiên thuận lợi hỗ trợ cho hoạt động nuôi trồng, thời gian đầu, cá tra người dân lấy giống từ tự nhiên nuôi với quy mô nhỏ, chủ yếu tự phục vụ cho nhu cầu thực phẩm phần nhỏ bán chợ quê Từ năm 1980, cá tra bắt đầu bước vào hành trình phát triển mới, sau giới thiệu đón nhận thị trường xuất giới Kể từ đó, hộ nơng dân ĐBSCL bắt đầu nhân giống thả nuôi cá tra rộng rãi Giai đoạn 2014-2019, sản lượng cá tra nuôi trồng Việt Nam trung bình đạt khoảng 1,2 triệu tấn/năm, chiếm ½ sản lượng cá tra tồn cầu www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | HSX: VHC Nhận thấy giá trị từ cá tra, quốc gia có nghề nuôi trồng thủy sản lớn giới Ấn Độ, Bangladesh, Indonesia, gần Trung Quốc bắt đầu tiến hành thả nuôi, nhiên quy mơ ni cá tra quốc gia cịn nhỏ, chất lượng thịt cá thu hoạch Việt Nam, đó, đáp ứng cho nhu cầu tiêu thụ nội địa Theo thống kê Trung tâm Thương mại Quốc tế - ITC, năm 2019, cá tra từ Việt Nam chiếm đến 91% thị phần xuất cá tra toàn giới Đặc điểm nuôi trồng cá tra Việt Nam Bản đồ tỉnh nuôi trồng cá tra ĐBSCL Tình hình ngun liệu khơng ổn định, giá cá tra nguyên liệu thị trường biến động mạnh Diện tích ni trồng cá tra Việt Nam tập trung chủ yếu tỉnh ĐBSCL, trọng điểm tỉnh Đồng Tháp, An Giang, Cần Thơ, Bến Tre Giai đoạn từ bắt đầu nhân giống cá tra cá trưởng thành khoảng 6-8 tháng, trọng lượng trung bình đạt khoảng 1-2 kg (xem chi tiết Phụ lục 1: Các giai đoạn phát triển vịng đời cá tra) Nguồn: Bộ Nơng nghiệp Phát triển Nông thôn Việt Nam, FPTS tổng hợp Bên cạnh điều kiện thuận lợi tự nhiên, hoạt động nuôi trồng cá tra Việt Nam tồn nhiều khó khăn (1) chuỗi liên kết sản xuất hộ nuôi doanh nghiệp chế biến xuất chưa chặt chẽ, tâm lý mở rộng/thu hẹp vùng nuôi hộ nuôi phần lớn dựa diễn biến giá thị trường, (2) nhu cầu tiêu thụ cá tra thị trường xuất biến động khó lường, đó, sản lượng cá tra ni trồng Việt Nam thường xuyên xảy tình trạng thiếu hụt dư thừa, ảnh hưởng lớn đến diễn biến giá cá tra nguyên liệu thị trường Ngoài ra, năm gần đây, tình hình hạn mặn khu vực ven biển ngày trở nên nghiêm trọng, đặc biệt tỉnh Bến Tre, Trà Vinh, Sóc Trăng,… Mùa khô năm 2019 - 2020, xâm nhập mặn ĐBSCL xuất sớm so với mùa khô năm 2015-2016 (năm kỷ lục) với mức độ gay gắt Với độ mặn cao (khoảng 4-10 gam/lít), cá tra sống sót, nhiên việc thay đổi môi trường nước đột ngột khiến cá chậm lớn, dễ phát sinh bệnh Điều làm ảnh hưởng không nhỏ đến hoạt động nuôi trồng cá tra khu vực Các vùng nuôi khác An Giang, Đồng Tháp Cần Thơ bị ảnh hưởng hơn, khu vực thượng nguồn sông Cửu Long Diễn biến giá cá tra nguyên liệu trung bình theo quý giai đoạn quý I/2015 – quý I/2020 đồng/kg 34.500 35.000 30.000 24.600 25.000 19.000 20.000 15.000 10.000 5.000 Tại tỉnh Đồng Tháp Loại cỡ: 0,7 – 0,8 kh/con - Nguồn: VASEP, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Trong giai đoạn 2015-2018, giá cá tra nguyên liệu biến động theo xu hướng tăng, từ khoảng 24.600 đồng/kg lên đến 34.500 đồng/kg nhu cầu tiêu thụ tích cực thị trường xuất Tuy nhiên, kể từ đầu năm 2019, giá cá tra nguyên liệu thị trường bắt đầu giảm mạnh, đến thời điểm cuối năm 2019, giá cá tra nguyên liệu mức khoảng 19.000 đồng/kg, giảm 45% yoy Nguyên nhân sụt giảm (1) nguồn cung cá tra khu vực ĐBSCL năm 2019 đột ngột tăng mạnh nơng dân ạt mở rộng diện tích ni kỳ vọng giá bán tiếp tục tăng cao thời điểm cuối năm 2018, (2) nhu cầu tiêu thụ giai đoạn thị trường xuất giảm, hàng tồn kho mức cao Bloomberg - FPTS | HSX: VHC Nguồn cung tăng mạnh bối cảnh nhu cầu sụt giảm, khiến giá cá tra nguyên liệu thị trường chịu sức ép giảm giá nghiêm trọng Chúng tơi ước tính, so với giá thành nuôi cá tra khoảng 20.000-22.000 đồng/kg, hộ nuôi phải chấp nhận lỗ 5-15% vốn ban đầu mức giá cá thị trường Bước sang đầu năm 2020, giá cá tra nguyên liệu thị trường tiếp tục trì mức thấp, dao động khoảng từ 18.000 -19.000 đồng/kg dịch bệnh viêm phổi cấp vi rút corona (COVID-19) bùng phát phạm vi toàn cầu, khiến hoạt động xuất cá tra gặp nhiều khó khăn, (1) nhu cầu tiêu thụ giảm mạnh người tiêu dùng hạn chế đến chuỗi nhà hàng, khách sạn, dịch vụ thực phẩm (food services),…, lại kênh phân phối cá tra chủ yếu thị trường, ra, (2) hoạt động vận tải bị gián đoạn, ảnh hưởng đến tốc độ luân chuyển hàng hóa từ khâu xuất khẩu, vận chuyển, thơng quan đến tiêu thụ hàng hóa Ảnh hưởng rào cản thương mại kỹ thuật thị trường xuất Ngoài chịu tác động từ yếu tố ảnh hưởng đến đầu vào, xuất cá tra Việt Nam cịn đối mặt nhiều khó khăn rào cản thương mại kỹ thuật đầu Điển hình thị trường Mỹ, ngồi quy định tiêu chuẩn chất lượng, truy xuất nguồn gốc an tồn vệ sinh thực phẩm vơ khắt khe cần phải đảm bảo, cá tra Việt Nam xuất sang thị trường Mỹ bị áp thuế CBPG 15 năm - kể từ năm 2003, gây ảnh hưởng đáng kể đến lợi cạnh tranh hoạt động xuất cá tra Việt Nam thị trường Cá tra Việt Nam chịu áp lực cạnh tranh từ loài cá thịt trắng giới Cơ cấu tiêu thụ thủy sản theo lồi bình qn đầu người Mỹ năm 2018 (kg/người/năm) Tôm Cá hồi 2,3 0,3 0,6 0,6 4,6 Cá rô phi 16,1 0,8 1,1 2,6 2,1 Cá minh thái Alaska kg/người/năm (+1% yoy) 0,6 Cá ngừ Giá nhập số loài cá thịt trắng* Mỹ giai đoạn 2012-2018 (USD/kg) Cá tra Cá tuyết (cod) Cá trê Nghêu, sò Khác (*) tổng hợp theo mã HS: 030471, 030472, 030461, 030462, 030474, 030475 2012 2013 2014 Cá cod Cá tra Nguồn: National Fisheries Institite, FPTS tổng hợp 2015 Cá haddock Cá hake 2016 2017 2018 Cá rô phi Cá alaska pollock Nguồn: UN Comtrade, FPTS tổng hợp Cá tra Việt Nam xếp vào nhóm lồi cá thịt trắng, với loài cá tuyết Đại Tây Dương (cá cod), cá tuyết chấm đen (cá haddock), cá minh thái Alaska, cá rơ phi,… có nhiều đặc điểm cấu tạo tương đồng Năm 2018, cá tra nằm danh sách 10 loài thủy sản tiêu thụ nhiều thị trường Mỹ, theo kết quả, trung bình người Mỹ tiêu thụ khoảng 0,6 kg cá tra tổng số 16,1 kg thủy sản năm Do đó, so với lồi thịt trắng phân khúc này, cá tra có vị cạnh tranh tương đối thấp, nhu cầu tiêu thụ phụ thuộc hoàn toàn vào vị lựa chọn người tiêu dùng Tuy nhiên, cá tra có lợi cạnh tranh định nhờ giá bán tương đối thấp so với loài cá thịt trắng khác cá cod, cá haddock cá rô phi Dự báo cung cầu sản phẩm cá tra giai đoạn 2020F-2024F Nguồn cung cá tra dự báo trì ổn định Theo thống kê Bộ Nơng Nghiệp Phát triển Nông thôn Việt Nam, năm 2019, tổng diện tích ni cá tra nước 6.600 (+22% yoy), với sản lượng thu hoạch khoảng 1,42 triệu Tuy nhiên, thời gian tới, theo quy hoạch hoạt động nuôi trồng cá tra tỉnh khu vực ĐBSCL, tỉnh nuôi trồng cá tra trọng điểm không gia tăng mạnh diện tích, trì cơng suất chế biến tương đương, tập trung nguồn lực vào đổi dây chuyền, công nghệ sản xuất nhà máy theo hướng đại, nhằm gia tăng suất, nâng cao tỷ trọng sản phẩm chế biến sâu mang lại giá trị gia tăng cao www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | HSX: VHC Thị phần doanh nghiệp xuất thủy sản Việt Nam năm 2019 CTCP Vĩnh Hoàn (VHC) 13% CTCP Nam Việt (ANV) 6% 6% Công ty TNHH Thủy sản Biển Đông 5% CTCP Đầu tư Phát triển I.D.I (IDI) 69% Khác Nguồn: VASEP, FPTS tổng hợp Theo ước tính chúng tơi, có khoảng 6070% sản lượng cá tra thị trường đến từ vùng ni riêng doanh nghiệp, cịn lại vùng nuôi nông dân liên kết nông dân doanh nghiệp Tỷ lệ tự chủ doanh nghiệp ngày gia tăng xuất phát từ lo ngại việc bị ảnh hưởng lớn biến động giá cá tra nguyên liệu thị trường mua ngồi, đó, doanh nghiệp xuất cá tra Việt Nam chủ động triển khai vùng ni riêng nhằm khép kín chuỗi giá trị, hạn chế ảnh hưởng từ bên ngoài, quản lý chất lượng đầu vào công tác truy xuất nguồn gốc thuận tiện hiệu Thống kê diện tích ni trồng cá tra doanh nghiệp xuất cá tra lớn Việt Nam 700 Kế hoạch mở rộng vùng nuôi năm 2020 (ha) 50 Tỷ lệ tự chủ trước sau mở rộng vùng nuôi 50% - 60% ANV 330 450 100% - 100% Biển Đông 400 NA NA IDI 300 100 90% - 100% Doanh nghiệp Vùng nuôi (ha) VHC Nguồn: FPTS tổng hợp Giai đoạn đầu năm 2020, tình hình dịch bệnh COVID-19 lan rộng phạm vi tồn cầu, hoạt động xuất gặp nhiều khó khăn, doanh nghiệp có vùng ni riêng tập trung khai thác sản lượng cá tra có, thiếu hụt mua ngồi, hạn chế việc triển khai dự án vùng nuôi Theo dự báo Hiệp hội Thủy sản Việt Nam (VASEP), diện tích ni cá tra bắt đầu thu hẹp tâm lý lo ngại diễn biến phức tạp dịch bệnh COVID19 giá cá tra thị trường mức thấp, đó, sản lượng cá tra năm 2020 giảm khoảng 10% - 20%, đạt khoảng 1,2 triệu Bước sang năm 2021, VASEP dự báo có khả xảy tình trạng thiếu hụt cá tra ngun liệu tình trạng thu hẹp diện tích tiếp tục diễn mạnh mẽ Nhu cầu tiêu thụ cá tra dự báo tăng trưởng khoảng 4%/năm giai đoạn 2020F-2024F Dự báo nhu cầu tiêu thụ sản phẩm protein giới đến năm 2037 (triệu tấn) Dự báo lượng tiêu thụ thủy sản bình quân đầu người theo khu vực giai đoạn 2016-2018 đến 2028 1,5% 800 % CAGR giai đoạn 2016-18 đến 2028 700 600 500 400 300 200 100 1987 Thủy sản 1997 Gia cầm 2007 2017 2027F 2037F Thịt lợn Trứng Thịt bò Thịt cừu Nguồn: Robobank, USDA, FAO, FPTS tổng hợp 1,3% 39 1,1% Ấn Độ 0,9% 0,7% Châu Á* 0,5% 26 0,3% EU Trung Quốc 22 15 Châu Mỹ 27 Châu Đại Dương 0,1% 10 -0,1% Châu Phi -0,3% -01 01 03 05 Số kg thay đổi tuyệt đối giai đoạn 2016-18 2028 (*): ngoại trừ Trung Quốc Ấn Độ Ghi chú: kích thước vịng trịn thể hiển lượng thủy sản tiêu thụ bình qn đầu người giai đoạn 2016-2018 (đơn vị: số kg/người/năm) Nguồn: OECD-FAO Argriculture Outlook 2019-2028, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | HSX: VHC Thủy sản dẫn đầu số nguồn thực phẩm cung cấp lượng protein lớn cho người Tổ chức Robabank dự báo, nhu cầu tiêu thụ sản phẩm thủy sản tiếp tục phát triển với tốc độ tăng trưởng bình quân năm (CAGR) khoảng 1,2% giai đoạn từ năm 2017-2037F Trong đó, nguồn thủy sản ni trồng dự báo phát triển với tốc độ cao, nguồn thủy sản khai thác dự báo tương đối ổn định mục tiêu trì đa dạng sinh học Theo dự báo OECD-FAO (Tổ chức Phát triển Hợp tác Kinh tế - Tổ chức Lương thực Nông nghiệp giới) triển vọng ngành nông nghiệp giới giai đoạn 2016-2018 đến 2028, nhu cầu tiêu thụ thủy sản bình quân đầu người khu vực giới diễn biến tích cực, đặc biệt Trung Quốc – quốc gia có lượng tiêu dùng thủy sản bình qn đầu người lớn có tốc độ tăng trưởng cao, với CAGR khoảng 1,2% giai đoạn này, tương đương người dân nước tiêu dùng thêm khoảng 5kg thủy sản Tiếp theo thị trường châu Âu, Mỹ, châu Á (ngoại trừ Trung Quốc Ấn Độ) dự báo tăng trưởng khả quan với CAGR 0,7%/năm, 0,5%/năm 0,5%/năm Giá trị xuất cá tra Việt Nam thị trường giai đoạn 1997-2019 (triệu USD) 2.500 2.000 1.500 1.000 500 Mỹ Trung Quốc 2019 2017 2015 2013 2011 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 - Việt Nam bắt đầu xuất cá tra từ năm 1980, giá trị xuất nhỏ, khoảng 1-2 triệu USD năm Tuy nhiên, sau hành trình 40 năm vươn giới, với nỗ lực chung tồn mảng q trình xây dựng phát triển hình ảnh cá tra 140 thị trường xuất khẩu, kim ngạch xuất cá tra Việt Nam ghi nhận số hàng tỷ USD Năm 2019, giá trị xuất cá tra Việt Nam đạt 2,06 tỷ USD, -9% yoy, đó, thị trường xuất cá tra Việt Nam bao gồm Mỹ, Trung Quốc - Hồng Kông châu Âu Khác EU Nguồn: VASEP, FPTS tổng hợp Ngành thủy sản Việt Nam nói chung mảng cá tra nói riêng, dần tiến đến hội lớn thị trường xuất chủ lực - thị trường châu Âu (chiếm khoảng 11% tổng giá trị xuất cá tra Việt Nam, năm 2019) Hiệp định thương mại tự EU Việt Nam (EVFTA) ký kết vào T06/2019 dự kiến có hiệu lực vào T07/2020 Chúng đánh giá rằng, Hiệp định đòn bẩy, tạo điều kiện thuận lợi để Việt Nam đẩy mạnh xuất cá tra, nâng cao lợi cạnh tranh so với loài cá thịt trắng thị trường EU Thuế suất ưu đãi mặt hàng cá tra Hiệp định EVFTA có hiệu lực vào năm 2020 Mã HS Mơ tả hàng hóa Tỷ trọng đóng góp tổng GTXK cá tra sang EU 030272 030324 030432 030462 Cá tra tươi ướp lạnh Cá tra đông lạnh Cá tra phi-lê tươi ướp lạnh Cá tra phi-lê đông lạnh 3% 4% 8% 85% Thuế ưu đãi GSP Thuế suất sở Danh mục thuế ưu đãi EVFTA 4,5% 4,5% 5,5% 5,5% 8% 8% 9% 5,5% B3 B3 B3 B3 Kể từ Từ 01/01/2021- 01/01/2022hiệp định có 01/01/2023 31/12/2021 31/12/2022 hiệu lực sau 4,500% 4,500% 5,500% 4,125% 4,000% 4,000% 4,500% 2,750% 2,000% 2,000% 2,250% 1,375% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% Nguồn: Trung tâm WTO Hội nhập, European Commission, VASEP, FPTS tổng hợp Theo thống kê VASEP, sản phẩm cá tra Việt Nam xuất sang thị trường EU chủ yếu cá tra phi-lê đông lạnh (chiếm khoảng 85% tổng giá trị cá tra xuất khẩu) sản phẩm cá tra hình thức khác (mã HS: 030272, 030324, 030432) có mức thuế 4,5%-5,5% giảm 0% sau năm Hiệp định EVFTA có hiệu lực Ngồi ra, mảng cá tra Việt Nam cịn có nhiều hội gia tăng giá trị xuất thị trường Mỹ  Theo kết thức lần rà soát CBPG lần thứ 15 (POR 15) cho cá tra xuất Việt Nam giai đoạn từ 01/08/2017 đến 31/07/2018, mức thuế áp dụng cho đơn vị tự nguyện 0,15 USD/kg (giảm 89% so với mức thuế 1,37 USD/kg POR 14), mức thuế toàn quốc 2,39 USD/kg (không thay www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | HSX: VHC  đổi so với POR14) Hai doanh nghiệp có giá trị xuất cá tra lớn thị trường Mỹ VHC Biển Đông tiếp tục hưởng mức thuế CBPG thấp, USD/kg 0,16 USD/kg Hơn nữa, vào ngày 31/10/2019, Bộ Nơng nghiệp Mỹ thức cơng nhận tương đương hệ thống kiểm sốt an tồn thực phẩm cá da trơn Việt Nam xuất sang Mỹ Chúng đánh giá động thái giúp cải thiện hình ảnh, vị cạnh tranh cá tra thị trường Mỹ tạo điều kiện thuận lợi để xuất sang nhiều thị trường khắt khe khác Dịch bệnh COVID-19 bùng phát đầu năm 2020 khiến hoạt động xuất cá tra Việt Nam năm 2020 gặp nhiều khó khăn Giá trị xuất cá tra Việt Nam thị trường giai đoạn từ T1/2019 – T3/2020 (triệu USD) 250 200 150 100 50 Trung Quốc -Hong Kong Mỹ EU ASEAN Khác Nguồn: VASEP, FPTS tổng hợp Trong quý 1/2020, giai đoạn dịch COVID-19 bùng phát lan rộng phạm vi toàn cầu, giá trị xuất cá tra Việt Nam đạt 334 triệu USD, giảm 29% so với kỳ Trong đó, thị trường trọng điểm Trung Quốc, Mỹ, EU sụt giảm 36%, 13% 46% Bước sang thời điểm cuối T2/2020, tình hình dịch bệnh Trung Quốc kiểm soát, giá trị xuất cá tra sang thị trường có dấu hiệu tăng dần, doanh nghiệp cá tra kỳ vọng xuất cá tra sang Trung Quốc phục hồi hoàn toàn vào khoảng T6/2020 Nhu cầu tiêu thụ cá tra thị trường xuất lại Mỹ, EU hồi phục dần tình hình dịch bệnh có xu hướng cải thiện Trong bối cảnh tình hình dịch bệnh COVID-19 diễn biến phức tạp, thói quen tiêu dùng thị trường có thay đổi, sản phẩm đơng lạnh, đóng hộp, đồ khô, sản phẩm chế biến sẵn, sơ chế phù hợp cho chế biến nhà sản phẩm thủy sản có mức giá trung bình, thấp ưu tiên lựa chọn Trong sản phẩm thủy sản tươi sống phục vụ cho nhà hàng giảm mạnh Do đó, địi hỏi doanh nghiệp xuất cá tra Việt Nam phải thay đổi để thích ứng vượt qua khó khăn www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | HSX: VHC C PHÂN TÍCH HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA VHC Chuỗi giá trị sản xuất kinh doanh Nhà máy chế biến phụ phẩm Thức ăn Vùng nuôi cá tra nguyên liệu Vùng nuôi cá tra giống Cá tra nguyên liệu Nhà máy chế biến cá tra phi-lê Thành phẩm Tiêu thụ Nội địa Xuất Nhà máy chiết xuất Collagen Gelatin Nguồn: FPTS tổng hợp Đầu vào Sản xuất Đầu VHC xây dựng mơ hình sản xuất kinh doanh chuỗi giá trị khép kín, từ khâu sản xuất giống, nuôi cá tra nguyên liệu khâu chế biến cá tra, sản phẩm phụ từ cá tra xuất thị trường Nhờ lợi việc khép kín chuỗi giá trị, VHC kiểm sốt gần tồn q trình sản xuất, vừa đảm bảo cho cơng tác theo dõi, quản lý chất lượng vừa thuận tiện cho hoạt động truy xuất nguồn gốc nhằm đáp ứng tiêu chuẩn thị trường xuất Trong nội dung báo cáo này, tiến hành tập trung phân tích mảng chế biến cá tra xuất hoạt động chính, đóng góp khoảng 80% doanh thu giai đoạn 2014-2019 VHC Ngoài ra, đánh giá tiềm tăng trưởng từ hoạt động chế biến Collagen Gelatin từ da cá tra, tách riêng mảng để phân tích cụ thể I Mảng cá tra xuất khẩu: 1.1 Đầu vào - Khả tự chủ nguồn cá tra nguyên liệu cuối năm 2019 khoảng 50%, dự kiến tăng 60% năm 2020 Cơ cấu chi phí sản xuất kinh doanh theo yếu tố VHC năm 2019 12% Chi phí nguyên vật liệu 2% 2% Chi phí nhân cơng 9% Chi phí khấu hao Chi phí dịch vụ mua ngồi 75% Chi phí tiền khác Nguồn: VHC, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Do đặc thù ngành thủy sản, chi phí ngun vật liệu ln chiếm tỷ trọng cao cấu chi phí sản xuất kinh doanh Năm 2019, chi phí nguyên vật liệu VHC chiếm đến 75% tổng chi phí sản xuất Chiếm tỷ trọng cao tổng chi phí nguyên vật liệu VHC chi phí ni trồng thu mua cá tra nguyên liệu Tính đến thời điểm cuối năm 2019, nguồn cá tra nguyên liệu từ vùng nuôi công ty đáp ứng khoảng 50%, cịn lại VHC thu mua từ hộ nuôi liên kết để đáp ứng cho nhu cầu chế biến Bloomberg - FPTS | 10 HSX: VHC Diễn biến giá cá tra nguyên liệu tỷ suất lợi nhuận gộp theo quý VHC giai đoạn 2015-2020 đồng/kg 40.000 35% 35.000 30% 30.000 25% 25.000 20% 20.000 15% 15.000 10% 10.000 5.000 5% Cỡ: 0,7-0,8 kg/con Giá cá tra nguyên liệu I/2020 III/2019 I/2019 III/2018 I/2018 III/2017 I/2017 III/2016 I/2016 III/2015 0% I/2015 - Tỷ suất lợi nhuận gộp Nguồn: VASEP, VHC, FPTS tổng hợp Quan sát tương quan giá cá tra nguyên liệu tỷ suất lợi nhuận gộp VHC giai đoạn từ năm 2015 – đầu năm 2020, đánh giá VHC không bị ảnh hưởng đáng kể biến động giá cá tra nguyên liệu thị trường Trong giai đoạn từ năm 2015 đến cuối năm 2017, diễn biến giá cá tra nguyên liệu thị trường tương đối ổn định, dao động khoảng 20.000-25.000 đồng/kg, tỷ suất lợi nhuận gộp VHC giai đoạn trì bình quân khoảng 15% Đến năm 2018, nhu cầu tiêu thụ gia tăng thị trường xuất khẩu, giá cá tra nguyên liệu bắt đầu tăng mạnh, từ mức khoảng 25.000 đồng/kg cuối năm 2017, lên đến 34.500 đồng/kg cuối năm 2018 Tương ứng thời gian này, tỷ suất lợi nhuận gộp VHC tăng từ mức 12% lên đến 22%, có thời điểm đạt 30% (Q3/2018) - mức cao lịch sử hoạt động VHC Tuy nhiên, kể từ đầu năm 2019, nhu cầu tiêu thụ thị trường giảm nguồn cung cá tra thị trường phát triển mạnh, khiến giá cá tra nguyên liệu sụt giảm mức khoảng 19.000 đồng/kg Cùng lúc này, giá bán xuất giảm mạnh (sẽ phân tích cụ thể phần đầu ra) khiến tỷ suất lợi nhuận gộp VHC năm 2019 giảm 20% Trong Q1/2020, giá cá tra tiếp tục giảm hoạt động xuất gặp khó khăn dịch COVID-19, tỷ suất lợi nhuận gộp VHC tiếp tục giảm 13% giá bán xuất giá cá tra nguyên liệu đồng loạt sụt giảm 1.2 Sản xuất: tiếp tục đầu tư nâng cấp, mở rộng nhà máy, nhằm tận dụng tối đa giá trị từ cá tra Thông tin nhà máy VHC Địa Nhà máy sản xuất Công suất thiết kế Trụ sở chính: thành phố Cao Lãnh, Đồng Tháp   nhà máy chế biến cá tra nhà máy chế biến sản phẩm GTGT 450 tấn/ngày Cơng ty Thanh Bình Đồng Tháp Cơng ty Vĩnh Phước, Châu Thành, Đồng Tháp   nhà máy chế biến cá tra nhà máy chế biến bột cá, mỡ cá 200 tấn/ngày  nhà máy chế biến cá tra 150 tấn/ngày Nguồn: VHC, FPTS tổng hợp Tính đến thời điểm cuối năm 2019, VHC sở hữu tổng cộng nhà máy chế biến cá tra phi-lê, nhà máy sản xuất sản phẩm GTGT nhà máy chế biến bột cá mỡ cá Tổng công suất nhà máy chế biến khoảng 800 nguyên liệu/ngày Cá tra loài cá thịt trắng có tỷ lệ thu hồi cao Đối với trung bình cá tra trưởng thành, trọng lượng thu hồi phi-lê khoảng 30%, lại phụ phẩm, đó, lượng phụ phẩm thu từ trình chế biến da cá, mỡ cá, đầu cá, ruột cá, xương cá,… dồi Từ đầu năm 2020, công ty Vĩnh Phước, vừa vào hoạt động thêm nhà máy chế biến bột cá, mỡ cá với công suất khoảng 120.000 thành phẩm/năm VHC kỳ vọng nhà máy giúp hỗ trợ doanh thu mảng phụ phẩm tăng khoảng 20% yoy Ngoài ra, tháng 4/2020, nhằm tận dụng quỹ đất công ty Vĩnh Phước, VHC tiến hành đầu tư xây dựng kho lạnh với công suất 12.000 tấn, dự kiến cơng trình hồn thành vào T8/2020, giúp công ty chủ động, linh hoạt công tác quản lý hàng tồn kho giúp tiết giảm chi phí đầu vào www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 12 HSX: VHC Đồng thời, vào thời gian này, VHC bắt đầu xây dựng nhà máy tinh luyện dầu cá chiết xuất từ phụ phẩm q trình chế biến cá tra, với cơng suất 100 tấn/ ngày công ty Vĩnh Phước, dự kiến nhà máy hoàn thành vào cuối năm Đây sản phẩm VHC, trình phát triển bán hàng thị trường xuất khẩu, công ty nhận thấy thị trường tiêu thụ tiềm năng, đó, VHC bắt đầu nghiên cứu phát triển dòng sản phẩm để tiếp tục tận dụng nguồn phụ phẩm dồi nhà máy chế biến góp phần nâng cao lợi nhuận công ty 1.3 Đầu ra: sở hữu lợi cạnh tranh lớn thị trường Mỹ Doanh thu theo thị trường VHC giai đoạn 20142019 (tỷ đồng) 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 2014 Nội địa 2015 2016 2017 Mỹ Trung Quốc 2018 EU 2019 Khác Nguồn: VHC, FPTS tổng hợp Doanh thu VHC chủ yếu đến từ thị trường xuất khẩu, trung bình chiếm khoảng 80% tổng doanh thu, lại doanh thu nội địa (chủ yếu đóng góp từ sản phẩm bột cá, mỡ cá) Sản phẩm cá tra Việt Nam khó phát triển mạnh thị trường nội địa thực trạng chung toàn ngành, phần nhu cầu tiêu thụ sản phẩm cá tra người tiêu dùng Việt Nam cịn thấp, ngồi ra, khơng thể liên kết để phân phối vào hệ thống siêu thị, bán lẻ bên thiếu hệ thống kho lạnh để lưu trữ sản phẩm điều kiện để bảo quản cá tra phi-lê đông lạnh khoảng 18ºC Các thị trường xuất trọng điểm VHC thị trường Mỹ, Trung Quốc EU Trong đó, thị trường Mỹ chiếm tỷ trọng cao nhất, thị trường Trung Quốc có tăng trưởng tích cực thị trường EU trì ổn định Các sản phẩm cá tra VHC tiêu thụ thị trường xuất thông qua kênh truyền thống kênh đại Kênh truyền thống thông qua đối tác xuất nhà phân phối (B2B), kênh đại, VHC tập trung phát triển hoạt động phân phối trực tiếp đến chuỗi nhà hàng, siêu thị thương mại điện tử (B2C) Bên cạnh đó, VHC trọng việc xây dựng thương hiệu riêng kinh doanh sản phẩm cá tra thị trường xuất Một số thương hiệu sản phẩm cá tra VHC thị trường xuất Nguồn: VHC www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 13 HSX: VHC Các khách hàng VHC thị trường xuất Nguồn: VHC Phân tích cụ thể thị trường xuất VHC: Thị trường Mỹ (năm 2019, chiếm khoảng 47% tổng giá trị xuất khẩu): Là đơn vị xuất cá tra Việt Nam hưởng mức thuế CBPG USD/kg, giúp VHC sở hữu lợi lớn thị trường Đây thị trường chiến lược VHC từ vào hoạt động Từ thành lập, VHC tâm xây dựng chuỗi giá trị bản, đảm bảo kiểm sốt chất lượng, an tồn vệ sinh thực phẩm truy xuất nguồn gốc toàn quy trình sản xuất, đó, sản phẩm cá tra VHC từ lâu chinh phục thị trường Mỹ với tiêu chuẩn khắt khe Lợi thể rõ VHC từ lâu hưởng mức thuế CBPG thấp so với đối thủ ngành, mức thuế từ POR5 đến POR15 gần (xem thêm phụ lục 2: Thuế suất CBPG VHC thị trường Mỹ) Với tiêu chuẩn chất lượng khắt khe nghiêm ngặt so với thị trường xuất khác giới, đó, giá bán cá tra xuất thị trường Mỹ cao khoảng 10-20% thị trường khác (xem chi tiết Phụ lục 3: Giá bán cá tra xuất sang thị trường) Giá trị xuất cá tra VHC Việt Nam thị trường Mỹ giai đoạn 2014-2019 (triệu USD) 600 549 400 -47% yoy 500 387 337 344 315 288 -34% yoy 300 200 100 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Giá trị xuất VHC Mỹ Tổng giá trị xuất Việt Nam Mỹ Nguồn: VASEP, ITC, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Giai đoạn 2014-2018, giá trị xuất cá tra VHC sang Mỹ có xu hướng tăng, bật năm 2018, giá trị xuất cá tra VHC sang Mỹ đạt 234 triệu USD, chiếm khoảng 43% tổng giá trị xuất cá tra Việt Nam sang Mỹ Do năm này, nhu cầu tiêu thụ cá tra thị trường Mỹ tăng vọt, đẩy giá bán xuất tăng cao Đây năm mà giá bán xuất cao lịch sử hoạt động VHC Bước sang năm 2019 – giá bán xuất điều chỉnh giảm, giá trị xuất VHC giảm 34% yoy mức 154 triệu USD, thấp mức giảm 47% yoy toàn mảng cá tra Việt Nam Ngày 25/04/2020, Bộ Thương mại Mỹ (DOC) công bố kết cuối đợt rà soát CBPG gần - lần thứ 15 (POR 15) kỳ xem xét từ ngày 1/8/2017 31/7/2018, thuế CBPG cho mặt hàng cá tra VHC Bloomberg - FPTS | 14 HSX: VHC USD/kg Trong đó, có thêm nhiều doanh nghiệp hưởng mức thuế xấp xỉ USD/kg, vậy, cạnh tranh thị trường Mỹ có xu hướng gia tăng Tuy nhiên, nhờ trình làm việc lâu dài, chất lượng sản phẩm cao, đánh giá cao lợi VHC, đó, kết POR15 không làm ảnh hưởng đáng kể đến vị cạnh tranh VHC thị trường Mỹ Hiện nay, thị trường Mỹ, VHC có khoảng 60% doanh thu đến từ nhà phân phối nhà hàng, khách sạn, lại 40% đến từ kênh bán lẻ Trong Q1/2020, tình hình dịch bệnh diễn biến phức tạp tăng nhanh thị trường Mỹ, doanh thu từ kênh nhà hàng, khách sạn sụt giảm mạnh, ảnh hưởng trực tiếp từ việc người dân hạn chế ngoài, ngưng hoạt động/dịch vụ tập trung đông người Tuy nhiên, nhờ chuyển đổi nhanh chóng sang kênh bán lẻ, kết doanh thu Q1/2020 VHC thị trường Mỹ đạt 757 tỷ đồng, giảm nhẹ 4% so với kỳ năm 2019, so với mức sụt giảm khoảng 13% toàn mảng cá tra Việt Nam thị trường Do đó, bối cảnh tình hình dịch bệnh COVID-19 cịn diễn biến phức tạp, VHC tiếp tục chủ động chuyển sang phân phối bán lẻ thị trường Mỹ thị trường khác, công ty chủ động đầu tư thêm máy móc, thiết bị để đóng gói với kích cỡ nhỏ hơn, hướng tới tỷ lệ 50:50 hai kênh phân phối để quản trị rủi ro VHC kỳ vọng, tình hình xuất VHC sang thị trường Mỹ bắt đầu hồi phục mạnh nửa cuối năm 2020, tình hình dịch bệnh kiểm soát hoạt động dịch vụ trở lại bình thường Chúng tơi ước tính, giá trị xuất sang thị trường Mỹ VHC, năm 2020, sụt giảm khoảng 5% yoy Thị trường Trung Quốc (năm 2019, chiếm khoảng 24% tổng giá trị xuất khẩu): kỳ vọng hồi phục hoàn toàn từ tháng 6/2020 sau dịch COVID-19 Thị trường Trung Quốc dần trở thành thị trường xuất trọng điểm sản phẩm cá tra Việt Nam, nhờ quy mô thị trường rộng, với dân số 1,4 tỷ người Trong giai đoạn 2014-2019, giá trị xuất cá tra Việt Nam sang Trung Quốc đạt tốc độ tăng trưởng bình quân năm khoảng 42,5% Chúng đánh giá động lực tăng trưởng hoạt động xuất cá tra sang thị trường Trung Quốc (1) hình ảnh cá tra Việt Nam dần cải thiện nhờ thay đổi hình thức mua bán từ tiểu ngạch sang ngạch, (2) người dân nước ngày ưa chuộng sản phẩm cá tra chuỗi siêu thị, nhà hàng, khách sạn,… (3) kể từ đầu năm 2019, dịch tả lợn châu Phi (African Swine Ferver - ASF) Trung Quốc bùng phát lan rộng, khiến giá thịt lợn nước tăng cao, qua phần cải thiện nhu cầu sản phẩm thay thế, có cá tra Việt Nam Với tốc độ tăng trưởng cao nhu cầu tiêu thụ Trung Quốc, giá trị xuất cá tra VHC sang thị trường Trung Quốc tăng trung bình khoảng 41,3%/năm giai đoạn 2014-2019 Năm 2019, doanh thu xuất sang Trung Quốc VHC đạt gần 1.600 tỷ đồng, chiếm 20% tổng doanh thu, vươn lên doanh nghiệp Việt Nam xuất cá tra lớn thị trường Tuy nhiên, từ tháng 1/2020, dịch COVID-19 bắt đầu bùng phát Trung Quốc, giá trị xuất cá tra VHC sang thị trường bị ảnh hưởng mạnh mẽ, giá trị xuất Q1/2020 đạt 73 tỷ đồng, giảm 68% yoy Hoạt động xuất cá tra VHC kỳ vọng phục hồi mạnh thị trường Trung Quốc vào khoảng cuối Q2/2020 Chúng dự báo, giá trị xuất VHC sang thị trường Trung Quốc năm 2020 tăng khoảng 5% yoy Thị trường EU (năm 2019, chiếm khoảng 14% tổng giá trị xuất khẩu): kỳ vọng hưởng lợi từ ưu đãi thuế Hiệp định EVFTA Đây thị trường xuất lớn thứ VHC Tại EU, doanh thu VHC chủ yếu đóng góp từ Anh, Đức Thụy Sĩ Giai đoạn 2014-2019, giá trị xuất VHC sang thị trường EU có xu hướng giảm nhẹ, năm 2019, đạt khoảng 917 tỷ đồng, đóng góp khoảng 12% tổng doanh thu VHC Nguyên nhân chủ yếu sản phẩm cá tra EU gặp phải cạnh tranh gay gắt sản phẩm cá thịt trắng thay Giá trị xuất cá tra Việt Nam VHC thời gian tới cải thiện nhờ thuế suất ưu đãi từ Hiệp định EVFTA, dự kiến có hiệu lực vào T07/2020 Khi đó, thuế suất mặt hàng cá tra xuất chủ lực Việt Nam giảm dần mức 0% sau năm kể từ Hiệp định có hiệu lực, hỗ trợ nâng cao lợi cạnh tranh cá tra Việt Nam so với loài cá thịt trắng thị trường www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 15 HSX: VHC II Mảng sản xuất Collagen Gelatin – sản phẩm GTGT cao từ cá tra, kỳ vọng động lực tăng trưởng VHC tương lai VHC doanh nghiệp Việt Nam sản xuất Collagen Gelatin từ da cá tra Đây sản phẩm có tính ứng dụng cao ngành dược phẩm, mỹ phẩm, thực phẩm,… (xem chi tiết Phụ lục : Ứng dụng Collagen Gelatin) So với sản phẩm Collagen Gelatin chiết xuất từ loại da khác, da bị, da heo… da cá có tính hấp thụ cao, khả sinh học tốt, rủi ro thấp lây truyền bệnh Đặc biệt, sản phẩm khơng có rào cản tơn giáo, khu vực có người theo đạo Hồi, nên thị trường xuất rộng VHC bắt đầu nghiên cứu dòng sản phẩm từ năm 2010, nhiên, đến năm 2015, dây chuyền chế biến Collagen Gelatin VHC thức vào hoạt động, với cơng suất thiết kế tổng cộng 2.000 thành phẩm/năm (Collagen: 1.000 thành phẩm/năm, Gelatin: 1.000 thành phẩm/năm) Tỷ suất thu hồi Collagen Gelatin nhà máy sản xuất VHC khoảng 8% (nghĩa là, với khoảng 100 kg da cá, qua trình chiết xuất thu khoảng 8kg Collagen Gelatin) Thông thường, cá tra trưởng thành, trọng lượng da cá chiếm khoảng 5-6% Các nhà máy VHC năm chế biến khoảng gần 100.000 cá tra, nguồn phụ phẩm da cá tương đối dồi dào, để đủ sản lượng sản xuất Collagen Gelatin, VHC phải mua phần da cá Với lợi doanh nghiệp Việt Nam tính đến thời điểm sản xuất Collagen Gelatin từ da cá tra, nên nguồn da cá tra đầu vào VHC không bị hạn chế, giá bán da cá tra chủ yếu phụ thuộc vào biến động giá cá tra nguyên liệu thị trường Doanh thu lợi nhuận sau thuế mảng Collagen Gelatin giai đoạn 2015-2019 (tỷ đồng) 600 0,5 500 0,4 400 300 0,3 200 0,2 100 0,1 -100 2015 2016 2017 2018 2019 Doanh thu Lợi nhuận sau thuế Tỷ suất lợi nhuận sau thuế Nguồn: VHC, FPTS tổng hợp VHC mở rộng thành công mạng lưới khách hàng sản phẩm Collagen Gelatin nhiều thị trường giới châu Âu, Mỹ, Hàn Quốc, Nhật Bản,… Trong giai đoạn 2015-2019, tốc độ tăng trưởng doanh thu mảng Collagen Gelatin VHC trung bình lên đến 109%/năm Năm 2019, doanh thu mảng đạt giá trị 514 tỷ đồng, +82% yoy, nâng tỷ lệ đóng góp vào tổng doanh thu VHC lên 7% Từ phụ phẩm giá trị thấp q trình chế biến, việc ứng dụng cơng nghệ cao để sản xuất sản phẩm GTGT cao, với giá bán Collagen trung bình khoảng 15-18 USD/kg, Gelatin khoảng 12-15 USD/kg, giúp VHC thu lại giá trị lớn Năm 2019, tỷ suất lợi nhuận sau thuế mảng đạt khoảng 42%, tương đương với lợi nhuận sau thuế đạt 217 tỷ đồng, đóng góp khoảng 18% vào tổng lợi nhuận sau thuế VHC Ngoài ra, năm 2019, VHC phát triển thành cơng dịng sản phẩm mới, bao gồm: Collagen Tripeptides Nano Collagen, dòng sản phẩm vượt trội so với Collagen thông thường, với giá bán lên đến khoảng 50 USD/kg Trong năm 2020, VHC tiếp tục nâng công suất dây chuyền sản xuất Collagen Gelatin từ 2.000 lên 3.500 thành phẩm/năm Ban lãnh đạo VHC kỳ vọng, năm 2020, doanh số mảng collagen gelatin tăng trưởng khoảng 60% yoy Với xu hướng phát triển mạnh mẽ lĩnh vực mỹ phẩm chăm sóc sức khỏe, việc VHC sở hữu lợi doanh nghiệp tiên phong mảng chế biến Collagen Gelatin từ da cá tra Việt Nam, đánh giá cao khả tăng trưởng mảng Collagen Gelatin VHC thời gian tới www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 16 HSX: VHC III Cập nhật kết kinh doanh quý 1/2020 kế hoạch kinh doanh năm 2020 VHC Trong Q1/2020, doanh nghiệp ngành thủy sản nói chung mảng cá tra Việt Nam gặp nhiều khó khăn thị trường xuất ảnh hưởng dịch bệnh COVID-19 gây gián đoạn toàn chuỗi giá trị Giá trị xuất toàn mảng cá tra Việt Nam Q1/2020 sụt giảm 29% so với kỳ Là doanh nghiệp lớn mảng cá tra, hoạt động xuất VHC không tránh khỏi bị ảnh hưởng tiêu cực, mức sụt giảm giá trị xuất VHC có phần thấp hơn, doanh thu đạt 1.636 tỷ đồng, giảm 9% yoy Trong đó, mảng cá tra phi-lê xuất giảm 4% yoy, phụ phẩm giảm 11% yoy; mảng Collagen Gelatin sản phẩm GTGT tăng 31% yoy, 28% yoy Tuy nhiên, giá vốn giai đoạn tăng 4% yoy, lợi nhuận gộp lợi nhuận sau thuế VHC giảm khoảng 50% so với kỳ Kết hoạt động kinh doanh VHC quý 1/2020 Doanh thu theo sản phẩm Q1/2020 Q1/2019 % yoy 1.207 1.259 -4% Phụ phẩm 197 221 -11% -49% Collagen Gelatin 138 105 +31% 49 -20% Sản phẩm GTGT 26 20 +28% 40 45 -11% Khác 68 183 -63% EBIT 136 327 -58% Doanh thu tài 55 31 +77% Q1/2020 Q1/2019 % yoy Chi phí tài 18 24 -25% Chi phí lãi vay 12 18 -33% Mỹ 757 788 -4% Phần lãi công ty liên kết 13 NA Châu Âu 272 244 +11% Lợi nhuận khác -1 -0,2 -80% Trung Quốc 73 229 -68% Lợi nhuận trước thuế 172 346 -50% Khác 534 528 +1% Lợi nhuận sau thuế 152 307 -50% Q1/2020 Q1/2019 % yoy Doanh thu 1.636 1.789 -9% Cá tra phi-lê Giá vốn hàng bán 1.421 1.368 +4% Lợi nhuận gộp 215 421 Chi phí bán hàng 39 Chi phí QLDN Doanh thu theo thị trường Nguồn: VHC, FPTS tổng hợp Do lo ngại ảnh hưởng tình hình dịch bệnh COVID-19 đến hoạt động kinh doanh, yếu tố khác gia tăng hàng rào thuế quan, phi thuế quan, gián đoạn chuỗi cung ứng, ban lãnh đạo VHC xây dựng kế hoạch kinh doanh 2020 với kịch bản: Cao Thấp Đối với kịch Cao, ban lãnh đạo kỳ vọng doanh thu VHC tăng 9% yoy, lợi nhuận sau thuế giảm 10% yoy Đối với kịch Thấp, doanh thu lợi nhuận sau thuế giảm khoảng 25% so với kế hoạch kịch Cao Kế hoạch kinh doanh VHC năm 2020 Kế hoạch năm 2020 Đơn vị: tỷ đồng Thực năm 2019 Kịch 1: Cao Kịch 2: Thấp Doanh thu 8.600 (+9% yoy) 6.450 (-18% yoy) 7.867 Lợi nhuận sau thuế 1.063 (-10% yoy) 800 (-32% yoy) 1.179 Nguồn: VHC, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 17 HSX: VHC D PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH Doanh thu tỷ suất lợi nhuận gộp Doanh thu số doanh nghiệp mảng cá tra giai đoạn 2015-Q1/2020 (tỷ đồng) Tỷ suất lợi nhuận gộp số doanh nghiệp mảng cá tra giai đoạn 2015-Q1/2020 10.000 30% 8.000 25% 20% 6.000 22% 19% 15% -47% yoy -11% yoy 2.000 -18% yoy -9% yoy 4.000 - 15% 10% 14% 12% 13% 5% 0% VHC 2015 IDI 2016 2017 ANV 2018 ACL 2019 2015 I/2020 2016 2017 VHC IDI 2018 2019 ANV QI/2020 ACL Nguồn: FPTS tổng hợp Nguồn: FPTS tổng hợp Giai đoạn 2015-2018, doanh thu VHC tăng trưởng ổn định với CAGR khoảng 13%, nhiên đến năm 2019, hoạt động xuất sang thị trường chủ lực - Mỹ gặp khó khăn, hàng tồn kho năm Mỹ cao, kéo dài từ năm 2018, khiến doanh thu VHC giảm 15% yoy Trong đó, doanh nghiệp khác mảng IDI ANV, tăng trưởng ổn định giai đoạn 2015-2019, với tốc độ tăng trưởng CAGR 32% 16% Nguyên nhân chủ yếu thị trường xuất chủ lực IDI ANV Trung Quốc giai đoạn phát triển tích cực Trong Q1/2020, thời điểm dịch COVID-19 bùng phát Trung Quốc lan rộng đến Mỹ, EU, giá trị xuất toàn mảng cá tra Việt Nam Q1/2020 sụt giảm nghiêm trọng, đạt 334 triệu USD, giảm 29,3% so với kỳ Trong giai đoạn khó khăn này, so sánh doanh nghiệp hàng đầu mảng cá tra Việt Nam, doanh thu VHC ghi nhận mức sụt giảm thấp hơn, giảm khoảng 9% yoy, kết doanh thu IDI, ANV ACL giảm 18%, 11% 47% so với kỳ Giai đoạn 2015-Q1/2020, tỷ suất lợi nhuận gộp số doanh nghiệp mảng cá tra Việt Nam trung bình khoảng 17% diễn biến tương đồng với tốc độ tăng trưởng doanh thu Trong năm 2019 Q1/2020, tỷ suất lợi nhuận gộp ANV đạt cao nhất, đến từ lợi tự chủ hồn tồn cá tra ngun liệu đầu vào, chi phí thức ăn, Trong đó, chịu tác động lớn từ giá bán xuất thị trường Mỹ, tỷ suất lợi nhuận gộp VHC điều chỉnh giảm năm 2019, mức 19%; Q1/2020, giảm 13% Hiệu hoạt động Số ngày phải thu, tồn kho phải trả VHC giai đoạn 2015-2019 So sánh hiệu hoạt động doanh nghiệp mảng cá tra năm 2019 200 100 81 78 80 150 60 100 40 13 20 - 50 Số ngày phải thu 2015 Số ngày tồn kho 2016 2017 Số ngày phải trả 2018 2019 Nguồn: VHC, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Số ngày phải thu VHC Số ngày tồn kho IDI ANV Số ngày phải trả ACL Nguồn: FPTS tổng hợp Bloomberg - FPTS | 18 HSX: VHC Về quản trị khoản phải thu: Giai đoạn 2015-2019, số ngày phải thu VHC có xu hướng tăng mạnh, từ khoảng 43 lên đến 78 ngày Trong tổng giá trị khoản phải thu VHC, có khoảng gần 60% phải thu đến từ khách hàng Coast Beacon (trước CTCP Vĩnh Hồn USA – cơng ty VHC thành lập để tìm kiếm hỗ trợ bán hàng thị trường Mỹ, nhiên từ cuối năm 2014, VHC thối 85% vốn hồn tồn cơng ty này) Đến thời điểm tại, Coast Beacon khách hàng phân phối lớn sản phẩm cá tra VHC thị trường Mỹ Chúng đánh giá, số ngày phải thu Coast Beacon yếu tố cần theo dõi để đánh giá rủi ro VHC bị khách hàng chiếm dụng vốn, lại công ty đầu tư tài VHC, dù so với trung bình số doanh nghiệp mảng, số ngày phải thu VHC không mức cao Về quản trị hàng tồn kho: Giai đoạn 2015-2018, số ngày tồn kho VHC có xu hướng giảm nhờ hoạt động kinh doanh khả quan thị trường Tuy nhiên, tính đến thời điểm cuối năm 2019, số ngày tồn kho VHC tăng lên đến 81 ngày Khi so sánh với doanh nghiệp cá tra khác mảng, năm 2019, số ngày tồn kho VHC mức trung bình (81 ngày so với trung bình 117 ngày) Xem xét cấu hàng tồn kho VHC theo quý giai đoạn từ năm 2014 đến năm 2018, giá trị thành phẩm phần lớn trì mức chi phí SXKD dở dang doanh nghiệp, trung bình mức 485 tỷ đồng Tuy nhiên, kể từ Q3/2018, giá trị thành phẩm tồn kho VHC bắt đầu tăng mạnh, đến thời điểm Q3/2019, giá trị thành phẩm tồn kho VHC lên đến 1.129 tỷ đồng, cao 121% so với trung bình giai đoạn trước Cơ cấu hàng tồn kho VHC giai đoạn Q1/2014 – Q1/2020 (tỷ đồng) 2000 1500 1000 500 Tổng giá trị HTK Chi phí SXKD dở dang Thành phẩm Nguyên vật liệu Nguồn: VHC, FPTS tổng hợp Giá trị thành phẩm tăng cao hệ tình hình tiêu thụ VHC gặp nhiều khó khăn giai đoạn này, nửa cuối năm 2018, giá bán xuất cá tra tăng, nhà nhập thị trường, đặc biệt thị trường Mỹ với tâm lý lo ngại giá bán cá tra tiếp tục xu hướng tăng, chủ động mua vào tích trữ, dẫn đến lượng hàng tồn kho cao, khiến giai đoạn tiếp sau đó, nhu cầu nhập cá tra Mỹ giảm mạnh Với tình vậy, cuối năm 2019, VHC chủ động điều chỉnh giá bán xuất giảm, nhằm góp phần gia tăng nhu cầu nhập đối tác, hỗ trợ giúp giá trị thành phẩm tồn kho VHC giảm dần mức trung bình giai đoạn trước, đến thời điểm quý I/2020, giá trị thành phẩm tồn kho VHC đạt 446 tỷ đồng Rủi ro từ địn bẩy tài thấp, tỷ lệ D/E thấp so với doanh nghiệp mảng Cơ cấu tài sản nguồn vốn VHC giai đoạn 2015-Q1/2020 2000 Cơ cấu tài sản nguồn vốn số doanh nghiệp mảng cá tra Q1/2020 100% 67% 1500 80% 160% 120% 60% 1000 80% 829 40% 500 16% 2015 2016 2017 2018 2019 20% 40% 0% 0% QI/2020 Vay ngắn hạn Vay dài hạn Tài sản ngắn hạn/TTS Tổng nợ vay/VCSH Nguồn: VHC, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn 0,16 1,39 0,57 1,00 VHC IDI ANV ACL Tổng nợ vay/VCSH Tài sản ngắn hạn/TTS Nguồn: FPTS tổng hợp Bloomberg - FPTS | 19 HSX: VHC Do đặc trưng ngành thủy sản, tài sản ngắn hạn chiếm tỷ trọng chủ yếu cấu tổng tài sản, trung bình chiếm khoảng 2/3 Trong giai đoạn 2015-2019, nhờ lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh tốt để tài trợ cho nhu cầu vốn lưu động VHC, tỷ lệ Tổng giá trị nợ vay/VCSH (D/E) VHC có xu hướng giảm dần Cụ thể, VHC giảm tỷ lệ nợ vay dài hạn 0% từ năm 2018, tiếp tục giảm nợ vay ngắn hạn, đến cuối năm 2019 xuống 800 tỷ đồng Bước sang thời điểm Q1/2020, tình hình xuất gặp nhiều khó khăn ảnh hưởng dịch COVID-19, công ty trì dịng tiền tương đối ổn định để tài trợ vốn lưu động khoản đầu tư, giá trị nợ vay ngắn hạn tiếp tục giảm 37 tỷ đồng, mức 829 tỷ đồng So với doanh nghiệp mảng, tỷ lệ D/E VHC thấp, tính đến thời điểm Q1/2020, tỷ lệ D/E VHC 0,16, so với tỷ lệ 0,5, 0,57 1,00 doanh nghiệp IDI, ANV ACL Dòng tiền hoạt động kinh doanh lành mạnh, lượng tiền gửi ngắn hạn ngày tăng Cơ cấu tài sản VHC giai đoạn 2016-Q1/2020 (tỷ đồng) Dòng tiền VHC giai đoạn 2016-2019 (tỷ đồng) 7.000 Tài sản khác 6.000 XDCB dở dang 5.000 Tài sản cố định 4.000 Hàng tồn kho 3.000 Phải thu ngắn hạn 2.000 Tiền gửi có kỳ hạn từ tháng đến năm 1.000 2016 2017 2018 2019 Q1/2020 Tiền tương đương tiền 2017 2016 2018 2019 Nguồn: VHC, FPTS tổng hợp Nguồn: VHC, FPTS tổng hợp Giai đoạn từ 2016-2019, giá trị tổng tài sản công ty liên tục tăng, tỷ trọng đóng góp lượng tiền gửi kỳ hạn ngắn hạn (từ tháng đến năm) liên tục tăng mạnh, thành đóng góp từ dịng tiền hoạt động kinh doanh (CFO) tích cực VHC qua năm Bên cạnh đó, giai đoạn 2015-2019, VHC ln trì mức chia cổ tức tiền mặt tương đối ổn định, năm khoảng 1.000 – 2.000 đồng/ cổ phiếu Theo nghị Đại hội cổ đông năm 2020, VHC thông qua phương án chi trả cổ tức khoảng 1.000 - 2.000 đồng/cổ phiếu năm 2020 Với sách chi trả cổ tức ổn định, điểm hấp dẫn cho nhà đầu tư trung dài hạn đầu tư vào VHC Tỷ lệ cổ tức tiền mặt VHC giai đoạn 2015-KH2020 (đồng/cổ phiếu) Năm 2015 2016 2017 2018 2019 KH 2020 Cổ tức tiền mặt 1.000 1.000 2.000 2.000 2.000 1.000-2.000 Tỷ suất cổ tức* 8% 4% 8% 4% 5% NA (*) Tỷ suất cổ tức = mức giá trị cổ tức/giá cổ phiếu ngày giao dịch cuối năm www.fpts.com.vn Nguồn: VHC, FPTS tổng hợp Bloomberg - FPTS | 20 HSX: VHC E TỔNG HỢP KẾT QUẢ DỰ PHĨNG Dựa phân tích tình hình mảng cá tra Việt Nam, hoạt động kinh doanh tài doanh nghiệp, chúng tơi tiến hành dự phóng kết kinh doanh VHC giai đoạn 2020F-2024F Đơn vị: tỷ đồng Doanh thu tỷ suất lợi nhuận gộp VHC giai đoạn 2019-2024F 10.000 8.000 25% 7.867 Lợi nhuận trước thuế lợi nhuận sau thuế VHC giai đoạn 2019-2024F 2.000 20% 1.500 6.000 15% 4.000 10% 2.000 5% 1.309 1.000 - 0% 2019 2020F 2021F Doanh thu 2022F 2023F 2024F Tỷ suất lợi nhuận gộp 500 1.179 2019 2020F 2021F Lợi nhuận trước thuế 2022F 2023F 2024F Lợi nhuận sau thuế Chỉ tiêu Giả định Tổng doanh thu  Mảng cá tra phi-lê xuất khẩu: Năm 2020, ảnh hưởng dịch COVID-19, doanh thu mảng dự báo giảm khoảng 15% yoy, dự báo giá trị xuất sang thị trường Mỹ, EU giảm khoảng 5% yoy, thị trường Trung Quốc kỳ vọng phục hồi hoàn toàn vào năm 2020, giá trị xuất tăng khoảng 5% yoy Giai đoạn 2021F-2024F, giả định nhu cầu tiêu thụ cá tra thị trường dần ổn định, với mức CAGR giai đoạn khoảng 5%  Mảng phụ phẩm: Là sản phẩm phụ thu sau trình cá tra phi-lê xuất khẩu, đó, tốc độ tăng trưởng mảng tương đồng với mảng cá tra phi-lê, năm 2020, dự báo giảm khoảng 5% yoy, giai đoạn 2021F-2024F, tăng trưởng với tốc độ 3%/năm  Mảng Collagen Gelatin: Năm 2020, mảng kỳ vọng tăng trưởng mức khoảng 20%, sang năm 2021F, dây chuyền Gelatin nâng cấp từ 1.000 lên 2.500 tấn/năm, kỳ vọng doanh thu tăng 30% yoy, giai đoạn 2022F-2024F, phát triển với tốc độ CAGR khoảng 20%  Mảng sản phẩm GTGT: dòng sản phẩm Ready-To-Cook, Ready-To-Eat kỳ vọng tăng khoảng 10% yoy năm 2020, người tiêu dùng ngày ưu tiên sử dụng sản phẩm dễ chế biến, giai đoạn dịch COVID-19 Giai đoạn 2021F-2024F, doanh thu mảng kỳ vọng phát triển mức CAGR khoảng 5%  Mảng khác: chiếm tỷ trọng nhỏ, giả định khơng có thay đổi Giá vốn hàng bán Giả định giá cá tra nguyên liệu năm 2020 xấp xỉ năm 2019, năm kỳ vọng chi phí cá tra nguyên liệu/kg VHC tương đối ổn định, trung bình tăng khoảng 1%/năm, giá vốn hàng bán năm 2020 VHC giảm 4% yoy, giai đoạn 2022F-2024F, tăng khoảng 5%/năm Tỷ suất lợi nhuận gộp Kết tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2020, giảm khoảng 18%, giai đoạn 2022F-2024F, tăng dần đến mức 20% Lợi nhuận trước thuế Giả định doanh thu chi phí tài tương đối ổn định giai đoan này; CPBH CPQLDN năm 2020 chiếm 4% 2% tổng doanh thu, năm suy giảm, trung bình 3,3% 1,7% tổng doanh thu Tỷ lệ Lợi nhuận trước thuế/Doanh thu VHC giai đoạn 2020F-2024F, tăng từ 13% lên đến 18% Lợi nhuận sau thuế Giả định thuế suất thuế TNDN doanh nghiệp giai đoạn với mức thuế suất năm 2019, khoảng 14%, lợi nhuận sau thuế ANV giai đoạn chiếm khoảng 86% lợi nhuận trước thuế www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 21 HSX: VHC F TỔNG HỢP ĐỊNH GIÁ Chúng tiến hành định giá VHC cách sử dụng kết hợp phương pháp chiết khấu dòng tiền Giá trị cổ phiếu VHC theo phương pháp có mức bình quân 41.100 VNĐ/cp, cao 21% so với mức giá đóng cửa ngày 20/05/2020 Do đó, chúng tơi khuyến nghị MUA cho mục tiêu trung dài hạn STT Phương pháp Kết Trọng số Chiết khấu dòng tiền tự doanh nghiệp (FCFF) 40.500 50% Chiết khấu dòng tiền tự vốn chủ sở hữu (FCFE) 41.700 50% Bình quân giá phương pháp (VNĐ/cp) 41.100  Các giả định theo phương pháp chiết khấu dịng tiền Giả định mơ hình Giá trị Giả định mơ hình WACC 2020 12,78% Phần bù rủi ro Chi phí sử dụng nợ 2020 5,58% Hệ số Beta 2020 Chi phí sử dụng vốn 2020 14,36% Tăng trưởng dài hạn 3,5% Thời gian dự phóng Lãi suất phi rủi ro kỳ hạn 10 năm Giá trị 8,49% 1,28 1% năm  Kết định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền Tổng hợp định giá FCFF Tổng giá trị dòng tiền doanh nghiệp (triệu VNĐ) (+) Tiền mặt (triệu VNĐ) Giá trị vốn chủ sở hữu (triệu VNĐ) Số cổ phiếu lưu hành (triệu cp) Giá mục tiêu (VNĐ/cp) 866.025 7.372.260 181.946 40.500 Tổng hợp định giá FCFE Giá trị dòng tiền vốn chủ sở hữu (triệu VNĐ) www.fpts.com.vn 8.237.272 1.013 (-) Nợ ngắn hạn dài hạn (triệu VNĐ) Giá mục tiêu (VNĐ/cp) Giá trị Giá trị 7.592.602 41.700 Bloomberg - FPTS | 22 HSX: VHC Đơn vị: tỷ đồng TĨM TẮT BÁO CÁO TÀI CHÍNH HĐKD 2018 2019 2020F 2021F Doanh thu 9.271 7.867 7.414 7.820 - Giá vốn hàng bán 7.232 6.334 6.087 6.379 Lợi nhuận gộp 2.039 - Chi phí bán hàng 210 - Chi phí quản lí DN 144 Lợi nhuận HĐKD - (Lỗ)/lãi HĐTC - Lợi nhuận khác Lợi nhuận trước thuế, lãi vay 1.533 252 149 1.327 297 148 1.442 257 137 1.685 1.132 882 1.048 (30) 162 58 55 (46) 1 Lợi nhuận trước thuế - Thuế TNDN - Thuế hỗn lại LNST - Lợi ích cổ đơng thiểu số 1.609 1.295 942 1.105 56 60 41 61 1.688 1.309 939 1.102 252 140 134 157 1.442 1.179 806 945 (0) - (0) (0) EPS (đ) 1.442 15.489 1.179 6.321 806 4.174 945 4.897 EBITDA 1.765 1.460 1.123 1.321 Tăng trưởng doanh thu 156 14% 165 -15% 181 -6% 217 5% Tăng trưởng LN HĐKD 121% -33% -22% 19% Tăng trưởng EBIT 123% -19% -27% 17% Tăng trưởng EPS 136% -59% -34% 17% Chỉ số khả sinh lời 2018 2019 Tỷ suất lợi nhuận gộp 22,0% 19,5% 17,9% 18,4% Tỷ suất LNST 15,6% 15,0% 10,9% 12,1% ROE DuPont 41,5% 26,5% 15,9% 17,1% 2020F 2021F ROA DuPont 25,4% 18,3% 11,5% 12,4% Tỷ suất EBIT/doanh thu 17,4% 16,5% 12,7% 14,1% LNST/LNTT 85,5% 90,1% 85,8% 85,8% LNTT / EBIT 104,9% 101,1% 99,7% 99,8% Vòng quay tổng tài sản 163,5% 121,9% 106,1% 103,0% Địn bẩy tài Chỉ số hiệu vận hành 163,0% 145,2% 137,7% 2018 2019 2020F Số ngày phải thu 61,72 Số ngày phải trả Chỉ số TK/đòn bẩy TC 2020F 2021F 43 86 175 446 608 1.492 1.492 1.492 2.002 1.516 1.808 1.993 1.386 1.414 1.494 1.373 102 103 98 103 4.140 4.611 5.067 5.406 1.959 2.180 2.715 3.108 (849) (965) (1.137) (1.345) 1.110 1.216 1.577 1.763 389 1 66 114 114 114 259 335 268 201 2.158 2.001 2.297 2.417 6.299 6.612 7.364 7.823 274 282 235 250 1269 866 1301 1169 36 33 40 47 Nợ ngắn hạn 2251 1716 2068 1997 + Vay nợ ngắn hạn 1269 866 1301 1169 662 981 850 768 33 19 19 19 2283 1735 2088 2016 224 224 224 224 Tài sản + Tiền tương đương + Đầu tư TC ngắn hạn + Các khoản phải thu + Hàng tồn kho + Tài sản ngắn hạn khác Tổng tài sản ngắn hạn + Nguyên giá tài sản CĐHH + Giá trị lại tài sản CĐHH + Đầu tư tài dài hạn + Tài sản dài hạn khác + Xây dựng dở dang Tổng tài sản dài hạn Tổng Tài sản Nợ & Vốn chủ sở hữu 77,61 81,49 + Vay nợ ngắn hạn + Quỹ khen thưởng + Phải trả ngắn hạn khác Nợ dài hạn Tổng nợ + Thặng dư + Vốn điều lệ 924 1834 1834 1834 + LN chưa phân phối 2867 2932 3331 3862 Vốn chủ sở hữu 4015 4875 5274 5805 Lợi ích cổ đông thiểu số 2 Tổng cộng nguồn vốn 6299 6612 7364 7823 137,0% Lưu chuyển tiền tệ 2018 2019 2020F 2021F 2021F Tiền đầu năm 45 43 86 175 1688 1309 806 945 156 165 181 217 85,56 Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao Số ngày tồn kho COGS / Hàng tồn kho 2019 + Phải trả người bán Khấu hao Thời gian luân chuyển tiền 2018 + Khấu hao lũy kế - Chi phí lãi vay LNST cổ đơng CT Mẹ CĐKT 65,31 80,66 94,89 83,54 9,99 12,92 11,58 11,66 + Điều chỉnh + Thay đổi vốn lưu động -145 -492 -28 -45 -1115 546 -461 -11 117,04 145,35 164,80 157,44 Tiền từ hoạt động KD 680 1489 498 1105 5,22 2018 4,48 2019 4,07 2020F 4,65 2021F + Thanh lý tài sản cố dinh 1,84 2,69 2,45 2,71 CS toán hành www.fpts.com.vn 169 0 + Chi mua sắm TSCĐ -715 -378 -477 -336 + Tăng (giảm) đầu tư -235 -884 0 Bloomberg - FPTS | 23 HSX: VHC CS toán nhanh 1,22 CS toán tiền mặt 0,29 Nợ / Tài sản Nợ / Vốn CSH Nợ ngắn hạn / Vốn CSH 0,92 1,73 0,81 2,02 0,97 + Các hđ đầu tư khác 72 71 0 Tiền từ hđ đầu tư -708 -1174 -477 -336 + Cổ tức trả -363 -185 -367 -367 0,20 0,13 0,18 0,15 0,32 0,18 0,25 0,20 10 114 0 + Thay đổi nợ ngắn hạn 261 -403 435 -132 0,32 0,18 0,25 0,20 + Thay đổi nợ dài hạn 402 0 - - - - 0 0 28,74 21,76 23,19 18,11 20 (703) 68 (498) (8) (387) 88 271 43 86 175 446 Nợ dài hạn / Vốn CSH Khả TT lãi vay 1,86 + Tăng (giảm) vốn + Các hoạt động TC khác Tiền từ hoạt động TC Tổng lưu chuyển tiền tệ Tiền cuối năm G PHỤ LỤC Phụ lục 1: Các giai đoạn phát triển vòng đời cá tra (trở nội dung chính) Trứng cá Cá bột Cá hương Cá giống Cá trưởng thành Thời gian nuôi 12-24 1-2 ngày tuần tháng 6-8 tháng Đặc điểm Màu vàng đục, có tính dính, nhiệt độ thích hợp cho phơi cá phát triển 28-30 độ C Cấu tạo chưa hoàn chỉnh, sống chủ yếu nhờ dinh dưỡng bên nỗn hồng Cấu tạo chưa hồn chỉnh ngoại hình thể đặc điểm loài, cá sống nhờ sinh vật phù du Cấu tạo hồn chỉnh, hình thái rõ ràng, trọng lượng khoảng 14-20g Trọng lượng khoảng 1kg, sẵn sàng thu hoạch để phục vụ chế biến Nguồn: USDA, FPTS tổng hợp Phụ lục 2: Thuế CBPG sản phẩm cá tra VHC thị trường Mỹ (đơn vị: USD/kg) Kỳ xem xét hành Giai đoạn xem xét Thuế suất nước Thuế suất VHC 2,11 2,11 0 2,11 2,11 0,19 2,11 2,39 2,39 0,03 0 0 0 POR POR 1/8/2007 - 31/7/2008 POR POR 1/8/2009 - 31/7/2010 POR POR 10 POR 11 1/8/2011 - 31/7/2012 POR 12 POR 13 POR 14 1/8/2014 - 31/7/2015 1/8/2016 - 31/7/2017 2,39 2,39 2,39 POR 15 1/8/2017 - 31/7/2018 2,39 1/8/2008 - 31/7/2009 1/8/2010 - 31/7/2011 1/8/2012 - 31/7/2013 1/8/2013 - 31/7/2014 1/8/2015 - 31/7/2016 (trở nội dung chính) Nguồn: USDA, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 24 HSX: VHC Phụ lục 3: Giá bán cá tra xuất thị trường xuất Mỹ, EU Trung Quốc (USD/kg) (trở nội dung chính) Mỹ EU Trung Quốc Nguồn: thitruongthuysan.com, FPTS tổng hợp Phụ lục 4: Ứng dụng Collagen Gelatin (trở nội dung chính) Một số cơng dụng collagen Thực phẩm Mỹ phẩm Dược phẩm Collagen hydrolysate sử dụng phụ gia tạo cấu trúc công nghiệp sữa sản phẩm từ sữa Collagen dùng phổ biến trình làm rượu vang, bia, nước trái có khả làm keo tụ chất vẩn đục dung dịch, đồng thời an toàn Collagen bổ sung vào loại mỹ phẩm, đặc biệt loại mỹ phẩm chăm sóc da Collagen có tác dụng chống lão hóa, ngăn ngừa, cải thiện nếp nhăn, có tác dụng cao q trình phục hồi tái tạo da Collagen sử dụng làm nguyên liệu sản xuất mặt nạ dưỡng da, dầu gội,… Bọt collagen sử dụng để cầm máu tăng khả hàn găn vết thương Sợi collagen xử lý tạo cấu trúc thẳng dài, dùng làm sản phẩm gân, dây chằng y học Ống collagen dùng thay cho cấu trúc thực quản, dây thần kinh ngoại biên, niệu quản Collagen sử dụng làm chất hỗ trợ cho việc nuôi cấy tế bào Tế bào ni cấy Collagen kích thích, làm vết thương mau lành Ngồi ra, collagen cịn dùng làm ngun liệu sản xuất thực phẩm chức cải thiện tính linh hoạt khớp, khỏe xương vai trị giúp tích tụ can-xi xương Một số cơng dụng Gelatin Thực phẩm Dùng chế biến thịt, sản xuất cà phê, bia, rượu, sữa bột loại thức ăn bột khác Là chất kết dính thịt thịt đông Gelatin dùng chế biến loại bánh kẹo, kem Dược phẩm Dùng làm vỏ thuốc nhộng cứng mềm để bảo vệ dược phẩm không tiếp xúc với ánh sáng oxy Là chất thuốc mỡ kem đánh Khác Dùng kỹ thuật đúc điện, chống thấm nước, nhuộm phủ lam kính hiển vi Các nghiên cứu vi sinh sử dụng gelatin làm môi trường nuôi cấy Gelatin tác nhân nhũ tương hóa, có ích để kết hợp chất lỏng chất phun xịt khác Ở dạng tinh khiết hơn, gelatin dùng làm keo chất hồ vải Nguồn: FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 25 HSX: VHC Tuyên bố miễn trách nhiệm Các thông tin nhận định báo cáo cung cấp FPTS dựa vào nguồn thông tin mà FPTS coi đáng tin cậy, có sẵn mang tính hợp pháp Tuy nhiên, chúng tơi khơng đảm bảo tính xác hay đầy đủ thông tin Nhà đầu tư sử dụng báo cáo cần lưu ý nhận định báo cáo mang tính chất chủ quan chuyên viên phân tích FPTS Nhà đầu tư sử dụng báo cáo tự chịu trách nhiệm định FPTS dựa vào thông tin báo cáo thông tin khác để định đầu tư mà không bị phụ thuộc vào ràng buộc mặt pháp lý thông tin đưa Tại thời điểm thực báo cáo phân tích, FPTS nắm giữ 16 cổ phiếu VHC, người phê duyệt báo cáo chun viên phân tích khơng năm giữ cổ phiếu doanh nghiệp Các thông tin có liên quan đến chứng khốn khác thơng tin chi tiết liên quan đến cố phiếu xem https://ezsearch.fpts.com.vn cung cấp có u cầu thức Bản quyền © 2010 Cơng ty chứng khốn FPT Cơng ty Cổ phần Chứng khốn FPT Trụ sở 52 Lạc Long Qn, Phường Bưởi, Quận Tây Hồ, Hà Nội, Việt Nam ĐT: (84.24) 773 7070 / 271 7171 Fax: (84.24) 773 9058 www.fpts.com.vn Cơng ty Cổ phần Chứng khốn FPT Chi nhánh Tp.Hồ Chí Minh Tầng 3, tịa nhà Bến Thành Times Square, 136-138 Lê Thị Hồng Gấm, Quận 1, TP Hồ Chí Minh, Việt Nam ĐT: (84.28) 290 8686 Fax: (84.28) 291 0607 Công ty Cổ phần Chứng khốn FPT Chi nhánh Tp Đà Nẵng Tầng 3, tồ nhà Tràng Tiền, 130 Đống Đa, Quận Hải Châu, TP Đà Nẵng, Việt Nam ĐT: (84.236) 3553 666 Fax: (84.236) 3553 888 Bloomberg - FPTS | 26