Phòng ngừa rủi ro trong thu hút FDI tại thành phố Hồ Chí Minh khi Việt Nam gia nhập.pdf

Phòng ngừa rủi ro trong thu hút FDI tại thành phố Hồ Chí Minh khi Việt Nam gia nhập.pdf

Chương I

Những vấn đề cơ bản về chứng khoán, công cụ phái sinh, chứng khoán phái sinh

và định giá công cụ phái sinh

Trong chương mở đầu này chúng ta sẽ nghiên cứu những vấn đề cơ bản nhất của chứng khoán, công cụ phái sinh, chứng khoán phái sinh và những nguyên lý cơ bản nhất trong việc định giá công cụ phái sinh Trong phần định giá đề tài sẽ nghiên cứu hai mảng chính đó là định giá giá trị nội tại của chứng khoán phái sinh, cũng như phí quyền chọn Đề tài cũng sẽ giới hạn phạm vi nghiên cứu cho chương sau, vì khái niệm công cụ phái sinh rất rộng Riêng trong chương 1, phần lý luận chúng ta sẽ nghiên cứu phạm vi rộng hơn và với phần lý thuyết nhiều hơn

1.1 Khái niệm về chứng khoán, công cụ phái sinh và chứng khoán phái sinh

1.1.1 Chứng khoán:

Mặc dầu thị trường chứng khoán chính thức Việt Nam đã đi vào hoạt động được hơn 4 năm, chúng ta đã được đào tạo, đã được đọc và nghiên cứu rất nhiều về chứng khoán và thị trường chứng khoán , kể cả trong và ngoài nước Tuy vậy, các đề tài NCKH cũng chưa có đề tài nào nghiên cứu thấu đáo khái

niệm hết sức cơ bản này trên phương diện khoa học và theo tôi khái niệm chứng khoán vẫn chưa được ai định nghĩa chính xác một cách khoa học ở Việt Nam hiện nay Bởi vậy, ngoài phần chính của đề tài là định giá chứng

khoán phái sinh, đề tài này còn có một mục tiêu nhỏ bên cạnh nó là tìm định nghĩa một cách khoa học của khái niệm chứng khoán, công cụ phái sinh, chứng khoán phái sinh và phân biệt chúng Đây cũng là điều kiện tiền đề ban đầu quan trọng để chúng ta tiến hành các bước sau của đề tài

Trong từ điển Anh Việt trang 14991 có định nghĩa “ Security” như sau: “

dt 1 Sự yên ổn, sự an toàn, sự an ninh 2 Tổ chức bảo vệ, cơ quan bảo vệ: ~

police: công an bảo vệ; Security Council : Hội đồng bảo an (Liên hiệp quốc) 3

Sự bảo đảm; vật bảo đảm: ~ for a debt sự bảo đảm một món nợ; To lend money without ~ : cho vay không có vật bảo đảm 4 (Snh) chứng khoán: The ~ market :

Thị trường chứng khoán.” Đây không phải là định nghĩa khoa học nói lên bản

chất của chứng khoán, mà chỉ giải thích theo ngôn ngữ thông thường bên ngoài của khái niệm chứng khoán

Trong từ điển điện tử Lạc Việt cũng định nghĩa chữ Security như sau: 1 sự an toàn 2 Sự an ninh 3 sự đảm bảo; vật đảm bảo; vật thế chấp 4 (số nhiều) Tài liệu hoặc giấy chứng nhận cho biết ai là sở hữu chủ của cổ phiếu, cổ phần, trái khoán, chứng khoán.” Định nghĩa này đã phần nào đi vào bản chất của

chứng khoán, nhất là thiếu mảng chứng khoán phái sinh Trong nghị định 144/2003/NĐ-CP có định nghĩa 2 :

“1 Chứng khoán là chứng chỉ hoặc bút toán ghi sổ, xác nhận các quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu chứng khoán đối với tài sản hoặc vốn cuả tổ chức phát hành :

1 Cổ phiếu 2 Trái phiếu

3 Chứng chỉ quỹ đầu tư

4 Các chứng khoán khác theo quy định của pháp luật.”

Và sau đó là định nghĩa hai chứng khoán phái sinh :

“2 Chứng quyền là loại chứng khoán được phát hành kèm theo trái phiếu hoặc cổ phiếu ưu đãi, cho phép người nắm giữ chứng khoán đó được quyền mua một khối lượng cổ phiếu phổ thông nhất định theo mức giá đã được xác định trước trong thời kỳ nhất định

3 Quyền mua cổ phần là loại chứng khoán ghi nhận quyền dành cho các cổ đông hiện tại của một công ty cổ phần được mua trước một số lượng cổ phần trong đợt phát hành cổ phiếu phổ thông mới tương ứng với tỷ lệ cổ phần hiện có của họ trong công ty.”

Định nghĩa trên là định nghĩa dạng thô, định nghĩa quyền mua cổ phần (right) của Nghị định 144 thiếu yếu tố đặc trưng về giá đó là giá này thấp hơn giá thị trường hiện tại của cổ phiếu Mục tiêu đưa ra các khái niệm này là chỉ nhằm giúp chúng ta hiểu khái niệm trong Nghị định và chỉ bao gồm những chứng khoán điều chỉnh bằng pháp luật, còn các chứng khoán khác thì không, ví dụ chứng nhận sở hữu ở một công ty trong mô hình công ty trách nhiệm hữu hạn chẳng hạn Rõ ràng đây là một chứng khoán về vốn chủ sở hữu Bên cạnh đó định nghĩa trên cũng cũng chưa làm rõ bản thân cổ phiếu là gì? trái phiếu là gì? chứng chỉ quỹ đầu tư là gì ? và chưa định nghĩa theo bản chất một cách khoa học mà chỉ liệt kê các loại chứng khoán để người đọc dễ hiểu Đặc biệt là khái niệm các chứng khoán khác theo quy định của pháp luật : Pháp luật nào quy định, chứng khoán gì cũng chưa rõ Vì vậy đây cũng không phải là định nghĩa khoa học và đầy đủ của chứng khoán

Trong giáo trình “ Những vấn đề cơ bản về chứng khoán và thị trường chứng khoán “3 của ủy ban Chứng khoán Nhà nước và đặc biệt trong chương

Khoản 1 điều 3

Chứng khoán cũng được định nghĩa không thực sự khoa học ngay từ đầu : “ Chứng khoán là hàng hóa của thị trường chứng khoán Đó là những tài sản tài chính vì nó mang lại thu nhập và khi cần người sở hữu nó có thể bán nó để thu tiền về ….Nói chung người ta phân chia chứng khoán thành 4 nhóm chính là

cổ phiếu, trái phiếu, các công cụ chuyển đổi và các công cụ phái sinh” ( Tài liệu đã dẫn trang 72) Định nghĩa này cũng chưa nói lên bản chất gốc của chứng khoán, mà chỉ đi quan sát phần “ngọn” của vấn đề Mục tiêu khi đưa ra khái niệm này chỉ để giúp người tham gia thị trường hiểu khái niệm chứng khoán và lợi ích của họ khi tham gia thị trường và cũng không phải là định nghĩa khoa học của chứng khoán Trong đinh nghĩa trên nhiều khi chưa chính xác vì trong thị trường lưu thông kém, hoặc chứng khoán kém giá trị, thậm chí giá trị âm thì người sở hữu nó không thể bán nó để thu tiền về như trong định nghĩa và trong trường hợp này không có nghĩa là nó không phải chứng khoán

Trong cuốn từ điển tài chính và đầu tư của John Downes và Jordan Elliot Goodman4 có định nghĩa : “ Security : - Finance : collateral offered by a

debtor to a lender to secure a loan called collateral security For instance, the security behind the mortgage loan is real estate being purchused with the process of loan If the debt is not paid, the lender may seize the security and

resell it – Personal security : refers to one person or firm’s guarantee of another’s primary obligation.- Investment: instrument that signifies an ownership position in a corporation (a stock), creditor with a corporation or governmental body (a bond), or right to ownership such us those represented by an option, subscription right and subscription warrant “ Định nghĩa sau

của Đặng Quang Gia đã dịch từ từ điển đã nêu trên : Trong cuốn “ Từ điển thị trường chứng khoán “ của tác giả này5 có định nghĩa Security như sau : “ Tài chánh : vật thế chấp do người nợ giao cho người cho vay để đảm bảo số nợ, nó được gọi là thế chấp đảm bảo Collateral Security Thí dụ, vật bảo đảm cho tiền vay có thế chấp là bất động sản đang được mua bằng tiền vay Nếu không trả được nợ , người cho vay có thể giữ bất động sản bảo đảm đó và bán đi.Cá nhân đảm bảo (personal security) ám chỉ một người hay một công ty đảm bảo cho số nợ cam kết đầu tiên của một người khác

Đầu tư: công cụ cho biết có một vị thế sở hữu trong công ty (chứng khoán), một chủ nợ có liên hệ với một công ty hay một bộ phần nhà nước (trái phiếu), hay có quyền về sở hữu trong các công cụ tiêu biểu bằng hợp đồng Option, quyền đăng ký mua, chứng chỉ đặc quyền chứng chỉ mua”

Trong định nghĩa trên đã đến gần hơn với bản chất của chứng khoán Nó

đã nói đến chứng chỉ, công cụ bảo đảm quyền của người sở hữu và có ghi nghĩa vụ của người phát hành chứng chỉ đó đối với người sở hữu nó Theo tôi

đây là định nghĩa tốt nhất về chứng khoán

Dictionary of Finance and Investment Terms – USA- 1995 p 518-519

Qua nghiên cứu các tài liệu trên, tác giả của đề tài này cảm thấy những đặc điểm mà một chứng khoán cần phải có là :

Định nghĩa đầy đủ của chứng khoán : Chứng khoán là chứng chỉ vật chất, bút toán ghi sổ hoặc bút toán điện tử, là công cụ tài chính chứng nhận quyền sở hữu hợp pháp, quyền chủ nợ hoặc các quyền hợp pháp khác như quyền mua, quyền bán trong hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn …vv của người sở hữu nó đối với người phát hành

Định nghĩa này đi vào bản chất của chứng khoán hơn Chứng khoán được hiểu như một vật đảm bảo (security) quyền của người sở hữu nó đối với đơn vị phát hành Người phát hành ở đây có thể là pháp nhân, tổ chức và cũng có thể là cá nhân

Theo định nghĩa trên đây, chúng ta có thể liệt kê các loại chứng khoán như sau

- Chứng khoán vốn sở hữu như cổ phiếu của công ty cổ phần, chứng chỉ góp

vốn vào quỹ đầu tư, vào công ty trách nhiệm hữu hạn nhiều thành viên, vốn góp chung vào các vụ liên doanh, ví dụ vốn góp để mở một cửa hàng (chưa phải là công ty) … vv… Chứng khoán vốn sở hữu theo định nghĩa này còn bao gồm cả di chúc của người cha cho các con, hay giấy chứng nhận biếu tặng sau khi mất, hoặc hợp đồng chăm sóc người già để hưởng gia sản còn hiệu lực sau khi người được chăm sóc đã qua đời Đơn vị “ phát hành” trong trường hợp sau trên đây là người viết di chúc, người biếu, tặng, hay người ký hợp đồng chăm sóc tuổi già Nguời sở hữu các chứng chỉ đã kể có quyền sở hữu tài tản của người “phát hành” Nói chung đây là các chứng chỉ, công cụ công nhận quyền sở hữu của người có nó đối với người phát hành

- Chứng khoán vốn vay như các loại trái phiếu ( trái phiếu chính phủ, trái

phiêú công ty, trái phiếu công trình) Chứng khoán vốn vay còn bao gồm cả những chứng chỉ vay khác như sổ tiết kiệm, giấy báo số dư tài khoản và ngay cả thẻ tín dụng cũng là chứng chỉ vật chất chứng nhận quyền rút tiền (đòi nợ) của người sở hữu đối với đơn vị phát hành là ngân hàng Tuy nhiên trong lĩnh vực thẻ tín dụng còn có thể có hợp đồng người có thẻ có thể tiêu vào tiền của ngân hàng khi số dư ít hơn nhu cầu chi Trong trường hợp này

người sở hữu chứng khoán (thẻ) có vốn vay âm (< 0) và tình thế đảo ngược Ngoài ra trong xã hội còn rất nhiều loại chứng chỉ vay, cho vay khác và chúng đều là chứng khoán nợ Ví dụ tôi thường xuyên ăn ở một nhà hàng và ăn xong lại ký nợ vào một trang của quyển sổ của nhà ăn, thì trang sổ đó cũng là chứng khoán nợ Thị trường mua bán nợ hiện nay đang được chú ý phát triển ở nước ta và theo như lý luận trên đây thì thị trường này là một bộ phận của thị trường chứng khoán Theo định nghĩa nêu trên tín phiếu kho bạc ngắn hạn cũng là trái phiếu, là chứng khoán vì nó hội đủ các tiêu chuẩn của một chứng khoán theo định nghĩa trên đây Nhìn chung đây là chứng chỉ, công cụ chứng nhận người “ phát hành” có nghĩa vụ nợ đối với người sở hữu nó

- Chứng khoán khác như :

+ Quyền mua cổ phiếu (right): Quyền được mua cổ phiếu thường của

một công ty trong một đợt phát hành cổ phiếu mới Quyền này phát hành cho những cổ đông hiện hữu theo tỷ lệ vốn cổ phần của họ trong công ty và thời gian thực hiện quyền thường ngắn (thông thường tối đa là 3 tháng) Gía bán cổ phiếu mới theo quyền thấp hơn giá thị trường hiện tại của nó Ví dụ vừa qua công ty Haphaco đã phát hành thêm 1 triệu cổ phiếu, người sở hữu 1 cổ phiếu cũ có một quyền mua một cổ phiếu mới và thời gian thực hiện quyền này trong 3 tháng Giá mua cổ phiếu mới theo quyền là 32 000đ trong khi đó giá thị trường của cổ phiếu này lúc phát hành quyền là khoảng 50 000đ

+ Chứng quyền ( warrant) là loại chứng khoán thường được phát hành

kèm theo trái phiếu hoặc cổ phiếu ưu đãi, cho phép người nắm giữ chứng quyền đó được quyền mua một khối lượng cổ phiếu phổ thông nhất định theo mức giá đã được xác định trước trong thời kỳ nhất định Thời kỳ đó thường tương đối dài có khi là một năm, có khi vài năm, dăm năm ( nhưng thường lớn hơn 3 tháng) Mức giá xác định thường cao hơn giá hiện tại của cổ phiếu đó

+ Quyền chọn : (option) Chúng ta phân biệt quyền chọn mua và quyền

chọn bán Là thoả thuận để người có quyền được tự do lựa chọn mua (bán) một loại hàng hoá ( chứng khoán) trong một thời kỳ trong tương lai định trước với một số lượng quy định và theo giá thoả thuận trước Theo nghĩa này thì right và warrant đều là quyền chọn

+ Hợp đồng tương lai ( futures) là hợp đồng ký thoả thuận trước về việc

mua bán một loại hàng hoá (chứng khoán) trong tương lai với số lượng và giá cả được quy định khi ký hợp đồng Hợp đồng tương lai thường được chuẩn hóa

và giao dịch sôi động ở các thị trường chứng khoán

Các loại chứng khoán kể trên sẽ được nghiên cứu kỹ trong các phần sau Nhưng chúng ta cũng cần nói thêm rằng còn nhiều “chứng khoán” khác theo khái niệm chứng khoán mà đề tài này đề xuất Vi dụ – Vé xổ số cũng có thể được coi là chứng khoán vì nó là chứng chỉ vật chất chứng nhận quyền của người sở hữu nó có quyền dùng nó để lĩnh thưởng từ đơn vị phát hành khi trúng số Tương tự một nắp chai bia báo trúng thưởng ô tô BMW cũng là một chứng

khoán vì nó cũng là chứng chỉ vật chất chứng nhận quyền của người có nó đối với hãng bia Tiger (đơn vị phát hành) Nhìn chung là công cụ, chứng chỉ công nhận một quyền gì của người sở hữu nó đối với người phát hành đều là chứng khoán theo định nghĩa mà chúng ta đã nêu ra

Như vậy khái niệm chứng khoán theo định nghĩa trên tương đối rộng so với cách hiểu hiện nay Nếu vậy, thị trường chứng khoán cũng được hiểu rộng hơn và nó là thị trường của tất cả chứng khoán như đã liệt kê trên đây Ví dụ thị trường vé xổ số cũng thuộc phạm trù thị trường chứng khoán, vì vé xổ số cũng là chứng khoán, thị trường này chỉ có thị trường sơ cấp là chính, thị trường thứ cấp cũng có, (ví dụ người ta săn lùng mua vé trúng thưởng để hợp thức hoá thu nhập bất chính) nhưng không đáng kể Thị trường tín phiếu kho bạc ngắn hạn cũng tương tự là thị trường chứng khoán, vì tín phiếu kho bạc cũng là chứng khoán Thị trường chứng khoán mà chúng ta thường hiểu chỉ là một mảng trong tổng thể thị trường chứng khoán theo định nghĩa trên đây Đó là thị trường chứng khoán của các công cụ tài chính có thời hạn trên một năm hoặc thị trường chứng khoán tập trung

Trên đây là định nghĩa đầy đủ của chứng khoán Những chứng khoán có thời hạn ngắn hơn 1 năm (như tín phiếu kho bạc) thường được giao dịch trên thị trường tiền tệ Những chứng khoán không chuẩn hoá, như chứng chỉ công nhận tiền góp vào công ty trách nhiệm hữu hạn (có thể gọi là công cụ chứng khoán)…thì không thể giao dịch trên thị trường chứng khoán tập trung Bởi vậy chúng ta có thể đưa ra một định nghĩa hẹp, dễ hiểu về chứng khoán như tinh thần Nghị định 144 :

Định nghĩa đơn giản về chứng khoán: Chứng khoán là chứng chỉ vật chất, bút toán ghi sổ, hoặc bút toán điện tử xác nhận các quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu chúng đối với tài sản hoặc vốn cuả tổ chức phát hành, bao gồm :

• Cổ phiếu • Trái phiếu

1.1.2 Công cụ phái sinh và chứng khoán phái sinh

Trong tài liệu tham khảo (1) đã nghiên cứu khá kỹ về các công cụ phái sinh Chúng ta hiểu công cụ phái sinh là công cụ xuất phát từ công cụ gốc nào

đó Theo tổng kết của tài liệu đã dẫn thì các công cụ phái sinh có thể được tổng kết trong bảng sau:6

Biểu 1.1 : Các công cụ phái sinh

Tài sản cơ sở (Underlying

Asset)

Hợp đồng tương lai (Futures)

Quyền chọn (Option)

Hợp đồng hoán đổi

Hợp đồng kỳ hạn (Forward)

Sản phẩm tổng hợp (Synthetic

Product) Tiền gửi

(Deposit)

Hợp đồng tương lai lãi suất

Mũ, sàn và cổ (caps, floors, collars)

Hoán đổi lãi suất

Kỳ hạn lãi suất

Quyền chọn về hợp đồng tương lai lãi suất, hợp đồng hoán đổi

Trái phiếu Hợp đồng tương lai trái phiếu

Quyền chọn trái phiếu (tiền mặt)

về hợp đồng tương lai trái phiếu

Ngoại tệ Hợp đồng tương lai tiền tệ

Quyền chọn tiền tệ

Hoán đổi tiền tệ

Kỳ hạn trao đổi ngoại tệ

Quyền chọn về hợp đồng tương lai tiền tệ, hợp đồng hoán đổi tiền tệ

Vốn, cổ phiếu

Hợp đồng tương lai chỉ số

vốn; Hợp đồng tương lai về cổ phiếu khác7

Quyền chọn vốn

Hoán đổi vốn

về hợp đồng tương lai chỉ số vốn, hợp đồng tương lai mua bán cổ phiếu

Hàng hoá Hợp đồng tương lai hàng hoá

hàng hoá

về hợp đồng tương lai hàng hoá

Tài liệu (1) trang 4,5

Như vậy, khái niệm công cụ phái sinh khá rộng bao gồm cả công cụ phái sinh từ những tài sản không phải là chứng khoán và chứng khoán Nhờ phái sinh chúng mới trở thành loại chứng khoán đặc biệt Theo nghĩa rộng, theo định nghĩa chứng khoán ta đã có ở phần trước thì tất cả công cụ phái sinh đều là chứng khoán và là chứng khoán phái sinh Bởi vì thông thường chúng là chứng chỉ vật chất, bút toán ghi sổ và hiện nay có thể là bút toán điện tử (khi hợp đồng có thể ký nhờ phương tiện điện tử ) đảm bảo cho người sở hữu nó có quyền gì đó đối với người phát hành

Trong tài liệu đã dẫn (1) 8 đã có định nghĩa về chứng khoán phái sinh: “Chứng khoán phái sinh là một loại công cụ tài chính mà giá trị của nó phụ thuộc vào giá trị của một thứ khác, cơ sở và dễ thay đổi.” “Chứng khoán phái sinh, bản thân nó không có giá trị nội tại , mà giá trị của nó bắt nguồn từ giá trị của một công cụ khác Giá trị của nó thay đổi cùng với sự thay đổi giá của công cụ cơ sở.” Định nghĩa này là một định nghĩa mang tính khoa học hơn về chứng khoán phái sinh có thể chấp nhận được Tuy vậy, yếu tố “ dễ thay đổi” chưa thật chính xác vì nếu giá trị chứng khoán gốc (ví dụ trái phiếu) khó thay đổi thì giá trị chứng khoán phái sinh cũng “ khó thay đổi” chứ không luôn luôn “ dễ thay đổi”

Trong cuốn từ điển tài chính và đầu tư của John Downes và Jordan Elliot Goodman9 có định nghĩa công cụ phái sinh : “ Derivative short for devirative instrument, a contract whose value is based on the performance of an

underlying financial asset, index, or other investment For example an ordinary option is a devirative because it’s value changes in relation in the performance of an underlying stock A more complex example would be an option on a futures contract, where the option vulue varies with the value with the futures contract which, in turn, varies with the value of an underlying commodity or security Derivatives are available based on the performance of assets, interest rates, currency exchanges rates, and various domestic and foreign indexes Derivatives afford leverage and, when used properly by knowledgeable investors, can inhance returns, and be useful in hedging portfolios they gained

notoriety in the late ‘80s, however, because of problems involved in program trading, and in the ‘90s, when the mutual funds, municipalities, corporations,

and leading banks suffered large losses because unexpected movements in interest rates adversely affected the value of derivatives “ Trong định nghĩa này công cụ phái sinh được định nghĩa là một hợp đồng và giá trị của nó phụ thuộc vào tài sản cơ sở Tài sản cơ sở có thể là tài sản, lãi suất, tỷ giá hối đoái, các chỉ số

Trong cuốn Từ điển Thị trường chứng khoán của Đặng Quang Gia10 có

định nghĩa “ devirative instrument : Công cụ phái sinh Công cụ tài chính có

giá trị dựa trên chứng khoán khác Ví dụ một hợp đồng Option là một công cụ phái sinh vì giá trị của nó bắt nguồn từ một chứng khoán cơ sở , chỉ số chứng khoán hay hợp đồng futures” Định nghĩa này coi công cụ phái sinh chỉ bắt nguồn từ chứng khoán

Trong giáo trình đào tạo của Học viện chứng khoán úc về công cụ phái sinh có định nghĩa sau11: “ A derivatives is a date specific contract to buy or sell an underlying physical asset ( such us wheat or wool) or , more typically, a finacial instrument (such as an index or stock) The contract ( whether it’s a forward, futures or option contract) is derived from underlying asset and therefore would not exist without it ( There are some exceptions to this where there is no underlying asset or finacial instrument such us weather derivaties )” Trong định nghĩa này công cụ phái sinh ( được coi là chứng khoán phái sinh trong đề tài này) được định nghĩa là một hợp đồng mua bán một hàng hoá cụ thể hay công cụ tài chính có xác định thời gian thực hiện Như vậy, tài sản cơ sở có thể là chứng khoán gốc (cổ phiếu, trái phiếu, chứng khoán khác ) hoặc cũng có thể không phải chứng khoán, mà là hàng hoá hoặc ngay cả những sự kiện ngẫu nhiên không có giá trị gì cả, như thời tiết chẳng hạn Ví dụ như người ta có thể ký hợp đồng tương lai mua, bán gạo theo thời tiết “mưa thuận gió hoà” chẳng hạn : Nếu thời tiết không thuận lợi “ Mưa không thuận, gió không hoà” ở Phillipin, thì Việt nam sẽ bán cho Phillipin 1 tr tấn gạo vào tháng 7…vv Điều kiện ở đây là “ mưa thuận gió hoà” không có giá trị gì cả

Qua nghiên cứu một số tính chất, bản chất, định nghĩa, khái niệm về chứng khoán, công cụ phái sinh và chứng khoán phái sinh như trên, chúng ta có thể đi đến định nghĩa chứng khoán phái sinh với nghĩa rộng sau đây:

Định nghĩa theo nghĩa rộng của chứng khoán phái sinh : Chứng khoán phái sinh là một loại chứng khoán đặc biệt xuất phát từ một tài sản, công cụ cơ sở và giá trị của nó phụ thuộc vào giá trị, trạng thái của tài sản, công cụ cơ sở đó

Trong định nghĩa trên chúng ta đã kế thừa kết quả nghiên cứu và định nghĩa, khái niệm chứng khoán trong phần trước của đề tài Chứng khoán phái sinh trước tiên phải thoả mãn những đặc điểm của chứng khoán (là chứng khoán) và một số đặc điểm đặc thù của chứng khoán phái sinh

Một ví dụ nhỏ về chứng khoán phái sinh theo định nghĩa này:

Ví dụ 1 : Như trên ta đã lý luận vé số là một loại chứng khoán Giả sử tôi

ký một hợp đồng mua lại vé trúng thưởng của một người chơi xổ số chuyên nghiệp với giá tăng 2%; 5%; 10% so với mức trúng thưởng của các loại vé trúng thưởng tương đương dưới 100 triệu đồng, trên 100 triệu đồng và dưới 500 triệu

đồng, và trên 500 triệu đồng Hợp đồng này thực chất là hợp đồng tương lai và là một chứng khoán phái sinh vì nó là chứng chỉ vật chất đảm bảo cho tôi được mua vé trúng thưởng của người chơi xổ số Hợp đồng này chỉ có giá trị khi người chơi xổ số có vé đúng số, nếu không đúng thì hợp đồng của tôi không có giá trị Tức là giá trị hợp đồng phụ thuộc vào giá trị vé số trúng thưởng của người chơi xổ số và đây là tài sản cơ sở

Chúng ta có thể hiểu chứng khoán phái sinh qua ví dụ có tính chất so sánh tương tự sau: Cây ký sinh là một sinh vật ( hay một loại cây) mà nó lấy nước, dinh dưỡng từ một cây khác gọi là cây gốc ( cơ sở) và đời sống của nó phụ thuộc vào đời sống của cây gốc đó Nếu theo luồng suy nghĩ này thì chứng khoán phái sinh chỉ có thể là những chứng khoán lấy chứng khoán gốc ( cổ phiếu, chứng chỉ quỹ đầu tư và trái phiếu) làm nền tảng Như vậy sẽ bỏ qua một mảng lớn những chứng khoán phái sinh mà gốc không phải là chứng khoán như hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn hàng hóa (gốc là hàng hóa), swaps Theo khái niệm chứng khoán phái sinh của đề tài này thì khái niệm chứng khoán phái sinh rộng hơn, “cây gốc” ở đây không chỉ là cây mà nó có thể là nguồn khác như món đất trên một gò đá chẳng hạn, miễn là sinh ra một loại cây

có một số đặc tính riêng…

Trong tiếng Anh người ta cũng có hai từ riêng biệt: Derivative và devirative instrument, nhưng họ cho hai là một (Derivative short for devirative instrument) và không phân biệt chứng khoán phái sinh và công cụ phái sinh

Theo quan điểm của đề tài này chúng ta nên phân biệt “ Công cụ phái sinh” và “ Chứng khoán phái sinh” “Công cụ phái sinh” bao gồm nghĩa rộng hơn bao gồm tất cả các chứng khoán phái sinh theo định nghĩa trên đây Còn “ chứng khoán phái sinh” chỉ nên định nghĩa cho một bộ phận của các công cụ phái sinh, công cụ được, hoặc có thể được giao dịch tại thị trường chứng khoán tập trung

Theo quan niệm này chúng ta sẽ đưa ra định nghĩa dề hiểu hơn, đơn giản hơn về chứng khoán phái sinh :

Định nghĩa đơn giản về chứng khoán phái sinh: Chứng khoán phái sinh là một loại chứng khoán đặc biệt, bao gồm:

- Quyền mua cổ phiếu (right) - Chứng quyền (warrant)

- Hợp đồng tương lai (Futures) - Hợp đồng quyền chọn (Option) - Chứng khoán phái sinh khác

Các chứng khoán này được hay có thể được giao dịch tại thị trường chứng khoán tập trung

Thực tế quyền mua cổ phiếu và chứng quyền đều là hợp đồng quyền chọn mua cổ phiếu Việc mua cổ phiếu ở đây không bắt buộc

1.2 Phân loại và đặc điểm của chứng khoán phái sinh

Chúng ta hiểu chứng khoán phái sinh theo như định nghĩa theo nghĩa hẹp trên đây Trước tiên nó phải là chứng khoán và sau đó thỏa mãn thêm các điều kiện về đặc tính là xuất phát từ một tài sản cơ sở và giá trị của nó phụ thuộc vào giá trị tài sản cơ sở Chứng khoán phái sinh trong quan niệm hẹp của đề tài này là chỉ những công cụ phái sinh được hoặc có thể được giao dịch trên thị trường chứng khoán tập trung

Sau đây chúng ta hãy xem xét một số chứng khoán phái sinh điển hình nhất và đang được giao dịch rất sôi động trên thị trường chứng khoán của các nước trên thế giới, Nó cũng có khả năng phát triển nhanh trong tương lai ở nước ta khi nền kinh tế thị trường và tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế của ta đi vào quỹ đạo phát triển

- Hợp đồng kỳ hạn

- Hợp đồng tương lai (Futures) - Hợp đồng quyền chọn (Option) - Quyền mua cổ phiếu (right) - Chứng quyền (warrant)

- Một số chứng khoán phái sinh khác

Về bản chất hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai rất giống nhau Có thể nói hợp đồng kỳ hạn là cha đẻ của hợp đồng tương lai, hợp đồng kỳ hạn là chứng khoán có trước và do mặt hạn chế của nó như khó tìm đối tác trong việc ký hợp đồng, rủi ro trong thanh toán, giao hàng, khả năng chuyển nhượng…vv nên hợp tương lai đã ra đời và phát triển Hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai có một số điểm khác nhau trong thao tác kỹ thuật

Sau đây, chúng ta sẽ làm rõ bản chất và đặc điểm của từng loại chứng khoán phái sinh kể trên thông qua các ví dụ cụ thể Để dễ hiểu các cộng tác viên của đề tài đã cố gắng lấy các ví dụ Việt Nam hoá và trình bày theo cách hiểu của riêng mình, không chỉ dịch thuật, sao chép rập khuôn, khó hiểu

1.2.1 Hợp đồng kỳ hạn (Forwards)

Hợp đồng kỳ hạn (Forward) là hợp đồng thoả thuận trước để mua hoặc bán một lượng tài sản, chứng khoán ( chứng khoán cũng là một loại tài sản) tại một thời điểm nhất định trong tương lai với một mức giá xác định trước

Hợp đồng kỳ hạn là một loại công cụ phái sinh Hợp đồng kỳ hạn

Forward khác với loại hợp đồng giao ngay, khi hợp đồng giao ngay là sự thoả thuận mua hoặc bán một tài sản vào ngày hiện tại Trong trường hợp hợp đồng kỳ hạn thì một bên đối tác sẽ ở vào “vị thế mua” khi đồng ý mua một tài sản cơ

sở vào một thời điểm nhất định trong tương lai với một mức giá nhất định Bên đối tác còn lại sẽ ở vào “vị thế bán”, tức là đồng ý bán tài sản vào ngày nói trên và với mức giá nói trên Giá quy định trong hợp đồng kỳ hạn được gọi là “giá giao hàng” Thông thường ngưòi ta dùng hợp đồng kỳ hạn để phòng tránh rủi ro Hợp đồng kỳ hạn khác với hợp đồng tương lai ở thời điểm giao hàng, hợp đồng kỳ hạn quy định thời điểm cụ thể cho việc giao hàng, còn hợp đồng tương lai thì thời gian thường được quy định vào một hoặc một số khoảng thời gian và một số điểm khác sẽ liệt kê sau

Ví dụ 2- Tôi cần 15 000 US$ vào ngày 15/11/2004 cho một mục đích nào

đó, để đề phòng tỷ giá có thể tăng cao tôi ký một hợp đồng kỳ hạn 6 tháng vào 15/5 với một Ngân hàng, theo đó tôi sẽ mua 15 000 $ từ Ngân hàng này vào ngày tôi cần tiền là 15/11 với giá là 15800đ/1$ Như vậy tôi ở vị thế “ mua” và Ngân hàng ở vị thế “ bán” Giá 15800đ/1$ là “ giá kỳ hạn” 6 tháng và cũng là “ giá giao hàng “ khi đến hạn thực hiện hợp đồng Có nhiều yếu tố quyết định giá kỳ hạn, nhưng thời gian là một trong những yếu tố quan trọng Đến ngày 15/11 tôi buộc phải thực hiện hợp đồng và phải mua 15 000$ theo giá đã thỏa thuận là 15800đ/1$ cho dù tỷ giá thị trường vào ngày đó như thế nào Ví dụ vào ngày đó tỷ giá thị trường cao hơn 15800đ/$ thì tôi được lợi vì tôi cần bỏ ít tiền việt hơn để có 15000$ so với phải mua tại thị trường giao ngay không theo hợp đồng kỳ hạn Nếu tỷ giá thấp hơn 15800 đ/$ thì ngân hàng được lợi vì họ được bán cho tôi theo hợp đồng với giá cao hơn nếu như họ bán ra thị trường giao ngay Vấn đề quan trọng ở đây là tôi có thể kế hoạch hóa hay biết trước để chuẩn bị lượng tiền mặt cần thiết để mua $ và phòng tránh được rủi ro Đây cũng là tác dụng cơ bản và quan trọng của công cụ phái sinh này

Trong tài liệu (2)12 trang 2 có ví dụ sau :

Tỷ giá ngoại tệ kỳ hạn và giao ngay đối với đồng sterling, ngày 8/5/1995

Biểu 1.2 : Giá kỳ hạn và giao ngay của sterling

Nếu gọi giá giao ngay vào thời điểm đáo hạn hợp đồng là S và giá kỳ hạn là E, thì có thể xẩy ra ba trường hợp :

a) S > E- Trong trường hợp này người có vị thế mua quyền mua có lợi là S - E cho mỗi đồng ngoại tệ

b) S < E - Người có vị thế bán quyền mua có lãi là E - S cho mỗi đồng ngoại tệ

c) S = E - Không có ai thua và thiệt Trường hợp này rất ít xẩy ra

Trong trò chơi này nhìn chung có người thắng và người thua, hay người lãi và người lỗ Tổng của chúng phải bằng không Tuy nhiên trò chơi này vẫn rất có ý nghĩa là phòng tránh được rủi ro, tạo thế chủ động cho người chơi như đã phân tích trong ví dụ ở trên

Bên cạnh đó có nhiều người không vì mục đích phòng ngừa rủi ro như bản thân nguyên nhân gốc cỗi đẻ ra chính chứng khoán phái sinh mà họ lợi dụng chúng để kinh doanh kiếm lời thậm chí đầu cơ chúng Đây cũng là cơ hội tạo ra trò chơi, tạo việc làm cho nhiều người và tạo ra sự sôi động cho thị trường chứng khoán phái sinh Xét trên phương diện toàn xã hội, thị trường chứng khoán phái sinh cấp hai có rất nhiều điểm tích cực, ví dụ như giúp cho chứng khoán phái sinh có khả năng lưu thông tốt hơn, tạo khả năng thanh khoản hơn giúp việc đổi chủ hợp đồng đễ hơn, khả năng cung ứng hàng hoá, dịch vụ đa dạng hơn và như vậy tạo điều kiện thuận lợi cho thị trường sơ cấp phát triển tốt hơn Tuy nhiên, cũng như chứng khoán nói chung chứng khoán phái sinh cũng chứa đựng những yếu tố tiêu cực, như nạn đầu cơ, trục lợi và bản thân thị trường chứng khoán phái sinh mang tính “ đánh bạc” nhiều hơn chứng khoán thông thường

Hợp đồng kỳ hạn( tương lai) mua, bán cổ phiếu

Sau đây chúng ta hãy xem xét bản chất của hợp đồng kỳ hạn mua, bán cổ phiếu qua ví dụ sau đây

Ví dụ 3: Giả sử giá hiện tại của một lô cổ phiếu AGF là 400 000đ/lô và

lãi suất không có rủi ro đối với đầu tư trong năm trước đó là 7%/ 1 năm Vậy thì giá trị hợp lý của giá kỳ hạn 1 năm của lô cổ phiểu này bao nhiêu?

Đầu tiên hãy giả định rằng giá kỳ hạn 1 năm là 440000đ/ 1lô Người giao dịch chứng khoán có thể có hành động sau:

1 Vay 400000đ trả lãi 7% trong 1 năm 2 Mua 1 lô cổ phiếu AGF

3 Tham gia vào hợp đồng kỳ hạn “vị thế bán”, để bán với giá 440000đ sau 1 năm

Lãi suất phải trả cho việc vay 400000đ là 28000$ Người giao dịch, do vậy, có lợi nhuận là 120000đ Bất kỳ giá kỳ hạn 1 năm nào lớn hơn 428000đ đều làm cho chiến lược giao dịch trên có lãi (giả sử chúng ta bỏ qua phí giao dịch và quyền lợi khác như quyền lợi nhận cổ tức)

Hãy giả định tiếp tục rằng giá kỳ hạn một năm của lô cổ phiếu AGF là 380000đ/lô ( ở đây chúng ta cũng giả sử chúng ta bỏ qua phí giao dịch và quyền lợi khác như quyền lợi nhận cổ tức) Một người đầu tư có một danh mục đầu tư trong đó có cổ phiếu AGF có thể:

1 Bán cổ phiếu với giá 400000đ/lô 2 Đầu tư để có lãi suất 7%

3 Tham gia vào hợp đồng kỳ hạn “ vị thế mua” để mua cổ phiếu AGF sau 1 năm với giá 380000đ/lô

Tổng số tiền lãi gộp là 20000đ+ 7%x400000đ= 48000đ

Trong bất kỳ tình huống nào, nơi có giá kỳ hạn thấp hơn 428000 đ, các nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu AGF đều có lợi khi bán cổ phiếu và tham gia vào hợp đồng kỳ hạn “ vị thế mua” theo cách vừa trình bày

Chiến lược đầu tư đầu tiên sẽ có lợi khi giá kỳ hạn 1 năm của cổ phiếu AGF cao hơn 428000đ/lô Vì có rất nhiều người giao dịch muốn tận dụng cơ hội này, nên nhu cầu về các hợp đồng kỳ hạn “ vị thế bán” sẽ tăng và giá kỳ hạn 1 năm của cổ phiếu AGF sẽ rơi xuống Chiến lược thứ hai sẽ có lợi đối với những người đầu tư giữ AGF trong danh mục đầu tư của mình khi giá kỳ hạn 1 năm của cổ phiếu AGF thấp hơn 428000đ/lô Vì những người đầu tư cố gắng tận dụng lợi thế này nên cầu về hợp đồng kỳ hạn “ vị thế mua ” sẽ tăng và giá kỳ hạn 1 năm của cổ phiếu AGF sẽ tăng lên Giả thiết rằng các cá nhân sẽ luôn muốn tận dụng lợi thế cơ hội chênh lệch giá khi giá tăng, chúng ta có thể kết luận rằng những hành vi của các nhà giao dịch sẽ làm cho giá kỳ hạn 1 năm của cổ phiếu AGF tiến đến giá trị chính xác là 428000đ/lô Nếu hình thành ở bất kỳ một giá nào khác cũng sẽ dẫn tới cơ hội kinh doanh chênh lệch giá Quy luật cung cầu về hợp đồng kỳ hạn sẽ điều tiết để giá kỳ hạn luôn hướng tới giá trị của nó là 428000đ/lô Tuy nhiên giá này (428000 đ) là giá giao hàng (hay giá thực hiện), còn giá thực tế tương lai của hàng hoá đó (cổ phiếu) hình thành ra sao còn là một ẩn số Mức giá thực tế trong tương lai của cổ phiếu sẽ quyết định mức lãi trong phi vụ làm ăn này và chính vì thế nó sẽ quyết định phần lớn giá hợp đồng tương lai Với suy luận như vậy, giá trị của hợp đồng tương lai cũng là một ẩn số không ai có thể dự báo chính xác được

1.2.2 Hợp đồng tương lai (Futures)

Hợp đồng tương lai là một hợp đồng thoả thuận trước để mua hay bán một lượng tài sản, hàng hoá hoặc một khoản tài sản tài chính tại một mức giá cố định vào một thời gian trong tương lai

Các hợp đồng tương lai có từ rất sớm khi thị trường sản phẩm nông nghiệp cần được bảo vệ khỏi rủi ro Người nông dân đã có hợp đồng theo ngôn ngữ Việt nam là “ bán lúa non”, “bán cà phê non”, “ bán nhãn, vải non” vv Đó là những hợp đồng ký trước thoả thuận họ sẽ bán sản phẩm

của mình cho nhà máy chế biến nông sản chẳng hạn và giao hàng trong khoảng thời gian nào đó khi đến mùa thu hoạch và với giá thoả thuận trước Nếu đến khi giao hàng giá thị trường thực tế thấp hơn giá thoả thuận trong hợp đồng thì người nông dân được hưởng lợi và nhà máy chịu thiệt Trường hợp ngược lại thì nhà máy được lợi và người nông dân bị thiệt khi giá thị trường cao hơn giá thoả thuận trong hợp đồng tương lai Trong thực tế ở Việt nam, trong trường hợp người nông dân bị thiệt so với hợp đồng thì vì tâm lý sản xuất nhỏ, tư hữu nên nhiều người đã phá hợp đồng và bán sản phẩm của mình ra ngoài để kiếm lời Đây là một trong những vấn đề làm đau đầu của các nhà máy chế biến rau quả ở nước ta hiện nay

Thị trường hợp đồng tương lai đã hoạt động trong hơn cả thế kỷ để giao dịch các sản phẩm nông nghiệp và các loại hàng hoá khác và sau đó thị trường này đã mở rộng quy mô của chúng để giao dịch các hợp đồng về tài sản tài chính (như tiền tệ hoặc trái phiếu) Sau đó, vào những năm 80, chúng đã xuất hiện giao dịch các hợp đồng tương lai đối với các chỉ số của thị trường cổ phiếu, trái phiếu Hợp đồng tương lai đối với loại chỉ số cổ phiếu phổ biến nhất chính là loại chỉ số S&P 500 Hợp đồng này giao dịch trên Sở giao dịch hàng hoá Chicago (CME) và một mình nó chiếm lĩnh trên ba phần tư các giao dịch về hợp đồng tương lai các chỉ số

Tương tự như hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai là một thoả thuận giữa hai bên để mua hoặc bán một tài sản tại một thời điểm nhất định trong tương lai với một mức giá xác định Khác với hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai thường được giao dịch tại các sở giao dịch Để tạo điều kiện cho giao dịch, sở giao dịch quy định chuẩn hoá những thời điểm tương lai cho hợp đồng Vì hai bên đối tác giao dịch không nhất thiết phải biết nhau, nên các sở giao dịch cung cấp một cơ chế đảm bảo rằng hợp đồng sẽ được tôn trọng thực hiện

Khác với quyền chọn về chỉ số cổ phiếu, hợp đồng tương lai về loại này quy định một nghĩa vụ (không chỉ là quyền chọn nữa) giao hoặc nhận một số tiền mặt tương đương với một danh mục cổ phiếu Trong khi các quyền chọn chỉ số cổ phiếu chỉ cho người nắm giữ nó biết khả năng thua lỗ đối với việc mua hay bán các quyền chọn thì hợp đồng tương lai về chỉ số cổ phiếu lại chứa đựng rủi ro không giới hạn Vì vậy, các nhà đầu tư cá nhân có xu hướng giao dịch các quyền chọn (khi mà rủi ro và doanh thu ít hơn), trong khi đó các nhà đầu tư có tổ chức lại có xu hướng giao dịch các hợp đồng tương lai Khác với các hợp đồng hàng hoá khác, hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu không được thanh toán dưới dạng vật chất, nhưng lại thanh toán bằng tiền mặt Vì vậy, các bên đối tác chỉ cần thực hiện đặt một khoản tiền tính theo giá trị tương lai của chỉ số đó vào ngày đáo hạn

Tại Mỹ, các sở giao dịch lớn nhất có giao dịch hợp đồng tương lai là Chicago Board of Trade (CBOT) và Sở giao dịch hàng hoá Chicago (CME) Tại

những địa điểm này và trên các sở giao dịch khác, có rất nhiều hàng hoá và tài sản tài chính được dùng làm tài sản cơ sở trong các hợp đồng tương lai Hàng hoá này bao gồm: dạ dày lợn, súc vật, gỗ xẻ, đường, len, đồng, nhôm, vàng, thiếc… Các tài sản tài chính bao gồm cổ phiếu, chỉ số cổ phiếu, tiền tệ và trái phiếu chính phủ các loại

Có một điểm khác của hợp đồng tương lai với hợp đồng kỳ hạn, đó là ngày giao hàng chính xác thường không quy định cụ thể Hợp đồng được xác

định bởi tháng giao hàng và sở giao dịch quy định khoảng thời gian trong tháng cần phải thực hiện giao hàng Đối với hàng hoá, thời kỳ giao hàng thường là cả tháng Người nắm giữ “vị thế bán” có quyền lựa chọn thời gian giao hàng trong khoảng thời gian quy định Thông thường, hợp đồng có thời gian giao hàng vài tháng được giao dịch vào bất kỳ thời điểm nào Sở giao dịch sẽ quy định lượng tài sản phải giao cho mỗi hợp đồng và giá tương lai được báo như thế nào Trong trường hợp hàng hoá, sở giao dịch cũng sẽ quy định tiêu chuẩn sản phẩm và vị trí giao hàng

Ví dụ 4 : Hợp đồng tương lai lúa mỳ thường được giao dịch tại

Chicago Board of Trade (CBOT) Quy mô hợp đồng thường là 5000 tấn Giả sử hợp đồng cho 4 tháng giao hàng là tháng 3, 5, 7 và 11, có kỳ hạn đến 18 tháng trong tương lai Sở giao dịch quy định chỉ tiêu về chất lượng lúa mỳ sẽ phải giao và địa điểm thực hiện giao hàng Trong thời gian quy định trong hợp đồng hai bên buộc phải thực hiện hợp đồng Nếu một trong hai bên không thực hiện đúng các điều khoản trong hợp đồng mà không có chấp thuận của bên kia thì sẽ bị phạt theo điều khoản phụ trong hợp đồng Sở giao dịch là đơn vị hoà giải tranh chấp hợp đồng và nếu hoà giải không thành sẽ chuyển lên toà án kinh tế để giải quyết theo pháp luật Tuy nhiên hai bên ký hợp đồng có thể thoả thuận thay đổi các điều khoản trong hợp đồng, thậm chí huỷ, bỏ hợp đồng

“Giá tương lai” được thông báo thường xuyên trên ấn phẩm tài chính Giả sử vào ngày 1/9, Giá tương lai cho tháng 12 về vàng được thông báo là 320$ / ouce ( giá này không tính hoa hồng) Tại mức giá này các nhà giao dịch đồng ý mua hoặc bán vàng và giao hàng tháng 12 Mức giá thỏa thuận này được xác định trên sàn của Sở giao dịch theo luật cung cầu trên thị trường Nếu nhiều người giao dịch muốn có “vị thế mua” hơn là “vị thế bán”, giá sẽ tăng, nếu trường hợp ngược lại, giá sẽ giảm

Chúng ta hãy tổng kết sự khác nhau của hợp đồng kỳ hạn và Hợp đồng tương lai trong biểu sau:

Biểu 1.3 - Sự giống nhau và khác nhau giữa hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai

Các tiêu chuẩn Hợp đồng tương lai Hợp đồng kỳ hạn

4 Giá trị hợp đồng điều chỉnh theo thị trường

5 Giao dịch trên thị trường Giao dịch sôi động trên thị trường chứng khoán

Hạn chế

của hai bên đối tác

hàng (thanh toán theo kết quả chênh lệch lỗ

hoặc lãi)

Thường là phải giao hàng

một hoặc một số khoảng thời gian

Thường có thời điểm cụ thể

người mua, người bán không biết nhau

Nhỏ bé, cá nhân và người tham gia hiểu biết lẫn

nhau

1.2.3 Quyền chọn (Options)

Quyền chọn về cổ phiếu lần đầu tiên được giao dịch trên sở giao dịch vào năm 1973 Kể từ đó đến nay thị trường quyền chọn đã phát triển rất nhanh Quyền chọn hiện nay được giao dịch tại rất nhiều sở giao dịch trên khắp thế giới Những khối lượng quyền chọn lớn còn được giao dịch trên thị trường phi tập trung giữa các ngân hàng và các tổ chức tài chính khác nhau Tài sản cơ sở của quyền chọn bao gồm cổ phiếu, chỉ số cổ phiếu, ngoại tệ, chứng khoán nợ, hàng hoá và hợp đồng tương lai

Có hai loại quyền chọn cơ bản Quyền chọn mua cho phép người nắm

giữ nó có quyền được mua một luợng tài sản cơ sở vào một thời điểm nhất định hay trong khoảng thời gian nhất định được quy định trước , với giá xác định

trước Quyền chọn bán cho phép người nắm giữ nó có quyền được bán một

lượng tài sản cơ sở vào một thời điểm nhất định hay khoảng thời gian nhất định, với giá xác định trước Giá tài sản gốc đã thoả thuận trong hợp đồng được gọi là

giá thực hiện Thời gian xác định trong hợp đồng được gọi là thời gian đáo hạn Có hai loại quyền chọn phổ biến trên thế giới, đó là :

- Quyền chọn Mỹ có thể được thực hiện vào bất kỳ thời điểm nào trước

ngày đáo hạn

- Quyền chọn Châu Âu phải thực hiện vào ngày đáo hạn

Hầu hết các quyền chọn được giao dịch trên các sở giao dịch là quyền chọn Mỹ, và mỗi hợp đồng thường là thoả thuận mua 100 chứng khoán Quyền chọn Châu Âu nói chung dễ phân tích hơn quyền chọn Mỹ, và một số loại bất động sản trong quyền chọn Mỹ thường được chuyển sang các đối tác của quyền chọn Châu Âu

Chúng ta lưu ý rằng một quyền chọn sẽ cho phép người nắm giữ nó có quyền làm một việc gì đó, như vậy người nắm giữ không nhất thiết phải thực hiện quyền Đây là đặc điểm riêng của quyền chọn và nó khác với hợp đồng tương lai hay hợp đồng kỳ hạn – trong hợp đồng tương lai hay hợp đồng kỳ hạn người tham gia hợp đồng có nghĩa vụ phải mua, bán tài sản cơ sở, tức là phải thực hiện các điều khoản cơ bản của hợp đồng Một điểm nữa cũng đáng lưu ý là khi tham gia vào các hợp đồng tương lai hoặc kỳ hạn thì các bên tham gia không phải giả phí nhưng đối với hợp đồng quyền chọn thì phải có chi phí

Quyền chọn mua, bán cổ phiếu

Quyền chọn mua, bán cổ phiếu ở Mỹ được giao dịch phổ biến ở Chicago Boad Options Exchange (CBOE), Philadelphia Exchange(PHLX), Pacific Stock Exchange (PSE) và New York Stock Exchange (NYSE) Quyền chọn được giao dịch trên 500 loại cổ phiếu ở Mỹ, loại cổ phiếu có hợp đồng quyền chọn nhiều nhất là IBM, General Motors và Kodak Quyền chọn mua, bán cổ phiếu thông thường thực hiện đôí với 100 cổ phiếu Để hiểu khái niệm và bản chất của quyền chọn mua cổ phiếu chúng ta hãy xem ví dụ sau:

Ví dụ 5 : Giả sử một người mua một hợp đồng chọn mua kiểu Châu Âu

để mua cổ phiếu REE với giá thực hiện là 28000đ/cổ phiếu với số lượng là 1000 cổ phiểu trong thời hạn 3 tháng Giả sử giá hiện tại của cổ phiếu REE là 28000đ, thời gian đáo hạn của quyền chọn là sau 3 tháng và giá mua quyền là 1000đ Vì đây là quyền chọn Châu Âu, nên người mua quyền mua chỉ có thể thực hiện quyền vào ngày đáo hạn Nếu giá cổ phiếu REE vào ngày đáo hạn giảm xuống dưới 28000đ người giao dịch rõ ràng sẽ chọn cách không thực hiện quyền (chẳng có lý nào lại đi mua với giá 28000đ khi giá ngoài thị trường thấp hơn 28000đ) Trong những trường hợp này, người giao dịch sẽ chịu lỗ khoản đầu tư ban đầu là 1000x1000 = 1 triệu đ Nếu giá cổ phiếu vào ngày đáo hạn cao hơn 28000đ, quyền sẽ được thực hiện Giả sử giá cổ phiếu Ree lúc đáo hạn là 31000đ Bằng việc thực hiện quyền, người giao dịch sẽ mua 1000 cổ phiếu với giá 28000đ/1 cổ phiếu Nếu số cổ phiếu này lại được ngay lập tức bán ra thị trường, người giao dịch sẽ có lãi 3000đ/1 cổ phiếu, hay tổng số lãi là 3 triệu dồng ( nếu bỏ qua chi phí giao dịch) Khi tính cả phần chi phí ban đầu để mua quyền, lãi ròng sẽ là 2000đ/1cổ phiếu, hay 2 triệu đồng tổng số Trong ví dụ trên chúng ta đã giả sử giá hiện tai của cổ phiếu và giá thực hiện ở quyền chọn là như nhau (28000đ), nhưng trong thực tế chúng không nhất thiết bằng nhau

Trong khi người mua “quyền chọn mua” hy vọng rằng giá cổ phiếu sẽ tăng, thì người mua “quyền chọn bán” hy vọng giá cổ phiếu sẽ giảm Hãy xem xét một người mua một hợp đồng quyền chọn bán kiểu Mỹ để bán cổ phiếu Haphaco với giá thực hiện là 37000đ/1 cổ phiếu với số lượng là 1000 cổ phiếu Giả thiết rằng giá hiện tại của cổ phiếu Haphaco là 36000đ/ 1cổ phiếu, thời gian đáo hạn quyền là 4 tháng, giá của mỗi quyền là 2000đ Vì đây là quyền

chọn Mỹ, nên người bán được thực hiện bất kỳ thời gian nào trong vòng 4 tháng kể từ khi hợp đồng có hiệu lực Giả sử giá cổ phiếu tại một ngày nào đó trong vòng 4 tháng là 34000 đ và người mua quyền quyết định thực hiện quyền Người mua quyền có thể mua 1000 cổ phiếu Haphaco với giá 34000đ/ 1 cổ phiếu và theo những điều kiện của hợp đồng quyền chọn bán, sẽ thực hiện bán những cổ phiếu này với giá 37000đ/ 1 cổ phiếu để thu lãi là 3000đ/ 1 cổ phiếu, hay lãi gộp là 3 triệu đồng và nếu trừ phí mua quyền là 2 triệu đồng thì lãi ròng là 1 triệu đồng (chúng ta quy ước không tính đến chi phí giao dịch) Tất nhiên, nếu người có quyền bỏ qua một số cơ hội, khi giao dịch bị lỗ ít (giả sử như giá cổ phiếu trong khoảng 35000 đ~ 37000đ) và quyết định chờ và sau đó giá cổ phiếu lên cao cho đến ngày đáo hạn vẫn luôn cao hơn 37000 đ/cổ phiếu, quyền chọn bán sẽ không được thực hiện vì nó không có giá trị ( không có lý gì lại bán cho người bán quyền với giá 37 000đ trong khi có thể bán ra thị truờng bên ngoài với giá cao hơn) và người mua quyền bán sẽ lỗ một khoản đúng bằng phí mua quyền 2000đ/ 1 quyền, tổng lỗ là 2 triệu đồng

Người ta đã thống kê và thấy quyền chọn cổ phiếu thường là loại quyền kiểu Mỹ nhiều hơn so với quyền kiểu Châu Âu Có nghĩa là người giao dịch thường không chờ đến hết thời hạn đáo hạn hợp đồng mới thực hiện hợp đồng

Quyền chọn trong trái phiếu chuyển đổi

Cũng qua một ví dụ sau chúng ta hãy tìm hiểu bản chất của quyền chọn chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu

Ví dụ 6: Giả sử công ty REE bán trái phiếu chuyển đổi để huy động vốn

Mệnh giá trái phiếu là 1 triệu đ và hệ số chuyển đổi là 25 000đ /1cổ phiếu và thời gian đáo hạn là 5 năm Như vậy là sau 5 năm người đầu tư có thể nhận được 1tr/25000 = 40 cổ phiếu thường của Ree từ trái phiếu chuyển đổi này Nhưng lãi suất trái phiếu chỉ là 4,3% trong khi lãi suất thị trường thời điểm phát hành là 9% năm Người đầu tư hy vọng giá cổ phiếu của REE sẽ lên cao hơn 25000đ sau 5 năm nên họ sẵn sàng bỏ vốn với lãi suất chỉ 4,3% trong khi giá thị trường vốn là 9% Còn nhà phát hành (REE) cũng hưởng lợi khi họ huy động vốn với lãi suất rất thấp so với thị trường Thực tế là người mua trái phiếu chuyển đổi ngoài việc mua trái phiếu họ còn mua quyền chuyển trái phiếu đó thành cổ phiếu

Giả sử đến thời gian đáo hạn giá cổ phiếu REE là 20 000đ/CP< 25000 (giá chuyển đổi) Giá trị chuyển đổi là 40cp x 20 000 = 800 000đ < giá trị trái phiếu

(1 000 000đ) Người sở hữu trái phiếu tất nhiên sẽ không thực hiện quyền của mình, bởi vì giá trị chuyển đổi thấp hơn giá trị trái phiếu Trong trường hợp này giá trị của quyền bằng 0

Còn nếu giả sử giá cổ phiếu vào thời gian đáo hạn là 30000đ/cp >giá chuyển đôỉ (25000đ), thì người đầu tư sẽ thực hiện quyền của mình là chuyển

đổi trái phiếu thành cổ phiếu, vì giá trị chuyển đổi của trái phiếu là 40 x 30000đ = 1200 000đ > giá trị trái phiếu Quyền chuyển đổi có giá trị là 1200000-1000000 = 200000đ/ trái phiếu chuyển đổi

Như vậy giá trị của quyền phụ thuộc hoàn toàn vào giá cổ phiếu khi thực hiện quyền Nếu giá cổ phiếu < hoặc = giá chuyển đổi, giá trị của quyền là 0 Nếu giá cổ phiếu > giá chuyển đổi, giá trị của quyền sẽ lớn hơn 0, mức bao nhiêu hoàn toàn phụ thuộc vào giá cổ phiếu Tuy nhiên, việc mua bán quyền không phải chỉ chờ đến lúc đáo hạn mới thực hiện mà có thể thực hiện bất kỳ thời điểm nào trong quảng đời của trái phiếu Tại mỗi thời điểm đều có giá tham chiếu của cổ phiếu cơ sở, đều có cung cầu của thị trường về quyền đó dựa trên kỳ vọng, niềm tin của người đầu tư đối với tương lai của cổ phiếu cơ sở (giá cả trong tương lai của cổ phiếu này) Chúng ta sẽ khảo sát kỹ hơn giá trị của quyền chọn này qua phần định giá quyền chọn trong chương 2

Quyền chọn trong trái phiếu có thể mua lại (lệnh gọi)

Ví dụ 7: Giả sử công ty REE phát hành trái phiếu mệnh giá 1 tr đ Thời

gian đáo hạn là 5 năm Với lãi suất coupon là 10%/năm trong khi lãi suất huy động vốn 5 năm hiện chỉ khoảng 8,5% Tuy nhiên, đây lại là trái phiếu có thể mua lại Có nghía là bất kỳ lúc nào trong thời gian có hiệu lực của trái phiếu, công ty REE có thể (có quyền) bỏ tiền ra để mua lại trái phiếu này với giá hợp lý (về định giá nó sẽ được nghiên cứu kỹ hơn trong chương 2) Tức là khi phát hành trái phiếu đơn vị phát hành REE đồng thời mua một quyền mua lại trái phiếu từ khách hàng Thực chất của việc này là công ty REE đi vay 1 trđ với thời hạn 5 năm và lãi suất 10% năm, đồng thời dành cho mình quyền trả nợ bất kỳ lúc nào trong vòng 5 năm đó

Quyền chọn chỉ số giá chứng khoán

Để nghiên cứu về phương pháp luận, phương pháp tính chỉ số giá chứng khoán chúng ta đã có một đề tài cấp bộ 13 Chỉ số giá chứng khoán là chỉ tiêu đo lường mức độ biến động của giá chứng khoán theo thời gian Người ta đã thêu

dệt nên vai trò của chỉ số giá chứng khoán và cho rằng đây là “ phong vũ biểu” đo hơi thở, nhịp đập của nền kinh tế, xã hội Nói như vậy cũng có phần đúng, bởi vì bản thân chỉ số giá chứng khoán đã phản ánh phần lớn các chuyển biến của nền kinh tế, xã hội Đối với chỉ số giá cổ phiếu của thị trường chứng khoán Việt nam thì Vn-Index chưa làm được chức năng này, bởi vì các đơn vị niêm yết còn quá ít và quá bé chưa thể đại diện cho cả nền kinh tế được

Rất nhiều Sở giao dịch trên thế giới tổ chức giao dịch quyền chọn chỉ số giá cổ phiếu Vì chỉ số giá cổ phiếu có nhiều loại nên quyền chọn cũng có

Xem thêm Ts Tôn Tích Quý : Phương pháp tính chỉ số giá chứng khoán và khả năng ứng dụng vào Việt nam-

nhiều loại : Có loại đại diện rộng khắp cả thị trường : Ví dụ Vn-Index, S&P 500; có một số loại lại chỉ đại diện cho từng ngành như Dow Jone công nghiệp (DJIA) , Dow Jone vận tải DJTA), Dow Jone dịch vụ (DJUA) hoặc cho từng ngành hẹp như ngành đường sắt, khai thác mỏ vv ở Mỹ quyền chọn chỉ số S&P100 được giao dịch rất phổ biến Quyền chọn chỉ số S&P100 là quyền chọn kiểu Mỹ (được thực hiện bất kỳ lúc nào trước khi đáo hạn) Trong khi đó quyền chọn của chỉ số S&P500 lại là quyền chọn kiểu Châu âu

Ví dụ 8 Tôi mua quyền chọn mua kiểu Mỹ 100 000 lần chỉ số Vn-Index

từ một công ty chứng khoán X, thời gian đáo hạn là tháng 12 năm 2004 Giá ấn định, (giá thực hiện) hay giá đáo hạn là 260 (260 điểm) Đây là quyền chọn kiểu Mỹ nên thời gian thực hiện bất kỳ thời gian nào cho đến hết tháng 12 Giả sử vào một ngày bất kỳ trong thời gian còn hạn của quyền, tôi muốn thực hiện nó Ví dụ vào ngày 15/10 Vn-Index đạt mức 265 điểm, tôi quyết định thực hiện quyền của mình và khi đó số tiền tôi nhận được từ Công ty X là (265-260)x 100 000 = 500 000 đ Tuy nhiên khi mua quyền người mua (tôi) đã phải trả một món phí đúng bằng giá quyền, giả sử là 200000đ chằng hạn (người mua quyền bao giờ cũng phải trả phí) Trong trường hợp trên tôi có lãi ròng là 500000-200000=300000đ Ngược lại nếu cho đến hết tháng 12 Vn-Index vẫn ở mức bằng hay duới 260, trong trường hợp này tôi không thực hiện được quyền hay tôi bị mất 200000đ phí mua quyền Nếu trong thời gian trên Vn-Index tăng cao thì quyền của tôi giá càng cao, mức giá này phụ thuộc vào giá trị của Vn-Index Như vậy, quyền có thể không có giá trị gì khi Vn-Index chưa đạt tới giá ấn định và quyền có giá càng cao khi Vn-Index vượt càng xa giá trị ấn định

Quyền chọn mua, bán ngoại tệ

Quyền chọn mua bán ngoại tệ là thoả thuận của người bán cho người mua được có quyền mua hay bán một loại ngoại tệ với giá trị định trước với tỷ giá định trước Tất nhiên, như phần chung đã giới thiệu, quyền chọn mua bán ngoại tệ cũng gồm hai loại quyền mua và quyền bán Chúng ta hãy xen xét thực chất vấn đề này qua ví dụ sau :

Ví dụ 9 : Cho đến tháng 6/2005 tôi cần khoảng 24000UUS$ để mua một

xe ô tô Virios Để phòng ngừa rủi ro khi đồng tiền Việt nam mất giá tôi tới một ngân hàng để mua quyền mua số ngoại tệ trên với điều kiện sau : Ngân hàng thoả thuận bán cho tôi 24 000 $ với giá 15 800đ/1$ , với điều kiện là tôi phải mua trước tháng 7/2005 Ngân hàng đòi tôi trả phí cho quyền này là 240 $ (1%) Giả sử cho đến khi đáo hạn mua ( hết tháng 6/2005) tỷ giá giữa đồng Việt nam và Đô la Mỹ vẫn ở dưới mức 15800đ/1$ thì tôi sẽ không thực hiện quyền và tôi mất không phí phải trả là 240$ Nhưng giả sử tại một thời điểm trong thời gian còn hạn của quyền (trước tháng 7/2005) tỷ giá là 16 800$ tôi sẽ thực hiện quyền và tôi đã thành công trong việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái Nếu tính ra (giả sử tôi mua $ và laị bán đi ngay) tôi có mức lãi gộp là ( không kể đến

phí giao dịch) : (16 800-15800)x 24000 = 24 000 000 đ ~ 1428$ và nếu trừ đi phần phí là 240$ thì tôi có mức lãi ròng là 1188 $

Quyền chọn đối với l∙i suất

Hợp đồng quyền chọn đối với lãi suất thông thường được thực hiện và giao dịch trên những công cụ tài chính nhạy cảm với sự thay đổi của lãi suất, như trái phiếu ngắn, trung và dài hạn…vv Chúng ta hãy xem xét thực chất của vấn đề này qua một số ví dụ sau đây :

Ví dụ 10 : Tôi mua quyền chọn mua kiểu Mỹ để mua 100 trái phiếu của

một loại trái phiếu chính phủ (mệnh giá mỗi trái phiếu là 100000đ) từ Ngân hàng X Thời gian đáo hạn là tháng 6/2005, giá thực hiện hay giá ấn định là 94,00 hay 940000 cho trái phiếu mênh giá 1 triệu đồng Chúng ta lưu ý ở đây là việc yết giá trái phiếu theo đơn vị mệnh giá 100, trong trường hợp trên gía 94,00 có nghĩa là trái phiếu mệnh giá 100 000 đ sẽ được giao ở giá 94000đ Mức phí Ngân hàng X yêu cầu là 1% hay 10 000đ cho 1 trái phiếu 1000000đ và tổng số tiền phí tôi phải trả là 10 000đx100 = 1 triệu đồng Giả sử cho tới khi đáo hạn, lãi suất giảm làm cho giá trái phiếu tăng lên đến 98,00 và tôi thực hiện quyền Trong trường hợp này tôi có lãi gộp là 98 –94 = 4(%) mệnh giá hay 4 triệu đồng cho cả hợp đồng Nếu trừ đi 1 triệu đồng tiền phí thì tôi có lãi thuần là 3 triệu đồng Trong trường hợp này ta giả định tôi mua 100 trái phiếu với giá 98,00 và lập tức bán ngay với giá 94,00 và không kể đến phí giao dịch Trong trường hợp ngược lại, nếu lãi suất tăng và làm cho giá trái phiếu giảm thấp hơn giá ấn định 94,00, thì tôi không thể thực hiện quyền, vì không có lý do gì lại mua theo quyền với giá cao hơn giá thị trường Trong trường hợp này tôi bị lỗ 1 triệu đồng phí

Sở dĩ việc mua quyền chọn mua, bán trái phiếu được xếp vào nhóm quyền mua bán lãi suất vì giá trái phiếu rất nhạy cảm với lãi suất và có thể nói là phụ thuộc vào lãi suất Trong trường hợp người mua quyền mua như tôi trong ví dụ trên tôi dự đoán lãi suất sẽ giảm để giá trái phiếu tăng và tôi được mua theo giá của quyền thấp hơn giá thị trường Đối với Ngân hàng X thì họ nghĩ ngược lại là lãi suất sẽ tăng và giá trái phiếu sẽ giảm và tôi không thể thực hiện quyền và tất nhiên họ sẽ được phần lãi là phí đã thu của tôi

Sự hình thành của giá trái phiếu trong tương lai còn có một số yếu tố khác nữa như cung cầu thị trường, sự chuyển động của chỉ số giá cổ phiếu, thời gian đáo hạn…vv Việc định giá chúng sẽ được nghiên cứu kỹ hơn ở chương 2

Trên đây là chúng ta đã xem xét trường hợp mua và bán quyền mua, bên cạnh đó còn có trường hợp mua và bán quyền bán Trường hợp sau này sẽ chuyển động ngược lại so với ví dụ trên Chúng ta hãy xem xét chúng qua ví dụ cụ thể sau đây:

Ví dụ 11 : Tôi là một tổ chức tài chính sở hữu rất nhiều trái phiếu và

muốn mua, bán quyền chọn lãi suất Giả sử tôi mua quyền chọn bán kiểu Mỹ để

bán 100 trái phiếu của một loại trái phiếu chính phủ (mệnh giá mỗi trái phiếu là 100000đ) cho Ngân hàng X Thời gian đáo hạn là tháng 6/2005, giá thực hiện hay giá ấn định là 98,00 hay 980000 đ cho trái phiếu mênh giá 1 triệu đồng Tôi phải trả phí 1% đúng bằng mệnh giá 1 trái phiếu, tức là 1 triệu đồng Giả sử một thời điểm nào đó trong thời gian đến đáo hạn do lãi suất tăng giá trái phiếu giảm xuống 95,00 và tôi quyết định thực hiện quyền Tôi bán trái phiếu của tôi với mức giá là 98,00 và nếu lập tức mua ngay trên thị trường thì tôi vần bảo toàn được số trái phiếu trong danh mục đầu tư của tôi Tôi có mức lãi gộp là 3 triệu đồng và nếu trừ phí 1 triệu đồng tôi có lãi thuần là 2 triệu đồng (ở đây chúng ta vẫn giả định không tính đến phần phí giao dịch

Trong phi vụ trên tôi (tổ chức tài chính) dự báo và hy vọng lãi suất sẽ tăng để giá trái phiếu giảm và tôi được bán theo quyền chọn với giá cao hơn Còn bên đối tác bán quyền bán (Ngân hàng X) lại hy vọng và dự báo ngược lại, tức là lãi suất sẽ giảm, giá trái phiếu sẽ lên và tôi sẽ không thể thực hiện quyền được, như vậy tôi sẽ lỗ mất phần phí đã đóng khi mua quyền là 1 triệu đồng

Quyền chọn mua, bán hợp đồng tương lai

Hợp đồng tương lai là một loại chứng khoán và nó thường được giao dịch tại các Sở giao dịch quyền chọn và hợp đồng tương lai Như phần trên đã giới thiệu hợp đồng tương lai là một hợp đồng để mua hay bán một lượng tài sản, hàng hoá hoặc một khoản tài sản tài chính tại một mức giá cố định vào một thời gian trong tương lai

Để hiểu kỹ hơn khái niệm này chúng ta hãy xem xét ví dụ sau :

Ví dụ 12 : Công ty Vinacafê mua quyền chọn bán đối với hợp đồng

tương lai bán cafê từ một Công ty taì chính của Anh cho nước Đức Thời gian giao hàng là trong tháng 6/2005 Khối lượng giao là 1000 tấn với giá giao hàng là 2$/1 kg, tức là 2000$/tấn Giá trị của hợp đồng là 2 triệu $ Phí mua quyền là 1% giá trị hợp đồng, hay 20000$ Chúng ta nên hiểu đây là hợp đồng cung ứng cà phê được ký giữa Công ty tài chính Anh và nước Đức, vì vậy nghĩa vụ cung ứng cà phê (bán cà phê) là Công ty tài chính Anh, chứ không phải là Vinacafe Tuy nhiên nếu điều kiện thuận lợi Vinacafe sẽ thực hiện việc cung ứng dưới sự bảo lãnh của Công ty tài chính Anh hoặc Sở giao dịch Hợp đồng tương lai và quyền chọn Chúng ta giả sử trong mùa cà phê tới các nước trồng cà phê như Brasil, Costarica… được mùa và giá cà phê giảm xuống 1,5 $/1kg vào tháng 6/2005 trong trường hợp này Vinacafe sẽ thực hiện quyền chọn bán của mình theo hợp đồng quyền chọn của Vinacafe và Công ty tài chính Anh, cũng như hợp đồng tương lai đã được ký giữa Đức và Công ty tài chính Anh Nên nhớ rằng khi mua quyền chọn bán (hay mua hợp đồng bán) Vinacafe cần trả phí, còn khi ký hợp đồng tương lai cung ứng cà phê thì Công ty tài chính Anh không phải trả phí Trong trường hợp thực hiện quyền bán kể trên,

tiền lãi gộp của Vinacafe là 0,5 $/ 1kg x 1000 000 kg = 500 000$ và nếu trừ đi phí 20000 $ thì mức lãi thuần là 480000$ (ở đây chúng ta vẫn giả định là không chú ý đến phí giao dịch) Nhưng nếu trường hợp ngược lại, giá cà phê trong tháng 6/2005 không thấp hơn 2$/1kg Trong trường hợp này Vinacafe không thực hiện quyền của mình mà có thể bán cà phê trên thị trường giao ngay để thu tiền nhiều hơn và Công ty tài chính Anh sẽ phải mua cà phê ở thị trường cao hơn để bán rẻ hơn (giao hàng) cho Đức theo giá 2$/kg Vinacafe mất tiền phí mua quyền là 20000$, nhưng có thể thu thêm lãi do bán cà phê ở thị trường giao ngay

Đối với việc mua quyền mua thì tình thế sẽ đối nghịch với việc mua hợp đồng tương lai để bán trên Chúng ta hãy xem xét ví dụ sau :

Ví dụ 13 Công ty tài chính Anh ký hợp đồng tương lai mua 200000

tấn thép của Mỹ Thời gian giao hàng là tháng 11/2004 Giá ấn định (giá thực hiện) là 0.3$ /kg Như vậy giá trị hợp đồng là 60 triệu $ Khi ký hợp đồng tương lai này Công ty tài chính Anh không mất một khoản phí nào Vinasteel mua quyền mua số thép theo hợp đồng tương lai trên và phải trả 01% phí, tương đuơng 600 000$ Giả sử đến tháng 11/2004 giá thép trên thị trường giao ngay tăng cao và đạt mức 0.4 $/kg Vinasteel thực hiện quyền mua của mình và có mức lãi gộp là 20 triệu $ (0,1$x 200000000kg) (giả sử Vinasteel mua với giá 0,3$ theo hợp đồng và bán ở thị trường giao ngay với giá 0,4$/kg) Nếu trừ đi 600 000 $ phí Vinasteel có mức lãi thuần là 19400000$ Trong trường hợp trong tháng 11/2004 không có ngày nào giá giao ngay đạt 0.3$/kg thì Vinasteel không thực hiện quyền mua (vì không có lý do gì lại mua theo hợp đồng với giá cao hơn giá ngoài thị trường giao ngay) Vinasteel bị lỗ mất khoản phí 600 000$ và Công ty tài chính Anh có nhiệm vụ thực hiện hợp đồng và mua 200000 tấn thép của Mỹ với giá theo giá trị hợp đồng là 60 triệu $ Phần phí mà Công ty tài chính Anh thu của Vinasteel là 600 000$ sẽ giảm bớt phần lỗ của họ

Những vị thế của quyền chọn

Có 2 phía đối với mỗi hợp đồng quyền chọn Một phía là người giao dịch chiếm “vị thế mua” ( mua quyền chọn) Phía bên kia là người giao dịch “ chiếm vị thế bán “ ( bán hoặc viết quyền chọn) Người phát hành quyền chọn sẽ nhận tiền trước ( phí quyền chọn) nhưng có nghĩa vụ thực thi về sau Lãi hoặc lỗ của người phát hành quyền sẽ ngược lại với lãi hoặc lỗ của người mua quyền

Có thể có 4 vị thế quyền chọn : 1 Vị thế mua quyền chọn mua 2 Vị thế mua quyền chọn bán 3 Vị thế bán quyền chọn mua 4 Vị thế bán quyền chọn bán

Chúng ta có thể lấy quyền chọn Châu Âu để tính toán khoản lãi trong giao dịch quyền Chi phí ban đầu của quyền chọn sẽ không được đưa vào tính toán- lãi đây ta hiểu là lãi gộp Nếu E là giá thực hiện quyền và S là giá thực tế cuối thời gian đáo hạn của tài sản cơ sở, thì tiền lời từ “ vị thế mua “ trong quyền chọn mua Châu Âu sẽ là:

Ví dụ 14- Một người đầu tư mua hợp đồng (kiểu Châu Âu) chọn mua 100

cổ phiếu IBM với giá thực hiện là 100$ một cổ phiếu Giả sử giá hiện tại của vổ phiếu là 98$, thời gian đáo hạn của hợp đồng là 2 tháng và giá của quyền chọn là 5$ Vì là quyền chọn Châu Âu nên phải đúng 2 tháng sau quyền chọn mới có thể thực hiện Nếu giá của cổ phiếu tại ngày đáo hạn thấp hơn 100$ thì người đầu tư sẽ không thực hiện quyền ( vì không có lý gio gì để mua với giá cao hơn giá thị trường) Trong trường hợp này người mua quyền chọn lỗ 5 x 100 = 500$; Nếu giá cổ phiếu IBM vào ngày đáo hạn cao hơn 100$/CP thì quyền chon được thực hiện Ví dụ nếu giá CP tăng lên đến 115$/CP thì người đầu tư có lãi gộp là (115-100)x100 = 1500 $ nếu trừ chi phí ban đầu 500$ thì có lãi thuần là 1000$ ( chúng ta chưa tính đến phí giao dịch) Đồ thị dưới đây mô phỏng mối quan hệ giữa lãi, lỗ của quyền trong mối quan hệ với giá chứng khoán (p.6)

Hình1.1: Mối quan hệ giữa lãi, lỗ của quyền trong mối quan hệ với giá chứng khoán

0

13070 8090100110120

-5 20

10

Tương tự nếu giá cổ phiếu tại ngày đáo hạn là 103$/Cp thì quyền chọn sẽ được thực hiện và mức lỗ sẽ là 2$/CP và tổng thể sẽ lỗ 200$ Phương án này tốt hơn phương án không thực hiện quyền chọn với mức lỗ đến 500$

1.2.4 Hợp đồng kỳ hạn, tương lai, quyền chọn mua, bán chỉ số giá cổ phiếu

Chúng ta đã có một ví dụ về quyền chọn về chỉ số giá chứng khoán (ví dụ 8, mua bán VN- INDEX) Trong thực tế việc thanh toán cho nhau khi đáo hạn hợp đồng không có sự trao đổi về tài sản gốc, mà chỉ thanh toán cho nhau phần chênh lệch tiền mà thôi, do đó sẽ tiết kiệm được phí giao dịch Sau đây chúng ta hãy tham khảo phương thức giao dịch và thanh toán của một số chỉ số giá cổ phiếu trên thế giới :

Bảng 1.4 : Giao dịch hợp đồng chỉ số giá cổ phiếu chủ yếu

và hằng số quy định tương ứng:

CME S&P500

Trung bình gia quyền của 500 CP hàng đầu tại thị trường chứng khoán New york

500$ x chỉ số CBOT Maxi

market

Trung bình gia quyền của 20 CP hàng đầu tại thị trường chứng khoán New york

250$ x chỉ số KCBOT

Trung bình gia quyền của tất cả CP tại

thị trường chứng khoán New york 500$ x chỉ số TFE TSE 300 Trung bình gia quyền của 300 CP hàng

đầu tại thị trường chứng khoán Toronto 10CAD x chỉ sốLIFFE FTSE

100

Trung bình gia quyền của 100 CP hàng

đầu tại thị trường chứng khoán London 25GBP x chỉ sốSFE All

ordinary

Trung bình gia quyền của 250 CP hàng

đầu tại thị trường chứng khoán úc 100AUD x chỉ số

HK FE Hangseng

Trung bình gia quyền của 33 CP hàng đầu tại thị trường chứng khoán Hồng Công

50HKD x chỉ sốSIMEX

NIKEI 225

Trung bình cộng của 225 CP hàng đầu

tại thị trường chứng khoán Tokyo 1000JPY x chỉ số

TOPIX Trung bình gia quyền của 1100 CP hàng đầu tại thị trường chứng khoán Tokyo

10000JPY x chỉ số

CAC 40 Trung bình gia quyền của 40 CP hàng

đầu tại thị trường chứng khoán Paris 200FRF x Chỉ số SWISS Index Trung bình gia quyền của 24 CP hàng

đầu tại thị trường chứng khoán Thụy sỹ 5CHF x chỉ số Như vậy khỏan chênh lệch (lãi /lỗ) của hợp đồng sẽ được thanh toán giữ các bên liên quan phụ thuộc vào chỉ số giá cổ phiếu

Lãi/lỗ = Biến động chỉ số giá chứng khoán x Hằng số giá trị

Ví dụ 15- một người mua hợp đồng mua chỉ số giá NYSE INDEX với giá

ấn định là 11300, nhưng đến ngày đáo hạn hợp đồng chỉ số này đạt đến 11500, thì người mua sẽ nhận : (11500-11300)x500$ = 100000$; Nếu chỉ số này là 11400 thì người mua này phải trả (11500-11400)x500= 50000$

1.2.5.Hoán đổi (Swaps)

Hoán đổi là một công cụ tài chính khá mới ra đời từ năm 1980 và đang tăng trưởng rất nhanh Vì vậy, chúng ta hãy xem xét thực chất của công cụ này Hợp đồng hoán đổi bắt buộc hai bên liên quan trao đổi với nhau những khoản tiền ở những thời điểm ấn định trước Hoán đổi chủ yếu liên quan đến ngoại hối và lãi suất Như vậy, các khoản tiền hoán đổi giữa hai bên liên quan trong hợp đồng sẽ dựa trên tỷ giá và lãi suất Chúng ta hãy xem xét thực chất của nghiệp vụ này qua ví dụ sau đây:

Ví dụ 16 Giả sử rằng công ty A đi vay công ty B một khoản tiền là

100.000.000 đ thời hạn 5 năm với mức lãi suất trôi nổi Hơn nữa, khoản vay này khi đến hạn giả sử công ty A phải trả bằng ngoại tệ (khoản vay trên lập tức được

quy ra ngoại tệ tại thời điểm vay) Trong trường hợp này, công ty A sẽ có hai loại rủi ro trực tiếp ảnh hưởng đến thu nhập của mình đó là lãi suất và tỷ giá Ví dụ nếu lãi suất tăng hoặc giá của đôla giảm sẽ làm công ty A bị thiệt thòi vì phải tốn kém hơn để trả nợ cho khoản tiền đã vay Tuy nhiên, công ty A có thể cố định khoản vay nợ này bằng cách thoả thuận một giao dịch "swap" với một ngân hàng thương mại Công ty A sẽ thoả thuận ký một hợp đồng "swap" với ngân hàng, trong đó ngân hàng thoả thuận sẽ trả nợ cho công ty B vào ngày thanh toán Nhưng ngân hàng là chủ nợ mới của công ty A với số tiền vay gốc đúng bằng khoản vay của công ty A đối với công ty B, nhưng với lãi suất cố định cao hơn so với mức lãi suất trôi nổi hiện tại tại thời điểm ký hợp đòng và với tỷ giá quy đổi thấp hơn tỷ giá hiện tại Như vậy, để phòng tránh rủi ro lãi suất và tỷ giá (ngân hàng nhận chịu rủi ro này), thì doanh nghiệp A phải “ vay” ngân hàng với lãi suất cố định cao hơn và với lượng ngoại tệ nhiều hơn Đây là sự hoán đổi nợ : Trước đây công ty A nợ công ty B, sau khi có hợp đồng thì công ty A nợ ngân hàng và ngân hàng là con nợ của công ty B Nếu lãi suất tăng, công ty A sẽ "thắng"; nếu lãi suất giảm, ngân hàng đó thắng Nếu tỷ giá tăng (đ/$) công ty A thắng (chỉ cần món tiền Việt nam ít hơn đã trả được nợ) , trường hợp ngược lại, nếu tỷ giá giảm ngân hàng thắng (lúc này ngân hàng cần một khoản tiền việt ít hơn để trả khoản nợ) Nhưng về thực chất công ty A có thể thoát khỏi rủi ro do biến động lãi suất và tỷ giá bằng việc phải chịu một mức phí khác thay thế Đây là một "swap " tiền tệ Công ty A thoả thuận trả cho bên nhận rủi ro một khoản đôla và họ sẽ đồng ý trả cho họ cả gốc và lãi của khoản

vay mà công ty A đã vay bằng nội tệ nhưng đã quy ra ngoại tệ

Dĩ nhiên công ty A cũng có thể bảo vệ tình trạng giao dịch của mình bằng cách mua quyền chọn về lãi suất hoặc tỷ giá ngoại tệ; nhưng chi phí giao dịch cho việc mua phần còn lại của hợp đồng cho vay bằng một quyền chọn ngắn hạn sẽ cao hơn Theo quan điểm của đề tài này Swaps cũng là chứng khoán theo như định nghĩa đã nêu Tức là nó là một chứng chỉ vật chất, bút toán công nhận quyền của người sở hữu đối với bên kia Vì vậy, một "thị trường swap" trở thành một mẫu điển hình của một loại hợp đồng tài chính mới phát triển Swaps Option cũng đã được phát triển và đã được giao dịch như các option khác trên một số Sở giao dịch futures và option trên thế giới

1.2.6 Chứng quyền (warrant) và quyền mua cổ phiếu (right)

Về bản chất chứng quyền và quyền mua cổ phiếu đều là chứng chỉ đảm bảo cho người sở hữu nó có quyền mua cổ phiếu thường của một công ty cổ phần trong đợt phát hành mới Tuy nhiên về mặt kỹ thuật chúng có những điểm khác nhau mà chúng ta có thể liệt kê trong biểu sau:

Biểu 1.5 – Sự giống nhau và khác nhau giữa quyền mua cổ phiếu và chứng quyền

Các tiêu chuẩn Chứng quyền (warrent) Quyền mua CP (right)

1 Đối tượng phát hành Rộng rãi cho mọi đối tượng Cổ đông hiện hữu theo tỷ lệ cổ phiếu họ đang sở hữu

tháng, có khi đến 5-7 năm

Ngắn hạn, thường không quá 3 tháng

ngay hiện tại

Thấp hơn giá giao ngay hiện tại

4 Giao dịch trên TTCK tập trung

6 Hình thức phát hành Thường phát hành kèm trái phiếu hoặc cổ phiếu ưu đãi

để tăng tính hấp dẫn

Độc lập

1.2.7 Các chứng khoán phái sinh khác

Những quyền chọn mua hoặc bán trình bày trong phần trước đôi khi được đặt cho là chứng khoán phái sinh “ chuẩn mực” Từ những năm đầu thập kỷ 1980, các ngân hàng và các định chế tài chính khác rất sốt sắng trong việc thiết kế các công cụ phái sinh không chuẩn mực khác để đáp ứng nhu cầu khách hàng Trong một số trường hợp, chúng được phát hành kèm theo với việc phát hành trái phiếu hoặc cổ phiếu để làm cho việc phát hành này hấp dẫn hơn đối với người đầu tư Một số chứng khoán phái sinh không chuẩn mực đơn giản chỉ là một danh mục tập hợp của 2 hay nhiều hơn 2 quyền chọn mua và bán chuẩn mực Những chứng khoán không chuẩn mực khác có thể phức tạp hơn Khả năng để thiết kế những chứng khoán phái sinh không chuẩn mực mới, thú vị, dường như không bao giờ có giới hạn Các chứng khoán phái sinh không chuẩn

mực đôi khi được gọi là quyền chọn ngoại lai hoặc đơn giản là công cụ ngoại lai

Bây giờ chúng ta sẽ xem xét một số ví dụ cho 3 loại chứng khoán phái sinh, mặc dù là loại phức tạp nhưng có thể tập hợp lại thành một danh mục của các quyền chọn mua và bán chuẩn mực

Ví dụ 17 : Vào năm 1986, Công ty Standard Oil (SO) đã phát hành trái

phiếu mệnh giá 1000 $ mà người nắm giữ trái phiếu đó sẽ không được nhận lãi Vào thời điểm đáo hạn công ty hứa sẽ trả gốc 1000$ và một lượng tiền được cộng thêm phụ thuộc vào giá dầu mỏ tại thời điểm đó Lượng tiền được tính thêm sẽ tương đương với 170 lần của phần gia tăng của giá dầu tính từ giá 25$ / một thùng Lượng tiền được cộng thêm sẽ không vượt quá 2550$ (tương đương với giá 40$/ 1 thùng), tức là mức tăng 15$x170 Những trái phiếu này sẽ cho người nắm giữ có quyền lợi gắn với vận mệnh công ty, gắn với thị trường Nếu giá dầu tăng, công ty sẽ có khả năng thanh toán lãi cho người nắm giữ trái

phiếu, nếu giảm sẽ không có Giá trị của quyền của người mua trái phiếu sẽ phụ thuộc hoàn toàn vào giá dầu “ Tài sản cơ sở” ở đây là giá dầu

Ví dụ 18: “Hợp đồng kỳ hạn giải” hay còn gọi là “Hợp đồng kỳ hạn linh

hoạt” là loại hợp đồng khá phổ biến trên thị trường ngoại tệ Giả thiết rằng vào ngày 25/3/2005, một công ty có nhu cầu về đồng Sterling trong vòng 3 tháng tới và họ đối mặt với rủi ro tỷ giá ngoại tệ Tỷ giá này có thể thay đổi (từ 1.55 đến 1.67 $/Sterling) Công ty sẽ tham gia vào “ hợp đồng kỳ hạn giải “ 3 tháng (25/12/2004) với một ngân hàng để mua với giá 1.619 $/Stecling Theo hợp đồng này thì giá được cố định là 1.619$/ Stectling “Hợp đồng kỳ hạn giải” có “một giải” phương án thực hiẹn chọn Giả thiết rằng giải lựa chọn sẽ chạy từ 1.6$ đến 1.64$ Nếu tỷ giá giao ngay sau 3 tháng thấp hơn 1,6$ thì công ty sẽ mua ở giá 1,6$/ Stecling; nếu tỷ giá này nằm trong khoản từ 1.6 đến 1,64$, thì công ty sẽ mua theo giá giao ngay; nếu giá giao ngay cao hơn 1.64 thì công ty sẽ thanh toán theo giá 1.64$/Stecling “ Tài sản cơ sở” ở đây là tỷ giá hối đoái

Ví dụ 19 : Việt nam ký với Cu ba một hợp đồng tương lai Trong hợp

đồng quy định : Nếu thời tiết mưa không thuận gió không hoà ở Cuba trong vụ mùa năm 2005 thì Việt nam sẽ bán cho Cu ba 200 000 tấn gạo với giá thấp hơn giá trôi nổi 20$/tấn Tài sản cơ sở ở đây là gạo và với điều kiện khí hậu ở Cuba

Tóm lại, Nhìn chung ngày càng có nhiều loại chứng khoán phái sinh

được phát hiện và sáng tạo ra theo nhu cầu thực tiền kinh doanh Một số loại quyền chọn giao dịch trên thị trường OTC có mức lãi phụ thuộc vào biến đổi của công cụ cơ sở trong thời gian hợp đồng Một số có lãi phụ thuộc vào giá trị biến thiên trung bình của công cụ cơ sở trong thời gian hợp đồng Một số phụ thuộc vào giá thực hiện theo hàm số của thời gian Một số lại có đặc điểm là khi thực hiện một quyền chọn sẽ tự động cho người nắm giữ một quyền chọn khác, một số loại khác giá trị lại phụ thuộc thời tiết, hay giá trôi nổi, một số khác lại phụ thuộc vào lãi suất thị trường, thậm chí là phong độ của một đội bóng hay bất kỳ biến cố nào khác….vv

1.3 Những đặc trưng cơ bản của việc định giá các công cụ phái sinh

Như đã giới thiệu trong phần 1.1 và ngay trong định nghĩa của chứng

khoán phái sinh : “ Chứng khoán phái sinh là một loại chứng khoán đặc biệt

xuất phát từ một tài sản, công cụ cơ sở và giá trị của nó phụ thuộc vào giá trị, trạng thái của tài sản, công cụ cơ sở đó.” Như vậy, giá trị của chứng khoán

phái sinh phụ thuộc vào giá trị và tình trạng của tài khoản cơ sở Trong phần này chúng ta hãy tìm hiểu những nhân tố cơ bản tác động để hình thành giá trị chứng khoán phái sinh và những nguyên lý cơ bản trong việc định giá chúng Sở dĩ chúng ta cần tiến hành định giá chứng khoán phái sinh bởi vì ba lý do chính sau đây:

- Chứng khoán phái sinh là một loại chứng khoán, là một loại hàng hoá của thị trường chứng khoán và chúng ta muốn tiệm cận giá trị lý thuyết của hàng hoá đó mà ta đang quan tâm

- Chúng ta muốn xác định giá hàng hoá đó khi chúng ta chấp nhận mua nó với mức rủi ro mà ta có thể chấp nhận

- Chúng ta muốn xác định phí mua bán quyền chọn đảm bảo lợi ích hài hoà giữa bên mua và bên bán, làm cho 2 bên mua, bán đều thoả mãn khi ký kết hợp đồng

Trên đây là những yếu tố hết sức quan trong trong quá trình xác lập và ứng dụng chứng khoán phái sinh và là yếu tố quyết định giá trị (V) của các chứng khoán phái sinh

1.3.1 Những nhân tố tác động đến giá trị nội tại của chứng khoán phái sinh

Giá, hay giá trị nội tại của chứng khoán phái sinh thường phụ thuộc vào quyền lợi của người sở hữu chúng, đặc biệt là lợi ích vật chất mà chứng khoán phái sinh mang lại cho chủ của chúng Sau đây chúng ta hãy xem xét quy luật về thu nhập khi sở hữu các loại chứng khoán phái sinh Trước tiên, chúng ta hãy phân biệt khái niệm của giá và giá trị Theo quan niệm của Mác thì giá là sự phản ánh của giá trị và chỉ có xu hướng lâu dài thì giá trị của hàng hóa mới quyết định giá của chúng Giá trị là yếu tố ổn định hơn, còn giá là yếu tố còn phụ thuộc vào cung cầu thị trường Tuy nhiên, khái niệm giá và giá trị đối với chứng khoán phái sinh rất gần nhau vì nó đều đo lường trên quyền lợi của người sở hữu nó

1.3.1.1 Thu nhập từ các chứng khoán phái sinh có tài sản gốc là cổ phiếu

Sau đây chúng ta sẽ giả định sự biến đổi của giá của một số tài sản gốc để xác định xu hướng biến đổi giá trị của chứng khoán phái sinh Thông thường giá chứng khoán phái sinh phụ thuộc vào thu nhập mà người sở hữu chúng có thể thu được

Hình 1.2 : Lợi ích của nguời mua hợp đồng quyền chọn mua cổ phiếu :

-300 K

oBiến động của giá trị hợp đồng (∆V)

Biến động của giá CP gốc(∆P)

Chúng ta có nhận xét sau qua đồ thị trên như sau :

- Xu hướng chung là giá trị hợp đồng quyền chọn mua cổ phiếu càng tăng khi giá cổ phiếu càng tăng

- Nếu giá cổ phiếu chưa đạt đến điểm 0, tức là chưa đạt đến giá ấn định (giá thực hiện quyền), thì quyền chọn có giá trị âm, ở đây ví dụ âm 300 ( Trường hợp mất giá - Out of money) Tức là người mua quyền bị lỗ 300 Trong các trường hợp này người mua quyền sẽ không thực hiện quyền, tức là không mua cổ phiếu

- Sau điểm O đến điểm K giá trị quyền chọn vẫn ở mức âm nhưng cải thiện dần khi giá càng gần K Trong trường hợp này việc thực hiện quyền có đưa lại lợi nhuận, nhưng mức lợi nhuận chưa đủ bù đắp chi phí mua quyền do đó người đầu tư vẫn lỗ Tuy nhiên mức lỗ ít hơn 300 và người đầu tư vẫn thực hiện quyền để giảm thiểu thua lỗ

- Điểm K được gọi là điểm hoà vốn, tức là mức lãi vừa đủ bù đắp chi phí mua quyền - ở đây chúng ta vẫn giả định là bỏ qua phí giao dịch ( Trường hợp ngang giá - At the money)

- Nếu giá cổ phiếu tăng cao hơn K thì quyền chọn sẽ có lãi Giá càng xa K thì lãi càng lớn và tất nhiên người mua quyền sẽ thực hiện quyền ( Trường hợp được giá - In the money) Vì vậy người mua quyền luôn luôn mong muốn giá cổ phiếu tăng

Hình1.3 : Biến thiên lợi ích (lãi suất ) của người bán hợp đồng

quyền chọn mua cổ phiếu

giá CP gốc Biến

động của giá trị hợp đồng

Chúng ta có nhận xét đồ thị trên như sau :

- Xu hướng chung là giá trị hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu càng giảm khi giá cổ phiếu càng tăng

- Nếu giá cổ phiếu chưa đạt đến điểm 0 ( Trường hợp này là được giá -

In the money), tức là chưa đạt đến giá ấn định (giá thực hiện quyền), thì

quyền chọn có giá trị dương, ở đây ví dụ dương 300 Tức là người bán quyền được lãi 300 Trong các trường hợp này người mua quyền sẽ không thực hiện quyền, tức là không mua cổ phiếu Người bán quyền được lãi phần phí là 300

- Sau điểm O đến điểm K giá trị quyền chọn mua vẫn ở mức dương nhưng giảm dần khi giá càng gần K Trong trường hợp này việc thực hiện quyền có đưa lại lợi nhuận cho người mua quyền, nhưng mức lợi nhuận chưa đủ bù đắp chi phí mua quyền đã bỏ ra, hay người bán quyền vẫn còn lãi Tuy nhiên mức lãi ít hơn 300 và người đầu tư mua quyền sẽ vẫn thực hiện quyền để giảm thiểu thua lỗ, đồng thời giảm thiểu phần lãi của bên bán

- Điểm K được gọi là điểm hoà vốn ( Trường hợp này ngang giá - At the

money), tức là mức lãi của bên bán là 0 Bên mua cũng đủ để trang trải

chi phí mua quyền ( ở đây chúng ta vẫn giả định là bỏ qua phí giao dịch)

- Nếu giá cổ phiếu tăng cao hơn K thì quyền chọn bán sẽ lỗ ( Trường hợp

này là mất giá - Out of money) Giá càng xa K thì lỗ càng lớn và tất

nhiên người mua quyền sẽ thiực hiện quyền mua của mình để có khoản lãi tương ứng

- Người bán hợp đồng quyền chọn mua luôn mong giá cổ phiếu duy trì ở mức thấp để người mua quyền không thực hiện được

Đối với người mua là mất giá thì người bán là được giá và ngược lại

Biến động của giá cổ phiếu 300

Biến động của giá trị hợp đồng

Hình1 4 : Biến thiên lợi ích (lãi suất) của người mua

hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu

Trong sơ đồ trên chúng ta cũng thấy xu hướng thu nhập của người mua hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu là nếu giá cổ phiếu càng giảm thị thu nhập của người mua hợp đồng chọn bán càng lớn Gía cổ phiếu tăng đến mức nhất định (điểm k) thì lãi suất của người mua hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu bằng không, hay điểm hòa vốn Nếu giá cổ phiếu trong khoảng k và 0 thì tiền lãi của người mua hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu sẽ giảm dần Nếu giá cổ phiếu tăng đến điểm 0 và lớn hơn thì người mua hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu thực lỗ là 300 và mức lỗ không thể vượt mức phí mà người

mua này phải trả Đối với người mua hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu thì họ luôn mong cổ phiếu xuống giá để họ bán theo hợp đồng với giá cao hơn và lãi nhiều hơn

Biến động của giá cổ phiếu 0

300Biến động của

Hợp đồng kỳ hạn

Hình 1.6 : Biến thiên lợi ích (lãi suất) (∆VC ) của người mua trong hợp đồng

kỳ hạn mua cổ phiếu trong quan hệ với giá tài sản gốc

Trong sơ đồ trên ∆VC là biến về quyền lợi của người mua trong hợp đồng kỳ hạn trong mối quan hệ với ∆P là sự biến thiên giá cổ phiếu Giá càng cao thì bên mua trong hợp đồng kỳ hạn có lãi càng lớn và giá thấp thì có trình trạng ngược lại

Trường hợp người bán thì ngược lại, giá càng cao thì họ càng lỗ và giá càng thấp thì họ càng lãi Hãy xem đồ thị sau:

Hình 1.7 : Biến thiên lợi ích (lãi suất -∆VP) của người bán trong hợp đồng kỳ hạn bán cổ phiếu -∆P

Trong sơ đồ trên ∆VP là biến về quyền lợi của người bán trong hợp đồng kỳ hạn Giá càng hạ thì họ bán theo hợp đồng sẽ có chênh lệch càng lớn so với giá thị trường hiện tại

1.3.1.2 Thu nhập của các chứng khoán phái sinh có tài sản gốc là trái phiếu

Hình 1.8 : Biến thiên lợi ích (tiền lãi ∆VC) của người mua hợp đồng quyền chọn mua liên quan đến giá trái phiếu (∆P)

Trong trường hợp trên đây giá trái phiếu càng tăng (lãi suất giảm), thì người có quyền mua càng thắng và ngược lại Mức mất tối đa của người mua quyền là phí mua quyền Mức mất tối đa của người bán quyền , hay mức lãi tối đa của người mua quyền theo lý thuyết là vô hạn và đúng bằng chênh lệch giữa giá thực tế hiện thời và giá ấn định thực hiện Tuy nhiên, trong thực tế sự biến động của giá trái phiếu là không nhiều và vì vậy người ta mới coi đầu tư vào trái phiếu là đầu tư ít rủi ro

Hình 1.9: Biến thiên lợi ích (tiền lãi ∆VP) của người mua hợp đồng

quyền chọn bán liên quan đến sự gia tăng của giá trái phiếu (∆P)

1.3.1 3 Các yếu tố tác động đến giá trị hợp đồng tương lai, hợp đồng kỳ hạn

Như phần khái niệm chứng khoán phái sinh 1.1 ở trên đã giới thiệu Hợp đồng tương lai là một hợp đồng thoả thuận để mua hay bán một lượng tài sản, hàng hoá hoặc một khoản tài sản tài chính tại một mức giá cố định vào một thời gian trong tương lai Còn hợp đồng kỳ hạn (Forward) cũng là hợp đồng thoả thuận mua hoặc bán một lượng tài sản, tài sản tài chính tại một thời điểm nhất định trong tương lai với một mức giá xác định Như vậy giữa hợp đồng tương lai và hợp đồng kỳ hạn rất giống nhau về nội dung nhưng chúng chỉ khác nhau về thời gian giao hàng : Đối với hợp đồng tương lai thời gian giao hàng thường trong một khoảng thời gian, đối với hợp đồng kỳ hạn thời gian giao hàng vào thời điểm đáo hạn hợp đồng

Tuy nhiên, do tính chất, nội dung khá giống nhau nên quá trình hình thành giá trị của hai loại hợp đồng tương đối giống nhau Điểm khác nhau duy nhất là thời gian thực hiện hợp đồng, đối với hợp đồng kỳ hạn thì phải cố định tại một điểm thời gian Phương pháp định giá chứng khoán phái sinh nói chung đều giả định giá tài sản gốc đã được biết trước

Quan hệ lợi ích của người nắm giữ hợp kỳ hạn, tương lai được thể hiện qua các sơ đồ sau đây :

Quan hệ lợi ích của ngưòi bán tài sản trong hợp đồng :

Hình 1.10 : Quan hệ lợi ích thu nhập của người bán tài sản trong hợp đồng

kỳ hạn- Hợp đồng tương lai( Đồng lợi ích với việc tăng giá tài sản gốc)

0Thu nhập của

người bán hàng(∆VP)

Giá TSGốc ∆ P

Hình 1.11 : Quan hệ ngược chiều giữa lợi ích người mua tài sản trong hợp

đồng kỳ hạn- hợp đồng tương lai và giá tài sản gốc

Thu nhập của người bán hàng(∆VC)

Giá TSGốc-∆ P

Như vậy, giá tài sản gốc càng tăng thì thu nhập của người mua tài sản trong hợp đồng kỳ hạn- hợp đồng tương lai càng bị thiệt, tức là họ phải mua ở giá cao

b) Các nhân tố tác động đến giá hợp đồng kỳ hạn- hợp đồng tương lai

Như đã phân tích ở trên quyền lợi của người nắm giữ hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai bản chất là như nhau và giá trị của chúng cũng tương tự như nhau trong quan hệ biến thiên của giá tài sản cơ sở được thỏa thuận trong hợp đồng Qua phân tích ở trên, chúng ta rút ra quan hệ hàm số, hay quan hệ các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị (giá) của hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai như sau :

VHĐ = f ( E, S, t*, T, Rf, σ, β) (1.1)

Trong đó:

VHĐ - Giá trị nội tại của hợp đồng

E– Giá thực hiện hay giá ấn định của tài sản gốc trong hợp đồng S– Giá giao ngay, hay giá thực tế của tài sản gốc tại thời điểm tính toán

t* - Thời điểm đáo hạn của hợp đồng

T - Thời gian đáo hạn (khoảng thời gian đến khi đáo hạn hợp đồng) Rf - Lãi suất không rủi ro

σ - Rủi ro của tài sản gốc ;

β - Hệ số đòn bẩy (độ dốc trong phương trình tuyến tính biểu hiện mối

quan hệ giữa giá trị của chứng khoán phái sinh và giá cả (lãi suất thị trường)

Các yếu tố như giá ấn định của tài sản gốc trong hợp đồng, giá thực tế của tài sản gốc tại thời điểm thực hiện hợp đồng, thời điểm đáo hạn của hợp đồng khoảng thời gian đến khi đáo hạn hợp đồng, lãi suất không rủi ro, lãi suất cơ bản của thị trường, rủi ro của tài sản gốc đều là các nhân tổ ảnh hưởng đến sự hình thành giá trị hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai

Giá thực tế (giao ngay-S) của tài sản gốc: Nếu tài sản gốc tăng giá thì người

ở vị thế mua trong hợp đồng sẽ được lợi, còn đối với người bán trong hợp đồng sẽ có hại; trường hợp ngược lại nếu tài sản gốc giảm giá thì người mua có hại và người bán có lợi Vì vậy, người bán trong hợp đồng luôn kỳ vọng giá xuống và người mua lại kỳ vọng ngược lại là giá lên Yếu tố giá giao ngay là yếu tố rất quan trọng quyết định giá, giá trị nội tại của hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương

lai

Giá ấn định hay giá thực hiện (E) : Đây là giá mà các bên ký hợp đồng cần

tính toán và đưa ra ( phần sau sẽ nói rõ hơn nguyên tắc xác định) Mức giá quy định này cũng là yếu tố quyết định giá trị của hợp đồng Nếu mức giá ấn định cao tương đối so với giá cần thiết của nó sẽ tạo một khoản lợi cho người bán trong hợp đồng Ngược lại, mức giá ấn định thấp tương đối so với giá cần thiết của nó sẽ tạo một khoản lợi cho người mua trong hợp đồng Do đó hai bên mua, bán cần tính toán và đi đến giá càng sát giá cần thiết càng tốt để quy định là giá giao hàng trong hợp đồng Như vậy, giá thực hiện là một cấu thành của giá trị hợp đồng Mỗi khi hợp đồng đã được ký kết thì yếu tố giá thực hiện này đưa đến một giá trị cố định cho hợp đồng đối với mỗi bên mang dấu ngược chiều nhau và nó sẽ kết tinh trong giá trị nội tại của hợp đồng

đáo hạn của hợp đồng t sẽ quyết định thời gian đáo hạn T tại mỗi điểm thời gian tính toán Thông thường nếu thời gian đáo hạn càng dài thì rủi ro càng lớn và vì vậy giá trị nội tại của hợp đồng cũng càng lớn Càng gần thời điểm thực hiện

hợp đồng thì giá trị nội tại của hợp đồng do yếu tố thời gian càng ít giá trị

Chúng ta hãy xem ảnh hưởng của thời điểm đáo hạn, chệnh lệch giá giao ngay và giá ấn định theo ví dụ sau đây

loại 100 onces/lingot14Công bố ngày 01/12/1996 tại COMEX)

Thời điểm đáo hạn Giá (US$/Once)

12/1996 403 02/1997 413 041997 420 06/1997 428

08/1997 435 10/1997 444 12/1997 452 02/1998 457 04/1998 467 06/1998 475 08/1998 485 10/1998 493 Vào thời điểm công bố giá kỳ hạn thì giá giao ngay là 400$/once So với giá kỳ hạn tháng 4/1997 thì giá này có sự chênh lệch gộp là 20$/once Nếu trừ phí giao dịch và lệ phí thì chênh lệch thuần là 18 $/once, hay 1800$/lingot Chúng ta vẫn có nhận xét : Thời hạn đáo hạn hợp đồng càng xa thì giá hợp đồng càng cao, bởi vì theo lý thuyết đầu tư, người đầu tư càng chịu nhiều rủi ro khi thời hạn này càng dài

Nếu chúng ta đưa giá vàng giao ngay làm biến độc lập S ( trong ví dụ trên E mang các giá trị 400; 403; 413; 420;…493 và biến V là lợi ích của người ký hợp đồng với giá trị tương ứng 0; 3; 13; 20; …93 Nếu dùng phương pháp hồi quy ta sẽ tính toán được tham số của hàm số quan hệ giữa giá vàng và lợi ích của người ký hợp đồng mua dưới dạng ( giả định quan hệ này là quan hệ tuyến tính) :

V = β S + ψ (1.2)

Quan hệ giữa giá vàng và lợi ích của người ký hợp đồng bán dưới dạng

V = - β S + ψ (1.3) Trong đó : β là hệ số đòn bẩy

ψ là yếu tố điều chỉnh trong quá trình thiết lập hàm số

Lợi ích hợp đồng là yếu tố quyết định “giá trị “ hay “giá” của hợp đồng Như vậy qua phân tích trên ta thấy ( trong trường hợp đối với hợp đồng mua tài sản) yếu tố chênh lệch giá càng cao (x) thì “giá trị” hợp đồng càng cao và “mức độ”

tăng càng nhanh (β) thì giá trị hợp đồng càng cao Người ta gọi β là yếu tố đòn

đồng càng biến thiên nhanh và ngược lại Đối với nguời bán trong hợp đồng thì

quyền lợi thu nhập ngược lại với người mua theo xu hướng của chênh lệch giá x

Như vậy, đòn bẩy là một yếu tố ảnh hưởng đến quá trình hình thành giá hợp đồng

Quan hệ trên có thể mô tả theo mô hình sau: