ph−ơng pháp định giá các công cụ phái sinh và Một số gợi ý cho Việt nam.
3.1.Thực trạng thị tr−ờng chứng khoán phái sinh ở Việt nam và nhu cầu định giá chúng.
ở Việt nam và nhu cầu định giá chúng.
Tr−ớc tiên chúng ta hãy phân biệt ngôn từ “ thị tr−ờng” và “chợ”. Ngôn từ thị tr−ờng bao giờ cũng bao gồm nghĩa rộng hơn chợ. Thị tr−ờng có thể có và hoạt động ở mọi lúc, mọi nơi, nh−ng chợ thì th−ờng có quy định ở một số nơi tập trung và hoạt động theo một lịch trình, quy tắc nhất định. Lịch trình, quy tắc này có thể đ−ợc quy định bằng văn bản (có khi bằng văn bản pháp luật) và có thể không, mà theo một thỏa thuận ngầm nào đó. Một số ng−ời nói rằng thị tr−ờng chứng khoán của Việt nam mới có từ tháng 7 năm 2000, tức là từ khi Trung tâm giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh ra đời. Theo chúng tôi nói nh− vậy ch−a thật chính xác, bởi vì chúng ta đã thực hiện cổ phần hóa từ những năm đầu của thập niên 90 của thế kỷ 20. Truớc tháng 7 năm 2000 đã tồn tại nhiều cổ phiếu (hàng trăm cổ phiếu) và rất nhiều loại trái phiếu. Trong thực tế, thời kỳ này đã có giao dịch cổ phiếu giữa các cổ đông với nhau, giữa các cổ đông với ng−ời thân của họ ..vv và trái phiếu cũng đã có giao dịch và nh− vậy đã có thị tr−ờng chứng khoán phái sinh. Tuy nhiên đây là thị tr−ờng tự do và có thể coi là thị tr−ờng OTC, tức là mua bán đ−ợc thực hiện trên tinh thần thỏa thuận giữa bên mua và bên bán, ch−a tổ chức tập trung. Vì vậy, nếu nói rằng từ
tháng 7 năm 2000 chúng ta có thị tr−ờng chứng khoán tập trung thì chính xác hơn.
Đối với thị tr−ờng chứng khoán phái sinh cũng vậy. Mặc dầu ch−a có thị tr−ờng tập trung nh−ng chúng ta có thể nói rằng thị tr−ờng chứng khoán phái sinh đã xuất hiện và đang tồn tại ở n−ớc ta, mặc dầu đang rất sơ khai. Bởi vì chứng khoán phái sinh đã có ở n−ớc ta và việc giao dịch, mua bán chúng đã đ−ợc thực hiện. Rất nhiều công ty cổ phần đã phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn và tr−ớc đó đã phát hành quyền mua cổ phiếu (right). Right là một loại chứng khoán phái sinh, nó đ−ợc công ty cổ phần phát hành ra để huy động vốn từ các cổ đông hiện hữu của mình. Right quy định quyền mua cổ phiếu trong một đợt phát hành mới của cổ đông hiện hữu theo tỷ lệ nhất định, ví dụ cứ sở hữu hai cổ phiếu thì đ−ợc mua một cổ phiếu mới (phát hành tăng 50% vốn điều lệ). Thời gian đáo hạn, tức là thời gian có quyền mua th−ờng ngắn từ vài tuần đến vài tháng. Nh−ng giá cả mua cổ phiếu mới quy định trong right th−ờng thấp hơn giá trị hiện tại của cổ phiếu. Các công ty nh− Haphaco, GMD… đã phát hành quyền mua cổ phiếu này (phần tiếp sau sẽ giới thiệu kỹ hơn các tr−ờng hợp này của thị tr−ờng chứng khoán Việt nam). Nhiều cổ đông không có tiền, hay có tiền nh−ng không muốn sở hữu nhiều hơn nữa cổ phiếu họ đã bán lại các quyền này cho ng−ời khác và nh− vậy đây là chứng cứ để ta nói rằng thị tr−ờng chứng khoán phái sinh ở n−ớc ta đang tồn tại.
Một công cụ t−ơng tự với Right là Warrant. Chúng ta đã phân biệt chúng trong ch−ơng1. Các công cụ này rất phổ biến ở các nuớc và thị tr−ờng cũng rất sôi động. Trong thông báo tóm tắt hàng ngày của thị tr−ờng chứng khoán New York chẳng hạn luôn luôn có thông báo số l−ợng và giá trị quyền mua cổ phiếu và chứng quyền đ−ợc giao dịch. Công cụ chứng quyền này ch−a đ−ợc khai thác và sử dụng nhiều ở Việt nam. Công ty cơ điện lạnh REE đã phát hành trái phiếu chuyển đổi từ những năm1992 với lãi suất huy động chỉ bằng khoảng một nửa lãi suất trên thị tr−ờng (4,3%/8.5%). Phần chênh lệch lãi suất trên coi nh− giá của chứng quyền. Quỹ đầu t− Dragon Capital đã mua phần lớn trái phiếu trong đợt phát hành này và sau đó họ đã trở thành cổ đông n−ớc ngoài lớn nhất của REE. Chúng ta thấy ngay từ khi niêm yết, cổ phiếu REE đã có tỷ lệ sở hữu của ng−ời n−ớc ngoài đến khoảng 30% vốn, vuợt xa tỷ lệ cho phép của luật pháp lúc bấy giờ (20%) và “room” của ng−ời n−ớc ngoài để mua cổ phiếu này luôn bằng 0.
ở n−ớc ta, đối với các công ty niêm yết chỉ có một số công ty phát hành quyền mua cổ phiếu trong đợt phát hành thêm cổ phiếu để huy động thêm vốn phát triển sản xuất. Ví dụ nh− Công ty giấy Hải phòng (Haphaco). Họ đã phát hành tăng vốn lên gấp đôi, từ hơn 10 tỷ lên hơn 20 tỷ để xây dựng một dây chuyền sản xuất giấy craft. Cứ mỗi cổ phiếu sở hữu nhận đ−ợc một quyền mua một cổ phiếu trong đợt phát hành mới. Tại đây đã xuất hiện nhu cầu về định giá chứng khoán phái sinh là quyền mua cổ phiếu và làm cơ sở để định giá bán cổ
phiếu cho ng−ời có quyền. Trong thời gian đó giá cổ phiếu Haphaco đang ở mức cao trên 60-70 ngàn đồng/1CP và thị tr−ờng đang có xu h−ớng suy giảm. Công ty Haphaco đã xác định giá bán cho ng−ời có quyền là 50, sau đó là 40 và cuối cùng là 32 ngàn đồng/1cổ phiếu trong đợt phát hành mới khi giá cổ phiếu này trên thị tr−ờng giảm xuống trên duới 50 ngàn đ. Chúng ta hầm hiểu giá trị của quyền trên d−ới 18 ngàn đồng. Trong thực tế đã có rất nhiều cổ đông không có đủ tiền để mua cổ phiếu mới và quyền mua cổ phiếu của họ đã đ−ợc chuyển nh−ợng cho ng−ời khác. Họ chỉ suy nghĩ đơn giản là lấy giá hiện tại của cổ phiếu là 50000 đ trừ đi giá mà quyền đó dùng để mua cổ phiếu mới là 32000 đ và chênh lệch này là 18000đ. Tuy nhiên, do thị tr−ờng đang biến động không lợi nên quyền kia cũng chỉ bán đ−ợc ở giá d−ới 18000đ. Nh− vậy, thị tr−ờng chứng khoán phái sinh đã xuất hiện và hoạt động ở đây, do đó nhu cầu để định giá chúng cũng đã xuất hiện.
Bên cạnh Haphaco, nhiều công ty cổ phần không niêm yết khác cũng đã đồng loạt huy động vốn từ công chúng để phát triển sản xuất (không theo các văn bản quy định về phát hành cổ phiếu ra công chúng của nhà n−ớc). Trong những công ty này cũng đã có nhiều công ty đã huy động vốn từ cổ đông hiện hữu, và nh− vậy đã xuất hiện quyền mua cổ phiếu, nhu cầu trao đổi, chuyển nh−ợng quyền khi có ng−ời không có tiền mua, hay không muốn mua cổ phiếu trong đợt phát hành mới cũng đã xuất hiện.
Ngoài ra, đối với các công ty niêm yết, đã có một số công ty đã phát hành thêm cổ phiếu để th−ởng hay cổ phiếu dùng để trả cổ tức nh− Công ty CP xuất- nhập khẩu Bình Thạch; Công ty CP giao nhận kho vận ngoại th−ơng; Công ty CP n−ớc giải khát Sài gòn; Công ty cáp và vật liệu viễn thông…Vì vậy việc dự báo giá tham chiếu của cổ phiếu trong ngày giao dịch không có th−ởng, không h−ởng cổ tức bằng cổ phiếu theo lý thuyết xác định giá công cụ phái sinh cũng đã xuất hiện và yêu cầu tính toán, định giá chúng cũng đã nổi lên mà chúng ta cần quan tâm giải quyết. Hình thức phát th−ởng, phát cổ tức bằng cổ phiếu cũng khá phổ biến ở các công ty cổ phần ch−a niêm yết và nh− vậy t−ơng tự nh− các công ty đã niêm yết ở đây cũng đã xuất hiện nhu cầu về định giá .
Cụ thể Công ty Haphaco đã phát cổ tức năm 2004 đợt 1 là 12% t−ơng đ−ơng với 1200đ/1 CP và công bố phát cổ tức đợt 2 năm 2004 bằng cổ phiếu với tỷ lệ hai cổ phiếu cũ đ−ợc nhận 1 cổ phiếu mới ( tất nhiên là sau khi đ−ợc phép của ủy ban Chứng khoán Nhà n−ớc ). Ngày chốt danh sách để h−ởng quyền này là ngày 18/10/2004. Công ty CP xuất-nhập khẩu khánh hội (KHAHOMEX) cũng đã đ−ợc phép của Uy ban Chứng khoán Nhà n−ớc phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn d−ới hình thức th−ởng cổ phiếu, tăng vốn điều lệ từ 20,9 tỷ lên gấp ruỡi, tức là phát hành thêm thêm 1045000 CP với trị giá 10,450 tỷ đ. Ngày cuối cùng để cổ đông đăng ký quyền mua cổ phiếu này là ngày 15/10/2004. Ngày 18/10/2004 Trung tâm giao dịch chứng khoán TP. Hồ
Chí Minh đã có công văn số 734/TTGDCKTPHCM-LK gửi các thành viên h−ớng dẫn việc chuyển nh−ợng quyền mua cổ phiếu mới của cổ đông Công ty CP xuất-nhập khẩu Khánh hội. Theo đó việc chuyển nh−ợng quyền mua cổ phiếu mới của công ty này chỉ xẩy ra duy nhất 1 lần đối với mỗi cá nhân, tổ chức có quyền mua cổ phiếu từ ngày 28/10 đến ngày 17/11/2004. Việc chuyển nh−ợng quyền có thể đ−ợc thực hiện một phần hay toàn bộ số quyền và chuyển nh−ợng cũng có thể cho một hay nhiều khách hàng. Tuy nhiên, ng−ời đi mua sẽ không đ−ợc bán quyền kể cả quyền của riêng mình và quyền vừa mới mua. Chúng ta lại thấy ở đây do thị tr−ờng chứng khoán phái sinh ch−a đ−ợc tổ chức nên việc mua, bán quyền bị biện pháp hành chính thu hẹp. Tại sao không cho giao dịch tự do, mà chỉ quy định giao dịch một lần duy nhất ? Vì sao ng−ời mua lại không đ−ợc bán? Tuy vậy, ở đây cũng đã xuất hiện nhu cầu định giá quyền để giao dịch.
Công ty Ree cũng đã đ−ợc ủy ban Chứng khoán Nhà n−ớc cho phép phát hành tối đa 1462500 CP để trả cổ tức năm 2004. Tuy nhiên khối l−ợng phát hành cũng phụ thuộc vào l−ợng vốn công ty này dành để trả cổ tức. Công ty cũng đã đ−ợc phép trên nguyên tắc về phát hành thêm 1125000 cổ phiếu để th−ởng từ nay cho đến năm 2008. Cổ phiếu −u đãi chuyển đổi của công ty (chuyển đổi thành cổ phiếu th−ờng) cũng sẽ đến hạn chuyển đổi vào năm 2009. Nhu cầu định giá quyền mua cổ phiếu và định giá quyền chọn chuyển đổi đối với cổ phiếu −u đãi chuyển đổi cũng đã xuất hiện.
Công ty Gemadept đã trả cổ tức đợt 1 năm 2004 là 12% và công bố sẽ trả cổ tức lần hai của năm này bằng cổ phiếu ( họ cũng đã có phép của ủy ban Chứng khoán Nhà n−ớc ) với tỷ lệ 20:1. Có nghĩa là cổ đông cứ có 20 CP cũ (kể cả cổ phiếu trả chậm) sẽ đ−ợc phát thêm 1 cổ phiếu từ nguồn vốn chia cổ tức năm 2004. Một lần nữa ở đây xuất hiện nhu cầu định giá chứng khoán phái sinh.
Công ty Haphaco đã đ−ợc phép của Uy ban Chứng khoán Nhà n−ớc chia cổ tức đợt hai bằng cổ phiếu (1200đ/1CP), với giá đ−ợc tính theo mệnh giá, 10000đ/1CP, tức là cổ đông có 100 CP sẽ đ−ợc nhận thêm 12 CP, đồng thời th−ởng cổ phiếu cho cổ đông để tăng vốn với tỷ lệ 2 :1, tức là có hai cổ phiếu cũ đ−ợc nhận thêm 1 CP mới. Ngày giao dịch không h−ởng quyền là ngày 6/12/04
Chúng ta đã tổ chức một đoàn do Văn phòng chính phủ chủ trì có sự tham gia của quan chức ủy ban Chứng khoán Nhà n−ớc, Trung tâm GDCK TP. Hồ Chí Minh, Bộ th−ơng mại, Bộ kế hoạch và Đầu t− sang khảo sát và muốn học tập V−ơng quốc Anh để thiết lập một thị tr−ờng chứng khoán phái sinh ở Việt nam. Đặc biệt chúng ta chú trọng đến thị tr−ờng của hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng t−ơng lai và hợp đồng quyền chọn hàng hóa do nhu cầu phát triển các công cụ này ở n−ớc ta. Trung tâm giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh cũng đã
đ−ợc dự định chọn làm địa điểm để tổ chức thị tr−ờng này. Tuy nhiên, một phần bản thân n−ớc Anh cũng không muốn ta có thị tr−ờng riêng, mà họ muốn ta tham gia vào thị tr−ờng này của họ vốn đang rất sôi động. Phần khác hiểu biết của chúng ta về lĩnh vực này cũng còn rất hạn chế, việc sử dụng các chứng khoán phái sinh ở ta vẫn rất sơ khai, hàng hóa cho thị tr−ờng này còn rất ít nên chúng ta mới chỉ dừng ở khâu “ khảo sát để học tập” chứ ch−a thể triển khai.
Nhằm phòng tránh rủi ro cho sản xuất cà phê ở n−ớc ta, theo yêu cầu của Hiệp hội cà phê Việt nam, Ngân hàng Nhà n−ớc Việt nam đã đồng ý cho Techcombank thí điểm làm trung gian để giao dịch hợp đồng t−ơng lai về hàng hoá ( không chỉ cho cà phê) trên thị tr−ờng chứng khoán phái sinh ở Luân đôn. Techcombank sẽ đ−ợc thực hiện chức năng môi giới này trong vòng một năm. Ngân hàng này có nhiệm vụ lựa chọn các doanh nghiệp có số l−ợng xuất khẩu lớn để tham gia thí điểm và thoả thuận các điều kiện cơ bản của hợp đồng t−ơng lai, trong đó có phần định giá chúng (định giá thực hiện). Ngân hàng Techcombank sẽ mở tài khoản cho các doanh nghiệp tại Việt nam, thay vì các doanh nghiệp này phải mở tài khoản tại Luôn đôn. Tuy nhiên, sau đó một số doanh nghiệp cũng đã tìm hiểu thêm về loại chứng khoán phái sinh này và tỏ ý muốn tham gia giao dịch trực tiếp tại thị tr−ờng n−ớc ngoài mà không cần qua khâu môi giới. Đây là một lĩnh vực rất mới nên cả ngân hàng, doanh nghiệp và các cơ quan nghiên cứu, đào tạo cũng cần đầu t− thêm kinh phí, thời gian, nhân lực để tìm hiểu thấu đáo các loại công cụ phái sinh , tìm hiểu về tổ chức, hoạt động của các thị tr−ờng này và làm chủ đ−ợc nó trên thị tr−ờng quốc tế. Có nh− vậy ta mới không bị hớ trong quá trình giao dịch chúng và giảm thiểu đ−ợc rủi ro. Đây cũng là việc rất nên đầu t− chuẩn bị của ngành tài chính cho quá trình hội nhập quốc tế. Một lần nữa, nhu cầu định giá chứng khoán phái sinh lại xuất hiện và thách thức chúng ta.
Ngày 8 tháng 9 năm 2004 mới đây, Ngân hàng Nhà n−ớc Việt nam đã chấp thuận cho Ngân hàng Đầu t− và Phát triển Việt nam (BIDV) thí điểm giao dịch quyền chọn lãi suất với khách hàng. Theo giấy phép này thì BIDV chỉ đ−ợc thực hiện giao dịch này với các khoản đi vay, cho vay trung và dài hạn ( d−ới 5 năm) đối với khách hàng bằng USD và EURO. Giao dịch quyền chọn lãi suất cũng chỉ đ−ợc thực hiện đối với các doanh nghiệp hoạt động tại Việt nam. Vốn tối đa đối với mỗi hợp đồng không v−ợt quá 15% vốn tự có của BIDV. Tổng mức vốn gốc tối đa mà BIDV đ−ợc ký không quá 50% vốn tự có của họ. Thời hạn hợp đồng không quá 5 năm tính từ khi hợp đồng có hiệu lực. Đợt thí điểm này kéo dài chỉ trong vòng một năm tính từ 7/9/2004. Ngân hàng Đầu t− và Phát triển Việt nam cần xây dựng quy định về quy trình nghiệp vụ quyền chọn lãi suất phù hợp với thông lệ quốc tế, không trái với pháp luật Việt nam, trong đó có chú trọng đến việc phòng ngừa rủi ro. Để giao dịch quyền chọn này, việc định giá quyền chọn lại nổi lên nh− một bài toán cần có đáp số đối với
cả những ng−ời làm nghiệp vụ giao dịch quyền chọn lãi suất và cả đối với khách hàng.
Đối với hệ thống ngân hàng thì họ ứng dụng các công cụ phái sinh nhiều hơn. Ví dụ nh− ứng dụng swap; giao dịch caps, floors và collars và đặc biệt là trong nghiệp vụ kinh doanh ngoại hối.
Nh− vậy, thị tr−ờng chứng khoán phái sinh đã xuất hiện ở ta, nh−ng rất sơ khai. Nhu cầu định giá chứng khoán phái sinh cũng đang đặt ra nh− một bài toán mà chúng ta cần tìm lời giải đáp. Chúng tôi hy vọng rằng những kiến thức mà đề tài này nghiên cứu sẽ giúp ích gì đó cho xã hội, nhất là trong quá trình hội nhập kinh tế, trong quá trình phát triển của thị tr−ờng chứng khoán phái sinh, một thị tr−ờng phát triển ở mức cao hơn của thị tr−ờng chứng khoán và đang đ−ợc hình thành, phát triển ngày càng nhanh ở n−ớc ta.
3.2. Sự cần thiết tổ chức thị tr−ờng chứng khoán phái sinh ở Việt nam.