BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP NGÀNH: THÉP Ngày 17 tháng 11 năm 2017 CƠNG TY CỔ PHẦN TẬP ĐỒN HOA SEN (HSX: HSG) Nguyễn Xuân Hùng Chuyên viên phân tích Email: hungnx@fpts.com.vn Tel: 028 6290 8686 - Ext : 7596 Biến động giá cổ phiếu HSG VNINDEX VNINDEX 766% HSG 23.600 Giá trị nội cổ phiếu 28.500 Chênh lệch +20,7% Khuyến nghị MUA “MUA TẬN GỐC, BÁN TẬN NGỌN” – CHIẾN LƯỢC 1000% 800% Giá thị trường (17/11/2017) TẠO SỰ KHÁC BIỆT CHO TẬP ĐOÀN HOA SEN 600% 610% 400% 206% 200% 0% 2012 166% 2013 2014 2015 Thông tin giao dịch 2016 2017 17/11/2017 Giá (đ/cp) 23.600 Giá cao 52 tuần (đ/cp) 33.300 Giá thấp 52 tuần (đ/cp) 21.100 Số lượng CP niêm yết (cp) 349.996.683 Số lượng CP lưu hành (cp) 349.996.683 KLGD b/quân tháng (cp/phiên) % sở hữu nước ngồi 2.200.000 25,6% Cơng ty Cổ phần Tập đoàn Hoa Sen (HSX: HSG) hoạt động lĩnh vực sản xuất tôn mạ, ống thép ống nhựa từ nguyên liệu thép cuộn cán nóng (HRC) thép cuộn cán nguội (CRC) Các thành phẩm HSG kinh doanh tôn mạ kẽm, tôn mạ nhôm kẽm (tôn lạnh), tôn mạ màu, ống thép ống nhựa Sau 15 năm thành lập phát triển, HSG có bước tiến rõ nét leo lên vị trí đứng đầu nhóm ngành tơn mạ nội địa Khởi đầu nhà bán lẻ tôn mạ với vốn điều lệ 30 tỷ đồng, 22 nhân viên, 03 chi nhánh 01 nhà máy sản xuất tôn kẽm công suất 45 ngàn tấn/năm, sau chặng đường 15 năm HSG mở rộng quy mơ hoạt động nhanh chóng với tổng cơng suất mạ khoảng triệu tấn/năm Vốn điều lệ (tỷ đồng) 3.499 Vốn hóa (tỷ đồng) 8.435 Với thay đổi lớn lực sản xuất gần hoạt động tái cấu mơ hình tập đồn, đánh giá HSG giai đoạn tăng trưởng nhanh CTCP Tập đồn Hoa Sen Số Cơng Trường Mê Linh, P.Bến Nghé, Q1, TpHCM Tôn mạ, ống thép, ống nhựa Chúng khuyến nghị MUA cổ phiếu HSG dựa luận điểm phân tích đầu tư sau: Tổng quan doanh nghiệp Tên Địa Doanh thu Chi phí Lợi cạnh tranh Rủi ro Chi phí nguyên liệu đầu vào Thương hiệu, mạng lưới bán lẻ độc quyền Biến động giá HRC DS cổ đông lớn (30/05/2017) Tỷ lệ sở hữu Cty Đầu tư Hoa Sen 25% Ông Lê Phước Vũ 13% Cty MTV Tâm Thiện Tâm Acadian Frontier Markets Equity Fund Khác 7% 3% 52% Động lực tăng trưởng Khả sinh lời Rủi ro đầu tư Đánh giá Ban lãnh đạo Định giá TÔN HOA SEN – HSX: HSG ĐỘNG LỰC TĂNG TRƯỞNG (tỷ đồng) 20000 Doanh thu tăng trưởng doanh thu CAGR 52% 140% CAGR 30% 16000 120% 100% 12000 80% 8000 60% 40% 4000 20% 0% Doanh thu Tăng trưởng doanh thu Nguồn: HSG, FPTS Research Chất lượng tăng trưởng doanh thu Hoa Sen lành mạnh, chủ yếu đến từ hoạt động tăng công suất mở rộng thị trường Giai đoạn trước năm 2010, tổng công suất HSG khiêm tốn, khoảng 100 – 200 ngàn tấn/năm Nhận thấy tiềm tăng trưởng ngành tôn mạ, HSG mạnh dạn liên tục đầu tư tăng công suất sản xuất hệ thống phân phối Tổng cơng suất cuối năm 2017 Tập đồn Hoa Sen ước tính 02 triệu tấn/năm Nhìn chung, giai đoạn 2002 – 2016, doanh thu HSG tăng mạnh rõ rệt, tăng từ 152 tỷ đồng niên độ tài (sau gọi tắt “NĐTC”) 2001-2002 lên đến gần 18.000 tỷ đồng NĐTC 2015-2016, tỉ lệ tăng trưởng kép hàng năm (sau gọi tắt “CAGR”) đạt khoảng +40% Tăng trưởng doanh thu dẫn dắt mức tăng CAGR +33,4% sản lượng bán hàng giai đoạn Hoạt động đầu tư tăng công suất HSG giúp tăng sản lượng bán hàng doanh thu cho doanh nghiệp (ngàn tấn) 1400 Sản lượng tiêu thụ tăng trưởng 100% 1200 80% 1000 60% 800 40% 600 20% 400 0% 200 -20% -40% Tổng sản lượng Tăng trưởng tổng sản lượng Nguồn: HSG, FPTS Research www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | TÔN HOA SEN – HSX: HSG Theo nghiên cứu chúng tơi, ngành thép nước ta cịn non trẻ giai đoạn tăng trưởng nhanh, cịn nhiều tiềm để phát triển Vì vậy, với vị hai doanh nghiệp đầu ngành thép nước (đứng sau thép Hòa Phát) nên HSG khơng đứng ngồi xu hướng Đây tiền đề để HSG có dư địa tăng trưởng tốt tương lai Hoạt động xuất phần quan trọng tăng trưởng Hoa Sen Nhận thấy tiềm khổng lồ thị trường khu vực lân cận giới, từ năm 2008, HSG dần chuyển dịch cấu đầu doanh nghiệp sang kênh xuất Việc giúp đa dạng hóa thị trường đầu ra, tránh rủi ro tập trung lớn vào thị trường nước Kênh Xuất Sản lượng (tấn) Tỷ trọng Doanh thu (tỷ) Tỷ trọng Kênh Nội địa Sản lượng (tấn) Tỷ trọng Doanh thu (tỷ) Tỷ trọng NĐTC 20112012 179.945 38% NĐTC 20122013 278.504 44% NĐTC 20132014 336.197 39% NĐTC 20142015 407.284 38% NĐTC 20152016 478.289 36% NĐTC 20162017 590.593 39% 3.756 5.300 5.978 6.879 6.263 - 37% 45% 40% 39% 35% - 299.256 62% 355.624 56% 532.059 61% 675.483 62% 838.812 64% 932.624 61% 6.332 6.460 9.012 10.589 11.631 - 63% 55% 60% 61% 65% - Nguồn: HSG, VSA, FPTS Research Thị trường xuất doanh nghiệp quốc gia Đơng Nam Á Theo ước tính chúng tơi, khu vực chiếm khoảng 50 – 70% cấu xuất doanh nghiệp Bên cạnh đó, HSG doanh nghiệp tôn mạ nước khác hướng việc xuất đến thị trường khó tính có biên lợi nhuận tốt Châu Âu Bắc Mỹ Thị trường tôn mạ nước dù cạnh tranh gay gắt kênh bán hàng chủ lực HSG Với lợi mạng lưới bán lẻ độc quyền dày đặc, HSG thật có lợi cạnh tranh mà đối thủ khơng có kênh bán hàng nước Trong giai đoạn 2008 – 2017, khối lượng hàng bán nước HSG tăng mạnh năm, với mức CAGR +29% Thị phần tôn mạ HSG theo thống kê Hiệp hội Thép Việt Nam (VSA) từ năm 2010 đến 9T2017 ổn định, trì mức 33 – 34% mảng tôn mạ nội địa Mặc dù khoảng thời gian doanh nghiệp đối thủ gia tăng công suất mạnh mẽ Thép Nam Kim, Tôn Đông Á, Tơn Phương Nam… HSG trì vững vàng thị phần KHẢ NĂNG SINH LỜI Tỷ suất sinh lời mảng tôn mạ Việt Nam thấp so với mảng thép dài sản xuất lò cao nước (cụ thể thép Hòa Phát) so với doanh nghiệp thét dẹt cường quốc thép khác thiếu công đoạn luyện gang luyện thép So với mảng thép dài có lị luyện gang luyện thép từ nhiều năm nay, doanh nghiệp tôn mạ Việt Nam bắt đầu hoạt động gia công từ khâu nhập bán thành phẩm – thép cuộn Theo nghiên cứu, giá trị tăng thêm lớn công đoạn luyện gang (hơn 400%) luyện thép (gần 20%) bị doanh nghiệp tôn mạ Việt Nam bỏ lỡ www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | TÔN HOA SEN – HSX: HSG 800 433% Tạo dịng thép nóng chảy Gia công sau cán Cán thép Xử lý quặng 1000 Đúc tiếp liệu Giá trị gia tăng công đoạn sản xuất thép năm 2015 (USD/tấn) 500% 814 400% 687 574 600 300% 441 376 400 200% 320 200 100% 60 Quặng sắt Phôi dẹp Gang 30% 20% 18% Thép cuộn cán Thép cuộn cán Thép mạ kẽm nóng nguội nhúng nóng Thép phủ hữu 18% 0% 17% Giá tương ứng ($US/tấn) 0% Phần trăm giá trị gia tăng Nguồn: HSG, FPTS Research Một ví dụ thực tế thị trường Việt Nam, Thép Hòa Phát (HSX: HPG) hoạt động đầy đủ từ mảng luyện gang luyện thép nên đạt tỷ suất lợi nhuận ròng vượt trội 20% năm 2016, cao gần 2,4 lần so với HSG – hoạt động gia công thép HRC, đạt 8,4% Đây hội cho HSG mở rộng sản xuất hướng thượng nguồn chuỗi giá trị nhằm cải thiện biên lợi nhuận tương lai Thực tế, tập đoàn HSG lên kế hoạch để đầu tư dự án Khu liên hợp luyện cán thép Cà Ná – Ninh Thuận Tuy nhiên, dự án bị Thủ tướng yêu cầu dừng lại để xem xét thêm chưa rõ khả tái khởi động lại Bảng thể tỷ suất sinh lời doanh nghiệp đầu ngành thép mảng hoạt động Doanh nghiệp Mảng hoạt động Gross margin (2016) Net margin (2016) Thép Hòa Phát Thép dài 26,3% 20% Tôn Hoa Sen Thép dẹt 23,4% 8,4% Thép Nam Kim Thép dẹt 11,3% 5,8% Nguồn: FPTS Research Phải nhập bán thành phẩm sau gia cơng làm giá bán tôn mạ Việt Nam cao Như doanh nghiệp tôn mạ khác nước, Hoa Sen nhập thép cuộn sau gia cơng thành sản phẩm tôn mạ ống thép Do đó, HSG khơng hưởng phần giá trị tăng thêm công đoạn bị bỏ qua Các cường quốc thép Trung Quốc Hàn Quốc có ngành thép với đầy đủ chuỗi giá trị nên giá bán tôn mạ quốc gia thấp Việt Nam Theo khảo sát Hiệp hội Thép Việt Nam (VSA), thời điểm năm 2016, tôn mạ Trung Quốc nhập vào Việt Nam có giá thành rẻ 31% so với tôn mạ sản xuất nước Từ đầu năm 2017, nhờ có thuế chống bán phá giá Bộ Công Thương nên phần lớn lượng tôn mạ nhập bị hạn chế lại, dành dư địa thị trường cho doanh nghiệp tôn mạ nội địa Có thuế chống bán phá giá cho tôn mạ nhập khẩu, sản phẩm Hoa Sen có giá cạnh tranh tốt thị trường nước www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | TÔN HOA SEN – HSX: HSG Biểu đồ thể chuỗi hoạt động kinh doanh HSG từ sản xuất đến phân phối: Nguồn: FPTS Research Việc mở rộng chuỗi sản xuất kinh doanh giúp HSG có biên lợi nhuận tốt đối thủ ngành Là doanh nghiệp tiên phong việc khép kín chuỗi sản xuất, HSG có hệ thống cán nguội đủ đáp ứng nhu cầu mạ đầu doanh nghiệp Điều khiến biên lợi nhuận HSG lớn so với đối thủ mảng tơn mạ mà chưa khép kín chuỗi sản xuất Hơn nữa, việc tự phân phối đến tay người tiêu dùng giúp HSG tiết kiệm khoản chiết khấu cho đại lý trung gian mà doanh nghiệp tôn mạ khác phải trả Chiến thuật “bán tận ngọn” điểm giúp HSG bật doanh nghiệp khác ngành thép Việt Nam Các tỷ lệ biên lợi nhuận HSG 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% NĐTC 20062007 NĐTC 20072008 NĐTC 20082009 Biên LN Gộp NĐTC 20092010 NĐTC 20102011 NĐTC 20112012 Biên LN HĐKD NĐTC 20122013 Biên LNTT NĐTC 20132014 NĐTC 20142015 NĐTC 20152016 Biên LNST Nguồn: HSG, FPTS Research Với lợi doanh nghiệp đầu ngành nên tỷ lệ biên lợi nhuận HSG cao so với doanh nghiệp mảng tôn mạ Từ năm 2008 trở trước, HSG phân phối lẻ sản phẩm nước nên tỷ lệ biên lợi nhuận cao Sau sách đẩy mạnh xuất để mở rộng thị trường vào năm 2008, từ năm 2009 tỷ lệ biên lợi nhuận HSG giảm dần so với trước, cao mảng tôn mạ Việt Nam Với hệ thống bán lẻ độc nhất, mở rộng ngày doanh nghiệp chuỗi sản xuất khép kín, HSG kỳ vọng có tỷ lệ biên lợi nhuận cao mảng tôn mạ thời gian tới www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | TÔN HOA SEN – HSX: HSG Vị doanh nghiệp đứng đầu mảng tôn mạ Việt Nam Quy mô Doanh thu 2012 - 2016 (tỷ đồng) Quy mô LN HĐKD 2012 - 2016 (tỷ đồng) 20000 32% 16000 35% 4200 30% 3500 25% 12000 100% 94% 80% 2800 60% 20% 16% 15% 8000 15% 10% 4000 HSG 2012 NKG 2013 2014 2100 40% 1400 5% 700 0% 29% 2016 20% 0% DTL 2015 25% HSG NKG 2012 CAGR 2013 2014 DTL 2015 2016 CAGR Nguồn: HSG, FPTS Research Với vị trí dẫn đầu thị phần tôn mạ nước, doanh thu lợi nhuận HĐKD HSG cách biệt so với đối thủ khác, gấp 02 lần so với doanh nghiệp vị trí thứ hai Tơn Nam Kim (HSX: NKG) Lợi doanh nghiệp đầu ngành việc đặt trọng tâm bán lẻ nước, sức mạnh HSG thị trường tôn mạ nội địa đáng kể, đặc biệt từ phủ áp thuế chống bán phá giá cho tôn mạ nhập vào Việt Nam Số ngày quay vòng khoản phải thu (ngày) 140 Số ngày quay vòng khoản phải trả (ngày) 140 120 120 100 100 80 80 60 60 40 40 20 20 0 HPG VIS POM DNY HSG 2015 NKG 2016 DTL TLH SMC TNA HPG VIS POM DNY HSG 2015 NKG DTL TLH SMC TNA 2016 Nguồn: HSG, FPTS Research Là doanh nghiệp quy mô lớn, nên HSG có vị đáng kể khách hàng nhà cung cấp: Từ phía nhà cung cấp Do nhà cung cấp HSG đối tác làm ăn lâu năm, truyền thống nên doanh nghiệp trì thời gian chiếm dụng vốn năm ngành thép kinh doanh khó khăn năm 2015 Sang năm 2016, ngành thép nước hoạt động thuận lợi, HSG đạt lãi lớn năm nên toán mạnh cho nhà cung cấp lời cam kết doanh nghiệp để thiết lập mối quan hệ kinh doanh tương hỗ bền vững Từ phía khách hàng Chính sách phải thu HSG thắt chặt rõ rệt so với doanh nghiệp ngành Số ngày phải thu bình quân ngành khoảng 37 ngày, HSG khoảng 20 ngày Nguyên nhân do, khách hàng mục tiêu HSG đa phần người tiêu dùng mua lẻ trả tiền nên thời gian thu tiền HSG ngắn so với doanh nghiệp đối thủ phải bán hàng qua đại lý www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | TÔN HOA SEN – HSX: HSG RỦI RO ĐẦU TƯ Rủi ro nguyên vật liệu đầu vào Nguyên vật liệu rủi ro đặc thù Hoa Sen nói riêng ngành thép nói chung Hoạt động sản xuất HSG, doanh nghiệp tôn mạ khác phụ thuộc nhiều vào việc nhập thép HRC CRC Vì giá tơn mạ nước chịu tác động mạnh từ biến động giá thép giới Mặt khác, nguồn cung cấp nguyên liệu không ổn định khiến cho việc dự báo giá cả, nhu cầu sản xuất bán hàng HSG trở nên khó khăn Rủi ro sách Ngành tôn mạ Việt Nam bị ảnh hưởng tiêu cực thuế tự vệ tôn mạ hết hiệu lực từ năm 2022 Thuế tự vệ tơn mạ thức ban hành vào nửa đầu năm 2017, có hiệu lực năm Đối tượng chủ yếu đợt áp thuế Trung Quốc Hàn Quốc, hai quốc gia xuất tôn mạ vào Việt Nam nhiều Từ năm 2022, tôn mạ Trung Quốc Hàn Quốc lại tự giao dịch Việt Nam mà chịu thuế chống bán phá giá Điều làm cho doanh nghiệp tôn mạ nội địa hoạt động khó khăn hơn, có Hoa Sen Rủi ro lãi suất: HSG tài trợ hoạt động mở rộng sản xuất chủ yếu nợ vay ngân hàng, điều đặt rủi ro mặt lãi suất tăng cao năm tới làm gia tăng chi phí lãi vay rủi ro toán khoản nợ vay đến hạn trái phiếu đáo hạn Rủi ro tỷ giá quan trọng Hoa Sen thời điểm Doanh nghiệp có nhu cầu ngoại tệ lớn tồn máy móc thiết bị cho nhà máy nguyên vật liệu phải nhập từ nước Tuy nhiên, từ Quý 1/2018, dự án đầu tư HSG dự kiến hồn thành việc nhập máy móc thiết bị từ nước ngồi tạm ngưng Từ sau thời điểm đó, HSG phải nhập nguyên vật liệu để sản xuất, nên rủi ro tỷ giá phòng ngừa phần nhờ dịng doanh thu ngoại tệ bán hàng thơng qua kênh xuất ĐÁNH GIÁ SƠ BỘ BAN LÃNH ĐẠO Kinh nghiệm trình hoạt động Chủ tịch HĐQT – kiêm nhà sáng lập Tập đoàn Hoa Sen ông Lê Phước Vũ – người có 20 năm hoạt động ngành tơn mạ Việt Nam Bên cạnh đó, ơng Trần Ngọc Chu – nguyên Tổng giám đốc gắn bó với HSG từ ngày đầu thành lập Tính đến thời điểm tại, hai vị lãnh đạo có khoảng 20 năm kinh nghiệm mảng tôn mạ Việt Nam Với kinh nghiệm dày dạn óc kinh doanh sắc bén, ban lãnh đạo HSG liên tục dẫn dắt Tập đoàn phát triển cách vượt bậc kinh tế đầy biến động Việt Nam gần hai thập kỷ qua Khả định hướng chuyển dịch thị trường mục tiêu HSG khởi đầu vào năm 2000 với thị trường nước mục tiêu, đặc biệt khu vực miền Tây Đông Nam Bộ Tuy nhiên, nhận thấy triển vọng thị trường miền Trung miền Bắc nên ban lãnh đạo HSG thành lập tổng kho chi nhánh để vươn tới khu vực Chưa dừng đó, HSG chí cịn chuyển dịch mạnh cấu đầu sang thị trường xuất nhằm đa dạng hóa giảm rủi ro phụ thuộc vào nguồn nhu cầu nước Hoạt động đầu tư Nhận thấy hội phát triển chuỗi kinh doanh khép kín nên ban lãnh đạo Tập đồn đẩy mạnh đầu tư từ ngày đầu thành lập Vì tập đoàn Hoa Sen ngày khởi đầu từ cửa hàng bán lẻ tôn mạ ông Lê Phước Vũ nên vị lãnh đạo hiểu rõ tầm quan trọng hệ thống bán lẻ độc quyền Song song đó, ông thấy lợi ích thiết yếu việc khép kín chuỗi sản xuất từ thép cán nguội đến thành phẩm cuối www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | TƠN HOA SEN – HSX: HSG tơn mạ màu ống thép Các chi nhánh bán lẻ nhà máy tôn mạ ống loại HSG liên tục mọc lên nhanh chóng khắp ba miền đất nước – năm gần Chúng đánh giá định đầu tư ban lãnh đạo doanh nghiệp thời gian qua đắn Trong tình hình ngành thép ngày cạnh tranh gay gắt, việc tăng công suất để đạt lợi kinh tế quy mô điều cần thiết để phát triển phù hợp với định hướng phủ Việt Nam dành cho ngành thép nước CÁC GIẢ ĐỊNH VÀ KẾT QUẢ ĐỊNH GIÁ Chúng tơi áp dụng phương pháp định giá chiết khấu dịng tiền tự doanh nghiệp – FCFF Do Tập đoàn Hoa Sen giai đoạn đầu tư nhà xưởng – máy móc mạnh mẽ với cấu vốn thay đổi liên tục năm nên phương pháp FCFF phù hợp để định giá doanh nghiệp giai đoạn THAM SỐ ĐỊNH GIÁ Giai đoạn tăng trưởng nhanh Lãi suất phi rủi ro Beta (U) Phần bù rủi ro thị trường (ERP) 6,50% 0,56 8,62% SLCP (triệu cp) SLCP pha loãng tối đa (triệu cp) 349,9 349,9 Giai đoạn tăng trưởng ổn định D/E mục tiêu ke mục tiêu Chi phí lãi vay dài hạn Thuế suất năm cuối dự phóng WACC mục tiêu Tốc độ tăng trưởng dài hạn 50% 14,5% 7,5% 20% 11,7% 2,0% Lãi suất phi rủi ro: lựa chọn lãi suất phi rủi ro lợi suất trái phiếu phủ kỳ hạn 10-15 năm theo thống kê giao dịch thị trường trái phiếu tháng 10/2017 D/E mục tiêu: sử dụng nhiều Nợ để tài trợ cho hoạt động đầu tư mở rộng, chúng tơi giả định HSG sử dụng mức địn bẩy tài D/E = 0,5 dài hạn, tương đương mức bình quân doanh nghiệp thép trưởng thành giới Tốc độ tăng trưởng dài hạn: Tốc độ tăng trưởng ngành thép toàn cầu khoảng 2,0%/năm Chúng giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn HSG mức 2,0%/năm từ sau giai đoạn dự phóng chi tiết 2018 – 2026 Phần dự phóng mơ hình chia làm hai gian đoạn: giai đoạn tăng trưởng nhanh kéo dài năm sau giai đoạn tăng trưởng bền vững Beta (U) beta gỡ đòn bẩy với cấu vốn trung bình tương ứng với thời gian dùng để tính Beta (L) – năm với liệu theo tuần Sau đó, năm dự phóng, Beta (L) tính dựa vào Beta (U) cấu vốn năm dự phóng www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | TÔN HOA SEN – HSX: HSG TỔNG HỢP KẾT QUẢ ĐỊNH GIÁ Đơn vị Giá trị năm tỷ tỷ tỷ tỷ tỷ tỷ triệu 05 5.059 10.403 15.462 564 6.054 9.972 349.9 Thời gian định giá cho giai đoạn tăng trưởng nhanh Giá trị dòng tiền tự giai đoạn tăng trưởng nhanh (33%) Giá trị dòng tiền tự giai đoạn ổn định (67%) Tổng giá trị dòng tiền tự + Tiền mặt đầu tư ngắn hạn - Nợ Giá trị vốn chủ sở hữu Số lượng cổ phiếu pha loãng tối đa Giá trị nội 28.500 VND/cp Thay đổi giá cổ phiếu theo Tốc độ tăng trưởng dài hạn Chi phí sử dụng vốn bình qn Tốc độ tăng trưởng dài hạn WACC 28.500 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 6,8% 37.028 43.979 53.828 68.866 94.658 8,8% 28.169 32.237 37.501 44.582 54.616 10,8% 22.517 25.203 28.500 32.642 38.004 12,8% 18.579 20.495 22.766 25.500 28.857 14,8% 15.667 17.109 18.776 20.726 23.037 Thay đổi giá cổ phiếu theo tỷ lệ D/E mục tiêu Phần bù rủi ro thị trường - ERP Tỷ lệ D/E mục tiêu ERP 28.500 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 6,6% 34.983 34.877 34.772 34.667 34.563 7,6% 31.655 31.544 31.435 31.325 31.216 8,6% 28.727 28.613 28.500 28.387 28.275 9,6% 26.131 26.016 25.900 25.785 25.671 10,6% 23.816 23.699 23.582 23.466 23.351 ============================================ (Để tìm hiểu thêm phân tích chi tiết tình hình hoạt động kinh doanh tài Tập đồn Hoa Sen, vui lịng tham khảo phần PHỤ LỤC phía dưới.) www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP PHỤ LỤC 1.TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP 1.1 Sơ lược doanh nghiệp Cơng ty Cổ phần Tập đồn Hoa Sen thành lập vào ngày 08/08/2001 Đến năm 2008, doanh nghiệp niêm yết lần đầu Sở giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh Sau 15 năm phát triển, HSG trở thành doanh nghiệp tôn mạ đứng đầu Việt Nam Hoa Sen nhà sản xuất phân phối loại thép cuộn cán nguội (CRC), tôn mạ kẽm (GI), tôn lạnh (tôn mạ hợp kim nhôm kẽm 55% - GL), tôn mạ màu (PPGI/PPGL), ống thép, ống nhựa số loại sản phẩm công nghiệp khác Sản phẩm thép Hoa Sen phục vụ cho cơng trình xây dựng cơng nghiệp – dân dụng, ngành thủ cơng mỹ nghệ, trang trí nội ngoại thất, chế tạo điện cơ, khí xác sản phẩm dập tạo hình Thị trường tiêu thụ HSG kênh bán hàng nước Bên cạnh đó, doanh nghiệp xuất nhiều, khoảng 1/3 lượng sản phẩm đầu Năm 2016 kết kinh doanh HSG tăng vượt bậc với 1,3 triệu thành phẩm (+22% yoy) đạt 1.500 tỷ đồng lợi nhuận (+130% yoy) Hoạt động kinh doanh phát triển mạnh mẽ tạo điều kiện cho HSG tiếp tục đầu tư mở rộng dây chuyền máy móc Các dự án mở rộng xây HSG gần Nhà máy Hoa Sen Phú Mỹ, Hoa Sen Nhơn Hội Bình Đình, Hoa Sen Nghệ An, Hoa Sen Hà Nam, VLXD Hoa Sen Yên Bái triển khai để phục vụ sản phẩm tơn mạ cao cấp 1.2 Q trình phát triển doanh nghiệp NĐTC 2001 Công ty Cổ phần Tập đoàn Hoa Sen thành lập với vốn điều lệ ban đầu 30 tỷ đồng Thời điểm này, HSG hoạt động chủ yếu lĩnh vực: nhập khẩu, sản xuất, phân phối sản phẩm lợp kim loại, xà gồ thép, trần nhựa Sản lượng năm Tập đồn cịn khiêm tốn, khoảng 30 ngàn NĐTC 2007 HSG tăng vốn điều lệ lên 400 tỷ đồng Sản lượng sản xuất Tập đoàn lần đầu đạt 100 ngàn NĐTC 2008 Năm tài Tập đồn Hoa Sen điều chỉnh từ 01/01-31/12 sang 01/10-30/09 Đồng thời, Công ty Cổ phần Tập đồn Hoa Sen thức niêm yết Sở giao dịch chứng khoán TpHCM vào ngày 05/11/2008 với khối lượng 57 triệu cổ phiếu NĐTC 20092010 Phát hành riêng lẻ cho nhà đầu tư lớn cán nhân viên nhằm tăng vốn điều lệ lên 700 tỷ đồng Trong năm, cơng ty hồn thành giai đoạn 01 nhà máy Hoa Sen Phú Mỹ Thời điểm này, số lượng chi nhánh bán lẻ Tập đoàn đạt mốc 100 chi nhánh NĐTC 20132014 Hoàn thành giai đoạn 02 nhà máy Hoa Sen – Phú Mỹ đầu tư thêm nhà máy ống thép Hoa Sen – Bình Định nhà máy tơn Hoa Sen Nam Cấm – Nghệ An Sản lượng sản xuất giai đoạn tăng mạnh lên 800 ngàn tấn/năm nhà máy đưa vào hoạt động NĐTC 20142015 HSG đưa vào hoạt động giai đoạn 01 Hoa Sen – Bình Định Hoa Sen Nam Cấm – Nghệ An Đồng thời, nhận thấy tiềm tăng trưởng thị trường, HSG tiếp tục khởi công Hoa Sen Đồng Hới – Nghệ An Sản lượng sản xuất năm đạt 01 triệu tấn, tăng mạnh 25% so với kỳ NĐTC 20152016 HSG tăng vốn điều lệ lên 1.965 tỷ đồng năm Bên cạnh đó, số lượng chi nhánh bán lẻ đầu tư mạnh, chạm mốc 250 chi nhánh năm Đồng thời, để tăng công suất mảng nhựa HSG khởi cơng nhà máy ống nhựa Hoa Sen – Hà Nam Sản lượng sản xuất Tập đoàn tiếp tục tăng vượt mốc 1,2 triệu tấn, +15% yoy NĐTC 20162017 Kết thúc năm tài chính, số lượng chi nhánh bán lẻ HSG đạt 341 chi nhánh Đồng thời nhà máy đưa vào hoạt động nhà máy ống nhựa Hà Nam nhà máy Đồng Hới – Nghệ An Nhờ vào công suất tăng thêm, sản lượng sản xuất chạm đỉnh cao chưa có Tập đoàn, 1,5 triệu thành phẩm, tăng mạnh 23% so với kỳ (NĐTC: Niên độ tài chính) TƠN HOA SEN – HSX: HSG - Tích cực: dây chuyền cán nguội, ống thép, ống nhựa, tôn màu – sản phẩm có giá trị gia tăng lớn đưa vào hoạt động từ đầu năm 2018 Yếu tố giúp biên gộp HSG cải thiện - Tiêu cực: ngành bất động sản – xây dựng dự kiến chững lại giảm dần từ năm 2018 nên kỳ vọng giá bán doanh nghiệp giảm để kích cầu tiêu dùng Bên cạnh đó, từ năm 2022, thuế chống bán phá giá dành tôn mạ nhập hết hiệu lực, tạo điều kiện tốt cho tôn mạ giá rẻ từ Trung Quốc Hàn Quốc hoạt động mạnh lại thị trường Việt Nam Hai nguyên nhân ảnh hưởng tiêu cực lên biên lợi nhuận gộp HSG giai đoạn tới 2.2.3 Tình hình quản trị NVL đầu vào Số ngày quay vịng hàng tồn kho (ngày) HSG 180 NKG 150 120 90 60 30 Sep-17 Jun-17 Mar-17 Dec-16 Sep-16 Jun-16 Mar-16 Dec-15 Jun-15 Sep-15 Mar-15 Dec-14 Jun-14 Sep-14 Mar-14 Dec-13 Sep-13 Jun-13 Mar-13 Dec-12 Sep-12 Jun-12 Mar-12 Dec-11 Sep-11 Jun-11 Mar-11 Dec-10 Nguồn: HSG, FPTS Research Chính sách nhập hàng tồn kho thường ảnh hưởng lớn đến biên lợi nhuận gộp doanh nghiệp sản xuất tôn thép Bằng việc tăng giảm lượng hàng tồn kho thời điểm, doanh nghiệp tơn mạ làm biến động biên lợi nhuận gộp đáng kể, việc thua lỗ nặng lãi lớn bắt nguồn từ Mặc dù khối lượng mua nguyên vật liệu nhập tăng liên tục từ năm 2012 đến (do công suất sản xuất tăng nhanh) HSG trì lượng hàng tồn kho đủ cho 3,5 – tháng kinh doanh, cao tương mặt chung mảng tôn mạ Chiếm tỷ trọng chủ yếu hàng tồn kho nguyên vật liệu thành phẩm khoảng 45% 40%, tỷ lệ biến động 05 năm gần 2.3 Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh (LN HĐKD) LN HĐKD/LNG (tỷ đồng) 2400 100% 2000 80% 1600 62% 60% 54% 53% 51% 51% 1200 47% 40% 39% 800 20% 400 0% 2010 2011 2012 LN HĐKD 2013 NKG 2014 HSG 2015 2016 DTL Nguồn: HSG, FPTS Research www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 27 TÔN HOA SEN – HSX: HSG Nhìn chung, tỷ lệ LN HĐKD Lợi nhuận gộp HSG thấp mảng tơn mạ phải gánh nhiều chi phí bán hàng quản lý doanh nghiệp Tuy HSG có hệ thống chi nhánh bán lẻ khổng lồ - điều mà đối thủ không có, để trì hệ thống HSG trả mức phí vận hành cố định cao so với đối thủ Đây điểm tiêu cực sách “mua tận gốc, bán tận ngọn” tập đoàn Giả định trường hợp thị trường thép biến chuyển xấu đi, hệ thống chi nhánh bán lẻ Tập đoàn gánh nặng chi phí cố định mà doanh nghiệp tơn thép khác chịu Phần lợi nhuận gộp vượt trội HSG phân tích bị ăn mịn chi phí bán hàng quản lý doanh nghiệp Nhưng đến cuối cùng, tỷ suất lợi nhuận rịng HSG vượt mặt đối thủ tôn mạ khác năm gần 2.3.1 Chi phí bán hàng Tương quan doanh thu chi phí bán hàng 70% 60% 50% 40% 30% 20% 6% 10% 0% NĐTC 2010-2011 NĐTC 2011-2012 NĐTC 2012-2013 Tăng trưởng doanh thu NĐTC 2013-2014 NĐTC 2014-2015 NĐTC 2015-2016 Cp bán hàng/DT Tăng trưởng chi phí bán hàng Nguồn: HSG, FPTS Research Tỷ trọng chi phí bán hàng doanh thu HSG ổn định giai đoạn 2011 – 2014, có xu hướng tăng nhẹ năm gần Nguyên nhân chủ yếu hệ thống bán lẻ đồ sộ doanh nghiệp ngày tăng Tốc độ tăng trưởng doanh thu dần không bắt kịp tốc độ tăng trưởng chi phí bán hàng Điều thể rõ rệt NĐTC 2015-2016 tăng trưởng chi phí bán hàng tiếp tục lên tăng trưởng doanh thu chững lại so với tăng trưởng năm trước Cơ cấu chi phí bán hàng NĐTC 2009-2010 Chi phí khác 6% Chi phí nhân viên 24% Cơ cấu chi phí bán hàng NĐTC 2015-2016 Chi phí khác 24% Chi phí khấu hao 4% Chi phí khấu hao 8% Dịch vụ mua ngồi 62% Chi phí nhân viên 24% Dịch vụ mua 48% Nguồn: HSG, FPTS Research Cơ cấu chi phí bán hàng có thay đổi rõ rệt NĐTC 2009-2010 năm gần NĐTC 2015-2016 Chi phí dịch vụ mua ngồi chi phí bán hàng giảm từ 62% xuống 48% HSG tự thực nhiều cơng đoạn bán hàng mà trước doanh nghiệp phải th ngồi Đáng lưu ý, tỷ trọng chi phí bán hàng khác HSG tăng mạnh từ 6% NĐTC 2009-2010 lên 24% NĐTC 2015-2016, tăng gấp 04 lần Nguyên nhân giai www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 28 TÔN HOA SEN – HSX: HSG đoạn số lượng hệ thống chi nhánh bán lẻ khắp nước HSG tăng lên tương ứng gần 04 lần phát sinh nhiều chi phí khác Bên cạnh đó, giai đoạn xét, chi phí dành cho nhân viên trì mức 24%, chi phí khấu hao giảm mạnh 50% Chi phí khấu hao biến động mạnh khoản mục chi phí cịn lại tăng mạnh dẫn đến tỷ trọng chi phí khấu hao chi phí bán hàng giảm Theo dự phóng chúng tơi, chi phí bán hàng kỳ vọng tiếp tục tăng HSG tiếp tục mở rộng nhanh chóng hệ thống chi nhánh bán lẻ Tập đoàn Theo kế hoạch, hết năm 2018, HSG có 500 chi nhánh bán lẻ, tức tăng thêm 150 chi nhánh so với thời điểm cuối năm 2017 Do đó, chúng tơi kỳ vọng chi phí bán hàng tăng theo doanh thu giữ mức xấp xỉ 6%/năm 02 NĐTC gần – thời điểm HSG bắt đầu đẩy mạnh phát triển mạng lưới bán lẻ 2.3.2 Chi phí quản lý doanh nghiệp (CP QLDN) Tăng trưởng doanh thu chi phí QLDN 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 5% 10% 0% NĐTC 2010-2011 NĐTC 2011-2012 NĐTC 2012-2013 Tăng trưởng doanh thu NĐTC 2013-2014 NĐTC 2014-2015 Tăng trưởng chi phí QLDN NĐTC 2015-2016 Cp QLDN/DT Nguồn: HSG, FPTS Research Chi phí quản lý doanh nghiệp doanh thu ổn định giai đoạn 2011 – 2015 Tuy nhiên tỷ trọng lại tăng mạnh vào NĐTC 2015-2016 chi phí khác chi phí cho nhân viên quản lý tăng mạnh năm Trong hai NĐTC gần đây, tăng trưởng chi phí QLDN tăng mạnh từ 12% lên 76%, tăng trưởng doanh thu giảm dần Đây dấu hiệu cảnh báo cho thấy việc Tập đoàn mở rộng nhanh dẫn đến chi phí QLDN tăng mạnh doanh thu khơng thể tăng theo với tốc độ CƠ CẤU CP QLDN NĐTC 2009-2010 CƠ CẤU CP QLDN NĐTC 2015-2016 Chi phí khác 14% Chi phí khác 36% Dịch vụ mua ngồi 28% Chi phí khấu hao 9% Chi phí nhân viên 49% Chi phí nhân viên 54% Dịch vụ mua ngồi Chi phí 6% khấu hao 4% Nguồn: HSG, FPTS Research Biến động cấu thành chi phí quản lý doanh nghiệp tương đồng với chi phí bán hàng Chi phí cho nhân viên quản lý ổn định tăng nhẹ NĐTC 2015-2016 HSG trích thưởng thêm cho ban lãnh đạo kết kinh doanh vượt kế hoạch đặt Đây loại chi phí tích cực thúc đẩy ban lãnh đạo phấn đấu để đạt www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 29 TÔN HOA SEN – HSX: HSG kế hoạch doanh nghiệp đặt Tương tự, chi phí dịch vụ mua ngồi giảm mạnh HSG tự thực nhiều cơng đoạn Bên cạnh đó, chi phí khác tăng mạnh liên quan đến số lượng chi nhánh tăng thêm HSG Nếu trừ khoản thưởng bất thường cho BLĐ vào NĐTC 2015-2016 kinh doanh tốt vượt kế hoạch đề chi phí QLDN HSG quay mức thông thường, khoảng 3,2%/năm giai đoạn dự phóng Bên cạnh đó, hệ thống ERP HSG triển khai vài năm gần đây, dù chưa có thơng tin thức thời gian hoạt động hoàn thành cải thiện lành mạnh việc quản lý chi phí nói chung Tập đoàn tương lai (ngày) 50 Hiệu quản lý tồn kho thành phẩm 40 30 20 10 NĐTC 2009-2010 NĐTC 2010-2011 NĐTC 2011-2012 NĐTC 2012-2013 NĐTC 2013-2014 NĐTC 2014-2015 NĐTC 2015-2016 Số ngày tồn kho thành phẩm Số ngày phải thu Nguồn: HSG, FPTS Research Về quản trị khoản phải thu Chính sách phải thu HSG có xu hướng thắt chặt giai đoạn xét, với số ngày quay vòng khoản phải thu thấp ngành thép Việt Nam Với việc ngày tăng tỷ trọng kênh bán lẻ nội địa, khách hàng HSG thường phải toán trước nhận hàng Điều làm cho số ngày phải thu HSG có xu hướng ngày giảm Thông thường, khách hàng HSG phải đặt cọc tối thiểu 20% giá trị đơn hàng đặt hàng ký hợp đồng Sau đó, khách hàng phải tốn 100% có thơng báo giao hàng trước nhận hàng Tuy nhiên, có trường hợp khách hàng nợ lâu khách hàng có thư bảo lãnh ngân hàng nợ lên đến 60 ngày khơng có thư bảo lãnh nợ lên đến 30 ngày Do đặc thù doanh nghiệp với lượng lớn khách hàng mua lẻ phải toán tiền trước nhận hàng nên số ngày phải thu bình quân doanh nghiệp giảm dần xuống, khoảng 20 ngày 04 năm gần Chúng kỳ vọng HSG giữ nguyên sách phải thu giai đoạn tới Về quản trị hàng tồn kho, nhìn chung, 05 năm gần đây, HSG thường để số ngày tồn kho thành phẩm khoảng 30 ngày hàng tồn kho nói chung khoảng 95-120 ngày Trong giai đoạn dự phóng, chúng tơi giả định HSG giữ ngun sách tồn kho Về quản trị khoản phải trả Số ngày phải trả HSG cho nhà cung cấp với mức trung bình ngành thép Việt Nam, xoay quanh mức khoảng gần 45 ngày từ năm 2009 đến Vì thế, giai đoạn dự phóng, giả định số ngày phải trả HSG trì ổn định, vào khoảng 45 ngày www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 30 TÔN HOA SEN – HSX: HSG 2.4 Lợi nhuận trước thuế (LNTT) LNTT/LN HĐKD (tỷ đồng) 2500 150% 100% 2000 50% Nợ/Vốn chủ sở hữu (lần) 0% 1500 -50% 1000 -100% -150% 500 0 -200% -250% 2010 2011 2012 LNTT 2013 2014 NKG 2015 2010 2016 HSG DTL 2011 2012 NKG 2013 2014 HSG 2015 2016 DTL Nguồn: HSG, FPTS Research Tình hình LNTT/LN HĐKD HSG có xu hướng tăng nhẹ từ năm 2011 trở lại Nguyên nhân chi phí lãi vay lỗ tỷ giá giảm mạnh kể từ đỉnh điểm năm 2011 nên tỷ trọng LNTT/LN HĐKD có xu hướng cải thiện dần Chi phí lãi vay lỗ tỷ giá thường chiếm tỷ trọng lớn so với doanh thu, làm tăng chi phí tài làm giảm biên LNTT Tuy nhiên, lãi suất nước giảm năm qua làm chi phí lãi vay có xu hướng giảm nhẹ, mà độ lớn doanh thu cịn tăng mạnh dẫn đến tỷ lệ chi phí lãi vay doanh thu giảm sâu Cùng doanh thu xuất tăng cao giúp HSG có khả phòng hộ tự nhiên tốt biến động tỷ giá từ giúp Tập đồn giảm đáng kể lỗ tỷ giá Cơ cấu chi phí tài 100% 2010 (tỷ đồng) Chi phí lãi vay 2500 2016 4% 82% 2000 80% 1500 55% 60% 3% 2% 45% 1000 40% 1% 500 15% 20% 0.1% 0% Lãi vay Lỗ chêch lệch tỷ giá hối đoái 4% Khác NĐTC 2009- NĐTC 2010- NĐTC 2011- NĐTC 2012- NĐTC 2013- NĐTC 2014- NĐTC 20152010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Chi phí lãi vay LNTT 0% CP lãi vay/DT Nguồn: HSG, FPTS Research Cơ cấu chi phí tài có biến động lớn, tỷ trọng chi phí lãi vay tăng lỗ chênh lệch tỷ giá giảm mạnh chưa đến 1/3 NĐTC 2015-2016 so với NĐTC 2009-2010 Trong NĐTC 2015-2016, sách mua hàng hợp lý mà HSG giảm mạnh khoản lỗ tỷ giá hối đối doanh nghiệp phí tài thấp so với NĐTC 2009-2010 Chính vậy, với độ lớn chi phí lãi vay khơng khác biệt tổng chi phí tài lại giảm nên tỷ trọng chi phí lãi vay cấu tài tăng mạnh NĐTC 2015-2016 www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 31 TÔN HOA SEN – HSX: HSG Khả toán (lần) 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 NĐTC 2009- NĐTC 2010- NĐTC 2011- NĐTC 2012- NĐTC 2013- NĐTC 2014- NĐTC 20152010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Thanh toán hành Thanh toán nhanh TB ngành Thanh toán tức thời Nguồn: HSG, FPTS Research Hiện tại, hệ số toán HSG mức ổn định xấp xỉ với mức trung bình ngành thép Việt Nam, dù doanh nghiệp đầu tư nhà xưởng máy móc mạnh năm gần Kết hợp với dòng tiền HĐKD (sẽ phân tích bên dưới) nói HSG số doanh nghiệp ngành thép có rủi ro khả toán Cơ cấu vay nợ nội tệ/ngoại tệ (tỷ đồng) 4000 80% 3500 70% 3000 60% 2500 50% 2000 40% 1500 30% 1000 20% 500 10% NĐTC 20092010 NĐTC 20102011 NĐTC 20112012 Nợ VND NĐTC 20122013 Nợ USD NĐTC 20132014 NĐTC 20142015 NĐTC 20152016 0% % nợ USD/tổng nợ Nguồn: HSG, FPTS Research Hoạt động kinh doanh HSG liên quan nhiều đến việc sử dụng ngoại tệ Bên cạnh việc nhập 100% máy móc cho nhà máy mới, đầu vào đầu HSG liên quan nhiều đến xuất nhập nên việc dùng nhiều nợ vay ngoại tệ việc không tránh khỏi HSG phải nhập thép HRC từ nước Hàn Quốc, Trung Quốc Ấn Độ Sau sản xuất, phần ba lượng hàng hóa HSG lại đem xuất đến nhiều quốc gia giới Chính lý mà bình quân khoảng 40 – 50% lượng nợ doanh nghiệp nợ USD Vì rủi ro tỷ giá tác động mạnh tới chi phí nguyên vật liệu đầu vào doanh thu xuất doanh nghiệp Rủi ro biến động tỷ giá HSG giảm thiểu nhờ sách đẩy mạnh xuất thành phẩm Cụ thể, theo ước tính chúng tơi, HSG nhập thép HRC với L/C toán mở trước khoảng 02 tháng Đồng thời, hợp đồng xuất tôn mạ thành phẩm chốt trước 02 tháng nên rủi ro tỷ giá doanh nghiệp phần hạn chế www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 32 TÔN HOA SEN – HSX: HSG 2.5 Lợi nhuận sau thuế (LNST) (tỷ đồng) Lợi nhuận sau thuế 1600 1200 800 400 Nguồn: HSG, FPTS Research Giai đoạn 2012 – 2016, LNST HSG thể xu hướng tăng trưởng rõ ràng LNST khoảng 18 tỷ đồng NĐTC 2003-2004 tăng lên 1.500 tỷ đồng NĐTC 2015-2016, CAGR +44% HSG có lợi kinh tế đủ mạnh phép dành chi phí để tăng thị phần thông qua việc quảng cáo mở rộng sản xuất LNST/LNTT Thuế/LNTT (tỷ đồng) 105% 1600 100% 1400 1200 95% 25% 20% 1000 90% 15% 800 85% 600 80% 10% 400 75% 200 70% 2010 2011 2012 LNST 2013 NKG 2014 HSG 2015 2016 DTL 5% 0% NĐTC 2009- NĐTC 2010- NĐTC 2011- NĐTC 2012- NĐTC 2013- NĐTC 2014- NĐTC 20152010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Nguồn: HSG, FPTS Research Tỷ lệ LNST LNTT HSG có xu hướng giảm dần từ NĐTC 2010-2011 đến thuế thu nhập doanh nghiệp phải đóng tăng lên Cụ thể NĐTC 2010-2011, HSG phải đóng 5% thuế thu nhập, đến NĐTC 20132014 doanh nghiệp phải quay lại mức thuế thông thường 22% Đến NĐTC 2015-2016, thuế thu nhập HSG phải đóng giảm xuống cịn 20% luật thuế phủ ban hành Từ NĐTC 2017-2018, thuế thu nhập doanh nghiệp bình qn phải đóng HSG giảm xuống Nguyên nhân loạt nhà máy Nghệ An, Bình Định, Hà Nam Yên Bái dự kiến vào hoạt động vào thời điểm tháng cuối năm 2017 Mỗi nhà máy miễn thuế TNDN 02 năm kể từ có thu nhập chịu thuế phải đóng 50% số thuế TNDN phải nộp 04 năm Dự kiến năm tới, mức thuế thu nhập doanh nghiệp phải đóng xoay quanh mức 18-19% Từ năm 2022, HSG phải đóng lại mức thuế TNDN phổ thông doanh nghiệp Việt Nam 20%/năm www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 33 TÔN HOA SEN – HSX: HSG 2.6 Các dòng tiền doanh nghiệp Các dòng tiền giai đoạn 2010 - 2016 (tỷ đồng) (tỷ đồng) 2500 350 2000 300 1500 250 200 1000 150 500 100 50 -500 -1000 -1500 -50 NĐTC 20092010 NĐTC 20102011 NĐTC 20112012 CFO NĐTC 20122013 CFI NĐTC 20132014 NĐTC 20142015 NĐTC 20152016 -100 Lưu chuyển tiền CFF Nguồn: HSG, FPTS Research Dù HSG giai đoạn đầu tư mạnh nhìn chung dịng tiền ròng doanh nghiệp dương hầu hết năm xét Cấu thành làm cho dịng tiền ròng dương đến từ dòng tiền hoạt động kinh doanh – CFO doanh nghiệp Đây dấu hiệu tốt cho thấy dòng tiền doanh nghiệp tạo chủ yếu từ hoạt động kinh doanh cốt lõi từ việc vay nợ hay phát hành cổ phiếu để thu tiền (tỷ đồng) Tình hình dịng tiền HĐKD 2010 - 2016 3000 Thay đổi VLĐ (tỷ đồng) 1500 2000 500 1000 -500 -1500 -1000 -2000 -2500 NĐTC 2009- NĐTC 2010- NĐTC 2011- NĐTC 2012- NĐTC 2013- NĐTC 2014- NĐTC 20152010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Thay đổi VLĐ Khấu hao + Dự phòng CFO Chi phí lãi vay LNTT NĐTC 2009- NĐTC 2010- NĐTC 2011- NĐTC 2012- NĐTC 2013- NĐTC 2014- NĐTC 20152010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 (Tăng)/Giảm KPThu Tăng/(Giảm) KPTrả (Tăng)/Giảm HTK Dòng tiền Thu/Chi HĐKD khác Thay đổi VLĐ Nguồn: HSG, FPTS Research Dòng tiền CFO HSG biến động mạnh qua giai đoạn xét Trong hai NĐTC 2009-2010 2013-2014, dòng tiền CFO HSG bị âm với nguyên nhân doanh nghiệp tăng mạnh lượng hàng tồn kho lợi nhuận trước thuế bị giảm nhiều so với năm liền trước Tuy nhiên năm cịn lại dịng tiền CFO HSG mang dấu dương đặc biệt lớn vào NĐTC 2014-2015 2015-2016 với nguyên nhân HSG giảm bớt lượng HTK tăng khoản phải trả lên www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 34 TÔN HOA SEN – HSX: HSG (tỷ đồng) Tình hình dịng tiền đầu tư 2010 - 2016 -1400 (tỷ đồng) 115% -1200 Dòng tiền đầu tư lũy kế 2010 - 2016 -3000 -2500 110% -1000 -2000 -800 105% -1500 -600 -1000 -400 100% -500 -200 NĐTC NĐTC NĐTC NĐTC NĐTC NĐTC NĐTC 2009-2010 2010-2011 2011-2012 2012-2013 2013-2014 2014-2015 2015-2016 Tiền chi đầu tư TSCĐ CFI 95% % Chi mua TSCĐ/CFI NĐTC 2009- NĐTC 2010- NĐTC 2011- NĐTC 2012- NĐTC 2013- NĐTC 2014- NĐTC 20152010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Chi ròng đầu tư TSCĐ CFI lũy kế Nguồn: HSG, FPTS Research Dòng tiền từ hoạt động đầu tư (CFI) HSG âm liên tục giai đoạn xét Nguyên nhân doanh nghiệp liên tục đầu tư nhà xưởng máy móc Độ lớn dịng tiền đầu tư cân với độ lớn Capex chi năm cho thấy HSG chủ yếu chi tiền cho việc xây dựng nhà xưởng máy móc trang thiết bị HSG giai đoạn đầu tư nhà xưởng máy móc nên dịng tiền CFI doanh nghiệp năm tới kỳ vọng tiếp tục âm (tỷ đồng) Tình hình dịng tiền tài 2010 -2016 (tỷ đồng) 6000 1000% 4000 800% Dòng tiền ròng tài 2010 -2016 8000 6000 4000 2000 600% 2000 400% -4000 200% -2000 -6000 0% -2000 -4000 NĐTC NĐTC NĐTC NĐTC NĐTC NĐTC NĐTC 2009-2010 2010-2011 2011-2012 2012-2013 2013-2014 2014-2015 2015-2016 Thu/Chi ròng từ VCSH Thu/Chi vay nợ ròng CFF % vay nợ/CFF -6000 NĐTC 2009- NĐTC 2010- NĐTC 2011- NĐTC 2012- NĐTC 2013- NĐTC 2014- NĐTC 20152010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Thu/Chi ròng từ VCSH lũy kế Thu/Chi vay nợ ròng lũy kế Nguồn: HSG, FPTS Research Dịng tiền tài (CFF) HSG biến động nhẹ qua giai đoạn 2010 – 2016 Những NĐTC 2010-2011, 20112012 2014-2015, doanh nghiệp đẩy mạnh trả nợ nên dòng tiền CFF năm hầu hết âm (trừ NĐTC 2010-2011 phát hành tăng vốn chủ sở hữu làm dòng CFF dương nhẹ) Theo đánh giá chúng tôi, HSG doanh nghiệp có dịng tiền mạnh chủ động giảm việc sử dụng nợ từ năm 2011 – 2013 tiếp tục giảm mạnh đợt hai vào giai đoạn 2014 – 2016 Với sách chủ động giảm sử dụng nợ, với dòng tiền CFO mạnh hệ số khả toán mức tốt (như phân tích trên) rủi ro tốn vỡ nợ HSG thấp www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 35 TÔN HOA SEN – HSX: HSG 2.7 Hiệu hoạt động vốn cổ đông Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2010 2011 2012 2013 HSG 2014 2015 2016 TB NGANH Nguồn: HSG, FPTS Research Trong mảng tơn mạ, HSG doanh nghiệp chung có hiệu hoạt động vốn cổ đông cao Từ năm 2012 đến nay, tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu HSG vượt mặt trung bình mảng tơn mạ Trong năm mà ngành đặc biệt khó khăn năm 2015, HSG cho thấy vượt trội doanh nghiệp đầu ngành có lợi cạnh tranh bền vững tỷ suất ROE vượt trội 22% Phân tích ROE qua mơ hình Dupont 40% 30% 20% 10% NĐTC 20092010 NĐTC 20102011 VQ TTS NĐTC 20112012 NĐTC 20122013 Tổng tài sản/VCSH NĐTC 20132014 ROE NĐTC 20142015 NĐTC 20152016 0% Biên LNST Nguồn: HSG, FPTS Research Thông qua mô hình Dupont, giải thích xu hướng tăng giảm ROE HSG chủ yếu bị ảnh hưởng tỷ suất lợi nhuận sau thuế Hai đường ROE biên LNST từ năm 2010 đến năm 2016 biến động gần giống hoàn toàn Cụ thể, NĐTC 2010-2011 biên LNST giảm mạnh ROE HSG giảm mạnh tương ứng Và từ sau NĐTC 2013-2014, biên LNST HSG tăng mạnh trở lại ROE tăng độ lớn Hiệu sử dụng tài sản địn bẩy tài HSG khơng ổn định giai đoạn xét hoạt động kinh doanh doanh nghiệp có nhiều biến động việc liên tục xây dựng đưa vào vận hành nhà máy www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 36 TÔN HOA SEN – HSX: HSG Thu nhập cổ phần (đồng) 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 NĐTC 20092010 NĐTC 20102011 NĐTC 20112012 NĐTC 20122013 NĐTC 20132014 NĐTC 20142015 NĐTC 20152016 Nguồn: HSG, FPTS Research Từ 2012 đến 2016, nhìn thấy xu hướng tăng trưởng EPS HSG rõ ràng, với CAGR +35% Trong NĐTC 2013-2014, EPS HSG giảm mạnh xuống 4.200 đồng/cổ phiếu, -30% yoy Nguyên nhân chi phí giá vốn hàng bán đặc biệt tăng mạnh năm làm lợi nhuận HSG sụt giảm mạnh Ngược lại, NĐTC 2015-2016 tình hình kinh doanh tăng trưởng tốt đột biến nên EPS tăng lên mức 7.300 đồng/cổ phiếu, +9,4% yoy Trong mảng tôn mạ, HSG doanh nghiệp có EPS cao giai đoạn năm gần Tăng trưởng EPS năm qua HSG cho thấy doanh nghiệp có lợi cạnh tranh dài hạn bền vững kinh doanh lĩnh vực nịng cốt quen thuộc www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 37 TÔN HOA SEN – HSX: HSG TĨM TẮT BÁO CÁO TÀI CHÍNH DỰ PHÓNG Báo cáo kết HĐKD 2015 2016 2017E 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F Doanh thu 17.447 17.894 26.148 30.910 30.154 32.453 33.183 33.551 Giá vốn hàng bán 14.869 13.717 21.721 25.501 24.877 26.774 27.376 27.847 2.578 4.176 4.427 5.409 5.277 5.679 5.807 5.704 Chi phí bán hàng 864 1.140 1.516 1.790 1.777 1.944 1.988 2.010 Chi phí quản lý DN 512 901 804 998 974 1.048 1.071 1.083 Lợi nhuận gộp Chi phí hoạt động khác 201 47 107 126 123 133 136 137 1.001 2.089 1.999 2.495 2.404 2.554 2.612 2.473 (Lỗ)/lãi HĐTC 41 24 5 5 5 Lợi nhuận khác 96 51 133 140 47 47 47 47 224 209 482 699 535 499 455 391 Lợi nhuận từ HĐKD Chi phí lãi vay Lợi nhuận trước thuế 832 1.907 1.645 1.931 1.911 2.098 2.199 2.124 Thuế TNDN 179 473 314 348 344 399 418 425 LNST 653 1.434 1.331 1.583 1.567 1.699 1.781 1.699 0 0 0 0 653 1.434 1.331 1.583 1.567 1.699 1.781 1.699 Lợi ích cổ đông thiểu số LNST cổ đông CT Mẹ Đvt: tỷ đồng www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 38 TÔN HOA SEN – HSX: HSG Bảng cân đối kế toán 2015 2016 2017E 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 277 577 292 464 452 487 498 503 TÀI SẢN + Tiền tương đương + Đầu tư TC ngắn hạn + Các khoản phải thu + Hàng tồn kho + Tài sản ngắn hạn khác 0 0 0 0 755 1.098 1.825 1.811 1.767 1.901 1.944 1.966 3.544 4.822 8.983 8.270 8.068 8.683 8.878 9.031 593 562 1.783 2.108 2.056 2.213 2.263 2.288 Tổng tài sản ngắn hạn 5.169 7.057 12.883 12.653 12.343 13.284 13.583 13.788 + Tài sản cổ định 3.740 4.591 7.805 8.438 8.781 9.325 9.826 10.121 38 26 91 52 52 52 52 52 + Tài sản cố định vơ hình 295 293 284 280 277 273 269 266 + Tài sản dài hạn khác 199 342 478 478 478 478 478 478 9.441 12.310 21.541 21.902 21.931 23.413 24.208 24.705 626 1.620 3.585 3.201 3.123 3.361 3.437 3.496 4.521 4.366 10.139 8.901 8.181 7.099 6.427 407 771 932 832 812 874 893 903 5.555 6.757 13.532 14.172 12.836 12.416 11.429 10.826 970 1.419 2.836 1.000 800 1.000 1.000 400 + Đầu tư tài dài hạn TỔNG TÀI SẢN NỢ VÀ VỐN CHỦ SỞ HỮU + Phải trả ngắn hạn + Vay nợ ngắn hạn + Nợ ngắn hạn khác Nợ ngắn hạn + Vay nợ dài hạn + Phải trả dài hạn Nợ dài hạn TỔNG NỢ + Cổ phiếu ưu đãi 5 5 5 975 1.423 2.841 1.005 805 1.005 1.005 405 6.530 8.180 16.373 15.177 13.641 13.421 12.434 11.231 0 0 0 0 + Vốn điều lệ 1.495 2.517 3.652 3.652 3.652 3.652 3.652 3.652 + LN chưa phân phối 1.453 1.603 1.445 3.029 4.596 6.295 8.076 9.775 37 3 3 VỐN CHỦ SỞ HỮU 2.911 4.127 5.132 6.721 8.287 9.989 11.771 13.471 TỔNG CỘNG NGUỒN VỐN 9.441 12.310 21.541 21.902 21.931 23.413 24.208 24.705 + Lợi ích cổ đơng thiểu số Đvt: tỷ đồng Bảng lưu chuyển tiền tệ 2015 2016 2017E 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F Tiền đầu năm 277 577 292 464 452 487 498 503 Profit before tax 653 1.434 1.331 1.583 1.567 1.699 1.781 1.699 + Khấu hao 444 480 680 367 411 455 500 544 + Thay đổi vốn lưu động Tiền từ HĐKD + Thanh lý tài sản cố định + Chi mua sắm TSCĐ 153 -531 -3.700 -253 211 -641 -203 -136 1.095 1.230 -1.899 1.561 2.145 1.470 2.034 2.063 65 12 79 140 47 47 47 47 -735 -1.307 -3.916 -1.000 -754 -1.000 -1.000 -839 + Tăng (giảm) đầu tư 0 0 0 0 + Các hđ đầu tư khác 12 -65 39 0 0 -755 -1.309 -3.875 -821 -707 -953 -953 -791 0 0 0 0 Tiền từ HĐĐT + Cổ tức trả + Tăng (giảm) vốn + Thay đổi nợ ngắn hạn + Thay đổi nợ dài hạn Tiền từ HĐTC Tổng lưu chuyển tiền tệ 36 1.022 1.135 0 0 -235 -155 4.649 -9.015 0 0 16 449 1.417 -1.836 -200 200 -600 -340 79 5.774 -10.879 -201 203 -600 0 -10.139 1.238 720 1.082 672 Đvt: tỷ đồng www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 39 TÔN HOA SEN – HSX: HSG Các số quan trọng 2015 2016 2017E 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F EPS (đồng/cp) 6.668 7.294 3.803 4.525 4.478 4.856 5.091 4.856 EBITDA 1.448 2.573 2.683 2.865 2.818 3.013 3.115 3.020 447 484 684 371 415 459 503 547 Khấu hao Tăng trưởng doanh thu 16,4% 2,6% 46,1% 18,2% -2,4% 7,6% 2,2% 1,1% Tăng trưởng LN HĐKD 53,0% 77,7% 4,3% 6,8% -1,6% 6,9% 3,4% -3,0% Tăng trưởng EBIT 63,7% 108,8% -4,3% 24,8% -3,7% 6,3% 2,2% -5,3% Tăng trưởng EPS 56,5% 9,4% -47,9% 19,0% -1,0% 8,4% 4,8% -4,6% 2015 2016 2017E 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 14,8% 23,3% 16,9% 17,5% 17,5% 17,5% 17,5% 17,0% Chỉ số khả sinh lợi Tỷ suất lợi nhuận gộp Tỷ suất LNST 3,7% 8,0% 5,1% 5,1% 5,2% 5,2% 5,4% 5,1% ROE DuPont 22,4% 34,7% 25,9% 23,6% 18,9% 17,0% 15,1% 12,6% ROA DuPont 6,9% 11,6% 6,2% 7,2% 7,1% 7,3% 7,4% 6,9% * Tỷ suất EBIT 5,7% 11,7% 7,6% 8,1% 8,0% 7,9% 7,9% 7,4% * LNTT / LNST 127,5% 133,0% 123,6% 122,0% 122,0% 123,5% 123,5% 125,0% * LNTT / EBIT 83,2% 91,3% 82,3% 77,4% 79,5% 82,1% 84,2% 85,9% 1,85 1,45 1,21 1,41 1,37 1,39 1,37 1,36 * Vòng quay tổng tài sản * Địn bẩy tài 3,24 2,98 4,20 3,26 2,65 2,34 2,06 1,83 ROIC 7,8% 14,5% 7,8% 8,9% 8,7% 8,9% 9,0% 8,4% Chỉ số hiệu vận hành 2015 2016 2017E 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F Số ngày phải thu 15,8 22,4 25,5 21,4 21,4 21,4 21,4 21,4 Số ngày tồn kho 87,0 128,3 150,9 118,4 118,4 118,4 118,4 118,4 Số ngày phải trả 15,4 43,1 60,2 45,8 45,8 45,8 45,8 45,8 Thời gian luân chuyển tiền 87,4 107,6 116,2 93,9 93,9 93,9 93,9 93,9 Chỉ số TK/đòn bẩy TC 2015 2016 2017E 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F CS toán hành 0,93 1,04 0,95 0,89 0,96 1,07 1,19 1,27 CS toán nhanh 0,29 0,33 0,29 0,31 0,33 0,37 0,41 0,44 CS toán tiền mặt 0,05 0,09 0,02 0,03 0,04 0,04 0,04 0,05 Nợ / Tài sản 58,2% 47,0% 55,0% 50,9% 44,2% 39,2% 33,5% 27,6% Nợ / Vốn sử dụng 65,4% 58,3% 69,6% 62,4% 53,9% 47,9% 40,8% 33,6% 4,47 10,00 4,14 3,57 4,49 5,12 5,74 6,32 Khả TT lãi vay Đvt: tỷ đồng www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 40 TÔN HOA SEN – HSX: HSG Tuyên bố miễn trách nhiệm Các thông tin nhận định báo cáo cung cấp FPTS dựa vào nguồn thông tin mà FPTS coi đáng tin cậy có sẵn mang tính hợp pháp Tuy nhiên chúng tơi khơng đảm bảo tính xác hay đầy đủ thông tin Nhà đầu tư sử dụng báo cáo cần lưu ý nhận định báo cáo mang tính chất chủ quan chuyên viên phân tích FPTS Nhà đầu tư sử dụng báo cáo tự chịu trách nhiệm định FPTS dựa vào thông tin báo cáo thông tin khác để định đầu tư mà không bị phụ thuộc vào ràng buộc mặt pháp lý thông tin đưa Tại thời điểm thực báo cáo phân tích, FPTS nắm giữ 127 cổ phiếu HSG chuyên viên phân tích khơng nắm giữ cổ phiếu doanh nghiệp Các thơng tin có liên quan đến chứng khốn khác thơng tin chi tiết liên quan đến cố phiếu xem https://ezsearch.fpts.com.vn cung cấp có yêu cầu thức Bản quyền © 2010 Cơng ty Cổ phần Chứng khốn FPT Cơng ty Cổ phần Chứng khốn FPT Cơng ty Cổ phần Chứng khốn FPT Cơng ty Cổ phần Chứng khốn FPT Trụ sở Số 52 đường Lạc Long Quân, Quận Tây Hồ, Hà Nội, Việt Nam ĐT: 024 3773 7070 / 271 7171 Fax: 024 3773 9058 Chi nhánh Hồ Chí Minh Tầng − Bến Thành Tower, 136−138 Lê Thị Hồng Gấm, Quận 1, Tp.HCM, Việt Nam ĐT: 028 6290 8686 Fax: 028 6291 0607 Chi nhánh Đà Nẵng 100 Quang Trung, Quận Hải Châu, Tp Đà Nẵng, Việt Nam ĐT: 0236 3553 666 Fax: 0236 3553 888 www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 41 ... VLXD Hoa Hoa Sen Hoa Sen Sen Phú Mỹ Bình Định (HSG (HSG (HSG 100%) 100%) 100%) Cơng ty TNHH MTV Hoa Sen Nhơn Hội Bình Định (HSG 100%) MIỀN TRUNG Công ty Công ty TNHH MTV TNHH MTV Hoa Sen Hoa Sen. .. 2007-2012 Cty TNHH MTV VLXD Hoa Sen & NM Thép Hải Dương KCN Nhơn Hịa – Bình Định Cty TNHH MTV Hoa Sen Nghệ An & NM Hoa Sen Nam Cấn – Nghệ An NM Hoa Sen Nhơn Hội – Bình Định NM Hoa Sen Hà Nam NM Hoa Sen. .. tìm hiểu chúng tơi, Cơng ty TNHH Tập đồn Đầu tư Hoa Sen phần chuỗi giá trị tập đoàn Hoa Sen Việc tập trung quyền sở hữu công ty pháp nhân ông Lê Phước Vũ thành lập giúp tập trung hóa quyền kiểm