Đang tải... (xem toàn văn)
Bài giảng Quản trị tài chính: Chương 4 Cấu trúc nguồn vốn và hệ thống đòn bẩy cung cấp cho người học những kiến thức như: Tổng quan về cấu trúc vốn; Cấu trúc vốn tối ưu; Hệ thống đòn bẩy. Mời các bạn cùng tham khảo!
11/7/2020 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 4.1 Tổng quan cấu trúc vốn • 4.1.1 Đo lường cấu trúc vốn • 4.1.2 Rủi ro kinh doanh rủi ro tài TS Phạm Thị Thúy Hằng 4.2 Cấu trúc vốn tối ưu 4.3 Hệ thống đòn bẩy • 4.2.1 WACC cấu trúc vốn • 4.2.2 Các lý thuyết cấu trúc vốn • 4.3.1 Cách phân loại chi phí theo cách ứng xử chi phí • 4.3.2 Phân tích điểm hịa vốn • 4.3.3 Địn bẩy kinh doanh địn bẩy tài • 4.3.4 Mức độ ảnh hưởng đòn bẩy kinh doanh địn bẩy tài Năm học 2020-2021 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 Cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách: 79% Nợ phải trả/ Tổng nguồn vốn Cấu trúc vốn theo giá trị thị trường: 4.1.1 Đo lường cấu trúc vốn Nợ phải trả/ (Nợ phải trả + Giá trị thị trường Vốn chủ sở hữu) TS Phạm Thị Thúy Hằng 48% 50% wd(market) wd(target) Cấu trúc vốn mục tiêu: giá trị cấu trúc vốn mục tiêu 4.1.2 Rủi ro kinh doanh rủi ro tài TS Phạm Thị Thúy Hằng wd(book) wd(market) wd(target) 11/9/2020 TS Phạm Thị Thúy Hằng 79% 48% 50% wd(book) 11/9/2020 11/7/2020 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD Thuế suất thuế TNDN wd(book) wc(book) rd rs WACCBook 30% 0,79wd(market) 0,21wc(market) 5%rd 11%rs 0,48wd(target) 0,52wc(target) 5%rd 11%rs 5,08%WACCMarket 7,40%WACCTarget 0,5 0,5 5% 11% 7,25% Hành động có chủ ý: doanh nghiệp thay đổi cấu trúc vốn theo mục tiêu The greater the difference between the stock’s book value and market value, the greater the difference between the alternative WACCs TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 Công ty lãi lỗ thay đổi lớn BCĐKT TS Phạm Thị Thúy Hằng Rủi ro kinh doanh 4.1.1 Đo lường cấu trúc vốn Mặc dù nợ không bị thay đổi giá trị ghi sổ, lãi suất tang/giảm tang/giảm giá trị Nợ thay đổi cấu trúc vốn Là rủi ro xảy doanh nghiệp hoạt động không sử dụng nợ 11/9/2020 11/9/2020 Rủi ro tài rủi ro định sử dụng nợ 4.1.2 Rủi ro kinh doanh rủi ro tài TS Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/7/2020 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD Sự thay đổi giá Sự thay đổi chi phí đầu vào Sản phẩm lỗi thời Sự thay đổi cầu Cạnh tranh 4.1 Tổng quan cấu trúc vốn Rủi ro từ nước ngồi • 4.1.1 Đo lường cấu trúc vốn • 4.1.2 Rủi ro kinh doanh rủi ro tài Rủi ro pháp lý Rủi ro kinh doanh 4.2 Cấu trúc vốn tối ưu 4.3 Hệ thống địn bẩy • 4.2.1 WACC cấu trúc vốn • 4.2.2 Các lý thuyết cấu trúc vốn • 4.3.1 Cách phân loại chi phí theo cách ứng xử chi phí • 4.3.2 Phân tích điểm hịa vốn • 4.3.3 Địn bẩy kinh doanh địn bẩy tài • 4.3.4 Mức độ ảnh hưởng địn bẩy kinh doanh địn bẩy tài Mức chi phí cố định (địn bẩy hoạt động) TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS Phạm Thị Thúy Hằng Cấu trúc vốn 4.2.1 WACC cấu trúc vốn WACC 11/9/2020 10 11/9/2020 12 Giá trị cổ phiếu 4.2.2 Các lý thuyết cấu trúc vốn TS Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 11 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/7/2020 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 𝑏 =𝑏 1+ 1−𝑡 𝑏 : Beta doanh nghiệp 𝑟 =𝑟 + 𝑅𝑃 =𝑟 + 𝑟 − 𝑟 𝑟 =𝑟 + 𝑟 −𝑟 𝑏 =𝑟 + 𝑟 −𝑟 𝑏 + 𝑟 −𝑟 𝑏 1+ 1−𝑡 𝑏 1−𝑡 𝑏 : Beta cuả doanh nghiệp không sử dụng nợ (unlevered) Nếu doanh nghiệp khơng sử dụng nợ D/E =0 lúc 𝑏 =𝑏 If the firm were debt-free, its beta would depend entirely on its business risk and thus would be a measure of the firm’s “basic business risk.” Lãi suất phi rủi ro D/E: địn bẩy tài TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 13 Phần bù từ rủi ro kinh doanh Phần bù từ rủi ro tài TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 14 4.2.1 WACC cấu trúc vốn 4.2.2 Các lý thuyết cấu trúc vốn TS Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 15 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 16 11/7/2020 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD Franco Modigliani and Merton Miller (M&M) (1958) giá trị doanh nghiệp không liên quan đến cấu trúc nguồn vốn Các giả thiết: Lý thuyết Merton Miller Complete market: Neligible transaction costs, perfect information there is a price for every asset in every possible state of the world Thị trường hồn hảo: khơng có bất cân xứng thơng tin Các cá nhân mua bán miễn phí thị trường Khơng thuế, khơng chi phí khủng hoảng tài chính, khơng có chi phí Trade-off theory Thuyết tín hiệu Thuyết Pecking order giao dịch TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 17 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 18 The size (or value) of the pizza is independent of how many slices there are or who gets them, since this does not change the size of the pizza (the total cash flows) FRANCO MODIGLIANI PREMIO NOBEL 1985 TS Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng MERTON H.MILLER PREMIO NOBEL 1990 11/9/2020 19 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 20 11/7/2020 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD Nếu cấu trúc nguồn vốn khơng liên quan, cấu trúc nợ ( nợ ngắn hạn, nợ dài hạn) không liên quan; tương tự khơng liên quan đến loại nợ với lãi suất cố định lãi suất thả nổi; không liên quan đến với doanh nghiệp trả cổ tức; không liên quan đến việc doanh nghiệp quản lý rủi ro Nếu định tài khơng làm thay đổi dịng tiền, gần sách tài khơng làm thay đổi giá trị doanh nghiệp Thuyết M&M nhận nhiều phản đối giới học thuật vào năm 1958, thực tế khó đáp ứng giả thiết thuyết TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 21 TS Phạm Thị Thúy Hằng Nhờ vào chắn thuế, việc tăng đòn cân nợ điều kiện giới MM có ảnh hưởng thuế, có tác dụng tăng FV Nhưng việc gia tăng nợ cao, tăng nguy rơi vào khủng hoảng Có thể làm cho giá trị doanh nghiệp giảm 11/9/2020 22 Dn có có chi phí khủng hoảng thấp nên vay nợ nhiều cơng ty có chi phí khủng hoảng cao Vd: ngành điện, nước, gas thường độc quyền kinh doanh, có dịng tiền ổn đinh, khả để doanh nghiệp bị phá sản thấp, lợi thuế - tương tự công ty khác, công ty phần mềm máy tính, hóa học: rủi ro sản phẩm thay cao đòn cân nợ thấp Chi phí kỳ vọng khủng hoảng tài thấp giai đoạn đầu TS Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng Ở điểm này, chi phí sử dụng vốn thấp Google, Apple, Intel: all have low levels of debt (and have always had low levels, even before they became profitable) Ở điểm lợi thuế với chi phí khủng hoảng Đây điểm cấu trúc nguồn vốn tối ưu Những doanh nghiệp ngành chịu mức thuế suất Từ điểm đòn cân nợ cao, giá trị DN thấp 11/9/2020 Nhưng doanh nghiệp có rủi ro cao dùng nợ 23 TS Phạm Thị Thúy Hằng Tương tự doanh nghiệp có dịng tiền dao 11/9/2020 động có xu hướng giảm nợ 24 11/7/2020 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD Lý thuyết đánh đổi cấu trúc Ưu điểm Hạn chế • Giải thích khác biệt cấu trúc vốn nhiều ngành • Làm rõ tác động thuế, chi phí khánh kiệt tài đến cấu trúc vốn giá trị doanh nghiệp • Chưa giải thích số doanh nghiệp thành cơng nợ vay • Chưa lượng hóa hết yếu tố để doanh nghiệp xác định cấu trúc vốn mục tiêu, Lí thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đề cập đến ý tưởng công ty lựa chọn nguồn vốn vay nguồn vốn chủ sở hữu để tài trợ nhằm cân chi phí lợi ích Lí thuyết đánh đổi cấu trúc vốn địi hỏi phải bù đắp chi phí nợ so với lợi ích nợ Lí thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhằm mục đích giải thích doanh nghiệp thường tài trợ phần nợ vay, phần vốn cổ phần Một lí lớn khiến doanh nghiệp khơng thể tài trợ hồn tồn nợ vay vì, bên cạnh hữu lợi ích chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ nợ phát sinh nhiều chi phí, điển hình chi phí kiệt quệ tài bao gồm chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp việc phá sản có nguyên nhân từ nợ TS Phạm Thị Thúy Hằng Bất cân xứng thông tin TS Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 Doanh nghiệp sử dụng tín hiệu Therefore, we would expect 25 TS Phạm Thị Thúy Hằng 27 26 11/9/2020 28 Equity A firm with very favorable prospects to avoid selling stock and instead raise any required new capital by using new debt, even if this moved its debt ratio beyond the target level 11/9/2020 11/9/2020 Debt Internal funds TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/7/2020 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 4.1 Tổng quan cấu trúc vốn • 4.1.1 Đo lường cấu trúc vốn • 4.1.2 Rủi ro kinh doanh rủi ro tài 4.2 Cấu trúc vốn tối ưu 4.3 Hệ thống địn bẩy • 4.2.1 WACC cấu trúc vốn • 4.2.2 Các lý thuyết cấu trúc vốn • 4.3.1 Cách phân loại chi phí theo cách ứng xử chi phí • 4.3.2 Phân tích điểm hịa vốn • 4.3.3 Địn bẩy kinh doanh địn bẩy tài • 4.3.4 Mức độ ảnh hưởng địn bẩy kinh doanh địn bẩy tài 4.3.1 Cách phân loại chi phí theo cách ứng xử chi phí 4.3.2 Phân tích điểm hịa vốn 4.3.3 Địn bẩy kinh doanh địn bẩy tài 4.3.4 Mức độ ảnh hưởng đòn bẩy kinh doanh đòn bẩy tài TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 29 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 30 Điểm hòa vốn điểm mà doanh thu doanh nghiệp với chi phí bỏ để đạt doanh thu Như vậy, điểm hịa vốn doanh nghiệp khơng có lãi, song khơng bị lỗ Phương pháp xác định điểm hịa vốn: Chi phí biến đổi TS Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng Chi phí cố định Chi phí hỗn hợp 11/9/2020 31 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 32 11/7/2020 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD Xác định sản lượng hịa vốn: 𝑄 = 𝐹 (𝐹: 𝑐ℎ𝑖 𝑝ℎí 𝑐ố đị𝑛ℎ, 𝑠: 𝑔𝑖á 𝑏á𝑛 𝑐ℎư𝑎 𝑉𝐴𝑇, 𝑣: 𝑐ℎ𝑖 𝑝ℎí 𝑏𝑖ể𝑛 đổ𝑖 đơ𝑛 𝑣ị) 𝑠−𝑣 Đòn bẩy hoạt động (đòn bẩy kinh doanh) mức độ chi phí cố định mà doanh nghiệp sử dụng cho hoạt động kinh doanh Xác định doanh thu hòa vốn: 𝑇𝑅 = 𝑄 s Xác định cơng suất hịa vốn: ℎ = Xác định thời gian hòa vốn Đòn bẩy tài chính: mức độ sử dụng Nợ cấu nguồn vốn Điểm hòa vốn tiền mặt TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 33 Đòn bẩy kinh doanh cơng cụ mà Địn bẩy kinh doanh dao hai 34 11/9/2020 36 Lãi tiền vay phải trả là: lưỡi Khi chưa vượt qua sản lượng hòa vốn mức sản lượng doanh nghiệp có định phí cao (DOL cao) lỗ nặng Điều giải thích doanh nghiệp phải phấn đấu để đạt sản lượng hòa vốn TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 Địn bẩy tài dao hai lưỡi nhà quản lý doanh nghiệp sử dụng để gia tăng lợi nhuận TS Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng Ta có: 11/9/2020 35 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/7/2020 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD MỨC ĐỘ ẢNH HƯỞNG CỦA ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH: Mức độ ảnh hưởng đòn bẩy kinh doanh (degree of operating DFL (degree of financial leverage): Đo lường mức độ ảnh hưởng EBIT ROE, cho biết EBIT tăng giảm % ROE tăng giảm phần trăm 𝑄× 𝑠−𝑣 −𝐹 𝐷𝐹𝐿 = 𝑄× 𝑠−𝑣 −𝐹 leverage- DOL) xác định cơng thức: Gọi: Q số lượng sản phẩm tiêu thụ, s giá bán sản phẩm, v chi phí biến đổi, FCLV tổng chi phí cố định chưa có lãi vay TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 37 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 38 Khi đòn bẩy kinh doanh kết hợp với đòn bẩy tài ta có địn bẩy tổng hợp (combined or total leverage) Mức độ ảnh hưởng đòn bẩy tổng hợp xác định sau: Chapter – Lesson in Corporate Finance DTL cho biết sản lượng doanh thu thay đổi 1%, ROE thay đổi %? TS Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 39 TS Phạm Thị Thúy Hằng 40 11/9/2020 10 11/7/2020 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD BDR- HỆ SỐ NỢ (GIÁ TRỊ SỔ SÁCH)-374 DN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM (2010-2016) 52.00% 51.00% 50.00% 50.59% 51.16% 50.77% 50.85% 49.00% 48.92% 48.00% 47.91% 47.78% 2015 2016 47.00% 46.00% 2010 2011 2012 2013 2014 Nguồn: TS Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 41 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 42 Phần lớn dn NYSE tài trợ VCSH nợ Giá trị VCSH ổn định qua thời gian làm cho hệ số BDR > MDR ( market value > book value – historical accounting value) Điều ngược lại VN, trung bình BDR < MDR ( giá trị VCSH thị trường VN chưa thật ổn định) Doanh nghiệp đối mặt với Rủi ro kinh doanh ( Basic Business Risk – BBR) Rủi ro tài ( financial risk) Tầm quan trọng tăng trưởng bền vững, phần lớn nguồn vốn dn NYSE đến từ nội doanh nghiệp Tức dòng vốn tạo từ hoạt động kinh doanh cơng ty TS Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 43 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 44 11 11/7/2020 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD Ngẫu nhiên chọn mẫu 360 doanh nghiệp NYSE, 44% doanh nghiệp chưa dùng đến nguồn tài trợ bên Do vậy, phát triển bền vững quan trọng ? Vì việc trả nợ, mua lại cổ phiếu Hệ số nợ trung bình doanh nghiệp NYSE khoảng 43% với BDR 30% với MDR TS Phạm Thị Thúy Hằng 70.00% 11/9/2020 45 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 46 BDR-HỆ SỐ NỢ (THEO GIÁ TRỊ SỔ SÁCH) TẠI 374 DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM (GĐ 2010-2016) THEO NGÀNH 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 66.40% 55.02% 55.42% 50.76% 43.67% 20.00% 32.31% 30.01% 62.91% 57.81% 51.22% 43.68% 58.82% 58.16% 53.68% 42.16% 38.39% 34.71% 38.91% 44.35% 41.69% Marriot Gary Wilson 10.00% 48 0.00% Vật liệu Xây xây dựng dựng Giáo dục Năng lượng Phân bón Thực Đầu tư phẩm Sản Khai Dầu khí Dược xuất khống phẩm Nhựa Bất Cao su Thủy Thép động hải sản sản Công Du lịch-Thương Vận tải nghệ Dịch vụ mại TT Hệ số nợ trung bình doanh nghiệp VN khoảng 49% với BDR Nguồn: TS Phạm Thị Thúy11/9/2020 Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng 47 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 12 11/7/2020 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD Bắt đầu kinh doanh A&W ROOT BEER Từ năm 1937, công ty bắt đầu dịch vụ cung cấp đồ ăn chuyến bay sân bay HOOVER FIELD • Hoover Field was an early airport serving the city of Washington, D.C IPO 1953 với giá 10.53$ 1979: phát triển bền vững 1957: mở motor lodge hotel Cấu trúc nguồn vốn TS Phạm Thị Thúy Hằng Chi phí sử dụng vốn Tăng trưởng bền vững dòng tiền gia tăng 11/9/2020 49 TS Phạm Thị Thúy Hằng • 35% doanh thu từ khách sạn Vào cuối năm 1950, cơng ty • 32% doanh thu từ hợp đồng dịch đầu ngày đồ ăn chuyến bay, motor vụ ăn uống lodge hotel • 25% doanh thu từ nhà hàng • 8% doanh thu từ cơng viên giải trí tàu du lịch • Doanh thu đạt đỉnh 1.5 tỷ $ Doanh nghiệp giữ sở hữu gia đình (6.5/36.2 tỷ $ - 18% cổ phần) • Thành viên gia đình nắm giữ 4/8 ghế HĐQT • Trong thời điểm, có nữ giám đốc, công ty tự hào nằm fotune 500 có giám đốc nữ - mẹ 11/9/2020 50 11/9/2020 52 Root beer dạng nước có ga với nồng độ cồn thấp làm từ rễ (hoặc vỏ) sassafras thành phần Root beer phổ biến Bắc Mỹ có từ dạng lên men nước có ga Thay xây dựng, sở hữu vận hành khách sạn Marriott xây khách sạn bán lại cho nhà đầu tư Theo cách giải thích báo cáo thường niên 1980 : “This enables Marriott’s hotel business to expand 25% annually without commensurate capital requirements thereby releasing investment capacity to fund additional corporate growth” TS Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 51 TS Phạm Thị Thúy Hằng 13 11/7/2020 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD Chi phí sử dụng nợ trước thuế: 10% Thay đổi cấu trúc nguồn vốn, cách tăng vay nợ Thuế TNDN : 46% 𝑟 = 𝑙ã𝑖 𝑠𝑢ấ𝑡 − 𝑡 = 10% − 46% ≈ 5% 1979 Chi phí sử dụng VCSH “market” cost ROE số dựa số liệu kế tốn, khơng xác để ước tính chi phí “thị trường” = 5% Phát hành thêm nợ, mua lại cổ Kd phiếu: Nhưng điều chưa xác, cần biết CP “thị trường” sử dụng vốn Dòng tiền > mức độ tăng trưởngROE bền= 18% vững hệ việc sử dụng VCSH Chi phí sử dụng Gary Wilson nợ thấp tin hơnrằng cp sdMarriott tiếp tục sinh lời vốn csh Capital Asset Pricing Model (CAPM) số nợ tự động giảm Marriott’s beta: 1.25 Gary L Wilson is an American business executive He served as chairman of the board of Northwest Airlines, chief financial officer of Walt Disney Company and chief financial officer of Marriott Corporation Liệu có khác DN thay đổi nguồn tài trợ? Lợi ích việc thay đổi cấu trúc nguồn vốn 𝑟 =𝑟 +𝛽 𝑟 −𝑟 Rate on U.S government bonds: 10.4% 𝑟 −𝑟 ≈ 8% 𝑟 = 10.4% + 1.25 × 8% ≅ 20.4% Cấu trúc nguồn vốn cách TS tài trợ 𝑟 =5% 11/9/2020 TS Phạm Thị Thúy Hằng 53 < 𝑟 =20.4 % Nợ an tồn cho cổ đơng Vậy DN không dùng nợ hết? TS Phạm Thị Thúy Hằng Nhưng, nợ lại rủi ro cho doanh nghiệp 11/9/2020 54 %D↑ rd↑ rs↑, but rs > rd EPS = Net Income (NI) / Number of Shares Nợ tăng, NI giảm lãi vay tăng, số lượng cổ phiếu giữ nguyên EPS ↑ Giá cổ phiếu nào? Nếu tiếp tục vay thêm nợ, chủ nợ đòi hỏi phần lãi cao Do đó, Giá cổ phiếu hàm Ke EPS thêm nợ thêm lãi vay EPS ↑ P ↑ Tốc độ tăng chi phí sử dụng nợ không cố định cho mức nợ D ↑rs ↑ %EPS ↑>%rs ↑ P ↑ Khi doanh nghiệp có mức nợ cao,chỉ lượng tăng nợ trước %EPS ↑ Kd EPS tăng Giá cổ phiếu tăng giảm làm P/E giảm trường tăng 10% lợi tức cổ phiếu tăng 10% tổng thu 110$ Nếu có sử dụng nợ, lãi vay 50$, chủ sở hữu 100-50 = 50$ Lợi tức thị trường tăng 10%, lợi tức cổ phiếu 10%, thu hồi từ đầu tư TS 110$ Khi chủ nợ lấy 50$, cịn 60$ dành cho cổ đông Tức cổ đông thu thêm đc 10$ (20%) Nếu lợi tức thị trường giảm 10%, lợi tức cổ phiếu giảm 10%, thu hồi 90$ Chủ nợ lấy 50$, 40$ cổ đông Tức cổ đông 10$ (20%) VCSH tăng Càng nhiều nợ cơng ty sử dụng, độ dao động lợi tức cổ đông cao %↑ EPS > % ↑P P/E giảm The more leverage you have, the higher the equity beta Tiếp tục thêm nợ Ke tăng nhanh hơm Cost of Capital tăng mạnh EPS P/E giảm TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 57 TS Phạm Thị Thúy Hằng Chi phí sử dụng nợ tăng TS Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 59 Chi phí sử dụng VCSH tăng TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 Ke > Kd EPS tăng P tăng sau giảm Beta tăng 58 Beta tăng Ke tăng 11/9/2020 60 15 11/7/2020 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD Our objective is to minimize the overall cost of capital (Ko) Lúc đầu chi phí sd nợ tăng chậm Nhưng đạt ngưỡng đinh, rd tăng nhanh Do rủi ro vỡ nợ tăng rs tăng chậm lúc đầu, nợ tăng rs tăng nhanh Khơng có hệ số nợ/VCSH mà đủ làm tối ưu cho nhiều DN khác Cho doanh nghiệp cụ thể, CFO không cố gắng tìm điểm tối ưu, mà CFO tìm “a debt/equity range” tối ưu a target range is the best a CFO can achieve Khoảng Hệ số nợ/VCSH khác ngành TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 61 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 62 11/9/2020 64 CF: ổn định Quãng cấu trúc vốn tối ưu phụ thuộc vào ngành nghề Ngành có độ dao động CF cao, thường có quãng optimal thấp ngắn ngành có CF ổn định Risk: thấp Kd tăng chậm TS Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng CP vốn thấp cho khoảng dài trc tăng mạnh11/9/2020 63 TS Phạm Thị Thúy Hằng 16 11/7/2020 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD Bên • Quyết định số nợ DN vay có suy thối • Dự đoán CF, thực dự đoán TC với nhiều giả định tương lai Minimizing the cost of capital maximizes the stock price Bên ngồi • Xem xét ảnh hưởng hệ số nợ đến mối quan hệ với ngân hàng, nhà nghiên cứu, tổ chức xếp hạng Cùng ngành • Xem xét sách doanh nghiệp ngành TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 65 Doanh nghiệp có q nhiều nợ khơng? • Có Khi điều kiện đảm bảo nợ vay bị vi phạm, xếp hạng tín dung giảm • Tình trạng Massey Ferguson xuất Khơng CFO muốn tình trạng xảy Doanh nghiệp có q nợ khơng? • Có Nhưng q nợ có nghĩa chi phí sử dụng vốn khơng thể tối thiểu hóa Do đó, giá cổ phiếu khơng đc tối đa hóa • Q nợ có nghĩa doanh nghiệp khơng tận dụng “Tax Shield”, nộp thuế nhiều cho nhà nước thay tạo giá trị cho cổ đơng • Giá cổ phiếu thấp Doanh nghiệp đứng trc nguy bị thâu tóm “takeover target” TS Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 67 TS Phạm Thị Thúy Hằng Hệ số nợ giữ mức 40% & 45% Đánh giá MOODY phải mức P-1 Nguồn cung cấp tài phải quốc nội, không đảm bảo, dài hạn, trái phiếu lãi suất cố định Khơng có nợ chuyển đổi, hay cổ phiếu ưu đãi phát hành Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông từ tháng 1/1978 11/9/2020 66 Hệ số nợ 40-45% ngưỡng nợ mà CFO tin chi phí sử dụng vốn tối thiểu hóa Xếp hạng P-1 sở để Marriot tiếp tục tiếp cận thị trường vốn TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 68 17 11/7/2020 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD Hệ số nợ giữ mức 40% & 45% Đánh giá MOODY phải mức P-1 Nguồn cung cấp tài phải quốc nội, khơng đảm bảo, dài hạn, trái phiếu lãi suất cố định Khơng có trái phiếu chuyển đổi, hay cổ phiếu ưu đãi phát hành Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông từ tháng 1/1978 Hệ số nợ giữ mức 40% & 45% Đánh giá MOODY phải mức P-1 Nguồn cung cấp tài phải quốc nội, không đảm bảo, dài hạn, trái phiếu lãi suất cố định Khơng có nợ chuyển đổi, hay cổ phiếu ưu đãi phát hành Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông từ tháng 1/1978 Mariott chuyển từ sở hữu vận hành khách sạn sang vận hành Họ xây khách sạn bán lại cho nhà đầu tư Vì vậy, họ chọn loại nợ không đảm bảo để đảm bảo tính linh hoạt TS Phạm Thị Thúy Hằng Hiện có hai thị trường trái phiếu US: US Euro Thị trường US dựa vào credit rating nhiều, thị trường Euro dựa vào danh tiếng người phát hành trái phiếu 11/9/2020 69 Mariott doanh nghiệp ổn định, nên không nhận lợi ích từ trái phiếu chuyển đổi Gary Wilson chọn nợ dài hạn, lãi suất cố định ơng tin lạm phát lãi suất tăng Liệu thị trường có đồng ý Thời điểm đó, thị trường đường cong ngược tức lãi ngắn hạn cao lãi dài hạn Bởi thị trường dự đoán mức lạm phát thấp tương lại Ngược lại, Wilson tin lạm phát tăng Trái phiếu chuyển đổi dùng cho startup mà thơng thường có khả tăng trưởng mạnh, giá trị lựa chọn cao, rủi ro cho cho chủ nợ Trái phiếu chuyển đổi thường có lãi suất thấp TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 70 Chính sách tài doanh nghiệp Hệ số nợ giữ mức 40% & 45% Đánh giá MOODY phải mức P-1 Nguồn cung cấp tài phải quốc nội, khơng đảm bảo, dài hạn, trái phiếu lãi suất cố định Khơng có trái phiếu chuyển đổi, hay cổ phiếu ưu đãi phát hành Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông từ tháng 1/1978 Ngồi cổ phiếu ưu đãi có cổ tức cố định, lại không giảm trừ thuế Trong Nợ có lãi suất cố định phần lãi suất giảm trừ thuế, lãi suất thấp cổ tức cố định TS Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng Cổ phiếu ưu đãi thường phát hành ngân hàng, doanh nghiệp ngành tiện ích Vì nhà quản lý cần kiểm sốt VCSH hai mảng Cổ phiếu ưu đãi hình thức VCSH, có cổ tức cố định, nên có chất nợ cổ phiếu Mariott khơng bị kiểm sốt cấu trúc nguồn vốn nên khơng có lý để cơng ty phát hành cổ phiếu ưu đãi 11/9/2020 71 Hệ số nợ giữ mức 40% & 45% Đánh giá MOODY phải mức P-1 Nguồn cung cấp tài phải quốc nội, khơng đảm bảo, dài hạn, trái phiếu lãi suất cố định Không có trái phiếu chuyển đổi, hay cổ phiếu ưu đãi phát hành Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông từ tháng 1/1978 Marriott không chọn trả cổ tức Bởi gây bất lợi cho chủ sở hữu lớn phương diện thuế TS Phạm Thị Thúy Hằng Trả cổ tức nhiều cổ đông hoan nghênh Nhưng thời điểm đó, cổ tức bị đánh thuế cao khiến thặng dư vốn hấp dẫn bị đánh thuế thấp Thuế đánh vào thu nhập vào cổ tức tính cổ tức trả, thuế đánh vào chênh lệch giá cổ phiếu lại trì hỗn đến đánh giá 11/9/2020 72 18 11/7/2020 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD Năm 1976, ROE 10,6%; tài sản tăng 14.6% Doanh nghiệp tăng trưởng nhanh ROE? CÓ! How does a firm grow faster than its ROE? Nếu doanh nghiệp tăng trưởng nhanh tốc độ tăng trưởng bền vững, cần phát hành thêm nợ VCSH để tài trợ cho tăng trưởng Can a firm grow slower than ROE? Có! Nhưng kết khác, DN phải trả tiền dôi mua lại nợ VCSH Mariott định thiết lập mức nợ tối ưu 45% Sau năm, Marriott phát hành 235 triệu $, mua lại 10 triệu cổ phiếu Tác động mức 45% Tại lại mua lại cổ phiếu? Lý công ty lại định mua lại cổ phiếu? Mariott tin doanh nghiệp bắt đầu tạo tiền Nếu DN khơng thay đổi sách hệ số nợ bắt đầu giảm Đó thay đổi tốc độ tăng trưởng bền vững Marriott Tăng trưởng bền vững tỷ lệ DN tăng trưởng tự thân với việc sử dụng nguồn tài trợ bên Tốc độ tăng trưởng bền vững tăng? Tại sao? Tỷ số Doanh thu/tài sản tăng từ 1.05 (1976) lên 1.51 (1979) Marriott tạo nhiều doanh thu đồng tài sản Nếu ROE doanh nghiệp lớn tổng tốc độ tăng trưởng tự thân Vì DN thay đổi chiến lược kinh doanh, nên lượng TS cần để sản sinh đồng DT giảm đáng tỷ lệ chi trả cố tức, DN không làm gì, hệ số nợ giảm kể the sales/assets ratio, often called capital intensity, skyrocketed ROE tăng từ 3.5% (1976) lên 4.7% (1979) TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 ROE = (Net Income/Sales) * (Sales/Assets) * (Assets/Equity) Profitability Capital intensity 73 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 74 Leverage Leverage is measured in many ways Debt/Equity or Debt/Assets are the common way Assets/Equity is also a measure of leverage DuPont ROE = (Net Income/Sales) * (Sales/Assets) * (Assets/Equity) ROA ROA: 3.7% (1976) tăng 6.6% (1979) [tăng 79%] Leverage Nếu đòn bẩy TC khơng đổi ROE tăng 78% Nhưng địn bẩy TC giảm từ 2.9 xuống 2.4 (giảm 17%) Tổng hiệu ứng làm ROE giảm 48% (từ 10.6% xuống 15.7%) TS Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 75 Profit margin Asset turnover NI/Sales Sales/TA ROA Leverage ROE TS Phạm Thị Thúy Hằng Formula 30/12/1976 30/12/1977 29/12/1978 28/12/1979 3,50% 1,05 3,60% 1,29 4,30% 1,32 4,70% 1,51 PM * Asset turnover TA/Equity 3,70% 2,9 4,10% 2,68 5,40% 2,6 6,60% 2,39 PM * AT * Leverage 10,60% 11% 14% 15,70% 11/9/2020 76 19 11/7/2020 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD Asset turnover Profit margin 5.00% 4.00% 1.5 3.00% 2.00% 0.5 1.00% 1/12/1976 0.00% 1/12/1976 1/12/1977 1/12/1978 1/12/1979 1/12/1977 1/12/1979 Trả nợ ROA Leverage 3.5 8.00% Trả cổ tức cao 6.00% 2.5 4.00% 1.5 Đầu tư nhiều vào hoạt động kinh doanh 2.00% 0.5 1/12/1976 1/12/1978 1/12/1977 1/12/1978 1/12/1979 ROE 0.00% 1/12/1976 1/12/1977 1/12/1978 1/12/1979 Thâu tóm doanh nghiệp khác 20.00% Mua lại cổ phiếu 15.00% 10.00% 5.00% TS Phạm Thị Thúy Hằng 0.00% 1/12/1976 1/12/1977 1/12/1978 1/12/1979 11/9/2020 77 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 78 Đó xác doanh nghiệp cần làm bị thiếu tiền Nếu doanh nghiệp khơng có đủ tiền, nhà quản lý phải Tăng nợ: Fully utilizing this capacity maximizes shareholders’ returns Vay tiền Debt is less expensive than equity because it is tax deductible Cắt giảm cổ tức Trả thêm cổ tức: However, dividends would be taxed at ordinary income tax rates Làm chậm trình tăng trưởng Đầu tư thêm: Since Marriott already was growing its business Bán tài sản rapidly, further acceleration could outpace the company’s ability to develop sufficient operating management Phát hành thêm cổ phiếu TS Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 79 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 80 20 11/7/2020 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD Thâu tóm DN khác: Senior management’s attention was focused on an aggressive hotel expansion program The risk of diluting these energies in a concurrent diversification effort seemed imprudent Further, many other firms were attempting to solve their excess liquidity problems by acquisition—resulting in unattractive prices for quality opportunities Phát hành thêm nợ, mua lại cổ phiếu: Mua lại cổ phiếu: If the company’s shares were undervalued, share repurchase could yield high financial returns Further, the company also could utilize its debt capacity without straining operating management or assuming the risks associated with diversification After a thorough study of the company’s business prospects and projected cash flows, management concluded that the shares were undervalued TS Phạm Thị Thúy Hằng Gary Wilson tin Marriott tiếp tục sinh lời Dòng tiền > mức độ tăng trưởng bền vững Hệ số nợ tự động giảm 11/9/2020 81 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 82 11/9/2020 83 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 84 KẾT LUẬN Marriott gần với cấu trúc vốn tối ưu Mariott định Phát hành thêm nợ Mua lại cổ phần TS Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng 21 ... từ rủi ro tài TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 14 4.2.1 WACC cấu trúc vốn 4. 2.2 Các lý thuyết cấu trúc vốn TS Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 15 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020... giảm TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 57 TS Phạm Thị Thúy Hằng Chi phí sử dụng nợ tăng TS Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 59 Chi phí sử dụng VCSH tăng TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020... Phạm Thị Thúy Hằng TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 43 TS Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 44 11 11/7/2020 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD Ngẫu nhiên chọn mẫu 360 doanh nghiệp NYSE, 44 %