TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN LỢI SUẤT TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG LUẬN VĂN THẠC SĨ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MƠ ĐẾN LỢI SUẤT TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM Ngành: Tài - Ngân hàng HÀ HỒNG NGỌC Hà Nội - 2020 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG LUẬN VĂN THẠC SĨ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN LỢI SUẤT TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM Ngành: Tài - Ngân hàng Mã số: 8340201 Họ tên học viên: Hà Hồng Ngọc Người hướng dẫn: TS Nguyễn Thị Hiền Hà Nội - 2020 i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn cơng trình nghiên cứu khoa học độc lập cá nhân thực hướng dẫn khoa học TS Nguyễn Thị Hiền Số liệu kết luận văn chưa công bố công trình khoa học khác Các thơng tin thứ cấp sử dụng luận văn có nguồn gốc rõ ràng, trích dẫn đầy đủ, trung thực quy định Tơi hồn tồn chịu trách nhiệm tính xác thực nguyên luận văn Người cam đoan Hà Hồng Ngọc ii LỜI CẢM ƠN Đầu tiên, xin gửi lời cảm ơn chân thành sâu sắc tới giảng viên hướng dẫn - TS Nguyễn Thị Hiền tận tâm, dành thời gian hướng dẫn hồn thành luận văn Tơi gửi lời cảm ơn tới Ban Giám hiệu nhà trường, giảng viên chuyên ngành Khoa Sau đại học trường Đại học Ngoại Thương tạo điều kiện thuận lợi, hướng dẫn tơi hồn thành chương trình học thực luận văn Cuối cùng, tơi xin bày tỏ lịng biết ơn sâu sắc đến gia đình, người thân bạn bè giúp đỡ, động viên khuyến khích tơi - động viên điều thực quan trọng giúp tơi hồn thành luận văn Tơi xin chân thành cảm ơn! iii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN .i LỜI CẢM ƠN ii DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT v DANH MỤC BẢNG BIỂU vi DANH MỤC HÌNH vi LỜI MỞ ĐẦU CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG 10 TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ 10 1.1 Khái niệm trái phiếu Chính phủ 10 1.1.1 Định nghĩa 10 1.1.2 Đặc điểm 10 1.1.3 Lợi suất trái phiếu Chính phủ 13 1.2 Phương pháp định giá trái phiếu 15 1.2.1 Định giá trái phiếu khơng có thời hạn 16 1.2.2 Định giá trái phiếu có kỳ hạn hưởng lãi định kỳ 16 1.2.3 Định giá trái phiếu có kỳ hạn không hưởng lãi định kỳ 17 1.3 Thị trường trái phiếu Chính phủ 18 1.3.1 Khái niệm 18 1.3.2 Đặc điểm thị trường trái phiếu Chính phủ 18 1.4 Vai trị thị trường trái phiếu Chính phủ 18 1.5 Các nhân tố ảnh hưởng đến lợi suất TPCP 21 1.5.1 Lạm phát 21 1.5.2 Cán cân thương mại 22 1.5.3 Ngân sách Nhà nước 22 1.5.4 Tỷ giá 23 1.5.5 Lãi suất liên ngân hàng 24 1.5.6 Lợi suất TPCP Mỹ 25 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TPCP VÀ MỐI QUAN HỆ GIỮA LỢI SUẤT TPCP VỚI 26 NỀN KINH TẾ TẠI VIỆT NAM 26 2.1 Thực trạng phát triển thị trường TPCP 26 2.1.1 Về khuôn khổ pháp lý 26 iv 2.1.2 Về thành phần tham gia 27 2.1.3 Về sản phẩm 30 2.1.4 Về quy mô 31 2.1.5 Về khoản 35 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 41 3.1 Phương pháp nghiên cứu 41 3.2 Thu thập xử lý liệu 41 3.2.1 Nguồn liệu 41 3.2.2 Xác định biến số xử lý số liệu 42 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 46 4.1 Phân tích miêu tả số liệu 46 4.1.1 Mô tả số liệu 46 4.1.2 Đánh giá tác động biến 47 4.2 Ước lượng mô hình thảo luận kết 48 4.2.1 Phân tích khái quát 48 4.2.2 Đánh giá tác động biến độc lập tới biến phụ thuộc 51 4.3 Các kiểm định mơ hình 54 4.3.1 Vấn đề đa cộng tuyến 54 4.3.2 Vấn đề sai số 55 CHƯƠNG 5: HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ CÁC KIẾN NGHỊ 56 5.1 Định hướng mục tiêu phát triển thị tường TPCP Việt Nam đến năm 2030 56 5.2 Giải pháp phát triển thị trường TPCP Việt Nam nhằm nâng cao hiệu dự báo lợi suất trái phiếu Chính phủ 57 5.2.1 Nhóm giải pháp vĩ mô 58 5.2.2 Nhóm giải pháp vi mô 61 5.3 Hạn chế nghiên cứu 63 5.4 Hướng nghiên cứu tương lai 63 KẾT LUẬN 64 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 66 PHỤ LỤC 70 v DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT CPI Chỉ số giá tiêu dùng CSTT Chính sách tiền tệ DTBB Dự trữ bắt buộc EU Liên minh Châu Âu GDP Tổng sản phẩm quốc nội HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội KBNN Kho Bạc nhà nước NHTM Ngân hàng thương mại NHTW Ngân hàng Trung ương NSNN Ngân sách nhà nước OLS Mơ hình hồi quy nhỏ TCTD Tổ chức tín dụng TPCP Trái phiếu Chính phủ TTTP Thị trường trái phiếu USD Đô la Mỹ VBMA Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam VND Đồng vi DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Danh sách nhà tạo lập thị trường năm 2019…………………… 30 Bảng 2.2: Tỷ trọng giao dịch outright kỳ hạn năm 2019……… 34 Bảng 3.1: Các biến nghiên cứu mơ hình…………………………… 42 Bảng 3.2: Bảng kỳ vọng dấu biến phụ thuộc………………………… 59 Bảng 4.1: Bảng mô tả chi tiết biến…………………………………… 46 Bảng 4.2: Mối quan hệ tương quan biến……………………… 47 Bảng 4.3: Kết mơ hình hồi quy……………………………………… 49 Bảng 4.4: So sánh tác động biến trước sau ước lượng mơ hình 50 Bảng 4.5: Miêu tả tác động biến độc lập tới biến phụ thuộc………… 51 Bảng 4.6: Kiểm định đa cộng tuyến……………………………………… 55 Bảng 4.7: Kiểm định phương sai sai số thay đổi………………………… 55 DANH MỤC HÌNH Hình 1.1: Các dạng đường cong lợi suất………………………………… 15 Hình 2.1: Quy mơ niêm yết TPCP so với GDP………………………… 32 Hình 2.2: Cơ cấu niêm yết thị trường TPCP Việt Nam 2009 – 2019…… 33 Hình 2.3: Khối lượng phát hành TPCP giai đoạn 2011 – 2019………… 33 Hình 2.4: Tỷ trọng giao dịch outright theo kỳ hạn năm 2019…………… 34 Hình 2.5: Giá trị giao dịch outright bình quân phiên qua năm……… 35 Hình 2.6: Lợi suất TPCP Việt Nam giai đoạn 2012-2019……………… 36 vii TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU LUẬN VĂN Trong nghiên cứu này, người viết đo lường tác động yếu tố vĩ mô tới lợi suất TPCP Việt Nam giai đoạn 2012 - 2019 Các yếu tố nghiên cứu bao gồm: tỷ lệ lạm phát, lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn tháng, tỷ giá liên ngân hàng VND/USD, cán cân thương mại, ngân sách Nhà nước lợi suất TPCP Mỹ kỳ hạn Kết nghiên cứu cho thấy lãi suất liên ngân hàng, tỷ giá VND/USD, lợi suất TPCP Mỹ, tỷ lệ lạm phát ngân sách Nhà nước nhân tố ảnh hưởng rõ nét đến lợi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam, đó, cán cân thương mại khơng có ý nghĩa thống kê ảnh hưởng đến lợi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam Sử dụng kết nghiên cứu giúp nhà đầu tư bổ sung thêm cơng cụ ước tính biến động danh mục đầu tư, đồng thời góp phần giúp Chính phủ việc tạo sách phát triển thị trường trái phiếu hiệu Từ khóa: lợi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam, tỷ lệ lạm phát, lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn tháng, tỷ giá liên ngân hàng VND/USD, cán cân thương mại, ngân sách Nhà nước lợi suất TPCP Mỹ kỳ hạn LỜI MỞ ĐẦU Tính cấp thiết đề tài Trái phiếu Chính phủ (TPCP) chứng khốn chiếm tỷ trọng lớn nhóm chứng khốn có thu nhập cố định hầu hết tất quốc gia Trái phiếu Chính phủ thường đảm bảo dựa triển vọng kinh tế mức độ tín nhiệm Chính phủ nước đó, khơng phải tài sản vật chất tài Thị trường trái phiếu nước toàn giới xây dựng yếu tố tổ chức phát hành có nhu cầu huy động nguồn vốn dài hạn, nhà đầu tư có nguồn vốn rảnh rỗi đầu tư với mục đích kiếm lời đa dạng hóa danh mục để phịng ngừa rủi ro Phát triển thị trường TPCP mang lại lợi ích quan trọng định Ở cấp độ kinh tế vĩ mô, thị trường TPCP giúp bù đắp khoản thâm hụt ngân sách ngồi cơng cụ cung cấp Ngân hàng Trung ương (NHTW), làm giảm nhu cầu tài trợ tiền tệ trực tiếp (in tiền) tránh tích lũy nợ ngoại tệ Bên cạnh đó, thị trường TPCP cịn góp phần hỗ trợ Chính phủ thực thi sách tiền tệ phịng ngừa rủi ro tài khác Ở cấp độ kinh tế vi mô, phát triển thị trường TPCP nước làm tăng ổn định tài đa dạng hóa trung gian tài Thị trường TPCP kênh dẫn vốn quan trọng cho toàn kinh tế Tính đến năm 2018, quy mơ thị trường TPCP chiếm khoảng 106% GDP Mỹ, 73.6% 49.8% nước Hàn Quốc Trung Quốc Tại thị trường Việt Nam, quy mơ thị trường cịn khiêm tốn so với quốc gia khác nhiên tăng trưởng mạnh mẽ năm gần Tính đến hết 2019, quy mơ thị trường TPCP mức 22% GDP dự kiến tiếp tục tăng trưởng thời gian tới Thị trường TPCP phát triển, việc dự báo biến động lợi suất trái phiếu quan tâm đại diện cho chi phí mà Nhà nước vay kỳ vọng nhà đầu tư vào triển vọng phát triển kinh tế Tuy kênh đầu tư an toàn thị trường TPCP nhạy cảm với biến động yếu tố vĩ mơ Nhận thức vấn đề đó, người viết tiến hành nghiên cứu tác động yếu tố vĩ mô đến lợi suất TPCP Việt Nam thông qua phương pháp định lượng 57 bảo lãnh trái phiếu quyền địa phương đạt khoảng 38% GDP vào năm 2020 khoảng 45% GDP vào năm 2030, dư nợ thị trường trái phiếu doanh nghiệp đạt khoảng 7% GDP vào năm 2020 khoảng 20% GDP vào năm 2030 - Phấn đấu kỳ hạn bình quân danh mục phát hành trái phiếu Chính phủ nước giai đoạn 2017-2020 đạt 6-7 năm; giai đoạn 2021-2030 đạt 7-8 năm - Tăng khối lượng giao dịch trái phiếu Chính phủ, trái phiếu Chính phủ bảo lãnh trái phiếu quyền địa phương bình quân phiên lên mức 1% dư nợ trái phiếu niêm yết vào năm 2020 2% dư nợ trái phiếu niêm yết vào năm 2030 - Tăng tỷ trọng trái phiếu Chính phủ cơng ty bảo hiểm, Bảo hiểm Xã hội, quỹ hưu trí, quỹ đầu tư tổ chức tài phi ngân hàng nắm giữ lên mức 50% năm 2020 mức 60% năm 2030 Theo cơng bố HNX, tính đến cuối năm 2019, dư nợ thị trường trái phiếu Chính phủ đạt khoảng 25% GDP (chưa bao gồm trái phiếu Chính quyền địa phương) dư nợ thị trường trái phiếu doanh nghiệp đạt 11.3% (vượt kế hoạch đề năm 2020) Kỳ hạn phát hành bình quân thời điểm 2019 đạt 13.6 năm vượt mục tiêu đề Khối lượng giao dịch outright đạt xấp xỉ 1% dư nợ trái phiếu niêm yết (chưa kể giao dịch repo) Tỷ trọng nắm giữ trái phiếu ngân hàng thương mại mức khoảng 49% vào năm 2019 Như vậy, thấy, tính đến cuối năm 2019 mục tiêu cho năm 2020 hoàn thành trước hạn 5.2 Giải pháp phát triển thị trường TPCP Việt Nam nhằm nâng cao hiệu dự báo lợi suất trái phiếu Chính phủ Trên sở quan điểm định hướng mục tiêu phát triển thị trường TPCP, từ kết phân tích định lượng yếu tố vĩ mô ảnh hưởng đến lợi suất TPCP Việt Nam nói riêng phát triển thị trường TPCP nói chung, đứng góc độ quan nhà nước, đơn vị quản lý thị trường người viết đưa số đề xuất nhằm nâng cao hiệu hoạt động thị trường TPCP, qua góp phần nâng cao hiệu dự báo lợi suất TPCP sau: 58 5.2.1 Nhóm giải pháp vĩ mơ 5.2.1.1 Xây dựng môi trường kinh tế vĩ mô ổn định Việc ổn định môi trường kinh tế vĩ mô yêu cầu tất yếu để phát triển TTTP nói chung thị trường TPCP nói riêng Kinh tế vĩ mô ổn định, tăng trưởng kinh tế đặn, lãi suất thị trường vốn, tỷ giá hối đoái lạm phát kiểm soát chặt (dưới 4%) tạo điều kiện phát triển thị trường TPCP, tránh khỏi rủi ro mà cú sốc kinh tế mang lại Trong đó, kiểm sốt lạm phát mức hợp lý giúp nhà đầu tư yên tâm nắm giữ tài sản an tồn TPCP thay bận tâm đến lãi suất thực bị giảm sút lạm phát mức cao Ngoài ra, nhà nước cần quan tâm ổn định thị trường ngoại hối, thị trường tiền tệ, thị trường vàng, thị trường bất động sản… Đây thị trường có quan hệ hữu với nhau, hoạt động với chế bình thơng có tác động khơng nhỏ đến hoạt động thị trường trái phiếu Chính phủ Để tạo lập mơi trường kinh tế vĩ mơ ổn định cần có sách kinh tế, sách tiền tệ phù hợp giai đoạn phát triển đất nước 5.2.1.2 Phối hợp linh hoạt cơng cụ sách tiền tệ Trong phạm vi hiểu biết người viết, NHNN theo đuổi lạm phát mục tiêu thông qua điều chỉnh lãi suất ngắn hạn nhằm làm giảm biến động lãi suất thị trường, thúc đẩy thị trường tài phát triển tăng cường khả truyền tải tác động CSTT đến kinh tế Bên cạnh đó, điều hành lãi suất phù hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô, lạm phát thị trường tiền tệ; chuyển dần từ điều hành CSTT theo khối lượng sang chủ yếu điều hành theo giá, sử dụng công cụ gián tiếp, tiến tới dỡ bỏ dần biện pháp hành lãi suất điều kiện cho phép Đồng thời, để định hướng cho lãi suất thị trường liên ngân hàng lãi suất khác thị trường, NHNN cân nhắc việc hình thành hành lang lãi suất trần - sàn, lãi suất nghiệp vụ thị trường mở lãi suất chủ đạo thực thi CSTT Ngoài ra, xem xét bổ sung điều chỉnh lãi suất tiền gửi DTBB công cụ điều hành CSTT để điều tiết khoản, tiền tệ Đối với sách tỷ giá cần điều hành linh hoạt, phù hợp với diễn biến thị trường cân đối vĩ mô kinh tế, mục tiêu CSTT Tiếp tục thực chế độ 59 tỷ giá thả có quản lý, điều hành tỷ giá với mức độ linh hoạt cao hơn, bám sát diễn biến thị trường tài nước quốc tế để ứng phó trước biến động khó lường thị trường nước quốc tế Điều hành sách tín dụng theo hướng nâng cao chất lượng tín dụng; tạo điều kiện thuận lợi việc tiếp cận vốn tín dụng doanh nghiệp người dân; hạn chế cho vay ngoại tệ, chuyển quan hệ huy động vốn cho vay ngoại tệ TCTD với khách hàng sang quan hệ mua bán ngoại tệ để đảm bảo khoản ngoại tệ tăng dự trữ ngoại hối; giảm dần tỷ lệ tín dụng ngoại tệ/tổng tín dụng, tiến tới ngừng cho vay ngoại tệ nhằm khắc phục tình trạng la hóa kinh tế 5.2.1.3 Hồn thiện khung pháp lý Tiếp tục hoàn thiện khung khổ pháp lý để phát triển thị trường TPCP ổn định, bền vững theo xu hướng thông lệ quốc tế, tạo liên thông thị trường vốn với thị trường tiền tệ, tín dụng Đồng thời, tăng cường tính cơng khai, minh bạch thị trường, tạo điều kiện thuận lợi cho Chính phủ huy động vốn; hỗ trợ phát triển thị trường; tập trung phát triển hệ thống nhà tạo lập thị trường với đầy đủ nghĩa vụ quyền lợi để tăng khoản cho thị trường Cụ thể: - Cần hoàn thiện văn phát hành, đăng ký, lưu ký, niêm yết giao dịch cơng cụ nợ Chính phủ Cần hồn thiện khung khổ pháp lý cho hoạt động phát hành, giao dịch TPCP, TPCP bảo lãnh Nhà nước cần công bố thông tin kế hoạch phát hành quý để nhà đầu tư chủ động chiến lược đầu tư TPCP - Cần có chế khuyến khích tham gia tổ chức bảo hiểm, đặc biệt khối bảo hiểm nhà nước Bảo hiểm Xã hội Bảo hiểm Tiền gửi Hiện nay, Bảo hiểm xã hội tham gia thị trường TPCP sơ cấp KBNN phát hành riêng lẻ trái phiếu Bảo hiểm Tiền gửi tham gia hai thị trường Do đó, muốn thực mục tiêu tái cấu nhà đầu tư, gia tăng tỷ trọng nắm giữ trái phiếu khối bảo hiểm nhà nước cần hồn thiện khn khổ pháp lý quy định đầu tư Bảo hiểm Xã hội theo hướng cho phép Bảo hiểm Xã hội sớm tham gia thị trường thứ cấp nhằm phát huy tối đa nguồn vốn nhàn rỗi, nâng cao tỷ suất lợi nhuận đầu tư 60 - Hoàn thiện khung khổ pháp lý, mở rộng quy định, quy chế hướng dẫn cụ thể loại giao dịch TPCP đặc biệt giao dịch mua bán lại (repo) cách gia tăng kỳ hạn repo để thúc đẩy khoản thị trường thứ cấp Ngoài ra, cần xây dựng hợp đồng khung chuẩn hóa cho giao dịch, tạo điều kiện dễ dàng cho nhà đầu tư thị trường tiến hành giao dịch 5.2.1.4 Minh bạch hóa thơng tin Minh bạch hóa thơng tin giúp thị trường tài hoạt động hiệu vấn đề thiết thực Trong phạm vi ảnh hưởng đến thị trường TPCP, minh bạch quản lý thu chi Ngân sách Nhà nước đáng quan tâm ảnh hưởng tới nhu cầu phát hành trái phiếu Chính phủ Do đó, để tăng cường triển khai minh bạch ngân sách, cấp quản lý quan liên quan cần thực đồng số giải pháp sau: - Hoàn thiện hệ thống quy định pháp lý liên quan trực tiếp đến minh bạch ngân sách, bao gồm quy định cơng khai ngân sách, chương trình, dự án đầu tư bản; trách nhiệm giải trình chế tài đơn vị không thực công khai ngân sách; - Tăng cường cải cách thủ tục hành nhằm thúc đẩy tính minh bạch trách nhiệm giải trình tài cấp quản lý ngân sách Các quy định, mẫu văn hướng dẫn cần thống đảm bảo đơn giản rõ ràng Đồng thời, ứng dụng công nghệ thông tin vào trình theo dõi, giám sát báo cáo, số liệu nhằm tạo chế học hỏi, chia sẻ thơng tin tăng cường tính hiệu việc kiểm tra, giám sát, phát ngăn ngừa kịp thời hành vi thiếu minh bạch quản lý tài Ngồi ra, cần quy định rõ cơng tác đánh giá trách nhiệm giải trình số liệu công khai bên liên quan; đưa quy định việc kiểm tra, tra, xử lý kết vi phạm đối tượng có liên quan việc thực chế độ công khai ngân sách - Tăng cường hoạt động chất vấn, thảo luận, tham vấn cơng chúng hình thành chế phản hồi, trao đổi, chia sẻ thông tin xây dựng dự toán phân bổ ngân sách Để tăng hiệu quản lý tài cơng, cần thúc đẩy tạo chế mở nhằm tăng cường khơng gian cơng cộng, khuyến khích chun gia, nhà nghiên cứu tham gia trao đổi, thảo luận thời gian chuẩn bị thảo luận kế hoạch ngân 61 sách chất vấn buổi điều trần cơng khai tốn, đánh giá hiệu chi tiêu ngân sách Ngoài ra, nâng cao chất lượng thông tin báo cáo ngân sách dành cho công dân để tạo điều kiện không cho người làm lĩnh vực tài - ngân sách mà người dân quan tâm tham gia thảo luận, đóng góp ý kiến - Thường xuyên giáo dục, nâng cao ý thức cán bộ, công chức cơng khai, minh bạch, liêm tăng cường trách nhiệm giải trình cấp quyền quản lý NSNN Đặc biệt, cần có quy định cụ thể quy trình, phương thức xác định rõ định mức, thứ tự ưu tiên ngân sách số vấn đề ngân sách chọn lọc, kiên loại bỏ khoản chi bất hợp lý, quy định rõ trách nhiệm báo cáo đánh giá hiệu khoản thu - chi trọng yếu báo cáo tốn NSNN cấp; đồng thời, tăng cường cơng tác kiểm tra, tra lĩnh vực thường xảy sai phạm (đầu tư xây dựng bản) nhằm thực nghiêm kỷ luật tài khóa 5.2.2 Nhóm giải pháp vi mô 5.2.2.1 Tái cấu trúc hệ thống nhà đầu tư Để gia tăng tỷ trọng nắm giữ trái phiếu tổ chức bảo hiểm, quỹ đầu tư, tổ chức phi ngân hàng,… cần thực số giải pháp đồng sau: - Ban hành văn quy định hướng dẫn đồng sản phẩm đầu tư chứng khoán dành cho nhà đầu tư có mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau, quỹ đa mục tiêu nhằm kết nối thị trường bảo hiểm, trái phiếu, bất động sản, tiền tệ với thị trường chứng khoán - Xây dựng chế thuế nhằm khuyến khích việc tham gia đầu tư vào thị trường trái phiếu thông qua quỹ đầu tư - Nâng cao chất lượng đào tạo đạo đức người hành nghề quản lý tài sản - Hồn thiện chế cơng bố thơng tin, đảm bảo tính minh bạch hoạt động thị trường TPCP nhằm thu hút nhà đầu tư nước 5.2.2.2 Đổi chế tạo lập đường cong lãi suất chuẩn Hiện nay, Việt Nam tồn khoảng chênh lệch đường cong lợi suất TPCP Sở GDCK Hà Nội, Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam Hãng thông quốc tế Bloomberg Cụ thể: 62 Lãi suất HNX đăng website trang tin quốc tế lãi suất giao (spot rate) cho kỳ hạn Lãi suất có từ quy trình thu thập liệu bao gồm: thu thập lợi suất chào mua, chào bán cho mã trái phiếu (thuộc kỳ hạn từ tháng đến 15 năm) tất 21 thành viên tham gia chào giá HNX theo quy định (PDs); loại bỏ mức lợi suất nằm khoảng biên độ cho phép; tính lợi suất mid (trung bình chào mua, chào bán) lệnh chào mà thành viên cung cấp cho mã trái phiếu; tổng hợp lợi suất chào mua, chào bán trung bình tồn thị trường mã trái phiếu; vẽ đường cong lợi suất giao liệu đầu vào thu thập Từ đó, ta có kết spot rate ứng với điểm kỳ hạn tương ứng năm, năm , 15 năm Lãi suất VBMA lãi suất đến đáo hạn (YTM) cho kỳ hạn chuẩn năm, năm…, cách thu thập sau: thu thập lợi suất chào mua, chào bán thành viên cam kết với VBMA cho kỳ hạn năm, năm, năm năm…; tính lợi suất mid (trung bình chào mua, chào bán) lệnh chào thành viên cho kỳ hạn; tổng hợp lợi suất chào giá trung bình tất thành viên ngày cho kỳ hạn tương ứng để xây dựng đường cong lợi suất Còn lãi suất Bloomberg YTM cho kỳ hạn chuẩn năm, năm…, 15 năm, cách thu thập sau: thu thập lợi suất chào mua thành viên cho kỳ hạn năm, năm, năm…, 15 năm; tổng hợp lợi suất chào giá trung bình cho kỳ hạn tương ứng Mặc dù đường cong lợi suất HNX xây dựng mặt kỹ thuật đường cong lợi suất giao có tính tối ưu Tuy nhiên, thành viên có nghĩa vụ chào mua chào bán mã trái phiếu dựa tinh thần tự nguyện Nghĩa việc thành viên nhập giá chào mua/ chào bán hệ thống khơng có cam kết chắn Do đó, chất lượng đường cong lợi suất phụ thuộc lớn vào chất lượng chào giá thành viên Để nâng cao độ tin cậy đường cong lợi suất, HNX quy định nghĩa vụ chào mua chào bán với cam kết chắn hệ thống HNX đồng thời đưa nội dung vào tiêu chí đánh giá thành viên hàng năm để khuyến khích thành viên thực nghiêm túc 63 5.3 Hạn chế nghiên cứu Vấn đề đáng ý nghiên cứu thực nghiệm thay nghiên cứu tác động biến vĩ mô đến đường cong lợi suất (trong xác định ba yếu tố, mức độ - level, slop – độ dốc curve – độ cong) phần lớn nghiên cứu giới trước thực nghiên cứu dừng phân tích mức độ biến động lợi suất TPCP thông qua kỳ hạn năm làm đại diện Thực tế trình nghiên cứu, người viết mong muốn mở rộng nghiên cứu thêm nhiều kỳ hạn trái phiếu tồn khác biệt mức độ ảnh hưởng yếu tố vĩ mô lợi suất TPCP kỳ hạn năm, 10 năm hay 20 năm, qua dự báo đường cong lợi suất Tuy nhiên, thị trường TPCP Việt Nam non trẻ từ hình thành chủ yếu đường cong lợi suất dạng dốc lên mà khơng có hình thái khác đường cong đảo ngược (inverted) hay đường cong phẳng (flatten),… Ngoài ra, kỳ hạn dài 10 năm Chính phủ phát hành khoảng năm trở lại nên việc sử dụng liệu khơng đủ lớn cho kết nghiên cứu thiếu xác thực 5.4 Hướng nghiên cứu tương lai Từ hạn chế tồn trình nghiên cứu, người viết đưa số gợi ý cho nghiên cứu tương lai chủ đề kiểm định ảnh hưởng yếu tố vĩ mô đến lợi suất TPCP Việt Nam Thứ nhất, Chính phủ nỗ lực gia tăng phát hành trái phiếu kỳ hạn dài, thời gian tới nguồn số liệu đa dạng mở rộng phạm vi nghiên cứu tác động yếu tố vĩ mô đến đường cong lợi suất TPCP Thứ hai, tồn số biến vĩ mô quan trọng mà nghiên cứu chưa đưa vào cung tiền M2, tỷ lệ tăng trưởng tín dụng, tỷ lệ giải ngân vốn đầu tư công, nghiên cứu mở rộng phạm vi đánh giá biến vĩ mô Tuy nhiên, nghiên cứu đưa số khuyến nghị hữu ích cho nhà hoạch định sách, quan quản lý thị trường, nhà đàu tư việc dự báo biến động lợi suất TPCP Đối với nghiên cứu tương lai sử dụng thơng tin kết từ nghiên cứu để hỗ trợ cải tiến thêm Bên cạnh đó, nghiên cứu cung cấp thêm thông tin đặc trưng thị trường Việt Nam giải thích ngun nhân có khác biệt với nghiên cứu giới Để kết luận, người viết hy vọng phát triển quan trọng mơ hình thực nghiệm luận văn đóng góp đáng kể cho nghiên cứu tương lai 64 KẾT LUẬN Trong nghiên cứu này, người viết đo lường tác động yếu tố vĩ mô tới lợi suất TPCP Việt Nam Việc khảo sát nhân tố định đến lợi suất TPCP Việt Nam giúp ta hình thành danh sách nhân tố vĩ mơ tiềm định đến biến động lợi suất TPCP đưa giả định mối quan hệ chúng Nghiên cứu sau xem xét nhân tố vĩ mô định lợi suất TPCP Việt Nam giai đoạn 2012 - 2019 bao gồm: tỷ lệ lạm phát, lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn tháng, tỷ giá liên ngân hàng VND/USD, cán cân thương mại, ngân sách Nhà nước lợi suất TPCP Mỹ kỳ hạn Mơ hình sử dụng OLS Những kết chủ yếu nghiên cứu bao gồm: (1) Tỷ lệ lạm phát Việt Nam cao giai đoạn trước năm 2016 kiểm sốt ổn định giai đoạn sau Tỷ lệ lạm phát có tác động chiều tới lợi suất TPCP Việt Nam thời kỳ; (2) Lãi suất liên ngân hàng có ảnh hưởng lớn tới lợi suất TPCP Việt Nam tác động chiều Điều hàm ý lợi suất TPCP nhạy cảm trước thay đổi lãi suất liên ngân hàng sách tiền tệ NHNN (3) Trái với phần lớn nghiên cứu trước đây, tỷ giá liên ngân hàng có mối tương quan ngược chiều tới lợi suất TPCP Nguyên nhân thay đổi sách điều hành tỷ giá NHNN giai đoạn trước sau năm 2015 với hành vi đầu tư nhóm nhà đầu tư nước thị trường (4) Cán cân thương mại khơng có ý nghĩa biến động lợi suất TPCP (5) Thâm hụt ngân sách Nhà nước làm gia tăng lợi suất TPCP thơng qua việc phát hành TPCP để bù đắp bội chi ngân sách (6) Lợi suất TPCP Mỹ kỳ hạn tác động ngược chiều tới lợi suất TPCP Việt Nam Việc đánh giá yếu tố ảnh hưởng tới lợi suất TPCP Việt Nam dự kiến đóng vai trị tham khảo cho Chính phủ việc tạo sách để phát triển thị trường trái phiếu hiệu cách trì ổn định tỷ lệ lạm phát, lãi suất 65 liên ngân hàng tỷ giá VND/USD Về sách tài khóa, Chính phủ cân đối ngân sách thông qua việc huy động nguồn vốn từ việc phát hành TPCP cách hợp lý Bên cạnh đó, việc dự báo ảnh hưởng yếu tố vĩ mơ đến lợi suất TPCP giúp nhà đầu tư tối ưu hóa lợi nhuận, bổ sung thêm cơng cụ ước tính biến động tồn danh mục, qua góp phần nâng cao hiệu quản trị rủi ro Tóm lại, nghiên cứu đạt kết định mặt lý thuyết thực tiễn, nhiên hạn chế nguồn liệu chắn cịn tồn điểm chưa hồn thiện Trong tương lại, với nhiều nguồn lực hơn, cần phát triển liệu rộng lớn để tăng tính xác hiệu mơ hình 66 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO A Tài liệu tiếng Việt I Văn pháp luật Luật Ngân sách Nhà nước, 2015 Nghị định số 95/2018/NĐ-CP ngày 30/6/2018 quy định phát hành, đăng ký, lưu ký, niêm yết giao dịch cơng cụ nợ Chính phủ thị trường chứng khoán Quyết định 242/QĐ-TTg việc phê duyệt đề án “Cơ cấu lại thị trường chứng khoán thị trường bảo hiểm đến năm 2020 định hướng đến năm 2025”, (2019) Quyết định 750/QĐ-SGDHN việc ban hành quy trình giao dịch trái phiếu phủ, trái phiếu phủ bảo lãnh trái phiếu quyền địa phương Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội Quyết định 501/QĐ-SGDHN việc ban hành quy chế giao dịch trái phiếu phủ, trái phiếu phủ bảo lãnh trái phiếu quyền địa phương Quyết định số 1191/QĐ-TTg Phê duyệt lộ trình phát triển thị trường trái phiếu giai đoạn 2017 – 2020, tầm nhìn đến năm 2030 Thơng tư số 111/2018/TT-BTC tổ chức phát hành; Thông tư số 30/2019/TT-BTC tổ chức đăng ký, lưu ký, niêm yết giao dịch; Thông tư số 110/2018/TT-BTC tái cấu danh mục nợ TPCP II Websites Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam (VBMA) www.vbma.org.vn Tổng cục Hải Quan https://www.customs.gov.vn/ Tổng cục Thống kê https://www.gso.gov.vn Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội https://hnx.vn/trai-phieu Ủy ban Giám sát Tài Quốc gia nfsc.gov.vn 67 Trần Kiên, 2019, Lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ giảm có ảnh hưởng đến Việt Nam, https://tuoitre.vn/loi-suat-trai-phieu-chinh-phu-my-giam-co-anh-huong-gi- den-viet-nam-2019040113411951.htm, truy cập 03/04/2020 Huy Phương, 2018, Huy động Trái phiếu Chính phủ giảm gắn phát hành với giải ngân, https://www.nhandan.org.vn/chungkhoan/item/38598402-ap-luc-ban- manh-vn-index-mat-moc-920-diem.html, truy cập 03/04/2020 Minh Đức, 2019, Ngân hàng tạm biệt năm 2019 mà không cần hỗ trợ khoản, https://bizlive.vn/tai-chinh/ngan-hang-tam-biet-nam-2019-ma-khong-can-ho-trothanh-khoan-3531734.html, truy cập 12/4/2020 III Các nghiên cứu, đăng tạp chí khoa học GS TS Nguyễn Văn Tiến, 2009, Giáo trình Tài Quốc tế Nhà xuất thống kê Hà Nội Lê Thị Ngọc, 2019, Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam, Luận án tiến sĩ Học viện Tài Hà Nội Trần Thị Thu Hương, 2019, Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam bối cảnh hội nhập tài chính, Luận án tiến sĩ Học viện Ngân hàng Hà Nội B Tài liệu tiếng Anh Websites https://data.oecd.org/ Các nghiên cứu, đăng tạp chí khoa học Akram, T &Das, A, 2014, The determinants of long-term Japanese government bonds’ low nominal yields Working Paper, Levy Economics Institute, vol.818 Anurag Agnihotri, 2015, Study of Various factors affecting return in bond market – a case of India AIMA Journal of Management & Research, vol.9 Blaise Gadanecz, KenMiyajima & Chang Shu, 2014, Exchange rate risk and local currency sovereign bond yields in emerging markets Bank for international settlements Cherif M, Kamoun S, 2007, Term structure dynamic and macroeconomic fundamentals in the Euro area The International Journal of Finance, 19(3) 68 Corning, P S (2011), Can tips help identify long–term inflation expectations? Federal Reserve Bank of Kansas City Dewachter H, Lyrio M, Maes K, 2006, A joint model for the term structure of interest rates and the macroeconomy.Journal of Applied Econometrics, 20 (4), p.439462 Diebold, F X., Rudebusch, G D., & Aruoba, S B, 2006, The macroeconomy and the yield curve: a dynamic latent factor approach Journal of econometrics, 131(1), p.309-338 Dongho Song, 2013, Bond market exposures to Macroeconomic and Monetary Policy Risks Job Market Paper Gruber, J.W, Kamin, S.B Fiscal position and government bond yields in OECD countries J.Money Credit Bank 2012, 44, p.1563-1587 10 Inoguchi, M., 2007, Influence of ADB bond issues and US bonds on Asian government bonds Asian economic Journal, 21(4), p.387-404 11 James M Poterba, 2001, Fiscal News, State Budget Rules, and Tax-Exempt Bond Yields Journal of Urban Economis, p.537-562 12 Jeff Madura, 2013, Financial Market and Institutions, 11th edition 13 Maja Mihelja Zaja, Drago Jakovcevic, Lucija Visic, 2018, Determinants of the Government bond yield: Evidence from a highly Euroised small open economy International Journal of Economic Sciences, vol VII, No.2, p.87-106 14 Marius Acatrinei, 2017, Macroeconomic fundamentals and latent factor of the EU yield curve Financial Stability Report 15 Malešević Perović, 2015, The impact of fiscal positions on government bond yields in CEE countries Economic Systems, vo.39, no.2, p.301-316 16 Perdana Wahyu Santosa and Pardomuan Sihombing , 2015, Factors affecting the yield curve fluctuation of Indonesia government bond International Journal of Applied Bussiness and Economic Research 17 Pirtea, M., Nicolescu, A & Mota, P., 2013, An Empirical Study on Public Debt’s Determinants: Evidence from Romania, Transylvanian Review of Administrative Sciences, no 38E, p 144-157 69 18 Poghosyan, T Long -run and short-run determinants of sovereign bond yields in advanced economies Econ Syst 2014, 38, p.100-114 19 Sibbertsen, P.; Wegener, C.Basse, T Testing for a break in the persistence in yield spreads of EMU government bonds, J Bank Finance 2014, 41, p.109 – 118 20 Stanislaw Kluza, Andrzej Slawinski, 2002, Factors affecting T-bond prices: from investors perpective, 22nd NBP Conference “Monetary Policy in the environment of structural changes” 21 Yu Hsing, 2015, Determinants of the Government Bond Yield in Spain: A Loanable Funds Model, International Journal of Financial Studies ISSN 2227-7072 70 PHỤ LỤC Hình 1: Tương quan biến mơ hình Hình 2: Kết chạy mơ hình trước bỏ biến BoT chưa thực Robust 71 Hình 3: Kết chạy mơ hình Robust Hình 4: Kiểm định sai số Hình 5: Kết kiểm định đa cộng tuyến ... 1.1.3 Lợi suất trái phiếu Chính phủ Lợi suất trái phiếu tổng lợi nhuận nhà đầu tư nhận đầu tư vào trái phiếu biểu thị tỷ lệ phần trăm Lợi suất trái phiếu có tác động ngược chiều với giá trái phiếu. .. sách Nhà nước, tỷ giá liên ngân hàng, lãi suất liên ngân hàng, lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ tác động yếu tố vĩ mô đến lợi suất trái phiếu Chính phủ qua sở cho giả thiết xây dựng mơ hình kiểm... định ảnh hưởng yếu tố vĩ mô tới lợi suất trái phiếu Chính phủ Ba Lan Theo đó, nhận thấy độ trễ yếu tố kinh tế vĩ mô, thay kiểm định tác động biến thời điểm t, tác giả xem xét tác động biến thời