Chương 5 - Các lý thuyết cơ cấu vốn (Theories ò capital structure). Mục tiêu học tập của chương này: Biết phân loại rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính; phân tích, xác định điểm hòa vốn, điểm bàng quan và ứng dụng; hiểu mức độ tác động của đòn bẩy hoạt động đến rủi ro kinh doanh, tính toán độ bẩy hoạt động; hiểu mức độ tác động của đòn bẩy tài chính đến rủi ro tài chính, tính toán độ bẩy tài chính.
ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 MỤC TIÊU TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP § Biết phân loại rủi ro kinh doanh rủi ro tài § Phân tích, xác định điểm hịa vốn, điểm bàng quan ứng dụng § Hiểu mức độ tác động đòn bẩy hoạt động đến rủi ro kinh doanh, tính tốn độ bẩy hoạt động § Hiểu mức độ tác động địn bẩy tài đến rủi ro tài chính, tính tốn độ bẩy tài 2 NỘI DUNG MỤC TIÊU 5.1 Hệ thống địn bẩy § Hiểu nội dung cấu vốn theo 5.1.1 Đòn bẩy hoạt động rủi ro kinh doanh + Quan điểm truyền thống 5.1.2 Địn bẩy tài rủi ro tài + Lý thuyết M&M 5.2 Các lý thuyết cấu vốn + Lý thuyết đánh đổi 5.2.1 Một số vấn đề chung cấu vốn + Lý thuyết trật tự phân hạng 5.2.2 Quan điểm truyền thống § Giải thích mối quan hệ cấu vốn giá trị 5.2.3 Lý thuyết M&M (Modigliani & Miller) cơng ty, chi phí sử dụng vốn 5.2.4 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 5.2.5 Lý thuyết ưu tiên cấu vốn 3 4 ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 5.1 Hệ thống đòn bẩy 5.1 Hệ thống đòn bẩy 5.1.1 Đòn bẩy hoạt động rủi ro kinh doanh 5.1.1 Đòn bẩy hoạt động rủi ro kinh doanh B Phân tích hịa vốn A Rủi ro kinh doanh - Là tính khả biến EBIT - Là không chắn tỷ lệ sinh lời vốn cổ phần Chi phí cố định Chi phí biến đổi (Fixed Cost - FC) (Variable Cost - VC) Không biến đổi biến đổi Biến đổi chiều với sản lượng thường (ROE) - Gắn liền với hoạt động kinh doanh DN không đáng kể sản lượng sản sản xuất tiêu thụ (Q) triệt tiêu hoàn toàn rủi ro xuất tiêu thụ (Q) thay đối - RRKD phụ thuộc vào ngành nghề kinh doanh thay đổi Ví dụ: - … theo thời gian Ví dụ: …thuộc vào mức Rủi ro kinh doanh -phụ định phí hoạt động DN 6 5.1 Hệ thống đòn bẩy 5.1 Hệ thống đòn bẩy 5.1.1 Đòn bẩy hoạt động rủi ro kinh doanh 5.1.1 Đòn bẩy hoạt động rủi ro kinh doanh B Phân tích hịa vốn § Ký hiệu B Phân tích hịa vốn Q : sản lượng sản xuất tiêu thụ (Quantity of Product) § Giả định p : giá bán đơn vị sản phẩm (Price) S : doanh thu (Sale) (S = Q x p) v - FC, p, v, p không đổi FC : tổng chi phí cố định (Fixed Cost) § Mục đích v : chi phí biến đổi đơn vị sản phẩm (Variable Cost) VC : tổng chi phí biến đổi (Total Variable Costs) (VC = Q x v) - Xác định Q mà kết hoạt động kinh doanh chuyển TC : tổng chi phí hoạt động (Total Cost) ( TC = F + VC) Q BE : sản lượng hòa vốn (Break-even Quantity of Product) S BE : doanh thu hòa vốn (Break-even Sale) từ lỗ sang lãi - Phân tích thay đổi EBIT Q thay đổi 7 ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 5.1 Hệ thống đòn bẩy 5.1 Hệ thống đòn bẩy 5.1.1 Đòn bẩy hoạt động rủi ro kinh doanh 5.1.1 Đòn bẩy hoạt động rủi ro kinh doanh B Phân tích hịa vốn B Phân tích hịa vốn § Cơng thức điểm hịa vốn (Break - even Point - BEP) § Một số ứng dụng Phân tích mối quan hệ Q, F, v, S EBIT - Xác định EBIT EBIT = SBE - TC = EBIT = (Q – QBE) x (p – v) - Sản lượng hòa vốn - Đánh giá mức độ rủi ro kinh doanh công ty hay dự án (đo lường mức độ thay đổi EBIT Q, p, v, FC thay đổi) - Doanh thu hòa vốn SBE = QBE x p 10 10 5.1 Hệ thống đòn bẩy 5.1 Hệ thống đòn bẩy VD: Công ty A chuyên sản xuất loại sản phẩm VD: Cơng ty B có phương án sản xuất loại sản phẩm: - FC = 10.000 triệu đồng (trđ)/năm - PA 1: FC = 12.000 trđ, v = 1trđ/sp - v = trđ/sản phẩm (sp) - p = trđ/sp Yêu cầu: xác định - PA 2: FC = 6.000 trđ, v = 2trđ/sp Biết giá bán sản phẩm PA trđ/sp a QBE SBE công ty A năm? a.Xác định QBE PA? b EBIT = ? sản lượng sản xuất tiêu thụ dự kiến 15.000 sp b.Xác định Q EBIT PA nhau? 11 11 12 12 ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 5.1 Hệ thống đòn bẩy B Phân tích hịa vốn EBIT (trđ) 15000 5.1 Hệ thống đòn bẩy 5.1.1 Đòn bẩy hoạt động rủi ro kinh doanh EBIT 12000 B Phân tích hịa vốn § Hạn chế 9000 EBIT bàng quan 6000 EBIT 3000 - Khó phân biệt FC VC thực tế Q (sp) - p v giả định không thay đổi 0 -3000 2000 4000 6000 8000 10000 - Không quan tâm đến thời giá tiền tệ Q bàng quan -6000 -9000 -12000 -15000 d Nếu quy mô công ty sản xuất 5.000 sp, công ty nên lựa chọn PA nào? 13 14 13 14 5.1 Hệ thống đòn bẩy 5.1 Hệ thống đòn bẩy 5.1.1 Đòn bẩy hoạt động rủi ro kinh doanh 5.1.1 Đòn bẩy hoạt động rủi ro kinh doanh C Đòn bẩy hoạt động (Operating Leverage) C Đòn bẩy hoạt động § Khái niệm § Ý nghĩa Thể mức độ sử dụng chi phí hoạt động cố định - Làm khuếch đại lợi nhuận hoạt động khuếch đại công ty tiến hành sản xuất kinh doanh thua lỗ - Làm khuếch đại thay đổi Q thành thay đổi tương đối OL = lớn EBIT 15 15 16 16 ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 5.1 Hệ thống đòn bẩy Phương án X Y Z 5.1 Hệ thống đòn bẩy X Y Z 15.000 15.000 28.500 5.1.1 Đòn bẩy hoạt động rủi ro kinh doanh D Đòn bẩy hoạt động (Degree of Operating Leverage) S 10.000 10.000 19.000 TC 9.000 9.000 16.000 ? ? ? Thể mức độ sử dụng chi phí cố định (FC) tổng chi phí F 6.000 3.000 12.000 6.000 3.000 12.000 hoạt động (TC) tác động đến lợi nhuận hoạt động (EBIT) VC 3.000 6.000 4.000 ? ? ? F/TC ? ? ? F/S ? ? ? EBIT ? ? ? ? ? ? ? ? ? ∆𝐄𝐁𝐈𝐓 𝐄𝐁𝐈𝐓 Nhận xét: quy mô sản xuất tiêu thụ (Q) thay đổi EBIT Q x (p – v) EBIT + F DOLQ = EBIT = = EBIT S Q x (p – v) & F S § Ý nghĩa Khi Q tăng (giảm) k% EBIT tăng (giảm) k% x DOL 17 18 17 18 5.1 Hệ thống đòn bẩy 5.1 Hệ thống đòn bẩy 5.1.1 Đòn bẩy hoạt động rủi ro kinh doanh 5.1.1 Đòn bẩy hoạt động rủi ro kinh doanh D Đòn bẩy hoạt động D Địn bẩy hoạt động VD: Cơng ty A sản xuất loại sản phẩm với p = trđ/sp, Mối quan hệ độ bẩy hoạt động điểm hòa vốn v = trđ/sp, FC = 9.000 trđ Xác định: a DOL Q dự kiến 6.000 sp ? DOLQ = b Khi Q dự kiến thay đổi từ 6.000 sp lên 9.000 sp, EBIT Q Q& QBE thay đổi phần trăm? 19 19 20 20 ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 5.1 Hệ thống đòn bẩy 5.1 Hệ thống đòn bẩy c Tính DOL Q khác nhau, nhận xét ? Q (sp) EBIT (trđ) 5.1.1 Đòn bẩy hoạt động rủi ro kinh doanh D Đòn bẩy hoạt động DOL -9.000 1.000 -6.000 2.000 -3.000 Q = Q BEà DOL ………………… 3.000 Q > Q BEà DOL ……………… 5.000 6.000 6.000 9.000 9.000 18.000 Mối quan hệ độ bẩy hoạt động rủi ro kinh doanh - Đòn bẩy hoạt động khuếch đại rủi ro, nguồn gốc rủi ro - Khi yếu tố khác không đổi, thông thường F/TC lớn DOL lớn EBIT nhạy cảm với thay đổi doanh số rủi ro kinh doanh lớn 21 22 21 22 5.1 Hệ thống đòn bẩy 5.1 Hệ thống địn bẩy 5.1.2 Địn bẩy tài rủi ro tài 5.1.2 Địn bẩy tài rủi ro tài A Rủi ro tài B Địn bẩy tài (Financial Leverage) - Xuất cơng ty sử dụng nguồn tài trợ có chi phí § Khái niệm tài cố định nợ, cổ phần ưu đãi Thể mức độ sử dụng nguồn tài trợ có chi phí tài - Là tính khả biến EPS kết hợp với rủi ro khả cố định cơng ty khó khăn tốn chi phí như: lãi FL = vay, cổ tức cổ phần ưu đãi 24 23 23 nguồn tài trợ có chi phí tài cố định Tổng tài sản 24 ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 5.1 Hệ thống đòn bẩy 5.1 Hệ thống địn bẩy 5.1.2 Địn bẩy tài rủi ro tài 5.1.2 Địn bẩy tài rủi ro tài B Địn bẩy tài (Financial Leverage) C Mối quan hệ EBIT EPS § Ý nghĩa - Là phân tích ảnh hưởng phương án tài trợ - Làm khuếch đại thay đổi EBIT thành thay đổi tương khác đến thu nhập cổ phần (EPS) đối lớn EPS - Điểm EBIT bàng quan điểm EPS phương án tài trợ khác nhau § Ý nghĩa Xem xét lựa chọn phương án tài trợ EPS cao 25 26 25 26 5.1 Hệ thống đòn bẩy 5.1 Hệ thống đòn bẩy § Tính tốn EPS với phương án tài trợ khác Nguồn tài trợ Các trường Vốn CP Vốn CP Nợ vay hợp thường ưu đãi VD: Công ty A có vốn kinh doanh 70 tỷ đồng với triệu CPT lưu hành (MG = 10.000 đồng) Công ty cần huy động thêm 50 EPS tỷ đồng để mở rộng kinh doanh với PA sau: - PA1: phát hành triệu CPT với giá bán MG 10.000 đồng X X - PA2: huy động 10 tỷ cách phát hành triệu CPT với giá bán MG 10.000 đồng vay 40 tỷ đồng với lãi suất 10%/năm X Thuế TNDN 20%/năm Xác định EBIT để EPS PA X X X X X 27 27 28 28 ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 5.1 Hệ thống đòn bẩy EPS (đ) 14 00 5.1 Hệ thống đòn bẩy EPS1 C Mối quan hệ EBIT EPS EPS2 12 00 5.1.2 Địn bẩy tài rủi ro tài D Độ bẩy tài (Degree of Financial Leverage) 10 00 80 Thể mức độ tác động địn bẩy tài đến thu nhập 60 cổ phần (EPS) ∆𝐄𝐏𝐒 𝐄𝐏𝐒 DFL = ∆𝐄𝐁𝐈𝐓 𝐄𝐁𝐈𝐓 40 20 EBIT (trđ) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 -200 -400 -600 § Ý nghĩa EBIT … EBIT bàng quan EPS1 … EPS2 chọn PA … EBIT … EBIT bàng quan EPS1 … EPS2 chọn PA … Khi I, Dp không đổi, EBIT tăng (giảm) k% EPS tăng (giảm) k% x DFL 29 30 29 30 5.1 Hệ thống đòn bẩy 5.1 Hệ thống đòn bẩy 5.1.2 Đòn bẩy tài rủi ro tài VD: Cơng ty A có vốn kinh doanh 70 tỷ đồng với triệu CPT D Độ bẩy tài lưu hành (MG = 10.000 đồng) Thuế TNDN 20%/năm Cơng § DN sản xuất kinh doanh loại sản phẩm ty cần huy động thêm 50 tỷ đồng để mở rộng kinh doanh với PA - PA1: phát hành cổ phần ưu đãi với cổ tức 9%/năm - PA2: huy động 10 tỷ cách phát hành triệu CPT với giá bán § DN sản xuất kinh doanh nhiều loại sản phẩm MG 10.000 đồng vay 40 tỷ đồng với lãi suất 10%/năm a Xác định DFL phương án với mức EBIT = 10 tỷ đồng b Nếu EBIT tăng 20%, EPS phương án tăng % 31 31 32 32 ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 5.1 Hệ thống đòn bẩy 5.1 Hệ thống địn bẩy Cơng ty A sản xuất loại sản phẩm, với số liệu 5.1.2 Địn bẩy tài rủi ro tài năm sau: E Độ bẩy tài rủi ro tài - Q tiêu thụ năm 6.000 sp - Địn bẩy tài khuếch đại rủi ro, nguồn gốc - p = trđ, v= trđ rủi ro - F 9.000 trđ - Khi yếu tố khác không đổi, thông thường sử dụng - Tổng tài sản bình quân năm 120.000 trđ, đó: nhiều nguồn tài trợ có chi phí tài cố định DFL - triệu cổ phần thường lưu hành, mệnh giá 10.000/cp lớn EPS nhạy cảm EBIT thay đổià rủi ro - 40.000 trđ tài trợ nợ với lãi suất 10%/ năm tài cổ đơng lớn - Thuế suất thuế TNDN 20% a Xác định DOL, DFL công ty nhận xét ? b Nếu Q tăng 10%, tính EPS? 33 34 33 34 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.1 Hệ thống đòn bẩy KẾT LUẬN 5.2.1 Một số vấn đề chung cấu vốn - Hệ thống địn bẩy khơng sử dụng để đo lường rủi ro A Khái niệm doanh nghiệp mà nhà quản trị sử dụng để - Là tỷ trọng nguồn tài trợ tổng nguồn vốn hoạch định doanh thu lợi nhuận công ty - Các nhà quản trị cần lưu ý, sử dụng đòn bẩy để khuếch đại - Chủ yếu nhấn mạnh đến tỷ lệ nợ phải trả vốn chủ lợi nhuận khuyếch đại rủi ro lên gấp nhiều lần sở hữu tài trợ cho toàn tài sản đầu tư - DN nên chọn kết hợp nguồn tài trợ thành phần làm tối đa hóa giá trị DN Nêu khác biệt nợ vốn chủ sở hữu? 35 35 36 36 36 ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2.1 Một số vấn đề chung cấu vốn 5.2.1 Một số vấn đề chung cấu vốn B Ký hiệu C Chi phí sử dụng vốn bình qn có trọng số (WACC) E (Equity) giá trị thị trường vốn chủ sở hữu TH1: Có chắn thuế từ lãi vay D (Debt) giá trị thị trường khoản nợ WACC = V (Valuation) giá trị thị trường cơng ty (V = D + E) TH2: Khơng có chắn thuế từ lãi vay r* (cost of equity) chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu WACC = r+ (cost of debt) chi phí sử dụng nợ 37 37 37 38 38 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2.1 Một số vấn đề chung cấu vốn 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2.1 Một số vấn đề chung cấu vốn D Các tiêu đo lường cấu vốn D Giá trị doanh nghiệp Chỉ tiêu Tỷ số nợ Tỷ số tự tài trợ Hệ số nợ VCSH Hệ số địn bẩy tài 39 39 Cách tính Ý nghĩa D x100% V E x100% V D E V E 40 40 10 ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2.1 Một số vấn đề chung cấu vốn 5.2.1 Một số vấn đề chung cấu vốn VD: Công ty X có tổng vốn 125 tỷ đồng VCSH Một doanh nghiệp có tổng tài sản tài trợ chủ yếu 100 tỷ đồng Xác định: vốn chủ sở hữu thì: § Tỷ số nợ - Tỷ số tự tài trợ …… § Tỷ số tự tài trợ - Tỷ số nợ …… § Hệ số nợ VCSH - Hệ số đòn bẩy tài …… § Hệ số địn bẩy tài - Hệ số nợ vốn chủ sở hữu …… Và ngược lại 41 41 41 42 42 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2.1 Một số vấn đề chung cấu vốn 5.2.1 Một số vấn đề chung cấu vốn E Cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure) E Cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure) § Các nhân tố ảnh hưởng § Khái niệm - Tiêu chuẩn ngành - Là cấu vốn với kết hợp nợ vốn chủ sở hữu làm tối - Tác động ưu tiên quản trị đa hóa giá trị doanh nghiệp - Các vấn đề đạo đức - Trong thực tế khó để doanh nghiệp xác định cấu vốn tối - Các đòi hỏi nhà cho vay quan xếp hạng trái ưu phiếu - Mức độ chấp nhận rủi ro người lãnh đạo 43 43 43 44 44 44 11 ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2.1 Một số vấn đề chung cấu vốn 5.2.1 Một số vấn đề chung cấu vốn F Cơ cấu vốn mục tiêu (Target Capital Structure) F Cơ cấu vốn mục tiêu (Target Capital Structure) § Khái niệm § Các nhân tố ảnh hưởng - Là kết hợp nợ vay, vốn cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần phổ thông mà công ty hoạch định để huy động thêm vốn - Rủi ro kinh doanh - Mỗi công ty trì cấu vốn mục tiêu q - Thuế thu nhập cơng ty trình huy động nguồn tài trợ để tìm kiếm cấu vốn tối ưu - Sự linh hoạt tài - Cơ cấu vốn mục tiêu thay đổi theo thời gian - Sự bảo thủ hay nổ quản lý điều kiện thay đổi 45 45 45 46 46 46 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2.2 Quan điểm truyền thống A Giới thiệu Quan điểm truyền thống • Lý thuyết cấu vốn tối ưu Lý thuyết cấu vốn tối ưu – Lý thuyết cấu vốn theo • Cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động rịng quan điểm truyền thống • Cách tiếp cận lợi nhuận ròng B Giả định - Thị trường tài khơng hồn hảo Quan điểm đại • Lý thuyết M&M - Cơng ty nhà đầu tư vay nợ với lãi suất • Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn • Lý thuyết ưu tiên cấu trúc vốn - Cơng ty hoạt động mơi trường có thuế TNDN - Công ty tiềm ẩn rủi ro rơi vào tình trạng kiệt quệ tài 47 47 47 48 48 48 12 ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2.2 Quan điểm truyền thống E Nội dung 5.2.2 Quan điểm truyền thống D Nội dung Mối quan hệ chi phí sử dụng vốn tỷ lệ nợ - Tồn cấu vốn tối ưu kết hợp nợ VCSH, Chi phí sử làm cho WACC cơng ty thấp góp phần làm dụng vốn WACC gia tăng giá trị công ty 𝐫𝐞 - Tỷ lệ nợ tăng, cơng ty hưởng lợi ích chi phí rẻ từ nợ khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay, 𝐫𝐝 làm chi phí VSCH thay đổi chiều WACC tăng - Khơng có cấu vốn tối ưu cho công ty giai đoạn phát triển 49 49 49 50 Mức độ sử dụng nợ tối ưu D/E 50 50 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2.3 Lý thuyết M&M 5.2.2 Quan điểm truyền thống A Giới thiệu F Kết luận Là cơng trình khoa học Franco Modigliani Merton - Quan điểm truyền thống thừa nhận đưa lập Miller (1958) luận để chứng minh tồn cấu vốn tối ưu cho Lý thuyết M&M phát biểu thành định đề doanh nghiệp - Định đề I: Cơ cấu vốn giá trị công ty - Lý thuyết không đủ sở để chắn gia - Định đề II: Cơ cấu vốn chi phí sử dụng vốn tăng mức độ sử dụng nợ thực tế chi phí sử dụng xem xét nợ chi phí sử dụng VCSH tăng theo - Mơi trường khơng có thuế - Mơi trường có thuế 51 51 52 51 52 13 ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2.3 Lý thuyết M&M 5.2.3 Lý thuyết M&M B Giả định C Ký hiệu v Khi công ty không sử dụng nợ ˗ Thị trường tài hồn hảo ˗ Khơng có chi phí khó khăn tài chi phí phá sản VU : giá trị công ty (Value of unlevered firm) rU : chi phí sử dụng vốn bình qn ˗ Mơi trường thuế v Khi cơng ty có sử dụng nợ ˗ Các chủ thể vay nợ với mức lãi suất, đồng VL : giá trị công ty (Value of levered firm) = D + E rL : chi phí sử dụng vốn bình qn kỳ vọng rủi ro kinh doanh WACC : chi phí sử dụng vốn bình qn ˗ Các công ty hoạt động môi trường dịng tiền EBIT mãi ˗ Cơng ty chia 100% lợi nhuận cho chủ sở hữu 53 53 D : giá trị nợ (giá trị thị trường) E : giá trị vốn chủ sở hữu (VCSH) (giá trị thị trường) rD : chi phí sử dụng nợ rE : chi phí sử dụng VCSH 54 54 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2.3 Lý thuyết M&M 5.2.3 Lý thuyết M&M D Nội dung D1 Lý thuyết M&M mơi trường khơng có thuế D Nội dung v Định đề I: Cơ cấu vốn giá trị công ty D1 Lý thuyết M&M mơi trường khơng có thuế Công ty không sử dụng nợ v Định đề I: Cơ cấu vốn giá trị cơng ty có sử dụng nợ LN trước thuế lãi vay Giá trị công ty không chịu ảnh hưởng thay đổi - Lãi vay cấu vốn VL = VU LN trước thuế - Thuế TNDN LN sau thuế Công ty khơng thể tìm cấu vốn tối ưu Lợi ích bên liên quan 55 55 56 56 14 ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2.3 Lý thuyết M&M 5.2.3 Lý thuyết M&M D Nội dung D1 Lý thuyết M&M môi trường khơng có thuế D1 Lý thuyết M&M mơi trường khơng có thuế v Định đề II: Cơ cấu vốn chi phí sử dụng vốn v Định đề II: Cơ cấu vốn chi phí sử dụng vốn Chi phí sử dụng vốn cơng ty khơng chịu ảnh - Việc thay đổi cấu vốn theo hướng gia tăng tỷ lệ nợ, hưởng cấu vốn cơng ty hưởng lợi ích chi phí rẻ từ nợ mới, làm chi phí VSCH thay đổi chiều rE = - Lợi ích chi phí rẻ từ nợ bị bù trừ rL = rU tăng lên chi phí VCSH rU − rD 57 57 D x : mức đền bù rủi ro tài cho cổ đơng cơng ty có sử dụng nợ E 58 58 58 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2 Các lý thuyết cấu vốn D1 Lý thuyết M&M mơi trường khơng có thuế 5.2.3 Lý thuyết M&M v Định đề II: Cơ cấu vốn chi phí sử dụng vốn D1 Lý thuyết M&M môi trường khơng có thuế v Định đề II: Cơ cấu vốn chi phí sử dụng vốn Chi phí sử dụng vốn VD: Cơng ty A có lợi nhuận trước thuế lãi vay (EBIT) rE 200 tỷ đồng Với giả định M&M xét môi trường không thuế WACC TNDN, xác định giá trị công ty chi phí sử dụng vốn rD rE = rU + rU − rD x 59 a Công ty không sử dụng nợ, rE = 16%/năm D/E 59 công ty trường hợp sau: D E b Công ty vay nợ 250 tỷ đồng, rD = 8%/năm 60 59 60 15 ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2.3 Lý thuyết M&M 5.2.3 Lý thuyết M&M D2 Lý thuyết M&M mơi trường CĨ thuế D Nội dung v Định đề I: Cơ cấu vốn giá trị công ty D2 Lý thuyết M&M mơi trường CĨ thuế Cơng ty LN trước thuế lãi vay không sử dụng nợ EBIT v Định đề I: Cơ cấu vốn giá trị công ty có sử dụng nợ Giá trị cơng ty có sử dụng nợ lớn giá trị công ty không EBIT sử dụng nợ giá chắn thuế từ lãi vay - Lãi vay LN trước thuế VU = - Thuế TNDN LN sau thuế VL = Tổng LN NĐT 61 61 62 62 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2.3 Lý thuyết M&M D2 Lý thuyết M&M mơi trường CĨ thuế v Định đề I: Cơ cấu vốn giá trị công ty Giá trị DN 5.2.3 Lý thuyết M&M D Nội dung D2 Lý thuyết M&M mơi trường CĨ thuế VL v Định đề II: Cơ cấu vốn chi phí sử dụng vốn - Việc thay đổi cấu vốn theo hướng gia tăng tỷ lệ nợ Hiện giá chắn thuế làm chi phí VSCH thay đổi chiều - Cơng ty hưởng lợi ích chi phí rẻ từ nợ mới, VU chi phí sử dụng vốn bình quân giảm D/E 63 63 64 64 16 ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2.3 Lý thuyết M&M 5.2.3 Lý thuyết M&M D2 Lý thuyết M&M mơi trường CĨ thuế D2 Lý thuyết M&M mơi trường CĨ thuế Định đề II: Cơ cấu vốn chi phí sử dụng vốn v Định đề II: Cơ cấu vốn chi phí sử dụng vốn rE Chi phí sử dụng vốn Chi phí sử dụng vốn cơng ty có vay nợ giảm so với (không rE công ty vay nợ nhờ vào chắn thuế từ lãi vay (có rE = = rU + rU − rD x D E = rU + rU − rD x (1 – t) x D E WACC (không thuế) WACC (có thuế) WACC = rL = rD x (1 - t) 65 D/E 65 66 66 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2.3 Lý thuyết M&M D2 Lý thuyết M&M mơi trường CĨ thuế E Kết luận v Định đề II: Cơ cấu vốn chi phí sử dụng vốn Mơi trường khơng có thuế VD: Cơng ty A có lợi nhuận trước thuế lãi vay (EBIT) 200 tỷ đồng Mơi trường có thuế Định đề I: cấu vốn giá trị công ty Với giả định M&M mơi trường có thuế VL = VU thuế suất thuế TNDN 20%, xác định giá trị công ty chi VL = VU + D x t Định đề II: cấu vốn chi phí sử dụng vốn phí sử dụng vốn công ty trường hợp sau: rL = rU a Công ty không sử dụng nợ, rE = 16%/năm b Công ty vay nợ 250 tỷ đồng, rD = 8%/năm rE = rU + rU − rD x rL < rU D E E D WACC = rL = D + E x rE + D + E x rD 67 67 thuế) thuế) 68 rE = rU + rU − rD x (1 – t) x D E E D WACC = rL = D + E x rE + D + E x (1 - t) x rD 68 68 17 ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2.4 Lý thuyết đánh đổi 5.2.3 Lý thuyết M&M A Giới thiệu E Kết luận Lý thuyết đánh đổi đưa bởi: - Lý thuyết M&M cấu vốn giải thích mối - Alan Kraus & Robert H Litzenberger (1973) quan hệ cấu vốn với giá trị cơng ty chi phí sử - Stewart C Myers (1984) dụng vốn công ty B Giả định - Lý thuyết tồn nhiều giả định phi thực tế cần - Giống với giả định M&M mơi trường có thuế tháo bỏ để phù hợp với thực tiễn hoạt động đưa - Công ty gia tăng tỷ lệ nợ dẫn đến tình trạng khó khăn tài định tài cơng ty (financial distress) làm phát sinh chi phí 69 69 70 70 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2.4 Lý thuyết đánh đổi Mối quan hệ giá trị công ty tỷ lệ nợ 5.2.4 Lý thuyết đánh đổi C Nội dung Giá trị công ty sử dụng nợ theo M&M Giá trị cơng ty Tính hai mặt việc sử dụng nợ: - Lợi ích từ chắn thuế PV (chi phí khó khăn tài chính) - Gia tăng nguy rủi ro tài Giá trị cơng ty theo lý thuyết đánh đổi Giá trị công ty sử dụng 100% vốn chủ sở hữu PV (lá chắn thuế từ lãi vay) Cơng ty cần trì cấu vốn cho cân hai mặt đối lập VL = 71 71 Mức độ sử dụng nợ tối ưu Tỷ lệ nợ 72 72 18 ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2.4 Lý thuyết đánh đổi 5.2.4 Lý thuyết đánh đổi D Chi phí cơng ty gặp khó khăn tài E Kết luận - Chi phí trực tiếp (chi phí pháp lý hành chính) - Lý thuyết đánh đổi cấu vốn giải thích địn - Chi phí gián tiếp (sự lịng tin nhà đầu tư, chủ nợ, bẩy tài ảnh hưởng đến giá trị cơng ty có tác khách hàng…) động chắn thuế chi phí khó khăn tài - Nghiên cứu chi phí phá sản Jerold.B.Warner - Lý thuyết góp phần giải thích khác biệt cấu (1977) mơ hình Z score Edward I Altman (1968), có trúc vốn ngành nghề khác thể dự đốn tình trạng khó khăn tài nguy phá - Lý thuyết khơng giải thích khác biệt sản công ty tương lai gần cấu vốn cơng ty có rủi ro ngành nghề 73 73 74 74 5.2 Các lý thuyết cấu vốn So sánh cấu vốn hai công ty sau 5.2.5 Lý thuyết ưu tiên Đvt: triệu VND CÔNG TY CỔ PHẦN ĐƯỜNG CÔNG TY CỔ PHẦN MÍA BIÊN HỊA - BHS ĐƯỜNG LAM SƠN - LSS 31/12/2014 Nợ phải trả Tỷ lệ phần trăm 31/12/2014 A Giới thiệu Lý thuyết trật tự phân hạng đưa bởi: - Gordon Donaldson (1961) Tỷ lệ phần trăm 1.431.564 61% 774.404 35% Vốn chủ sở hữu 851.040 39% 1.466.993 65% Tổng nguồn vốn 2.343.338 100% 2.241.396 100% - Stewart C Myers & Nicolas Majluf (1984) 6.5.2 Giả định - Tồn bất cân xứng thông nhà quản lý nhà đầu tư Nguồn: Trích Báo cáo tài năm 2014 Cơng ty cổ phần đường Biên Hịa - Nhà quản trị cơng ty hành động lợi ích tốt cho Báo cáo tài năm 2014 Cơng ty cổ phần mía đường Lam Sơn chủ sở hữu 75 75 76 76 19 ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2.5 Lý thuyết ưu tiên C Nội dung 5.2.5 Lý thuyết ưu tiên C Nội dung Nguồn tài trợ từ bên trong: - Lý thuyết trật tự phân hạng không đề cập đến việc xác + Lợi nhuận giữ lại định có hay khơng có cấu vốn tối ưu cho cơng ty Nguồn tài trợ từ nợ: - Cung cấp cho nhà quản trị thứ tự ưu tiên định + Vay nợ trực tiếp lựa chọn nguồn vốn để tài trợ + Nợ chuyển đổi - Thứ tự ưu tiên phản ánh mục tiêu nhà quản Nguồn tài trợ từ vốn cổ phần mới: trị muốn đảm bảo quyền kiểm soát cho chủ sở hữu + Cổ phần thường tại, giảm chi phí đại diện vốn chủ sở hữu + Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi + Cổ phần ưu đãi chuyển đổi 77 77 78 78 5.2 Các lý thuyết cấu vốn 5.2 Các lý thuyết cấu vốn KẾT LUẬN 5.2.5 Lý thuyết ưu tiên D Kết luận - Lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự phân hạng - Lý thuyết trật tự phân hạng việc lựa chọn nguồn tài trợ bổ sung hoàn thiện cho lý thuyết M&M cấu vốn công ty cấu vốn - Tuy nhiên, lý thuyết trật phân hạng không xét đến ảnh - Trong thực tế, lý thuyết lý giải làm hưởng thuế TNDN, tình trạng khó khăn tài chính, … rõ định cấu vốn nhà quản trị tài cơng ty 79 79 80 80 20 ... phí tài cố định Tổng tài sản 24 ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 5. 1 Hệ thống đòn bẩy 5. 1 Hệ thống đòn bẩy 5. 1.2 Địn bẩy tài rủi ro tài 5. 1.2 Địn bẩy tài rủi ro tài B Địn bẩy tài (Financial Leverage)... hưởng thay đổi - Lãi vay cấu vốn VL = VU LN trước thuế - Thuế TNDN LN sau thuế Cơng ty khơng thể tìm cấu vốn tối ưu Lợi ích bên liên quan 55 55 56 56 14 ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 5. 2 Các lý...ThS Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19 5. 1 Hệ thống đòn bẩy 5. 1 Hệ thống đòn bẩy 5. 1.1 Đòn bẩy hoạt động rủi ro kinh doanh 5. 1.1 Đòn bẩy hoạt động rủi ro kinh doanh B Phân tích hịa vốn A Rủi ro kinh doanh