0

Bài đọc 19. Nguyên lý tài chính công ty - 6th ed.. Chương 17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Chương 18: Một công ty nên vay mượn bao nhiêu?

77 27 0
  • Bài đọc 19. Nguyên lý tài chính công ty - 6th ed.. Chương 17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Chương 18: Một công ty nên vay mượn bao nhiêu?

Tài liệu hạn chế xem trước, để xem đầy đủ mời bạn chọn Tải xuống

Tài liệu liên quan

Thông tin tài liệu

Ngày đăng: 14/01/2021, 11:54

Người ta có thể phải đưa ra những bảo đảm đặc biệt đối với những khách hàng nghi ngờ về việc liệu công ty có còn tồn tại để cung cấp dịch vụ đối với các sản phẩm của công ty không: Đầ[r] (1)C Chhưươơnngg1177 C CHÍNNH H SSÁÁCHCH NN CÓ PPHHẢII LÀ VVẤNN ĐĐỀ QQUUANAN TTRRỌNNGG?? Nguồn tài nguyên doanh nghiệp luồng ngân lưu tạo tài sản doanh nghiệp Khi doanh nghiệp tài trợ toàn từ vốn cổ phần thường tất ngân lưu thuộc cổ đông Khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán nợ vốn, doanh nghiệp thực việc tách ngân lưu thành hai luồng, luồng tương đối an tồn phía chủ nợ luồng rủi ro phía cổ đơng Hỗn hợp chứng khoán khác doanh nghiệp xem cấu trúc vốn doanh nghiệp Việc lựa chọn cấu trúc vốn xem cách vấn đề tiếp thị Doanh nghiệp phát hành hàng tá chứng khốn khác với vơ số kết hợp, cố gắng tìm kết hợp đặc biệt nhằm cực đại hoá giá trị thị trường tổng thể doanh nghiệp Những cố gắng nầy có đáng giá khơng? Chúng ta phải xem xét đến khả khơng có kết hợp có sức lơi nhiều kết hợp khác Có lẽ định thật quan trọng định liên quan đến tài sản doanh nghiệp, định cấu trúc vốn vấn đề nhỏ nhặt kèm theo, không đáng lo lắng Modigliani Miller (MM) chứng minh sách chia cổ tức không vấn đề quan trọng thị trường vốn hoàn hảo, định tài trợ vốn khơng có ý nghĩa thị trường hoàn hảo.1 “Đề nghị số I” tiếng họ tuyên bố doanh nghiệp thay đổi tổng giá trị chứng khoán doanh nghiệp cách chia ngân lưu doanh nghiệp thành luồng khác nhau: giá trị doanh nghiệp xác định tài sản thật doanh nghiệp chứng khốn doanh nghiệp phát hành Do đó, cấu trúc vốn khơng có liên quan đến việc thực đưa định đầu tư doanh nghiệp Đề nghị số I MM cho phép tách riêng hoàn toàn định đầu tư định tài trợ vốn Nó ngụ ý doanh nghiệp sử dụng thủ tục hoạch định ngân sách vốn trình bày từ Chương đến Chương 12 mà lo lắng việc dùng tiền đâu cho chi tiêu vốn Trong chương đó, giả định việc tài trợ tồn vốn cổ đông mà không thật nghĩ Nếu đề nghị số I có giá trị, thật cách tiếp cận Chúng ta tin cấu trúc vốn thực tiễn vấn đề quan trọng, chúng ta dành tất vào chương nầy để tranh luận với MM Nếu bạn không hiểu cách đầy đủ điều kiện để lý thuyết MM có giá trị, bạn khơng hiểu hết cấu trúc vốn nầy lại tốt cấu trúc vốn khác Nhà quản lý tài cần phải biết tìm kiếm loại khơng hồn hảo thị trường Trong Chương 18 thực phân tích chi tiết khơng hồn hảo mà khơng hồn hảo nầy tạo khác biệt, bao gồm khoản thuế, chi phí cho việc phá sản, chi phí cho việc soạn thảo thực thi hợp đồng nợ phức tạp Chúng ta tranh luận thật ngây thơ cho định đầu tư tài trợ vốn tách riêng hoàn toàn 1 (2)Nhưng chương nầy, tách riêng định cấu trúc vốn cách giữ định đầu tư mức cố định Chúng ta giả định sách chia cổ tức khơng có liên quan 17-1 ẢNH HƯỞNG CỦA ĐỊN BẨY TRONG NỀN KINH TẾ CẠNH TRANH KHƠNG CĨ THUẾ Cần nhắc lại, việc lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp giống vấn đề tiếp thị Công việc nhà quản lý tài phải tìm kết hợp chứng khốn cho có sức lơi lớn nhà đầu tư - kết hợp nhằm cực đại hoá giá trị thị trường doanh nghiệp Trước giải vấn đề nầy, cần đảm bảo sách làm cực đại giá trị doanh nghiệp làm cực đại tài sản cổ đông Cho D E biểu thị giá trị thị trường chứng khoán nợ vốn lưu hành công ty Wapshot Mining 1,000 cổ phiếu Wapshot bán với giá 50$ cổ phiếu Vậy: E = 1000 x 50 = 50,000 $ Wapshot vay 25,000$, V, giá trị thị trường tổng hợp tồn chứng khốn lưu hành Wapshot là: V = D + E = 75,000$ Cổ phiếu Wapshot biết loại cổ phiếu doanh nghiệp vốn có nợ vay Các cổ đông doanh nghiệp xem xét lợi tức chi phí địn bẩy tài chính, của việc dịch chuyển Giả sử Wapshot “nâng mức nợ” cách vay thêm $10,000 trả số tiền cho cổ đông khoản cổ tức đặc biệt $10 cho cổ phiếu Việc thay vốn cổ đông nợ nầy khơng ảnh hưởng đến tài sản Wapshot Vốn cổ đông Wapshot đáng giá sau chi trả cho khoản cổ tức đặc biệt trên? Ta có hai ẩn số E V: Nợ cũ $25,000 Nợ $10,000 Vốn cổ đông ? = E Giá trị doanh nghiệp ? = V Nếu V $75,000, E phải V - D = 75,000 - 35,000 = $40,000 Các cổ đông phải chịu khoản vốn với mức bù vào $10,000 khoản cổ tức đặc biệt Nhưng V tăng lên $80,000 kết việc thay đổi cấu trúc vốn E = $45,000 cổ đơng được thêm $5000 Nói chung, tăng hay giảm V dịch chuyển cấu trúc vốn đổ dồn cho cổ đơng doanh nghiệp Ta kết luận sách làm cực đại hóa giá trị thị trường doanh nghiệp sách tốt cho cổ đông doanh nghiệp Kết luận dựa hai giả thiết quan trọng: thứ nhất, Wapshot bỏ qua sách chia cổ tức thứ hai sau có thay đổi cấu trúc vốn nợ cũ nợ đáng giá $35,000 Chính sách chia cổ tức liên quan khơng liên quan khơng cần thiết phải lập lại phần thảo luận Chương 16 Ta cần ghi nhận dịch chuyển cấu trúc vốn tác động đến định quan trọng sách chia cổ tức Có lẽ việc chia cổ tức tiền mặt Wapshot có chi phí lợi ích mà nên xem xét với lợi ích đạt địn bẩy tài doanh nghiệp gia tăng (3)Giả thiết thứ hai cho nợ cũ nợ cuối đáng giá $35,000 dường khơng có ý nghĩa Nhưng điều sai Có thể việc vay nợ làm gia tăng rủi ro cho trái khoán cũ Nếu người giữ trái khốn cũ khơng thể địi hỏi lãi suất cao để bù cho rủi ro bị gia tăng giá trị đầu tư họ bị giảm Trong trường hợp nầy cổ đông Wapshot thu lợi mức chi phí người giữ trái phiếu cũ cho dù giá trị tổng thể nợ vốn không thay đổi Nhưng vấn đề đề cập kỹ Chương 18 Trong chương này, giả định việc phát hành nợ không ảnh hưởng đến giá trị thị trường nguồn nợ có.2 Bàn Modigliani Miller Ta phải thừa nhận giám đốc tài muốn tìm kiếm kết hợp chứng khoán nhằm cực đại giá trị doanh nghiệp Điều thực nào? Câu trả lời MM nhà quản lý tài đừng nên lo lắng: thị trường hoàn hảo, kết hợp chứng khoán tốt kết hợp khác Giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng việc lựa chọn doanh nghiệp cấu trúc vốn Các bạn thấy điều này, cách hình dung có hai doanh nghiệp có mức lợi tức hoạt động khác cấu trúc vốn Doanh nghiệp U không vay nợ Do đó tổng giá trị vốn cổ đơng doanh nghiệp EU với tổng giá trị doanh nghiệp VU Cịn doanh nghiệp L có vay nợ Do giá trị cổ phiếu doanh nghiệp với giá trị doanh nghiệp trừ giá trị nợ: EL = VL - DL Hãy suy nghĩ xem bạn thích đầu tư vào doanh nghiệp Nếu bạn khơng muốn gặp rủi ro bạn mua cổ phiếu thường doanh nghiệp U Chẳng hạn, bạn mua phần trăm số cổ phiếu doanh nghiệp U, mức đầu tư bạn 0.01VU bạn quyền hưởng phần trăm lãi gộp: Đầu tư (USD) Thu lợi (USD) .01 VU 01 Lợi nhuận Bây so sánh với chiến lược khác Đó mua tỷ lệ nợ vốn doanh nghiệp L Mức đầu tư thu lợi sau: Đầu tư (USD) Thu lợi (USD) Nợ .01 DL 01 Lãi Vốn cổ đông .01 EL 01 (Lợi nhuận - lãi) Tổng cộng .01 (DL + EL) 01 Lợi nhuận = 01 VL Cả hai chiến lược đưa mức lợi nhuận: phần trăm lợi nhuận doanh nghiệp Trong thị trường có cấu trúc chức tốt, hai phương án đầu tư có mức lợi nhuận phải có mức chi phí Do đó, 0.01VU phải 0.01VL: giá trị doanh nghiệp không vay nợ phải với giá trị doanh nghiệp có vay nợ 2 (4)Giả sử bạn muốn hoạt động rủi ro Bạn định mua 1% cổ phiếu lưu hành trong doanh nghiệp có vay nợ Mức đầu tư thu lợi bạn sau: Đầu tư ($) Thu lợi ($) .01 EL 01 (Lợi nhuận – lãi) = .01 (VL - DL) Nhưng có chiến lược khác, vay 0.01DL tài khoản riêng mua 1% cổ phiếu của doanh nghiệp khơng có nợ vay Trong trường hợp nầy, việc vay nợ mang lại cho bạn tức khắc dòng thu tiền mặt 0.01 DL, bạn phải trả lãi cho nợ vay 1% tiền lãi doanh nghiệp L trả Do đó, tổng đầu tư thu lợi bạn sau: Đầu tư (USD) Thu lợi (USD) Nợ - 01 DL - 01 Lãi Vốn cổ đông .01 VU .01 Lợi nhuận Tổng cộng .01 (VU – DL) .01 (Lợi nhuận - lãi) Một lần nữa, hai chiến lược có lợi nhuận: 1% lợi nhuận sau lãi Do đó, hai chiến lược đầu tư phải có chi phí Số lượng 01(VU - DL) phải 01(VL – DL) VU phải VL Điều nầy không quan trọng mà giới toàn người khơng thích rủi ro ưa thích liều lĩnh Tất thỏa thuận giá trị doanh nghiệp khơng có nợ vay U phải giá trị doanh nghiệp có nợ vay L Miễn nhà đầu tư vay cho vay tài khoản riêng họ với phương thức doanh nghiệp, họ “phá hủy” ảnh hưởng thay đổi cấu trúc vốn doanh nghiệp Đây sở đề nghị số I tiếng MM: “ Giá trị thị trường doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn nó.” Định Luật Bảo Tồn Giá Trị Quan điểm MM cho sách nợ khơng có liên quan ứng dụng ý tưởng đơn giản đáng kinh ngạc Nếu có hai luồng ngân lưu A B giá trị A+B bằng giá trị A cộng với giá trị B Chúng ta gặp nguyên tắc cộng thêm giá trị nầy thảo luận qui hoạch ngân sách vốn, thấy thị trường vốn hoàn hảo, giá trị hai tài sản kết hợp với tổng giá trị chúng xem xét riêng lẻ Ở đây, không kết hợp tài sản mà chia nhỏ chúng Nhưng việc cộng thêm giá trị nầy thực ngược lại Chúng ta chia ngân lưu thành nhiều phần tùy ý, tổng giá trị phần luôn với tổng giá trị chưa chia (Dĩ nhiên, phải đảm bảo khơng có phần bị chia Chúng ta khơng thể nói: “Giá trị bánh không phụ thuộc vào cách chia nào” người chia bánh người nhận phần chia.) (5)Các ý tưởng đơn giản ứng dụng rộng rãi Chẳng hạn ứng dụng định luật bảo toàn giá trị để lựa chọn việc phát hành cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường vài kết hợp Định luật nầy ngụ ý việc lựa chọn không thích hợp, giả sử thị trường vốn hồn hảo, miễn việc lựa chọn không ảnh hưởng đến sách hoạt động, vay nợ đầu tư doanh nghiệp Nếu tổng giá trị “cái bánh” vốn (kết hợp cổ phiếu ưu đãi cổ phiếu thường) cố định, chủ nhân doanh nghiệp (các cổ đông) không quan tâm đến việc chia bánh nầy Định luật nầy áp dụng cho kết hợp chứng khoán nợ doanh nghiệp phát hành Các lựa chọn khoản nợ ngắn hạn dài hạn, có đảm bảo khơng đảm bảo, phụ, chuyển đổi khơng thể chuyển đổi, tất không ảnh hưởng đến giá trị tổng thể doanh nghiệp Việc kết hợp tài sản chia nhỏ chúng không ảnh hưởng đến giá trị không ảnh hưởng đến việc lựa chọn nhà đầu tư Khi muốn chứng tỏ cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến việc lựa chọn, ta ngầm giả định doanh nghiệp cá nhân vay cho vay với lãi suất không rủi ro Cũng vậy, cá nhân “hủy bỏ” ảnh hưởng thay đổi cấu trúc vốn doanh nghiệp Trong thực tế, nợ doanh nghiệp khơng phải khơng có rủi ro doanh nghiệp khơng thể khỏi lãi suất tương ứng với chứng khoán nhà nước Phản ứng ban đầu số người việc làm hiệu lực đề nghị MM Đây sai lầm thuộc chất, cấu trúc vốn khơng có liên quan khoản nợ có rủi ro Nếu doanh nghiệp vay tiền khơng có đảm bảo doanh nghiệp trả lại khoản tiền đó: Doanh nghiệp trả đầy đủ khoản nợ tài sản doanh nghiệp đáng giá nợ vay Do đó, cổ đơng doanh nghiệp có trách nhiệm hữu hạn khoản nợ Nhiều người thích vay với trách nhiệm hữu hạn Do đó, họ phải trả thêm khoản tiền nhỏ cổ phiếu có nợ vay nguồn cung cổ phiếu chưa đáp ứng được nhu cầu họ.3 Nhưng thực tế doanh nghiệp có vay nợ phát hành hàng nghìn cổ phiếu thường Do vậy, khơng có chắn việc phát hành chứng khoán nợ làm cho họ trả thêm số tiền để mua cổ phiếu bạn.4 Ví Dụ Về Đề Nghị Số Macbeth Spot Remover xem xét lại cấu trúc vốn công ty Bảng 17-1 thể vị trí họ Cơng ty khơng sử dụng địn bẩy tài toàn lợi tức hoạt động chi trả lãi hết cho cổ đông giữ cổ phiếu thường (vẫn tiếp tục giả định khơng có thuế) Thu lợi mức cổ tức kỳ vọng cho cổ phiếu 1.5 USD, số khơng chắn – lớn nhỏ 1.5 USD Giá cổ phiếu 10 USD Vì doanh nghiệp kỳ vọng tạo dòng lợi tức liên tục, thu lợi kỳ vọng cổ phiếu với tỉ số thu lợi-giá, 1.50/10.00 = 0.15 15%.5 3 Dĩ nhiên cá nhân tạo nợ hữu hạn họ muốn Nói cách khác, người cho vay thỏa thuận người vay hoàn trả nợ đầy đủ cho họ tài sản doanh nghiệp X đáng giá số tiền Có lẽ cá nhân khơng xếp nợ họ vay nợ với trách nhiệm hữu hạn đơn giản nhiều cách đầu tư vào cổ phiếu doanh nghiệp có nợ vay 4 Cấu trúc vốn khơng thích hợp nhà đầu tư giữ tập dự án đầu tư đa dạng hóa hồn tồn Trong trường hợp đó, người đầu tư giữ tồn chứng khoán đầy rủi ro doanh nghiệp (cả nợ vốn) Nhưng người nào giữ toàn chứng khốn rủi ro khơng quan tâm đến ngân lưu phân chia chứng khoán khác (6)Giám đốc công ty, cô Macbeth đến kết luận cổ đơng có lợi khoản vốn nợ công ty Do đó, ta đề nghị phát hành 5000 USD chứng khoán nợ với lãi suất 10% sử dụng số tiền kiếm để mua lại 500 cổ phiếu Để hỗ trợ cho đề nghị mình, Macbeth phân tích tình vào giả định khác lợi tức hoạt động Các kết tính tốn trình bày Bảng 17-2 BẢNG 17-1 Macbeth Spot Removers tài trợ tồn vốn cổ đơng Mặc dù doanh nghiệp kỳ vọng liên tục đạt mức lợi tức 1,500 USD /năm, lợi tức nầy không chắn Bảng sau trình bày thu lợi cổ đông giả định khác lợi tức hoạt động Giả sử là khơng có khoản thuế Dữ liệu Số cổ phiếu 1,000 Giá cổ phiếu $10 Giá trị thị trường cổ phiếu $10,000 Kết Lợi tức hoạt động, USD 500 1,000 1,500 2,000 Lợi tức cổ phiếu, USD 50 1.00 1.50 2.00 Thu lợi cổ phiếu, (%) 10 15 20 Kết kỳ vọng Để thấy rõ tác dụng đòn bẩy ảnh hưởng lên thu lợi cổ phiếu nào, cô Macbeth vẽ Hình 17-1 Đường liên tục thể mức thu lợi cổ phiếu khác lợi tức hoạt động việc tài trợ vốn doanh nghiệp hoàn toàn vốn cổ đơng Do đó, thật đơn giản vẽ điểm theo thơng số có Bảng 17-1 Đường chấm chấm thể thu lợi cổ phiếu khác doanh nghiệp có tỉ lệ nợ vốn cho sẵn Do đó, vẽ điểm thông số Bảng 17-2 BẢNG 17-2 Macbeth Spot Removers tự hỏi có nên phát hành 5,000 USD chứng khoán nợ với lãi suất 10% mua lại 500 cổ phiếu Bảng nầy thể thu lợi cổ đông giả định khác lợi tức hoạt động Dữ liệu Số cổ phiếu 500 Giá cổ phiếu $10 Giá trị thị trường cổ phiếu $5,000 Giá trị thị trường chứng khoán nợ $5,000 Lãi tức mức lãi suất 10% $500 Kết Lợi tức hoạt động, USD 500 1,000 1,500 2,000 Lãi tức, USD 500 500 500 500 Lợi tức vốn,USD 500 1,000 1,500 Lợi tức cổ phiếu,USD 2 Thu lợi cổ phiếu, (%) 10 20 30 (7)Các lý cô Macbeth sau: “Thật rõ ràng tác dụng đòn bẩy phụ thuộc vào lợi tức doanh nghiệp Nếu lợi tức lớn 1,000 USD, thu lợi cổ đông gia tăng nhờ tác dụng đòn bẩy Nếu lợi tức thấp 1,000 USD, thu lợi bị giảm tác dụng địn bẩy Thu lợi khơng bị ảnh hưởng lợi tức đạt 1,000 USD Ở điểm này, thu lợi giá trị thị trường tài sản 10%, với mức lãi suất chứng khoán nợ Do vậy, định cấu trúc vốn gút lại điều mà ta nghĩ triển vọng lợi tức Khi kỳ vọng lợi tức hoạt động nằm điểm hịa vốn 1,000 USD, tơi tin giúp cho cổ đơng cách tốt cách phát hành 5,000 USD chứng khoán nợ.” Cũng nhà quản lý tài Macbeth Spot Removers, bạn trả lời sau: “Tôi đồng ý địn bẩy tài giúp cho cổ đông lợi tức lớn 1,000 USD Nhưng lý lẽ bạn bỏ qua kiện cổ đông Macbeth có phương án vay tài khoản riêng họ Chẳng hạn nhà đầu tư vay 10 USD sau đầu tư 20 USD để mua hai cổ phiếu khơng có nợ vay Macbeth Người nầy phải bỏ 10 USD tiền riêng Lợi nhuận đầu tư có khác với lợi tức hoạt động Macbeth trình bày Bảng 17-3 Một cách xác, lợi nhuận nầy giống tập lợi nhuận mà nhà đầu tư nhận cách mua cổ phiếu doanh nghiệp có vay nợ (So sánh hai dòng cuối Bảng 17-2 17-3.) Do vậy, cổ phiếu doanh nghiệp có vay nợ phải bán với giá 10 USD Nếu Macbeth tiếp tục thực kế hoạch vay nợ, điều khơng cho phép nhà đầu tư làm điều mà họ chưa thể làm, không làm tăng giá trị.” Hình 17-1 Việc vay nợ làm gia tăng lợi tức cổ phiếu Macbeth (EPS) lợi tức hoạt động lớn 1,000 USD giảm EPS lợi tức hoạt động nhỏ 1,000 USD EPS tăngtừ 1.50 USD lên USD 0.50 0 Các tỉ lệ nợ vµ vèn b»ng PV doứng chiTồn vốn cổ đơng EPS kỳ vọng với tồn bộ vốn cổ đông 2.00 500 Lợi tức hoạt động kỳ vọng Lợi tức cổ phiếu (EPS), USD EPS kỳ vọng với nợ vốn cổ đông Lợi tức hoạt động, USD 1.00 1.50 2.50 3.00 (8)Lý lẽ mà bạn sử dụng xác giống lý lẽ mà MM sử dụng để chứng minh cho đề nghị số I BẢNG 17-3 Những nhà đầu tư riêng lẻ bắt chước tác dụng đòn bẩy Macbeth LỢI TỨC HOẠT ĐỘNG, USD 500 1,000 1,500 2,000 Lợi tức hai cổ phiếu, USD 3 Trừ lãi tức mức 10%, USD 1 1 Lợi tức ròng đầu tư, USD 2 Thu lợi 10 USD đầu tư, (%) 10 20 30 Kết kỳ vọng 17-2 TÁC DỤNG CỦA ĐÒN BẨY TRÊN MỨC THU LỢI NHƯ THẾ NÀO Các Hàm Ý Của Đề Nghị Số I Bây xem xét hàm ý đề nghị số I thu lợi kỳ vọng cổ phiếu Macbeth Cấu trúc tại: Toàn vốn cổ đông Cấu trúc đề nghị: Tỷ lệ Nợ Vốn bằng Lợi tức kỳ vọng cổ phiếu, USD 1.50 2.00 Giá bán cổ phiếu, USD 10 10 Thu lợi kỳ vọng cổ phiếu, (%) 15 20 Tác dụng đòn bẩy làm gia tăng dòng lợi tức kỳ vọng cổ phiếu không làm tăng giá bán cổ phiếu Nguyên nhân thay đổi dòng lợi tức kỳ vọng bù đắp xác thay đổi mức mà lợi tức biến thành vốn Thu lợi kỳ vọng cổ phiếu nầy (mức thu lợi liên tục với tỉ số lợi tức-giá) gia tăng từ 15% - 20% Kết nầy tính sau: Thu lợi kỳ vọng tài sản Macbeth rA lợi tức hoạt động kỳ vọng chia cho tổng giá trị thị trường chứng khoán Macbeth: Thu lợi kỳ vọng tài sản = rA = khốn chứng tồn trường thị iaù vọng kỳ động hoạt tức lợi g Chúng ta biết thị trường hoàn hảo, định vay nợ doanh nghiệp không ảnh hưởng đến lợi tức hoạt động doanh nghiệp tổng giá trị thị trường chứng khoán doanh nghiệp Do vậy, định vay nợ không ảnh hưởng đến thu lợi kỳ vọng trên tài sản rA doanh nghiệp (9)Thu lợi kỳ vọng tập vốn đầu tư với giá trị trung bình có trọng số thu lợi kỳ vọng cổ phần riêng lẻ Do vậy, thu lợi kỳ vọng tập vốn đầu tư bao gồm tồn chứng khốn doanh nghiệp là6               vốn vọng kỳ lợi thu vốn lệ tỷ nợ số vọng kỳ lợi thu * nợ lệ tỷ sản tài toàn vọng kỳ lợi Thu *                 D E A r E D E r E D D r * * Chúng ta xếp lại phương trình để tạo biểu thức tính rE, thu lợi kỳ vọng vốn cổ phần doanh nghiệp có nợ vay là:              nợ vọng kỳ lợi thu sản tài vọng kỳ lợi thu vốn -nợ lệ tỷ sản tài vọng kỳ lợi thu vốn vọng kỳ lợi Thu *  Z DA E r r E D r r    Đề nghị số II Đây đề nghị số II MM: Suất thu lợi kỳ vọng vốn cổ phần thường doanh nghiệp có nợ vay làm gia tăng tỉ số nợ-vốn (D/E), đặc biệt giá trị thị trường; suất gia tăng phụ thuộc vào khoảng cách suất thu lợi kỳ vọng tập dự án đầu tư tồn chứng khốn doanh nghiệp rA thu lợi kỳ vọng nợ rD Cần ghi nhận rE = rA doanh nghiệp nợ vay Chúng ta cĩ thể kiểm cơng thức nầy cho Macbeth Spot Removers trước định vay nợ: khốn chứng tồn trường thị giá vọng kỳ động hoạt nhuận lợi   A E r r   10,000 1500 .15, 15% Nếu doanh nghiệp tiến hành kế hoạch vay, thu lợi kỳ vọng tài sản rA 15% Thu lợi kỳ vọng vốn là:  A DA E r r E D r r    = 0.15 + 50005000(.15 - 10) = 20, 20% 6 Phương trình nầy trơng thật quen thuộc Phương trình nầy giới thiệu Chương trình bày giá sử dụng vốn doanh nghiệp giá trị trung bình có trọng số thu lợi kỳ vọng nợ vốn (Giá sử dụng vốn doanh nghiệp là thuật ngữ khác đơn giản thu lợi kỳ vọng tài sản, rA.) Chúng ta bắt đầu Chương thay đổi (10)Các hàm ý chung đề nghị số II MM trình bày Hình 17-2 Hình vẽ giả định trái khốn doanh nghiệp chất khơng có rủi ro mức nợ thấp Do đó, rD độc lập với D/E rE gia tăng tuyến tính với gia tăng D/E Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro khả trả nợ gia tăng doanh nghiệp yêu cầu phải trả lãi suất cao Đề nghị số II dự đoán điều xảy suất gia tăng rE giảm xuống, thể Hình 17-2 Doanh nghiệp có nhiều nợ, rE nhạy việc vay nợ sau Tại độ dốc đường rE Hình 17-2 giảm D/E tăng? Về người giữ chứng khoán nợ rủi ro phải chịu đựng số rủi ro kinh doanh doanh nghiệp Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều, rủi ro cổ đông chuyển sang chủ nợ nhiều Sự Đánh Đổi Giữa Rủi Ro Và Thu Lợi Đề nghị số I cho tác dụng địn bẩy tài khơng ảnh hưởng đến cải cổ đông Đề nghị số II cho suất thu lợi mà cổ đông kỳ vọng nhận cổ phiếu họ gia tăng tỉ số nợ-vốn doanh nghiệp gia tăng Làm mà cổ đông lại khơng quan tâm đến tác dụng địn bẩy gia tăng làm gia tăng thu lợi kỳ vọng? Câu trả lời gia tăng mức thu lợi kỳ vọng bù đắp xác gia tăng rủi ro và gia tăng suất thu lợi yêu cầu cổ đơng Hãy xem rủi ro xảy cổ phiếu Macbeth doanh nghiệp nầy dịch chuyển đến tỉ lệ vốn nợ nhau? Bảng 17-4 trình bày mức thâm hụt lợi tức hoạt động ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ đông Hình 17-2 Đề nghị số II MM Thu lợi kỳ vọng vốn rE gia tăng tuyến tính với tỉ số nợ-vốn với điều kiện nợ khơng có rủi ro Nhựng tác dụng đòn bẩy làm gia tăng rủi ro nợ, chủ nợ đòi hỏi mức thu lợi từ nợ cao Chính điều nầy làm cho suất gia tăng rE giảm xuống SuÊt lợi nhuận Nợ không rủi ro Nợ có rủi ro = Thu lợi kỳ vọng tài sản = Thu lợi kỳ vọng vốn cổ đông = Thu lợi kỳ vọng nợ E r A r D rE D Nỵ (11)BẢNG 17-4 Đòn bẩy làm tăng rủi ro cổ phiếu Macbeth Lợi tức hoạt động $500 $1,500 Toàn vốn: Lợi tức cổ phiếu ($) 50 1.50 Thu lợi cổ phiếu (%) 15 50 phần trăm nợ: Lợi tức cổ phiếu ($) Thu lợi cổ phiếu (%) 20 Tỉ lệ nợ-vốn không ảnh hưởng rủi ro đồng tiền mà cổ đông phải chịu Giả sử lợi tức hoạt động giảm xuống từ 1,500 USD 500 USD Trong doanh nghiệp có nguồn tài trợ tồn vốn cổ đông, lợi tức vốn giảm xuống khoảng 1$/một cổ phiếu Có 1,000 cổ phiếu lưu hành, toàn lợi tức vốn giảm xuống khoảng USD * 1,000 = 1,000 USD Với nguồn vốn có 50% nợ, mức giảm lợi tức hoạt động mức giảm lợi tức cổ phiếu USD Nhưng có 500 cổ phiếu lưu hành nên tổng lợi tức vốn bị giảm khoảng USD * 500 = 1,000 USD, giống trường hợp tài trợ toàn vốn cổ đông Tuy nhiên, lựa chọn nợ – vốn mở rộng khoảng cách phần trăm thu lợi Nếu doanh nghiệp tài trợ toàn vốn, việc giảm 1,000 USD lợi tức hoạt động làm giảm mức thu lợi cổ phiếu khoảng 10% Nếu doanh nghiệp phát hành phiếu nợ không rủi ro với mức trả lãi cố định 500 USD/năm, việc giảm lợi tức hoạt động làm giảm mức thu lợi cổ phiếu khoảng 20% Nói cách khác, ảnh hưởng tác dụng địn bẩy làm tăng gấp đơi độ lớn dao động cổ phiếu Macbeth Bất kỳ hệ số beta cổ phiếu doanh nghiệp trước tái tài trợ, tăng cao gấp hai lần sau Chỉ thu lợi kỳ vọng tài sản doanh nghiệp giá trị trung bình có trọng số mức thu lợi kỳ vọng chứng khoán riêng lẻ, beta tài sản doanh nghiệp giá trị trung bình có trọng số beta chứng khoán riêng lẽ:7               vốn beta vốn lệ tỷ nợ beta * nợ lệ tỷ sản tài Beta *                 D E A E D E E D D    * * Sắp xếp lại phương trình đưa biểu thức tính E, beta vốn cổ phần doanh nghiệp có vay nợ:         nợ beta -sản tài beta * vốn -nợ lệ tỷ sản tài beta vốn Beta  A DA E E D        Bây bạn thấy nhà đầu tư đòi hỏi mức thu lợi cao vốn có nợ vay Mức thu lợi yêu cầu tăng lên đơn giản để đáp ứng mức rủi ro gia tăng 7 (12)Trong Hình 17-3, vẽ điểm thu lợi kỳ vọng rủi ro chứng khoán Macbeth, giả sử lãi suất nợ khơng có rủi ro.8 17-3 QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG Các chuyên gia tài trước MM nghĩ sách nợ? Có phải thật khó nói với nhận thức muộn màng, thấy họ không suy nghĩ rõ ràng.9 Tuy nhiên, quan điểm “truyền thống” câu trả lời cho MM Để hiểu điều nầy, phải thảo luận giá sử vốn trung bình có trọng số Thu lợi kỳ vọng tập dự án đầu tư tồn chứng khốn doanh nghiệp thường có liên quan tới giá sử dụng vốn trung bình có trọng số:10 Hình 17-3 Nếu Macbeth không vay nợ, thu lợi kỳ vọng vốn doanh nghiệp với thu lợi kỳ vọng tài sản Tác dụng đòn bẩy làm gia tăng thu lợi kỳ vọng vốn (rE) rủi ro vốn (E) Giá sử dụng vốn trung bình có trọng số = rA =              E D r V E r V D * * Giá sử dụng vốn trung bình có trọng số sử dụng định quy hoạch ngân sách vốn để tìm giá trị rịng dự án khơng làm thay đổi rủi ro kinh doanh doanh nghiệp Giả sử doanh nghiệp có triệu USD chứng khoán nợ lưu hành 100,000 cổ phiếu bán với giá 30 USD/cổ phiếu Lãi suất nợ vay 8%, nhà quản lý tài nghĩ cổ phiếu định giá để đem lại mức thu lợi 15% Do vậy, rD = 80 rE = 15 (dĩ 8 Trong trường hợp D = E = (D/E) A 9 Có lẽ 20 năm, nhà kinh tế tài bình luận điểm khơng nhìn thấy lý lẽ vụng Brealey Myers Mặt khác, họ có lẽ không nhớ đến chút 10 Nên nhớ chương nầy bỏ qua thuế Trong Chương 19, xem cơng thức tính giá sử dụng vốn trung bình có trọng số cần hiệu chỉnh cho tốt mà lãi tức nợ khấu trừ từ lợi nhuận chịu thuế = 0.10 Vốn cổ đơng Rđi ro St thu lỵi kú väng = 0.15 = 0.20 Toàn tài sản cđa doanh nghiƯp Nỵ A r E r D r D (13)nhiên, phần khó khăn ước tính rE.) Tất thơng số cần có để tính giá sử dụng vốn trung bình có trọng số: D = triệu USD E = 100,000 cổ phiếu * 30 USD/1 cổ phiếu = triệu USD V = D + E = + = triệu USD Giá sử dụng vốn trung bình có trọng số =              E D r V E r V D * *              *.15 5 08 * = .122, 12.2% Cần lưu ý giả định đề nghị số I có giá trị Nếu khơng, khơng thể sử dụng giá trị trung bình có trọng số đơn giản nầy suất chiết khấu cho dự án không làm thay đổi “loại rủi ro” kinh doanh doanh nghiệp Trong Chương 19, thấy giá sử dụng vốn trung bình có trọng số điểm bắt đầu cho việc thiết lập suất chiết khấu Hai Điều Cảnh Báo Đôi mục tiêu định tài trợ thiết lập “cực đại giá trị thị trường tổng thể” mà “cực tiểu giá sử dụng vốn trung bình có trọng số.” Nếu đề nghị số I MM khơng có giá trị, cấu trúc vốn nhằm cực đại giá trị doanh nghiệp làm cực tiểu giá sử dụng vốn trung bình có trọng số, miễn lợi tức hoạt động không phụ thuộc vào cấu trúc vốn Nên nhớ giá sử dụng vốn trung bình có trọng số suất thu lợi kỳ vọng giá trị thị trường tồn chứng khốn doanh nghiệp Bất kỳ điều làm gia tăng giá trị doanh nghiệp làm giảm giá sử dụng vốn trung bình có trọng số lợi tức hoạt động không đổi Nhưng lợi tức hoạt động thay đổi dự đốn sai Trong Chương 18 thể tác dụng địn bẩy tài ảnh hưởng đến lợi tức hoạt động theo nhiều cách Do vậy, cực đại giá trị doanh nghiệp luôn tương đương với việc cực tiểu hoá giá sử dụng vốn trung bình có trọng số CảNH BÁO Số Các cổ đông muốn ban quản lý làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Họ quan tâm nhiều đến việc làm cho doanh nghiệp trở nên giàu có sở hữu doanh nghiệp có giá sử dụng vốn trung bình có trọng số thấp CảNH BÁO Số Việc cố gắng cực tiểu hố giá sử dụng vốn trung bình có trọng số dường để khuyến khích đường vịng ngắn hợp lý sau: Giả sử có người nói: “Các cổ đơng địi hỏi-và xứng đáng để có suất thu lợi kỳ vọng cao người giữ trái phiếu Do vậy, nợ nguồn vốn có giá sử dụng rẻ Chúng ta giảm giá sử dụng vốn trung bình có trọng số cách vay nợ nhiều hơn.” Nhưng điều nầy tuân theo phần vay thêm dẫn đến việc cổ đơng địi hỏi suất thu lợi kỳ vọng cao Theo đề nghị số II MM, “giá sử dụng vốn cổ phần” rE gia tăng vừa đủ để giữ cho giá sử dụng vốn trung bình có trọng số khơng đổi (14)Suất Thu Lợi Trên Vốn Có Nợ Vay-Quan Điểm Truyền Thống Bạn hỏi lại đề cập đến mục đích việc cực tiểu hố giá sử dụng vốn trung bình có trọng số thường bị sai nhầm lẫn Chúng ta phải đề cập đến người theo chủ nghĩa truyền thống chấp nhận mục tiêu nầy tranh luận trường hợp họ khía cạnh nầy Con đường vịng ngắn hợp lý vừa mơ tả cịn giả định rE, suất thu lợi kỳ vọng cổ đơng địi hỏi, khơng tăng doanh nghiệp vay tiền nhiều Giả sử điều theo lý thuyết giá sử dụng vốn trung bình có trọng số rA phải giảm tỷ số nợ - vốn tăng Thí dụ chọn Hình 17.4, hình vẽ dựa giả thiết cổ đơng địi hỏi suất thu lợi 12 phần trăm cơng ty có số nợ người giữ trái khốn ln ln muốn có suất thu lợi phần trăm Giá sử dụng vốn trung bình có trọng số bắt đầu mức 12 phần trăm kết thúc điểm phần trăm Giả sử mức lợi tức hoạt động doanh nghiệp dịng liên tục khoảng $100,000 năm Thì giá trị doanh nghiệp bắt đầu tại: $833,333 12 100,000   V và kết thúc tại: $1,250,000 08 100,000   V Phần lời $416.667 rơi vào túi cổ đông.11 11 Ghi nhận Hình 17-4 liên quan đến rE D/V, tỉ số nợ giá trị doanh nghiệp, tỉ số nợ-vốn D/E Trong (15)Dĩ nhiên điều hồn tồn vơ lý: Một doanh nghiệp tiến gần đến mức 100 phần trăm nợ phải dẫn đến phá sản Nếu có hội mà doanh nghiệp trì khả trả nợ phần vốn có giá trị, doanh nghiệp khơng thể tài trợ 100 phần trăm nợ (Nên nhớ làm việc với giá trị thị trường nợ vốn.) Nhưng doanh nghiệp phá sản cổ phiếu ban đầu mảnh giấy khơng có giá trị người chủ nợ trở thành cổ đông doanh nghiệp Doanh nghiệp trở lại hình thức tài trợ tồn vốn cổ đơng! Chúng ta giả sử cổ đơng ban đầu địi hỏi suất thu lợi 12% cổ đơng lại có yêu cầu thấp hơn? Khi họ phải chịu toàn rủi ro kinh doanh doanh nghiệp.12 Tình mơ tả Hình 17-4 khơng thể xảy ra.13 Tuy nhiên, người ta khơng thể góp vốn vào vị trí Hình 17-3 17-4 Đó xác điều mà người theo chủ nghĩa truyền thống làm Giả thuyết họ thể Hình 17-5 Họ cho tác dụng địn bẩy tài mức độ vừa phải làm tăng thu lợi kỳ vọng vốn rE mức độ nầy khơng dự đốn đề nghị số II MM Nhưng doanh nghiệp vô trách nhiệm vay mượn cách đáng nhận thấy rE tăng nhanh mức MM dự đốn Vì vậy, giá sử dụng vốn trung bình có trọng số rA giảm, sau tăng lên Điểm tối thiểu là điểm có cấu trúc vốn tối ưu Nên nhớ việc tối thiểu hóa rA tương đương với việc cực đại hóa giá trị tổng thể doanh nghiệp, người theo chủ nghĩa truyền thống giả định, việc vay nợ không ảnh hưởng đến lợi tức hoạt động 12 Chúng ta bỏ qua chi phí, trì hoãn phức tạp khác phá sản thảo luận Chương 18 13 Trường hợp nầy thường gọi phương pháp tiếp cận với lợi tức rịng (NI) nhà đầu tư giả định lợi tức sử dụng làm vốn sau tiền lãi lãi suất khơng liên quan đến tác dụng địn bẩy tài Đối lại, phương pháp tiếp cận MM tiếp cận với lợi tức hoạt động ròng (NOI) giá trị doanh nghiệp cách xác định lợi tức hoạt động, toàn thu lợi tiền cổ đông người giữ chứng khoán nợ Điều phân biệt nầy Durand nhấn mạnh thuyết trình quan trọng ơng trước thuyết trình MM Hình 17.4 Nếu suất thu lợi kỳ vọng yêu cầu cổ đông rE không bị ảnh hưởng bởi tác dụng đòn bẩy tài chính, giá sử dụng vốn trung bình có trọng số rA giảm khi doanh nghiệp vay nợ nhiều Ở mức 100 phần trăm nợ rA với suất nợ vay rD Dĩ nhiên trường hợp hồn tồn vơ lý khơng có thực St thu lỵi 0% Nỵ = Thu lợi kỳ vọng tài sản = Thu lợi kỳ vọng vốn cổ đông = Thu lợi kỳ vọng nợ E r A r D rE D Nợ Giá trị DN 0.12 0.08 (16)Có hai quan điểm đưa nhằm ủng hộ cho quan điểm truyền thống Thứ nhất, nói nhà đầu tư không lưu ý đánh giá cao rủi ro tài tạo việc vay mượn “ở mức vừa phải”, họ nhận thức mức nợ “vượt quá” Nếu vậy, nhà đầu tư doanh nghiệp có nợ vay mức vừa phải chấp nhận suất thu lợi thấp mức họ nên nhận Quan điểm dường ngây thơ.14 Quan điểm thứ hai tốt Nó chấp nhận việc lý giải MM áp dụng thị trường vốn hoàn hảo nhận thấy thị trường thực tế khơng hồn hảo Những khơng hồn hảo cho phép doanh nghiệp vay nợ để cung cấp dịch vụ đáng giá cho nhà đầu tư Nếu điều xảy ra, cổ phiếu có tác dụng địn bẩy bán với giá cao so với giá trị lý thuyết thị trường hoàn hảo Giả sử doanh nghiệp cổ phần vay nợ với lãi suất thấp cá nhân Kế đến trả cho nhà đầu tư muốn vay giống cách gián tiếp cách giữ lại cổ phiếu doanh nghiệp có nợ vay Họ sẵn sàng chịu mức thu lợi kỳ vọng khơng bồi hồn đầy đủ cho rủi ro kinh doanh rủi ro tài mà họ phải chịu Có phải thực doanh nghiệp cổ phần vay nợ với mức lãi suất thấp khơng? Rất khó nói Lãi suất đồ vật chấp gia đình khơng khác với lãi suất từ trái phiếu công ty cho điểm cao.15 Lãi suất mức nợ biên tế (vay mượn từ nhà mơi giới chứng khốn cổ phiếu nhà đầu tư bỏ thầu chứng khốn) khơng khác với lãi suất doanh nghiệp phải trả cho ngân hàng khoản vay ngắn hạn 14 Quan điểm nầy phản ảnh mơ hồ rủi ro tài rủi ro khơng trả nợ Không trả nợ không phải mối đe dọa nghiêm trọng việc vay nợ mức vừa phải; cổ đông lo lắng doanh nghiệp “quá xa” (Vay nhiều) Nhưng cổ đông phải chịu rủi ro tài dạng khơng ổn định suất thu lợi bị gia tăng beta cao hơn, hội không trả nợ không xảy Chúng ta giải thích điều nầy Hình 17-3 15 Một tác giả lần chấp chỗ với lãi suất ½ phần trăm so với mức thu lợi kiếm trái khoán dài hạn AT&T lúc Hình 17-5 Những đường đứt khúc thể quan điểm MM ảnh hưởng tác dụng đòn bẩy thu lợi kỳ vọng vốn rE giá sử dụng vốn trung bình có trọng số rA (Xem hình 17-2) Những đường liên tục thể quan điểm truyền thống Những người theo quan điểm truyền thống cho việc vay nợ trước hết làm gia tăng rE chậm hơn dự đoán MM rE tăng vọt lên việc vay nợ vượt Nếu vậy, giá sử dụng vốn trung bình có trọng số cực tiểu hóa bạn sử dụng vừa mức nợ SuÊt thu lợi Những ng-ời theo chủ nghĩa truyền thống tin r»ng cã tØ sè - vèn tèi -u nh»m cùc tiĨu ho¸ (MM) E r A r D rE D Nỵ Vốn cổ đơng A (17)Có vài cá nhân phải đối phó thường xuyên với mức lãi suất cao, phần lớn chi phí mà người cho vay phải chịu việc tạo cung cấp nợ vay nhỏ Có qui mơ kinh tế việc vay nợ Một nhóm nhà đầu tư nhỏ thực tốt cách vay mượn từ doanh nghiệp cổ phần, làm cho nợ vay có hiệu tiết kiệm chi phí giao dịch.16 Nhưng giả sử nhà đầu tư loại phổ biến, số lượng giá trị tổng thể họ mang lại cho thị trường vốn Nhu cầu nhà đầu tư có thỏa mãn đầy đủ hàng nghìn doanh nghiệp có nợ vay hữu hay khơng? Thực có loại khách hàng nhà đầu tư nhỏ không thỏa mãn sẵn sàng đứng trả thêm khoản tiền cho doanh nghiệp vay hay khơng? Có lẽ thị trường cho doanh nghiệp cổ phần có vay nợ giống thị trường xe Người Mỹ cần hàng triệu xe họ sẵn sàng trả hàng nghìn la để sử dụng Nhưng điều khơng có nghĩa bạn phất lên cách kinh doanh xe Bạn trễ 50 năm Những Vi Phạm Trong Các Đề Nghị Của MM Các đề nghị MM dựa vào thị trường vốn hoàn hảo Ở sử dụng cụm từ thị trường vốn hoàn hảo cách lỏng lẻo nhà nghiên cứu tranh cãi mức độ hoàn hảo cần thiết cho đề nghị số I (Chúng ta nhớ cách nhiều năm, Ezra Solomon đưa một lời bình luận thiếu suy nghĩ: "Một thị trường hoàn hảo phải xác định rõ giống thị trường mà lý thuyết MM hình thành.") Chúng ta tin thị trường vốn nhìn chung thực phân chức tốt, chúng khơng 100% hồn hảo theo thời gian Do đó, MM phải bị sai vài chỗ vài khoảng thời gian Vấn đề nhà quản lý tài phải đâu Điều nầy dễ Chỉ tìm kiếm khơng hồn hảo thị trường không đầy đủ Xem xét tuyên bố người theo chủ nghĩa truyền thống khơng hồn hảo làm cho việc vay nợ tốn bất tiện cho nhiều cá nhân Điều tạo loại khách hàng vay nợ cho doanh nghiệp tốt vay nợ cá nhân Về nguyên tắc, khách hàng yêu cầu trả thêm khoản tiền cho cổ phiếu doanh nghiệp có nợ vay Nhưng người ta khơng phải trả thêm tiền Có lẽ từ lâu, nhà quản lý tài nhanh nhạy nhận loại khách hàng nầy dịch chuyển cấu trúc vốn doanh nghiệp họ nhằm đáp ứng nhu cầu Việc thực dịch chuyển nầy khơng khó khăn tốn Nhưng khách hàng thoả mãn, họ không mong muốn phải trả thêm tiền cho các cổ phiếu có tác dụng địn bẩy Chỉ có nhà quản lý tài nhận thức loại khách hàng nầy rút bớt số lợi Các Khách Hàng Không Thỏa Mãn Ngày Nay Có Thể Quan Tâm Đến Các Chứng Khốn Đặc Biệt Cho đến bây giờ, tiến chút việc nhận dạng trường hợp mà giá trị doanh nghiệp tùy thuộc cách đáng tin cậy vào việc tài trợ Nhưng thí dụ minh hoạ mà nhà quản lý tài khơn khéo tìm kiếm Họ tìm 16 (18)kiếm loại khách hàng không thoả mãn, nhà đầu tư muốn có loại cơng cụ tài đặc thù khơng hồn hảo thị trường mà họ khơng thể đạt đạt với giá rẻ Đề nghị số I MM bị vi phạm doanh nghiệp thiết kế không tưởng cấu trúc vốn, đưa vài dịch vụ tài nhằm đáp ứng nhu cầu loại khách hàng nầy Hoặc dịch vụ phải độc doanh nghiệp phải tìm cách để cung cấp số dịch vụ cũ với chi phí rẻ doanh nghiệp tổ chức trung gian tài khác Bây có loại khách hàng khơng thỏa mãn cho nguồn chứng khốn nợ đa dạng cổ phiếu có tác dụng địn bẩy tài chính? Chúng ta nghi ngờ điều Nhưng có lẽ bạn phát minh chứng khốn đặc biệt khơng bao qt nhu cầu tiềm ẩn nầy Cổ Phiếu Đặc Biệt USUs Của Pfizer Khám phá chứng khốn lạ dễ tìm kiếm nhà đầu tư muốn mua chứng khốn nầy khó Sau thí dụ gần cố gắng không thành công việc phát hành chứng khốn mới: Năm 1988, Pfizer cơng bố họ thay phần các cổ phiếu thường họ loại cổ phiếu đặc biệt, (Unbundled Stock Units - USUs).17 Pfizer lý luận bạn mua cổ phiếu, bạn mua bao gồm ba thành phần:(1) dòng lợi tức chia lãi tại, (2) mức gia tăng dịng chia lãi, (3) nâng giá vốn Ý tưởng USUs cho phép bạn mua kết hợp ba thành phần nầy Kế hoạch thực sau: cổ đơng trao đổi cổ phiếu họ để lấy ba loại chứng khoán mới: 1 Một trái khoán thu lợi sở 30 năm, trái khoán nầy trả cho nhà đầu tư giá trị tương đương mức chia lãi cổ phiếu 2 Một cổ phiếu ưu đãi có mức chia lãi gia tăng, người giữ cổ phiếu có mức chia lãi gia tăng tương lai Sau 30 năm, hai loại chứng khoán Pfizer trả lại 152.50$/chứng khoán Nếu giá cổ phiếu Pfizer cao mức 152.50$, phần thứ ba USUs thêm vào: 3 Một giấy chứng nhận nâng giá trị vốn cho người giữ giấy chứng nhận hội lựa chọn bất kỳ thời gian 30 năm để mua cổ phiếu thường với mức giá cố định 152.50$ Do đó, giấy chứng nhận nâng cao giá trị vốn tạo lợi nhuận từ việc nâng giá làm cho giá cổ phiếu Pfizer mức 152.50$.18 USUs đứa tính thần ngân hàng đầu tư Shearson Lehman Hutton Shearson hy vọng nhà đầu tư tìm thấy tổng phần hấp dẫn cổ phiếu Như giám đốc điều hành Shearson rằng: “Khi bạn muốn cắt miếng, bạn Nếu bạn quan tâm đến việc nâng giá trị vốn, bạn làm điều Nếu bạn muốn thu mức lợi sau này, bạn đạt điều đó.”19 17 Thông báo công ty khác USUs thời gian Dow Chemical, American Express, Sara Lee Trong phân tích USUs, xem J D Finnerty V M Borun, “An Analysis of Unbundled Stock Units,” Global Finance Journal, 1: 47-70 (Mùa thu 1989) 18 Giả sử bạn giữ toàn khoản nầy 30 năm Bạn nhận mức chia lãi cổ phiếu thời cộng với gia tăng việc chia lãi Vào cuối năm thứ 30, bạn mua cổ phiếu với giá 152.50 USD mà bạn nhận từ số tiền trả lại của trái phiếu cổ phiếu ưu đãi Nhưng bạn không bị buộc phải làm thế, giá cổ phiếu thấp 152.50 USD, bạn lấy tiền 19 (19)USUs đưa kiểm nghiệm thực tế MM Nếu cổ đông vội vàng chuyển đổi cổ phiếu họ thành USUs, tìm thí dụ cho đề nghị I MM Pfizer tăng giá trị thị trường tổng thể doanh nghiệp cách phát hành khoản bao gồm trái khoán, cổ phiếu ưu đãi hội lựa chọn phát hành cổ phiếu thường đa dạng Nhưng khơng có điều xảy ra, cổ đông không cảm thấy ấn tượng Hai tháng sau đó, với lúng túng tốn việc đảo ngược lại vấn đề, Shearson tuyên bố Pfizer định không tiến hành kế hoạch Đề nghị I MM tiếp tục tồn nguyên vẹn.20 Percs Của General Motor Sự thất bại USUs dấu hiệu cuối việc tìm kiếm cách thức để thu lợi từ vốn trọn gói Năm 1991, Morgan Stanley tuyên bố giúp cho General Motors gia tăng 600 triệu USD thông qua việc bán percs (cổ phiếu tích lũy mua lại từ cổ phiếu ưu đãi) Nếu bạn mua cổ phiếu percs GM, bạn thu mức chia lãi cố định 8% năm, cao mức lãi cổ phiếu thường 4,9% Cuối năm thứ ba cổ phiếu percs tự động chuyển thành cổ phiếu thường, có giới hạn giá trị cổ phiếu nhận Bạn tham gia toàn việc nâng giá trị cổ phiếu tới mức tối đa 30% Trên mức đó, giá cổ phiếu tăng lượng cổ phiếu bạn nhận giảm Percs có nhiều đặc điểm USUs thông dụng Chỉ vòng năm, gần tỷ USD phát hành Tuy nhiên, nhu cầu sớm thỏa mãn việc phát hành percs giảm xuống dần Sự Khơng Hồn Hảo Và Các Cơ Hội Những khơng hồn hảo nghiêm trọng thị trường vốn thường phủ tạo Một sự khơng hồn hảo, mà điều nầy hỗ trợ vi phạm đề nghị số I MM, tạo hội để làm tiền Các doanh nghiệp tổ chức trung gian tài tìm cách tiếp cận khách hàng nhà đầu tư bị khơng hồn hảo làm cho nản lịng Trong nhiều năm, phủ Mỹ đặt giới hạn lãi suất trả trương mục tiết kiệm Người ta làm để bảo vệ tổ chức tiết kiệm việc hạn chế cạnh tranh thu hút tiền từ người gửi tiết kiệm tổ chức nầy Điều lo ngại phủ người gửi tiền tiết kiệm tìm kiếm mức thu lợi cao để đầu tư, làm cho tiền mặt tổ chức tiết kiệm bị rút bớt Điều nầy làm giảm nguồn cung cấp quỹ từ tổ chức tiết kiệm làm cho chấp bất động sản thị trường nhà bị lâm vào hoàn cảnh bế tắc Các tổ chức tiết kiệm không đủ khả để đưa mức lãi suất ký gửi cao hơn, phủ cho phép họ - hầu hết khoản ký gửi khứ họ vốn chết khoản chấp với lãi suất cố định phát hành lãi suất thấp nhiều Những quy định nầy tạo hội cho doanh nghiệp tổ chức tài thiết kế kế hoạch tiết kiệm mà đưa giá trị trần lãi suất Một phát minh lúc phiếu nợ với lãi suất thả (floating – rate note), Citicorp phát hành lần đầu vào tháng 7/1974, thực phạm vi rộng lớn với phương thức thiết kế cho lôi nhà đầu tư Các phiếu nợ với lãi suất thả chứng khoán nợ trung 20 (20)hạn mà việc trả lãi “thả nổi” theo lãi suất ngắn hạn Chẳng hạn trường hợp Citicorp, lãi suất chứng khốn thường tính cho kỳ chi trả lãi nửa năm, thiết lập mức cao 1% so với mức thu lợi hối phiếu kho bạc thời gian Do đó, người giữ phiếu nợ Citicorp bảo vệ trước dao động lãi suất Citicorp trả tiền nhiều lãi suất tăng, dĩ nhiên lãi suất giảm số tiền chi trả Rõ ràng Citicorp tìm thấy nhà đầu tư khách hàng chưa khai thác trước đó, doanh nghiệp nầy tăng vốn 650 triệu USD lần phát hành Sự thành công việc phát hành phiếu nợ hàm ý Citicorp tăng thêm giá trị cách thay đổi cấu trúc vốn doanh nghiệp Tuy nhiên, doanh nghiệp khác nhanh chóng nhảy vào chỗ lợi nầy Citicorp, vòng tháng, doanh nghiệp khác phát hành thêm phiếu nợ với lãi suất thả trị giá 650 triệu USD Giữa năm 1980, lượng phiếu nợ có lãi suất thả lưu hành chiếm khoảng 43 tỉ USD, lúc trần lãi suất khơng cịn động kích thích đầu tư nữa.21 Quy định lãi suất cung cấp cho tổ chức tài hội để tạo giá trị cách đưa quỹ thị trường tiền tệ Các quỹ nầy quỹ tương hỗ đầu tư hối phiếu kho bạc, hối phiếu thương mại, công cụ nợ ngắn hạn đánh giá cao khác Với vài nghìn USD đầu tư, người gửi tiết kiệm tiếp cận cơng cụ nầy thơng qua quỹ thị trường tiền tệ ký ngân phiếu để rút tiền lúc Do đó, quỹ nầy giống tài khoản séc tài khoản tiết kiệm có mức lãi suất gần với lãi suất thị trường.22 Các quỹ thị trường tiền tệ nầy trở nên phổ biến Khoảng năm 1994, tài sản quỹ nầy tăng lên 450 tỉ USD Khi phiếu nợ có lãi suất thả nổi, quỹ thị trường tiền tệ, cơng cụ khác có dễ dàng hơn, ràng buộc phủ đưa nhằm bảo vệ mức lãi suất tiết kiệm trở nên ngày hữu ích Cuối ràng buộc nầy bỏ đi, tổ chức tiết kiệm phải đối đầu với đối thủ cạnh tranh họ Một thời gian dài trước trần lãi suất bị loại bỏ, hầu hết thu lợi khơng cịn việc phát hành chứng khốn có mức thu lợi cao cho nhà đầu tư riêng lẻ Một khách hàng cuối thoả mãn, đề nghị số I MM khôi phục lại (cho đến phủ tạo khơng hoàn hảo mới) Đạo lý là: Nếu bạn tìm thấy khách hàng khơng thoả mãn, làm tức khắc, thị trường vốn mở cướp từ tay bạn 17-4 KẾT LUẬN Khi bắt đầu chương nầy, mô tả đặc điểm định tài doanh nghiệp vấn đề tiếp thị Suy nghĩ nhà quản lý tài lấy tồn tài sản thực doanh nghiệp đem bán cho nhà đầu tư khoản gồm chứng khoán Một vài nhà quản lý tài chọn cách đơn giản nhất: tài trợ tồn vốn cổ đơng Một vài giám đốc tài cuối đến định phát hành hàng tá chứng khoán nợ vốn Vấn đề phải tìm kiếm kết hợp cho cực đại giá trị thị trường doanh nghiệp 21 Một xem xét đáng tin cậy R S Wilson phát triển đưa vào thị trường phiếu nợ có lãi suất thả nổi, “Domestic Floating-Rate and Adjustable Rate Debt Securiries,” F J Fabozzi T D Fabozzi (eds.), Handbook of fixed Income Securities, 4th ed., Dow-Jones Irwin, Homewood, III., 1995 22 (21)Đề nghị số I tiếng Modigliani Miller cho khơng có kết hợp tốt kết hợp nào, giá trị thị trường toàn doanh nghiệp (giá trị toàn chứng khoán doanh nghiệp) độc lập cấu trúc vốn doanh nghiệp Các doanh nghiệp có vay nợ cung cấp cho nhà đầu tư thực đơn chứng khoán phức tạp hơn, nhà đầu tư lười trả lời, thực đơn bị thừa thãi Bất kỳ dịch chuyển cấu trúc vốn nhân đơi “bỏ dở” nhà đầu tư Tại họ trả thêm tiền cho việc vay nợ gián tiếp (bằng cách giữ cổ phiếu doanh nghiệp có nợ vay) mà họ vay dễ dàng rẻ từ tài khoản riêng họ? MM đồng ý việc vay nợ làm gia tăng suất thu lợi kỳ vọng mức đầu tư cổ đơng Nhưng làm gia tăng rủi ro cổ phiếu doanh nghiệp MM cho việc gia tăng rủi ro bù đắp mức gia tăng suất thu lợi, làm cho thu lợi cổ đông không tốt không xấu Đề nghị số I kết tổng quát Nó áp dụng khơng với việc đánh đổi giữa vốn nợ mà cho lựa chọn công cụ tài trợ Chẳng hạn MM nói lựa chọn nợ ngắn hạn nợ dài hạn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Chứng minh thức đề nghị số I dựa toàn vào giả thiết thị trường vốn hoàn hảo.23 Các đối thủ MM, “những người theo chủ nghĩa truyền thống” tranh cãi khơng hồn hảo thị trường làm cho việc vay nợ cá nhân vượt chi phí, rủi ro, khơng tiện lợi cho số nhà đầu tư Điều nầy tạo loại khách hàng tự nhiên mong muốn trả vượt thêm tiền để mua cổ phiếu doanh nghiệp có nợ vay Những người theo chủ nghĩa truyền thống nói doanh nghiệp nên vay để nhận khoản tiền vượt thêm Nhưng tranh cãi nầy chưa chấm dứt Có thể có loại khách hàng cho vốn vay, điều khơng đủ, khách hàng khơng thỏa mãn Đã có sẵn hàng nghìn doanh nghiệp có vốn vay để đầu tư Có cịn loại khách hàng chưa thỏa mãn cho loại chứng khoán vốn nợ khác không? Chúng ta nghi ngờ điều Đề nghị số I bị vi phạm giám đốc tài tìm thấy nhu cầu chưa khai thác thỏa mãn nhu cầu cách phát hành vài loại chứng khoán khác biệt Cuộc tranh luận MM người theo chủ nghĩa truyền thống cuối gút lại dù điều nầy khó khăn hay dễ dàng Chúng ta thiên quan điểm MM: Tìm kiếm khách hàng chưa thỏa mãn thiết kế chứng khoán đặc biệt để đáp ứng nhu cầu họ trị chơi dễ tham gia khó chiến thắng PHỤ LỤC: MM VÀ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN Như trình bày phần 17-2, doanh nghiệp gia tăng đòn bẩy tài chính, thu lợi vốn kỳ vọng tăng lên sát với hệ số beta vốn Khơng có đáng ngạc nhiên để nhận sử dụng mơ hình định giá tài sản vốn bắt nguồn từ đề nghị số I MM Hướng dẫn sau làm đơn giản việc giả định doanh nghiệp phát hành chứng khốn nợ không rủi ro Lúc đầu doanh nghiệp tài trợ toàn vốn Doanh nghiệp kỳ vọng giá trị vào cuối thời đoạn V1, giá trị nầy bao gồm lợi tức hoạt động thời kỳ đầu Bây vẽ dạng tương đương với mơ hình định giá tài sản vốn mà lấy phụ lục Chương Người ta cho giá trị doanh nghiệp là: 23 (22)  f m Cov r r V V E V     ,~ ~ 1  trong  giá thị trường rủi ro (rm – rf)/m2 Bây giờ, giả sử doanh nghiệp vay D với lãi suất không rủi ro phân phối phần kiếm cho cổ đông Bây giờ, họ nhận D USD năm tới họ phải trả lại nợ lãi Do đó thay nhận V1 vào cuối năm, họ kỳ vọng nhận V1 – (1 + rf)D Giá trị của vốn vay là:       f m f f Cov r r D r V D r V E        ~ , ~ 1  Nhưng (1 + rf)D biết, khơng ảnh hưởng đến hiệp phương sai Khi nợ khơng có rủi ro, các cổ đơng phải chịu tồn rủi ro có liên quan với V1 Do đó, thay CovV 1 rfD,r~m ~ 1  bằng Cov V ~~1,rm Ta     f m f Cov r r V D r V E      ~ , ~ 1    D r r V V     f m Cov ~ , ~ 1  Để tính giá trị doanh nghiệp, ta cộng thêm giá trị khoản nợ D Cho ta   f m Cov r r V V V    ~ , ~ 1  Giá trị doanh nghiệp nợ đồng với giá trị doanh nghiệp không vay nợ Phần Đọc Thêm Những người tiên phong lý thuyết cấu trúc vốn là: F Modigliani M H Miler: “Giá sử dụng vốn, tài doanh nghiệp Lý thuyết đầu tư,” American Economic Review, 48:261-297 (06/1958) Tuy nhiên, Durand thật đáng tin cậy việc đưa vấn đề mà MM phải giải sau đó: D Durand: “Giá sử dụng quỹ nợ vốn doanh nghiệp: Các xu hướng vấn đề cần giải đo lường,” Hội nghị nghiên cứu tài doanh nghiệp, Phịng nghiên cứu kinh tế quốc gia, Nữu ước, 1952, trang 215-247 MM đưa chứng cớ ngắn rõ ràng khơng thích hợp cấu trúc vốn trong: F Modigliani M H Miler: “Trả lời Heins Sprenkle,” American Economic Review, 59: 592-595 (09/1969) (23)R S Hamada: “Phân tích tập đầu tư, Sự thăng thị trường Tài doanh nghiệp,” Journal of Finance,” 24: 13-31 (03/1969) Các nghiên cứu mang tính chất lý thuyết tổng qt trừu tượng tìm thấy trong: J E Stiglitz: “Sự khơng thích hợp sách tài doanh nghiệp,” American Economic Review, 64: 851-866 (12/1974) E F Fama: “Anh hưởng định tài trợ vốn đầu tư,” American Economic Review, 68: 272-284 (06/1978) Số báo vào mùa thu năm 1988 tờ Journal of Economic Perspectives có sưu tập bài báo anniversary, bao gồm viết Modigliani Miler, nhằm xem xét lại đánh giá đề nghị MM Số báo mùa thu 1989 Financial Management có ba báo dưới đầu đề “Suy nghĩ đề nghị MM 30 năm sau.” Câu Hỏi Vấn Đáp 1 Giả sử thị trường cạnh tranh hoàn hảo khơng có thuế doanh nghiệp thuế cá nhân Cơng ty A B có mức lãi gộp P khác cấu trúc vốn – cơng ty A tài trợ tồn vốn cổ đơng B có lượng chứng khốn nợ lưu hành với mức trả lãi 100 USD/năm Nhà đầu tư X mua 10% cổ phiếu công ty A (a) Lợi nhuận nhà đầu tư X thu bao nhiêu? (b) Có chiến lược đầu tư khác cho kết trên? (c) Giả sử nhà đầu tư Y mua 10% cổ phiếu công ty B Lợi nhuận nhà đầu tư Y thu là bao nhiêu? (d) Có chiến lược đầu tư khác cho kết trên? 2 Cô Kraft sở hữu 50,000 cổ phiếu thường công ty Copperhead với giá thị trường cổ phiếu 2USD, tổng cộng 100,000 USD Công ty tài trợ vốn sau: 3 Giá trị bút toán Cổ phần thường (8 triệu cổ phiếu) 2,000,000 USD Nợ ngắn hạn 2,000,000 USD Bây Copperhead tuyên bố họ thay triệu USD chứng khoán nợ ngắn hạn cách phát hành cổ phiếu thường Hành động làm cho Kraft đảm bảo thu mức lợi nhuận trước đó? (Bỏ qua thuế.) 4 Trị giá vốn cổ phần thường nợ Northern Sludge 50 triệu USD 30 triệu USD Hiện nhà đầu tư yêu cầu mức thu lợi 16% từ vốn cổ phần 8% từ nợ Nếu Northern Sludge phát hành thêm10 triệu USD vốn cổ phần sử dụng tiền nầy để giảm nợ, điều xảy thu lợi kỳ vọng cổ phiếu? Giả sử thay đổi cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến rủi ro nợ khơng có thuế Nếu rủi ro nợ thay đổi, câu trả lời bạn có mức thu lợi kỳ vọng cổ phiếu cao thấp hơn? (24)mua lại phân nửa cổ phiếu thường thay giá trị tương ứng nợ Giả sử thu lợi từ nợ 5%, không rủi ro (a) Cho biết: (i) Giá trị beta cổ phiếu thường sau tái tài trợ (ii) Giá trị beta nợ (iii) Giá trị beta công ty (kết hợp cảvốn cổ phần nợ) (b) Cho biết: (i) Thu lợi yêu cầu cổ phiếu thường trước tái tài trợ (ii) Thu lợi yêu cầu cổ phiếu thường sau tái tài trợ (iii) Thu lợi yêu cầu nợ (iv) Thu lợi yêu cầu công ty sau tái tài trợ (c) Giả sử lợi nhuận hoạt động doanh nghiệp C kỳ vọng không đổi Cho biết: (i) Mức % gia tăng thu lợi cổ phiếu? (ii) Bội số giá-thu lợi mới? 6 Giả sử Macbeth Spot Removers phát hành 2,500 USD chứng khoán nợ sử dụng lượng tiền thu mua lại 250 cổ phiếu (a) Lập lại bảng 17-2 để trình bày mức thu lợi cổ phiếu thu lợi từ vốn cổ phần bây khác với lợi tức hoạt động nào? (b) Nếu hệ số beta tài sản Macbeth nợ doanh nghiệp rủi ro, Beta vốn sau nợ vay gia tăng? 7 Các câu sau hay sai? Giải thích ngắn gọn (a) Các cổ đơng ln ln có lợi từ việc gia tăng giá trị công ty (b) Đề nghị số I MM giả định hành động làm cực đại giá trị doanh nghiệp làm cực đại tài sản cổ đông (c) Nguyên nhân vay nợ làm gia tăng rủi ro vốn làm gia tăng xác suất phá sản của doanh nghiệp (d) Nếu doanh nghiệp không giới hạn mức nợ, rủi ro tài sản bị gia tăng (e) Nếu doanh nghiệp không giới hạn mức nợ, rủi ro vốn bị gia tăng (f) Vay nợ không ảnh hưởng đến thu lợi vốn thu lợi từ tài sản doanh nghiệp bằng với lãi suất (g) Miễn doanh nghiệp chắn mức thu lợi từ tài sản cao lãi suất việc phát hành chứng khoán nợ làm cho cổ đông tốt (h) Đề nghị số I MM ngụ ý việc phát hành chứng khoán nợ làm gia tăng thu lợi kỳ vọng cổ phiếu dẫn tới việc bù đắp việc giảm tỉ số giá-thu lợi (i) Đề nghị số II MM giả định việc tăng nợ không ảnh hưởng đến lãi suất nợ doanh nghiệp (j) Vay nợ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp có loại khách hàng nhà đầu tư thích cho vay 8 Chú thích vào hai đồ thị cịn để trống hình 17-6 Trên đồ thị (a), giả sử MM đúng, vẽ (25)Suất thu lợi Suất thu lợi (a) Đòn bẩy (a) Đòn bẩy Hình 17 - Xem câu hỏi vấn đáp số 9 Xem lại phần 17-1 Giả sử chủ ngân hàng đầu tư cô Macbeth thơng báo với rằng việc phát hành nợ có rủi ro, nên người giữ chứng khoán nợ yêu cầu suất thu lợi 12.5%, suất thu lợi nầy cao lãi suất rủi ro 2.5% (a) rA rE bao nhiêu? (b) Giả sử beta cổ phiếu vốn khơng có nợ vay Hỏi A, E, D sau thay đổi cấu trúc vốn bao nhiêu? (c) Giả sử mơ hình định giá tài sản vốn đúng, suất thu lợi kỳ vọng thị trường bao nhiêu? 10 Capitale Netto tài trợ vốn vốn cổ phần, vốn nầy có suất thu lợi kỳ vọng 13% Bây giả sử công ty phát hành chứng khoán nợ mua lại cổ phiếu cho tỉ số nợ doanh nghiệp Các nhà đầu tư ghi nhận rủi ro tăng thêm tăng suất thu lợi yêu cầu cổ phiếu thành 15% (a) Lãi suất nợ bao nhiêu? (b) Nếu nợ khơng có rủi ro hệ số beta vốn sau tái tài trợ 1.5, suất thu lợi kỳ vọng thị trường bao nhiêu? 11 Executive Chalk tài trợ vốn vốn cổ phần lưu hành 25 triệu cổ phiếu với giá thị trường 10USD cổ phiếu Hiện doanh nghiệp tuyên bố họ dự định phát hành 160 triệu USD chứng khoán nợ sử dụng tiền kiếm để mua lại cổ phiếu thường (a) Tuyên bố ảnh hưởng đến giá thị trường cổ phiếu nào? (b) Cơng ty mua lại cổ phiếu 160 triệu USD thu từ việc phát hành chứng khoán nợ? (c) Giá trị thị trường doanh nghiệp (vốn cộng nợ) sau thay đổi cấu trúc vốn? (d) Tỉ số nợ sau thay đổi cấu trúc vốn? (e) Ai (bất kỳ người nào) lãi lỗ? Bây thử câu hỏi 12 Executive Cheese vừa phát hành nợ với giá trị thị trường 100 triệu USD có 15 triệu cổ phiếu lưu hành với giá thị trường 10 USD cổ phiếu Hiện doanh nghiệp tuyên bố họ phát hành thêm 60 triệu USD chứng khoán nợ sử dụng tiền kiếm để mua lại cổ phiếu thường Những người giữ chứng khoán nợ nhận thấy rủi ro tăng thêm giảm giá chứng khốn nợ có xuống cịn 701 triệu USD (26)(b) Cơng ty mua lại cổ phiếu từ số tiền 50 triệu USD kiếm phát hành nợ? (c) Giá trị thị trường doanh nghiệp (nợ cộng vốn) sau thay đổi cấu trúc vốn? (d) Tỉ số nợ sau thay đổi cấu trúc vốn? (e) Ai (bất kỳ người nào) lãi lỗ? Câu Hỏi Và Bài Tập 1 Hai công ty A B khác cấu trúc vốn, Cơng ty A có 30% nợ 70% vốn; công ty B có 10% nợ 90% vốn Nợ hai công ty không rủi ro (a) Ông X sở hữu 1% cổ phần công ty A Lượng đầu tư tạo dòng tiền tệ đồng cho ông X? (b) Bà Y sở hữu 2% cổ phần công ty B Lượng đầu tư tạo dòng tiền tệ đồng nhất cho bà Y? (c) Chứng minh ông X bà Y không đầu tư cổ phần thường công ty B nếu tổng giá trị công ty A thấp công ty B 2 Doanh nghiệp thức ăn cho thú nuôi cưng Hubbard tài trợ 80% vốn từ cổ phiếu thường và 20% từ nợ trái khoán Thu lợi kỳ vọng cổ phiếu thường 12% lãi suất trái khốn 6% Giả sử trái khốn khơng có rủi ro vỡ nợ, vẽ đồ thị thể thu lợi kỳ vọng từ cổ phiếu thường rE Hubbard va thu lợi kỳ vọng lượng cổ phiếu thường trái khoán rA cho tỉ số nợ-vốn khác 3 Sau thơ hài hước gồm năm câu: Có người đàn ơng tên Carruthers, Ơng ta có bị với bầu sữa diệu kỳ “Điều nầy thật tinh xảo phải khơng? Ơng ta nói, Những bị nầy cho sữa từ đầu vú, Và gạn váng sữa từ đầu vú khác.” Điều giống bị ông Carruthers định tài trợ vốn doanh nghiệp? 4 “MM hoàn toàn bỏ qua kiện bạn vay nhiều hơn, bạn phải trả lãi suất cao hơn” Giải thích rõ điều nầy có phải điều chắn bị phản đối không? 5 Chỉ điều sai lý lẽ sau: (a) “Khi doanh nghiệp vay nhiều nợ trở nên rủi ro hơn, người giữ cổ phiếu trái phiếu đều địi hỏi suất thu lợi cao Do đó, cách giảm tỉ số nợ, giảm chi phí nợ chi phí vốn, làm cho người cảm thấy hơn” (b) Vay nợ mức vừa phải không ảnh hưởng đáng kể đến khả bị túng quẫn tài hoặc phá sản Do vậy, vay nợ mức vừa phải không gia tăng suất thu lợi kỳ vọng cổ đông” 6 Mỗi phát biểu sau bị sai nhầm lẫn Giải thích trường hợp (a) “Một hội đầu tư vốn tạo suất thu lợi DCF 10% dự án hấp dẫn tài trợ 100% vốn từ nợ với lãi suất 8%” (b) “Doanh nghiệp vay nhiều nợ, lãi suất phải trả cao Đó lý quan (27)7 Bạn tìm vài loại nợ để hấp dẫn nhà đầu tư không? Tại bạn nghĩ loại nợ nầy phát hành? 8 Người ta cho bất lợi việc tài trợ vốn cổ phần thường giá cổ phiếu có xu hướng giảm giai đoạn kinh tế suy thối, làm gia tăng giá sử dụng vốn cản trở đầu tư Hãy thảo luận quan điểm nầy, có phải tranh cãi nhằm sử dụng nguồn tài trợ nợ nhiều hơn? 9 Người ta thường đưa ý tưởng ẩn sau đề nghị I MM tương tự các siêu thị khác nhau, chẳng hạn như: “Giá trị bánh khơng nên phụ thuộc vào việc cắt nào”, “Giá mua gà phải với tổng giá mua mua riêng hai chân, hai cánh, hai miếng lườn, …” Thực người đưa đề nghị số I không làm việc siêu thị Bạn trả tiền mua bánh nguyên, trả nhiều tiền mua bánh gồm nhiều miếng cắt rời Các gà sau pha cắt miếng ln siêu thị tính tiền nhiều Tại sao? Các chi phí khơng hồn hảo làm cho đề nghị số I thất bại siêu thị? Các chi phí khơng hồn hảo nầy có quan trọng giống việc doanh nghiệp phát hành chứng khoán thị trường vốn Mỹ giới? Giải thích 10 Hình 17-5 cho thấy rD gia tăng tỉ số nợ-vốn gia tăng Trong giới MM, rE gia tăng tỉ lệ dốc xuống (a) Giải thích (b) Vẽ lại Hình 17-5, thể rD rE thay đổi khi tỉ số nợ-vốn tăng cao Có rD cao rA khơng? rE giảm mức tỉ số nợ-vốn khơng? 11 Cho doanh nghiệp tạo dòng lợi nhuận từ hoạt động Khi tác dụng đòn bẩy gia tăng, điều xảy đối với: (a) Tỉ số giá trị thị trường vốn với lợi tức sau trả lãi (b) Tỉ số giá trị thị trường doanh nghiệp với lợi tức trước trả lãi (i) MM và (ii) người theo chủ nghĩa truyền thống đúng? 12 Số đơn vị cổ phiếu đặc biệt (USUs) American Express đề nghị cho phép cổ đông trao đổi 25% cổ phiếu họ để lấy USUs Mỗi cổ phiếu trao đổi tạo cho cổ đông một khoản gồm ba loại chứng khoán:  Phần 1: Một trái khoán sở thu lợi 30 năm với giá trị bề mặt 75$ Giá cổ phiếu American Express khoảng 28$ Trái khoán sở thu lợi 30 năm nhận mức chia lãi 0,84$/năm  Phần 2: Một cổ phiếu ưu đãi có mức chia lãi gia tăng nhận mức chia lãi gia tăng 84 USD  Phần 3: Một chứng nhận nâng giá vốn cho phép người giữ chúng mua cổ phiếu American Express với giá 75$, giá trị bề mặt trái khoán sở thu lợi Đây hội, ràng buộc Một cổ phiếu ưu đãi (phần khoản USUs) phải trả lại để mua cổ phiếu thường USUs không cho quyền bầu cử Tuy nhiên, chúng chuyển đổi thành cổ phiếu thường trường hợp American Express bị tiếp quản công ty khác (28)(a) Một USU có giá trị lớn nhỏ cổ phiếu? (b) Bạn có chấp nhận đề nghị trao đổi nầy không? (c) Tại USUs bị thất bại việc kích thích quan tâm nhà đầu tư? 13 Vốn Archimedes Lever tài trợ từ nguồn hỗn hợp gồm nợ vốn Sau thông tin giá sử dụng vốn doanh nghiệp: rE = _ rD = 12% rA = E = 1.5 D = _ A = rf = 10% rm = 18% D/V = Hãy điền vào chỗ trống 14 Xem lại câu 13, giả sử Archimedes mua lại chứng khoán nợ phát hành chứng khoán vốn sao cho D/V = Việc giảm nợ làm cho rD giảm xuống 11% Có biến khác thay đổi nữa? 15 Schuldenfrei nộp thuế tài trợ hoàn toàn vốn cổ đơng Cổ phiếu có hệ số beta tỉ số thu lợi-giá 12.5 xác định giá nhằm đưa mức thu lợi kỳ vọng 8% Bây giờ, Schuldenfrei định mua lại phân nửa số cổ phiếu thường thay thế giá trị mua lại nầy nợ Nếu thu lợi nợ 5% khơng rủi ro, tính: (a) Hệ số beta cổ phiếu thường sau tái tài trợ vốn (b) Phí bảo hiểm rủi ro thu lợi yêu cầu cổ phiếu trước tái tài trợ (c) Phí bảo hiểm rủi ro thu lợi yêu cầu cổ phiếu sau tái tài trợ (d) Thu lợi yêu cầu từ nợ (e) Thu lợi yêu cầu doanh nghiệp (kết hợp nợ vốn) sau tái tài trợ Giả sử người ta kỳ vọng lợi nhuận hoạt động doanh nghiệp giữ khơng đổi liên tục Hãy tính: (f) Phần trăm gia tăng mức thu lợi cổ phiếu (g) Bội số giá-thu lợi mới? 16 Hiện Gamma Airlines có nguồn tài trợ hồn tồn vốn cổ đông, cổ phiếu doanh nghiệp có mức thu lợi kỳ vọng 18% Lãi suất không rủi ro 10% Hãy vẽ đồ thị với trục tung là mức thu lợi trục hoành tỉ số nợ – vốn (D/E), vẽ điểm thể mức độ tác dụng đòn bẩy khác thu lợi kỳ vọng tài sản (rA), thu lợi kỳ vọng vốn (rE) thu lợi nợ (rD) Giả sử nguồn nợ khơng có rủi ro Hãy vẽ đồ thị giống với trục hoành tỉ số nợ (D/V) 17 Hãy xem xét phiếu sau: phiếu A trả 10$ _ chọn chủ tịch, phiếu B trả 10$ _ chọn, phiếu C trả 10$ người khác chọn (Hãy tự điền vào chỗ trống) Ba phiếu bán thấp giá trị 10$ hay khơng? Chúng bán với giá cao không? Hãy thực bán đấu giá phiếu Những ngụ ý trong đề nghị I MM gì? 18 Biết số liệu sau hai doanh nghiệp U L, ngoại trừ cấu trúc vốn chúng Cả hai (29)lãi suất 10%, phải trích 40$ lợi tức doanh nghiệp để trả lãi Thị trường hồn hảo và khơng có thuế Các nhà đầu tư vay cho vay theo lãi suất khơng có rủi ro (a) Giá trị cổ phiếu doanh nghiệp L? (b) Giả sử bạn đầu tư 20$ vào mua cổ phiếu doanh nghiệp U, có phương án đầu tư nào khác vào doanh nghiệp L cho có lợi nhuận giống thời kỳ tăng giá giảm giá? Lợi nhuận kỳ vọng từ phương án nầy bao nhiêu? (c) Giả sử bạn đầu tư 20$ mua cổ phiếu L, thiết kế phương án đầu tư khác để có lợi nhuận giống (30)Chương 18 M MỘTT CCÔNÔNGG TTYY NÊNN VVAYAY MƯỢNN BBAAOO NNHIHÊUU? ? Trong chương 17, biết sách nợ có tầm quan trọng thị trường vốn hoạt động tốt Khơng có giám đốc tài chấp nhận kết luật lời hướng dẫn thực tiễn Nếu sách nợ khơng quan trọng họ khơng phải quan tâm đến  định huy động vốn nên ủy nhiệm cho cấp Thế giám đốc tài thực lo lắng đến sách nợ Chương giải thích Nếu sách nợ hồn tồn khơng quan trọng, tỉ số nợ thực tế thay đổi cách ngẫu nhiên công ty với công ty khác ngành với ngành khác Thế tất công ty hàng không, công ty cung cấp tiện ích công cộng, ngân hàng công ty phát triển bất động sản dựa nhiều vào nợ Nhiều công ty ngành công nghiệp thâm dụng vốn thép, nhơm, hóa chất, xăng dầu khai khoáng Mặt khác, phát công ty dược phẩm hay quảng cáo không huy động phần lớn vốn sở hữu chủ (vốn cổ đông) Các công ty “tăng trưởng” hấp dẫn Genentech, HewlettPackard Merck sử dụng nhiều nợ việc mở rộng nhanh chóng chúng địi hỏi nhiều vốn Cách giải thích mơ thức nằm phần yếu tố không đưa vào chương trước Chúng ta bỏ qua khoản thuế Chúng ta giả định việc phá sản tốn kém, nhanh chóng khơng gây đau đớn Sự thật khơng phải thế, có chi phí gắn với tình trạng khốn đốn tài cho dù cuối tránh phá sản theo luật định Chúng ta bỏ qua mâu thuẫn quyền lợi tiềm tàng người nắm giữ chứng khốn cơng ty Ví dụ, khơng xem xét điều xảy chủ nợ “cũ” nợ phát hành hay thay đổi chiến lược đầu tư đưa công ty vào hoạt động kinh doanh rủi ro Chúng ta bỏ qua vấn đề thông tin vốn tạo thuận lợi cho nợ so với vốn sở hữu chủ người ta phải huy động tiền mặt từ đợt phát hành chứng khoán Chúng ta phớt lờ ảnh hưởng khuyến khích địn bẩy tài định đầu tư chia lãi Bây đưa tất yếu tố vào trở lại: trước tiên thuế, kế chi phí việc phá sản tình trạng khốn đốn tài Điều dẫn đến vấn đề mâu thuẫn quyền lợi, vấn đề thông tin động khuyến khích Cuối cùng, phải thừa nhận sách nợ thực có tầm quan trọng (31)Bảng 181  Khả khấu trừ thuế tiền lãi làm tăng tổng thu nhập phân chia cho người nắm giữ trái phiếu cổ đông Báo cáo thu nhập Công ty U Báo cáo thu nhập Công ty L Thu nhập trước lãi thuế 1.000 USD 1.000 USD Tiền lãi trả cho người nắm giữ trái phiếu 80 Thu nhập trước thuế 1.000 920 Thuế mức 35% 350 322 Thu nhập rịng cổ đơng 650 598 Tổng thu nhập người nắm giữ trái phiếu lẫn cổ công 0+650 = 650 80+598 = 678 Lá chắn thuế từ tiền lãi (0,35 x tiền lãi) 0USD 28USD 181 THUẾ CÔNG TY Việc tài trợ nợ (huy động vốn cách vay nợ) có lợi điểm quan trọng hệ thống thuế thu nhập công ty Hoa Kỳ Tiền lãi mà công ty trả khoản chi khấu trừ khỏi chịu thuế Cổ tức thu nhập giữ lại khơng khấu trừ Như lợi nhuận người nắm giữ trái phiếu thoát khỏi thuế cấp công ty Bảng 181 cho thấy báo cáo thu nhập đơn giản cho công ty U, không vay nợ, cơng ty L có vay nợ 1000USD với lãi suất phần trăm L đóng thuế U 28USD Đây chắn thuế số nợ L tạo Thực chất phủ trả 35 phần trăm chi phí lãi L Tổng thu nhập mà L phân chia cho người nắm giữ trái phiếu cổ đông tăng lên 28USD Các chắn thuế tài sản có giá trị Giả sử khoản nợ L cố định vĩnh viễn (Đó công ty cam kết tái tài trợ cho nghĩa vụ nợ chúng đến hạn điều thực mãi) Công ty dự kiến nhận dòng ngân lưu thường xuyên 28USD năm Rủi ro ngân lưu thấp rủi ro tài sản hoạt động L Các chắn thuế phụ thuộc vào thuế suất thuế công ty24 vào khả L kiếm đủ tiền để trang trải khoản toán tiền lãi Thuế suất thuế cơng ty tương đối ổn định (Nó giảm từ 46% xuống 34% sau Đạo luật Cải cách Thuế năm 1986; lần thay đổi quan trọng kể từ thập niên 1950) Và khả L kiếm đủ khoản toán lãi phải điều tương đối chắn  không L khơng thể vay với lãi suất 8%25 Vì thế, nên chiết khấu cho chắn thuế với suất chiết khấu tương đối thấp 24 Luôn sử dụng thuế suất cận biên thuế thu nhập công ty, thuế suất trung bình Đối với cơng ty lớn, thuế suất cận biên 35 phần trăm vào thời điểm viết chương (1995) Các thuế suất trung bình thường thấp nhiều bởi phương pháp khấu hao nhanh nhiều cách điều chỉnh khác. 25 (32)Nhưng với suất chiết khấu bao nhiêu? Giả định phổ biến rủi ro chắn thuế giống rủi ro khoản toán lãi tạo nên chúng Như thế, chiết khấu với tỷ lệ phần trăm, suất sinh lợi mà trái chủ đòi hỏi: PV (lá chắn thuế)   08 , 28 350USD (PV: giá trị tại) Thực chất thân phủ chịu 35% 1000USD nghĩa vụ nợ L Theo giả định này, giá trị chắn thuế độc lập với suất sinh lợi nợ rD Nó thuế suất thuế thu nhập công ty Tc nhân với số tiền vay D: Khoản toán lãi = Suất sinh lợi nợ x Số tiền vay = rD x D PV (lá chắn thuế) = Thuế suất thuế thu nhập công ty x Khoản toán lãi kỳ vọng D T r xD r T c D D c   ( ) Dĩ nhiên, PV (lá chắn thuế) cơng ty khơng có kế hoạch vay thường xun hay công ty sử dụng chắn thuế tương lai Các chắn thuế từ lãi vay đóng góp vào giá trị vốn cổ đơng nào? Định đề I lý thuyết MM rốt tương đương với phát biểu “Giá trị bánh không phụ thuộc vào cách ta cắt bánh đó” Chiếc bánh tài sản công ty, miếng bánh giá trị nợ vốn cổ đông (vốn chủ sở hữu) Nếu giữ bánh khơng đổi giá trị nợ tăng thêm 1USD có nghĩa giá trị vốn cổ đông giảm xuống 1USD Nhưng thật có miếng bánh thứ ba, miếng bánh phủ Hãy xem Bảng 182 Bảng cho thấy bảng tổng kết tài sản mở rộng với giá trị tài sản trước thuế bên trái giá trị khoản thuế phải trả cho phủ, công nhận khoản nợ bên phải MM phát biểu giá trị bánh  trường hợp giá trị tài sản trước thuế  không thay đổi dù ta cắt bánh theo cách Nhưng điều cơng ty làm để làm giảm kích cỡ miếng bánh phủ rõ ràng làm cho cổ đông khấm Công ty làm việc, vay tiền, việc làm giảm số tiền thuế công ty và, thấy Bảng 181, làm tăng ngân lưu cho nhà đầu tư vốn cổ đông cho vay nợ Giá trị sau thuế công ty (tổng giá trị nợ vốn cổ đông bảng (33)tổng kết tài sản theo giá trị thị trường bình thường cho thấy) tăng lên lượng PV (lá chắn thuế) Thể lại cấu vốn Merck Merck & Co., công ty lớn, thành công, không sử dụng vốn vay dài hạn Bảng 183a cho thấy bảng tổng kết tài sản theo giá trị sổ sách giá trị thị trường đơn giản hóa Merck vào cuối năm 1994 Giả sử bạn giám đốc tài Merck năm 1994, chịu trách nhiệm hoàn toàn cấu vốn công ty Bạn định vay tỷ USD sở thường xuyên (vĩnh viễn) sử dụng số tiền thu để mua lại cổ phần Bảng 183a cho thấy bảng tổng kết tài sản Bảng tổng kết tài sản theo giá trị sổ sách có thêm 1000 triệu nợ dài hạn bớt 1000 triệu vốn cổ đông Nhưng biết tài sản Merck hẳn đáng giá nhiều hơn, số thuế Merck giảm khoản với 35 phần trăm tiền lãi từ khoản nợ Nói cách khác, Merck có khoản gia tăng PV (lá chắn thuế), với giá trị TcD = 0,35 x 1000 = 350 triệu USD Nếu lý thuyết MM không kể thuế, giá trị công ty phải tăng 350 triệu USD để lên đến 53.035 triệu USD Vốn cổ đơng Merck cuối cịn 46.766 triệu USD Bảng 182  Các bảng tổng kết tài sản mở rộng bình thường, tính theo giá trị thị trường Trong bảng tổng kết tài sản bình thường, tài sản định giá trị sau thuế Trong bảng tổng kết tài sản mở rộng, tài sản định giá trị trước thuế, giá trị khoản thuế phải trả cho phủ ghi bên phải Các chắn thuế có giá trị chúng làm giảm khoản thuế phải trả cho phủ Bảng tổng kết tài sản bình thường (theo giá trị thị trường) Giá trị tài sản (giá trị ngân lưu sau thuế) Tổng tài sản Nợ Vốn cổ đông Tổng nợ + vốn cổ đông Bảng tổng kết tài sản mở rộng (theo giá trị thị trường) Giá trị tài sản trước thuế (giá trị các ngân lưu trước thuế) Nợ Khoản thuế phải trả cho phủ (giá trị khoản thuế tương lai) (34)Tổng tài sản trước thuế Bây bạn mua lại 1000 triệu USD giá trị vốn cổ đông, giá trị vốn cổ đông Merck giảm 650 triệu USD Vì cổ đơng Merck phải lợi 350 triệu USD Kết ngày làm việc thật không tồi26 MM Thuế Chúng ta vừa xây dựng phiên Định đề I MM, “điều chỉnh” để thể khoản thuế thu nhập công ty27 Định đề Giá trị công ty = giá trị công ty công ty + PV (lá chắn thuế) huy động vốn cổ đơng hồn tồn Trong trường hợp đặc biệt nợ thường xuyên Giá trị công ty = giá trị công ty công ty + TcD huy động vốn cổ đơng hồn tồn Phân tích tài tưởng tượng Merck minh họa hồn hảo vấn đề khó khăn vốn có lý thuyết “được điều chỉnh” Số tiền 350 triệu USD trời rơi xuống dễ dàng; dường vi phạm qui luật “khơng có máy làm tiền đời này” Và cổ đông Merck giàu với số nợ cơng ty 2.146 triệu USD, khơng chọn 3.146 triệu USD hay 12.285 triệu USD?28 Công thức có nghĩa giá trị cơng ty cải của cổ đông tiếp tục tăng lên D gia tăng Chính sách nợ tối ưu hàm ý thái cực gây bối rối: Tất công ty nên huy động vốn 100 phần trăm cách vay nợ (được tài trợ 100 phần trăm nợ) MM tính cực đoan đến sách nợ Chẳng có trơng đợi cơng thức áp dụng với tỉ số nợ mức cực đoan Nhưng điều khơng giải thích công ty Merck tồn mà cịn phát đạt mà khơng vay nợ Khó tin ban quản lý Merck đơn giản chậm chạp để lỡ hội Vì thế, bị dồn vào chân tường Chỉ có hai cách để ra: 1 Có lẽ xem xét đầy đủ hệ thống thuế thu nhập công ty thuế thu nhập cá nhân Hoa Kỳ khám phá điểm bất lợi thuế công ty vay nợ, bù trừ giá trị chắn thuế công ty 26 Lưu ý trái phiếu bán với giá hợp lý, tất lợi ích từ chắn thuế đến tay cổ đông. 27 Bài viết nguyên thủy MM (F Modigliani M H Miller, “Chi phí Vốn, Tài Cơng ty Lý thuyết Đầu tư” American Economic Review, 48: 261297 (tháng năm 1958) thừa nhận chắn thuế lãi suất không định giá trị chúng cách thích hợp Họ sửa sai viết năm 1963 “Thuế thu nhập cơng ty Chi phí Vốn: Một điều chỉnh” American Economic Review, 53: 433443 (6/1963). 28 (35)2 Có lẽ cơng ty vay nợ phải chịu chi phí khác  ví dụ chi phí phá sản  bù trừ giá trị chắn thuế Bây giờ, tìm hiểu hai đường 182 THUẾ THU NHẬP CÔNG TY VÀ THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN Khi thuế thu nhập cá nhân đưa vào, mục tiêu công ty khơng cịn giảm đến mức thấp nhất số tiền thuế thu nhập công ty giấy báo thuế; mà công ty cố gắng giảm đến mức thấp giá trị tất khoản thuế phải trả thu nhập công ty “Tất khoản thuế” bao gồm thuế thu nhập cá nhân mà người nắm giữ trái phiếu cổ đông phải trả Bảng 183a  Các bảng tổng kết tài sản đơn giản hóa Merck & Co., ngày 31 tháng 12 năm 1994 (tính theo triệu USD) Giá trị sổ sách Vốn lưu động ròng 1.473 Tài sản dài hạn 14.935 Tổng tài sản 16.408 1.146 Nợ dài hạn 4.123 Các nợ dài hạn khác 11.139 Vốn cổ đông 16.408 Tổng nợ + vốn cổ đông Giá trị thị trường Vốn lưu động ròng 1.473 Giá trị thị trường Tài sản dài hạn 51.212 Tổng tài sản 52.685 1.146 Nợ dài hạn 4.123 Các nợ dài hạn khác 47.416 Vốn cổ đông 52.685 Tổng nợ + vốn cổ đông Ghi chú: 1 Giá trị thị trường giả định giá trị sổ sách vốn lưu động ròng, nợ dài hạn tài sản nợ dài hạn khác Vốn cổ đông ghi giá trị thị trường thực tế: số cổ phiếu nhân với giá đóng cửa vào ngày 31 tháng 12, 1994 Chênh lệch giá trị thị trường giá trị sổ sách tài sản dài hạn với chênh lệch giá trị thị trường giá trị sổ sách vốn cổ đông 2 Giá trị thị trường tài sản dài hạn bao gồm chắn thuế từ nợ hữu Lá chắn thuế có giá trị 0,35 x1.146 = 401 triệu USD Bảng 183b  (36)Giá trị sổ sách Vốn lưu động ròng 1.473 Tài sản dài hạn 14.935 Tổng tài sản 16.408 2.146 Nợ dài hạn 4.123 Các nợ dài hạn khác 11.139 Vốn cổ đông 16.408 Tổng nợ + vốn cổ đông Giá trị thị trường Vốn lưu động ròng 1.473 Giá trị thị trường Tài sản dài hạn 51.212 Giá trị chắn thuế tăng thêm 350 Tổng tài sản 53.035 2.146 Nợ dài hạn 4.123 Các nợ dài hạn khác 46.766 Vốn cổ đông 53.035 Tổng nợ + vốn cổ đông Ghi chú: 1 Các số Bảng 183b vốn lưu động rịng, tài sản có dài hạn, tài sản nợ dài hạn khác giống hệt với số bảng 183a 2 Giá trị chắn thuế giả định thuế suất thuế công ty (35%) nhân với số nợ tăng thêm (37)Hình 181 Cơ cấu vốn công ty xác định liệu thu nhập hoạt động phân chia hình thức tiền lãi hay thu nhập từ vốn cổ đông Tiền lãi bị đánh thuế cấp cá nhân Thu nhập từ vốn cổ đông bị đánh thuế cấp công ty lẫn cấp cá nhân Tuy nhiên, TpE, thuế suất thuế thu nhập cá nhân thu nhập từ vốn cổ đơng, Tp, thuế suất thuế thu nhập cá nhân lãi vay nhận Chú ý Hình 181 phân biệt Tp, thuế suất thuế thu nhập cá nhân tiền lãi, TpE, thuế suất thực tế (effective) thuế thu nhập cá nhân thu nhập từ vốn cổ đông Hai thuế suất thu nhập từ vốn cổ đơng hồn tồn hình thức cổ tức Nhưng TpE Tp thu nhập từ vốn cổ đơng có hình thức lãi vốn Đến năm 1995, thuế suất cao thu nhập bình thường, bao gồm tiền lãi cổ tức, 39,6 phần trăm Thuế suất đối với lãi vốn thực có (realized) 28 phần trăm29 Tuy nhiên, thuế lãi vốn trì hỗn đến thời điểm bán cổ phần, nên thuế suất lãi vốn thực tế (effective) 28 phần trăm Mục tiêu công ty phải thu xếp cấu vốn để tối đa hóa thu nhập sau thuế Từ Hình 181, bạn thấy việc công ty vay nợ tốt 1Tp lớn (1TpE) x (1Tc); trường hợp ngược lại xấu 29 Xem Chương 16, Phần 165, để biết chi tiết Lưu ý đơn giản hóa cách bỏ qua nhà đầu tư cơng ty, thí dụ ngân hàng, họ trả thuế suất cao 35% Dĩ nhiên, ngân hàng che chắn thu nhập lãi khỏi thuế cách trả tiền lãi cho bên cho vay người gởi tiền. Thu nhập hoạt động 1,00USD Chi trả hình thức thu nhập từ vốn cổ đông Chi trả hình thức tiền lãi Thuế thu nhập cơng ty Không Tc Thu nhập sau thuế công ty 1,00USD 1,00USD  Tc Thuế thu nhập cá nhân Tp TpE (1,00  Tc) Thu nhập sau tất thuế (1,00  Tp) 1,00  Tc  TpE (1,00  Tc) = (1,00  TpE) (1,00  Tc) Cổ đông hưởng Người nắm giữ trái phiếu hưởng  (38)Lợi tương đối thuế nợ ) )( 1 c pE p T T ( T     Điều gợi ý hai trường hợp đặc biệt Thứ nhất, giả sử tất thu nhập từ vốn cổ đơng hình thức cổ tức Khi thu nhập từ nợ từ vốn cổ đơng phải đóng thuế với thuế suất thực tế thuế thu nhập cá nhân Nhưng với TpE = Tp, lợi tương đối phụ thuộc vào thuế thu nhập công ty: Lợi tương đối ) )( 1 c pE p T T ( T     c T   1 Trong trường hợp này, quên thuế thu nhập cá nhân Lợi thuế việc cơng ty vay nợ xác MM tính30 Họ khơng phải giả định khơng có thuế thu nhập Lý thuyết họ nợ thuế đòi hỏi nợ vốn cổ đông phải chịu thuế suất Trường hợp đặc biệt thứ hai xảy thuế thu nhập công ty thuế thu nhập cá nhân khử nhau, làm cho sách nợ trở nên khơng quan trọng Điều địi hỏi 1 Tp = (1 TpE) (1 Tc) Trường hợp xảy Tc, thuế suất thuế thu nhập công ty, thấp thuế suất thuế thu nhập cá nhân Tp TpE , thuế suất thực tế thu nhập từ vốn cổ đông, thấp Trong trường hợp nào, dường có quy tắc định đơn giản có tính thực tiễn Thu xếp cấu vốn cơng ty nhằm chuyển thu nhập hoạt động vào nhánh (trong Hình 181) mà thuế Bây làm thử vài tính tốn sơ để xem quy tắc có ý nghĩa Chính sách nợ trước sau cải cách thuế Trước ban hành Đạo luật Cải cách Thuế 1986 Hoa Kỳ, theo luật lệ, thuế thu nhập công ty 46 phần trăm, tiền lãi cổ tức chịu thuế suất lên đến 50% Thuế suất lãi vốn cao 20% Lãi suất thực tế (effective) thấp 20% khoản thuế lãi vốn hỗn thời điểm bán cổ phần Bạn thấy hai tác động thuế trái ngược Luật lệ thuế thu nhập công ty trợ cấp cho nợ  thực tế phủ trả 46 xu cho đô la tiền lãi Nhưng luật lệ thuế thu 30 Dĩ nhiên khoản thuế thu nhập cá nhân làm giảm số tiền tính la chắn thuế tiền lãi công ty, suất chiết khấu thích hợp cho ngân lưu sau thuế thu nhập cá nhân thấp Nếu nhà đầu tư sẵn lòng cho vay với suất sinh lợi tiềm trước thuế thu nhập cá nhân rD, họ phải sẵn lịng chấp nhận suất sinh lợi sau thuế thu nhập cá nhân rD (1Tp), Tp thuế suất cận biên thuế thu nhập cá nhân Như thế, có thể tính giá trị sau thuế thu nhập cá nhân chắn thuế nợ thường xuyên: PV (lá chắn thuế) T D - T x r T -D r T p D D c c   ) ( ) ( x ) ( x p 1 (39)nhập cá nhân tạo thuận lợi cho vốn cổ đơng, thuế suất lãi vốn thấp Đối với cơng ty có tỷ lệ chia cổ tức thấp, hai tác động gần triệt tiêu lẫn Hãy xét công ty khơng chia cổ tức, giả sử việc trì hỗn lãi vốn làm cho thuế suất thực tế thuế thu nhập cá nhân thu nhập từ vốn cổ đông giảm xuống nửa thuế suất lãi vốn theo luật định, TpE = 0,10 Nếu thuế suất tiền lãi Tp 0,50, thì: Tiền lãi Thu nhập từ vốn cổ đông Thu nhập trước thuế 1,00USD 1,00USD Trừ thuế thu nhập công ty với Tc = 0,46 0,46 Thu nhập sau thuế thu nhập công ty 1,00 0,54 Thuế thu nhập cá nhân với Tp = 0,5 TpE = 0,10 0,50 0,054 Thu nhập sau tất thuế 0,50USD 0,496USD Lợi nợ = 0,004USD Đối với mục đích thực tế nào, đua mà hai tay đua đích lần Thật đáng trả 46% thuế thu nhập công ty thu nhập từ vốn cổ đông để tránh 50% thuế thu nhập cá nhân thu nhập lãi Đạo luật Cải cách Thuế năm 1986 giảm thuế suất thuế thu nhập nhập công ty xuống 34%, giảm thuế suất cao thuế thu nhập cá nhân tiền lãi cổ tức xuống 28%, tăng thuế lãi vốn thực có lên đến 28% Đến năm 1995, thuế suất thuế thu nhập cơng ty nhích lên 35% thuế suất cao thuế thu nhập cá nhân tiền lãi cổ tức nhảy lên 39,6% Thuế suất lãi vốn mức 28% Sau ví dụ số thứ hai, sử dụng thuế suất năm 1995, lần giả định không chia cổ tức thuế suất lãi vốn thực tế phần hai thuế suất luật định lãi vốn thực có, 28/2 = 14%: Tiền lãi Thu nhập từ vốn cổ đông Thu nhập trước thuế 1,00USD 1,00USD Trừ thuế thu nhập công ty với Tc = 0,35 0,35 Thu nhập sau thuế thu nhập công ty 1,00 0,65 Thuế thu nhập cá nhân với Tp = 0,396 TpE = 0,14 0,396 0,091 Thu nhập sau tất thuế 0,604USD 0,559USD Lợi nợ = 0,045USD (40)14% Như thế, thuế suất thực tế thu nhập từ vốn cổ đông trị số trung bình thuế suất cổ tức thuế suất lãi vốn, hay (0,396 + 0,14)/2 = 0,268 Tiền lãi Thu nhập từ vốn cổ đông Thu nhập trước thuế 1,00USD 1,00USD Trừ thuế thu nhập công ty với Tc = 0,35 0,35 Thu nhập sau thuế thu nhập công ty 1,00 0,65 Trừ thuế thu nhập cá nhân với Tp = 0,396 TpE = 0,268 0,396 0,174 Thu nhập sau tất thuế 0,604USD 0,476USD Lợi nợ = 0,128USD Lợi việc tài trợ nợ (huy động vốn vay) vào khoảng 13 xu la Như tính toán sơ cho thấy hệ thống thuế hành (1995) Hoa Kỳ rõ ràng tạo thuận lợi cho việc tài trợ nợ so với tài trợ vốn cổ đông Nhưng độ lớn lợi thuế nợ không thật rõ ràng Nên sử dụng thuế suất nhà đầu tư? Ví dụ TpE bao nhiêu? Danh sách cổ đơng cơng ty lớn bao gồm nhà đầu tư miễn thuế (như quỹ hưu trí hay khoản tiền trợ giúp đại học) nhà triệu phú Tất bậc thuế (tax brackets) trộn lẫn với Và thuế suất thuế thu nhập cá nhân Tp thế, người nắm giữ trái phiếu “tiêu biểu” công ty lớn quỹ hưu trí miễn thuế, nhiều nhà đầu tư phải đóng thuế nắm giữ nợ cơng ty Mơ hình “Nợ Thuế” Merton Miller Cơ cấu vốn ảnh hưởng đến giá trị công ty nhà đầu tư có thuế suất khác nhau? Có mơ hình giúp suy nghĩ để trả lời câu hỏi Mơ hình đưa phát biểu 1976 Merton Miller trước Hiệp hội Tài Hoa Kỳ nhan đề “Nợ Thuế”.31 Miller xem xét sách nợ trước có Đạo luật Cải cách Thuế Ông ta bắt đầu cách giả định tất thu nhập từ vốn cổ đơng hình thức lãi vốn chưa thực có (unrealized capital gains) khơng đóng thuế thu nhập từ vốn cổ đông; TpE cho tất nhà đầu tư Nhưng thuế suất tiền lãi phụ thuộc vào bậc thuế (tax bracket) nhà đầu tư Các tổ chức miễn thuế khơng đóng khoản thuế tiền lãi Ở thái cực kia, triệu phú đóng thuế với thuế suất 50% tiền lãi trái phiếu; họ Tp 0,50 Hầu hết nhà đầu tư nằm hai thái cực Hãy xét giới giản đơn với thuế suất Giả sử công ty ban đầu tài trợ hoàn toàn vốn cổ đơng Nếu giám đốc tài có tinh thần cảnh giác thấy điều khơng thể thể tình hình ổn định Hãy suy nghĩ tình hình theo Hình 181 Nếu la xuống nhánh vốn cổ đơng khơng có khoản thuế đóng cấp cá nhân (hãy nhớ TpE = 0) Như thế, giám đốc tài cần xem xét thuế thu nhập 31 (41)công ty, mà biết, thuế thu nhập công ty tạo động khuyến khích mạnh việc cơng ty vay nợ Khi công ty bắt đầu vay nợ, số nhà đầu tư phải thuyết phục nắm giữ nợ công ty cổ phiếu thường Việc thuyết phục nhà đầu tư miễn thuế nắm giữ nợ khơng khó khăn Họ khơng đóng thuế thu nhập cá nhân trái phiếu hay cổ phiếu Như thế, tác động ban đầu việc vay nợ tiết kiệm thuế thu nhập công ty thuế thu nhập cá nhân không đổi Nhưng công ty vay nợ nhiều hơn, họ cần phải thuyết phục nhà đầu tư có đóng thuế chuyển từ cổ phiếu sang trái phiếu Vì thế, họ phải “hối lộ” hình thức lãi suất cao trái phiếu Các cơng ty có khả “hối lộ” nhà đầu tư để họ chuyển từ cổ phiếu sang trái phiếu khoản tiết kiệm thuế thu nhập công ty lớn khoản thiệt hại thuế thu nhập cá nhân Nhưng cơng ty khơng có cách để thuyết phục nhà triệu phú nắm giữ trái phiếu họ Khoản tiết kiệm thuế thu nhập công ty bù đắp cho thuế thu nhập cá nhân tăng thêm mà nhà triệu phú cần phải trả Như việc chuyển từ cổ phiếu sang trái phiếu chấm dứt khoản tiết kiệm thuế thu nhập công ty với khoản thiệt hại thuế thu nhập cá nhân Điểm xảy Tp, thuế suất thuế thu nhập cá nhân nhà đầu tư chuyển từ cổ phiếu sang trái phiếu, với thuế suất thuế thu nhập công ty Tc Chúng ta thay số vào xem Thuế suất thuế thu nhập công ty Tc 46% Chúng ta tiếp tục giả định TpE, thuế suất thực tế thuế thu nhập từ vốn cổ đông, zero tất nhà đầu tư Trong trường hợp này, công ty “hối lộ” nhà đầu tư có thuế suất 46% để họ nắm giữ trái phiếu Nhưng khơng (hay mất) thuyết phục nhà đầu tư có thuế suất 46 phần trăm nắm giữ trái phiếu Trong trường hợp nhà đầu tư này, đô la thu nhập hoạt động tạo thu nhập sau tất thuế 0,54 la, la tiền lãi hay thu nhập từ vốn cổ đông Thu nhập lại sau tất thuế Thu nhập phân chia tiền lãi 1Tp = 10,46 = 0,54USD Thu nhập phân chia thu nhập từ vốn cổ đông 1(TpE) (1Tc) = (10) (10,46) = 0,54USD (42)Trong ví dụ chúng ta, công ty bán trái phiếu cho nhà đầu tư miễn thuế có lẽ có lợi Nhưng nhà đầu tư “phải trả thuế thấp” mua trái phiếu việc chuyển từ cổ phiếu sang trái phiếu chấm dứt, khơng cơng ty đơn lẻ hưởng lợi cách vay nợ thêm hay chịu thiệt hại vay nợ Vì thế, khơng có tỉ số tỉ số nợ vốn cổ đông tối ưu cho công ty đơn lẻ Thị trường quan tâm đến tổng số nợ Khơng cơng ty ảnh hưởng đến tổng số Một điểm cuối tình trạng cân thuế Miller: Do ơng giả định lợi nhuận từ vốn cổ đông không chịu thuế thu nhập cá nhân (TpE = 0), nhà đầu tư sẵn lòng chấp nhận suất sinh lợi thấp hơn, từ cổ phiếu có rủi ro thấp, so với suất sinh lợi từ nợ Hãy xét cổ phiếu an tồn (zerobeta) Mơ hình định giá tài sản vốn tiêu chuẩn cho suất lợi nhuận kỳ vọng r = rf, lãi suất không rủi ro (xem Chương 7, Phần 74) Nhưng nhà đầu tư chuyển từ vốn cổ đông sang nợ từ bỏ r nhận rf (1Tp), lãi suất sau thuế Ở tình trạng cân bằng, nhà đầu tư chuyển dịch nợ vốn cổ đơng lịng với nợ vốn cổ đơng, đó, r = rf (1Tp) Hơn nữa, Tp nhà đầu tư thuế suất thuế cơng ty Tc Vì thế, r = rf (1Tc) Nếu chúng ta chấp nhận toàn lập luận Miller, đường thị trường chứng khốn phải vượt qua lãi suất không rủi ro sau thuế Điều cốt yếu Nợ Thuế Mơ hình Miller nhằm mô tả chi tiết hệ thống thuế Hoa Kỳ mà phương cách để minh họa thuế thu nhập công ty thuế thu nhập cá nhân triệt tiêu lẫn làm cho giá trị công ty không phụ thuộc vào cấu vốn Dẫu sao, tiên đốn mơ hình hợp lý thuế suất thực tế thu nhập từ vốn cổ đông thấp đáng kể so với thuế suất tiền lãi, thấp đủ để bù trừ chắn thuế từ tiền lãi công ty Trong hệ thống thuế nay, thật khó thấy mơ hình Miller hoạt động ơng dự định ban đầu Cho dù khơng có lợi thuế việc vay nợ trước có thay đổi luật thuế 1986, phải có lợi Phần lớn giám đốc tài nhà kinh tế tin hệ thống thuế Hoa Kỳ tạo thuận lợi cho việc vay nợ công ty Nhưng việc đánh giá cao lợi dễ xảy Những phân tích Bảng 182a 182b, dùng để tính giá trị dịng vĩnh viễn an toàn chắn thuế từtiền lãi cơng ty, hẳn ước tính q cao giá trị gia tăng ròng nợ Như viết Miller cho thấy, tổng cung nợ vốn cổ đông công ty phải điều chỉnh để giảm đến mức thấp tổng số thuế thu nhập công ty thuế thu nhập cá nhân; điểm cân tạo ra, thuế suất thuế thu nhập cá nhân cao thu nhập từ lãi phải bù trừ phần khả khấu trừ thuế thu nhập công ty lãi vay (43)Cũng nên lưu ý việc vay nợ cách để che chắn thu nhập khỏi phải chịu thuế Các cơng ty tăng tốc việc xóa sổ nhà máy thiết bị Đầu tư vào nhiều loại tài sản vơ hình tính thành chi phí Những khoản đóng góp vào quỹ hưu trí công ty Các công ty che chắn thu nhập để khỏi chịu thuế cách khác nhiều chắn thuế kỳ vọng từ việc vay nợ thấp.32 Như thế, chắn thuế cơng ty có giá trị cơng ty công ty khác Các công ty với nhiều chắn thuế từ tiền lãi có triển vọng tương lai khơng chắn nên vay nợ cơng ty làm ăn có lãi có nhiều khoản lợi nhuận chịu thuế để che chắn Các cơng ty có nhiều khoản khai báo lỗ tích lũy chuyển tới trước để giảm thuế khơng nên vay nợ tý Tại công ty lại phải “hối lộ” nhà đầu tư thuộc diện đóng thuế để họ nắm giữ nợ công ty, công ty lại sử dụng chắn thuế từ tiền lãi? Chúng ta tin có lợi thuế vừa phải việc công ty vay nợ, cơng ty chắn sử dụng chắn thuế công ty Đối với công ty khơng trơng đợi có khả sử dụng chắn thuế cơng ty, tin có bất lợi thuế vừa phải việc vay nợ 183 CÁC CHI PHÍ CỦA TÌNH TRẠNG KHỐN ĐỐN TÀI CHÍNH Tình trạng khốn đốn (hay sa sút) tài (financial distress) xảy cơng ty không giữ lời hứa với chủ nợ hay giữ cách khó khăn Đơi tình trạng khốn đốn tài dẫn đến phá sản Đơi có nghĩa tình trạng khó khăn gây phiền tối cho cơng ty Như thấy, tình trạng khốn đốn tài gây tốn Các nhà đầu tư biết công ty có địn bẩy tài rơi vào tình trạng khốn đốn tài chính, họ lo lắng vấn đề Mối lo lắng phản ánh giá trị thị trường hành chứng khốn cơng ty có địn bẩy tài Như thế, giá trị cơng ty phân thành ba phần: Giá trị = giá trị công ty + PV (lá chắn thuế)  PV (các chi phí cơng ty cơng ty tình trạng huy động vốn khốn đốn tài chính) cổ đơng hồn tồn Các chi phí tình trạng khốn đốn tài phụ thuộc vào khả xảy tình trạng khốn đốn độ lớn chi phí phát sinh tình trạng khốn đốn xảy Hình 182 cho thấy đánh đổi lợi ích thuế chi phí tình trạng khốn đốn tài xác định cấu vốn tối ưu PV (lá chắn thuế) ban đầu tăng lên công ty vay nợ nhiều Ở mức nợ vừa phải, khả xảy tình trạng khốn đốn tài khơng đáng kể, PV (chi phí tình trạng khốn đốn tài chính) nhỏ lợi thuế giữ vai trò chi phối Nhưng điểm đó, khả xảy tình trạng khốn đốn tài 32 (44)chính tăng lên nhanh chóng theo mức nợ vay thêm; chi phí tình trạng khốn đốn tài làm phần quan trọng giá trị cơng ty Ngồi ra, công ty chắn hưởng chắn thuế, lợi thuế nợ thu nhỏ lại cuối biến Người ta đạt điều kiện tối ưu lý thuyết giá trị khoản tiết kiệm thuế việc vay nợ thêm bù trừ vừa khoản gia tăng giá trị chi phí tình trạng khốn đốn tài Các chi phí tình trạng khốn đốn tài bao gồm số hạng mục cụ thể Bây chúng ta xác định chi phí cố gắng tìm hiểu ngun nhân gây nên chúng Hình 182: Giá trị cơng ty với giá trị công ty cơng ty tài trợ hồn tồn vốn cổ đông cộng với PV (lá chắn thuế) trừ PV (các chi phí tình trạng khốn đốn tài chính) Giám đốc tài phải chọn tỉ số nợ vốn cổ đơng tối đa hóa giá trị cơng ty Các chi phí việc phá sản Bạn nghe nói điều tốt đẹp việc phá sản cơng ty Nhưng hầu hết việc ln có điều tốt đẹp Việc phá sản cơng ty xảy cổ đông hành xử quyền không thực nghĩa vụ nợ (quyền phá sản, quyền vỡ nợ) Quyền có giá trị; cơng ty gặp rắc rối, trách nhiệm hữu hạn cho phép cổ đông đơn giản rời bỏ công ty, để tất rắc rối công ty lại cho chủ nợ Những chủ nợ trước trở thành cổ đơng mới, cổ đơng cũ khơng cịn Giá trị thị trường PV (các chi phí tình trạng khốn đốn tài chính)  PV (lá chắn thuế) Giá trị công ty công ty huy động vốn cổ đơng hồn tồn Tỉ số nợ (45)Trong hệ thống pháp luật Hoa Kỳ, tất cổ đông công ty tự động hưởng quy chế trách nhiệm hữu hạn Nhưng giả sử điều không xảy Giả sử có hai cơng ty với tài sản hoạt động y hệt Mỗi công ty vay nợ hứa hoàn trả 1000USD (vốn gốc lãi) vào năm tới Nhưng có hai công ty này, Công ty trách nhiệm hữu hạn Ace, hưởng quy chế trách nhiệm hữu hạn Công ty kia, Cơng ty trách nhiệm vơ hạn Ace, khơng; cổ đơng chịu trách nhiệm cá nhân nợ Hình 183 so sánh khoản tiền thu (payoffs) chủ nợ cổ đông hai công ty Những khác biệt xảy giá trị tài sản năm tới thực tế 1000USD Giả sử năm tới, tài sản cơng ty có 500USD Trong trường hợp này, Công ty trách nhiệm hữu hạn Ace không thực nghĩa vụ nợ Các cổ đơng rời bỏ công ty; khoản tiền thu họ zero Những người nắm giữ trái phiếu nhận tài sản trị giá 500USD Nhưng cổ đông Công ty trách nhiệm vô hạn Ace rời bỏ Họ phải bỏ 500USD, chênh lệch giá trị tài sản khoản tiền nợ mà người nắm giữ trái phiếu địi Bất luận điều xảy ra, nợ phải trả Giả sử Công ty trách nhiệm hữu hạn Ace thực phá sản Dĩ nhiên cổ đơng thất vọng cơng ty họ đáng giá q thế, điều vấn đề khó khăn hoạt động kinh doanh công ty, không liên quan đến việc huy động vốn Trong điều kiện thành hoạt động yếu kém, quyền phá sản  quyền không thực nghĩa vụ nợ  đặc quyền Như Hình 183 cho thấy, cổ đông công ty trách nhiệm hữu hạn Ace tình trạng tốt cổ đơng cơng ty trách nhiệm vơ hạn Ace (46)Hình 183 So sánh trách nhiệm hữu hạn trách nhiệm vô hạn hai công ty giống hệt (ngoại trừ khác biệt trách nhiệm) Nếu giá trị tài sản hai cơng ty 1000USD, cổ đông công ty trách nhiệm hữu hạn Ace không thực nghĩa vụ người nắm giữ trái phiếu tiếp quản tài sản Các cổ đông công ty trách nhiệm vô hạn Ace giữ tài sản họ phải lấy tiền túi để trả cho người nắm giữ trái phiếu Tổng số khoản tiền mà cổ đông lẫn người nắm giữ trái phiếu thu hai công ty Hãy cẩn thận đừng đảo ngược nguyên nhân kết Khi người qua đời, khơng nói việc thực di chúc người nguyên nhân gây nên qua đời Chúng ta nói phá sản chế pháp lý cho phép chủ nợ tiếp quản công ty công ty không thực nghĩa vụ nợ Các chi phí việc phá sản chi phí việc sử ACE LIMITED (trách nhiệm hữu hạn) ACE UNLIMITED (trách nhiệm vô hạn) Khoản tiền người nắm giữ trái phiếu thu 1000 500 500 1000 Payoff Giá trị tài sản Khoản tiền người nắm giữ trái phiếu thu 1000 500 1000 Payoff Giá trị tài sản 1000 Khoản tiền cổ đông thu 1000 500 1000 Payoff Giá trị tài sản 500 1000 500 1000 Payoff Giá trị tài sản Khoản tiền cổ đông thu 1000 (47)dụng chế Hình 183 khơng cho thấy chi phí phá sản Lưu ý có cơng ty trách nhiệm hữu hạn Ace khơng thực nghĩa vụ nợ phá sản Nhưng điều xảy đối với giá trị tài sản, khoản tiền kết hợp mà người nắm giữ trái phiếu cổ đông công ty trách nhiệm hữu hạn Ace thu luôn với khoản tiền kết hợp mà người nắm giữ trái phiếu cổ đông công ty trách nhiệm vô hạn Ace thu Như thế, giá trị thị trường toàn hai công ty (năm nay) phải Dĩ nhiên, cổ phiếu công ty trách nhiệm hữu hạn Ace đáng giá nhiều cổ phiếu công ty trách nhiệm vô hạn Ace cơng ty trách nhiệm hữu hạn Ace có quyền không thực nghĩa vụ nợ Nợ công ty trách nhiệm hữu hạn Ace lại đáng giá cách tương ứng Ví dụ khơng nhằm thể hồn tồn thực tế Bất kỳ điều địi hỏi đến tịa án luật sư khơng thể miễn phí Giả sử phí pháp lý tịa án 200USD cơng ty trách nhiệm hữu hạn Ace không thực nghĩa vụ Các phí lấy từ giá trị cịn lại tài sản Ace Như thế, giá trị tài sản thực tế 500USD, chủ nợ cuối nhận 300USD Hình 184 cho thấy tổng khoản tiền thu (total payoff) người nắm giữ trái phiếu cổ đơng sau trừ chi phí phá sản Cơng ty trách nhiệm hữu hạn Ace, cách phát hành nợ có rủi ro, cho luật sư hệ thống tòa án quyền đòi số tiền công ty công ty không thực nghĩa vụ nợ (vỡ nợ) Giá trị thị trường công ty bị giảm khoản giá trị số tiền Thật dễ thấy địn bẩy tài gia tăng lại có ảnh hưởng đến giá trị chi phí tình trạng khốn đốn tài Nếu Cơng ty trách nhiệm hữu hạn Ace vay nợ nhiều hơn, công ty phải hứa trả nhiều cho người nắm giữ trái phiếu Điều làm tăng khả xảy việc không thực nghĩa vụ nợ làm tăng giá trị khoản tiền đòi hỏi luật sư Nó làm tăng PV (chi phí tình trạng khốn đốn tài chính) làm giảm giá trị thị trường Ace Các chi phí việc phá sản lấy từ túi cổ đông Các chủ nợ dự kiến trước chi phí dự kiến họ trả chúng việc không thực nghĩa vụ nợ xảy Vì thế, họ địi hỏi bù đắp trước hình thức khoản tiền thu (payoffs) cơng ty khơng vỡ nợ Nghĩa là, họ địi hỏi lãi suất hứa trả cao Điều làm giảm khoản tiền thu cổ đông làm giảm giá trị thị trường cổ phiếu họ Bằng chứng chi phí việc phá sản Các chi phí việc phá sản tăng lên nhanh Aviation Week and Space Technolory (Tuần hàng không Công nghệ không gian) báo cáo năm 1984 phí pháp lý chuyên môn vụ phá sản Công ty Quốc tế Braniff 12 triệu USD; phí pháp lý vụ phá sản Continental Airlines triệu USD tháng33 Tuy số dường làm người ta nản lịng, chúng khơng phải tỷ lệ lớn giá trị tài sản hãng hàng khơng Ví dụ, năm 1984, cần có khoảng 95 triệu USD để mua máy bay Boeing 747 33 Aviation Week and Space Technology (Tuần san Hàng không Công nghệ không gian), 23 tháng 4, 1984, trang (48)Hình 184 Tổng số khoản tiền thu (payoff) người nắm giữ chứng khốn cơng ty trách nhiệm hữu hạn Ace Trong trường hợp công ty không thực nghĩa vụ nợ (vỡ nợ), có khoản chi phí phá sản 200USD (diện tích hình thang tơ đậm) Đối với Eastern Airlines, chi phí phá sản nghiêm trọng nhiều Khi hãng hàng không yêu cầu “bảo vệ” tòa án phá sản năm 1989, cịn số đường bay làm lợi nhuận có tài sản bán máy bay sở nhà ga Nếu lý nhanh chóng có lẽ tạo đủ tiền mặt để toán tất nợ toán cho người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi Thay thế, tịa án cho phép công ty hoạt động thêm hai năm nữa Khi Eastern cuối đóng cửa, khả tốn xét mặt quản lý hành chính: khơng cịn cho chủ nợ, cơng ty khơng cịn tiền mặt để trả chi phí pháp lý Dĩ nhiên ví dụ cực đoan Nói chung, biết chi phí việc phá sản? Laurence Weiss, người nghiên cứu 31 công ty phá sản từ năm 1980 đến năm 1986, xác định chi phí trung bình vào khoảng 3% tổng giá trị tài sản sổ sách 20% giá trị thị trường vốn cổ đông vào năm trước phá sản xảy Một cơng trình nghiên cứu Edward Altman phát chi phí tương tự công ty bán lẻ, cao cơng ty cơng nghiệp Ngồi ra, việc phá sản tiêu tốn tỷ lệ giá trị tài sản lớn công ty nhỏ so với cơng ty lớn Có hiệu kinh tế nhờ quy mô đáng kể việc phá sản.34 34 Cơng trình nghiên cứu tiên phong chi phí phá sản J B Warner, “Chi phí Phá sản Một số chứng” Tạp chí Tài chính, 26: 337348 (tháng 5, 1977) Các viết Weisse Altman L A Weiss, “Quyết định phá sản: Các chi phí trực tiếp vi phạm thứ tự ưu tiên trái quyền” Tạp chí Kinh tế học Tài 27: 285314 (10/1990); E I Altman “Điều tra sâu thêm Vấn đề Chi phí Phá sản “Tạp chí Tài chính, 39: 10671089 (9/1984). (Khoản tiền thu được) Payoff Chi phí phá sản Giá trị tài sản Khoản tiền kết hợp mà người nắm giữ trái phiếu cổ đông thu 1000 (Khoản toán cam kết trả cho người nắm giữ trái phiếu) (49)Chi phí trực tiếp so với chi phí gián tiếp việc phá sản Cho đến thảo luận chi phí trực tiếp (đó pháp lý tài chính) việc phá sản Ngồi cịn có chi phí gián tiếp mà gần khơng thể đo lường Nhưng có chứng gián tiếp cho thấy tầm quan trọng chúng Các chi phí gián tiếp thể khó khăn việc vận hành cơng ty hỏa xa  hay công ty  trong q trình phá sản Các nỗ lực ban quản lý nhằm ngăn chận xấu thêm hoạt động kinh doanh công ty thường bị phá hoại ngầm chậm trễ rắc rối pháp lý kèm việc phá sản Công ty Hỏa xa Penn Central vỡ nợ vào tháng năm 1970 Bốn năm sau đó, với thủ tục phá sản chưa hồn tất tý nào, tờ Business Week (Tuần Kinh doanh) công bố viết nhan đề “Tại Penn Central tan rã” Sau số đoạn trích dẫn Vì chủ nợ săn lùng  số chủ nợ muốn đóng cửa cơng ty để lấy lại tiền  công ty hỏa xa phải tiếp tục hoạt động vào thời điểm mà hoạt động không đổ thêm vào khoản tiền khổng lồ để xây dựng lại phương tiện Tuy nhiên, khoản tiền khơng có sẵn cơng ty hỏa xa cho thấy tái tổ chức Penn Central lẽ huy động tiền cách bán số tài sản có mình, chủ nợ chống đối điều này: Rất nhiều khó khăn khác nảy sinh việc thiếu tiền Thật khổ sở cho người liên quan đến Penn Central, có nguồn vốn khổng lồ mà khơng đụng đến Ví dụ, tất mỏ bị bỏ hoang Allegheny Mountains chất đầy toa xe Penn Central dự định dùng làm phế liệu Với giá phế liệu ngày nay, chúng mỏ vàng tiềm tàng Nhưng chủ nợ không cho phép tài sản chuyển thành tiền mặt mà tiền mặt tái đầu tư vào tài sản tài sản xuống cấp ngày Mối quan tâm chủ nợ cản trở việc bảo trì hợp lý Và vấn đề chủ nợ không ngừng lại Giữa Indianapolis Terre Haute, cơng ty hỏa xa Pennsylvania New York Central trước có tuyến đường tốc độ cao với đường ray kép, cách xa ba dặm Sau sát nhập, hầu hết lưu thông theo tuyến đường New York Central cũ đường ray thứ hai tuyến Pennsy cải thiện Tuy nhiên, 11 dặm dường ray kép tuyến Pennsy cũ, đường ray 132 pound Anh tình trạng hồn hảo Nó cần cho tuyến New York Central cũ, lưu thông hai chiều việc bảo trì bị trì hỗn làm cho phần lớn tuyến đường bị hạn chế tốc độ 10 dặm/giờ (50) đường ray thuộc công ty Pennsy, thân tái tổ chức, chủ nợ không cho phép tài sản chuyển đến công ty New York Central ngoại trừ “trả tiền mặt”, mà dĩ nhiên điều được.35 Chúng ta tổng số chi phí trực tiếp gián tiếp việc phá sản lên đến Chúng ta ngờ số đáng kể, đặc biệt công ty lớn, mà chúng thủ tục phá sản kéo dài phức tạp Có lẽ chứng tốt miễn cưỡng chủ nợ việc thúc ép phá sản Về nguyên tắc, họ khấm chấm dứt đau nắm giữ tài sản sớm tốt Thay thế, chủ nợ thường bỏ qua việc công ty không thực nghĩa vụ nợ với hy vọng nuôi dưỡng công ty qua thời kỳ khó khăn Họ làm phần để tránh chi phí việc phá sản.36 Có châm ngơn tài xưa, “Vay 1000USD, bạn có nhà ngân hàng Vay 10.000.000USD bạn có đối tác” Bảng 184  Giá cổ phiếu Texaco giảm 3,375USD đơn xin phá sản công bố Pennzoil chủ nợ lớn Texaco; giá cổ phiếu Pennzoil giảm 15,125USD Giá trị thị trường kết hợp tổng số cổ phiếu hai công ty giảm 1.445 triệu USD GIÁ CỔ PHIẾU Thứ 10/4/87 Thứ 13/4/87 Thay đổi Số cổ phiếu, triệu Thay đổi Giá trị, triệu Texaco 31,875USD 28,50USD 3,375USD 242 817USD Pennzoil 92,125 77,00 15,125 41,5 628 Tổng cộng 1.445USD Đây chứng khác chi chí trực tiếp gián tiếp việc phá sản: vào ngày 10 tháng năm 1987, Texaco nộp hồ sơ xin phá sản, gây ngạc nhiên cho hầu hết nhà đầu tư nhà phân tích tài Chủ nợ lớn Texaco Pennzoil, Texaco nợ Pennzoil 10,5 tỷ USD khoản bồi thường xuất phát từ việc Texaco mua lại Getty Oil năm 1984.37 Texaco thương lượng với Pennzoil, cố gắng đạt thỏa thuận Pennzoil từ bỏ khiếu nại  mà Texaco phản đối  để đổi lấy giải tiền mặt tức Khi thương lượng đổ vỡ, Texaco quay sang tòa án phá sản 35 Được in lại từ số ngày 12/10/1974 Tuần Kinh doanh phép đặc biệt, 1974 Mc Graw Hill, Inc, New York, NY 10020. 36 Có lý thứ hai Người ta khơng ln ban cho chủ nợ quyền ưu tiên tuyệt đối phá sản Quyền ưu tiên tuyệt đối có nghĩa chủ nợ phải trả hết trước cổ đông nhận xu Đôi khi, vụ tái tổ chức được thương lượng cho “mọi người ít”, cho dù chủ nợ không trả hết Như thế, chủ nợ khơng bao chắn họ hưởng vụ phá sản. 37 (51)Bảng 184 cho thấy giá cổ phiếu Texaco giảm từ 31,875 USD xuống cịn 28,50USD sau cơng bố việc phá sản, tức giảm 817 triệu USD giá trị vốn cổ đông Texaco.Đồng thời, giá trị vốn cổ đông Pennzoil giảm 628 triệu USD Chúng ta chủ nợ khác Texaco nhận gì, giá trị trái quyền họ khơng thể gia tăng Vì cho nên, việc phá sản làm giảm giá trị thị trường (các trái quyền đối với) tài sản Texaco 817 triệu USD cộng với 628 triệu USD, hay 1.445 triệu USD, gần 1,5 tỷ USD Chúng ta xem khoản mát ước tính thị trường chứng khốn giá trị chi phí gián tiếp trực tiếp việc phá sản Texaco Nhưng làm việc phá sản tốn đến 1,5 tỷ USD? Các hoạt động kinh doanh Texaco lành mạnh sinh lợi, khơng có khả gặp phải loại vấn đề khó khăn mà Penn Central đối mặt Chúng ta thật bối rối việc giải thích thị trường chứng khốn dự báo cách hợp lý chi phí phá sản lớn đến mức thể Bảng 184.38 Trong tất nội dung thảo luận chi phí việc phá sản chưa nói về thủ tục phá sản Những thủ tục mơ tả phụ đính cuối chương Tình trạng khốn đốn tài khơng bị phá sản Khơng phải cơng ty gặp rắc rối tài phá sản Chừng cơng ty cịn góp nhặt đủ tiền mặt để trả lãi cho nợ cơng ty trì hỗn việc phá sản nhiều năm Cuối cùng, công ty phục hồi, tốn nợ hồn tồn tránh việc phá sản Khi cơng ty gặp rắc rối, người nắm giữ trái phiếu lẫn cổ đông muốn công ty phục hồi, khía cạnh khác, quyền lợi họ mâu thuẫn Trong lúc khốn đốn tài chính, người nắm giữ chứng khốn giống nhiều đảng trị  thống điều chung chung có nguy cãi vấn đề cụ thể Tình trạng khốn đốn tài tốn mâu thuẫn quyền lợi cản trở định thích đáng hoạt động sản xuất kinh doanh, đầu tư huy động vốn Các cổ đông bị cám dỗ từ bỏ mục tiêu thơng thường tối đa hóa tồn giá trị thị trường công ty thay vào đó, theo đuổi lợi ích riêng hẹp Họ bị cám dỗ chơi trị chơi với tổn phí chủ nợ phải gánh chịu Bây minh họa trị chơi tạo chi phí tình trạng khốn đốn tài 38 (52)Đây bảng tổng kết tài sản theo giá trị sổ sách công ty Circular File Công ty Circular File (Giá trị sổ sách) Vốn lưu động ròng 20USD 50USD Trái phiếu lưu hành Tài sản cố định 80 50 Cổ phiếu thường Tổng tài sản 100USD 100USD Tổng nợ + vốn cổ đơng Chúng ta giả định có cổ phiếu trái phiếu lưu hành Cổ đông giám đốc Người nắm giữ trái phiếu người khác Đây bảng tổng kết tài sản theo giá trị thị trường  trường hợp rõ ràng tình trạng khốn đốn tài chính, mệnh giá nợ Circular (50USD) vượt tổng giá trị thị trường công ty (30USD) Công ty Circular File (Giá trị thị trường) Vốn lưu động ròng 20USD 50USD Trái phiếu lưu hành Tài sản cố định 10 Cổ phiếu thường Tổng tài sản 30USD 30USD Tổng nợ + vốn cổ đông Nếu nợ đến hạn ngày hôm nay, sở hữu chủ Circular không thực nghĩa vụ nợ (vỡ nợ) để lại công ty phá sản Nhưng giả sử trái phiếu thật đến hạn năm sau, có đủ tiền mặt để Circular hoạt động ì ạch năm, người nắm giữ trái phiếu “nghi ngờ” ép buộc phá sản trước thời hạn Thời gian ân hạn năm giải thích cổ phiếu Circular giá trị Sở hữu chủ Circular đánh cược vào may mắn vốn cứu vớt công ty, cho phép công ty trả nợ cịn dư lại Cuộc đánh cược cố gắng không thành công  sở hữu chủ thắng giá trị công ty tăng từ 30USD lên 50USD.39 Nhưng sở hữu chủ có vũ khí bí mật: ông ta điều khiển chiến lược đầu tư hoạt động sản xuất kinh doanh 39 Ở không quan tâm đến việc tính liệu 5USD có phải giá hợp lý để cổ đông trả (53)Chuyển dịch rủi ro: Trò chơi thứ Giả sử Circular có 10USD tiền mặt Cơ hội đầu tư sau xuất hiện: Bây Khoản tiền thu vào năm tới 120USD (xác suất 10%) Đầu tư 10USD 0USD (xác suất 90%) Đây đánh cược ngông cuồng có lẽ dự án chẳng Nhưng bạn thấy sở hữu chủ bị cám dỗ thực Tại lại khơng chí mạo hiểm? Dẫu Circular có lẽ vỡ nợ, sở hữu chủ công ty thực chất đánh cược với tiền người nắm giữ trái phiếu Nhưng sở hữu chủ nhận hầu hết khoản lợi thu dự án thành công Giả sử NPV dự án 2USD, dù dự án thực hiện, làm giảm giá trị công ty 2USD Bảng tổng kết tài sản Circular trơng giống này: Cơng ty Circular File (Giá trị thị trường) Vốn lưu động ròng 10USD 20USD Trái phiếu lưu hành Tài sản cố định 18 Cổ phiếu thường Tổng tài sản 28USD 28USD Tổng nợ + vốn cổ đông Giá trị công ty giảm 2USD, sở hữu chủ lợi 3USD giá trị trái phiếu giảm 5USD.40 Tiền mặt 10USD đứng đằng sau trái phiếu thay tài sản rủi ro đáng giá 8USD Như trị chơi chơi với phí tổn người nắm giữ trái phiếu Circular gánh chịu Trò chơi minh họa luận điểm tổng quát sau đây: Các cổ đơng cơng ty có địn bẩy tài thu lợi rủi ro kinh doanh tăng lên Các giám đốc tài hành động hồn tồn lợi ích cổ đơng (và chống lại lợi ích chủ nợ) ưu tiên cho dự án rủi ro so với dự án an tồn Thậm chí họ thực dự án rủi ro cao với NPV âm Chiến lược méo mó việc dự toán vốn đầu tư (kế hoạch phân bổ vốn) rõ ràng gây tốn cho công ty lẫn cho kinh tế nói chung Tại gắn kết chi phí với tình trạng khốn đốn tài chính? Bởi sức cám dỗ chơi trị chơi mạnh khả khơng thực nghĩa vụ nợ (vỡ nợ) cao Exxon chẳng đầu tư vào canh bạc có NPV âm Các chủ nợ Exxon khơng có nguy bị tổn thương loại trò chơi 40 (54)Việc từ chối đóng góp vốn cổ đơng: Trị chơi thứ hai Chúng ta thấy cổ đông, hành động lợi ích riêng hẹp hịi trực tiếp, thực dự án làm giảm giá trị thị trường tồn cơng ty Đây lỗi thực Mâu thuẫn quyền lợi dẫn đến lỗi bỏ sót Giả định Circular khơng thể góp nhặt lượng tiền mặt cả, khơng thể chấp nhận canh bạc ngơng cuồng Thay vào đó, hội tốt xuất hiện: tài sản tương đối an toàn, tốn chi phí 10USD, với giá trị 15USD NPV = +5USD Bản thân dự án khơng thể cứu vớt Circular, bước hướng Vì thế, kỳ vọng Circular phát hành 10USD cổ phiếu tiến hành đầu tư Giả sử hai cổ phiếu phát hành đến sở hữu chủ nguyên thủy để thu 10USD tiền mặt Dự án thực Bảng tổng kết tài sản trông sau: Công ty Circular File (Giá trị thị trường) Vốn lưu động ròng 20USD 33USD Trái phiếu lưu hành Tài sản cố định 25 12 Cổ phiếu thường Tổng tài sản 45USD 45USD Tổng nợ + vốn cổ đông Tổng giá trị công ty tăng 15USD (10USD vốn 5USD NPV) Chú ý trái phiếu Circular khơng cịn đáng giá 25USD mà 33USD Người nắm giữ trái phiếu thu khoản lợi vốn 8USD tài sản có cơng ty bao gồm tài sản an toàn đáng giá 15USD Khả xảy việc không thực nghĩa vụ nợ (vỡ nợ) thấp hơn, người nắm giữ trái phiếu thu số tiền lớn việc không thực nghĩa vụ nợ (vỡ nợ) xảy Cổ đơng người nắm giữ trái phiếu Giá trị vốn cổ đông tăng lên, không phải tăng 15USD mà tăng 15USD  8USD = 7USD Sở hữu chủ đưa vào 10USD vốn cổ đông thu 7USD giá trị thị trường Việc tiến hành dự án xét lợi ích công ty sở hữu chủ Một lần nữa, ví dụ minh họa luận điểm tổng quát Nếu giữ rủi ro kinh doanh không đổi, gia tăng giá trị công ty chia xẻ người nắm giữ trái phiếu cổ đông Giá trị hội đầu tư mà cổ đông cơng ty hưởng bị giảm xuống lợi ích dự án phải chia xẻ với người nắm giữ trái phiếu Như thế, lợi ích riêng, cổ đơng khơng đóng góp vốn cổ đơng cho dù điều có nghĩa từ bỏ hội đầu tư có NPV dương (55)Và ba trò chơi nữa, trình bày ngắn gọn Như với trò chơi khác, sức cám dỗ để chơi ba trị chơi đặc biệt mạnh tình trạng khốn đốn tài 1 Cash In and Run (Lấy tiền mặt chạy) Các cổ đơng miễn cưỡng đưa thêm tiền vào công ty tình trạng khốn đốn tài chính, họ sung sướng với việc lấy tiền  ví dụ hình thức cổ tức tiền mặt Giá trị thị trường cổ phiếu công ty giảm sút lượng số lượng cổ tức trả, sút giảm giá trị cơng ty chia xẻ với chủ nợ Trò chơi nghịch đảo trò chơi “từ chối đóng góp vốn cổ đơng” 2 Playing for time (Trì hỗn thời gian) Khi cơng ty tình trạng khốn đốn tài chính, chủ nợ muốn cứu vớt ép buộc công ty giải Lẽ tự nhiên cổ đơng muốn trì hỗn điều lâu tốt Có nhiều cách quanh co để làm việc đó, ví dụ thơng qua thay đổi kế tốn nhằm che dấu mức độ khó khăn thực sự, cách khích lệ hy vọng sai lầm phục hồi tự phát, hay cách bỏ qua quy định bảo trì, nghiên cứu phát triển v.v để làm cho thành tích hoạt động năm hành tốt đẹp 3 Bait and Switch (Nhử mồi tráo trở) Người ta không luôn chơi trị chơi tình trạng khốn đốn tài chính, mà cách nhanh chóng để lâm vào tình trạng khốn đốn Bạn bắt đầu với sách bảo thủ, phát hành số lượng hạn chế nợ tương đối an toàn Kế bạn đột ngột thay đổi phát hành nhiều nợ Điều làm cho tất nợ bạn trở nên rủi ro, áp đặt khoản lỗ vốn lên người nắm giữ trái phiếu “cũ” Khoản lỗ vốn họ khoản lợi cổ đơng Ví dụ gây ấn tượng trị chơi bait and switch (nhử mồi tráo trở) xảy vào tháng 10 năm 1988, ban quản lý công ty RJR Nabisco công bố ý định mua lại cơng ty vụ thâu tóm cách vay nợ (leveraged buyout (LBO) Điều đặt công ty “vào trò đùa” giao dịch mà cổ đơng hữu trả tiền để bán lại cổ phần họ cơng ty “tư nhân hóa” Chi phí việc mua lại hoàn toàn trang trải việc huy động vốn vay (được tài trợ nợ) Công ty tư nhân bắt đầu hoạt động với tỉ số nợ cao RJR Nabisco trước có nợ lưu hành giá trị thị trường công ty vào khoảng 2,4 tỷ USD Việc công bố LBO thực làm giảm giá trị công ty lượng 298 triệu UDD.41 Chi phí trị chơi bao nhiêu? Tại có người phản đối trò chơi mà chúng chơi cách tự nguyện người trưởng thành? Bởi chơi trị chơi có nghĩa đưa định yếu đầu tư hoạt động sản xuất kinh doanh Các định yếu chi phí chủ ủy thác/người đại diện (agency costs) việc vay nợ 41 (56)Công ty vay nợ nhiều, sức cám dỗ chơi trò chơi lớn (giả định giám đốc tài hành động lợi ích cổ đông) Khả đưa định yếu gia tăng tương lai thúc đẩy nhà đầu tư giảm giá trị thị trường công ty Sự sụt giảm giá trị rút từ túi tiền cổ đông Những nhà cho vay tiềm năng, nhận thức việc người ta chơi trị chơi với phí tổn phải gánh chịu, tự bảo vệ địi hỏi điều khoản tốt Vì cuối việc tránh sức cám dỗ nói lợi ích cổ đơng Cách dễ để làm điều hạn chế mức vay nợ cho nợ cơng ty an tồn hay gần Nhưng giả sử lợi thuế nợ thúc đẩy công ty chấp nhận tỉ số nợ cao xác suất đáng kể xảy việc không thực nghĩa vụ nợ (vỡ nợ) hay khốn đốn tài Có cách để thuyết phục nhà cho vay tiềm người ta khơng chơi trị chơi đó? Câu trả lời hiển nhiên nhà cho vay quyền phủ quyết định nguy hiểm tiềm tàng Ở có lý lẽ kinh tế tối thượng biện minh cho tất điều khoản hạn chế in chữ nhỏ (fine print) hỗ trợ cho nợ công ty Các hợp đồng vay nợ luôn hạn chế mức cổ tức hay khoản chuyển giao cải tương đương cho cổ đơng; ví dụ cơng ty khơng phép chi trả nhiều mức kiếm Việc vay nợ bổ sung luôn bị hạn chế Ví dụ: hợp đồng vay nợ hữu hạn chế nhiều công ty phát hành thêm nợ dài hạn, trừ tỉ số thu nhập lãi vay công ty vượt 2,0.42 Các công ty bị hạn chế bán tài sản hay thực khoản chi đầu tư lớn khơng có đồng ý bên cho vay Các rủi ro việc “chơi trị trì hỗn thời gian” giảm thiểu cách qui định thủ tục kế toán cách bên cho vay tiếp cận sổ sách dự báo tài cơng ty Dĩ nhiên, điều khoản hạn chế in chữ nhỏ (fine print) khơng thể giải pháp hồn chỉnh công ty nhấn mạnh đến việc phát hành nợ rủi ro Các điều khoản hạn chế in chữ nhỏ có chi phí riêng nó; bạn tiền tiết kiệm tiền Rõ ràng hợp đồng nợ phức tạp tốn chi phí thương lượng nhiều hợp đồng đơn giản Về sau, bên cho vay phải tốn chi phí nhiều để giám sát thành tích hoạt động cơng ty Các bên cho vay dự đốn chi phí giám sát địi hỏi đền bù hình thức lãi suất cao hơn; chi phí giám sát  chi phí chủ ủy thác/người đại diện khác việc vay nợ  cuối cổ đơng trả Có lẽ chi phí nghiêm trọng điều khoản hạn chế in chữ nhỏ (fine print) xuất phát từ hạn chế áp đặt lên định hoạt động đầu tư Ví dụ, cố gắng nhằm ngăn ngừa trị chơi “chuyển dịch rủi ro” ngăn chặn công ty theo đuổi hội đầu tư tốt Tối thiểu có chậm trễ việc bên cho vay thông qua dự án đầu tư quan trọng Trong số trường hợp, bên cho vay phủ dự án đầu tư rủi ro cao cho dù giá trị rịng dương Các bên cho vay bị mát việc 42 (57)chuyển dịch rủi ro giá trị thị trường tồn cơng ty tăng lên Trên thực tế, bên cho vay cố gắng chơi trị chơi riêng mình, ép buộc công ty giữ tiền mặt hay tài sản rủi ro cho dù phải bỏ qua dự án tốt Như thế, hợp đồng nợ bao trùm biểu trò chơi vừa thảo luận Bất kỳ nỗ lực nhằm làm việc tốn cách vô vọng thất bại trường hợp Sức tưởng tượng người không đủ để dự kiến tất việc sai lầm Chúng ta luôn phát điều bất ngờ mà không nghĩ hình dung Chúng ta hy vọng không để lại ấn tượng giám đốc cổ đông luôn không kháng cự lại cám dỗ trừ bị hạn chế Thật ra, họ thường tự nguyện kiềm chế, ý thức chơi cơng mà cịn lý thực dụng: Một công ty hay cá nhân ngày hơm có thành cơng lớn tài việc hy sinh lợi ích chủ nợ tương lai cần vay nợ lần đón tiếp cách lạnh lùng Việc chơi trị chơi nói cách nổ thực tên lừa đảo hết cỡ cơng ty tình trạng khốn đốn tài Các cơng ty hạn chế mức vay mượn xác họ khơng muốn lâm vào tình trạng khốn đốn tài không muốn bị cám dỗ vào việc chơi trị chơi nói Các chi phí tình trạng khốn đốn tài thay đổi theo loại tài sản Giả sử tài sản công ty bạn khách sạn lớn trung tâm thành phố, cầm cố hoàn toàn để vay nợ suy thoái xảy ra, tỷ lệ sử dụng phịng sụt giảm, cơng ty bạn khơng thể đáp ứng khoản toán định kỳ tiền gốc lãi nợ có cầm cố Bên cho vay tiếp quản bán khách sạn cho sở hữu chủ đồng thời nhà điều hành Bạn sử dụng cổ phiếu công ty làm giấy dán tường Chi phí việc phá sản bao nhiêu? Trong ví dụ này, có lẽ Dĩ nhiên giá trị khách sạn nhiều so với mức bạn hy vọng, thiếu khách th phịng khơng phải việc phá sản Việc phá sản không làm thiệt hại đến thân khách sạn Các chi phí trực tiếp việc phá sản hạn chế phí pháp lý tịa án, khoản tiền hoa hồng bất động sản thời gian bên cho vay việc tìm giải pháp.43 Giả sử lập lại câu chuyện khách sạn Heartbreak cho Công ty Điện tử Fledgling Electronics Tất thứ y nhau, ngoại trừ tài sản thực  bất động sản mà doanh nghiệp kỹ thuật cao hoạt động liên tục, công ty tăng trưởng mà tài sản có giá trị cơng nghệ, hội đầu tư, vốn nhân lực cán nhân viên 43 Vào năm 1989, gia đình Rockefeller bán 80% Trung tâm Rockefeller vài mẫu Anh bất động sản giá trị Manhattan (58)Nếu Fledgling gặp rắc rối, cổ đơng miễn cưỡng đóng góp tiền vào để tận dụng hội tăng trưởng để kiếm tiền Đối với Fledgling việc khơng đầu tư có khả nghiêm trọng nhiều so với công ty khách sạn Heartbreak Nếu cuối Fledgling không thực nghĩa vụ nợ mình, bên cho vay thấy khó khăn nhiều việc bán tài sản để lấy tiền mặt Nhiều tài sản tài sản vơ hình vốn có giá trị phần doanh nghiệp hoạt động liên tục Có thể giữ Fledgling doanh nghiệp hoạt động liên tục qua vụ vỡ nợ tái tổ chức hay khơng? Điều khơng hồn tồn vơ vọng (như bắt bánh cưới chịu trận rửa xe hơi) có số khó khăn nghiêm trọng Thứ nhất, khả xảy việc nhân chủ chốt rời bỏ công ty cao so với công ty chưa gặp rắc rối tài Người ta phải đưa bảo đảm đặc biệt khách hàng nghi ngờ việc liệu cơng ty có cịn tồn để cung cấp dịch vụ sản phẩm công ty không: Đầu tư nổ vào sản phẩm cơng nghệ khó khăn; người ta phải thuyết phục loại chủ nợ việc công ty đầu tư số tiền vào hoạt động kinh doanh rủi ro lợi ích họ Một số tài sản, bất động sản thương mại tốt, nguyên qua vụ phá sản hay tái tổ chức; giá trị tài sản khác giảm sút đáng kể Những mát lớn tài sản vơ hình vốn gắn kết với lành mạnh cơng ty tình trạng hoạt động liên tục  ví dụ, cơng nghệ, vốn nhân lực hay hình ảnh nhãn hiệu Đó lý tỉ số nợ thấp ngành dược phẩm dược liệu, nơi mà giá trị phụ thuộc vào thành công liên tục nghiên cứu phát triển, nhiều ngành dịch vụ mà giá trị phụ thuộc vào vốn nhân lực Chúng ta hiểu cơng ty tăng trưởng sinh lợi cao, Microsoft Hewlett Packard sử dụng vốn sở hữu chủ hoàn toàn.44 Bài học rút từ ví dụ là: Không nghĩ đến khả việc vay nợ mang lại rắc rối Mà phải nghĩ đến giá trị bị rắc rối xảy 44 Nghiên cứu thực nghiệm xác định công ty nắm giữ phần lớn tài sản tài sản vô hình vay nợ Xem M Long I Malitz, “Mối liên kết Đầu tư  Tài trợ: Một số chứng thực nghiệm” Tạp chí Tài (59)Lý thuyết đánh đổi cấu vốn Các giám đốc tài thường nghĩ đến định nợ  vốn cổ đông công ty đánh đổi chắn thuế từ tiền lãi chi phí tình trạng khốn đốn tài Dĩ nhiên có tranh cãi việc chắn thuế từ tiền lãi có giá trị loại rắc rối tài mang lại nguy nhiều nhất, bất đồng biến thiên chủ đề nói Theo đó, Hình 182 minh họa đánh đổi nợ  vốn cổ đông Lý thuyết đánh đổi cấu vốn thừa nhận tỉ số nợ mục tiêu thay đổi từ cơng ty sang công ty khác Các công ty với tài sản hữu hình an tồn có nhiều thu nhập chịu thuế để che chắn khỏi thuế nên có tỉ số nợ mục tiêu cao Các công ty không sinh lợi với tài sản vơ hình nhiều rủi ro phải dựa chủ yếu vào việc huy động vốn cổ đông (tài trợ vốn cổ đông) Nếu khơng có chi phí điều chỉnh cấu vốn, cơng ty ln ln trì tỉ số nợ mục tiêu Tuy nhiên, có chi phí, có chậm trễ, việc điều chỉnh đến điều kiện tối ưu Các công ty bù trừ tức biến cố ngẫu nhiên đẩy công ty xa rời khỏi mục tiêu cấu vốn mình, thấy khác biệt ngẫu nhiên tỉ số nợ thực cơng ty có tỉ số nợ mục tiêu Nói chung, lý thuyết đánh đổi chọn lựa cấu vốn trình bày câu chuyện làm n lịng Khơng lý thuyết MM, mà MM dường cho công ty cần phải vay nợ nhiều tốt, lý thuyết đánh đổi tránh đưa tiên đốn cực đoan lý giải cho tỉ số nợ vừa phải Nhưng thật sao? Lý thuyết đánh đổi cấu vốn giải thích cơng ty thật ứng xử hay khơng? Câu trả lời “có khơng” Về phía “có”, lý thuyết đánh đổi giải thích cách thành cơng nhiều khác biệt cấu vốn ngành Ví dụ, cơng ty tăng trưởng kỹ thuật cao, vốn có tài sản rủi ro hầu hết vơ hình, thường sử dụng tương đối nợ Các hãng hàng khơng thật vay nợ nhiều tài sản họ hữu hình tương đối an tồn.45 Lý thuyết đánh đổi giúp giải thích loại cơng ty “tư nhân hóa” vụ thâu tóm vốn vay (leveraged buyouts LBOs) LBOs vụ mua lại công ty đại chúng nhà đầu tư tư nhân mà nhà đầu tư chủ yếu huy động vốn vay để trả cho giá mua Các công ty mục tiêu cho việc mua lại LBO thường doanh nghiệp “bị sữa” (“cash cow”) chín muồi có thị trường ổn định lâu dài cho sản phẩm chúng khơng có hội tăng trưởng với NPV cao Điều hợp lý xét theo lý thuyết đánh đổi, chúng loại cơng ty phải có tỉ số nợ cao 45 Chúng không cho tất công ty hàng khơng an tồn; nhiều cơng ty khơng an tồn Nhưng máy bay hỗ trợ (60)Lý thuyết đánh đổi nói công ty với gánh nặng nợ nhiều  q nhiều khơng thể tốn hết tiền mặt tạo từ nội công ty vài năm  nên phát hành cổ phiếu, hạn chế cổ tức, hay bán tài sản có để thu tiền mặt nhằm cân lại cấu vốn Ở lần nữa, tìm thấy nhiều ví dụ xác nhận điều Khi Texaco mua Getty Petroleum vào tháng năm 1984, Texaco vay tỷ USD từ tập đoàn ngân hàng để tài trợ cho việc mua Getty Petroleum (Khoản vay thu xếp chuyển tiền cho Texaco vòng hai tuần!) Đến cuối năm 1984, Texaco huy động vào khoảng 1,8 tỷ USD để trả bớt khoản nợ này, phần lớn cách bán tài sản bỏ khoản gia tăng cổ tức Khi khỏi tình trạng gần phá sản vào năm 1983, Chrysler bán 432 triệu USD cổ phiếu thường để giúp đạt lại cấu vốn thận trọng (bảo thủ).46 Vào năm 1991, sau lần chạm trán thứ hai với việc phá sản, Chrysler lại bán cổ phần để bổ sung vốn cổ đông, lần bán 350 triệu USD.47 Về phía “khơng”, có vài trường hợp mà lý thuyết đánh đổi giải thích Nó khơng thể giải thích số công ty thành công làm ăn phát đạt mà khơng vay nợ, từ bỏ chắn thuế từ tiền lãi có giá trị Hãy suy nghĩ công ty Merck, cho thấy Bảng 183a, huy động vốn cổ đơng hồn tồn Cứ cho tài sản có giá trị Merck tài sản vơ hình, kết hoạt động nghiên cứu phát triển dược phẩm Chúng ta biết tài sản vơ hình cấu vốn thận trọng có khuynh hướng đơi với Nhưng Merck phải đóng số thuế thu nhập công ty lớn (1,4 tỷ USD năm 1994) xếp hạng tín nhiệm mức cao có Nó vay nợ đủ để tiết kiệm hàng chục triệu đô la thuế mà không làm cho người ta quan ngại tý đến tình trạng khốn đốn xảy ra.48 Merck minh họa thật cấu vốn đời thực: phạm vi ngành, công ty sinh lời nhiều thường vay nợ ít.49 Ở lý thuyết đánh đổi khơng đúng, tiên đốn điều ngược lại hoàn toàn: theo lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận cao có nghĩa khả tốn tiền gốc lãi nợ cao thu nhập chịu thuế cần che chắn khỏi chịu thuế nhiều dẫn đến tỉ số nợ mục tiêu cao hơn.50 Một điểm cuối phía “không” lý thuyết đánh đổi: tỉ số nợ năm đầu thập niên 1990, mà thuế suất thuế thu nhập thấp (hay zero), cao tỉ số thập niên 1990 Các tỉ số nợ nước công nghiệp hóa khác cao 46 Lưu ý Chrysler phát hành cổ phiếu sau khỏi tình trạng khốn đốn tài Chrysler khơng ngăn chận tình trạng khốn đốn tài cách huy động vốn cổ đơng rắc rối có nguy xảy Tại khơng? Hãy trở lại mục “Từ chối đóng góp vốn cổ đơng: Trị chơi thứ hai” hay xem Phần 184 phân tích thơng tin bất đối xứng. 47 Chrysler đồng thời đóng góp 300 triệu USD cổ phiếu phát hành vào kế hoạch lương hưu cấp tiền chưa đủ. 48 Nghiên cứu Graham MackieMason phát khuynh hướng thích huy động vốn vay cơng ty phải đóng thuế Xem J R Graham, “Nợ Thuế suất biên tế” Tạp chí Kinh tế học Tài chính, xuất J.MackieMason, “Thuế có ảnh hưởng đến định huy động vốn cơng ty khơng? Tạp chí Tài 45: 14711493 (tháng 12 năm 1990) Tuy nhiên, dường rõ ràng công ty công thực thay đổi quan trọng tỉ số nợ thuế 49 Thị dụ, Carl Kester, cơng trình nghiên cứu sách huy động vốn cơng ty Hoa Kỳ Nhật Bản, tìm thấy quốc gia, khả sinh lợi tính theo giá trị sổ sách cao biến số đáng kể mặt thống kê phân biệt cơng ty có nợ thấp cơng ty có nợ cao Xem “Cơ cấu vốn quyền sở hữu: so sánh công ty chế tạo công nghiệp Hoa Kỳ Nhật Bản” Quản lý Tài chính, 15: 516 (Xuân 1986). 50 (61)bằng cao tỉ số Hoa Kỳ Nhiều số quốc gia sử dụng hệ thống thuế quy tính (imputation tax systems) để loại bỏ giá trị chắn thuế lãi suất.51 Không điều nói bác bỏ lý thuyết đánh đổi Như George Stigler nhấn mạnh, chứng suy diễn gián tiếp khơng bác bỏ lý thuyết; cần có lý thuyết để đánh bại lý thuyết Vì thế, quay sang lý thuyết huy động vốn (hay tài trợ) hoàn toàn khác 184 THỨ BẬC PHÂN HẠNG CỦA CÁC CHỌN LỰA VỀ HUY ĐỘNG VỐN Lý thuyết thứ bậc phân hạng (peckingorder) bắt đầu với thông tin bất đối xứng  thuật ngữ cho thấy giám đốc biết nhiều triển vọng, rủi ro giá trị công ty họ so với nhà đầu tư bên Các giám đốc hiển nhiên biết nhiều nhà đầu tư Chúng ta chứng minh điều cách quan sát thay đổi giá cổ phiếu công bố giám đốc gây Khi công ty công bố gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phiếu thường tăng lên, nhà đầu tư giải thích gia tăng dấu hiệu cho thấy tin tưởng ban quản lý (ban giám đốc) thu nhập tương lai Nói cách khác, gia tăng cổ tức chuyển thơng tin từ giám đốc sang nhà đầu tư Điều xảy từ đầu giám đốc biết thông tin nhiều nhà đầu tư Thông tin bất đối xứng ảnh hưởng đến chọn lựa việc huy động vốn bên bên việc phát hành chứng khoán nợ chứng khoán vốn Điều dẫn đến thứ bậc phân hạng (pecking order), đầu tư tài trợ trước tiên nguồn tiền bên trong, chủ yếu thu nhập giữ lại; kế đợt phát hành chứng khốn nợ mới; cuối với đợt phát hành chứng khoán vốn Những đợt phát hành chứng khoán vốn phương kế cuối công ty hết khả vay nợ, mối đe dọa chi phí tình trạng khốn đốn tài làm cho chủ nợ hữu giám đốc tài thường xuyên ăn ngủ Chúng ta xem xét kỹ thứ bậc phân hạng chốc lát Trước tiên, bạn phải hiểu việc làm thông tin bất đối xứng buộc giám đốc tài phát hành nợ không phát hành cổ phiếu thường Phát hành nợ vốn cổ đông với thông tin bất đối xứng Đối với giới bên ngoài, Smith & Company Jones, Inc., hai cơng ty ví dụ chúng ta, y hệt Mỗi công ty có hoạt động kinh doanh thành cơng với hội tăng trưởng tốt đẹp Tuy nhiên, hai hoạt động kinh doanh rủi ro nhà đầu tư học từ kinh nghiệm kỳ vọng thường tốt hay xấu xảy Những 51 (62)kỳ vọng dẫn đến giá cổ phiếu công ty 100USD cổ phiếu, giá trị thực cao hay thấp hơn: Smith & Co Jones, Inc Giá trị thực cao hơn, ví dụ 120USD 120USD Ước tính tốt 100 100 Giá trị thực thấp hơn, ví dụ 80 80 Bây giờ, giả sử hai công ty cần huy động số tiền từ nhà đầu tư để cấp vốn đầu tư Họ làm điều cách phát hành trái phiếu cách phát hành cổ phiếu thường Việc chọn lựa thực sao? Một giám đốc tài  chúng tơi khơng nói cho bạn biết giám đốc cơng ty  lý giải sau: Bán cổ phiếu với giá 100USD cổ phiếu? Thật khờ khạo! Nó đáng giá 120USD Phát hành cổ phiếu biếu khơng q cho nhà đầu tư Tôi mong cổ đơng có phần hồi nghi ngốc nghếch hiểu giá trị thực công ty Các nhà máy làm cho trở thành nhà sản xuất có chi phí thấp giới Chúng vẽ tranh màu hồng cho báo chí nhà phân tích chứng khốn, dường khơng có tác dụng Thế định thật hiển nhiên: phát hành nợ, không phát hành vốn cổ đông với giá thấp Phát hành nợ tiết kiệm phí bảo lãnh Người giám đốc tài trạng thái khác Các sản phẩm thịt băm Beefalo thành công thời gian, trơng ưa thích thời giảm dần Bộ phận thức ăn nhanh cần phải tìm số sản phẩm tốt hay chịu sụt giảm kể từ Các thị trường xuất ổn, cạnh tranh với nông trại Siberi nào? May mắn giá cổ phiếu giữ mức cao tốt  có số thơng tin ngắn hạn tốt cho báo chí nhà phân tích chứng khốn Bây thời điểm để phát hành cổ phiếu Chúng ta thực đầu tư quan trọng, tơi có nhiều điều phải lo nghĩ, lại phải lo thêm việc toán nợ gia tăng chứ? Dĩ nhiên, nhà đầu tư bên ngồi khơng thể đọc ý nghĩ giám đốc tài Giá mà họ đọc được, cổ phiếu bán 120USD cổ phiếu 80USD Tại vị giám đốc tài lạc quan khơng giảng giải cho nhà đầu tư hiểu? Khi đó, cơng ty bán cổ phiếu với giá hợp lý, khơng có lý để ưu tiên cho nợ so với vốn cổ đông, ngược lại (63)được thông tin giá trị Tại lại làm chuyên rắc rối làm gì? Các nhà đầu tư sớm biết đầy đủ mức doanh thu lợi nhuận phát triển Trong lúc chờ đợi, giám đốc tài lạc quan cung cấp tiền để công ty tăng trưởng cách phát hành nợ: Bây giờ, giả sử có hai tin báo chí: Jones Inc., phát hành 120 triệu USD kỳ phiếu (notes) cao cấp (được ưu tiên toán trước) với thời hạn năm Smith & Co ngày hôm công bố kế hoạch phát hành 1,2 triệu cổ phiếu thường Công ty dự đoán huy động 120 triệu USD Là nhà đầu tư suy nghĩ hợp lý, bạn biết hai điều Thứ nhất, giám đốc tài Cơng ty Jones lạc quan giám đốc tài cơng ty Smith bi quan Thứ hai, giám đốc tài cơng ty Smith ngốc nghĩ nhà đầu tư trả 100USD cổ phiếu Nỗ lực bán cổ phiếu cho thấy hẳn đáng giá Smith bán cổ phiếu với giá 80USD cổ phiếu, chắn với giá 100USD.52 Các giám đốc tài thơng minh suy nghĩ trước điều Kết cuối cùng? Cả công ty Smith lẫn công ty Jones phát hành nợ Cơng ty Jones phát hành nợ giám đốc tài cơng ty lạc quan không muốn phát hành vốn cổ đông định giá chưa đủ Giám đốc tài thơng minh bi quan cơng ty Smith phát hành nợ cố gắng phát hành vốn cổ đơng ép giá cổ phiếu xuống làm lợi điểm việc phát hành vốn cổ đông (Việc phát hành vốn cổ đơng bộc lộ tính bi quan vị giám đốc tức Nhiều giám đốc thích chờ đợi Việc phát hành nợ cho phép tin tức xấu lộ sau thông qua kênh khác) Câu chuyện công ty Smith công ty Jones minh họa thông tin bất đối xứng tạo thuận lợi cho việc phát hành nợ so với phát hành vốn cổ đông Nếu giám đốc có sở thơng tin tốt nhà đầu tư hai nhóm suy nghĩ hợp lý, cơng ty vay nợ phát hành nợ không phát hành vốn cổ đơng Nói cách khác, việc phát hành nợ đứng cao thứ bậc phân hạng (pecking order) Việc hiểu theo nghĩa đen cách lý giải dường loại trừ việc phát hành vốn cổ đơng Điều khơng đúng, thơng tin bất đối xứng khơng ln ln quan trọng có lực khác có tác dụng Ví dụ, cơng ty Smith trước vay nợ nhiều rồi, có nguy xảy tình trạng khốn đốn tài vay nợ thêm, cơng ty Smith có lý đáng để phát hành cổ phiếu thường Trong trường hợp này, việc công bố phát hành cổ phiếu khơng hồn tồn tin tức xấu Việc công bố ép giá cổ phiếu  nêu bật mối quan tâm tình trạng khốn đốn tài giám đốc  sụt giá không thiết làm cho việc phát hành trở nên không khôn ngoan hay không khả thi Các công ty kỹ thuật cao, tăng trưởng cao công ty phát hành cổ phiếu thường đáng tin cậy Tài sản có cơng ty hầu hết tài sản vơ hình, việc phá 52 (64)sản hay tình trạng khốn đốn tài đặc biệt tốn chi phí Điều địi hỏi việc huy động vốn thận trọng Cách để tăng trưởng nhanh giữ tỉ số nợ thận trọng (bảo thủ) phát hành vốn cổ đông Nếu nhà đầu tư thấy việc phát hành vốn cổ đơng lý loại vấn đề khó khăn mà giám đốc tài cơng ty Jones gặp trở nên nghiêm trọng nhiều Với ngoại lệ thế, thơng tin bất đối xứng giải thích chi phối việc huy động vốn vay so với việc phát hành vốn cổ đông thực tiễn Các đợt phát hành nợ xảy thường xuyên; đợt phát hành vốn cổ đông thật Đa số việc huy động vốn bên huy động vốn vay, Hoa Kỳ, nơi mà thị trường vốn cổ đông hiệu mặt thông tin Việc phát hành vốn cổ đông chí cịn khó khăn quốc gia với thị trường chứng khoán phát triển Khơng điều nói cơng ty phải cố gắng đạt tỉ số nợ cao  chúng nói tốt nên nâng cao vốn cổ đông cách tái đầu tư thu nhập phát hành cổ phiếu Trên thực tế, cơng ty có nhiều nguồn tiền tạo từ bên bán loại chứng khốn tránh chi phí phát hành vấn đề khó khăn thơng tin cách hoàn toàn.53 Những ý nghĩa Thứ bậc Phân hạng (pecking order) Lý thuyết thứ bậc phân hạng huy động vốn cho công ty sau:31 1 Các cơng ty thích huy động vốn từ bên 2 Các công ty điều chỉnh tỉ số trả cổ tức mục tiêu theo hội đầu tư họ, cố gắng tránh thay đổi đột ngột mức cổ tức 3 Các sách cổ tức không linh hoạt, cộng với biến động khơng thể tiên đốn khả sinh lời hội đầu tư, có nghĩa ngân lưu tạo từ bên nhiều mức chi tiêu vốn đơi Nếu nhiều hơn, công ty trả hết nợ đầu tư vào chứng khoán dễ chuyển thành tiền mặt (marketable securities) Nếu hơn, trước tiên cơng ty rút số dư tiền mặt xuống hay bán chứng khoán dễ chuyển thành tiền mặt 4 Nếu cần phải huy động vốn bên ngồi, cơng ty phát hành chứng khốn an tồn trước tiên Nghĩa họ bắt đầu với nợ, kế có lẽ chứng khoán lai ghép trái phiếu chuyển đổi, có lẽ vốn cổ đông phương kế cuối Trong lý thuyết này, khơng có kết hợp nợ  vốn cổ đông mục tiêu xác định tốt, có hai loại vốn cổ đơng, bên bên ngoài, loại bên xếp cao thứ bậc phân hạng loại bên Tỉ số nợ quan sát công ty phản ảnh yêu cầu tích lũy vốn huy động bên 53 Ngay việc phát hành nợ tạo vấn đề khó khăn thơng tin khả xảy việc không thực nghĩa vụ nợ (vỡ nợ) đáng kể Giám đốc bi quan cố gắng phát hành nợ cách nhanh chóng, trước tin tức xấu lộ Giám đốc lạc quan kéo dài việc chờ đợi tin tức tốt, có lẽ thu xếp khoản vay ngân hàng ngắn hạn giai đoạn Các nhà đầu tư suy nghĩ hợp lý tính đến hành vi việc định giá nợ rủi ro phát hành. 31 (65)Thứ bậc phân hạng giải thích hầu hết công ty sinh lời thường vay nợ  khơng phải họ có tỉ số nợ mục tiêu thấp mà họ khơng cần tiền từ bên ngồi Các cơng ty sinh lời phát hành nợ họ khơng có đủ tiền từ bên cho chương trình đầu tư họ việc huy động vốn vay (nợ) đứng cao thứ bậc phân hạng việc huy động vốn bên Trong lý thuyết, thứ bậc phân hạng, hấp dẫn chắn thuế từ tiền lãi giả định có tác động bậc hai Các tỉ số nợ thay đổi có cân ngân lưu bên trong, sau trừ cổ tức, với hội đầu tư thực Các công ty sinh lời cao với hội đầu tư sụt giảm nợ để có tỉ số nợ thấp Các cơng ty có hội đầu tư vượt q nguồn tiền tạo từ bên thúc đẩy vay nợ ngày nhiều Lý thuyết giải thích mối quan hệ nội ngành nghịch biến khả sinh lời địn bẩy tài Giả sử công ty thường đầu tư để theo kịp mức tăng trưởng ngành Thế tỷ lệ đầu tư tương tự phạm vi ngành Cho trước tỷ lệ trả cổ tức không linh hoạt, cơng ty có lợi nhuận có nguồn tiền bên cuối vay nợ nhiều Thứ bậc phân hạng dường tiên đốn xác thay đổi tỉ số nợ công ty trưởng thành Tỉ số nợ cơng ty gia tăng chúng có thâm hụt tài sút giảm chúng có thặng dư Nếu thông tin bất đối xứng làm cho đợt phát hành hay thu hồi32 vốn cổ đơng trở nên hoi, hành vi nói tránh Thứ bậc phân hạng thành cơng việc giải thích khác biệt tỉ số nợ giữa ngành Ví dụ, tỉ số nợ có khuynh hướng thấp ngành kỹ thuật cao, tăng trưởng cao, yêu cầu vốn bên lớn Cũng có ngành ổn định, trưởng thành  ví dụ cơng ty cung cấp điện  người ta khơng sử dụng ngân lưu dồi để trả bớt nợ Thay vào đó, tỷ lệ trả cổ tức cao mang ngân lưu trở nhà đầu tư Sự dư thừa mặt tài Khi tất yếu tố khác không đổi, đứng cao thứ bậc phân hạng tốt đứng thấp Các cơng ty sụt xuống thứ bậc phân hạng cần vốn cổ đơng bên ngồi cuối có mức nợ cao hay bỏ qua hội đầu tư tốt khơng thể bán cổ phiếu với giám đốc cho giá cơng Nói cách khác, dư thừa mặt tài q giá Có dư thừa mặt tài có nghĩa có tiền mặt, chứng khốn dễ chuyển thành tiền mặt, tài sản thực bán dễ dàng, khả tiếp cận dễ dàng thị trường nợ hay việc tài trợ ngân hàng Khả tiếp cận dễ dàng đòi hỏi việc huy động vốn thận trọng (bảo thủ) cho nhà cho vay tiềm thấy cho công ty vay nợ đầu tư an toàn Trong dài hạn, giá trị công ty dựa nhiều vào đầu tư định hoạt động sản xuất kinh doanh vào việc huy động vốn Vì bạn muốn chắn cơng ty bạn có đủ dư thừa mặt tài chính, cho có sẵn vốn để cung cấp nhanh chóng 32 (66)cho đầu tư tốt Sự dư thừa mặt tài có giá trị tốt cơng ty có nhiều hội tăng trưởng có NPV dương Đó lý khác giải thích công ty tăng trưởng thường thiết tha muốn có cấu vốn thận trọng Ngân lưu tự mặt trái dư thừa mặt tài 33 Sự dư thừa mặt tài có mặt trái Q nhiều dư thừa mặt tài khuyến khích giám đốc làm việc theo kiểu từ từ, thoải mái, gia tăng thù lao cho họ, hay mưu đồ quyền lực với tiền mặt mà lẽ phải trả lại cho cổ đông Michael Jensen nhấn mạnh đến khuynh hướng giám đốc với ngân lưu tự dư thừa (hay dư thừa mặt tài mức cần thiết) đầu tư nhiều tiền mặt vào lĩnh vực kinh doanh bão hịa hay vào vụ mua sắm khơng thận trọng Jensen nói “Vấn đề khó khăn làm để thúc đẩy giám đốc trả lại tiền mặt không đầu tư tiền mặt mức thấp chi phí vốn hay phí phạm việc không hiệu mặt tổ chức”.34 Nếu vấn đề khó khăn nợ giải pháp Các khoản toán lãi tiền gốc theo lịch biểu nghĩa vụ theo hợp đồng công ty Nợ buộc cơng ty phải trả tiền mặt Có lẽ mức nợ tốt để lại vừa đủ tiền mặt ngân hàng, sau toán nợ, để cấp vốn cho tất dự án có NPV dương, sau khơng cịn xu Chúng tơi không khuyến nghị mức độ tinh chỉnh này, ý tưởng có giá trị có tầm quan trọng Nợ làm cho giám đốc vốn bị cám dỗ đầu tư nhiều trở nên có kỷ cương Nó tạo áp lực để thúc đẩy cải thiện hiệu hoạt động Sau ví dụ thành cơng TÁI CƠ CẤU VỐN VỚI ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH (LEVERAGED RECAPITALIZATION) CỦA CÔNG TY SEALED AIR.35 Năm 1989, công ty Sealed Air thực tái cấu vốn với địn bẩy tài Cơng ty vay tiền để trả 328 triệu USD cổ tức tiền mặt đặc biệt Bằng hành động này, nợ công ty tăng 10 lần Vốn cổ đơng sổ sách (giá trị rịng kế tốn) giảm từ 162 triệu USD xuống âm 161 triệu USD Nợ tăng từ 13 phần trăm tổng tài sản sổ sách lên 136 phần trăm Sealed Air cơng ty hoạt động có lợi nhuận Vấn đề lợi nhuận công ty tạo dễ dàng, sản phẩm bảo hộ sáng chế Khi sáng chế hết hạn, cạnh tranh mãnh liệt điều tránh được, công ty chưa sẵn sàng cho cạnh tranh Trong lúc chờ đợi đến thời điểm đó, có nhiều dư thừa mặt tài 33 Một số điều sau rút từ S C Myers, “Tiếp tục tìm kiếm cấu vốn tối ưu” Tạp chí Tài Cơng ty Ứng dụng, 6: 414 (Xuân 1993) 34 M C Jensen, “Các chi phí chủ ủy thác/người đại diện Ngân lưu tự do, Tài Cơng ty Vụ Mua lại Công ty” American Economic Review 26: 323 (5/1986) 35 (67) không cần phải sản xuất cách hiệu quả; không cần lo lắng đến tiền mặt Ở Sealed Air người ta có khuynh hướng xem vốn có giá trị  tiền mặt xem miễn phí dồi dào.36 Vì việc tái cấu vốn với địn bẩy tài áp dụng để “phá vỡ tình trạng tại, thúc đẩy thay đổi bên trong”, mô “các áp lực tương lai có tính cạnh tranh cho Sealed Air”.37 Sự cải tổ tăng cường biện pháp đo lường khuyến khích thành hoạt động mới, bao gồm việc cho cán công nhân viên sở hữu cổ phần nhiều Việc làm có hiệu Doanh số bán lợi nhuận từ hoạt động tăng lên đặn mặc dù khơng có khoản đầu tư mới, vốn lưu động ròng giảm nửa, giải phóng tiền mặt để giúp tốn nợ (tiền lãi vốn gốc) cơng ty Giá cổ phiếu công ty tăng gấp bốn lần thời gian năm sau việc tái cấu vốn Việc tái cấu vốn Sealed Air trường hợp tiêu biểu Đây trường hợp gương mẫu chọn bình tâm suy nghĩ việc xảy Nó thực công ty thành công, khơng áp lực bên ngồi Như thấy Chương 33, hầu hết trường hợp tái cấu vốn với địn bẩy tài phản ứng trước mối đe dọa mua lại công ty diễn hình thức thâu tóm nợ vay (LBOs), ban quản lý và/hoặc nhà đầu tư tư nhân vay nợ để mua đứt công ty Nhưng trường hợp này, phần lớn giá trị gia tăng xuất phát từ nguồn Sealed Air Đây doanh vụ thực chế độ ăn kiêng (diet deals) thiết kế nhằm bắt buộc tổ chức thành công q nặng ký giảm bớt “mỡ” tài chính, trả bớt tiền mặt, giảm chi phí hoạt động, sử dụng tài sản hiệu Các doanh vụ bắt đầu với gánh nặng nợ mức cho không thận trọng cơng ty bình thường Nhưng nợ dùng để đảm bảo công ty thực chế độ ăn kiêng 185 TĨM TẮT Cơng việc chương cho thấy cấu vốn có tầm quan trọng Chúng ta không vứt bỏ Định đề I MM, cho cấu vốn không quan trọng; bổ sung thêm cho Tuy nhiên, không đạt lý thuyết thỏa đáng, đơn giản cấu vốn tối ưu Lý thuyết đánh đổi truyền thống nhấn mạnh đến khoản thuế tình trạng khốn đốn tài Giá trị công ty tách sau: Giá trị công ty huy động + PV (lá chắn thuế) + PV (các chi phí vốn cổ đơng hồn tồn tình trạng khốn đốn tài chính) Theo lý thuyết này, công ty nên gia tăng nợ giá trị từ PV (lá chắn thuế) vừa bù trừ, cận biên, gia tăng PV (các chi phí tình trạng khốn đốn tài chính) 36 (68)Chi phí tình trạng khốn đốn tài tách sau: 1 Các chi phí việc phá sản (a) Các chi phí trực tiếp phí tịa án (b) Các chi phí gián tiếp phản ảnh khó khăn việc quản lý công ty tái tổ chức 2 Các chi phí tình trạng khốn đốn tài chưa kể việc phá sản (a) Các mâu thuẫn quyền lợi người nắm giữ trái phiếu cổ đông công ty tình trạng khốn đốn tài dẫn đến định yếu hoạt động sản xuất kinh doanh đầu tư Các cổ đông hành động lợi ích riêng hẹp hịi thu lợi, với phí tổn chủ nợ gánh chịu, cách chơi “nhưng trò chơi” làm giảm giá trị tồn cơng ty (b) Phần gồm điều khoản hạn chế in chữ nhỏ (fine print) hợp đồng nợ thiết kế nhằm ngăn chặn trò chơi Nhưng phần in chữ nhỏ (fine print) làm tăng chi phí việc soạn thảo, giám sát cưỡng chế thực thi hợp đồng nợ Giá trị chắn thuế gây tranh cãi nhiều Việc tính tốn dễ dàng có khoản thuế thu nhập công ty quan tâm Trong trường hợp đó, khoản tiết kiệm thuế rịng từ việc vay nợ thuế suất cận biên thuế thu nhập công ty Tc nhân với RDD, khoản toán lãi Lá chắn thuế thường định giá cách chiết khấu với lãi suất vay nợ rD Trong trường hợp đặc biệt đó, nợ thường xuyên cố định: PV (lá chắn thuế) T D r D r T c D D c   ( ) Hầu hết nhà kinh tế có thói quen nghĩ đến lợi thuế thu nhập công ty nợ Nhưng nhiều công ty dường làm ăn phát đạt mà hồn tồn khơng vay nợ khuyến khích vay nợ xét đến thuế Miller trình bày lý thuyết thay giải thích cho điều Ơng cho khoản tiết kiệm thuế rịng từ việc cơng ty vay nợ zero xem xét thuế thu nhập cá nhân lẫn thuế thu nhập công ty Thu nhập lãi không bị đánh thuế cấp công ty bị đánh thuế cấp cá nhân Thu nhập từ vốn cổ đông bị đánh thuế cấp cơng ty thuế thu nhập cá nhân có hình thức lãi vốn Như thế, TpE, thuế suất thực tế thuế thu nhập cá nhân thu nhập từ vốn cổ đơng, thường nhỏ Tp, thuế suất bình thường thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho thu nhập lãi Điều làm giảm lợi thuế nợ: Lợi tương đối ) )( ( c pE p T T T   (69)Lưu ý lợi tương đối 1/(1Tc) thu nhập lãi thu nhập từ vốn cổ đông đánh thuế thu nhập cá nhân với lãi suất Trong lý thuyết Miller, mức cung nợ công ty gia tăng chừng mực thuế suất thuế thu nhập công ty cao thuế suất thuế thu nhập cá nhân nhà đầu tư thu nhận nguồn cung gia tăng Mức cung mà hai thuế suất cân giúp xác lập tỷ số nợ tối ưu cho công ty gộp chung Nhưng, tổng cung nợ đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư cơng ty đơn lẻ có đóng thuế hẳn nhận thấy sách nợ khơng quan trọng Đạo luật Cải cách Thuế (của Hoa Kỳ) năm 1986 phá ngầm lập luận Miller cách cắt giảm khoản vượt trội thuế thu nhập cá nhân phải đóng thu nhập lãi so với thuế phải đóng thu nhập từ vốn cổ đơng (cổ tức lãi vốn) Nhưng có lẽ cịn có bất lợi thuế thu nhập cá nhân nợ mà mức độ bù trừ lợi thuế thu nhập công ty nợ Chúng ta cho việc vay nợ khôn ngoan số công ty không khôn ngoan công ty khác Nếu cơng ty chắn kiếm lợi nhuận có khả việc vay nợ mang lại khoản tiết kiệm rịng Tuy nhiên, cơng ty không kiếm đủ lợi nhuận hưởng lợi ích chắn thuế thu nhập cơng ty, chẳng có bao nhiêu, có, lợi thuế ròng việc vay nợ Đối với cơng ty này, khoản tiết kiệm thuế rịng chí âm Lý thuyết đánh đổi cân lợi thuế việc vay nợ với chi phí tình trạng khốn đốn tài Các công ty cho chọn cấu vốn mục tiêu tối đa hóa giá trị cơng ty Các cơng ty với tài sản hữu hình an toàn với nhiều thu nhập chịu thuế cần che chắn khỏi thuế phải có tỉ số nợ mục tiêu cao Các cơng ty khơng có khả sinh lời có tài sản vơ hình nhiều rủi ro phải dựa chủ yếu vào việc huy động vốn cổ đông (tài trợ vốn cổ đông) Lý thuyết cấu vốn giải thích cách thành cơng nhiều khác biệt cấu vốn ngành khác nhau, khơng giải thích cơng ty sinh lời nhiều nhất phạm vi ngành thường có cấu vốn thận trọng (bảo thủ) (theo lý thuyết đánh đổi, khả sinh lời cao có nghĩa khả vay nợ cao động khuyến khích mạnh việc vay nợ để chắn bớt thuế cơng ty) Có lý thuyết khác lý thuyết thứ bậc phân hạng (peckingorder) Lý thuyết phát biểu doanh nghiệp huy động vốn bên có sẵn ưu tiên chọn nợ so với vốn cổ đông cần huy động vốn bên ngồi Điều giải thích cơng ty sinh lời ngành vay nợ nhiều  khơng phải cơng ty có tỉ số nợ mục tiêu cao mà chúng cần huy động vốn bên ngồi nhiều thứ bậc phân hạng nợ đứng nguồn tiền bên cạn kiệt (70)phiếu định giá hợp lý hay định giá cao Các nhà đầu tư hiểu điều này, giải thích định phát hành cổ phiếu tin tức xấu Điều giải thích giá cổ phiếu thường sụt giảm người ta công bố đợt phát hành cổ phiếu Nợ tốt vốn cổ đông vấn đề thơng tin có tầm quan trọng Các giám đốc lạc quan thích nợ vốn cổ đông bị định giá thấp, giám đốc bi quan bị ép phải thích nợ Lý thuyết thứ bậc phân hạng nói người ta phát hành vốn cổ đơng khơng cịn khả vay nợ tình trạng khốn đốn tài đe dọa Lý thuyết thứ bậc phân hạng rõ ràng không 100 phần trăm Có nhiều ví dụ việc vốn cổ đơng phát hành công ty mà thật vay nợ dễ dàng Nhưng lý thuyết thực giải thích hầu hết việc huy động vốn bên ngồi hình thức vay nợ, giải thích thay đổi tỉ số nợ có khuynh hướng phụ thuộc vào yêu cầu huy động vốn bên Lý thuyết thứ bậc phân hạng nhấn mạnh đến dư thừa mặt tài Khơng có đủ dư thừa mặt tài chính, cơng ty bị mắc kẹt thứ bậc phân hạng bị buộc phải chọn việc phát hành cổ phiếu bị định giá thấp, việc vay nợ có nguy gặp tình trạng khốn đốn tài hay việc bỏ qua hội đầu tư với NPV dương Tuy nhiên, dư thừa mặt tài có mặt trái Tiền mặt hay tín dụng thặng dư cám dỗ giám đốc đầu tư mức hay cho phép phong cách hoạt động dễ dãi đầy quyến rũ công ty Khi sức cám dỗ thắng, hay đe dọa thắng, cần đến việc tái cấu vốn với địn bẩy tài Việc tái cấu vốn làm tăng mạnh khoản toán vốn gốc lãi nợ vay, buộc công ty phải trả tiền mặt thúc đẩy giám đốc tổ chức cố gắng nhiều để trở nên hiệu PHỤ ĐÍNH: THỦ TỤC PHÁ SẢN Mỗi năm gần 100.000 doanh nghiệp nộp hồ sơ xin phá sản Hầu hết công ty tư nhân nhỏ, có vào khoảng 1% cơng ty niêm yết vỡ nợ năm Thỉnh thoảng thủ tục phá sản khởi đầu chủ nợ, thường thân cơng ty định nộp hồ sơ xin phá sản Cơng ty chọn hai thủ tục, nêu Chương 11 Đạo luật Cải cách phá sản năm 1978 Mục đích Chương giám sát qua đời giải tán công ty, Chương 11 tìm cách ni dưỡng cơng ty bình phục trở lại (71)Thay đồng ý lý cơng ty, cơng ty công lớn thường cố gắng phục hồi doanh nghiệp Điều lợi ích cổ đơng  họ chẳng việc xấu thêm mà lại thứ công ty phục hồi Các thủ tục để phục hồi nêu Chương 11 đạo luật 1978 Mục đích chúng giữ cho công ty sống hoạt động bảo vệ giá trị tài sản cơng ty38 trong tính tốn kế hoạch tái tổ chức Trong suốt giai đoạn này, thủ tục khác chống lại công ty tạm thời ngưng lại, công ty thường tiếp tục điều hành ban quản lý hữu nó39 Trách nhiệm xây dựng kế hoạch tái tổ chức công ty mắc nợ đảm nhiệm Nếu công ty khơng thể nghĩ kế hoạch chấp nhận tịa án mời làm việc  ví dụ, ủy ban gồm chủ nợ Kế hoạch có hiệu lực chủ nợ chấp nhận tòa án xác nhận Sự chấp nhận đòi hỏi việc chấp thuận nửa số phiếu bầu chủ nợ, “số phiếu thuận” chủ nợ phải đại diện cho hai phần ba giá trị tổng số trái quyền chủ nợ công ty Kế hoạch cần hai phần ba cổ đông thông qua Một chủ nợ cổ đông chấp nhận kế hoạch, tịa án thường phê duyệt nó, với điều kiện nhóm chủ nợ có lợi chủ nợ không tồi tệ theo kế hoạch so với tình trạng họ tài sản công ty lý phân chia Trong số điều kiện định, tịa án xác nhận kế hoạch cho dù hay nhiều nhóm chủ nợ bỏ phiếu chống lại kế hoạch này,40 quy tắc cho việc “áp đặt xuống” thật phức tạp, không cố gắng bàn đến chúng Kế hoạch tái tổ chức lời phát biểu nhận gì; nhóm chủ nợ từ bỏ trái quyền để đổi lấy chứng khoán hay hỗn hợp gồm chứng khoán tiền mặt Vấn đề thiết kế cấu vốn cho công ty, cấu (1) thỏa mãn chủ nợ và (2) cho phép công ty giải vấn đề khó khăn kinh doanh vốn dẫn công ty đến chỗ rắc rối từ đầu.41 Đôi việc đáp ứng hai yêu cầu đòi hỏi kế hoạch phức tạp mức (kiểu Baroque) Khi công ty Penn Central cuối tái tổ chức vào năm 1978 (7 năm sau vụ phá sản công ty hỏa xa lớn từ trước đến nay), tá (12) loại chứng khoán tạo chia cho 15 nhóm chủ nợ Ủy ban Chứng khốn Sở Giao dịch Chứng khốn (SEC) Hoa Kỳ có vai trò nhiều vụ tái tổ chức, đặc biệt công ty lớn Mối quan tâm Ủy ban đảm bảo tất thông tin quan trọng liên quan tiết lộ cho chủ nợ biết trước họ bỏ phiếu kế hoạch tái tổ chức đề xuất Ví dụ SEC tham dự buổi xem xét tịa trước tòa chấp thuận kế hoạch tái tổ chức 38 Để giữ công ty tồn tại, cần tiếp tục sử dụng tài sản đưa làm vật chấp, điều làm cho chủ nợ bảo đảm nhận tài sản chấp họ Để giải vấn đề khó khăn này, Đạo luật Cải cách Phá sản cho phép công ty hoạt động theo thủ tục Chương 11 giữ tài sản chừng mực chủ nợ có trái quyền tài sản bồi thường sụt giảm giá trị chúng Như thế, cơng ty thanh tốn tiền mặt cho chủ nợ bảo đảm để bù đắp khấu hao kinh tế tài sản đó. 39 Thỉnh thoảng, tòa án định người ủy thác quản lý công ty. 40 Nhưng phải có nhóm chủ nợ bỏ phiếu ủng hộ kế hoạch khơng, tịa án khơng thể chấp nhận nó. 41 (72)Thủ tục trình bày Chương 11 thường thành công, bệnh nhân xuất tình trạng phù hợp lành mạnh Nhưng trường hợp khác, việc phục hồi chứng tỏ được, tài sản lý Đơi cơng ty lên giai đoạn ngắn sau tiến hành thủ tục Chương 11, sau lại bị nhận chìm lần tai họa trở lại trước tịa phá sản Ví dụ, TWA xuất trở lại từ thủ tục Chương 11 vào cuối năm 1993 trở lại lần chưa đầy hai năm sau đó, gợi chuyện cười “Chương 22”42 Thủ tục Chương 11 có hiệu không? Đây quan điểm đơn giản định phá sản: Bất khoản toán đến hạn phải trả cho chủ nợ, ban quản lý kiểm tra lại giá trị vốn cổ đông Nếu giá trị dương, công ty chi trả cho chủ nợ (nếu cần thiết huy động tiền mặt cách phát hành cổ phiếu) Nếu vốn cổ đơng khơng có giá trị, công ty không thực nghĩa vụ nợ nộp đơn xin phá sản Nếu tài sản công ty phá sản đưa vào sử dụng tốt nơi khác, công ty lý người ta sử dụng số tiền thu để trả nợ cho chủ nợ Nếu không thế, chủ nợ đơn giản trở thành sở hữu chủ công ty tiếp tục hoạt động.43 Trên thực tế, vấn đề đơn giản Ví dụ, quan sát công ty thường nộp đơn xin phá sản vốn cổ đơng có giá trị dương Và công ty thường tái tổ chức tài sản cơng ty sử dụng hiệu nơi khác Các vấn đề khó khăn Chương 11 thường nảy sinh mục đích tốn cho chủ nợ thường mâu thuẫn với mục đích trì doanh nghiệp hoạt động liên tục Hãy xét trường hợp Hãng Hàng không Eastern Khi nộp đơn xin phá sản, Eastern nói có đủ tiền (3,7 tỷ USD) để hồn trả đầy đủ khoản nợ (3,4 tỷ USD) Một năm sau, Eastern đề nghị hoàn trả cho chủ nợ 1,6 tỷ USD Cuối việc rõ hãng hàng không trường hợp khơng thể cứu chữa nữa, lý chủ nợ nhận khoảng 300 triệu USD Rõ ràng chủ nợ thích Eastern lý tức thì; nỗ lực hồi phục không thành công làm cho chủ nợ tỷ USD Sau số lý làm cho thủ tục Chương 11 không luôn đạt giải pháp hiệu quả: 1 Mặc dù công ty tái tổ chức đơn vị mặt pháp lý, cơng ty có quyền hưởng khoản khai báo lỗ để giảm thuế (taxloss) chuyển tới từ công ty cũ Nếu công ty lý không tái tổ chức, khoản khai báo lỗ để giảm thuế (taxloss) chuyển tới biến Như thế, có động khuyến khích thuế để công ty tiếp tục hoạt động tài sản bán đưa vào sử dụng tốt nơi khác 2 Nếu tài sản cơng ty bán đứt, thật dễ xác định có tiền để trả cho chủ nợ Tuy nhiên công ty tái tổ chức, cần phải giữ tiền mặt Do đó, người đòi 42 Một cơng trình nghiên cứu tìm thấy sau khỏi thủ tục Chương 11, vào khoảng phần ba công ty phải phá sản trở lại tái cấu nợ họ theo cách riêng Xem E S Hotchkiss, “Cải cách hậu phá sản thay ban quản lý” Tạp chí Tài chính, 50: 321 (3/1995) 43 (73)tiền thường trả hỗn hợp tiền mặt chứng khốn Điều làm cho người ta khó đánh giá liệu họ nhận mức hợp lý không Ví dụ, người nắm giữ trái phiếu trả 300USD tiền mặt 700USD trái phiếu mới, mà trái phiếu không trả tiền lãi hai năm đầu trả lãi suất thấp sau Loại trái phiếu cơng ty đấu tranh để sống cịn khơng đáng giá nhiều, tịa án phá sản thường nhìn vào mệnh giá trái phiếu xem người nắm giữ trái phiếu trả hết Các chủ nợ cao cấp (được ưu tiên tốn trước) biết họ có khả đối xử không công việc tái tổ chức tạo áp lực lý công ty Các cổ đông chủ nợ thứ cấp (được tốn sau) thích việc tái tổ chức Họ hy vọng tịa án khơng diễn dịch thứ bậc phân hạng chặt chẽ họ nhận phần nhỏ người ta chia giá trị cịn lại cơng ty Trong đa số trường hợp hy vọng họ biến thành thực; thường họ nhận tỷ lệ đáng kể vốn cổ đông công ty tái tổ chức cho dù chủ nợ không bảo đảm nhận số tiền công ty nợ họ.44 3 Mặc dù cổ đông chủ nợ thứ cấp nằm thứ bậc phân hạng, họ có vũ khí bí mật  họ chơi trị trì hỗn thời gian Tính trung bình, phải đến năm trước kế hoạch trình lên tịa án nhóm chủ nợ đồng ý (Thủ tục phá sản công ty Hỏa xa Missouri Pacific tổng cộng 22 năm) Khi họ sử dụng chiến thuật trì hỗn, người có trái quyền thứ cấp đánh cược vào may mắn xảy vốn cứu giúp đầu tư họ Mặt khác, người có trái quyền cao cấp biết thời gian trì hỗn gây thiệt hại cho họ, họ sẵn sàng nhận khoản tốn phần giá phải trả để làm cho kế hoạch chấp thuận Ngoài ra, vụ kiện phá sản thật tốn (thủ tục phá sản cơng ty Wickes địi hỏi chi phí pháp lý hành khoảng 250 triệu USD) Những người có trái quyền cao cấp thấy tiền họ chảy dần vào túi luật sư họ định giải nhanh chóng 4 Trong người ta soạn thảo kế hoạch tái tổ chức, cơng ty cần thêm vốn lưu động Vì thế, cơng ty phép mua chịu hàng hóa vay tiền Các chủ nợ ưu tiên chủ nợ cũ, nợ họ chí bảo đảm tài sản chấp cho chủ nợ hữu Điều làm cho chủ nợ cũ có động khuyến khích giải nhanh chóng, trước trái quyền họ bị hịa lỗng nợ 5 Trong công ty tiến hành thủ tục Chương 11, nợ bảo đảm nhận tiền lãi cịn nợ khơng bảo đảm không Đối với chủ nợ không bảo đảm, lý khác để ủng hộ việc giải nhanh chóng 6 Đơi cơng ty hoạt động có lợi nhuận nộp đơn xin phá sản theo thủ tục Chương 11 để bảo vệ tránh vụ kiện “nặng nề phiền tối”.45 í dụ, Hãng Hàng khơng Continental bị điêu đứng hợp đồng lao động tốn kém, nộp đơn xin phá sản theo 44 Franks Torous tìm thấy cổ đơng nhận khoản tốn thường chứng khốn hai phần ba trường hợp tái tổ chức theo Chương 11 Xem J R Franks W N Torous “Một điều tra thực nghiệm công ty Mỹ tái tổ chức” Tạp chí Tài 44: 747770 (tháng 7/1989) Một nghiên cứu tương tự kết luận phần ba trường hợp, cổ đông nhận 25 phần trăm vốn cổ đông công ty Xem L A Weiss, “Quyết định phá sản: Chi phí trực tiếp việc vi phạm tính ưu tiên trái quyền” Tạp chí Kinh tế học Tài chính, 27: 285314 (tháng 10 năm 1990). 45 (74)thủ tục Chương 11 vào năm 1982 tức cắt giảm tiền lương lên đến 50%.46 Vào năm 1995, Công ty Dow Corning bị đe dọa việc kiện tụng tốn tổn hại cáo buộc gây nên việc ghép ngực silicone Dow nộp đơn xin phá sản theo thủ tục Chương 11, quan tòa tòa án phá sản đồng ý ngừng vụ kiện thiệt hại Không cần phải nói luật sư nhà làm luật lo lắng hành động ngược lại ý định ban đầu đạo luật phá sản Tự tìm giải pháp Nếu việc tái tổ chức nêu Chương 11 không hiệu quả, công ty không bỏ qua tòa án phá sản họp lại với chủ nợ để tự tìm giải pháp? Nhiều cơng ty tình trạng khốn đốn tài thực sư tìm cách giải qua thương lượng trước tiên Ví dụ, họ cố gắng trì hỗn việc hồn trả nợ hay thương lượng tạm ngưng tính lãi Tuy nhiên, cổ đông chủ nợ thứ cấp biết chủ nợ cao cấp nóng lịng muốn tránh thủ tục phá sản thức Vì họ nhà thương lượng gắt gao, chủ nợ cao cấp thường cần phải có nhượng để đạt thỏa thuận.47 Công ty lớn cấu vốn công ty phức tạp có khả người đồng ý với đề xuất Ví dụ, Công ty Wickes cố gắng  thất bại  đạt cách giải qua thương lượng với 250.000 chủ nợ Đơi công ty thực đồng ý giải pháp với chủ nợ sau nộp hồ sơ theo thủ tục Chương 11 để xin tòa án phá sản chấp thuận.48 Các giải pháp phá sản đóng gói sẵn làm giảm khả xảy kiện tụng sau cho phép công ty nhận lợi đặc biệt thuế nêu Chương 11 Các thủ tục phá sản khác Hệ thống phá sản Hoa Kỳ thường mô tả hệ thống hướng nợ: trọng tâm cứu giúp cơng ty tình trạng khốn đốn tài Nhưng điều tạo chi phí, có nhiều trường hợp tài sản công ty xét triển khai lại tốt mục đích sử dụng khác Một nhà phê phán thủ tục Chương 11, Michael Jensen, lập luận “Hệ thống phá sản Hoa Kỳ đầy sai lầm Hệ thống tốn kém, làm trầm trọng thêm mâu thuẫn quyền lợi nhóm chủ nợ khác nhau, thường hàng năm để giải trường hợp riêng lẽ”.49 Giải pháp đề xuất Jensen yêu cầu công ty phá sản đưa bán đấu giá tiền thu phân phối cho người có trái quyền phù hợp với thứ tự ưu tiên họ.50 46 Việc cắt giảm tiền lương làm cho Continental giảm giá đáng kể cải thiện hệ số tải nó, điều khơng giải vấn đề khó khăn Continental Không lâu sau khỏi phá sản, công ty trở lại tòa án phá sản. 47 Franks Torous cho thấy chủ nợ thực nhượng chí cịn nhiều người nắm giữ trái quyền thứ cấp giải pháp khơng thức so với việc tái tổ chức nêu Chương 11 Xem J R Franks W N Torous, “Các cổ đông chủ nợ tiến triển giải pháp tự tìm việc tái tổ chức như Chương 11” Tạp chí Kinh tế học Tài chính, 35: 349370 (5/1994). 48 Thí dụ, vào năm 1995 TWA trở lại thủ tục nêu Chương 11, TWA trước đồng ý giải pháp trọn gói trước với chủ nợ mình. 49 M C Jensen “Kiểm sốt Cơng ty Chính trị học Tài chính” Tạp chí Tài Cơng ty Ứng dụng 4: 1333 (Hè 1991). 50 (75)Ở quốc gia khác, mục đích luật phá sản phục hồi doanh nghiệp xét mà để thu hồi nhiều tốt cho bên cho vay để bảo đảm người có trái quyền cao cấp ưu tiên tốn trước Ví dụ, Anh Quốc, chủ nợ có thể nộp đơn xin định lý viên hay người quản lý tài sản, mà trách nhiệm bán tài sản công ty đủ để trả hết nợ công ty Tương tự, Đức quản trị viên (tiếng Đức gọi konkursverwalter) định để bán công ty lấy tiền mặt, người định khơng nên thực điều tức thì.51 Trên nguyên tắc, thủ tục giúp đảm bảo tài sản chuyển cách hiệu nhanh chóng sang mục đích sử dụng tốt chúng Tuy nhiên, lập luận khơng phải khơng có mặt trái Nhiều nhà quan sát lo lắng tài sản bán đứt với giá chữa cháy để thỏa mãn chủ nợ cao cấp Tài liệu tham khảo thêm Phân tích Modigliani Miller giá trị chắn thuế cấp công ty nằm tài liệu F Modigliani M H Miller “Thuế thu nhập công ty chi phí vốn: Một điều chỉnh” American Economic Review, 53: 433443 (6/1993) F Modigliani M H Miller: “Một số ước tính chi phí vốn ngành dịch vụ công cộng điện, 195457” American Economic Review, 56: 333391 (6/1996) Miller mở rộng mô hình MM sang thuế thu nhập cá nhân thuế thu nhập công ty: De Angelo Masulis cho công ty với nhiều chắn thuế phi tiền lãi, ví dụ chắn từ khấu hao, vay nợ hơn: M H Miller: “Nợ Thuế” Tạp chí Tài 32: 261276 (5/1977) H De Angelo R Masules: “Cơ cấu vốn tối ưu hệ thống thuế công ty” Tạp chí Kinh tế học Tài chính, 8: 529 (3/1980) Các viết sau phân tích mâu thuẫn quyền lợi người nắm giữ trái phiếu và cổ đông ý nghĩa chúng sách huy động vốn (đừng đọc cuối cho đến bạn đọc xong Chương 20) M C Jensen W H Meckling: “Lý thuyết Cơng ty: Hành vi quản lý, Chi phí người ủy thác/người đại diện Cơ cấu quyền sở hữu” Tạp chí Kinh tế học Tài chính,3 305360 (10/1976) S C Myers: “Các yếu tố định việc vay nợ cơng ty” Tạp chí Kinh tế học Tài chính, 5: 146175 (1977) 51 (76)D Galai R W Masulis: “Mơ hình định giá quyền chọn mua/bán yếu tố rủi ro cổ phiếu” Tạp chí Kinh tế học Tài chính, 3: 5382 (tháng 13/1976) Myers mơ tả lý thuyết thứ bậc phân hạng, mà lại dựa vào cơng trình Myers Majluf; Baskin điều tra số chứng lý thuết đó: S C Myers: “Bài toán đố cấu vốn” Tạp chí Tài 39: 575592 (7/1984) S C Myers N S Majluf: “Huy động vốn cho công ty định đầu tư cơng ty có các thơng tin mà nhà đầu tư khơng có” Tạp chí Kinh tế học Tài chính, 13: 187222 (6/1984) J Baskin: “Một điều tra thực nghiệm Giả thiết thứ bậc phân hạng” Quản lý tài chính, 18: 2635 (Xuân 1989) Ba tổng kết hữu ích lý thuyết chứng cấu vốn tối ưu, là: M J Barclay, C W Smith R L Watts: “Các yếu tố định sách địn bẩy tài chính cơng ty Cổ tức” Tạp chí Tài Cơng ty Ứng dụng, 7: 419 (Đơng 1995) M Harris Raviv” “Lý thuyết Cơ cấu Vốn tối ưu” Tạp chí Tài chính, 48: 297356 (3/91) S C Myers: “Tiếp tục tìm kiếm cấu vốn tối ưu” Tạp chí Tài Cơng ty Ứng dụng, 6: 4 14 (Xuân 1993) Các số Xn 1993 Đơng 1995 Tạp chí Tài Cơng ty Ứng dụng có vài viết động khuyến khích cấu vốn, bao gồm: K H Wruck: “Chính sách tài chất xúc tác cho Thay đổi tổ chức: Cổ tức đặc biệt với địn bẩy tài Sealed Air”, Tạp chí Tài Cơng ty Ứng dụng, 7: 2037 (Đông 1995) Cuốn sách Altman nghiên cứu điều tra tổng quát định phá sản; cũng liệt kê vài cơng trình nghiên cứu tốt quyền lợi mâu thuẫn người nắm giữ chứng khốn khác chi phí hậu việc tái tổ chức: E A Altman: Tình trạng khốn đốn tài chính: Một hướng dẫn đầy đủ việc tiên đoán, tránh khỏi xử lý việc phá sản, John Wiley & Aons, New York, 1983 M White: “Quyết định Phá sản Công ty” Tạp chí Triển vọng Kinh tế, 3: 129152 (Xuân 1989) J R Franks W N Torous: “Phân tích thực nghiệm doanh nghiệp tái tổ chức Hoa Kỳ” Tạp chí Tài chính, 44: 747770 (7/1989) J R Franks W N Torous: “Các cổ đông chủ nợ tiến triển giải pháp tự tìm theo thủ tục tái tổ chức nêu Chương 11,” Tạp chí Kinh tế học Tài chính, 35: 349 (77)L.A Weiss, “Quyết định Phá sản: Các chi phí trực tiếp việc vi phạm tính ưu tiên trái quyền” Tạp chí Kinh tế học Tài chính, 27: 285314 (10/1990) Số Hè 1991 Tạp chí Tài Cơng ty Ứng dụng có vài viết phá sản tái tổ chức
- Xem thêm -

Xem thêm: Bài đọc 19. Nguyên lý tài chính công ty - 6th ed.. Chương 17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Chương 18: Một công ty nên vay mượn bao nhiêu?, Bài đọc 19. Nguyên lý tài chính công ty - 6th ed.. Chương 17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Chương 18: Một công ty nên vay mượn bao nhiêu?

Hình ảnh liên quan

BẢNG 17-1 - Bài đọc 19. Nguyên lý tài chính công ty - 6th ed.. Chương 17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Chương 18: Một công ty nên vay mượn bao nhiêu?

BẢNG 17.

1 Xem tại trang 6 của tài liệu.
BẢNG 17-3 - Bài đọc 19. Nguyên lý tài chính công ty - 6th ed.. Chương 17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Chương 18: Một công ty nên vay mượn bao nhiêu?

BẢNG 17.

3 Xem tại trang 8 của tài liệu.
Bảng 181 - Bài đọc 19. Nguyên lý tài chính công ty - 6th ed.. Chương 17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Chương 18: Một công ty nên vay mượn bao nhiêu?

Bảng 18.

1 Xem tại trang 31 của tài liệu.
Merck & Co., là một cụng ty lớn, thành cụng, hầu như khụng sử dụng vốn vay dài hạn - Bài đọc 19. Nguyên lý tài chính công ty - 6th ed.. Chương 17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Chương 18: Một công ty nên vay mượn bao nhiêu?

erck.

& Co., là một cụng ty lớn, thành cụng, hầu như khụng sử dụng vốn vay dài hạn Xem tại trang 33 của tài liệu.
Bảng 183a - Bài đọc 19. Nguyên lý tài chính công ty - 6th ed.. Chương 17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Chương 18: Một công ty nên vay mượn bao nhiêu?

Bảng 18.

3a Xem tại trang 35 của tài liệu.
1. Cỏc con số trong Bảng 183b đối với vốn lưu động rũng, tài sản cú dài hạn, và cỏc tài sản nợ dài hạn khỏc giống hệt với cỏc con số trong bảng 183a - Bài đọc 19. Nguyên lý tài chính công ty - 6th ed.. Chương 17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Chương 18: Một công ty nên vay mượn bao nhiêu?

1..

Cỏc con số trong Bảng 183b đối với vốn lưu động rũng, tài sản cú dài hạn, và cỏc tài sản nợ dài hạn khỏc giống hệt với cỏc con số trong bảng 183a Xem tại trang 36 của tài liệu.
Bảng 184 - Bài đọc 19. Nguyên lý tài chính công ty - 6th ed.. Chương 17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Chương 18: Một công ty nên vay mượn bao nhiêu?

Bảng 18.

4 Xem tại trang 50 của tài liệu.

Từ khóa liên quan