0

Bài đọc 4. Damodaran về định giá: Phân tích chứng khoán cho đầu tư và tài chính doanh nghiệp. Chương 2: Chi phí vốn

51 30 0
  • Bài đọc 4. Damodaran về định giá: Phân tích chứng khoán cho đầu tư và tài chính doanh nghiệp. Chương 2: Chi phí vốn

Tài liệu hạn chế xem trước, để xem đầy đủ mời bạn chọn Tải xuống

Tài liệu liên quan

Thông tin tài liệu

Ngày đăng: 14/01/2021, 11:24

Mô hình định giá tài sản vốn được xây dựng trên hai giả định chính: không có chi phí giao dịch và các nhà đầu tư không có khả năng tiếp cận được thông tin riêng (qua đó cho phép họ tìm[r] (1)Chương Ư ƯCC LLƯƯNNGG TT SSUUTT CCHHIITT KKHHUU Trong việc định giá dịng tiền có chiết khấu, tỷ suất chiết khấu sử dụng phải phản ảnh tính rủi ro dịng tiền Cụ thể chi phí nợ phải tính vào khoản phí vỡ nợ hay khoản phí tính thêm rủi ro cho rủi ro vỡ nợ khoản nợ chi phí vốn chủ sở hữu (hay vốn cổ phần) phải bao gồm khoản phí thưởng rủi ro cho rủi ro vốn chủ sở hữu Nhưng cách mà đo lường rủi ro vỡ nợ rủi ro vốn chủ sở hữu, quan trọng hơn, cách mà tính khoản phí thưởng rủi ro vỡ nợ rủi ro vốn chủ sở hữu? Trong chương này, xác định sở cho việc phân tích rủi ro định giá Chúng tơi trình bày phương pháp khác việc đo lường rủi ro chuyển thước đo rủi ro thành tỷ suất cần vượt qua “chấp nhận được” Chúng bắt đầu thảo luận rủi ro vốn chủ sở hữu nghiên cứu khác biệt rủi ro đa dạng hóa khơng thể đa dạng hóa có rủi ro khơng thể đa dạng hóa có ý nghĩa nhà đầu tư đa dạng hóa Chúng tơi khảo sát cách thức mà mơ hình rủi ro lợi tức khác tài cố gắng đo lường rủi ro khơng thể đa dạng hóa Trong phần thứ hai chương này, xem xét rủi ro vỡ nợ cách thức mà tổ chức đánh giá xếp hạng đo lường rủi ro Ngồi ra, chúng tơi thảo luận định tố khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ thay đổi theo thời gian Cuối cùng, hoàn tất thảo luận cách kết hợp hai chi phí vốn chủ sở hữu lẫn chi phí nợ để ước tính chi phí vốn Rủi ro gì? Đối với phần lớn rủi ro ám khả mà trò chơi may rủi sống, nhận kết mà khơng mong muốn Ví dụ, rủi ro việc lái xe q nhanh bị phạt chạy tốc độ, hay tồi tệ gây tai nạn giao thông Thật vậy, từ điển Webster định nghĩa rủi ro “đối mặt với nguy hiểm hay đe dọa” Vì thế, rủi ro gần nhận thức theo nghĩa tiêu cực (2)Phần lớn chương xem nổ lực để tiến đến mơ hình mà đo lường tốt “sự nguy hiểm” khoản đầu tư sau cố gắng chuyển nguy hiểm thành “cơ hội” mà cần để bù đắp cho nguy hiểm Theo thuật ngữ tài chính, gọi nguy hiểm “rủi ro” hội “lợi tức kỳ vọng” Chúng ta luận rủi ro khoản đầu tư phải nhận thức thông qua đánh giá nhà đầu tư cơng ty Bởi cơng ty cổ phần đại chúng có hàng ngàn nhà đầu tư khác nhau, thường với quan điểm cách nhìn khác biệt nhau, nên xa Chúng ta đánh giá rủi ro cần đo lường từ quan điểm nhà đầu tư thị trường chứng khóan, mà từ quan điểm nhà đầu tư biên tế, mà định nghĩa nhà đầu tư có khả việc giao dịch thị trường chứng khoán vào thời điểm biết trước Chi phí Vốn chủ Sở hữu (hay Vốn cổ phần) Chi phí vốn chủ sở hữu thành tố chủ chốt mơ hình dịng tiền có chiết khấu Thật khó để ước tính chi phí chi phí ngầm thay đổi lớn nhà đầu tư khác công ty Trong phần này, bắt đầu cách khảo sát sở trực giác chi phí vốn chủ sở hữu sau xem xét cách thức khác việc ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu Cơ sở Trực giác Trong chương 1, đặt sở trực giác cho chi phí vốn chủ sở hữu Chi phí vốn chủ sở hưu điều mà nhà đầu tư vào cổ phần doanh nghiệp kỳ vọng nhận từ khoản đầu tư Việc làm nảy sinh hai vấn đề Vấn đề thứ rằng, không giống lãi suất khoản nợ, chi phí vốn chủ sở hữu chi phí ngầm khơng thể quan sát cách trực tiếp Vấn đề thứ hai tỷ suất kỳ vọng không thiết phải giống cho tất nhà đầu tư vốn cổ phần công ty Các nhà đầu tư khác xem xét mức độ rủi ro khác khoản đầu tư yêu cầu suất sinh lợi khác tùy vào mức độ yêu thích rủi ro họ Thách thức việc định giá mà có hai phần Phần thứ biến chi phí ngầm thành chi phí rõ ràng cách đốn biết ý định nhà đầu tư vốn cổ phần khoản đầu tư Phần thứ hai nhiệm vụ khó khăn sau phải tiến đến việc xác định suất sinh lợi mà nhà đầu tư khác chấp nhận chi phí vốn cổ phần đáng việc định giá cơng ty Các Phương pháp Ước lượng (3)I Các Mơ hình Rủi ro Lợi tức Khi lịch sử lý thuyết đầu tư đại biên soạn, lưu ý phần quan trọng lịch sử dành cho việc phát triển mơ hình mà cố gắng đo lường rủi ro đầu tư chuyển chúng thành khoản lợi tức kỳ vọng Chúng ta xem xét bước sử dụng để tạo mơ hình mơ hình cạnh tranh phần Các bước việc phát triển mơ hình rủi ro lợi tức Để chứng minh cách thức mà rủi ro xem xét tài đại, trình bày phân tích rủi ro theo ba bước Thứ nhất, định nghĩa rủi ro theo nghĩa phân phối khoản lợi tức thực xung quanh lợi tức kỳ vọng Thứ hai, phân biệt rủi ro mà đặc biệt ảnh hưởng đến hay vài khoản đầu tư rủi ro mà tác động đến phạm vi tác động rộng lớn nhiều qua lĩnh vực khác khoản đầu tư Chúng ta luận thị trường mà nhà đầu tư biên tế đa dạng hóa tốt có rủi ro đề cập sau, gọi rủi ro thị trường, tưởng thưởng Thứ ba, xem xét mô hình khác việc đo lường rủi ro thị trường khoản lợi tức kỳ vọng mà với rủi ro Bước 1: Đo lường Rủi ro Các nhà đầu tư mua tài sản kỳ vọng thu khoản lợi tức theo thời gian mà họ nắm giữ tài sản Lợi tức thực họ qua thời kỳ nắm giữ khác với lợi tức kỳ vọng khác biệt lợi tức thực tế lợi tức kỳ vọng làm nảy sinh rủi ro Ví dụ, giả định bạn nhà đầu tư thời hạn năm mua trái phiếu Kho bạc thời hạn năm (hay trái phiếu khơng có rủi ro khơng toán khác) với lợi tức kỳ vọng 5% Vào lúc cuối thời kỳ nắm giữ năm lợi tức thực từ khoản đầu tư 5%, với mức lợi tức kỳ vọng Đây khoản đầu tư khơng có rủi ro Để cung cấp vị dụ trái ngược với đầu tư không rủi ro này, xem xét trường hợp nhà đầu tư mua cổ phần Google Nhà đầu tư này, sau nghiên cứu kỹ lưỡng, kết luận đạt đuợc lợi tức kỳ vọng 30% sau thời kỳ năm đầu tư vào cổ phần Google Lợi tức thực tế sau thời kỳ chắn khơng với 30% mà cao hay thấp nhiều Trong trường hợp này, lưu ý lợi tức thực tế khác với lợi tức kỳ vọng Khoản phí tính thêm rủi ro lợi tức thực tế xung quanh lợi tức kỳ vọng đo phương sai hay độ lệch chuẩn phân phối; độ lệch lợi tức thực tế so với lợi tức kỳ vọng lớn phương sai nhiều Chúng ta phải lưu ý khoản lợi tức kỳ vọng phương sai mà áp dụng vào thực tế gần ln ln ước tính cách sử dụng khoản lợi tức khứ tương lai Giả định có làm điều khoản lợi tức khứ số tốt cho phân phối lợi tức tương lai Khi giả định bị vi phạm, trường hợp đặc trưng tài sản thay đổi đáng kể theo thời gian, ước tính theo lịch sử khơng phải đo lường tốt cho rủi ro Bước 2: Rủi ro đa dạng hóa khơng thể đa dạng hóa (4)một vài khoản đầu tư, rủi ro xuất phát từ nguyên mức độ thị trường ảnh hưởng đến nhiều hay tất khoản đầu tư Sự phân biệt vô quan trọng cách thức mà đánh giá rủi ro tài Trong phân loại rủi ro tùy theo công ty, xem xét dãy rộng rủi ro, bắt đầu với rủi ro công ty đánh giá sai nhu cầu cho sản phẩm từ khách hàng mình; gọi rủi ro dự báo Rủi ro nảy sinh từ đối thủ cạnh tranh mà tỏ mạnh hay yếu so với mức lường trước;chúng gọi rủi ro cạnh tranh Trong thực tế, mở rộng thuớc đo rủi ro để bao gồm rủi ro mà tác động đến toàn ngành giới hạn ngành đó; chúng tơi gọi rủi ro ngành Điểm chung ba rủi ro vừa mô tả – rủi ro dự báo, cạnh tranh ngành – chúng ảnh hưởng đến nhóm nhỏ cơng ty Có rủi ro khác mà phạm vi ảnh hưởng lớn nhiều tác động đến nhiều, không muốn nói tất khoản đầu tư Ví dụ, lãi suất thay đổi tất khoản đầu tư bị ảnh hưởng, mức độ khác Tương tự vậy, kinh tế suy yếu đi, tất công ty đề cảm thấy ảnh hưởng việc này, cơng ty có tính chu kỳ (ví dụ xe hơi, thép nhà ở) cảm nhận tác động rõ rệt Chúng phân loại rủi ro là rủi ro thị trường Cuối cùng, có rủi ro mà rơi vào khu vực không rõ ràng, tùy thuộc vào số lượng tài sản mà chúng ảnh hưởng Ví dụ, đồng USD mạnh lên so với đồng tiền khác điều có tác động đáng kể đến thu nhập giá trị công ty có hoạt động quốc tế Nếu phần lớn cơng ty thị trường có hoạt động quốc tế việc hồn tồn phân loại rủi ro thị trường Nếu có số cơng ty có hoạt động quốc tế điều gần giống với rủi ro tùy theo công ty Hình 2.1 tóm tắt phân tích hay phổ rủi ro cụ thể theo công ty rủi ro thị trường (5)tăng hay giảm bớt giá trị khoản đầu tư hay nhóm nhỏ khoản đầu tư có tác động nhỏ đến tồn danh mục đầu tư bạn Lý thứ hai tác động hoạt động tùy theo công ty mức giá tài sản cá nhân danh mục đầu tư tích cực tiêu cực tài sản giai đoạn nào; số công ty mang đến tin tức tốt lành cơng ty khác đem lại tin tức xấu Vì vậy, danh mục đầu tư lớn, rủi ro có giá trị trung bình gần (ít theo thời gian) không ảnh hưởng đến giá trị chung danh mục đầu tư Trái lại, tác động động thái tồn thị trường có khả hướng phần lớn hay tất khoản đầu tư danh mục, số tài sản bị ảnh hưởng nhiều tài sản khác Ví dụ, điều kiện khác khơng đổi gia tăng lãi suất làm giảm giá trị phần lớn tài sản danh mục đầu tư Việc đa dạng hóa khơng loại trừ rủi ro Bước 3: Giả định nhà đầu tư biên tế đa dạng hóa tốt Luận đa dạng hóa làm giảm nguy đối mặt rủi ro nhà đầu tư rõ ràng mặt trực giác lẫn thống kê, mơ hình rủi ro lợi tức tài cịn xa điều Các mơ hình xem xét rủi ro thơng qua đánh giá nhà đầu tư có nhiều khả việc giao dịch khoản đầu tư thời điểm nào, nghĩa nhà đầu tư biên tế Họ luận nhà đầu tư này, mà thiết lập giá cho khoản đầu tư, đa dạng hóa tốt; nghĩa là, rủi ro mà anh/chị ta quan tâm đến rủi ro thêm vào rủi ro danh mục đầu tư đa dạng hóa hay rủi ro thị trường Liệu có phải giả định thực tế? Hãy xem xét kiện nhà đầu tư biên tế phải sở hữu số lượng lớn cổ phần giao dịch số cổ phần đó, có khả nói đến nhà đầu tư định chế-quỹ tương hỗ hay quỹ hưu trí-đối với nhiều cơng ty cổ phần đại chúng có qui mơ lớn chí có qui mơ trung bình.1 Các nhà đầu tư định chế có xu hướng đa dạng hóa, mức độ đa dạng hóa thay đổi tùy theo quỹ Luận nhà đầu tư biên tế đa dạng hóa tốt trở nên mong manh xét đến cơng ty nhỏ cổ đơng số cơng ty kiểm sốt chặt chẽ luận hồn tồn bị phá vỡ xét đến doanh nghiệp tư nhân nhỏ Trong phần sau chương này, xem xét cách thức tốt để điều chỉnh mơ hình rủi ro lợi tức truyền thống để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu cho công ty Trong dài hạn, luận nhà đầu tư đa dạng hóa có xu hướng đẩy nhà đầu tư khơng đa dạng hóa khỏi thị trường Suy cho cùng, rủi ro khoản đầu tư luôn cho cao nhà đầu tư khơng đa dạng hóa so với nhà đầu tư có đa dạng hóa nhà đầu tư đa dạng hóa khơng gánh chịu rủi ro cụ thể công ty nhà đầu tư khơng đa dạng hóa phải gánh chịu rủi ro Nếu hai nhà đầu tư có kỳ vọng thu nhập tương lai dịng tiền tài sản, nhà đầu tư đa dạng hóa sẵn sàng chi trả mức giá cao cho tài sản nhận thức rủi ro thấp Kết là, tài sản theo thời gian có kết cục nhà đầu tư đa dạng hóa nắm giữ Các Mơ hình Đo lường Rủi ro Thị trường Trong phần lớn mơ hình rủi ro lợi tức truyền thống tài thống 1 (6)ba bước đầu tiêu qui trình phân tích rủi ro, nghĩa là, rủi ro đến từ phân phối khoản lợi tức thực tế xung quanh lợi tức kỳ vọng rủi ro phải đo lường theo quan điểm nhà đầu tư biên tế mà đa dạng hóa tốt, mơ hình theo cách thức khác đề cập đến việc đo lường rủi ro khơng thể đa dạng hố hay rủi ro thị trường Trong phần này, thảo luận mơ hình khác cho việc đo lường rủi ro thị trường chúng lại khác Chúng ta bắt đầu với mơ hình xem mơ hình mẫu cho việc đo lường rủi ro thị trường tài – mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) – sau thảo luận mơ hình thay khác cho mơ hình mà phát triển hai thập niên qua Để biết sở mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM), xem xét lại lý phần lớn nhà đầu tư chấm dứt việc đa dạng hóa, đa dạng hóa có lợi Thứ nhất, lợi ích biên tế việc đa dạng hóa giảm xuống với khoản đầu tư thêm lợi ích phải cân nhắc với chi phí bổ sung Ngay với chi phí giao dịch nhỏ có điểm mà chi phí vượt q lợi ích Thứ hai, hầu hết nhà đầu tư tích cực tin họ kiếm cổ phiếu thấp giá trị thực chúng, nghĩa là, cổ phiếu đạt hiệu cao phần cịn lại thị trường Mơ hình định giá tài sản vốn xây dựng hai giả định chính: khơng có chi phí giao dịch nhà đầu tư khơng có khả tiếp cận thơng tin riêng (qua cho phép họ tìm thấy cổ phiếu có giá trị cao hay thấp thực tế) Nói cách khác, mơ hình giả định hai lý nhà đầu tư chấm dứt việc đa dạng hóa Bằng cách thực điều này, mơ hình đảm bảo nhà đầu tư tiếp tục đa dạng hóa họ nắm giữ phần tài sản giao dịch – danh mục đầu tư thị trường, theo cách nói CAPM – khác biệt số lượng tài sản họ đầu tư vào danh mục đầu tư thị trường số lượng tài sản đầu tư vào tài sản rủi ro Sau rủi ro tài sản trở thành rủi ro mà thêm vào danh mục đầu tư thị trường Một cách trực giác, tài sản di chuyển độc lập với danh mục thị trường khơng thêm vào nhiều rủi ro cho danh mục thị trường Nói cách khác, phần lớn rủi ro tài sản rủi ro cụ thể doanh nghiệp tránh cách đa dạng hóa Ngược lại, tài sản có xu hướng tăng lên danh mục thị trường tăng lên giảm xuống danh mục thị trường giảm xuống, tăng thêm rủi ro cho danh mục thị trường Tài sản mang tính rủi ro thị trường nhiều tính rủi ro cụ thể doanh nghiệp Về mặt thống kê, đo lường rủi ro mà tài sản tăng thêm cho danh mục thị trường theo phương sai với danh mục đầu tư Phương sai giá trị phần trăm khó đánh giá rủi ro tương đối khoản đầu tư cách xem xét giá trị Nói cách khác, việc biết phuơng sai Google với danh mục thị trường 55% không cung cấp cho đầu mối để biết liệu Google rủi ro hay an tồn tài sản trung bình Vì chuẩn hóa thước đo rủi ro cách chia phương sai tài sản với danh mục thị trường cho phuơng sai danh mục thị trường Việc hệ số bêta tài sản này: 2 truong dau tu thi muc danh cua sai Phuong truong dau tu thi muc danh voi i san tai cua sai phuong Dong i san tai cua beta so He m im Cov    (7)binh) trung ro rui san tai cho ro rui ong (Khoan thu san tai cua beta so He ro rui co khong suat Lai i san tai cua ky vong tuc Loi i   Tóm lại, mơ hình định giá tài sản vốn, tất rủi ro thị trường thể hệ số bêta, tính tương quan với danh mục đầu tư thị trường, mà mặt lý thuyết phải bao gồm tất tài sản giao dịch thị trường đưọc nắm giữ theo tỷ lệ với giá trị thị trường chúng Mơ hình CAPM mơ hình đáng lưu mà cịn thể khả gánh chịu tất rủi ro thị trường tài sản số - hệ số bêta tài sản – mơ hình thực việc với phí tổn việc thực thi giả định giới hạn chi phí giao dịch thơng tin riêng Mơ hình định giá dựa vào chênh lệch giá (APM) nới lỏng giả định yêu cầu tài sản có mức độ rủi ro thị trường phải giao dịch mức Điều cho phép nhiều nguồn rủi ro thị trường cho phép tài sản có rủi ro (hệ số bêta) khác tương ứng với nguồn rủi ro thị trường Mơ hình ước lượng số lượng nguồn rủi ro thị trường hệ số bêta công ty riêng lẻ nguồn cách sử dụng kỹ thuật phân tích gọi phân tích nhân tố Kết rịng lợi tức kỳ vọng tài sản thể hàm số nhiều rủi ro thị trường này: Trong Rf = Lợi tức kỳ vọng danh mục đầu tư có hệ số bêta (hay danh mục đầu tư khơng có rủi ro) E(Rj) = Khoản phí thưởng rủi ro kỳ vọng nhân tố j Các số hạng ngoặc xem khoản phí thưởng rủi ro nhân tố mơ hình Tóm lại, mơ hình APM phiên tổng qt mơ hình CAPM, nhân tố rủi ro thị trường khơng xác định thay cho danh mục đầu tư thị trường cac hệ số bêta tương ứng với nhân tố thay cho hệ số bêta thị trường Thất bại mơ hình APM việc xác định nhân tố cụ thể mơ hình sức mạnh thống kê, điểm yếu có tính trực giác Giải pháp dường đơn giản: thay nhân tố thống kê không xác định nhân tố kinh tế cụ thể mô hình tạo phải có sở kinh tế trì phần lớn sức mạnh mơ hình APM Đây xác điều mà mơ hình đa nhân tố cố gắng thực Một số lượng nhân tố xác định mơ hình APM, độ lớn chúng theo thời gian rút từ liệu Độ lớn nhân tố không tên theo thời gian sau so sánh với độ lớn biến số kinh tế vĩ mô thời kỳ để xem liệu có nhân tố có tương quan, theo thời gian, với nhân tố xác định Ví dụ, Chen, Roll, Ross (1986) đề xuất biến số vĩ mơ sau có tương quan cao với nhân tố mà đến từ phân tích nhân tố: sản xuất cơng nghiệp, thay đổi khoản phí thưởng vỡ nợ, dịch chuyển cấu kỳ hạn, tốc độ lạm phát không lường trước được, thay đổi tỷ suất lợi tức thực tế.3 Những biến số sau sử dụng để đưa vào mơ hình lợi tức kỳ vọng, với hệ số 2 Để xem sở trực giác cho phân tích nhân tố, lưu ý rủi ro thị trường tác động đến tất hay hầu hết khoản đầu tư lúc Trong phân tích nhân tố, xem xét liệu lịch sử để tìm kiếm kiểu hình chung cho biến đổi giá Khi xác định biến đổi chúng tơi gọi nhân tố Đầu phân tích nhân tố bao gồm số lượng kiểu hình chung (các nhân tố) mà không đề cập đến liệu rủi ro (hệ số bêta) tài sản tương ứng với nhân tố 3 Chen, N.F., R.R Roll S.A Ross, 1986, Economic Forces and the Stock Market (Các lực Kinh tế Thị trường Chứng (8)cụ thể cơng ty tính tốn tương ứng với biến số Trong βGNP = hệ số bêta tương ứng với thay đổi sản xuất công nghiệp E(RGNP) = Lợi tức kỳ vọng danh mục đầu tư với hệ số bêta nhân tố sản xuất công nghiệp tất nhân tố khác βI = Hệ số bêta tương ứng với thay đổi lạm phát E(RI) = Lợi tức kỳ vọng danh mục đầu tư với hệ số bêta nhân tố lạm phát tất nhân tố khác Chi phí việc chuyển từ mơ hình APM sang mơ hình đa nhân tố kinh tế vĩ mơ truy ngun trực tiếp từ sai số mà tạo việc xác định nhân tố Các nhân tố kinh tế mơ hình thay đổi theo thời gian, khoản phí thưởng rủi ro kèm với nhân tố Ví dụ, thay đổi giá dầu mỏ nhân tố kinh tế quan trọng tạo lợi tức kỳ vọng thập niên 1970 không quan trọng thập niên 1980 1990 Việc sử dụng nhân tố sai hay thiếu vắng nhân tố quan trọng mơ hình đa nhân tố dẫn đến ước tính sai lệch lợi tức kỳ vọng Cả ba mơ hình rủi ro lợi tức có số giả định chung Tất giả định có rủi ro thị trường tưởng thưởng ba mơ hình cho lợi tức kỳ vọng mơ hình thước đo rủi ro Mơ hình CAPM thực nhiều giả định hạn chế cách thức thị trường vận hành kết trở thành mơ hình mà u cầu yếu tố đầu vào nhất, với nhân tố tạo rủi ro yêu cầu ước lương Mơ hình APM có giả định lại trở thành mơ hình phức tạp hơn, theo tham số địi hỏi phải có uớc lượng Nói chung, mơ hình CAPM có lợi mơ hình đơn giản cho việc ước lượng sử dụng, mơ hình khơng đạt hiệu mơ hình APM khoản đầu tư nhạy cảm với nhân tố kinh tế mà tốt số thị trường Ví dụ, cổ phiếu công ty dầu mỏ, mà tạo phần lớn rủi ro từ biến đổi giá dầu mỏ, có xu hướng có hệ số bêta CPAM thấp lợi tức kỳ vọng thấp Việc sử dụng, mơ hình APM, mà nhân tố đo lường biến đổi giá dầu hàng hóa khác, tạo ước tính tốt rủi ro lợi tức kỳ vọng cao cho cơng ty này.4 Mơ hình số vận hành tốt nhất? Liệu hệ số bêta có phải đại diện tốt cho rủi ro có tương quan với lợi tức kỳ vọng? Câu trả lời cho câu hỏi tranh luận rộng rãi hai thập niên qua Các kiểm tra mơ hình CAPM đề xuất hệ số bêta lợi tức có tương quan thuận, thước đo rủi ro khác (ví dụ phương sai) tiếp tục giải thích khác biệt lợi tức thực tế Sự khác biệt qui cho hạn chế kỹ thuật kiểm tra Trong kiểm tra mơ hình the APM gợi ý mơ hình tạo nhiều điều hứa hẹn xét theo việc giải thích khác lợi tức, phân biệt phải rút việc sử dụng mơ hình để giải thích khác biệt lợi tức khứ việc sử dụng chúng để dự đốn lợi tức kỳ vọng tương lai Các mơ hình cạnh tranh với CAPM rõ ràng thực công việc tốt nhiều việc giải thích khoản lợi tức q khứ mơ hình khơng tự giới hạn nhân tố mơ hình CAPM Sự mở rộng nhiều nhân tố thực trở thành vấn đề lớn cố gắng dự báo lợi tức kỳ vọng tương mai, 4 (9)hệ số bêta mức phí nhân tố cần phải uớc tính Do mức phí nhân tố hệ số bêta thân chúng khơng ổn định nên sai số ước tính lọai trừ khoản lợi mà thu từ việc chuyển từ CAPM sang mơ hình phức tạp Cuối cùng, tồn mơ hình định giá tài sản vốn mơ hình chuẩn cho rủi ro việc ứng dụng giới thực chứng cho hấp dẫn trực giác lẫn thất bại mơ hình phức tạp việc tạo cải tiến quan trọng xét việc ước lượng khoản lợi tức kỳ vọng Chúng luận sử dụng đắn mơ hình định giá tài sản vốn, mà khơng q phụ thuộc vào liệu lịch sử, cách thức hiệu cho việc sử lý rủi ro định giá Ước lượng Tham số cho Mơ hình Rủi ro Lợi tức Chi phí vốn cổ phần tỷ suất lợi tức mà nhà đầu tư cần để thực khoản đầu tư vốn cổ phần công ty Tất mơ hình rủi ro thị trường mô tả phần cuối cần lãi suất khơng có rủi ro khoản phí thưởng rủi ro (trong mơ hình CAPM) hay khoản phí thưởng (trong mơ hình APM mơ hình đa nhân tố) Chúng ta bắt đầu việc thảo luận yếu tố đầu vào chung trước chuyển ý sang việc ước lượng hệ số bêta Lãi suất khơng có rủi ro Hầu hết mơ hình rủi ro lợi tức tài bắt đầu với tài sản mà định nghĩa khơng có rủi ro sử dụng lợi tức kỳ vọng tài sản lãi suất khơng có rủi ro Lợi tức kỳ vọng từ khoản đầu tư rủi ro sau đo lường tương đối so với lãi suất khơng có rủi ro, với rủi ro tạo khoản phí thưởng rủi ro kỳ vọng mà thêm vào lãi suất khơng có rủi ro Quyết định lãi suất khơng có rủi ro Chúng ta định nghĩa tài sản khơng có rủi ro tài sản mà nhà đầu tư biết chắn lợi tức kỳ vọng Kết là, khoản đầu tư rủi ro, nghĩa là, có lợi tức hàng năm với lợi tức kỳ vọng, hai điều kiện sau cần phải thỏa mãn: Khơng có rủi ro vỡ nợ, mà thường hàm ý đảm bảo cần phủ bảo chứng Mặc dù vậy, lưu ý khơng phải tất phủ khơng có rủi ro vỡ nợ có mặt phủ hay rủi ro vỡ nợ phủ làm cho việc ước lượng lãi suất khơng có rủi ro số loại tiền tệ khó khăn Khơng có bất ổn tỷ suất tái đầu tư, mà hàm ý khơng có dịng tiền trung gian Để minh họa cho điểm này, giả định bạn cố gắng ước lượng lợi tức kỳ vọng khoảng thời gian năm năm bạn muốn có lãi suất khơng có rủi ro Một lãi suất tín phiếu kho bạc sáu tháng, khơng có rủi ro vỡ nợ, khơng phải khơng có rủi ro, có rủi ro tái đầu tư việc mức giá tín phiếu kho bạc sáu tháng Ngay trái phiếu kho bạc năm năm khơng phải khơng có rủi ro, tiền lãi cố định trái phiếu tái đầu tư lãi suất mà ngày hôm ta dự báo Lãi suất khơng có rủi ro thời kỳ năm năm phải lợi tức kỳ vọng trái phiếu (chính phủ) kỳ hạn năm năm khơng có rủi ro khơng thể chi trả có mức lãi cố định (10)đòi hỏi lãi suất khơng có rủi ro khác dòng tiền thời kỳ mức lợi tức kỳ vọng khác Tuy nhiên, thỏa hiệp thực tế, đáng để lưu ý tác động giá việc sử dụng lãi suất khơng có rủi ro mà thay đổi theo năm có xu hướng nhỏ hầu hết cấu kỳ hạn tốt5 Trong trường hợp này, sử dụng chiến lược kỳ hạn phù hợp, kỳ hạn khoản đảm bảo không xảy việc vỡ nợ sử dụng tài sản rủi ro làm cho phù hợp với khoảng thời gian dịng tiền phân tích Hệ lơgic cho đánh giá, mà dòng tiền trải qua thời kỳ dài (hay đến vơ cực), lãi suất khơng có rủi ro sử dụng luôn phải lãi suất dài hạn Trong hầu hết loại tiền tệ, thường có mức trái phiếu phủ mười năm mà tạo thước đo hợp lý cho mức giá khơng có rủi ro.6 Dịng tiền lãi suất khơng có rủi ro: Ngun lý Nhất qn Lãi suất khơng có rủi ro thường với khoản lợi tức kỳ vọng phải đo lường cách quán với cách thức dòng tiền đo lường Nếu dòng tiền danh nghĩa, lãi suất khơng có rủi ro phải có đơn vị tiền tệ mà qua ước tính dịng tiền Điều hàm ý khơng phải vị trí tài sản hay công ty xác định định chọn lựa lãi suất khơng có rủi ro, mà đơn vị tiền tệ mà qua dịng tiền dự án hay cơng ty ước tính Vì vậy, định giá cơng ty Mêhicô đồng USD, qua việc sử dụng tỷ suất chiết khấu USD, hay đồng pêsô, qua việc sử dụng suất chiết khấu đồng pêsô Đối với việc định giá USD, sử dụng lãi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ lãi suất khơng có rủi ro trường hợp sau, cần có lãi suất khơng có rủi ro đồng pêsơ Trong điều kiện lạm phát cao không ổn định, việc định giá thường theo giá trị thực tế Trên thực tế, điều có nghĩa dịng tiền ước tính cách sử dụng tốc độ tăng trưởng thực không cho phép tăng trưởng đến từ lạm phát giá Để cho quán lãi suất chiết khấu sử dụng trường hợp phải lãi suất chiết khấu thực Để có tỷ suất lợi tức kỳ vọng thực, cần phải bắt đầu với lãi suất khơng có rủi ro thực Trong tính phiếu trái phiếu phủ tạo khoản lợi tức mà khơng có rủi ro xét giá trị danh nghĩa, chúng khơng phải khơng có rủi ro xét giá trị thực, lạm phát kỳ vọng thay đổi Phương pháp tiêu chuẩn việc khấu trừ tỷ lệ lạm phát kỳ vọng khỏi lãi suất danh nghĩa để có lãi suất khơng có rủi ro thực cung cấp tốt ước lượng lãi suất khơng có rủi ro thực Mãi gần đây, có cổ phiếu khơng có rủi ro vỡ nợ giao dịch mà sử dụng để ước lượng lãi suất khơng có rủi ro thực; việc áp dụng trái phiếu kho bạc điều chỉnh theo lạm phát giải vấn đề Một trái phiếu kho bạc điều chỉnh theo lạm phát không tạo lợi tức danh nghĩa bảo đảm cho người mua, mà thay vào tạo lợi tức thực đảm bảo Ví dụ, vào đầu năm 2005 lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm Hoa Kỳ điều chỉnh theo lạm phát 2,1%, thấp nhiều so với lãi suất trái phiếu danh nghĩa 10 năm 4,3% Các lãi suất khơng có rủi ro khơng có quan khơng có rủi ro vỡ nợ Thảo luận khẳng định giả định phủ 5 Nói đến cấu kỳ hạn tốt, bao gồm đường cong lợi tức thường hướng lên, tỷ suất dài hạn thường tối đa cao 2-3% so với tỷ suất ngắn hạn 6 (11)khơng thể vỡ nợ, việc vay mượn nội tệ Có nhiều kinh tế thị trường lên mà giả định khơng xem hơp lý Chính phủ thị trường cho có khả vỡ nợ chí họ vay mượn tiền nội tệ Khi nhận thức tăng lên với kiện nhiều phủ khơng phát hành trái phiếu dài hạn với mệnh giá tiền nội tệ, kịch mà việc đạt lãi suất khơng có rủi ro đồng tiền đó, đặc biệt dài hạn, trở nên khó khăn Trong trường hợp này, có thỏa hiệp mà tạo ước tính hợp lý cho tỷ suất khơng có rủi ro Hãy xem xét cơng ty lớn an tồn thị trường sử dụng lãi suất mà cơng ty trả cho khoản vay dài hạn theo nội tệ sở Khi biết công ty này, qui mô tính ổn định cao mình, có rủi ro vỡ nợ, bạn sử dụng lãi suất mà thấp chút ít7so với lãi suất vay doanh nghiệp Nếu có hợp đồng kỳ hạn dài hạn đồng USD cho đồng tiền đó, bạn sử dụng lãi suất ngang lãi suất trái phiếu kho bạc (hay lãi suất rủi ro đồng tiền sở khác) để có ước lượng lãi suất vay mượn nước.8 Bạn điều chỉnh lãi suất vay phủ đồng nội tệ khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ ước lượng trái phiếu để có lãi suất nội tệ khơng có rủi ro Khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ trái phiếu phủ ước lượng qua việc sử dụng đánh giá xếp hạng đơn vị tiền tệ địa phương9 mà sẵn có cho nhiều nước Ví dụ, giả định lãi suất trái phiếu phủ Braxin (theo đồng rêan Braxin (BR)) 12% đánh giá hệ số tín nhiệm đồng nội tệ tính cho phủ Braxin BBB Nếu khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ cho trái phiếu xếp hạng BBB 2%, lãi suất khơng có rủi ro đồng rêan Braxin 10% Lãi suất khơng có rủi ro BR = Lãi suất trái phiếu Chính phủ Braxin – Khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ = 12% -2% = 10% Thách thức với việc ước lượng lãi suất khơng có rủi ro đơn vị tiền tệ địa phương thường dễ làm nản lòng số thị trường mà nhiều nhà phân tích chọn lựa để định giá công ty đồng USD (tại châu Mỹ Latinh) hay Euro (tại Đơng Âu) II Khoản phí thưởng rủi ro (Các) khoản phí thưởng rủi ro rõ ràng yếu tố đầu vào quan trọng tất mơ hình định giá tài sản Trong phần sau đây, bắt đầu việc khảo sát định tố khoản phí thưởng rủi ro sau xem xét phương pháp thực tiễn để ước lượng khoản phí thưởng Khoản phí thưởng rủi ro cần đo lường? 7 Giảm bớt lãi suất cho vay công ty 1% (nghĩa khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ điển hình trái phiếu cơng ty đánh giá cao Hoa Kỳ) để có lãi suất khơng có rủi ro tạo ước tính hợp lý 8 Ví dụ, tỷ suất hối đoái giao 38,10 Baht Thái Lan cho USD, tỷ suất kỳ hạn 10 năm 61.36 Baht USD lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm Hoa Kỳ 5%, lãi suất khơng có rủi ro kỳ hạn 10 năm Thái Lan (bằng đồng Baht) ước tính sau 10 baht Thai 05 , suat Lai (38,1) 61,36          Giải phương trình lãi suất Thái Lan tạo lãi suất khơng có rủi ro kỳ hạn 10 năm 10,12% 9 (12)Khoản phí thưởng rủi ro mơ hình định giá tài sản vốn đo lường lợi tức bổ sung mà nhà đầu tư địi hỏi có từ việc chuyển tiền họ từ khoản đầu tư rủi ro sang khoản đầu tư có rủi ro trung bình Khoản phải hàm số hai biến: 1 Sự khơng thích rủi ro nhà đầu tư: Khi nhà đầu tư trở nên khơng thích rủi ro hơn, họ u cầu khoản phí thưởng lớn cho việc chuyển dịch khỏi tài sản không rủi ro Trong số khơng thích rủi ro bẩm sinh, số khác phụ thuộc thịnh vượng kinh tế (khi kinh tế hoạt động tốt, nhà đầu tư có xu hướng sẵn sàng chấp nhận rủi ro cao nhiều) trải nghiệm gần thị trường (các khoản phí thưởng rủi ro có xu hướng tăng mạnh sau lần sụt giảm thị trường lớn) 2 Tính rủi ro khoản đầu tư rủi ro trung bình: Khu rủi ro nhận thức khoản đầu tư có rủi ro trung bình gia tăng khoản phí thưởng rủi ro tăng theo Mặc dù vấn đề yếu điều mà nhà đầu tư cho khoản đầu tư có rủi ro trung bình thay đổi theo thời gian, qua làm cho khoản phí thưởng rủi ro thay đổi theo Bởi nhà đầu tư thị trường có khả có thẩm định khác khoản phí thưởng chấp nhận, khoản phí thưởng rủi ro bình qn có trọng số khoản phí thưởng riêng lẻ này, trọng số tài sản mà nhà đầu tư đem đến thị trường Trong mơ hình định giá dựa vào chênh lệch giá mô hình đa nhân tố khoản phí thưởng rủi ro sử dụng cho nhân tố riêng lẻ giá trị trung bình có trọng số tài sản khoản phí thưởng mà nhà đầu tư riêng lẻ yêu cầu cho nhân tố cách riêng biệt Ước tính khoản phí thưởng rủi ro Có ba cách thức để ước tính khoản phí thưởng rủi ro mơ hình định giá tài sản vốn – nhà đầu tư lớn điều tra kỳ vọng tương lai, khoản phí thưởng rủi ro thực tế thu qua khoản thời gian khứ có từ liệu lịch sử khoản phí thưởng hàm ý lấy từ liệu thị trường hành Khoản phí thưởng ước tính từ liệu lịch sử mơ hình định giá dựa vào chênh lệch giá mơ hình đa nhân tố 1 Các khoản phí thưởng từ điều tra Bởi khoản phí thưởng bình qn có trọng số khoản phí thưởng nhà đầu tư riêng lẻ địi hỏi, phương pháp ước tính khoản phí thưởng điều tra nhà đầu tư kỳ vọng họ tương lai Rõ ràng không thực tế điều tra tất nhà đầu tư; vậy, hầu hết điều tra tập trung vào nhà quản lý danh mục đầu tư mà có vai trị lớn tiến trình Morningstar thường xuyên điều tra nhà đầu tư riêng lẻ lợi tức mà họ kỳ vọng kiếm đầu tư vào cổ phiếu Merrill Lynch thực công việc tương tự với nhà quản lý danh mục đầu tư vốn cổ phần báo cáo kết trang web Trong số thật lên từ điều tra người hành nghề thực sử dụng khoản phí thưởng điều tra Có ba lý cho dè dặt này:  Có hạn chế tính hơp lý; ví dụ, người trả lời điều tra cung cấp mức lợi tức kỳ vọng mà thấp lãi suất khơng có rủi ro  Các khoản phí thưởng từ điều tra thay đổi lớn; khoản phí thưởng rủi ro thay đổi đáng kể, phần lớn tùy vào biến động thị trường gần (13)cũng không vượt năm 2 Các khoản phí thưởng theo lịch sử Phương pháp phổ biến việc ước tính (các) khoản phí thưởng sử dụng mơ hình định giá tài sản tài dựa vào liệu lịch sử Trong mơ hình định giá dựa vào chênh lệch giá, liệu thô mà qua khoản phí thưởng vào liệu lịch sử giá tài sản qua thời kỳ dài Trong mơ hình CAPM, khoản phí thưởng tính tốn khác biệt khoản lợi tức trung bình cổ phiếu lợi tức trung bình chứng khốn khơng có rủi ro qua khoản thời gian kéo dài lịch sử Các vấn đề ước tính Trong người sử dụng mơ hình rủi ro lợi tức tiến đến thống khoản phí thưởng theo lịch sử, thực tế, ước tính tốt cho khoản phí thưởng rủi ro tương lai, có khác biệt đáng ngạc nhiên khoản phí thưởng thực tế mà quan sát được sử dụng thực tế Ví dụ, khoản phí thưởng rủi ro ước tính thị trường Hoa Kỳ ngân hàng đầu tư, nhà tư vấn tập đoàn khác thay đổi từ mức 4% phần thấp đến 12% phần cao Khi biết tổ chức tất sử dụng sở liệu mức lợi tức theo lịch sử Công tyIbbotson Associates10 cung cấp, tóm tắt liệu từ năm 1926 khác biệt đáng ngạc nhiên Tuy thế, có ba lý cho khác biệt khoản phí thưởng rủi ro • Thời kỳ sử dụng: Trong có nhiều người sử dụng tất liệu từ năm 1926 đến nay, gần có chừng người sử dụng liệu qua khoản thời gian ngắn hơn, ví dụ năm mươi, hai mươi hay chí mười năm để tính tốn khoản phí thưởng rủi ro theo lịch sử Cơ sở hợp lý trình bày người mà sử dụng thời kỳ ngắn khơng ưa thích rủi ro nhà đầu tư trung bình có khả thay đổi theo thời gian sử dụng thời kỳ ngắn gần cung cấp mức ước tính cập nhật Việc phải bù trừ chi phí kèm với việc sử dụng thời kỳ ngắn hơn, mà sai số lớn ước tính khoản phí thưởng rủi ro Trong thực tế, biết độ lệch chuẩn11 hàng năm giá cổ phiếu từ năm 1928 đến năm 2005 20%, sai số chuẩn12 đi kèm với ước tính khoản phí thưởng rủi ro nàycó thể ước tính sau cho thời kỳ ước tính khác Bảng 2.1 Bảng 2.1: Sai số Chuẩn Ước lượng Khoản phí thưởng Rủi ro Thời kỳ ước lượng Sai số chuẩn cho ước lượng khoản phí thưởng rủi 10 Xem "Stocks, Bonds, Bills and Inflation (Cổ phiếu, Trái phiếu, Tín phiếu Lạm phát)", phiên hàng năm mà báo cáo khoản lợi tức hàng năm cổ phiếu, trái phiếu tín phiếu kho bạc, tỷ lệ lạm phát từ năm 1926 đến (http://www.ibbotson.com) 11 Về liệu lịch sử lợi tức cổ phiếu, lợi tức trái phiếu lợi tức tín phiếu, kiểm tra “dữ liệu cập nhật” www.stern.nyu.edu/~adamodar 12 (14)ro năm  5 20 8,94% 10 năm  10 20 6,32% 25 năm  25 20 4,00% 50 năm  0 20 2,83% Lưu ý để có sai số chuẩn hợp lý, cần khoảng thời gian dài lợi tức theo lịch sử Ngược lại, sai số chuẩn từ ước tính mười năm hai mươi năm lớn gần hay lớn khoản phí thưởng rủi ro thực tế ước tính Theo quan điểm chúng tơi, chi phí việc sử dụng thời kỳ ngắn vượt nhiều ưu điểm kèm với việc có khoản phí thưởng cập nhật Lựa chọn khoản đảm bảo khơng có rủi ro: Cơ sở liệu Ibbotson báo cáo khoản lợi tức tín phiếu kho bạc lẫn trái phiếu kho bạc khoản phí thưởng rủi ro cổ phiếu ước tính tương loại Biết đường cong lợi tức Hoa Kỳ hướng lên phần lớn tám thập niên qua, khoản phí thưởng rủi ro lớn ước tính tương quan với khoản đảm bảo ngắn hạn phủ (ví dụ trái phiếu kho bạc) Lãi suất khơng có rủi ro chọn cho việc tính tốn khoản phí thưởng phải qn với lãi suất khơng có rủi ro sử dụng cho việc tính tốn mức lợi tức kỳ vọng Trong đa số trường hợp, tài định giá cơng ty lãi suất khơng có rủi ro lãi suất trái phiếu (chính phủ) khơng có rủi ro vỡ nợ khơng phải lãi suất tín phiếu kho bạc Như thế, khoản phí thưởng rủi ro sử dụng phải khoản phí thưởng tạo từ cổ phiếu so với trái phiếu kho bạc Trung bình số học hình học: Điểm kết nối cuối xét đến việc ước lượng khoản phí thưởng theo lịch sử có liên quan đến cách thức mà lợi tức trung bình cổ phiếu, trái phiếu tín phiếu kho bạc tính tốn Lợi tức bình quân số học đo lường trung bình giản đơn chuỗi giá trị lợi tức hàng năm, trung bình hình học xem xét lợi tức kép13 Sự uyên bác truyền thống luận cho việc sử dụng trung bình số học Thực vậy, lợi tức hàng năm không tương quan theo thời gian mục tiêu ước tính khoản phí thưởng rủi ro cho năm kế tiếp, trung bình số học ước tính khơng thiên lệch tốt khoản phí thưởng Tuy nhiên, thực tế, có luận vững thực cho việc sử dụng trung bình hình học Thứ nhất, nghiên cứu thực chứng dường lợi tức cổ phiếu có tương quan nghịch14 theo thời gian Kết là, lợi tức trung bình số học có khả ước tính mức khoản phí thưởng Thứ hai, mơ hình định giá tài sản mơ hình thời kỳ việc sử dụng mơ hình để đạt khoản lợi tức kỳ vọng thời kỳ dài (ví dụ năm hay mười năm) đề xuất thời kỳ dài nhiều so với năm Trong bối cảnh này, luận cho khoản phí thưởng trung bình số học chí cịn trở 13 Khoản lợi tức kép tính tốn cách lấy giá trị khoản đầu tư vào lúc bắt đầu thời kỳ (Giá trị0) giá trị vào lúc cuối thời kỳ (Giá trịN) sau tính tốn cơng thức sau: 1 tri Gia tri Gia hoc hinh tri Gia / 0 N         N 14 (15)nên mạnh Nói tóm lại, ước lượng khoản phí thưởng rủi ro thay đổi tùy theo người sử dụng khác biệt khoản thời gian sử dụng, chọn lựa tín phiếu hay trái phiếu kho bạc lãi suất khơng có rủi ro sử dụng trung bình số học thay trung bình hình học Tác động chọn lựa tóm tắt bảng 2.2, mà sử dụng lợi tức từ năm 1928 đến 2004.15 Bảng 2.2: Khoản phí thưởng Rủi ro theo Lịch sử Hoa Kỳ – 1928-2005 Cổ phiếu – Tín phiếu kho bạc Cổ phiếu – Trái phiếu kho bạc Số học Hình học Số học Hình học 1928 – 2004 7,92% 6,53% 6,02% 4,84% 1964 – 2004 5,82% 4,34% 4,59% 3,47% 1994 – 2003 8,60% 5,82% 6,85% 4,51% Lưu ý khoản phí thưởng thay đổi từ 3,47% đến 8,60%, tùy thuộc vào chọn lựa thực Trên thực tế, khác biệt bị làm cho trầm trọng thêm kiện nhiều khoản phí thưởng rủi ro sử dụng ngày ước tính qua việc sử dụng liệu lịch sử ba, bốn hay chí mười năm trước Nếu theo đề nghị việc chọn lựa khoản phí thưởng trung bình hình học dài hạn lãi suất trái phiếu kho bạc dài hạn khoản phí thưởng rủi ro theo lịch sử hợp lý 4,84% Các khoản phí thưởng theo lịch sử thị trường khác Trong liệu lịch sử khoản lợi tức cổ phiếu dễ dàng sẵn có tiếp cận Hoa Kỳ, việc có liệu cho thị trường nước ngồi cơng việc khó khăn nhiều Việc xem xét chi tiết khoản lợi tức ước tính khoản lợi tức mà bạn đạt 14 thị trường cổ phiếu từ năm 1900 đến 2001 so sánh khoản lợi tức với khoản lợi tức mà bạn thu đầu tư vào trái phiếu.16 Hình 2.2 thể khoản thường rủi ro – nghĩa là, khoản lợi tức bổ sung – thu từ việc đầu tư vào cổ phần so với tín phiếu trái phiếu kho bạc thời kỳ 14 thị trường: Hình 2.2: Các khoản phí thưởng rủi ro vốn cổ phần phân theo quốc gia 15 Dữ liệu thô mức lãi suất tín phiếu kho bạc, lãi suất trái phiếu kho bạc lợi tức cổ phiếu lấy từ liệu lưu trữ Quỹ Dự trữ Liên bang mà trì Quỹ Dự trữ St Louis 16 (16)Dữ liệu từ Dimson cộng Những khác biệt mức lợi tức kép hàng năm cổ phiếu trái phiếu phủ ngắn hạn/dài hạn báo cáo cho quốc gia Trong khoản lợi tức cổ phần cao mức mà bạn thu đoầu tư vào trái phiếu hay tín phiếu phủ quốc gia nghiên cứu, có khác biệt lớn quốc gia với Ví dụ, bạn đầu tư Tây Ban Nha, bạn thu 3% tín phiếu phủ 2% trái phiếu phủ sở thường niên cách đầu tư vào cổ phiếu Tại Pháp, trái lại, số tương ứng 7,1% 4,6% Vì vậy, xem xét thời kỳ 40 năm hay 50 năm, hồn tồn khoản lợi tức cổ phiếu thấp lợi tức trái phiếu hay tín phiếu, số thị trường vốn cổ phần Nói cách khác, khái niệm vốn cổ phần luôn chiến thằng dài hạn khơng nguy hiểm mà cịn không hợp lý Nếu vốn cổ phần luôn đánh bại khoản đầu tư không rủi ro dài hạn vốn cổ phần phải khơng có rủi ro nhà đầu tư với kỳ hạn thời gian dài Các khoản phí thưởng rủi ro quốc gia Tại nhiều thị trường lên, có liệu lịch sử liệu mà hữu thay đổi nhiều tạo ước lượng có ý nghĩa khoản phí thưởng rủi ro Để ước tính khoản phí thưởng rủi ro quốc gia này, bắt đầu với đề xuất khoản thưởng rủi ro thị trường vốn cổ phần thể bằng: Khoản phí thưởng Rủi ro Vốn Cổ phần = Khoản phí thưởng Cơ cho Thị trường Vốn cổ phần Phát triển + Khoản phí thưởng Quốc gia Khoản phí thưởng quốc gia phản ảnh rủi ro bổ sung thị trường cụ thể Điều rút ngắn việc ước tính việc trả lời hai câu hỏi sau đây: (17)bình hình học 4,84% từ năm 1928 đến 2004 mà cổ phiếu thu so với trái phiếu kho bạc Chúng ta chọn thời kỳ dài để giảm sai số chuẩn, để trái phiếu kho bạc quán với lựa chọn lãi suất khơng có rủi ro số trung bình hình học để phản ảnh khát khao khoản thượng rủi ro mà sử dụng cho khoản lợi tức kỳ vọng dài hạn Có ba phương pháp mà sử dụng để ước lượng khoản phí thưởng rủi ro quốc gia 1 Khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ trái phiếu quốc gia: Trong có nhiều thước đo rủi ro quốc gia, cách đơn giản dễ tiếp cận hệ số tín nhiệm ấn định cho khoản nợ quốc gia tổ chức đaáh giá xếp hạng hệ số tín nhiệm (S&P, Moody’s IBCA xếp hạng tín nhiệm quốc gia) Những đấh giá xếp hạng tín nhiệm đo lường rủi ro vỡ nợ (hơn rủi ro vốn cổ phần), chúng bị tác động nhiều nhân tố mà tạo rủi ro vốn cổ phần – ví dụ ổn định đơn vị tiền tệ quốc gia, ngân sách cán cân thương mại quốc gia đó, pổn định trị.17 Lợi khác hệ số xếp hạng chúng đến với khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ Ví dụ, Braxin Moody’s xếp hạng B1 vào đầu năm 2005 trái phiếu C 10 năm Braxin, mà trái phiếu có mệnh giá USD định giá nhằm tạo 7,75%, 3,50% cao so với lãi suất (4.25%) trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm thời điểm.18 Các nhà phân tích mà sử dụng khoản chênh lệch vỡ nợ thước đo cho rủi ro quốc gia cách điển hình thêm chúng vào chi phí vốn cổ phần lẫn nợ cơng ty giao dịch quốc gia Nếu giả định tổng khoản phí thưởng rủi ro vốn cổ phần Hoa Kỳ thị trường vốn cổ phần phát triển khác 4,84% (mà khoản phí thưởng theo lịch sử năm 2004), khoản phí thưởng rủi ro cho Braxin 8,34% 2 Độ lệch chuẩn tương đối: Có số nhà phân tích tin khoản phí thưởng rủi ro vốn cổ phần thị trường phải phản ảnh khác biệt rủi ro vốn cổ phần, mà đo lường biến thiên vốn cổ phần thị trường Một cách đo lường truyền thống rủi ro vốn cổ phần độ lệch chuẩn giá cổ phiếu; độ lệch chuẩn cao thường kèm với rủi ro cao Nếu tính tỷ lệ độ lệch chuẩn thị trường so với thị trường khác, có thước đo rủi ro tương đối Ky Hoa X gia quoc X gia quoc chuan lech Do chuan lech Do doi g chuan tuon lech Do  Độ lệch chuẩn tương đối nhân với khoản phí thưởng sử dụng cho cổ phiếu Hoa Kỳ tạo thước đo tổng khoản phí thưởng rủi ro cho thị trường X gia quoc Ky Hoa X gia quoc Khoan phi thuongruiro *Dolech chuan tuongdoi phan co von ro rui thuong phi Khoan  Lúc này, giả định sử dụng khoản phí thưởng thị trường phát triển cho Hoa Kỳ 4,84% độ lệch chuẩn hàng năm cổ phiếu Hoa Kỳ 20% Độ 17 Quá trình mà qua việc xếp hạng quốc gia đạt được giải thích trang web S&P http://www.ratings.standardpoor.com/criteria/index.htm 18 (18)lệch chuẩn hàng năm 19 số vốn cổ phần Braxin 36%, qua tạo tổng khoản phí thưởng rủi ro cho Braxin: % 71 , 20% 36% * % 84 , phan co von ro rui thuong phi Khoan Braxin   Khoản phí thưởng rủi ro quốc gia tách sau: % 87 , % 84 , % 71 , gia quoc ro rui thuong phi Khoan Braxin   Trong phương pháp có hấp dẫn trực giác, có vấn đề với việc so sánh độ lệch chuẩn tính tốn cho thị trường có cấu trúc thị trường tính khoản khác biệt nhiều Đây thị trường lên rủi ro mà có độ lệch chuẩn thấp cho thị trường vốn cổ phần thị trường khơng có tính khoản Phương pháp đánh giá thấp khoản phí thưởng rủi ro vốn cổ phần thị trường 3 Các khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ + độ lệch chuẩn tương đối: Các khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ quốc gia mà với việc xếp hạng hệ số tín nhiệm quốc gia cung cấp bước quan trọng, thước đo khoản phí thưởng cho rủi ro vỡ nợ Về mặt trực giá, kỳ vọng khoản phí thưởng rủi ro vốn cổ phần quốc gia cao khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ quốc gia Để xác định vấn đề cao này, nhìn vào biến đổi thị trường vốn cổ phần quốc gia so với biến đổi thị trường trái phiếu sử dụng để ước tính khoản phí tính thêm rủi ro Điều tạo ước lượng sau cho khoản thưởng rủi ro vốn cổ phần quốc gia          gia Quoc phieu Trai phan co Von * gia quoc no vo ro rui tinh them phi Khoan gia quoc ro rui thuong phi Khoan   Để minh họa, xem xét trường hợp Braxin Như lưu ý trước đây, trái phiếu có mệnh giá USD mà phủ Braxin phát hành giao dịch với khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ 3,50% so với lãi suất trái phiếu kho bạch Hoa Kỳ Độ lệch chuẩn hàng năm số vốn cổ phần Braxin so với năm trước 36%, độ lệch chuẩn hàng năm trái phiếu C mệnh giá USD Braxin 27%20 Khoản phí thưởng rủi ro vốn cổ phần quốc gia tạo cho Braxin sau: % 67 , 27% 36% 3,50% Braxin cua gia quoc ro rui thuong phi Khoan        Lưu ý khoản phí thưởng rủi ro quốc gia tăng lên xếp hạng quốc gia giảm xuống hay biến thiên tương đối thị trường vốn cổ phần tăng lên Khoản phí thưởng thêm vào khoản phí thưởng rủi ro vốn cổ phần cho thị truờng phát triển Vì thế, tổng khoản phí thưởng rủi ro vốn cổ phần Braxin cách sử dụng phương pháp khoản phí thưởng 4,84% cho Hoa Kỳ 9,51% Tại khoản phí thưởng rủi ro vốn cổ phần phải có quan hệ với khoản phí tính 19 Cả hai độ lệch chuẩn Hoa Kỳ Braxin tính tốn qua việc sử dụng khoản lợi tức hàng tuần nai năm từ đầu năm 2002 đến cuối năm Trong bạn sử dụng độ lệch chuẩn hàng ngày để thực điều chỉnh độ lệch chuẩn có xu hướng có nhiều yếu tố nhiễu chúng 20 (19)thêm rủi ro trái phiếu quốc gia? Một giải thích đơn giản nhà đầu tư mà tạo lợi tức 7,75% từ trái phiếu phủ Braxin có mệnh giá USD khơng lịng với khoản lợi tức kỳ vọng 7,5% (tính theo USD) vốn cổ phần Braxin Cả phương pháp lẫn phương pháp trước sử dụng độ lệch chuẩn vốn cổ phần thị trường để thực điều chỉnh khoản phí thưởng rủi ro quốc gia, chúng đo lường khoản phí thưởng theo sở khác Phương pháp sử dụng trái phiếu quốc gia sở, phương pháp trước sử dụng độ lệch chuẩn thị trường Hoa Kỳ Phương pháp giả định nhà đầu tư có nhiều khả việc lựa chọn trái phiếu phủ Braxin vốn cổ phần Braxin, phương pháp trước giả định chọn lựa thị trường vốn cổ phần Ba phương pháp để ước tính khoản phí thưởng rủi ro quốc gia nói chung cho ước lượng khác nhau, với phương pháp khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ trái phiếu độ lệch chuẩn vốn cổ phần tương đối mà tạo khoản phí thưởng rủi ro quốc gia thấp so với phương pháp kết hợp sử dụng khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ trái phiếu quốc gia độ lệch chuẩn vốn cổ phần trái phiếu Ví dụ, trường hợp Braxin, khoản phí thưởng rủi ro quốc gia thay đổi từ mức 3,5% với việc sử dụng phương pháp khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ đến 4,67% cho phương pháp trái phiếu quốc gia Chúng tin khoản phí thưởng rủi ro quốc gia lớn mà lên từ phương pháp cuối có tính thực tiễn cao cho tương lai trước mắt, khoản phí thưởng rủi ro quốc gia giảm theo thời gian Cũng giống cơng ty trưởng thành trở nên rủi ro theo thời gian quốc gia phát triển trở nên rủi ro 3 Các khoản phí thưởng vốn cổ phần hàm ý Có cách khác để ước tính khoản phí thưởng rủi ro mà khơng cần phải có liệu lịch sử hay điều chỉnh cho rủi ro quốc gia, phải giả định thị trường chứng khốn nói chung định giá Ví dụ, xem xét định giá chứng khoán đơn giản        tuc) co cua ky vong truong tang Toc -phan co von cua co can tuc (Loi ky toi thoi cua ky vong tuc Co tri Gia Đây thực chất giá trị cổ tức tăng lên tốc độ không đổi Ba bốn biến số mơ hình có từ bên ngồi - mức độ thị trường (nghĩa giá trị), cổ tức kỳ vọng giai đoạn tới tốc độ tăng trưởng kỳ vọng thu nhập cổ tức dài hạn Biến số “không biết” lợi tức cần đạt vốn cổ phần; giải phương trình này, có lợi tức kỳ vọng hàm ý cổ phiếu Trừ cho lãi suất khơng có rủi ro tạo khoản phí thưởng rủi ro vốn cổ phần hàm ý Để minh họa, giả định mức hành Chỉ số S&P 500 900, cổ tức kỳ vọng tạo số cho giai đoạn 3% tốc độ tăng trưởng thu nhập cổ tức dài hạn 6% Giải phương trình để tìm lợi tức cần có vốn cổ phần tạo kết sau: 06 , ) 03 , ( 900 900   r Từ tìm r, % 09 , 03 , 06 ,     r r (20)3% Phương pháp tổng quát hóa phép tăng trưởng cao cho giai đoạn mở rộng để bao gồm mơ hình dựa vào dịng tiền, mơ hình dựa vào cổ tức Để minh họa cho điều này, xem xét Chỉ số S&P 500 vào ngày tháng Giêng, 2006 Chỉ số 1248,29 cổ tức tạo từ số vào năm 2004 khoảng 3,34%.21Hơn nữa, ước tính thống nhất22 tăng trưởng thu nhập công ty số xấp xỉ 8% cho năm tới lãi suất trái phiếu kho bạc 10 năm vào ngày 4,39% Do tốc độ tăng trưởng 8% trì mãi, chúng tơi sử dụng mơ hình định giá hai giai đoạn, chúng tơi cho phép cổ tức việc mua lại tăng trưởng mức 8% năm sau hạ thấp tốc độ tăng trưởng xuống mức lãi suất trái phiếu kho bạc 4,39% sau giai đoạn năm.23Bảng 2.3 tóm tắt dịng tiền kỳ vọng năm tới tăng trưởng nhanh năm tăng trưởng ổn định sau Bảng 2.3: Dòng tiền kỳ vọng S&P 500 Năm Dòng tiền Chỉ số 1 44,96 2 48,56 3 52,44 4 56,64 5 61,17 6 61,17(1,0439) a Dòng tiền năm = 3,34% 1248,29 (1,08) Nếu giả định có ước tính hợp lý dòng tiền số định giá xác, thì: 5 4 2 ( 0,0439)(1 ) ) 0439 , ( 17 , 61 ) ( 17 , 61 ) ( 64 , 56 ) ( 44 , 52 ) ( 56 , 48 r) (1 44,96 1248,20 so chi Muc r r r r r r               Lưu ý số hạng cuối phương trình giá trị cuối số, vào tốc độ tăng trưởng ổn định 4,39%, chiết khấu lùi lại Giải phương trình để tìm r cho mức lợi tức yêu cầu vốn cổ phần 8,47% Trừ cho lãi suất trái phiếu kho bạc 4,39% tạo khoản phí thưởng vốn cổ phần hàm ý 4,08% Lợi phương pháp phản ảnh xác thực thị trường không yêu cầu liệu lịch sử Vì thế, phương pháp sử dụng để ước tính khoản phí thưởng vốn cổ phần hàm ý thị trường Tuy nhiên, phương pháp bị giới hạn việc liệu mơ hình sử dụng cho việc đánh giá có phải mơ hình khơng sẵn có đáng tin cậy yếu tố đầu vào mơ hình Ví dụ, khoản phí thưởng rủi ro vốn cổ phần thị trường Braxin vào tháng Sáu năm 2005 ước tính từ yếu tố đầu vào sau Chỉ số (Bovespa) 26196 cổ tức hành tạo từ số 6,19% Thu nhập công ty số kỳ vọng tăng trưởng 8% (tính theo USD) năm tới 4,08% sau 21 Cổ phiếu mua lại năm cộng vào cổ tức để đạt mức lợi tức hợp 22 Chúng tơi sử dụng trung bình ước tính phân tích cho cơng ty riêng lẻ (từ lên) Các khác, chúng tơi sử dụng ước tính từ xuống cho thu nhập S&P 500 23 (21)Những đầu vào tạo lợi tức cần đạt vốn cổ phần 11,66%, mà so sánh với lãi suất trái phiếu kho bạc 4,08% vào ngày tạo khoản phí thưởng vốn cổ phần hàm ý 7,58% Để đơn giản, sử dụng tốc độ tăng trưởng kỳ vọng24 lãi suất trái phiếu kho bạc theo USD danh nghĩa, phân tích đưọc thực hoàn toàn tiền nội tệ Các khoản phí thưởng vốn cổ phần hàm ý thay đổi theo thời gian nhều so với khoản phí thưởng rủi ro theo lịch sử Thật vậy, tương phản khoản phí thưởng khoản phí thưởng theo lịch sử minh họa tốt việc biểu diễn đồ thị koản thưởng hàm ý số S&P 500 lùi lại năm 1960 Hình 2.3 Hình 2.3: Khoản phí thưởng hàm ý cho thị trường vốn cổ phần Hoa Kỳ Về mặt kỹ thuật, sử dụng tốc độ tăng trưởng theo lịch sử thu nhập cổ tức làm tốc độ tăng trưởng dự báo mơ hình chiết khấu cổ tức hai giai đoạn Nhìn vào số này, rút kết luận sau 1 Khoản phí thưởng vốn cổ phần hàm ý cao khoản phí thưởng rủi ro theo lịch sử Thậm chí năm 1978, khoản phí thưởng vốn cổ phần hàm ý đạt đến đỉnh điểm, ước tính mức 6,50% cịn thấp nhiều so với mức mà nhiều người hành nghề sử dụng khoản phí thưởng rủi ro mơ hình rủi ro lợi tức họ Quả vậy, khoản phí thưởng rủi ro vốn cổ phần hàm ý trung bình vào khoảng 4% 40 năm qua 2 Khoản phí thưởng vốn cổ phần hàm ý thực tăng lên thập niên 1970, lạm phát gia tăng Điều có số ý nghĩa thú vị cho việc ước tính khoản phí thưởng rủi ro Thay giả định khoản phí thưởng rủi ro khơng đổi khơng bị tác động mức lạm phát lãi suất, mà điều làm với khoản phí thưởng rủi ro theo lịch sử, có lẽ thực tế gia tăng khoản phí thưởng rủi ro lãi suất lạm phát kỳ vọng tăng lên 24 (22)Khi nhà phân tích yêu cầu định giá công ty mà không quan tâm đến quan điểm thị trường nói chúng, họ nên sử dụng khoản phí thưởng rủi ro vốn cổ phần hàm ý hành Việc sử dụng khoản phí thưởng khác mang theo quan điểm thị trường vào việc định giá cổ phiếu Ví dụ, vào tháng Giêng năm 2005, nhà phân tích sử dụng khoản phí thưởng rủi ro 5% việc định giá công ty thực tế giả định thị trường bị định giá cao khoảng 20% (Khoản phí thưởng rủi ro vốn cổ phần hàm ý vào tháng Giêng năm 2005 3,65%; việc đạt khoản phí thưởng 5% yêu cầu Chỉ số S&P 500 phải thấp 20%) III Hệ số bêta Tập hợp yếu tố đầu vào cuối mà cần có để đưa mơ hình rủi ro lợi tức vào áp dụng thực tiễn tham số rủi ro cho tài sản công ty riêng lẻ Trong mô hình CAPM, hệ số bêta tài sản phải ước tính có liên quan đến danh mục đầu tư thị trường Trong mơ hình APM mơ hình đa nhân tố, hệ số bêta tài sản có liên quan đến nhân tố cần phải ước tính Có ba phương pháp sẵn có để ước tính tham số này; phương pháp sử dụng liệu lịch sử giá thị trường tài sản riêng lẻ; phương pháp thứ hai ước lượng hệ số bêta từ định tố phương pháp thứ ba sử dụng liệu kế toán Chúng ta sử dụng ba phương pháp phần A Các hệ số bêta thị trường theo lịch sử Đây phương pháp truyền thống cho việc ước tính hệ số bêta phần lớn dịch vụ nhà phân tích sử dụng Đối với cơng ty mà giao dịch tự thị trường khoản thời gian dài, tương đối dễ dàng ước tính khoản lợi tức mà nhà đầu tư tạo từ vốn cổ phần khoản thời gian (ví dụ tuần hay tháng) giai đoạn Những khoản lợi tức sau liên kết với biến đại diện cho danh mục đầu tư thị trường để có hệ số bêta mơ hình định giá tài sản vốn, hay nhân với nhân tố kinh tế vĩ mô để có hệ số bêta mơ hình đa nhân tố, hay thực phân tích nhân tố để tạo hệ số bêta cho mơ hình định giá dựa vào chênh lệch giá Qui trình chuẩn cho việc ước lượng hệ số bêta mơ hình CAPM hồi qui 25 khoản lợi tức cổ phiếu (Rj) so với khoản lợi tức thị trường (Rm) (Rm) - Rj = a + b Rm a = tung độ góc từ phương trình hồi qui b = độ dốc phương trình hồi qui = Đồng phương sai (Rj, Rm) / σ2m Độ dốc phương trình hồi qui tương ứng với hệ số bêta cổ phiếu thước tính rủi ro cổ phiếu Độ dốc này, ước lượng thống kê khác, có sai số chuẩn, mà bộc lộ mức độ nhiễu việc ước lượng sử dụng để tạo khoảng tin cậy cho giá trị hệ số bêta “thật” từ ước lượng độ dốc Có ba định mà nhà phân tích cần thực việc thiết lập phương trình hồi qui mơ tả Quyết định thứ liên quan đến chiều dài thời kỳ ước lượng Sự đánh đổi đơn giản: thời kỳ ước lượng dài cung cấp nhiều liệu hơn, thân công ty thay đổi đặc trưng rủi ro qua thời kỳ Vấn đề ước lượng thứ hai liên quan đến khoảng thời gian lợi tức Các khoản lợi tức từ cổ phiếu sẵn có sở hàng năm, hàng tháng, hàng tuần, hàng ngày chí ngày Sử dụng khoản lợi tức 25 (23)hàng ngày hay ngày làm gia tăng số quan sát mơ hình hồi qui, việc khiến cho quúa trình ước lượng phải đối mặt với thiên lệch đáng kể ước lượng hệ số bêta có liên quan đến khơng giao dịch.26 Ví dụ, hệ số bêta ước tính cho cơng ty nhỏ, mà có nhiều khả phải chịu thiệt hại từ thời kỳ không giao dịch, thường bị thiên lệch xuống sử dụng khoản lợi tức hàng ngày Sử dụng lợi tức hàng tuần hay hàng tháng giảm thiên lệch không giao dịch cách đáng kể.27Vấn đề ước lượng thứ ba có liên quan đến chọn lựa số thị trường sử dụng phương trình hồi qui Trong phần lớn trường hợp, nhà phân tích phải đối mặt với ma trận chọn lựa khó khăn số phải ước tính hệ số bêta; có 20 số cổ phiếu trải từ Dow 30 đến Wilshire 5000 riêng Hoa Kỳ Một thông lệ phổ biến sử dụng số thích hợp nhà đầu tư tìm kiếm thị trường chứng khốn Như vậy, phân tích thực cho nhà đầu tư hoa Kỳ, số S&P 500 sử dụng Điều nhìn chung khơng phù hợp Theo sở lý luận này, nhà đầu tư sở hữu hai cổ phiếu nên sử dụng số bao gồm hai cổ phiếu để ước tính hệ số bêta Chỉ số để sử dụng phân tích phải định cổ phiếu nắm giữ nhà đầu tư biên tế công ty phân tích Nếu nhà đầu tư biên tế công ty nắm giữ cổ phiếu nước sử dụng phương trình hồi qui cho số nước Nếu nhà đầu tư biên tế nhà đầu tư tồn cầu thước đo liên quan rủi ro xuất qua việc sử dụng số toàn cầu Trong q trình ước tính tham số rủi ro khác biệt mơ hình APM, nhiều vấn đề nêu lên có liên quan đến định tố rủi ro mơ hình CAPM có liên quan với mơ hình APM Minh họa 2.1: Ước lượng tham số rủi ro CAPM cho Disney Trong minh họa này, ước lượng hệ số bêta hồi qui cho Disney, qua việc sử dụng lợi tức hàng tháng cổ phiếu từ tháng Giêng năm 1999 đến tháng Mười Hai năm 2003 lợi tức từ số S&P 500 biến đại diện cho thị trường.28Hình 2.4 biểu diễn lợi tức hàng tháng Disney so với lợi tức từ số S&P 500 từ tháng Giêng năm 1999 đến tháng Mười Hai năm 2003 26 Thiên lệch không giao dịch phát sinh khoản lợi tức thời kỳ không giao dịch (thậm chí thị trường lên hay xuống đáng kể thời kỳ này) Sử dụng khoản lợi tức thời kỳ khơng giao dịch phương trình hồi qui làm giảm tương quan lợi tức cổ phiếu hệ số bêta cổ phiếu 27 Sự thiên lệch giảm cách sử dụng kỹ thuật thống kê Dimson Scholes-Williams đề xuất 28 (24)Hình 2.4: Disney so với S&P 500: 1999-2003 Phương trình hồi qui lợi tức Disney so với lợi tức S&P 500 tóm tắt đây: (0,20) (0,22%) % 29 R R 01 , % 05 , RDisney  S&P500 binh phuong Căn phương trình hồi qui này, hệ số bêta cho Disney 1,01 sai số chuẩn 0,20 nói lên hệ số bêta thực Disney thay đổi từ 0,81 đến 1,21 (cộng vào trừ độ lệch chuẩn vào hệ số bêta ước tính 1,01) với khoảng tin cậy 67% từ 0,61 đến 1,41 (cộng vào trừ hai độ lệch chuẩn vào hệ số bêta ước tính 1,01) với khoảng tin cậy 95% Trong khoảng thay đổi lớn chúng không phổ biến hầu hết cơng ty Hoa Kỳ Điều nói lên phải xem xét ước lượng hồi qui hệ số bêta từ phương trình hồi qui với cẩn trọng Phần lớn nhà phân tích mà sử dụng hệ số bêta có hệ số từ cơng ty dịch vụ ước tính; Barra, Value Line, Standard Poor’s, Morningstar Bloomberg số dịch vụ sử dụng rộng rãi Tất dịch vụ bắt đầu với hệ số bêta hồi qui thực điều mà họ cảm thấy thay đổi cần thiết để làm cho thay đổi trở thành ước lượng tốt cho tương lai Nói chung, hệ số bêta mà dịch vụ khác báo cáo cho công ty khác cơng ty dịch vụ sử dụng thời kỳ khác (một số sử dụng năm, số khác sử dụng năm), khoảng thời gian lợi tức khác (hàng ngày, hàng tuần hay hàng tháng), số thị trường khác điều chỉnh sau hồi qui khác nhau.29Trong khác biệt hệ số bêta gây rắc rối ước lượng hệ số bêta mà số công ty dịch vụ thực có sai số chuẩn, có khả tất hệ số bêta báo cáo cho công ty rơi vào khoảng sai số chuẩn từ phương trình hồi qui B Các hệ số bêta tảng Hệ số bêta cho cơng ty ước tính từ phương trình hồi qui hệ số 29 (25)được định định tảng mà cơng ty phải thực việc tham gia vào hoạt động kinh doanh nào, đòn bẩy hoạt động lớn để sử dụng hoạt động kinh doanh mức độ mà qua cơng ty sử dụng địn bẩy tài Trong phần này, nghiên cứu cách thức khác việc ước tính hệ số bêta, phụ thuộc vào hệ số bêta theo lịch sử nhận thức rõ sở trực giác hệ số bêta Các định tố hệ số bêta Hệ số bêta công ty định ba biến số (1) lĩnh vực kinh doanh hay công việc kinh doanh mà cơng ty tham gia, (2) mức độ địn bẩy hoạt động cơng ty (3) địn bẩy tài cơng ty Trong phần lớn thảo luận phần gói gọn hệ số bêta mơ hình CAPM, phân tích áp dụng cho hệ số bêta ước tính từ mơ hình APM mơ hình đa nhân tố Lĩnh vực kinh doanh Bởi hệ số bêta đo lường rủi ro cơng ty có liên quan đến số thị trường, hoạt động kinh doanh nhạy cảm với điều kiện thị trường hệ số bêta cao Như vậy, cơng ty có tính chu kỳ kỳ vọng có hệ số bêta cao so với cơng ty khơng có tính chu kỳ Do vậy, yếu tố khác không thay đổi cơng ty liên quan đến nhà xe hơi, hai ngành kinh tế mà nhạy cảm với điều kiện kinh tế, có hệ số bêta cao cơng ty ngành chế biến thực phẩm hay thuốc lá, mà tương đối không nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh Căn điểm này, lập luận mức độ qua việc mua sản phẩm tùy ý ảnh hưởng đến hệ số bêta công ty sản xuất sản phẩm Như vậy, hệ số bêta cơng ty chế biến thực phẩm, ví dụ General Foods Kellogg’s, phải thấp hệ số bêta cơng ty bán lẻ chun ngành, người tiêu dùng trì hỗn việc mua sắm sản phẩm công ty bán lẻ thời kỳ kinh tế trì trệ Mức độ địn bẩy hoạt động Mức độ đòn bẩy hoạt động hàm số cấu chi phí cơng ty, thường xác định theo mối quan hệ chi phí cố định tổng chi phí Một cơng ty có địn bẩy hoạt động cao (nghĩa là, chi phí cố định so với tổng chi phí cao) có mức độ thay đổi cao thu nhập hoạt động so với công ty sản xuất sản phẩm tương tự có địn bẩy hoạt động thấp.30 Sự thay đổi lớn thu nhập hoạt động tạo hệ số bêta cao cho cơng ty có địn bẩy hoạt động cao Thật vậy, điều cung cấp sở hợp lý giải thích lý cơng ty nhỏ phải có hệ số bêta cao công ty lớn ngành kinh doanh Khơng cơng ty nhỏ có khả nhiều việc cung cấp sản phẩm ngách (mà mang tính tùy ý), mà cơng ty có khả có địn bẩy hoạt động cao (bởi hưởng tính hiệu tăng theo qui mô thấp hơn) Mức độ địn bẩy tài chính: Nếu yếu tố khác khơng thay đổi, gia tăng địn bẩy tài làm gia tăng hệ số bêta vốn cổ phần công ty Về mặt trực giác, kỳ vọng khoản toán lãi suất cố định nợ làm tăng thu nhập cổ phiếu thời kỳ tốt làm giảm thu nhập thời kỳ tồi tệ.31Đòn bẩy cao làm gia tăng phương sai thu nhập cổ phiếu làm cho việc đầu tư vốn cổ phần 30 Để biết sao, so sánh hai cơng ty có doanh thu $100 triệu thu nhập hoạt động $10 million, giả định chi phí cơng ty chi phí cố định có nửa chi phí cơng ty thứ hai chi phí cố định Nếu doanh thu gia tăng thêm $10 triệu hai công ty, công ty thứ báo cáo tăng gấp đôi thu nhập hoạt động (từ $ 10 triệu lên $ 20 triệu) công ty thứ hai báo cáo gia tăng 55% thu nhập hoạt động (bởi chi phí tăng thêm $ 4,5 triệu, 45% tăng thêm doanh thu) 31 (26)trong cơng ty trở nên rủi ro Nếu tất rủi ro công ty cổ đơng gánh chịu (nghĩa là, hệ số bêta khoản nợ 0)32, khoản nợ tạo khoản lợi thuế cho công ty, thì, βL= βu (1 + (1-t) (D/E) βL = hệ số bêta có địn cân nợ cho vốn cổ phần công ty βu = hệ số bêta khơng có địn cân nợ công ty (nghĩa là, hệ số bêta công ty khơng có khoản nợ nào) t = Mức thuế suất biên tế công ty D/E = Tỷ lệ Nợ/Vốn cổ phần (theo giá trị thị trường) Về mặt trực giá, kỳ vọng đòn cân nợ tăng lên (mà đo tỷ lệ nợ/vốn cổ phần), nhà đầu tư vốn cổ phần phải gánh chịu khoản rủi ro thị trường tăng lên cơng ty, qua tạo hệ số bêta cao Nhân tố thuế phương trình nắm giữ lợi tức tạo khấu trừ thuế khoản toán lãi suất Hệ số bêta khơng có địn cân nợ công ty định lĩnh vực kinh doanh mà cơng ty khai thác địn bẩy hoạt động cơng ty Hệ số bêta khơng có địn cân nợ thường xem hệ số bêta tài sản giá trị định tài sản (hay công việc kinh doanh) mà công ty sở hữu Như vậy, hệ số bêta vốn cổ phần công ty định tính rủi ro cơng việc kinh doanh mà cơng ty hoạt động, khối lượng rủi ro địn bẩy tài mà cơng ty gánh chịu Bởi địn bẩy tài làm tăng lên nhiều lần rủi ro kinh doanh này, nên đứng vững với lý cơng tyh mà có rủi ro kinh doanh cao nên cân nhắc thực thi tài Nó đứng vững với lý công ty mà hoạt động lĩnh vực kinh doanh tương đối ổn định nên sẵn sàng việc thực hiêệ địn bẩy tài Phân tách rủi ro thành hợp phần kinh doanh địn bẩy tài cung cấp số hiểu biết sâu sắc lý công ty có hệ số bêta cao, cơng ty kết thúc với hệ số bêta cao theo hai cách – công ty hoạt động lĩnh vực kinh doanh đầy rủi ro, hay công ty sử dụng địn bẩy tài cao lĩnh vực kinh doanh tương đối ổn định Các hệ số bêta từ lên Tách rời hệ số bêta thành hợp phần kinh doanh, địn bẩy hoạt động địn bẩy tài cung cấp cho cách thức thay cho việc ước tính hệ số bêta, không cần khoản lợi tức theo lịch sử tài sản để ước tính hệ số bêta Để phát triển phương pháp thay này, cần giới thiệu đặc trưng bổ sung mà hệ số bêta sở hữu mà chứng tỏ cho thấy khơng có giá trị Hệ số bêta hai tài sản kết hợp lại trung bình có trọng số hệ số bêta tài sản riêng lẻ, trọng số vào giá trị thị trường Kết là, hệ số bêta cơng ty trung bình có trọng số tất hệ số bêta tất loại hình kinh doanh khác mà cơng ty tham gia vào Như vậy, hệ số bêta từ lên cơng ty ước tính sau 32 Để loại trừ ảnh hưởng thuế tính tốn hệ số bêta địn bẩy theo phương trình sau: βL= βu (1+ D/E) Nếu nợ có rủi ro thị trường (nghĩa là, hệ số bêta lớn 0), cơng thức ban đầu điều chỉnh để tính đến yếu tố Nếu hệ số bêta nợ βD, hệ số bêta vốn cổ phần tính tốn sau: (27)1 Xác định lĩnh vực kinh doanh hay lĩnh vực kinh doanh mà hình thành nên công ty, mà cố gắng ước tính hệ số bêta cơng ty Hầu hết cơng ty cung cấp phân tích doanh thu thu nhập hoạt động theo lĩnh vực kinh doanh báo cáo thường niên hồ sơ lưu trữ tài 2 Ước tính hệ số bêta khơng có địn cân nợ trung bình cơng ty cổ phần đại chúng khác mà chủ yếu hay hoạt động lĩnh vực kinh doanh Khi thực việc ước lượng phải xem xét vấn đề ước lượng sau đây: Các công ty so sánh: Trong phần lớn hoạt động kinh doanh, có vài cơng ty so sánh số lĩnh vực khác có hàng trăm cơng tyh Hãy bắt đầu với định nghĩa hẹp cơng ty so sánh, mở rộng định nghĩa số lượng công ty so sánh nhỏ Ước lượng hệ số bêta: Một danh sách cơng ty so sánh thiết lập cần phải ước lượng hệ số bêta cho công ty Tối ưu hệ số bêta cho cơng ty ước tính so với số phổ biến Nếu việc khơng tỏ khơng thực tế sử dụng hệ số bêta ước tính so với số khác Khơng có địn cân nợ hay cuối cùng: Chúng ta tính tốn hệ số bêta khơng có địn cân nợ cho cơng ty danh sách cơng ty so sánh này, cách sử dụng tỷ lệ nợ vốn cổ phần mức thuế suất cho cơng ty đó, hay tính tốn hệ số bêta trung bình, tỷ lệ nợ vốn cổ phần mức thuế suất cho ngành khơng tính địn cân nợ thông qua việc sử dụng hệ số trung bình Khi biết sai số chuẩn hệ số bêta hồi qui riêng lẻ, đề xuất phương pháp thứ hai Phương pháp bình quân: Hệ số bêta bình quân cơng ty so sánh trung bình đơn giản hay trung bình có trọng số, với trọng số vào giá trị vốn hóa thị trường Về mặt thống kê, khoản tiết kiệm sai số chuẩn lớn qui trình tính trung bình đơn giản sử dụng Điều chỉnh cho tiền mặt: Những khoản đầu tư tiền mặt chứng khốn giao dịch thị trường có hệ số bêta gần không Kết là, hệ số bêta địn cân nợ mà có cho hoạt động kinh doanh cách xem xét cơng ty so sánh bị tác động người nắm giữ tiền mặt cơng ty Để có hệ số bêta khơng có địn cân nợ loại trừ tiền mặt: ty) Cong tri mat/Gia Tien 1 ( no can don co khong Beta so He mat Tien cho no can don co khong Beta so He   3 Để tính tốn hệ số bêta khơng có địn cân nợ cho cơng ty, lấy trung bình có trọng số hệ số bêta khơng có địn cân nợ lĩnh vực kinh doanh mà công ty hoạt động, cách sử dụng tỷ lệ giá trị công ty tạo từ hoạt động kinh doanh làm trọng số Những giá trị kinh doanh phải ước tính phận cơng ty thường khơng có sẵn giá trị thị trường.33Nếu gí trị khơng thể ước tính được, sử dụng thu nhập hoạt động hay doanh thu làm trọng số Trung bình có trọng số gọi hệ số bêta khơng có đòn cân nợ từ lên.34 33 Ngoại lệ bạn có phận theo dõi cổ phiếu giao dịch riêng lẻ thị trường chứng khoán 34 (28)4 Tính tốn tỷ lệ nợ vốn cổ phần hành cho công ty, cách sử dụng giá trị thị trường có sẵn Nếu không, sử dụng tỷ lệ mục tiêu nợ vốn chủ sở hữu mà ban giám đốc công ty xác định hay tỷ lệ nợ theo ngành 5 Ước tính hệ số bêta có địn cân nợ cho công ty (và hoạt động kinh doanh công ty) qua việc sử dụng hệ số bêta khơng có địn cân nợ từ bước địn cân từ bước Rõ ràng qui trình tùy thuộc vào khả xác định hệ số bêta khơng có địn cân nợ hoạt động kinh doanh riêng lẻ Có ba lợi với hệ số bêta từ lên lợi đáng kể: Chúng ta ước tính hệ số bêta cho cơng ty mà khơng có lịch sử giá tất điều mà cần xác định hoạt động kinh doanh mà cơng ty hoạt động Nói cách khác, ước tính hệ số bêta từ lên cho cổ phiếu phát hành lần đầu công chúng, công ty tư nhân chi nhánh cơng ty Bởi hệ số bêta hoạt động kinh doanh có cách tính trung bình số lượng lớn hệ số bêta hồi qui, hệ số xác hệ số bêta hồi qui công ty riêng lẻ Sai số chuẩn ước tính hệ số bêta trung bình hàm số số lượng cơng ty so sánh sử dụng bước kể xấp xỉ sau: ty cong luong So binh Trung Beta so He binh Trung Beta so He    Như vậy, sai số chuẩn trung bình hệ số bêta 100 công ty, hệ số có sai số chuẩn 0,25, 0,025 (0,25/√ 100) Hệ số bêta từ lên phản ảnh thay đổi gần chí diễn hoạt động kinh doanh địn bẩy tài cơng ty, thay đổi lĩnh vực hoạt động trọng số hoạt động thực việc ước lượng Chúng ta điều chỉnh hệ số nợ theo thời gian để phản ảnh thay đổi kỳ vọng sách nợ Minh họa 2.2: Hệ số bêta từ lên Disney – Đầu năm 2004 Disney cơng ty giải trí với lĩnh vực kinh doanh cổ phần nắm giữ đa dạng Ngồi cơng viên chủ đề mình, cơng ty cịn có khoản đầu tư đáng kể vào lĩnh vực phim ảnh phát hình Để ước tính hệ số bêta Disney ngày nay, tách hoạt động kinh doanh công ty thành bốn phận chính: 1 Phim trường giải trí, mà sản phẩm việc mua đứt phim ảnh động để phân phối cho thị trường nhà hát, truyền hình, viđêơ gia đình chương trình truyền hình cho thị trường mạng lưới nghiệp đoàn Disney sản xuất phim ảnh với năm hãng sản xuất phim ảnh– Walt Disney Pictures, Touchstone Pictures, Hollywood Pictures, Miramax and Dimension (29)3 Các công viên khu nghỉ dưỡng, mà bao gồm Disney World (tại Orlando, Florida) Disney Land (tại Anaheim, California), việc nắm giữ quyền Tokyo Disneyland Disneyland Paris Các khách sạn biệt thự công viên chủ đề xem phần công viên chủ đề đó, chúnt tạo doanh thu gần hoàn toàn từ du khách đến viếng thăm công viên 4 Các sản phẩm tiêu dùng, mà bao gồm nhiều lĩnh vực kinh doanh bao gồm đại lý bán lẻ Disney, doanh thu quyền, phần mềm, sản phẩm tương tác xuất Disney Sự phân tích phản ảnh báo cáo thường niên công ty Trên thực tế, có nhiều hoạt động kinh doanh nhỏ mà Disney tham gia vào mà đưa vào lĩnh vực kinh doanh bao gồm: Các tuyến vận chuyển tàu biển: Disney khai thác hai tàu – Disney Magic Disney Wonder –mà khai thác Florida viếng thăm cảng vùng Caribê Hoạt động internet: Disney đầu tư nhiều vào mạng lưới trò chơi trực tuyến hoạt động mạng khác Trong phần lớn khoản đầu tư hết hạn vào năm 2002, chúng đại diện cho nguồn tiềm khoản doanh thu tương lai Kinh doanh nhượng quyền thể thao: Disney sở hữu việc nhượng quyền giải National Hockey, Mighty Ducks Anaheim; năm 2002 công ty bán phần vốn góp Anaheim Angels, đội bóng chày giải Major League Việc thiếu vắng thông tin chi tiết hoạt động lĩnh vực kinh doanh này, giả định lĩnh vực kinh doanh đại diện cho phần nhỏ tổng doanh thu Disney để tạo khác biệt đáng kể việc tính tốn rủi ro Đối với bốn hoạt động kinh doanh mà qua có thơng tin chi tiết, ước tính hệ số bêta khơng có địn cân nợ cách xem xét cơng ty so sánh lĩnh vực kinh doanh Bảng 2.3 tóm tắt cơng ty so sánh sử dụng hệ số bêta địn cân nợ cho lĩnh vực kinh doanh Bảng 2.3: Ước tính hệ số bêta khơng có địn cân nợ cho lĩnh vực kinh doanh Disney Lĩnh vực kinh doanh Cơng ty so sánh Số lượng công ty Hệ số bêta khơng có địn cân nợ trung bình Trung vị nợ/vốn cổ phần Hệ số bêta khơng có địn cân nợ Tiền mặt/Giá trị công ty Hệ số bêta khơng có đòn cân nợ được điều chỉnh tiền mặt Mạng lưới truyền thông Các công ty phát truyền hình 24 1,22 20,45% 1,0768 0,75% 1,0850 Cơng viên khu nghỉ dưỡng Các công ty công viên chủ đề giả trí 9 1,58 120,76% 0,8853 2,77% 0,9105 Phim trường giải trí Các cơng ty phim (30)Sản phẩm tiêu dùng Các nhà bán lẻ đồ chơi dụng cụ; phần mềm giải trí 77 1,06 9,18% 0,9981 12,08% 1,1353 Để có hệ số bêta cho Disney, phải ước tính trọng số cho lĩnh vực kinh doanh trực thuộc Disney công ty Giá trị chi nhánh kinh doanh ước tính cách áp dụng bội số doanh thu điển hình mà cơng ty so sánh giao dịch với doanh thu mà Disney báo cáo cho chi nhánh năm 2003.35Hệ số bêta khơng có địn cân nợ Disney với tư cách công ty trung bình có trọng số giá trị hệ số bêta cho chi nhánh kinh doanh khác Bảng 2.4 tóm lược tính tốn Bảng 2.4: Ước tính hệ số bêta khơng có địn cân nợ Disney Chi nhánh kinh doanh Doanh thu năm 2002 Giá trị vốn cổ phần/Doanh số bán hàng Giá trị ước tính Tỷ lệ giá trị công ty Hệ số bêta khơng có địn cân nợ Mạng lưới truyền thuyên $10.941 3,41 $37.278,62 49,25% 1,0850 Công viên khu nghỉ dưỡng $6.412 2,37 $15.208,37 20,09% 0,9105 Phim trường giải trí $7.364 2,63 $19.390,14 25,62% 1,1435 Sản phẩm tiêu dùng $2.344 1,63 $3.814,38 5,04% 1,1353 Disney $27.061 $75.691,51 100,00% 1,0674 Hệ số bêta vốn cổ phần sau tính tốn cách sử dụng địn bẩy tài hành Disney với tư cách cơng ty Kết hợp với tỷ suất thuế biên tế36là 37.3%, giá trị thị trường vốn cổ phần $ 55.101 triệu, giá trị thị trường ước tính khoản nợ $14.668 triệu37, tính hệ số bêta hành cho Disney: Hệ số bêta vốn cổ phần Disney = 1,0674 (1+(1-0,373)(14 668/55.101) = 1,2456 Giá trị khác với hệ số bêta 1,01 mà chúng tơi có từ phương trình hồi qui, theo quan điểm chúng tơi phản ảnh xác thực rủi ro Disney C Các hệ số bêta hạch toán Phương pháp thứ ba ước tính tham số rủi ro thị trường từ thu nhập hạch toán mức giá giao dịch Như vậy, thay đổi thu nhập lĩnh vực hoạt động cua công ty, sở hàng q hay hàng năm, hồi qui so với thay đổi thu nhập thị trường đó, thời kỳ giống nhau, để ước tính “hệ số bêta thị trường” để sử dụng mơ hình CAPM Trong phương pháp có hấp dẫn mặc trực giác lại chịu tác hại từ ba cạm bẫy tiềm tàng Thứ nhất, thu nhập hạch tốn có xu hướng làm 35 Trước hết chúng tơi ước tính giá trị cơng ty cho cơng ty cách thêm giá trị thị trường vốn cổ phần vào giá trị sổ sách nợ trừ cho tiền mặt Chúng chia tổng giá trị công ty cho doanh thu tất cơng ty so sánh để tính bội số Chúng không sử dụng giá trị trung bình bội số doanh thu cơng ty riêng lẻ số quan sát đặc biệt bóp méo kết Trong Disney có khoảng $1,2 tỷ tiền mặt, số tiền đại điện cho khoảng 1,71% giá trị cơng ty có tác động khơng đáng kể lên hệ số bêta Chúng bỏ qua tác động việc tính tốn hệ số bêta cho vốn cổ phần Disney 36 Disney báo cáo mức thuế suất biên tế 10-K họ 37 (31)cho đồng so với giá trị công ty, qua tạo hệ số bêta mà “bị thiên lệch xuống” - công ty rủi ro, hay “thiên lệch lên” - cơng ty an tồn Nói cách khác, hệ số bêta có khả gần đối vơớ tất công ty sử dụng liệu hạch toán Thứ hai, thu nhập hạch toán bị ảnh hưởng từ nhân tố khơng hoạt động, ví dụ thay đổi phương pháp khấu hao hay tồn kho, phân bổ chi phí doanh nghiệp cấp độ lĩnh vực hoạt động Cuối cùng, thu nhập hạch toán đo lường phần nhiều theo hàng quí, thường tính năm lần, qua tạo phương trình hồi qui với quan sát khơng có ý nghĩa nhiều mặt thống kê Ước tính chi phí vốn cổ phần Sau ước tính lãi suất khơng có rủi ro, (các) khoản phí thưởng rủi ro hệ số bêta, ước tính lợi tức kỳ vọng từ việc đầu tư vào vốn cổ phần công ty Trong mơ hình CAPM, thu nhập kỳ vọng biểu diễn sau: Lợi tức kỳ vọng = Lãi suất khơng có rủi ro + hệ số bêta * Khoản phí thưởng rủi ro kỳ vọng Khi lãi suất khơng có rủi ro lãi suất trái phiếu phủ dài hạn, hệ số bêta hệ số bêta theo lịch sử, tảng hay hạch tốn mơ tả khoản phí thưởng rủi ro khoản phí thưởng theo lịch sử khoản phí thưởng hàm ý Trong mơ hình định giá dựa vào chênh lệch giá mơ hình đa nhân tố, lợi tức kỳ vọng thể sau:     j n 1 j j ro rui thuong phi Khoan * ro rui co khong suat Lai ky vong tu Loi j Trong lãi suất khơng có rủi ro lãi suất trái phiếu phủ dài hạn, βj là hệ số bêta liên quan đến nhân tố j, ước tính việc sử dụng liệu lịch sử hay định tố, Khoản phí thưởng Rủi ro khoản phí thưởng rủi ro liên quan đến nhân tố j, ước tính việc sử dụng liệu lịch sử Trong phần này, mang đến số xem xét cuối việc ước tính chi phí vốn cổ phần 1 Các công ty nhỏ Một lợi tức kỳ vọng đạt từ mơ hình rủi ro lợi tức, số nhà phân tố cố gắng điều chỉnh lợi tức cho hạn chế thực chứng mơ hình Ví dụ, nghiên cứu mơ hình CAPM cho thấy lợi tức có xu hướng ước tính thấp khoản lợi tức kỳ vọng cho doanh nghiệp nhỏ Kết là, có thơng lệ chung việc thêm vào gọi khoản phí thưởng cơng ty nhỏ để có đuợc chi phí vốn cổ phần cho cơng ty nhỏ Khoản phí thưởng cơng ty nhỏ thường ước tính từ liệu lịch sử để trở thành khác biệt khoản lợi tức hàng năm trung bình cổ phiếu có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ phần cịn lại thị trường – khoảng từ đến 3,5% xem xét giai đoạn 1926-2004 Thông lệ nguy hiểm ba ngun Thứ khoản phí thưởng cơng ty nhỏ thường xuyên thay đổi biến giai đoạn dài vào thập niên 1980 Thứ hai định nghĩa cổ phiếu có giá trị vốn hố thị trường nhỏ thay đổi theo thời gian khoản phí thưởng giá trị vốn hóa nhỏ theo lịch sử phần lớn qui cho cổ phiếu nhỏ (trong số cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ) Thứ ba sử dụng môộ điều chỉnh khoản phí thưởng cổ phiếu nhỏ khơng đổi loại trừ động mà nhà phân tích phải nghiên cứu đặc tính sản phẩm địn bẩy hoạt động cơng ty riêng lẻ có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ cách kỹ lưỡng (32)đắp cho rủi ro mà họ gánh chịu đầu tư vào công ty Nếu sau phân tích khoản đầu tư, họ kết luận khơng thể đạt khoản lợi tức họ khơng mua khoản đầu tư này; cách khác, họ định đạt khoản lợi tức cao hơn, họ thực việc đầu tư Đối với nhà quản lý công ty, khoản lợi tức mà nhà đầu tư cần đạt để hoà vốn khoản đầu tư vốn cổ phần trở thành khoản lợi tức mà họ phải cố gắng đạt để giữ nhà đầu tư khỏi lo lắng loạn Vì vậy, trở thành lãi suất mà họ phải vượt qua xét lợi tức khoản đầu tư vốn cổ phần dự án riêng lẻ Nói cách khác, chi phí vốn cổ phần công ty 2 Các công ty tư nhân công ty quản lý chặt chẽ Mang tính ngầm việc sử dụng hệ số bêta thước đo rủi ro giả định nhà đầu tư biên tế vốn cổ phần nhà đầu tư đa dạng hóa tốt Trong giả định bào chữa phân tích cơng ty cổ phần đại chúng, giả định trở nên khó khăn để áp dụng cho cơng ty tư nhân Chủ sở hữu công ty tư nhân thường có khối lượng tài sản khổng lổ đầu tư vào cơng ty Kết là, anh/chị ta quan tâm đến tổng rủi ro việc kinh doanh quan tâm đến rủi ro thị trường Như thế, doanh nghiệp tư nhân, chi phí vốn cổ phần ước tính cách sử dụng hệ số bêta thị trường ước tính thấp rủi ro Có ba giải pháp cho vấn đề này: Giả định doanh nghiệp vận hành mức mục tiêu gần đạt doanh số bán hàng công ty cổ phần đại chúng lớn Trong trường hợp vậy, hồn tồn có lý sử dụng hệ số bêta thị trường chi phí vốn cổ phần đến từ hệ số Cộng khoản phí thưởng vào chi phí vốn cổ phần để phản ánh rủi ro cao tạo việc chủ sở hữu cơng ty khơng có khả đa dạng hóa Việc giúp giải thích khoản lợi tức cao mà số nhà tư mạo hiểm yêu cầu khoản đầu tư vốn cổ phần vào cơng ty thành lập Điều chỉnh hệ số bêta để phản ảnh tổng rủi ro thay rủi ro thị trường Sự điều chỉnh điều chỉnh tương đối đơn giản, hệ số R bình phương phương trình hồi qui đo lường tỷ lệ rủi ro mà rủi ro thị trường Chia hệ số bêta thị trường cho bậc hai R bình phương (mà hệ số tương quan) tạo hệ số bêta tổng Đối với công ty tư nhân với hệ số bêta thị trường ví dụ Bookscape, phương trình hồi qui cho cơng ty so sánh với số thị trường có hệ số R bình phương trung bình khoảng 16% Hệ số bêta tổng Bookscape tính tốn sau: 06 , 16 , 82 , phuong binh R truong thi Beta so He tong Beta so He    Sử dụng hệ số bêta tổng tạo ước tính cao thực tế chi phí vốn cổ phần Chi phí vốn cổ phần = 4% + 2,06 (4,82%) = 13,93% (33)trả cho việc trì quyền kiểm sốt tồn Minh họa 2.3: Hệ số bêta từ lên hệ số bêta tổng cho công ty Kristin Kandy Kristin Kandy công ty sản xuất kẹo nhỏ, thuộc sở hữu tư nhân hồn tồn Để ước tính hệ số bêta công ty này, xem xét công ty cổ phần đại chúng chế biến thực phẩm, với giá trị vốn hóa thị trường thấp $ 250 triệu Hệ số bêta hồi qui trung bình cổ phiếu 0,98, tỷ lệ nợ/vốn cổ phần trung bình cơng ty 30% sử dụng mức thuế suất biên tế 40% để ước tính hệ số bêta khơng có địn cân nợ 0,78: hệ số bêta khơng có địn cân nợ công ty chế biến thực phẩm = 0,98/ (1 + (1-0,4)*(30/70))) = 0,78 Hệ số R bình phương trung bình phương trình hồi qui tất công ty cổ phần đại chúng 11,12% Hệ số bêta tổng khơng có địn cân nợ cho Kristin Kandy tính sau: 34 , 0,1112 0,78 pham bien thuc che ty cong cho beta so he Tong   Một cách đại khái, phần ba rủi ro công ty rủi ro thị trường tăng hệ số bêta lên để phản ảnh rủi ro cụ thể cơng ty Khi tính tốn hệ số bêta có địn cân nợ này, giả định Kristin Kandy tài trợ cho hoạt động việc sử dụng phối hợp nợ vốn cổ phần giống công ty cổ phần đại chúng ngành – 30% nợ 70% vốn cổ phần Hệ số bêta có địn cân nợ hệ số bêta tổng có địn cân nợ tính tốn sau (sử dụng mức thuế suất biên tế 40%), với chi phí vốn cổ phần tạo từ hệ số (với mức lãi suất rủi ro 4,50% khoản phí thưởng rủi ro 4%) Hệ số bêta có địn cân nợ = 0,78 (1 + (1-0,40) (30/70)) = 0,98; Chi phí vốn cổ phần = 4,50% + 0,98 (4%) = 8,42% Hệ số bêta tổng có địn cân nợ = 2,34 (1 + (1-0,40) (30/70)) = 2,94; Chi phí vốn cổ phần = 4,50% + 2,94 (4%) = 16,26% Chi phí vốn cổ phần số mà nên sử dụng việc đánh giá Kristin Kandy? Câu trả lời tùy thuộc vào người mua tiềm công ty Nếu cá nhân riêng lẻ có kế hoạch đầu tư tất tài sản vào cơng ty nên sử dụng hệ số bêta tổng Nếu cơng ty cổ phần đại chúng (hay công ty phát hành cổ phiếu công chúng lần đầu) sử dụng hệ số bêta thị trường Bởi trường hợp sau tạo chi phí vốn cổ phần thấp giá trị cao hơn, hồn tồn khơng có ngạc nhiên nhà đấu giá tiềm tốt cho công ty tư nhân công ty cổ phần đại chúng 3 Các công ty với đối mặt rủi ro quốc gia Trong phần khoản phí thưởng rủi ro, xem xét ba phương thức khác việc ước tính khoản phí thưởng rủi ro quốc gia Đối với công ty phải đối mặt với rủi ro quốc gia đáng kể, công ty tham gia hoạt động thị trường lên hoạc họ có rủi ro hoạt động thị trường này, điều vơ quan trọng phải điều chỉnh chi phí vốn cổ phần cho việc đối mặt rủi ro bổ sung Nói chung, có ba cách thức mà qua cố gắng đưa việc đối mặt với rủi ro quốc gia vào chi phí vốn cổ phần (34)một thị trường lên Như thế, chi phí vốn cổ phần công ty quốc gia rủi ro biểu diễn sau : Chi phí vốn cổ phần = Lãi suất khơng có rủi ro + Khoản phí thưởng rủi ro quốc gia + Hệ số bêta * Khoản phí thưởng rủi ro vốn cổ phần thị trường phát triển Bất lợi phương pháp đánh đồng tất công ty quốc gia giả định tất công ty đối mặt với rủi ro quốc gia mức độ Phương pháp thứ hai hợp lý chút ít, tới chừng mục mà phương pháp tính rủi ro quốc gia theo hệ số bêta cách tính tốn chi phí vốn cổ phần sau : Chi phí vốn cổ phần = Lãi suất khơng có rủi ro + Hệ số bêta * (Khoản phí thưởng rủi ro vốn cổ phần thị trường phát triển + Khoản phí thưởng rủi ro quốc gia) Đến mức độ mà hệ số bêta mà đo lường khả gánh chịu với tất rủi ro khác đo lường khả gánh chịu rủi ro quốc gia phương pháp hoạt động tương đối tốt Tuy vậy, việc đối mặt rủi ro quốc gia khác với việc đối mặt rủi ro kinh tế vĩ mơ phương pháp thất bại Phương pháp thứ ba phương pháp phổ biến xem rủi ro quốc gia phận rủi ro riêng biệt ước tính khả gánh chịu rủi ro phận riêng biệt với hệ số bêta Nếu định nghĩa khả gánh chịu rủi ro quốc gia cơng ty λ, chi phí vốn cổ phần thể sau : Chi phí vốn cổ phần = Lãi suất khơng có rủi ro + Hệ số bêta* Khoản phí thưởng rủi ro vốn cổ phần thị trường phát triển + λ* Khoản phí thưởng rủi ro quốc gia Phương pháo có hai ưu quan trọng Thứ nhất, cho phép thực tế có khác biệt đáng kể khả gánh chịu rủi ro công ty; công ty định hướng xuất thị trường lên khả gánh chịu rủi ro quốc gia công ty nội địa Thứ hai, phương pháp cho phép không đưa rủi ro quốc gia vào chi phí vốn cổ phần công ty thị trường phát triển mà xét đến khả gánh chịu rủi ro nhiều quốc gia khác Phương pháp thứ ba yêu cầu ước tính λ có ba cách thức để có giá trị Cách thứ tỷ lệ doanh thu cơng ty thị trưịng cụ thể, tính tỷ lệ theo doanh thu cơng ty trung bình thị trường Như vậy, công ty mà tạo 35% doanh thu Braxin, nơi mà cơng ty trung bình tạo 70% doanh thu thị trường nội địa, có hệ số lambda 0,5 Cách thứ hai tính đến khía cạnh khác khả gánh chịu rủi ro công ty, bao gồm nơi đặt sở sản xuất công ty sản phẩm quản lý rủi ro mà công ty áp dụng vào hệ số lambda Cách thứ ba ước tính hệ số lambda phần lớn giống cách thức mà ước tính hệ số cách chạy hồi qui lợi tức từ cổ phiếu công ty so với trái phiếu quốc gia (hay công cụ giao dịch thị trường khác mà chịu ảnh hưởng chủ yếu từ rủi ro quốc gia).38 Minh họa 2.4: Chi phí vốn cổ phần công ty thị trường lên: Embraer Embraer công ty hàng không Braxin mà cạnh tranh với Boeing Airbus thị trường máy bay thương mại Để ước tính chi phí vốn cổ phần cơng ty này, chúng tơi bắt đầu cách ước tính hệ số bêta từ lên cho lĩnh vực kinh doanh hàng không Sử dụng công ty cổ phần đại chúng niêm yết tồn cầu mẫu cơng ty so sánh, chúng tơi ước tính hệ số bêta khơng có địn cân nợ 0,95 Với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần Embraer 18,95% mức thuế suất biên tế 34% cho Braxin, chúng tơi ước lượng hệ số bêta có địn cân nợ 1,07 cho công ty này: Hệ số bêta có địn cân nợ = 0,95 (1+ ((1-0,4) (0,1895)) = 1,07 Để ước tính chi phí vốn cổ phần tính theo USD cơng ty, chúng tơi sử dụng lãi suất 38 Để biết thảo luận đầy đủ trình ước tính này, xin vui lịng tham khảo nghiên cứu có nhan đề “EstimatingCompany Risk Exposure to Country Risk (Ước tính khả gánh chịu rủi ro công ty rủi ro (35)khơng có rủi ro 4,25%, khoản phí thưởng rủi ro theo lịch sử 4,84% cho Hoa Kỳ từ năm 1926 đến 2004 khoản phí thưởng rủi ro quốc gia 4,67% ước tính cho Braxin (xem lại phần trước chương này) Chi phí vốn cổ phần từ ba phương pháp mô tả phần vừa trình bày sau đây: Phương pháp khả gánh chịu rủi ro : 4,25% + 467% + 1,07 (4,84%) = 14.10% , Phương pháp tính tỷ lệ hệ số bêta: 4,25% + 1,07 (4,84% + 4,67%) = 14,43% Phương pháp Lambda : 4,25% + 1,07 (4,84%) + 0,27 (4,67%) = 10,69% Chúng tơi ước tính hệ số lambda theo hai cách Trong cách thứ nhất, chia tỷ lệ doanh thu Embraer mà đến từ Braxin (khoảng 3%) cho doanh thu công ty Braxin trung bình Braxin (70%) để ước tính hệ số lambda 0,04 Sau chúng tơi chạy hồi qui khoản lợi tức cổ phiếu Embraer từ năm 2002 đến 2004 so với khoản lợi tức trái phiếu C phủ Braxin (trái phiếu có mệnh giá USD) để ước lượng hệ số lambda 0,27.39Hệ số sau xem hợp lý hệ số trước chúng tơi tin chi phí vốn cổ phần 10,69% mà chúng tơi ước tính cách sử dụng hệ số lambda ước tính hợp lý cho công ty Nếu muốn tính tốn chi phí vốn cổ phần theo giá danh nghĩa đồng rêan Braxin, điều chỉnh phức tạp cần có ước lượng tốc độ lạm phát kỳ vọng Braxin Hoa Kỳ Nếu giả định lạm phát kỳ vọng đồng râan Braxin 8% đồng USD 2%, chi phí vốn cổ phần tính theo đồng rêan Braxin là: 17,2% hay 1720 , ) 02 , ( ) 08 , ( ) 1069 , ( ) phat lam Toc ( ) phat lam Toc (1 USD) bang phan tinh co von phi Chi (1 Braxin rean dong bang phan tinh co von phi Chi Ky Hoa Braxin         Nếu đánh giá Embraer theo mức giá đồng rêan danh nghĩa sử dụng chi phí vốn cổ phần II Các mơ hình hồi qui hay mơ hình biến đại diện Tất mơ hình mà mô tả bắt đầu việc định nghĩa rủi ro thị trường theo nghĩa rộng sau phát triển mơ hình mà đo lường tốt cho rủi ro thị trường Tuy nhiên, tất mơ hình tính toán thước đo rủi ro thị trường (hệ số bêta) cách xem xét liệu lịch sử Có phân loại cuối mơ hình rủi ro lợi tức mà bắt đầu với lợi tức cổ phiếu qua thời kỳ dài cách sử dụng đặc trưng ví dụ giá trị thị trường hay bội số giá công ty40 Những người khởi xướng mơ hình lập luận số khoản đầu tư tạo cách quán khoản lợi tức cao so với khoản đầu tư khác chúng phải rủi ro Kết là, xem xét đặc trưng chung khoản đầu tư có lợi tức cao xem đặc trưng thước đo gián tiếp hay đại diện cho rủi ro thị trường Fama French, nghiên cứu tạo nhiều ảnh hưởng mơ hình định giá tài sản vốn, lưu ý khoản lợi tức thực tế từ nâm 1963 đến 1990 có tương quan cao độ với 39 Hồi qui tạo kết sau: 40 (36)các tỷ lệ giá trị sổ sách so với giá thị trường độ lớn tỷ lệ Các khoản đầu tư mang lại lợi tức cao thời kỳ có xu hướng khoản đầu tư vào cơng ty có giá trị vốn hóa thị trường thấp tỷ lệ giá trị sổ sách so với giá thị trường cao Fama French đề xuất thước đo sử dụng biến đại diện cho rủi ro báo cáo phương trình hồi qui sau lợi tức hàng tháng cổ phiếu thị trường chứng khoán New York (NYSE):          MV BV ln 35 , ) ln( 11 , % 77 , Rt MV Trong MV = Giá trị thị trường cổ phiếu BV/MV = Giá trị số sách cổ phiếu /Giá trị thị trường cổ phiếu Các giá trị giá trị thị trường cổ phiếu tỷ lệ giá trị sổ sách/giá thị trường công ty riêng lẻ, đưa vào phương trình hồi qui này, tạo khoản lợi tức hàng tháng kỳ vọng III Các mơ hình tỷ suất lợi tức hàm ý Đối với cổ phiếu đại chúng, có cách thứ ba để ước tính chi phí vốn cổ phần Nếu giả định giá thị trường ước tính dịng tiền cổ phiếu (hay cổ tức kỳ vọng) thị trường chứmg khốn, tìm lợi suất nội hoàn mà làm cho giá trị dòng tiền với giá cổ phiếu Lợi suất nội hồn chi phí vốn cổ phần hàm ý Ví dụ, phiên đơn giản mơ hình chiết khấu cổ tức, giá trị cổ phiếu viết sau: ky vong) truong tang Toc -phan co von phi (Chi phieu co moi ky vong tuc Co phieu co cua tri Gia  Nếu giả định giá hành cổ phiếu giá trị tính tốn chi phí vốn cổ phần, có: ky vong truong tang Toc hanh hien phieu co Gia phieu co moi ky vong tuc Co phan co von phi Chi   Như vậy, chi phí vốn cổ phần tổng khoản cổ tức tạo tốc độ tăng trưởng kỳ vọng dài hạn cổ tức (hay thu nhập) Đối với cổ phiếu có mức cổ tức 3% tốc độ tăng trưởng kỳ vọng 4%, chi phí vốn cổ phần 7% Việc tính tốn trở nên phức tạp hơn, trực giác khơng thay đổi, chuyển từ cổ tức sang dòng tiền vốn cổ phần từ mơ hình tăng trưởng ổn định sang mơ hình tăng trưởng cao (37)Từ chi phí vốn cổ phần đến chi phí vốn Trong vốn cổ phần khơng nghi ngờ phận quan trọng thiếu phức hợp tài cơng ty phận Phần lớn công ty tài trợ số hay phần lớn hoạt động cách sử dụng nợ hay kết hợp vốn cổ phần nợ Chi phí nguồn tài trợ thường khác biệt với chi phí vốn cổ phần, mà tỷ suất cần vượt qua tối thiểu chấp nhận dự án phản ảnh chi phí theo tỷ lệ với mức độ sử dụng phức hợp tài trợ Một cách trực giác chi phí vốn trung bình có trọng số chi phí hợp phần tài trợ khác –bao gồm nợ vốn cổ phần chứng khốn “lai” cơng ty sử dụng để tài trợ cho nhu cầu tài Các phương pháp ước tính Cũng với chi phí vốn cổ phần, có nhiều cách thức khác mà qua cơng ty ước tính chi phí vốn Trong phần này, xem xét ba cách –phương pháp chi phí vốn cổ phần khơng có địn cân nợ, phương pháp tỷ lệ lợi tức hàm ý phương pháp chi phí trung bình có trọng số I Chi phí vốn cổ phần khơng có đòn cân nợ Trong phần trước chương này, xem xét mối quan hệ hệ số bêta vốn cổ phần đòn bẩy giới thiệu khái niệm hệ số bêta khơng có địn cân nợ, nghĩa hệ số bêta mà cơng ty có cơng ty tài trợ hoàn toàn từ vốn cổ phần Chi phí vốn cổ phần mà tạo từ việc sử dụng hệ số bêta khơng có địn cân nợ gọi chi phí vốn cổ phần khơng có địn cân nợ: Chi phí Vốn cổ phần khơng có địn cân nợ = Lãi suất khơng có rủi ro + Hệ số bêta khơng có địn cân nợ * Khoản phí thưởng Rủi ro Có số nhà phân tích sử dụng hệ số bêta khơng có địn cân nợ chi phí vốn cho công ty Lý họ đuợc luận Miller Modigliani nghiên cứu mang tính khai phá họ cấu vốn giá trị công ty phải độc lập với cấu vốn cơng ty Nếu chấp nhận định đề dẫn đến khẳng định chi phí vốn cơng ty phải không thay đổi hệ số nợ cơng ty thay đổi Chi phí vốn cổ phần (và vốn ) mức nợ 0% debt phí vốn tỷ lệ nợ khác Trong việc sử dụng hệ số bêta địn cân nợ để tính chi phí vốn cổ phần có thuận lợi có nhiều điểm bất lợi Cụ thể là, chi phí vốn hồn tồn thay đổi hệ số nợ thay đổi có mặt rủi ro vỡ nợ việc sử dụng chi phí vốn cổ phần khơng có địn cân nợ chi phí vốn tạo ước tính sai lầm giá trị II Chi phí vốn hàm ý (38)Cũng giống với chi phí vốn cổ phần hàm ý, phương pháp không đặc biệt hữu dụng cho công ty riêng lẻ Sử dụng chi phí vốn cổ phần hàm ý để định giá công ty tạo kết luận khơng ngạc nhiên cơng ty định giá Tuy nhiên, tính tốn chi phí vốn hàm ý trung bình số lượng lớn công ty trog ngành sử dụng mức trung bình ngành chi phí vốn để định giá cơng ty riêng lẻ Chúng ta giả định chi phí vốn không thay đổi nhiều công ty mà hoạt động lĩnh vực kinh doanh vấn đế tiềm tàng ngành mà có khác biệt lớn rủi ro hoạt động rủi ro tài công ty III Phương pháp chi phí trung bình có trọng số Phương pháp sử dụng rộng rãi cho việc ước tính chi phí vốn liên quan đến việc ước tính chi phí phận khơng phải vốn cổ phần vốn, bao gồm nợ cổ phiếu ưu đãi, và lấy giá trị trung bình có trọng số chi phí phần này, trước hết xem xét chi phí phận sau chế lấy trọng số cho việc ước tính chi phí vốn Chi phí việc tài trợ khơng phải vốn cổ phần Để ước tính chi phí việc tài trợ mà công ty tạo ra, phải ước tính chi phí tất phận vốn cổ phần Trong phần này, xem xét chi phí nợ trước tiên sau mở rộng phân tích để bao gồm “chi phí lai” ví dụ cổ phiếu ưu đãi hay trái phiếu chuyển đổi Chi phí nợ Chi phí nợ đo lường chi phí hành cơng ty từ việc vay mượn tiền để tài trợ cho tài sản Theo nghĩa tổng qt, chi phí phải phụ thuộc vào rủi ro vỡ nợ mà người cho vay nhận thức cơng ty Khi rủi ro vỡ nợ nhận thức tăng lên, tổ chức cho vay áp khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ cao (cao lãi suất khơng có rủi ro) cho cơng ty vay Trong phần này, bắt đầu với thảo luận chung rủi ro vỡ nợ sau xem xét cách thức tốt để đo lường rủi ro vỡ nợ khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ tạo rao Các mơ hình rủi ro vỡ nợ Trái với mơ hình rủi ro lợi tức chung cho vốn cổ phần, mà đánh giá tác động rủi ro thị trường lên lợi tức kỳ vọng, mơ hình rủi ro vỡ nợ đo lường hậu rủi ro vỡ nợ cụ thể công ty lợi tức hứa hẹn Rủi ro vỡ nợ công ty hàm số hai biến số Biến thứ khả tạo dịng tiền cơng ty từ hoạt động biến thứ hai nghĩa vụ tài cơng ty– bao gồm khoản chi trả lãi vay nợ gốc41 Những công ty mà tạo dòng tiền cao tương đối so với nghĩa vụ tài họ phải có rủi ro vỡ nợ thấp so với công ty tạo dòng tiền thấp so với nghĩa vụ tài họ Như vậy, cơng ty có khảon đầu tư hữu đáng kể, mà tạo dịng tiền tương đối cao, có rủi ro vỡ nợ thấp ty khơng có khoản đầu tư Thứ hai thay đổi dòng tiền Dòng tiêề ổn định rủi ro vỡ nợ cơng ty thấp Các công ty mà hoạt động 41 (39)trong lĩnh vực kinh doanh ổn định dự đốn có rủi ro vỡ nợ thấp cơng ty tương tự mà hoạt động lĩnh vực hay thay đổi hay có tính chu kỳ Hầu hết mơ hình rủi ro vỡ nợ sử dụng tỷ lệ tài để đo lường phạm vi bao trùm dòng tiền (nghĩa là, độ lớn dòng tiền so với nghĩa vụ) kiểm soát tác động ngành để đánh giá biến đổi dòng tiền Đo lường rủi ro vỡ nợ Thước sử dụng nhiều cho rủi ro vỡ nợ công ty hệ số tín nhiệm trái phiếu cơng ty đó, mà thường xếp hạng tổ chức xếp hạng độc lập Hai tổ chức tiếng Standard &Poor’s Moody’s Hàng ngàn công ty đuợc hai tổ chức đánh giá xếp hạng quan điểm tổ chức có trọng lượng lớn thị trường tài Q trình đánh giá xếp hạng trái phiếu thường bắt đầu công ty phát hành yêu cầu có đánh giá từ tổ chức đánh giá xếp hạng trái phiếu Tổ chức đánh giá sau thu thập thơng tin từ nguồn sẵn có cơng khai, ví dụ báo cáo tài chính, lẫn thân cơng ty có định việc xếp hạng Nếu công ty khơng đồng ý với việc xếp hạng cơng ty tạo hội trình bày thơng tin bổ sung Mức xếp hạng mà tổ chức đưa mức xếp hạng chữ số Một mức xếp hạng AAA từ Standard & Poor’s Aaa từ Moody’s tượng trưng cho xếp hạng cao dành cho công ty mà xem có rủi ro vỡ nợ thấp Khi rủi ro vỡ nợ gia tăng, mức đánh giá tụt xuống hướng mức D cho công ty vỡ nợ (Standard & Poor’s) Một mức xếp hạng BBB hay Standard &Poor’s xếp vào phân loại đầu tư, qua phản ảnh quan điểm tổ chức đánh giá xếp hạng tương đối cỏ rủi ro vỡ nợ đầu tư vào trái phiếu mà công ty phát hành Ước tính rủi ro vỡ nợ khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ công ty Kịch đơn giản cho việc ước tính chi phí nợ xảy cơng ty có trái phiếu dài hạn chưa tốn mà giao dịch rộng rãi Giá trị trường trái phiếu đó, với kỳ hạn mức lãi cố định phục vụ cho việc tính tốn mức lợi tức mà sử dụng chi phí nợ Ví dụ, phương pháp áp dụng cho cơng ty mà có hàng chục trái phiếu chưa tốn mà có khả khoản giao dịch thường xuyên Nhiều cơng ty có trái phiếu chưa tốn mà khơng giao dịch thường xun Bởi công ty thường đuợc đánh giá xếp hạng, nên ước tính chi phí nợ họ cách sử dụng vị trí xếp hạng khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ kèm họ Như vậy, Disney với mức xếp hạng BBB+ kỳ vọng có chi phí nợ xấp xỉ 1,25% cao lãi suất trái phiếu kho bạc, khoản phí tính thêm rủi ro điển hình mà cơng ty có mức đánh giá xếp hạng BBB+ chi trả Một số công ty lại chọn lựa việc không xếp hạng Nhiều công ty nhỏ phần lớn doanh nghiệp tư nhân rơi vào phân loại Trong tổ chức đánh giá xếp hạng xuất nhiều thị trường lên, cịn số thị trường mà công ty không đánh giá xếp hạng sở rủi ro vỡ nợ Khi khơng có việc xếp hạng sẵn có để ước tính chi phí nợ, có hai cách thay thế: (40)cơng ty sử dụng khoản phí tính thêm rủi ro để tính chi phí nợ 2 Ước tính hệ số tín nhiệm tổng hợp khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ: Một cách khác đóng vai trị tổ chức đánh giá hệ số tín nhiệm áp dụng mức đánh giá hệ số tín nhiệm cho công ty vào tỷ lệ tài cơng ty đó; việc đánh giá gọi hệ số tín nhiệm tổng hợp Để thực đánh giá này, bắt đầu với cơng ty đánh gí hệ số tín nhiệm nghiên cứu đặc trưng tài chung công ty nằm hạng Hãy xem xét phiên đơn giản, tỷ lệ thu nhập hoạt động so với chi phí lãi suất, nghĩa hệ số đảm bảo lãi vay, đuợc tính tốn cho cơng ty đánh giá xếp hạng.42 Trong bảng 2.6, liệt kê dãy hệ số đảm bảo lãi vay cho công ty sản xuất nhỏ phân loại xếp hạng S&P43 Chúng tơi báo cáo khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ điển hình cho trái phiếu phân loại xếp hạng.44 Bảng 2.6:Hệ số đảm bảo lãi vay việc đánh giá xếp hạng Hệ số đảm bảo lãi vay Xếp hạng Khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ điển hình > 12,5 AAA 0,35% 9,50 -12,50 AA 0,50% 7,50 – 9,50 A+ 0,70% 6,00 – 7,50 A 0,85% 4,50 – 6,00 A 1,00% 4,00 – 4,50 BBB 1,50% 3,50 -4,00 BB+ 2,00% 3,00 – 3,50 BB 2,50% 2,50 – 3,00 B+ 3,25% 2,00 -2,50 B 4,00% 1,50 – 2,00 B 6,00% 1,25 – 1,50 CCC 8,00% 0,80 – 1,25 CC 10,00% 0,50 – 0,80 C 12,00% < 0,65 D 20,00% Nguồn: Compustat and Bondsonline.com Bây xem xét doanh nghiệp tư nhân có thu nhập $ 10 triệu trước lãi suất thuế $3 triệu chi phí trả lãi suất; cơng ty có hệ số đảm bảo lãi vay 3,33 Căn tỷ lệ này, đánh giá “vị trí xếp hạng tổng hợp” BB cho cơng ty thêm khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ 2,50% vào lãi suất rủi ro để tạo chi phí nợ trước thuế Chỉ việc dựa vào vị trí xếp hạng tổng hợp hệ số đảm bảo lãi vay, chịu rủi ro việc thiếu thông tin mà sẵn có tỷ lệ tài khác mà tổ chức đánh giá hệ số tín 42 Nếu công ty có khoản th hoạt động chưa tốn, hệ số đảm bảo lãi vay phải chỉnh sửa Hệ số đảm bảo lãi vay = (Thu nhập hoạt động + Chi phí thuê)/ (Chi tiêu lãi suất + Chi phí thuê) Khoản chi phí thuê phí thuê năm hành 43 Bảng phát triển vào đầu năm 2000, cách liệt kê tất công ty xếp hạng, với giá trị vốn hóa thị trường thấp $ tỷ, hệ số đảm bảo lãi vay công ty này, sau xếp hạng cơng ty mức xếp hạng trái phiếu cộng ty Các khoảng điều chỉnh nhằm loại trừ quan sát đặc biệt ngăn ngừa khoảng trùng lắp 44 (41)nhiệm sử dụng Phương pháp mơ tả mở rộng để bao gồm tỷ lệ khác Bước phải phát triển điểm số vào nhiều tỷ lệ khác Ví dụ, điểm số Altman Z, mà sử dụng làm đại diện cho rủi ro vỡ nợ, hàm số năm tỷ lệ tài chính, mà áp số để tạo điểm số Z Các tỷ lệ sử dụng trọng số tương đối chúng thường vào lịch sử công ty bị vỡ nợ Bước thứ hai liên hệ mức độ điểm số với đánh giá hệ số tín nhiệm trái phiếu, phần lớn giống làm bảng 4.12 với hệ số đảm bảo lãi vay Tuy nhiên thực mở rộng này, cần lưu ý phức tạo có giá Thực vậy, hệ số tín nhiệm hay điểm số Z tạo ước tính tốt so với ước tính dựa vào hệ số đảm bảo lãi vay, thay đổi vị trí xếp hạng phát sinh từ điểm số khó giải thích nhiều so với thay đổi dựa vào hệ số đảm bảo lãi vay Đây lý mà chúng tơi ưa thích việc xếp hạng nhiều sai sót đơn giản mà có từ hệ số đảm bảo lãi vay Ước tính ưu thuế Lãi suất khoản khấu trừ thuế khoản tiết kiệm thuế tạo làm giảm chi phí vay mượn công ty Trong việc đánh giá ưu thuế này, phải nhớ khoản chi trả lãi suất bù trừ cho đồng đôla thu nhập biên tế ưu thuế phải tính tốn cách sử dụng mức thuế suất biên tế Chi phí nợ sau thuế = chi phí nợ trước thuế (1 – thuế suất biên tế) Việc ước tính mức suất biên tế, mà thuế suất thu nhập biên tế (hay đồng đôla thu nhập cuối cùng) gặp nhiều vấn đề cơng ty báo cáo việc báo cáo tài Phần lớn công ty báo cáo mức thuế suất hiệu dụng thu nhập chịu báo cáo thường niên hồ sơ lưu trữ với SEC Mức thuế tính tốn cách chia thu nhập chịu thuế ròng cho khoản thuế phải trả, mà báo cáo báo cáo tài Mức thuế suất hiệu dụng khác với mức thuế suất biên tế nhiều nguyên do: Nếu cơng ty nhỏ mức thuế suất cao cho khoảng thu nhập cao hơn, thuế suất trung bình cho tất thu nhập thấp mức thuế suất đánh đồng đôla thu nhập cuối Đối với công ty lớn hơn, nơi mà phần lớn thu nhập thuộc khoản thu nhập có thuế suất cao nhất, vấn đề lớn Các cơng ty cổ phần đại chúng, Hoa Kỳ, thường trì hai hệ thống sổ sách, cho mục đích thuế cho mục đích báo cáo Họ thường sử dụng qui tắc hạch toán khác cho hai hệ thống báo cáo thu nhập thấp cho quan thuế thu nhập cao báo cáo thường niên Bởi khoản thuế chi trả vào sổ sách thuế, nên thuế suất hiệu dụng thường thấp thuế suất biên tế Các hành động mà làm chậm trễ hay trì hỗn việc chi trả khoản thuế gây sai lệch mức thuế suất hiệu dụng biên tế Trong thời gian mà thuế bị chậm trễ mức thuế suất hiệu dụng thấp thuế suất biên tế Trong thời kỳ mà khoản thuế chậm trễ chi trả thuế suất hiệu dụng cao nhiều so với thuế suất biên tế Nguồn tốt thuế biên tế luật thuế quốc gia nơi mà công ty tạo thu nhập hoạt động Nếu có khoản thuế bang địa phương, khoản thuế phải tính vào mức thuế suất biên tế Đối với công ty hoạt động chịu thuế nhiều nơi khác thuế suất biên tế phải trung bình thuế suất biên tế khác nhau, với trọng số thu nhập hoạt động nơi tạo thu nhập (42)các khác, khơng có ưu thuế từ khoản chi trả lãi suất công ty mà chịu lỗ hoạt động Thật cơng ty chuyển lỗ vào giai đoạn sau bù đắp khoản lỗ lợi nhuận thời kỳ tương lai Đánh giá cẩn trọng ảnh hưởng thuế lên nợ khơng tạo ưu thuế năm chịu lỗ hoạt động bắt đầu điều chỉnh cho khoản lợi năm tương lai công ty kỳ vọng tạo lợi nhuận hoạt động Chi phí nợ sau thuế = Chi phí nợ trước thuế thu nhập hoạt động < Chi phí nợ trước thuế (1-t) thu nhập hoạt động >0 Minh hoạ 2.5: Ước tính chi phí nợ: số ví dụ Trong phần trước chương này, ước tính chi phí vốn cổ phần cho Disney vào đầu năm 2004, Embraer Kristin Kandy năm 2005 Trong phần này, xem xét cách tốt để ước tính chi phí nợ cho cơng ty này: Vào đầu năm 2004, Disney có trái phiếu chưa tốn đánh giá hệ số tín nhiệm S&P Moodys Xếp hạng hệ số tín nhiệm trái phiếu S&P BBB+ khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ trái phiếu xếp hạng BBB+ 1,25% Thêm khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ vào lãi suất trái phiếu kho bạch 4% tạo mức chi phí nợ trước thuế 5,25% Việc sử dụng thuế suất biên tế 37,3% tạo mức chi phí nợ sau 3,29% Chi phí nợ sau thuế Disney = (Lãi suất khơng có rủi ro + Khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ) (1-thuế suất) = (4% + 1,25%) (1-0,373) = 3,29% Đối với Kristin Kandy, sử dụng bảng table 2.* để ước tính hệ số tín nhiệm tổng hợp Cơng ty có thu nhập hoạt động $500.000 chi phí trả lãi $85.000, tạo hệ số đảm bảo lãi vay 5,88 Xếp hạng hệ số tín nhiệm tổng hợp mà ước tính cho cơng ty A- khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ cho trái phiếu xếp hạng A- 1% Thêm khoản phí tính thêm rủi ro vào lãi suất khơng có rủi ro 4,50% vào thời điểm phân tích tạo chi phí nợ trước thuế 5,50% Việc sử dụng mức thuế suất biên tế 40% công ty tạo chi phí nợ sau thuế 3,30% Chi phí nợ sau thuế Kristin Kandy = (4,50% + 1,00%) (1-0,40) = 3,30% Đối với Embraer, áp dụng phương pháp tương tự Sử dụng thu nhập hoạt động 1,74 tỷ rêan khoản chi trả lãi suất 476 triệu rêan vào năm 2004, tính hệ số đảm bảo lãi vay 3,66 Việc xếp hạng tổng hợp tạo (từ bảng 2.6) BB+ khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ 2% Câu hỏi lại liệu có nên thêm vào tất hay số khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ quốc gia Braxin 3,50% mà ước tính trước chương Cũng với chi phí vốn cổ phần, giả định lambda đo lường cho khả gánh chịu rủi ro nợ Chi phí nợ tính USD cho Embraer tính tốn đây, với giả định mức thuế suất biên tế 34% mà áp dụng cho Braxin: Chi phí nợ trước thuế = Lãi suất khơng có rủi ro + Khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ cơng ty + λ* Khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ quốc gia = 4,25% + 2,00% + 0,27*3,50% = 7,20% Chi phí nợ sau thuế = Chi phí nợ trước thuế (1 - thuế suất biên tế) = 7,2% (1-0,34) = 4,75% (43)% 91 , 10 hay 1091 , 1,02 1,08 (1,0475) rean dong bang tinh sau thue no phi Chi         Chi phí cổ phiếu ưu đãi Cổ phiếu ưu đãi chia xẻ số đặc trưng nợ – cổ tức ưu đãi xác định trước vào thời điểm phát hành trả trước cổ phiếu phổ thông – số đặc trưng vốn cổ phần – khoản toán cổ tức ưu đãi không đuợc khấu trừ thuế Nếu cổ phiếu ưu đãi xem vĩnh viễn, chi phí cổ phiếu ưu đãi thể sau: kps = Cổ tức ưu đãi cổ phiếu/ Giá trị truờng cổ phiếu ưu đãi Phương pháp giả định cổ tức mãi khơng thay đổi tính theo USD cổ phiếu ưu đãi khơng có đặc trưng đặc biệt (có thể chuyển đổi, tốn ngay, vv) Nếu đặc trưng đặc biệt hữu, đặc trưng phải định giá cách riêng biệt để tạo ước tính cho chi phí cổ phiếu ưu đãi Xét mặt rủi ro, cổ phiếu ưu đãi an tồn cổ phiếu phổ thơng rủi ro so với nợ Kết là, tên sở trước thuế, cổ phiếu ưu đãi phải yêu cầu chi phí cao so với nợ chi phí thấp so với vốn cổ phần Chi phí chứng khốn “lai” khác Theo nghĩa chung, chứng khoán lai chia xẻ số đặc trưng với nợ số đặc trưng vốn cổ phần Một ví dụ tốt trái phiếu chuyển đổi, mà xem kết hợp trái phiếu thông thường (nợ) quyền chọn chuyển đổi (vốn cổ phần) Thay cố gắng tính tốn chi phí chứng khốn lai cách riêng lẻ, chúng phân tách thành hợp phần nợ vốn cổ phần xử lý riêng lẻ Nói chung, khơng khó việc tách chứng khốn lai mà giao dịch đại chúng (và có mức giá thị trường) thành hợp phần nợ vốn cổ phần Trong trường hợp trái phiếu chuyển đổi, việc thực theo hai cách: Một mơ hình định giá quyền chọn sử dụng để định giá quyền chọn chuyển đổi giá trị lại trái phiếu qui cho nợ Trái phiếu chuyển đổi định thể trái phiếu thơng thường, việc sử dụng lãi suất mà cơng ty vay mượn thị trường, biết rủi ro vỡ nợ (chi phí nợ trước thuế) lãi suất trái phiếu Sự khác biệt giá trái phiếu chuyển đổi giá trị trái phiếu thơng thường xem giá trị quyền chọn chuyển đổi Nếu chứng khốn chuyển đổi khơng giao dịch được, phải định giá trái phiếu thông thường lẫn quyền chọn chuyển đổi cách riêng biệt Minh họa 2.6: Tách trái phiếu chuyển đổi thành hợp phần nợ vốn cổ phần: Disney Vào tháng Ba năm 2004, Disney có trái phiếu chuyển đổi chưa tốn với 19 năm cịn kỳ hạn mức lãi cố định 2,125%, giao dịch mức giá $1.064 trái phiếu Người nắm giữ trái phiếu có quyền chuyển trái phiếu thành 33,9444 cổ phiếu chứng khoán vào thời điểm thời gian lại trái phiếu này.45Để tách trái phiếu chuyển đổi thành hợp phần trái phiếu thông thường quyền chọn chuyển đổi, định giá trái 45 (44)phiếu cách sử dụng chi phí nợ trước thuế Disney 5,25%:46 Hợp phần trái phiếu thông thường = Giá trị trái phiếu trả lãi cố định 2,125% hết hạn 19 năm với mức lãi suất thị trường 5,25% = Hiện giá $21,25 tiền lãi cố định năm 19 năm 47 + Hiện giá $1000 vào cuối năm thứ 19 = 91 , 629 $ ) 0525 , ( 000 0,0525 (1,0525) -1 21,25 19 -19         Quyền chọn chuyển đổi = Giá trị thị trường trái phiếu chuyển đổi – Giá trị trái phiếu thông thường = 1064 -$629,91 = $434,09 Hợp phần trái phiếu thông thường $630 xem nợ, quyền chọn chuyển đổi $434 xem vốn cổ phần Trọng số để tính tốn chi phí vốn Một có chi phí cho hợp phần khác tài trợ, tất điều mà cần trọng số hợp phần để tính chi phí vốn Trong phần này, xem xét chọn lựa cho việc tính trọng số, luận việc sử dụng trọng số giá trị thị trường liệu trọng số thay đổi theo thời gian hay khơng Các chọn lựa cho việc tính trọng số Khi tính tốn trọng số cho nợ, vốn cổ phần cổ phiếu ưu đãi, có hai chọn lựa Chúng ta lấy ước tính hạch tốn giá trị nguồn tài từ bảng cân đối kế tốn tính trọng số giá trị sổ sách Cách khác, sử dụng hay ước tính giá trị thị trường cho hợp phần tính toán trọng số vào giá trị thị trường có liên quan Như qui tắc chung, trọng số sử dụng việc tính tốn chi phí vốn phải vào giá trị thị trường Điều chi phí vốn thước đo nhìn tương lai bao gồm chi phí việc gây quỹ để tài trợ cho dự án Bởi nợ vốn cổ phần phải tạo từ thị trường mức giá phổ biến, trọng số giá trị thị trường thích đáng Có số nhà phân tích tiếp tục sử dụng trọng số giá trị sổ sách minh chứng cho việc qua việc sử dụng bốn luận sau đây, mà khơng có luận có tính thuyết phục: Giá trị sổ sách đáng tin cậy giá trị thị trường khơng biến động nhiều: thật giá trị sổ sách không thay đổi nhiều giá trị thị trường phản ảnh điểm yếu nhiều điểm mạnh, giá trị thực cơng ty thay đổi theo thời gian có thơng tin cơng ty tồn kinh tế Chúng ta luận giá trị thị trường, với biến động mình, phản ảnh tốt cho giá trị thực so với giá trị sổ sách.48 Sử dụng giá trị sổ sách thay giá trị thị trường phương pháp bảo thủ cho việc 46 Mức lại suất trái phiếu kho bạc 10 năm Nếu lãi suất trái phiếu kho bạc năm có khác biệt đáng kể, phải tính lại chi phí nợ trước thuế cách cộng thêm khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ vào mức lãi suất trái phiếu kho bạc năm 47 Các mức lãi cố định giả định hàng năm Với mức lãi cố định nửa năm, ta phải chia đôi mức lãi áp dụng mức lãi suất bán niên để tính tốn giá trị 48 (45)ước tính hệ số nợ Giá trị sổ sách vốn cổ phần phần lớn công ty thị trường phát triển thấp nhiều so với giá trị mà thị trường gán cho nó, giá trị sổ sách nợ thường sát với giá trị thị trường nợ Do chi phí vốn cổ phần cao nhiều so với chi phí nợ, phí vốn tính tốn cách sử dụng hệ số giá trị sổ sách thấp chi phí vốn tính qua việc sử dụng hệ số giá trị thị trường, qua làm cho chi phí trở thành ước lượng bảo thủ hơn, khơng phải bảo thủ nhiều hơn.49 Bởi lợi tức hạch tốn đựoc tính tốn giá trị sổ sách, quán đòi hỏi việc sử dụng giá trị sổ sách việc tính tốn chi phí vốn: Trong dường quán sử dụng giá trị sổ sách cho việc tính tốn lợi tức hạch tốn lẫn chi phí vốn, việc khơng có ý nghĩa kinh tế Ngân quỹ đầu tư vào dự án đầu tư nơi khác, qua tạo tỷ suất thị trường, chi phí vi mà phải tính tốn tỷ suất thị trường sử dụng trọng số giá trị thị trường Nên tính khoản vào nợ? Các nhà phân tích thường đối mặt với câu hỏi hóc búa phải tính đến khoản vào nợ, biết nợ ngắn hạn hay dài hạn, có đảm bảo hay khơng có đảm bảo, có lãi suất thả hay cố định Ngoài ra, phải định khoản phải trả khác mà muốn đưa vào hợp phần nợ Trong cám dỗ thường bảo thủ xem tất khoản nợ phải trả tiềm nợ, việc tỏ cho thấy tác dụng ngược việc gia tăng khoản nợ thường làm giảm chi phí vốn (và tăng giá trị cơng ty) Nhìn chung, chúng tơi đề xuất việc đua hạng mục sau vào nợ: Tất khoản phải trả gánh chịu: Đa phần cơng ty cổ phần đại chúng có nhiều khoản vay - trái phiếu ngắn hạn dài hạn nợ ngân hàng với thời hạn lãi suất khác Trong có số nhà nghiên cứu mà tạo phân loại riêng biệt cho loại nợ áp chi phí khác cho phân loại, phương pháp vừa nguy hiểm vừa thiếu hấp dẫn Sử dụng phương pháp này, kết luận nợ ngắn hạn rẻ so với nợ dài hạn nợ có đảm bảo rẻ nợ khơng có đảm bảo, khơng có kết luận số minh chứng Giải pháp đơn giản Kết hợp tất nợ - dài ngắn hạn, nợ ngân hàng trái phiếu – gán chi phí dài hạn cho Nói cách khác, cộng khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ vào lãi suất khơng có rủi ro dài hạn sử dụng lãi suất chi phí nợ trước thuế Khơng nghi ngờ việc cơng ty than phiến, cách lập luận chi phí nợ hiệu dụng hạ thấp qua việc sử dụng nợ ngắn hạn Điều mặt kỹ thuật, phần lớn lãi suất nợ ngắn hạn có xu hướng thấp lãi suất nợ dài hạn phần lớn thị trường phát triển, bỏ qua điểm tính tốn chi phí nợ vốn Nếu mức lãi suất rào chắn muốn khoản đầu tư dài hạn vượt qua muốn lãi suất phản ảnh chi phí vay mượn dài hạn vay mượn ngắn hạn Suy cho cùng, công ty mà tài trợ cho dự án dài hạn nợ ngắn hạn phải quay trở lại thị trường để xoay vòng khoản nợ Tất cam kết thuê: Đặc trưng nợ tạo nghĩa vụ khấu trừ thuế công ty phải đáp ứng thời gian tốt đẹp lẫn thời kỳ tồi tệ thất bại việc đáp ứng nghĩa vụ ngày tạo phá sản hay quyền kiểm soát vốn cổ phần công ty Nếu sử dụng định nghĩa thuế này, hồn tồn rõ ràng mà 49 Để minh hoạ điểm này, giả định tỷ lệ giá trị thị trường so với nợ 10%, tỷ lệ giá trị sổ sách so với nợ %, cơng ty có chi phí vốn cổ phần 15% chi phí nợ trước thuế 5% Chi phí nợ tính tốn sau – (46)thấy báo cáo bàng cân đối kế tốn nợ khơng phản ảnh khoản vay thật công ty Cụ thể là, công ty mà thuê tài sản lớn phân loại khoản thuê khoản thuê hạot động nợ nhiều đáng kể so với mức báo cáo báo cáo tài chính.50Xét cho cơng ty mà ký kết khoản thuê cam kết thực khoản chi trả tiền thuê thời kỳ tương lai gánh chịu rủi ro mát tài sản công ty không thực cam kết Đối với phân tích tài chính, phải xử lý tất khoản chi trả tiền thuê khoản chi phí tài chuyển cam kết thuê tương lai thành nợ cách chiết khấu chúng ngược lại thời điểm qua việc sử dụng chi phí vay mượn hành trước thuế công ty tỷ suất chiết khấu Giá trị tạo xem giá trị nợ khoản thuê hoạt động cộng vào giá trị khoản nợ truyền thống để có số tổng nợ Để hoàn tất việc điều chỉnh này, thu nhập hoạt động công ty phải xác định lại: Thu nhập hoạt động điều chỉnh = Thu nhập hoạt động xác định + chi phí thuê hoạt động cho năm hành – khấu hao tài sản th Trong thực tế, q trình sử dụng để chuyển tập hợp cam kết tài thành nợ Điều mà khơng tính vào nợ? Các tài khoản chi trả, tín dụng nhà cung ứng khoản phải trả khơng có lãi suất gánh chịu khác xử lý tốt phần vốn lưu động tiền mặt ảnh hưởng đến dòng tiền tệ Kế hoạch nghỉ hưu không tài trợ nghĩa vụ chăm sóc sức khỏe cụng khoản phải trả cho tranh chấp tiềm tàng khơng nghi ngờ đóng vai trị ngáng trở giá trị vốn cổ phần tốt không xem chúng nợ cho chi phí việc tính toán vốn Chúng ta xem xét khoản phần sau khoản nợ tiềm từ giá trị tài sản hoạt động đến giá trị vốn cổ phần Ước tính trọng số giá trị thị trường Trong giới mà tất việc tài trợ huy động từ thị trường tài chứng khốn giao dịch liên tục, giá trị thị trường nợ vốn cổ phần dễ dàng có Trên thực tế, có số hợp phần tài trợ khơng có sẵn giá trị thị trường, chí cơng ty cổ phần đại chúng lớn, khơng có hợp phần tài trợ đuợc giao dịch công ty tư nhân Giá trị thị trường vốn cổ phần Giá trị thị trường vốn cổ phần thường số lượng cổ phiếu chưa chi trả nhân với giá chứng khoán hành Bởi giá trị đo lường chi phí tạo quỹ ngày nay, nên thông lệ tốt sử dụng giá chứng khốn trung bình theo thời gian hay số phiên chuẩn hóa giá khác Nhiều phân loại cổ phiếu: Nếu có nhiều phân loại cổ phiếu chưa chi trả, giá trị thị trường tất chứng khoản phải cộng chung lại xử lý vốn cổ phần Ngay số phân loại cổ phiếu khơng giao dịch giá trị thị trường cần ước tính cho cổ phiếu khơng giao dịch cộng vào tổng giá trị vốn cổ phần 50 (47) Các quyền chọn vốn cổ phần: Nếu có quyền vốn cổ phần khác công ty – khoản đảm bảo quyền chọn chuyển đổi thành chứng khốn khác – khoản phải định giá cộng vào giá trị vốn cổ phần công ty Trong thập niên vừa qua, việc sử dụng quyền chọn đền bù cho quản lý tạo nhiều phức tạp, giá trị quyền chọn phải ước tính Bằng cách mà ước tính giá trị vốn cổ phần cho công ty tư nhân? Chúng ta có hai lựa chọn Một ước tính giá trị thị trường vốn cổ phần cách xem xét bội số doanh thu thu nhập ròng mà qua cơng ty cổ phần đại chúng giao dịch Lựa chọn bỏ qua trình ước tính sử dụng hệ số nợ thị trường công ty cổ phần đại chúng hệ số nợ cho công ty tư nhân lĩnh vực kinh doanh Đây giả định mà đặt cho Bookscape, sử dụng tỷ lệ nợ/vốn cổ phần trung bình ngành cho hoạt động in sách/xuất tỷ lệ nợ/vốn cổ phần cho Bookscape Giá trị thị trường nợ Giá trị thị trường nợ thường khó có đuợc cách trực tiếp cơng ty có tất nợ dạng trái phiếu chưa chi trả giao dịch thị trường Nhiều cơng ty khơng có nợ khơng giao dịch, ví dụ nợ ngân hàng, mà đuợc xác định theo giá trị sổ sách theo giá trị thị trường Để khắc phục vấn đề này, nhiều nhà phân tích thực giả định đơn giản hóa giá trị sổ sách nợ với giá trị thị trường Trong khơng phải giả định tồi công ty phát triển vững mạnh thị trường phát triển, giả định sai lầm mức lãi suất khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ biến thiên nhiều Một cách thức đơn giản để chuyển giá trị sổ sách nợ thành giá trị thị trường nợ xem toàn nợ sổ sánh trái phiếu trả lãi cố định, khoản lãi cố định qui định với chi phí trả lãi vay tất khoản nợ kỳ hạn qui định với kỳ hạn trung bình có trọng số mệnh giá khoản nợ, sau định giá trái phiếu trả lãi cố định chi phí nợ hành cho cơng ty Như vậy, giá trị thị trường khoản nợ $ tỷ, với chi phí trả lãi $ 60 triệu kỳ hạn năm, chi phí nợ hành 7,5% ước tính sau: 930 $ ) 075 , ( 000 0,075 (1,075) -(1 60 no cua tinh uoc truong thi tri Gia 6 6                Đây ước tính sơ lược tính tốn xác u cầu việc định giá hạng mục nợ cách tách biệt cách sử dụng qui trình Điểm cuối phải cộng giá trị cam kết thuê hoạt động vào giá trị thị trường khoản nợ để có mức tổng giá trị nợ cho việc tính tốn chi phí vốn Minh họa 2.7: Các hệ số giá trị thị trường giá trị sổ sách: Disney (48)Bảng 4.15: Nợ Disney: Tháng Chín năm 2003 Khoản nợ Hiện giá Lãi suất công bố Kỳ hạn Kỳ hạn đảm bảo Giấy nợ thương mại $0 2,00% 0,5 0,0000 Giấy nợ trung hạn $8.114 6,10% 15 9,2908 Nợ chuyển đổi dài hạn $1.323 2,13% 10 1,0099 Các khoản nợ USD khác $597 4,80% 15 0,6836 Nợ khu vực tư nhân $343 7,00% 0,1047 Khoản nợ Euro trung hạn $1.519 3,30% 0,2319 Chứng khoán ưu đãi51 $485 7,40% 0,0370 Khoản nợ thành phố $191 9,30% 0,1312 Khác $528 3,00% 0,0403 Tổng cộng $13.100 5,60% 11,5295 Để chuyển giá trị sổ sách nợ thành giá trị thị trường, sử dụng chi phí nợ hành trước thuế cho Disney 5,25% tỷ suất chiết khấu, $13.100 triệu giá trị số sách nợ chi phí trả lãi năm hành $ 666 triệu lãi cố định: trieu 915 12 $ ) 0525 , ( 000 13 0,0525 (1,0526) -(1 666 Disney cua no khoan truong thi tri gia tinh Uoc 11,53 11,53                Từ khoản này, cộng thêm vào giá trị cam kết thuê hoạt động Disney vào khoản Giá trị tính tốn cách chiết khấu cam kết thuê năm theo chi phí nợ trước thuế Disney (5,25%):52 Năm Cam kết Giá trị Hiện 1 $ 271,00 $ 257,48 2 $ 242,00 $ 218,46 3 $ 221,00 $ 189,55 4 $ 208,00 $ 169,50 5 $ 275,00 $ 212,92 6 –9 $ 258,25 $ 704,93 Giá trị nợ khoản thuê $ 1.752,85 Cộng giá trị nợ khoản thuê hoạt động vào giá trị thị trường nợ $12.915 triệu tạo tổng giá trị thị trường nợ $14.668 triệu cho Disney Được sử dụng với giá trị thị trường vốn cổ phần $55.101 triệu, tính tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường/vốn 21,02% Để cung cấp điều trái ngựơc, xem xét tỷ lệ nợ mà có sử dụng giá trị sổ sách $ 13.100 triệu cho nợ $24.219 triệu cho vốn cổ phần Tỷ lệ nợ/vốn tạo 35,10% 51 Chứng khốn ưu đãi thật khơng nên xử lý nợ Dù vậy, trường hợp khoản chứng khoán ưư đãi nhỏ mà đưa vào phần nợ cho Disney 52 (49)Liệu trọng số tài thay đổi theo thời gian? Việc sử dụng giá trị thị trường hành để có trọng số tạo chi phí vốn cho năm hành Nhưng liệu trọng số áp cho nợ vốn cổ phần, chi phí vốn tạo có thay đổi từ năm sang năm khác? Chắc chắn vậy, đặc biệt kịch sau: Các công ty non trẻ: Các công ty non trẻ thường tài trợ toàn từ vốn cổ phần phần lớn cơng ty khơng có dịng tiền (hay thu nhập) để trì khoản nợ Khi cơng ty phát triển lớn hơn, thu nhập dòng tiền tăng lên thường cho phép vay mượn nhiều Khi phân tích cơng ty vào lúc bắt đầu vịng đời nó, phải cho phép kiện hệ số nợ cơng ty gia tăng theo thời gian hướng mức trung bình ngành Các hệ số nợ mục tiêu việc thay đổi phức hợp tài trợ: Các công ty đã phát triển đơi định thay đổi chiến lược tài trợ mình, qua đẩy tỷ lệ nợ mục tiêu mà cao hay thấp mức hành Khi phân tích công ty này, phải xem xét thay đổi kỳ vọng công ty chuyển từ tỷ lệ nợ hành sang tỷ lệ nợ mục tiêu Qui tắc chung phải xem chi phí vốn số năm cụ thể, thay đổi yếu tố đầu vào năm Không trọng số áp cho nợ vốn cổ phần thay đổi theo thời gian, mà ước tính hệ số bêta chi phí nợ thay đổi theo Trên thực tế, ưu điểm việc sử dụng hệ số bêta từ lên hệ số bêta năm ước tính hàm số tỷ lệ nợ/vốn cổ phần kỳ vọng năm Minh họa 2.8: Uớc tính chi phí vốn: Disney, Kristin Kandy Embraer Như đỉnh điểm phân tích chương này, sử dụng chi phí vốn cổ phần chi phí nợ tính tốn cho cơng ty phần trước chương để tính tốn chi phí vốn Disney: Khi thực ước tính này, bắt đầu với hệ số bêta khơng có địn cân nợ mà có cho lĩnh vực kinh doanh từ minh hoạ 2.2 chi phí nợ Disneytừ minh họa 2.5 Chúng ta giả định tất chi nhánh công ty tài trợ với phối hợp nợ vốn cổ phần công ty mẹ Bảng 2.4 cung cấp ước tính cho chi phí vốn cho chi nhánh: Bảng 4.17: Chi phí vốn cho lĩnh vực kinh doanh Disney Chi nhánh Hệ số bêta có địn cân nợ Chi phí vốn cổ phần Chi phí nợ sau thuế Vốn cổ phần/(Nợ+ Vốn cổ phần) Nợ/(Nợ+V ốn cổ phần) Chi phí vốn Mạng lưới truyền thông 1,2661 10,10% 3,29% 78,98% 21,02% 8,67% Công viên khu nghỉ dưỡng 1,0625 9,12% 3,29% 78,98% 21,02% 7,90% Phim trường giải trí 1,3344 10,43% 3,29% 78,98% 21,02% 8,93% Sản phẩm tiêu dùng 1,3248 10,39% 3,29% 78,98% 21,02% 8,89% (50)Chi phí vốn Disney cơng ty 8,59% chi phí vốn thay đổi lĩnh vực kinh doanh với mức thấp 7,90% lĩnh vực công viên khu nghỉ dưỡng đến mức cao 8,93% cho phim trường giải trí Kristin Kandy: Khi ước tính chi phí vốn cổ phần cho Kristin Kandy, giả định công ty tài trợ cách sử dụng hệ số nợ theo giá trị thị trường/vốn cổ phần giống ngành chế biến thực phẩm (30% nợ, 70% vốn cổ phần) Để cho quán, sử dụng tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường/vốn để tính tốn chi phí vốn cho cơng ty Chúng ta trình bày hai ước tính chi phí vốn –một ước tính sử dụng hệ số bêta thị trường ước tính sử dụng hệ số bêta tổng: Hệ số bêta Chi phí vốn cổ phần Chi phí nợ sau thuế Nợ/(Nợ+Vốn cổ phần) Chi phí vốn Hệ số bêta thị trường 0,98 8,42% 3,30% 30% 6,88% Hệt số bêta tổng 2,94 16,26% 3,30% 30% 12,37% Chi phí vốn đuợc ước tính qua việc sử dụng hệ số bêta tổng ước tính có tính thực tiễn hơn, định giá công ty bán giao dịch khu vực tư nhân Embraer: Để ước tính chi phí vốn theo USD danh nghĩa đồng rêan danh nghĩa cho Embraer, sử dụng chi phí vốn cổ phần 10,69% (từ minh họa 2.4) chi phí nợ sau thuế 4,75% (từ minh họa 2.5) Các trọng số cho nợ vốn cổ phần tính tốn cách sử dụng giá trị thị trường ước tính nợ vốn cổ phần vào đầu năm 2005: Bảng 4.18: Chi phí nợ cho Embraer: USD rêan danh nghĩa Chi phí vốn cổ phần Vốn cổ phần/(Nợ+V ốn cổ phần Chi phí nợ sau thuế Nợ/(Nợ+Vốn cổ phần Chi phí vốn USD 10,69% 84,07% 4,75% 15,93% 9,74% Rêan danh nghĩa 17,20% 84,07% 10,91% 15,93% 16,20% Nhiều nhà phân tích châu Âu châu Mỹ Latinh ưa thích việc trừ tiền mặt khỏi tổng nợ để có số nợ rịng Trong khơng có vấn đề lý thuyết phương pháp chúng phải giữ quán Hãy xem xét việc tính tốn chi phí vốn cho Embraer Trước tiên, để tính tốn hệ số bêta có địn cân nợ cho Embraer, sử dụng tỷ lệ nợ ròng/vốn cổ phần cho cơng ty Khoản nợ rịng tính cách trừ cân tiền mặt Embraer 2.320 triệu rêan Braxin khỏi tổng nợ cộng ty 1.953 triệu rêan Braxin để tạo tỷ lệ nợ ròng/vốn cổ phẩn -3,32% Hệ số bêta có địn cân nợ Embraer= Hệ số bêta khơng có địn cân nợ (1 + (1 – thuế suất) (tỷ lệ nợ ròng/vốn cổ phần)) = 0,95 (1 + (1-0,34)(-0,0332)) = 0,93 Chi phí vốn cổ phần Embraer = 4,25% + 0,93 (4%) + 0,27 (4,67%) = 10,01% (51)tốn chi phí vốn Chi phí vốn Embraer = Chi phí vốn cổ phần (Nợ rịng/ (Nợ rịng + Vốn cổ phần)) + Chi phí nợ sau thuế (Nợ ròng/ (Nợ ròng + Vốn cổ phần)) = 10,01% (1,0343) + 4,75% (-0,0343) = 10,19% Lưu ý chi phí vốn sử dụng tỷ lệ nợ rịng khác biệt chút so với chi phí vốn tính tốn với việc sử dụng tỷ lệ tổng nợ Lý nằm giả định ngầm mà đưa trừ tiền mặt khỏi nợ Chúng ta giả định nợ tiền mặt khơng có rủi ro khoản lợi thuế từ nợ bù trừ hoàn toàn khoản thuế chi trả từ lợi tức thu từ tiền mặt Nhìn chung khơng phải ý tưởng tốt tính nợ rịng khoản nợ vô rủi ro hay lãi suất thu từ tiền mặt thấp đáng kể cho với lãi suất trả cho nợ Với tỷ lệ nợ rịng/vốn cổ phần, có thêm phức tạp tiềm tàng nữa, mà làm bật việc tính tốn cho cơng ty Embraer Bất cơng ty có cán cân tiền mặt vuợt khoản nợ có nợ rịng âm việc sử dụng tỷ lệ nợ ròng/vốn cổ phần âm nhày tạo hệ số bêta khơng có địn cân nợ cao hệ số bêta có địn cân nợ Trong điều gây rắc rối cho số người, có ý nghĩa hệ số bêta khơng có địn cân nợ phản ảnh hệ số bêta lĩnh vực kinh doanh mà cơng ty hoạt động Các cơng ty mà có cán cân tiền mặt khổng lồ mà lớn khoản vay mượn có hệ số bêta có địn cân nợ thấp hệ số bêta khơng có địn cân nợ từ hoạt động kinh doanh mà công ty hoạt động Kết luận Chương giải thích q trình ước tính tỷ suất chiết khấu, cách tách rời việc tài trợ thành hợp phần nợ vốn cổ phần thảo luận cách tốt để ước tính chi phí cho hợp phần này–  Chi phí vốn cổ phần thật khó ước tính, phần chi phí ngầm phần thay đổi tùy theo nhà đầu tư vốn cổ phần Chúng ta ước tính chi phí từ quan điểm nhà đầu tư biên tế vốn cổ phần này, người mà giả định đa dạng hóa Giả định cho phép xem xét rủi ro mà khơng thể đa dạng hóa rủi ro vốn cổ phần, đo lường rủi ro với hệ số bêta (trong mơ hình định giá tài sản vốn) hay hệ số bêta (trong mơ hình định giá dựa vào chênh lệch giá mơ hình đa nhân tố) Chúng ta trình bày ba phương thức khác mà qua ước tính chi phí vốn cổ phần: cách đưa vào tham số mơ hình rủi ro lợi tức, cách xem xét khác biệt lợi tức cổ phiếu khác qua khoảng thời gian dài cách rút chi phí vốn cổ phần hàm ý từ giá cổ phiếu  Chi phí nợ mức lãi suất mà cơng ty vay tiền ngày hôm tùy thuộc vào rủi ro vỡ nợ gắn với cơng ty Rủi ro vỡ nợ đo lường cách sử dụng đánh giá hệ số tín nhiệm trái phiếu (nếu có) hay cách xem xét hệ số tài Ngồi ra, ưu thuế mà đổ dồn từ khoản chi trả lãi suất khấu trừ thuế giảm bớt chi phí vay mượn sau thuế www.stern.nyu.edu/~adamodar http://www.ratings.standardpoor.com/criteria/index.htm.
- Xem thêm -

Xem thêm: Bài đọc 4. Damodaran về định giá: Phân tích chứng khoán cho đầu tư và tài chính doanh nghiệp. Chương 2: Chi phí vốn, Bài đọc 4. Damodaran về định giá: Phân tích chứng khoán cho đầu tư và tài chính doanh nghiệp. Chương 2: Chi phí vốn

Hình ảnh liên quan

Trung bình số học và hình học: Điểm kết nối cuối cùng khi xét đến việc ước lượng các khoản phí thưởng theo lịch sử có liên quan đến cách thức mà lợi tức trung bình của cổ phiếu, trái  phiếu và tín phiếu kho bạc được tính toán - Bài đọc 4. Damodaran về định giá: Phân tích chứng khoán cho đầu tư và tài chính doanh nghiệp. Chương 2: Chi phí vốn

rung.

bình số học và hình học: Điểm kết nối cuối cùng khi xét đến việc ước lượng các khoản phí thưởng theo lịch sử có liên quan đến cách thức mà lợi tức trung bình của cổ phiếu, trái phiếu và tín phiếu kho bạc được tính toán Xem tại trang 14 của tài liệu.
Bảng 2.2: Khoản phí thưởng Rủi ro theo Lịch sử của Hoa Kỳ – 1928-2005 - Bài đọc 4. Damodaran về định giá: Phân tích chứng khoán cho đầu tư và tài chính doanh nghiệp. Chương 2: Chi phí vốn

Bảng 2.2.

Khoản phí thưởng Rủi ro theo Lịch sử của Hoa Kỳ – 1928-2005 Xem tại trang 15 của tài liệu.
Bảng 2.3: Dòng tiền kỳ vọng của S&P 500 - Bài đọc 4. Damodaran về định giá: Phân tích chứng khoán cho đầu tư và tài chính doanh nghiệp. Chương 2: Chi phí vốn

Bảng 2.3.

Dòng tiền kỳ vọng của S&P 500 Xem tại trang 20 của tài liệu.
Hình 2.3: Khoản phí thưởng hàm ý cho thị trường vốn cổ phần Hoa Kỳ - Bài đọc 4. Damodaran về định giá: Phân tích chứng khoán cho đầu tư và tài chính doanh nghiệp. Chương 2: Chi phí vốn

Hình 2.3.

Khoản phí thưởng hàm ý cho thị trường vốn cổ phần Hoa Kỳ Xem tại trang 21 của tài liệu.
Hình 2.4: Disney so với S&P 500: 1999-2003 - Bài đọc 4. Damodaran về định giá: Phân tích chứng khoán cho đầu tư và tài chính doanh nghiệp. Chương 2: Chi phí vốn

Hình 2.4.

Disney so với S&P 500: 1999-2003 Xem tại trang 24 của tài liệu.
Bảng 2.3: Ước tính các hệ số bêta không có đòn cân nợ cho những lĩnh vực kinh doanh của Disney  - Bài đọc 4. Damodaran về định giá: Phân tích chứng khoán cho đầu tư và tài chính doanh nghiệp. Chương 2: Chi phí vốn

Bảng 2.3.

Ước tính các hệ số bêta không có đòn cân nợ cho những lĩnh vực kinh doanh của Disney Xem tại trang 29 của tài liệu.
C. Các hệ số bêta hạch toán - Bài đọc 4. Damodaran về định giá: Phân tích chứng khoán cho đầu tư và tài chính doanh nghiệp. Chương 2: Chi phí vốn

c.

hệ số bêta hạch toán Xem tại trang 30 của tài liệu.
Bảng 2.4: Ước tính hệ số bêta không có đòn cân nợ của Disney - Bài đọc 4. Damodaran về định giá: Phân tích chứng khoán cho đầu tư và tài chính doanh nghiệp. Chương 2: Chi phí vốn

Bảng 2.4.

Ước tính hệ số bêta không có đòn cân nợ của Disney Xem tại trang 30 của tài liệu.
Bảng 2.6:Hệ số đảm bảo lãi vay và việc đánh giá xếp hạng - Bài đọc 4. Damodaran về định giá: Phân tích chứng khoán cho đầu tư và tài chính doanh nghiệp. Chương 2: Chi phí vốn

Bảng 2.6.

Hệ số đảm bảo lãi vay và việc đánh giá xếp hạng Xem tại trang 40 của tài liệu.
Bảng 4.15: Nợ tại Disney: Tháng Chín năm 2003 - Bài đọc 4. Damodaran về định giá: Phân tích chứng khoán cho đầu tư và tài chính doanh nghiệp. Chương 2: Chi phí vốn

Bảng 4.15.

Nợ tại Disney: Tháng Chín năm 2003 Xem tại trang 48 của tài liệu.
Bảng 4.17: Chi phí vốn cho các lĩnh vực kinh doanh của Disney - Bài đọc 4. Damodaran về định giá: Phân tích chứng khoán cho đầu tư và tài chính doanh nghiệp. Chương 2: Chi phí vốn

Bảng 4.17.

Chi phí vốn cho các lĩnh vực kinh doanh của Disney Xem tại trang 49 của tài liệu.

Từ khóa liên quan