MÔ HÌNHĐỊNHGIÁCỔPHIẾU DỰA VÀOCHIẾTKHẤUDÒNGTIỀNTỤDODCF 1. Cơ sở lý thuyết Dựa trên cơ sở khái niệm chiếtkhấutiền tệ, môhìnhchiếtkhấudòngtiền được xây dựng như là một công cụ phân tích căn bản. Cơ sở lý thuyết cho môhình này là khái niệm thời giátiền tệ và quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro thể hiện ở lãi suất chiết khấu. Dòngtiền là dòngtiền ra – vào của cả doanh nghiệp Dòngtiềntựdo là dòngtiền hiện hành có trong doanh nghiệp Phương pháp chiếtkhấudòngtiềncó nguyên lý cơ bản: giá trị một tài sản phải bằng với những gì nhận được từ tài sản đó trong tương lai. Có nghĩa là chúng ta phải dự đoán tài sản đó tạo ra được dòngtiền bao nhiều trong tương lai. Vì doanh nghiệp luôn được kỳ vọng sẽ tồn tại mãi mãi, hay ít ra cũng không thể xác định thời điểm doanh nghiệp sẽ đóng cửa, nên dòngtiền này được dự tính cho đến vĩnh viễn. Trong môhìnhchiếtkhấudòngtiền ta thường giải bài toán địnhgiá bằng cách ước lượng dòngtiền trong một thời đoạn (Thường là 5 đến 10 năm đối với một doanh nghiệp vững mạnh) và một giá trị kết thúc (TV – Termina Value) vào cuối thời đoạn đó. Một cách khái quát, giá trị của một doanh nghiệp dự kiến tăng trưởng bất thường trong n năm có thể được tính bằng: n nt t k TV k FCFt PV t )1( )1( 1 + + + = ∑ = = • PV: Giá trị hiện tại của doanh nghiệp • FCF: Dòngtiền kỳ vọng năm t • k: Lãi xuất chiếtkhấu • TV: Giá trị kết thúc • n: Số năm dự báo Lấy giá trị hiện tại PV chia cho số cổphiếu đang lưu hành của doanh nghiệp ta sẽ được giá trị hợp lý của mỗi cổ phiếu. Đó chính là giá trị mà chúng ta đang tìm kiếm – Giá trị cổphiếu của doanh nghiệp. Theo quan điểm trên , việc tìm giá trị hiện tại của mỗi cổphiếu đang lưu hành của doanh nghiệp được thực hiện theo các bước: Bước 1: Ước lượng được dòngtiền trong tương lai Bước 2: Đưa ra tỉ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư. Bước 3: Ước lượng tốc độ tăng trưởng dòngtiền kì vọng trong tương lai Bước 4: Tính toán giá trị hiện tại của dòngtiền này Bước 5: Tính giá trị mỗi cổphiếu của doanh nghiệp MôhìnhDCF được ứng dụng rộng rãi trong các phân tích tài chính và tài chính công ty. Các ứng dụng của nó bao gồm: o Địnhgiá tài sản, kể cả tài sản hữu hình và tài sản tài chính (Trái phiếu & Cổ phiếu) o Phân tích và ra quyết định đầu tư dự án o Phân tích và ra quyết định thuê mua một tài sản o Phân tích và thẩm định tín dụng trong hoạt động Ngân hàng Từng trường hợp sẽ có cách ứng dụng môhìnhDCF khác nhau, trong phạm vi bài nghiên cứu này chúng ta sẽ đi sâu nghiên cứu về việc ứng dụng môhìnhDCF trong định giácổ phiếu. 2. Phân loại định giácổphiếu dựa vàochiếtkhấudòngtiềntựdoDòngtiềntựdo trong doanh nghiệp có thể được phân chia thành: Dòngtiền của vốn chủ sở hữu (FCFE) và dòngtiền của cả doanh nghiệp (FCFF). Dòngtiền của vốn chủ sở hữu là dòngtiền dành cho nhà đầu tư vốn chủ sở hữu trong doanh nghiệp, nó là dòngtiền mà chủ sở hữu được sử dụng sau khi đã trừ đi tất cả các khoản thanh toán cho chủ nợ, thuế và tất cả các chi tiêu để duy trì tài sản của doanh nghiệp, và vì thế nó chính là dòngtiền sau khi đã trừ đi toàn bộ dòngtiền gắn với nợ (thanh toán lãi vay, thanh toán nợ gốc, phát hành nợ mới). Định nghĩa khát quát hơn về dòngtiền vốn chủ sở hữu được biễu diễn như sau: Dòngtiềntựdo Vốn chủ sở hữu (FCFE) = Thu nhập ròng + Khấu hao +/- Thay đổi vốn đầu tư +/- Thay đổi tài sản lưu động Vì luồng tiền này sẵn sàng cho các chủ sở hữu nên lãi suất chiếtkhấu (k) chính là chi phí cổ phần. Dòngtiềntựdo của doanh nghiệp là dòngtiền tạo ra cho toàn bộ những người có quyền được hưởng dòngtiền trong doanh nghiệp và là dòngtiền trước nợ. Dòngtiền này được mô tả bằng dòngtiền sau khi đã trừ đi tất cả các chi phí hoạt động (Giá vốn hàng bán và chi phí bán hàng – quản lý), nhu cầu đầu tái đầu tư và nghĩa vụ nộp thuế. Dòngtiềntựdo của doanh nghiệp là dòngtiền chưa trừ đi tất cả các khoản phải trả cho người tài trợ vốn (Lãi suất, cổ tức). Luồng tiền này tất cả những người tài trợ đều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiếtkhấu được áp dụng là chi phí vốn bình quân (WACC). Cần lưu ý rằng: Cả hai dòngtiền này đều là sau thuế và sau khi đã thực hiện nhu cầu tái đầu tư. 3. Ước lượng yếu tố đầu vàoCó ba thành phần trong việc dự báo dòngtiềnđó là: • Xác địnhđộ dài của giai đoạn tăng trưởng: Việc doanh nghiệp duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ là một trong những câu hỏi khó trả lời nhất của bài toán định giá, chúng ta cần lưu ý hai vấn đề chính sau đây. Thứ nhất, vấn đề đến khi nào doanh nghiệp thực sự bước vào giai đoạn ổn định còn quan trọng hơn việc doanh nghiệp duy trì được tăng trưởng cao trong bao lâu. Thứ hai, sự tăng trưởng cao trong bài toán định giá, hay nói cách khác sự tăng trưởng mà tạo ra giá trị được hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vượt trội từ hoạt động đầu tư biên của họ. Nói cách khác, giá trị tăng thêm hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vốn đầu tư vượt quá chi phí (Hay lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu). Như vậy khi ta giảđịnh một doanh nghiệp tăng trưởng cao có nghĩa đã ngầm giảđịnh doanh nghiệp ấy nhận được lợi nhuận vượt trội. Có ba yếu tố giúp ta đánh giá về khả năng tăng trưởng cao của một doanh nghiệp: - Quy mô của doanh nghiệp - Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội - Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh • Ước lượng dòngtiền trong giai đoạn tăng trưởng • Tính giá trị kết thúc Vì ta không thể ước lượng dòngtiền mãi mãi nên phải đặt một điểm kết thúc trong việc địnhgiá dòng tiềnchiếtkhấu bằng cách dừng công việc chiếtkhấudòngtiềnvào một lúc nào đó trong tương lai rồi tính toán một giá trị kết thúc phản ảnh giá trị doanh nghiệp vào thời điểm đó. Có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo hai cách: - Cách 1, ta giảđịnh doanh nghiệp thanh lý tài sản vào năm kết thúc và ước lượng xem những công ty khác sẽ trả giá bao nhiêu cho những tài sản mà doanh nghiệp tích lũy đến thời điểm đó. Giá trị ước lượng này còn được gọi là giá trị thanh lý (Liquidation Value), có hai cách ước lượng giá trị thanh lý. Một là dựavàogiá trị sổ sách của tài sản và điều chỉnh theo lạm phát trong kỳ. Giá trị thanh lý kỳ vọng = Giá trị sổ sách của tài sản(1 + Tỷ lệ lạm phát) n n: Tuổi bình quân của tài sản Giá trị sổ sách: Tính cho năm kết thúc Nhược điểm của cách này là chỉ dựavào sổ sách kế toán mà không tính đến khả năng tạo ra sức thu nhập của tài sản. - Cách 2, ước lượng giá trị dựavào sức thu nhập của tài sản. Để ước lượng giá trị này, trước tiên ta phải ước lượng dòngtiền kỳ vọng từ tài sản rồi chiết khấudòngtiền này về hiện tại bằng một lãi suất chiếtkhấu hợp lý. Chẳng hạn nếu ta giảđịnh rằng tài sản đang xét sẽ tạo ra dòngtiền sau thuế là 400 Triệu USD sau 15 năm (Sau năm kết thúc) và chi phí vốn là 10% thì ta sẽ tính được giá trị thanh lý kỳ vọng là: Giá trị thanh lý kỳ vọng = 1,0 1,11 400 15 − + + = 3,042 Triệu USD Chú ý khi địnhgiá vốn chủ sở hữu, ta cần tiến hành thêm một bước nữa. Giá trị ước lượng nợ hiện hành vào năm kết thúc phải được trừ ra khỏi giá trị thanh lý để thu được giá trị thanh lý dành cho chủ sở hữu. . MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỤ DO DCF 1. Cơ sở lý thuyết Dựa trên cơ sở khái niệm chiết khấu tiền tệ, mô hình chiết khấu dòng. việc ứng dụng mô hình DCF trong định giá cổ phiếu. 2. Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do Dòng tiền tự do trong doanh nghiệp